Z模型與上市公司ST摘要隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展完善、企業(yè)管理模式的進(jìn)步、投資者理財(cái)觀念的升級(jí)，證券市場(chǎng)上的各個(gè)主體對(duì)于能及早、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。本文正是將國(guó)外非常有名的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型Z模型應(yīng)用到我國(guó)的股票市場(chǎng)。由于在國(guó)內(nèi)股票交易中實(shí)行的特殊政策，通常認(rèn)為被實(shí)行特別處理（ST或*ST）就是公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。因此，本文通過(guò)選取46家ST（或*ST）樣本公司并對(duì)它們進(jìn)行靜態(tài)、動(dòng)態(tài)的分析，歸納它們?cè)诒粚?shí)行特別處理前五年間Z值的變化特點(diǎn)，找出支持這些特點(diǎn)的因素，從而驗(yàn)證了Z模型對(duì)于我國(guó)現(xiàn)行股市上市公司發(fā)生ST具有良好的預(yù)測(cè)能力和適用性。本文的研究結(jié)論對(duì)于預(yù)測(cè)公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境，有著很好的借鑒和參考價(jià)值，以此不同程度的滿足市場(chǎng)上各參與者的需求。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)困境，預(yù)測(cè)，Z模型，STZ-scoreModelandListedcorporation(ST)inChinaStockMarketAbstractAsthedevelopmentofourstockmarket,theimprovementofmanagementstyleandtheescalationofinvestors’financingnotion,thedemandsofbetimesandaccuratelypredictingfinancialproblembecomestrongerandstronger.ThisdissertationtriestoapplyZ-scoremodel,whichisafamousfinancialproblempredictionmodel,inChinastockmarket.SpecialTreat(STor*ST)isconsideredasthesymboloffinancialproblemaccordingtothenationalspecificpoliciesonsecuritiesexchange.So,inselectionof46STcompanies’cases,thisdissertationmakesstaticanalysisanddemonstrativeanalysis,citestheircharactersinfiveyearsbeforetheirST,findsthefactorswhichsupportthesecharactersandthenvalidatesthegoodpredictionabilityofZ-scoremodelinChinastockmarket.Thisconclusionishelpfulforthepredictionoffinancialproblem,andthenmeetstherequirementsofmarketparticipatorsmoreorless.Keywords:financialproblem,prediction,Z-scoremodel,ST目錄一、序言··················································1二、文獻(xiàn)回顧··············································1三、Z模型介紹············································2四、研究設(shè)計(jì)··············································3（一）樣本選擇············································3（二）指標(biāo)定義············································3（三）數(shù)據(jù)描述············································4五、實(shí)證檢驗(yàn)··············································4（一）動(dòng)態(tài)比較及結(jié)果······································4（二）Z模型的適用性分析··································7六、結(jié)論與局限性··········································9（一）結(jié)論················································9（二）局限性與建議········································9附錄·····················································10資料來(lái)源和參考文獻(xiàn)·······································11一、序言對(duì)于財(cái)務(wù)困境，很多學(xué)者都有著不盡相同的觀點(diǎn)，比如Beaver(1966)把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)困境；而Altman(1968)定義的財(cái)務(wù)困境是“進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)”；Deakin(1972)則認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司“僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無(wú)力償債或?yàn)閭鶛?quán)人利益而已經(jīng)進(jìn)行清算的公司”；Carmichael(1972)曾定義財(cái)務(wù)困境是企業(yè)履行義務(wù)時(shí)受阻,具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠及資金不足四種形式。盡管上述觀點(diǎn)在描述財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)和程度不完全相同，但是從一個(gè)比較普遍和直接的觀點(diǎn)來(lái)看，導(dǎo)致一個(gè)公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的，往往是它的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)了異常，或者是管理層做出的一些重大錯(cuò)誤決定或有違公司利益的行為。由于財(cái)務(wù)困境的最嚴(yán)重的程度就是公司的消亡------宣告破產(chǎn)，所以在投資市場(chǎng)上，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者都一直致力于研究公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)系統(tǒng)。預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的需求來(lái)源于市場(chǎng)，它對(duì)市場(chǎng)有著非常重要的意義。首先，最直接的是企業(yè)能夠通過(guò)預(yù)測(cè)提高警惕，及早發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，企業(yè)的管理層可以提前采取有效的措施來(lái)控制，盡可能的避免財(cái)務(wù)困境的來(lái)臨，使得公司正常平穩(wěn)健康的發(fā)展；其次，投資者（無(wú)論是股票投資者還是債權(quán)投資者）可以通過(guò)預(yù)測(cè)系統(tǒng)很好的規(guī)劃自己的投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資收益；第三，對(duì)于部分市場(chǎng)主體，比如銀行、企業(yè)的并購(gòu)方等，預(yù)測(cè)系統(tǒng)能提供非常理性的參考依據(jù)；最后，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境能從宏觀上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康的發(fā)展，減少社會(huì)問(wèn)題。國(guó)外財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型有很多，其中Altman的Z模型以其簡(jiǎn)單的使用方法和較好的效果被譽(yù)為最好的使用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的模型。Z模型的思想后來(lái)也被更多的學(xué)者所借鑒。本文試圖將Z模型套用到我國(guó)的股票市場(chǎng)，驗(yàn)證其在我國(guó)是否具有預(yù)測(cè)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的能力。由于我國(guó)股票交易市場(chǎng)特殊的股票交易規(guī)定，ST（特別處理）被視為上市公司已經(jīng)或即將步入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志，因此，本文的目的實(shí)際上是通過(guò)實(shí)證分析，驗(yàn)證Z模型對(duì)于我國(guó)上市公司被實(shí)行ST的預(yù)測(cè)能力和價(jià)值。本文主要分為以下幾個(gè)部分：上述引言部分是對(duì)本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對(duì)國(guó)內(nèi)外模型、文獻(xiàn)的回顧；第三部分是對(duì)Z模型的介紹；第四部分是研究的設(shè)計(jì)、指標(biāo)的定義，包括對(duì)樣本公司Z值的靜態(tài)特征的分析；第五是實(shí)證分析，通過(guò)對(duì)46家樣本公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)的分析，觀察Z模型的預(yù)測(cè)能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Z模型的局限性提出的一些建議。二、文獻(xiàn)回顧對(duì)于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型，國(guó)外有許多經(jīng)典的文獻(xiàn)，比較早的是Beaver提出的單變量分析模型，它采用了大量的實(shí)證分析，總結(jié)出現(xiàn)金流量比總負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率等比率都是預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境比較好的指標(biāo)。但是單變量分析的缺陷很大，有些變量往往發(fā)現(xiàn)不了問(wèn)題，而且會(huì)出現(xiàn)用各個(gè)變量預(yù)測(cè)出的結(jié)果互相沖突的情形。往后的Altman采用了多元分析的Z值記分的方法（即本文所謂的Z模型），通過(guò)使用多個(gè)變量共同作用來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境，大大克服了單元分析的弊端。后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，將高等數(shù)學(xué)的知識(shí)運(yùn)用到預(yù)測(cè)模型里來(lái)，在累積概率函數(shù)的基礎(chǔ)上，Ohlson、Zmijewski等研究者，采用條件概率模型，主要有多元邏輯回歸LOG-IT模型和多元概率比回歸PROBIT模型。從采用的信息類型來(lái)分，又分為了財(cái)務(wù)指標(biāo)信息類模型、現(xiàn)金流量信息類模型和市場(chǎng)收益率信息類模型三類。由于國(guó)外的證券市場(chǎng)有很長(zhǎng)的歷史，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境類的研究也比較多，成果也是比較成熟，但是這些模型在我國(guó)的運(yùn)用還需考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的客觀環(huán)境。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者對(duì)于我國(guó)的預(yù)測(cè)模型都有很重大貢獻(xiàn)：吳世農(nóng)等（1986）介紹了企業(yè)破產(chǎn)分析指標(biāo)和預(yù)測(cè)模型，周首華等（1996）借鑒Altman研究建立了F分?jǐn)?shù)模型，考慮了折舊和現(xiàn)金流的影響，陳靜（1999）第一個(gè)進(jìn)行了我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究，她建立的是線性判別分析模型，陳瑜和陳曉（2000）分別建立了多元分析模型和LOG-IT模型，吳世農(nóng)等（2001）建立了FISHER判別分析、多元線性回歸分析和LOG-IT模型來(lái)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文之所以選擇研究Z模型對(duì)我國(guó)上市公司ST的預(yù)測(cè)能力，原因在于：首先，在國(guó)外的證券市場(chǎng)上，Z模型有著非常良好的聲譽(yù)，它采用的是多元差別分析的方法，預(yù)測(cè)效果好，不容易受到干擾，其思想也影響了后來(lái)的諸多學(xué)者；其次，國(guó)內(nèi)對(duì)于專門(mén)采用Z模型來(lái)預(yù)測(cè)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的研究還比較少，很多文獻(xiàn)對(duì)于Z模型只是一筆帶過(guò)，所以研究有一定的意義；第三，Z模型是線性模型，有著固定變量組成的判別方程，相比于LOG-IT或PORBIT等模型，不涉及高等數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)的專業(yè)知識(shí)，使用較為簡(jiǎn)單，在國(guó)外的預(yù)測(cè)的效果也比較好，更容易被市場(chǎng)接受，研究具有很大的實(shí)用價(jià)值；第四，Z模型產(chǎn)生于六十年代的美國(guó)股票市場(chǎng)較早時(shí)期，從發(fā)展周期的角度來(lái)說(shuō)，其發(fā)展?fàn)顩r和我國(guó)現(xiàn)在股票市場(chǎng)有著一定的相似之處。三、Z模型介紹Z模型基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者Altman在1966年使用的多變量統(tǒng)計(jì)分析方法------差別分析(discriminantanalysis)。他通過(guò)長(zhǎng)期對(duì)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型的研究，一方面從22個(gè)常用的財(cái)務(wù)比率中選出了比較有效的5個(gè)；另一方面抽取出66家中等規(guī)模的公司作為研究對(duì)象并將其分為兩組，其中破產(chǎn)組有33家破產(chǎn)公司；非破產(chǎn)組是33家沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)財(cái)務(wù)困境的健康公司。對(duì)這些樣本公司分別計(jì)算這五個(gè)比率，從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)確定每個(gè)比率對(duì)于破產(chǎn)公司和健康公司的差別能力即在破產(chǎn)組和非破產(chǎn)組之間表現(xiàn)出何種程度的差別，差別越大，差別能力越強(qiáng)，表明比率越有效；反之。，再加上考慮它們互相之間的關(guān)系，以及各自對(duì)整體模型分析的貢獻(xiàn)，然后來(lái)確定這5個(gè)比率各自的系數(shù)，最終得到了Z模型（Z-ScoreModel）。即在破產(chǎn)組和非破產(chǎn)組之間表現(xiàn)出何種程度的差別，差別越大，差別能力越強(qiáng)，表明比率越有效；反之。很顯然，Z模型采用的是財(cái)務(wù)比率分析的方法，一般來(lái)說(shuō)，用來(lái)描述公司的財(cái)務(wù)比率大致分為五類：描述流動(dòng)性的比率、描述盈利能力的比率、描述償債能力的比率、描述經(jīng)營(yíng)狀況和效率的比率、以及描述資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿的比率。一個(gè)公司的財(cái)務(wù)困境往往是多方面的因素造成的，是一個(gè)綜合的問(wèn)題，也就是說(shuō)，公司在即將發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)并不是一個(gè)比率發(fā)生了明顯的變化，而是會(huì)引起公司一系列的指標(biāo)發(fā)生變化。Altman通過(guò)差別分析找到了這里面的聯(lián)系，也就是說(shuō)，Z模型之所以能如此有效的預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)困境，就是因?yàn)樗捎昧硕嘣治龇椒?，通過(guò)多個(gè)有效的變量共同作用，來(lái)預(yù)測(cè)公司將來(lái)的狀況。Z模型的判別公式及各變量的說(shuō)明如下：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中：X1=營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)X2=留存收益/總資產(chǎn)X3=息稅前利潤(rùn)EBIT/總資產(chǎn)X4=權(quán)益市價(jià)/負(fù)債面值X5=銷售收入/總資產(chǎn)X1是流動(dòng)性中的營(yíng)運(yùn)資金比總資產(chǎn)比率。該比率首先是考慮了公司的流動(dòng)性，流動(dòng)性是反應(yīng)公司短期償債能力和應(yīng)付突發(fā)事件、困境能力的指標(biāo)；其次，它還將公司的規(guī)模（總資產(chǎn)）考慮進(jìn)來(lái)，真實(shí)地表現(xiàn)了在特定的公司規(guī)模下的流動(dòng)性；此外，它還對(duì)資本的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了評(píng)價(jià)。X2是償債能力中的留存收益比總資產(chǎn)比率。留存收益是公司通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)而不斷積累尚未分配給股東的凈收益，一方面，它是投資回報(bào)------股利的源泉，另一方面，公司追加投資或用于福利等事業(yè)時(shí)留存收益也會(huì)起到很大作用。一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)的凈資產(chǎn)為負(fù)（即所謂的資不抵債）都是由于其留存收益為負(fù)引起的，所以留存收益對(duì)于預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)困境有著很好的價(jià)值。X3是盈利能力中的息稅前利潤(rùn)比總資產(chǎn)比率。這個(gè)變量由于排除了所得稅和利息的影響，所以它衡量了公司資產(chǎn)真實(shí)的盈利率。公司的生存和發(fā)展最終是基于其資產(chǎn)的盈利能力，所以這個(gè)變量對(duì)于預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)困境是非常合適的。X4是償債能力中的股東權(quán)益市價(jià)比總負(fù)債比率。這個(gè)變量很好地表現(xiàn)了公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力，特別是它采用的是股東權(quán)益市價(jià)，這是當(dāng)時(shí)其它研究極少使用的。采用市價(jià)的形式，能夠更真實(shí)的反應(yīng)公司的狀況，特別是市場(chǎng)對(duì)其的偏好程度。公司的經(jīng)營(yíng)狀況包括了很多內(nèi)容，比如公司的成本控制能力、管理環(huán)節(jié)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等等，這些都無(wú)法通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的年報(bào)上的數(shù)據(jù)，比如說(shuō)股東權(quán)益賬面值來(lái)表現(xiàn)，但是可以通過(guò)市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展情況的評(píng)價(jià)，即股票價(jià)格來(lái)體現(xiàn)。如果說(shuō)基于比率的模型都是從報(bào)表結(jié)果本身出發(fā)，容易發(fā)生偏斜，那采用股東權(quán)益市價(jià)就在很大程度上使Z模型更加客觀地描述公司的實(shí)際狀況。但是，它對(duì)股市的完善程度以及投資者的素質(zhì)要求比較高，而且正是因?yàn)楣善笔欠浅Ｃ舾械?，它可能?huì)受公司本身以外的因素影響，比如收入水平、政策法規(guī)、突發(fā)事件、國(guó)際形勢(shì)等等，這些都會(huì)對(duì)Z模型的使用造成一定程度的誤導(dǎo)。X5是經(jīng)營(yíng)效率中的銷售收入比總資產(chǎn)比率。該變量即所謂的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，它顯示的是資產(chǎn)帶來(lái)銷售收入的能力。在Altman的研究中發(fā)現(xiàn)，單從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，它是五個(gè)變量中破產(chǎn)組和非破產(chǎn)組兩組差異最小的一個(gè)變量，即差別能力最弱，但是基于它和其它變量的內(nèi)在聯(lián)系，使得加入它以后，Z模型能更好地判別公司的破產(chǎn)情況，特別是從貢獻(xiàn)來(lái)看，它對(duì)整個(gè)Z模型的貢獻(xiàn)排列五個(gè)變量中第二。根據(jù)Altman的大量實(shí)證研究，得出了關(guān)于Z模型的經(jīng)驗(yàn)判別區(qū)域：即當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，公司會(huì)在不久的幾年內(nèi)走向破產(chǎn)；而如果Z值大于2.99，則表明公司運(yùn)作非常正常，不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境；如果公司的Z值介于1.81到2.99之間，則是所謂的“灰色地帶(grayarea)”，在這一區(qū)段內(nèi)，公司的未來(lái)很難通過(guò)Z值進(jìn)行推測(cè)，很可能發(fā)生破產(chǎn)，也很可能正常的運(yùn)作下去EEdwardI.Altman,ThePredictionofCorporateBankruptcy(ADiscriminantAnalysis),p.100四、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇從我國(guó)證交所對(duì)股票交易實(shí)行的政策來(lái)看，為了保護(hù)投資者的利益，當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異?；蛘咂渌惓Ｇ闆r,導(dǎo)致其股票存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn),或者投資者難以判斷公司前景,證交所會(huì)對(duì)公司股票交易進(jìn)行一些特別處理。特別處理分為警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理（*ST）和其他特別處理（ST）。從財(cái)務(wù)虧損的角度來(lái)講，也是最普遍的情況，前者是上市公司連續(xù)兩年虧損，后者是最近一年股東權(quán)益為負(fù)；而且，更為嚴(yán)重的暫停上市和終止上市一般都是要先經(jīng)過(guò)特別處理根據(jù)規(guī)定，如果一個(gè)公司被實(shí)行了*ST之后，而且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)結(jié)果表明公司繼續(xù)虧損，這個(gè)公司就要面臨暫停上市了；如果公司在暫停上市后，還未能在法定期限內(nèi)披露最近一期半年度報(bào)告或者恢復(fù)上市后最近一期年度報(bào)告，或者是披露的半年度報(bào)告顯示公司虧損，就會(huì)被實(shí)行終止上市。根據(jù)規(guī)定，如果一個(gè)公司被實(shí)行了*ST之后，而且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)結(jié)果表明公司繼續(xù)虧損，這個(gè)公司就要面臨暫停上市了；如果公司在暫停上市后，還未能在法定期限內(nèi)披露最近一期半年度報(bào)告或者恢復(fù)上市后最近一期年度報(bào)告，或者是披露的半年度報(bào)告顯示公司虧損，就會(huì)被實(shí)行終止上市。因此，本次研究選取的樣本是在上海證券交易所上市的ST或*ST，以下稱ST均包含*ST，即被實(shí)行了特別處理公司，為了更具有代表性，同時(shí)也考慮到模型的研究與應(yīng)用價(jià)值，本次研究所選取的是2003年1月1日以來(lái)，到2005年04月初以前共兩年多的時(shí)間里被實(shí)行ST并且在2004年底尚未被撤銷ST的全部47家公司在2005年初被撤銷特別處理的公司仍被列為樣本。此外，由于*ST洛玻（600876或*ST，以下稱ST均包含*ST，即被實(shí)行了特別處理在2005年初被撤銷特別處理的公司仍被列為樣本（二）指標(biāo)定義（1）為了能更好地驗(yàn)證Z模型的預(yù)測(cè)能力，本文不以日歷年份作為考察依據(jù)，而是考察各樣本公司在被實(shí)行ST前五年內(nèi)的Z值變化情況，因此本文規(guī)定以公司被實(shí)行ST的前一年報(bào)表為第0年，ST前第二年年報(bào)表為第-1年，以此類推，比如，公司在2003年的年初被實(shí)行ST，則ST前第一年2002年年報(bào)為第0年，2001年年報(bào)為第-1年，ST前第五年1998年年報(bào)為第-4年部分公司由于各種原因沒(méi)有收集到全部ST前五年的數(shù)據(jù)：1、因?yàn)閺纳鲜械絊T不足五年，而在其未上市期間由于無(wú)法確定股票價(jià)格，因此不計(jì)算其Z值：600234（ST天龍）600335（ST盛工）600338（ST珠峰）缺少-3、-4年數(shù)據(jù)，600313（*ST中農(nóng)）600385（ST金泰）600503（ST新智）缺少-2、-3、-4年數(shù)據(jù)；2、由于第0年報(bào)表在研究進(jìn)行時(shí)尚未公布，600762（ST金荔）缺少0年數(shù)據(jù)。。部分公司由于各種原因沒(méi)有收集到全部ST前五年的數(shù)據(jù)：1、因?yàn)閺纳鲜械絊T不足五年，而在其未上市期間由于無(wú)法確定股票價(jià)格，因此不計(jì)算其Z值：600234（ST天龍）600335（ST盛工）600338（ST珠峰）缺少-3、-4年數(shù)據(jù)，600313（*ST中農(nóng)）600385（ST金泰）600503（ST新智）缺少-2、-3、-4年數(shù)據(jù)；2、由于第0年報(bào)表在研究進(jìn)行時(shí)尚未公布，600762（ST金荔）缺少0年數(shù)據(jù)。（2）關(guān)于公式：研究根據(jù)Z模型的需要，到相關(guān)網(wǎng)站見(jiàn)“資料來(lái)源和參考文獻(xiàn)”見(jiàn)“資料來(lái)源和參考文獻(xiàn)”X2中的留存收益=股東權(quán)益-股本-資本公積。即留存收益包括了盈余公積、未分配利潤(rùn)等項(xiàng)目，而資本公積不被認(rèn)為是留存收益。資本公積一般被認(rèn)為是所有者所共有的，并非收益轉(zhuǎn)化而形成的資本，它是資本的儲(chǔ)存形式，主要用途是轉(zhuǎn)增股本，所以沒(méi)有把其歸入留存收益。X4中的權(quán)益市價(jià)=期末股票價(jià)格*期末股份總額。股價(jià)通常使用的是12月31日的收盤(pán)價(jià)，如果遇到12月31日休市，則使用的是12月31日前最后的一個(gè)開(kāi)盤(pán)日的收盤(pán)價(jià)。期末股份總額包括已流通的部分和未流通的部分，也就是說(shuō)，本研究在計(jì)算的過(guò)程中，將未流通的股份也做流通股份處理，這是現(xiàn)在比較常用的一種處理方法。如果遇到有B股的ST公司，本研究用以計(jì)算權(quán)益市價(jià)的公式為：權(quán)益市價(jià)=(總股份數(shù)-B股股數(shù))*A股股票價(jià)格+B股股數(shù)*B股股票價(jià)格。即把所有未流通股份看成A股處理。B股股價(jià)取得的注意事項(xiàng)同A股股價(jià)。X3中的息稅前利潤(rùn)EBIT=利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用。盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用包括公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間發(fā)生的利息費(fèi)用、收入，匯兌損益凈額、金融機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)和因籌資而發(fā)生的其他費(fèi)用幾個(gè)項(xiàng)目。但是考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用的絕大部分是由利息組成，因此本研究近似地將財(cái)務(wù)費(fèi)用視為利息。（3）研究使用的是年報(bào)中的合并數(shù)。（4）銷售收入使用的是銷售收入凈值。（三）數(shù)據(jù)描述首先從靜態(tài)的角度來(lái)觀察ST公司的Z值特點(diǎn)。Z值計(jì)算的基礎(chǔ)是這46家樣本公司的最近一期報(bào)表，由于部分公司04年年報(bào)尚未公布，對(duì)這些公司采用的是03年的年報(bào)。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)附表1，對(duì)結(jié)果的歸納見(jiàn)表4-1：表4-1基于樣本公司最近一期年報(bào)的Z值統(tǒng)計(jì)結(jié)果平均值0.4190小于0.5的占總數(shù)的65%最大值1.3867小于0.6的占總數(shù)的76%最小值-0.0475小于0.8的占總數(shù)的89%中位數(shù)0.3880介于0~0.8的占總數(shù)的85%標(biāo)準(zhǔn)差0.3346結(jié)果顯示，這些ST公司的Z值都比較小，而且無(wú)一例外的小于Altman指出的警戒線1.81，特別是平均值0.4190相差這條警戒線很大的距離。從分布密集的角度來(lái)看，46家公司的Z值標(biāo)準(zhǔn)差為0.3346，這也是相對(duì)比較小的，將它與平均值0.4190相比較，可以知道這些樣本普遍存在于0.4左右的一個(gè)較小的范圍內(nèi)；而且由于中位數(shù)0.3880小于平均值，說(shuō)明樣本的Z值的分布是右偏，即大部分公司的Z值分布在小于0.4的一個(gè)較小的區(qū)間內(nèi)，而小部分公司的Z值是分布在大于0.4的一個(gè)較大的區(qū)間內(nèi)；我們從對(duì)區(qū)間的研究也可以看出分布規(guī)律，這些公司的Z值普遍集中在0.5以下，特別是在0~0.8的區(qū)間內(nèi)的樣本高達(dá)85%之多。簡(jiǎn)而言之，ST公司的Z值呈現(xiàn)出了數(shù)值偏小，分布比較集中的特點(diǎn)。五、實(shí)證檢驗(yàn)（一）動(dòng)態(tài)比較及結(jié)果本文實(shí)證研究的主體部分是從動(dòng)態(tài)的角度，觀察樣本公司在被實(shí)行ST前五年間Z值的變化情況。前面對(duì)ST公司Z值的特點(diǎn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的靜態(tài)描述，但更有價(jià)值的是在ST之前就能對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)，于是研究以ST前一年的年報(bào)為基礎(chǔ)，分別向前查詢了五年的年報(bào)，目的在于驗(yàn)證Z模型對(duì)中國(guó)上市公司ST的預(yù)測(cè)能力。各樣本公司被實(shí)行ST前五年內(nèi)的Z值匯總見(jiàn)附表1。表5-1是對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的一個(gè)簡(jiǎn)單匯總。圖1是樣本公司ST前五年來(lái)Z值變化的直觀圖，其中*ST大元(600146)公司在-3年時(shí)的Z值非常大(4.24)，為了能更好的顯示其它數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，圖5-1沒(méi)有將這個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)包括在可視范圍內(nèi)，而在后文中會(huì)專門(mén)對(duì)*ST大元的這個(gè)特殊狀況進(jìn)行分析。表5-1樣本公司被實(shí)行ST前五年的Z值統(tǒng)計(jì)結(jié)果年數(shù)0-1-2-3-4剔除了*ST大元影響未剔除*ST大元影響平均值0.37480.40440.45020.47290.56700.5190最大值1.41301.42461.10770.99854.23731.4342標(biāo)準(zhǔn)差0.29150.27520.23950.20970.62310.2969中位數(shù)0.33260.34470.42020.44140.45230.4234最小值-0.13250.05940.11900.11620.11620.1135圖5-1樣本公司ST前五年Z值統(tǒng)計(jì)直觀圖通過(guò)對(duì)樣本公司被實(shí)行ST前五年的Z值研究發(fā)現(xiàn)，除*ST大元在ST前第四年年報(bào)(-3年)大于安全線2.99外，其余公司在這五年中各年的Z值均小于警戒線1.81。研究結(jié)果大致有如下兩點(diǎn)：1.同質(zhì)性從表5-1中的平均數(shù)、中位數(shù)、最大值和最小值可以看出，除了在-3年受到*ST大元公司的影響外，整個(gè)Z值在五年間的大小變化和每一年中的分布情況都是比較穩(wěn)定的；同我們?cè)诘谝徊糠朱o態(tài)研究里的結(jié)論一樣，在ST前的各年內(nèi)，樣本公司的Z值分布也是呈現(xiàn)出右偏趨勢(shì)，即較多的樣本分布在小于平均值的較小區(qū)域內(nèi)，而較少的樣本分布在大于平均值的較大區(qū)域內(nèi)。從標(biāo)準(zhǔn)差我們也可以看出樣本分布仍然是比較密集，而且這五年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差的變化也是很穩(wěn)定的（-3年剔除*ST大元的影響）。為了說(shuō)明這種密集程度，我們以一個(gè)比較小的長(zhǎng)度（0.5長(zhǎng)度）為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行考察，將各年度的Z值分布情況歸納在表5-2：表5-2五年間在0.5長(zhǎng)度的Z值范圍的最高密集程度年份0-1-2-3-4Z值區(qū)間(長(zhǎng)度0.5)0.07~0.570.11~0.610.15~0.650.22~0.720.21~0.71在此區(qū)間公司個(gè)數(shù)3437363329有數(shù)據(jù)的公司數(shù)4546434040所占比例(密集程度)76%80%84%83%73%表5-2是用于說(shuō)明在ST前的每一年內(nèi)，這些樣本公司的Z值都是很密集地分布于某一個(gè)0.5長(zhǎng)度的區(qū)段，而且這些區(qū)段隨著時(shí)間臨近ST是穩(wěn)步而且連續(xù)下降的。比如在ST前第四年中，有83%的ST公司Z值處于0.22~0.72區(qū)域內(nèi)，而到了ST前第一年時(shí)，有76%的ST公司的Z值集中于0.07~0.57區(qū)域內(nèi)。同質(zhì)性的特點(diǎn)表明樣本公司的Z值在其被實(shí)行ST前的若干年間，很大程度上會(huì)表現(xiàn)出相同的分布和變化過(guò)程。2.Z值的下降趨勢(shì)首先來(lái)看平均數(shù)，從圖5-1中可以很直觀地看出，樣本公司的Z值是呈略微下降的趨勢(shì)的，從表5-1中的數(shù)字我們也可以看出樣本的平均值也是隨著年份越靠近ST而越發(fā)減少的（-3年剔除*ST大元的影響）。再進(jìn)一步來(lái)研究個(gè)體逐年變化的情況，表5-3是對(duì)樣本公司Z值下降情況的研究：表5-3Z值下降情況統(tǒng)計(jì)比較區(qū)段-1年~0年-2年~-1年-3年~-2年-4年~-3年-2年~0年比較時(shí)間跨度1年1年1年1年2年Z值下降的公司數(shù)*3128242233可進(jìn)行比較公司數(shù)**4543404046***所占比例69%65%60%55%72%注*：下降不包括相等（不變）的情況**：由于少數(shù)公司在部分年份的Z值空缺，故可比較公司數(shù)為比較區(qū)段兩端都有值的公司數(shù)。***：為了能從總體上說(shuō)明問(wèn)題，此處可進(jìn)行比較公司數(shù)按樣本總數(shù)算，數(shù)據(jù)缺失無(wú)法計(jì)算兩年Z值變化的公司以一年變化計(jì)?？梢院苊黠@地看出，在被實(shí)行ST前第五年到第四年的時(shí)間里，有一半多（55%）的公司Z值出現(xiàn)了下降情況，這個(gè)比例隨時(shí)間臨近ST逐漸變大，到了ST前第二年到第一年的時(shí)間里，有近七成的樣本公司的Z值出現(xiàn)了下降的情況。如果把時(shí)間放長(zhǎng)為兩年，在被實(shí)行ST前最近的兩年里，有超過(guò)七成的樣本公司的Z值出現(xiàn)了下降的情況。這說(shuō)明ST公司Z值呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)隨著時(shí)間越接近ST而越明顯。下面單獨(dú)研究樣本中比較特殊的*ST大元公司，它在-3年時(shí)Z值突然上升到4.23，表5-4和表5-5歸納了*ST大元在-2、-3和-4年時(shí)的相關(guān)數(shù)據(jù)。從表5-4中可以看出，造成*ST大元在第-3年Z值突然增大的原因主要來(lái)源于變量X5和X4。為此，我們查找了這家公司這三年的總資產(chǎn)、股票價(jià)格和銷售收入三組數(shù)據(jù)（表5-5）?？梢钥闯?，該公司的資產(chǎn)在-3年相比于-4年減少了一半多，在這樣的情況下，卻還能維持其銷售收入比去年同期的少量增加，特別是還有其股票價(jià)格的上漲，都讓我們推測(cè)資產(chǎn)的銳減很有可能發(fā)生在期末的時(shí)候；通過(guò)查閱其報(bào)表驗(yàn)證了這種推測(cè)：*ST大元01年報(bào)表顯示，總資產(chǎn)大幅減少的原因是公司實(shí)施了重大資產(chǎn)重組（經(jīng)該公司2001年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)），重組發(fā)生在2001年12月31日，重組的結(jié)果是煉油化工相關(guān)的資產(chǎn)和幾乎所有的負(fù)債被售出。這說(shuō)明期末的資產(chǎn)數(shù)值與整個(gè)企業(yè)的年度經(jīng)營(yíng)情況，比如銷售收入等是不相匹配的。由于五個(gè)變量中有四個(gè)是以資產(chǎn)做分母的，因此資產(chǎn)的減少使得這些變量的值都增加，特別是變量X5資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，它的權(quán)數(shù)最大（0.999），而它又是用完全不相匹配的一對(duì)資產(chǎn)數(shù)和銷售收入來(lái)計(jì)算的，因此它比原來(lái)翻了一倍還多，使得Z值突然大增。另外一方面，股票價(jià)格的上漲也增加了權(quán)益市價(jià)，最終為Z值的暴漲做出了貢獻(xiàn)。從-2年的數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)與銷售收入的匹配關(guān)系恢復(fù)正常（相對(duì)于該公司的正常），股票價(jià)格也有較大跌落，因此Z值又突然減少到警戒線以下。盡管Z值在-3年時(shí)很大，而且大過(guò)了安全線2.99，但是公司還是走向了ST，這說(shuō)明Z值判斷有著一定的局限性，在后面會(huì)對(duì)Z模型的局限性進(jìn)行歸納。表5-4*ST大元在-4、-3、-2三年間Z值及其中各變量變化情況變量X1X2X3X4X5Z權(quán)數(shù)0.01200.01400.03300.00600.99902002年(-2)Xi0.2377-0.21770.007938.81400.0976乘以權(quán)數(shù)后0.0029-0.00300.00030.23290.09750.33042001年(-3)Xi0.1971-0.2478-0.258878.95183.7770乘以權(quán)數(shù)后0.0024-0.0035-0.00850.47373.77324.23732000年(-4)Xi0.11280.02130.01764.76651.3298乘以權(quán)數(shù)后0.00140.00030.00060.02861.32851.3593表5-5*ST大元在-4、-3、-2三年間相關(guān)的數(shù)據(jù)年份總資產(chǎn)股票價(jià)格銷售收入2002(-2)4175747948.84407402482001(-3)40538214616.9715311252052000(-4)100331389212.881334224067（二）Z模型的適用性分析為了說(shuō)明Z模型的適用性，研究總結(jié)了在統(tǒng)計(jì)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的樣本ST公司中比較普遍存在的幾個(gè)特點(diǎn)，來(lái)說(shuō)明Z值為何偏小且呈下降趨勢(shì)的原因：1.EBIT偏小(影響變量：X3)表5-6歸納了ST前五年EBIT小于0的公司數(shù)：表5-6EBIT為負(fù)情況統(tǒng)計(jì)年份0-1-2-3-4EBIT小于0公司數(shù)4130144有數(shù)據(jù)公司數(shù)4546434040所占比例91%65%2%10%10%正是由于我國(guó)對(duì)上市公司實(shí)行ST的政策規(guī)定了連續(xù)虧損是造成ST的一個(gè)充分條件，而絕大多數(shù)公司的虧損都是從EBIT開(kāi)始，即并不是因?yàn)槔①M(fèi)用而造成虧損，所以從表7中可以很明顯的看出，在ST前的兩年內(nèi)，絕大多數(shù)公司的EBIT都是小于0的，這也就是它們之所以被實(shí)行ST的原因。在-2、-3、-4三年內(nèi)，盡管EBIT為負(fù)的現(xiàn)象并不明顯，也不可能明顯（如果明顯，這些公司肯定會(huì)在0年到來(lái)之前就被實(shí)行ST了），但是EBIT相對(duì)于其資產(chǎn)規(guī)模卻比較小。通過(guò)對(duì)這三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，-2、-3、-4三年的X3變量的平均值分別為3.98%，4.97%，4.95%，這是Z值很小的原因之一。從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在扣掉利息和所得稅之前的盈利能力卻只在貸款利率左右，這說(shuō)明資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力很差，這為公司被實(shí)行ST提供了必要條件。2.留存收益小于0(影響變量：X2)留存收益為負(fù)數(shù)，最常出現(xiàn)的情況就是持續(xù)虧損。而這樣的局面如果持續(xù)下去，就會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益賬面值為負(fù)，即所謂的資不抵債。從表5-7可以看出樣本公司留存收益為負(fù)是隨時(shí)間臨近ST而規(guī)律性地越來(lái)越明顯的。由于留存收益為負(fù)使得X2為負(fù)，不僅不能貢獻(xiàn)Z值，反而還要消耗其它變量的貢獻(xiàn)，這就成為了Z值很小，而且逐漸下降的原因之一。表5-7留存收益為負(fù)情況統(tǒng)計(jì)年份0-1-2-3-4留存收益為負(fù)的公司數(shù)38251276有數(shù)據(jù)公司數(shù)4546434040所占比例84%54%28%18%15%3.資本結(jié)構(gòu)參差不齊，流動(dòng)性不足(影響變量：X1,X2和X4)對(duì)公司的流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、總資產(chǎn)和總負(fù)債發(fā)現(xiàn)，從總體上來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)比率和資產(chǎn)負(fù)債率基本上沒(méi)有什么規(guī)律，兩比率的平均值都穩(wěn)定在0.5左右，看上去很樂(lè)觀，但各個(gè)樣本公司的值高低不一，落差很大，還有個(gè)別公司，如*ST北科（600878）資產(chǎn)負(fù)債率在第0年（2002年）高達(dá)10.4，全部資產(chǎn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠清償債務(wù)，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失去比例。從稅盾的角度來(lái)考慮，增加負(fù)債可以增加公司的價(jià)值，但是也帶來(lái)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（清償能力）；負(fù)債過(guò)少還可以理解成為公司狀況不好，在市場(chǎng)上沒(méi)有獲得負(fù)債的能力，所以一般認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率保持在0.5左右比較正常。如果從最直接影響變量X1的流動(dòng)比率來(lái)看，隨著時(shí)間越臨近ST，流動(dòng)資產(chǎn)不足以彌補(bǔ)流動(dòng)負(fù)債的公司越多（見(jiàn)表5-8），即X1變量變?yōu)樨?fù)值。一般認(rèn)為存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中占一半左右，所以流動(dòng)比率為2比較好，即除去存貨，其它流動(dòng)資產(chǎn)仍可以自由地應(yīng)付所有的流動(dòng)負(fù)債，保持較好的流動(dòng)性，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性不足的現(xiàn)象早在ST前第五年就已經(jīng)很普遍的存在于樣本公司中，到了ST前第一年，有93%的公司流動(dòng)比率不到2。這也是造成Z值較小且呈下降趨勢(shì)的原因之一。表5-8流動(dòng)比率情況統(tǒng)計(jì)年份0-1-2-3-4流動(dòng)比率小于1的公司數(shù)2814787有數(shù)據(jù)的公司數(shù)4546434040所占比例62%30%16%20%18%流動(dòng)比率小于2的公司數(shù)4238373333所占比例93%83%86%83%83%4.股價(jià)下降(影響變量：X4)在統(tǒng)計(jì)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，各公司的股票價(jià)格也在下降，股票價(jià)格的下降直接影響了權(quán)益市價(jià)，由此會(huì)造成變量X4變小，最終使得Z值變小?？紤]到很多公司都有增發(fā)新股（或配股）等稀釋股價(jià)的情況，所有我們直接從權(quán)益市價(jià)著手，將其變化歸納于表5-9：表5-9權(quán)益市價(jià)減少的情況統(tǒng)計(jì)時(shí)間段-4~0年-2~0年權(quán)益市價(jià)減少的公司數(shù)2540可考察公司數(shù)3942所占比例64%95%從表5-9中可以看出，在ST前的第五年到第一年的時(shí)間里，有64%的公司發(fā)生了權(quán)益市價(jià)減少，而在ST前最近的兩年內(nèi)，幾乎所有的公司的權(quán)益市價(jià)都有減少。前面也提到了，加入了市價(jià)（股票價(jià)格）因素，使得Z模型優(yōu)于其它的預(yù)測(cè)方法，因?yàn)楣善眱r(jià)格更好的反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)該公司的預(yù)期，但是股票價(jià)格會(huì)受到多種因素的影響，比如投資者的收入情況、投資偏好、證券交易政策等等。我們對(duì)1998到2005年3月的上海證券交易所A股指數(shù)進(jìn)行調(diào)查（見(jiàn)表5-10），可以看出，整個(gè)A股股市從宏觀的角度來(lái)看，在99~00年之間是增長(zhǎng)的，特別是00年的增長(zhǎng)是比較迅速的，而到了01年，股市就開(kāi)始回落，除了03年略微有點(diǎn)抬頭以外，一直到05年3月，總體股價(jià)一直是處于下降狀態(tài)。由于我們的樣本公司都是在03年~05年初被實(shí)行ST的，所以它們?cè)诒粚?shí)行ST前最近幾年的時(shí)間都是處于股市略降的宏觀環(huán)境中。在投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)期和宏觀環(huán)境兩大因素的作用下，就出現(xiàn)了剛才觀察到的95%的公司在ST前兩年都發(fā)生了權(quán)益市價(jià)下降的情況。表5-101998年以來(lái)上證所A股指數(shù)變化情況年份A股指數(shù)年初開(kāi)盤(pán)年末收盤(pán)19981265.861219.6419991217.691451.920001454.172192.3820012196.231712.5420021710.021419.1220031408.271569.1320041564.551330.1920051324.131239.27*注*：該數(shù)據(jù)為2005年3月31日收盤(pán)5.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏小(影響變量：X5)在統(tǒng)計(jì)的過(guò)程中，還發(fā)現(xiàn)這些樣本公司存在一個(gè)比較普遍的問(wèn)題：銷售收入與資產(chǎn)規(guī)模不成比例，表5-11是對(duì)于樣本公司ST前五年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：表5-11資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況統(tǒng)計(jì)年份0-1-2-3-4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值0.3830.3720.3960.5050.470標(biāo)準(zhǔn)差0.2860.2780.2400.5600.303盡管資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受行業(yè)的影響很大，沒(méi)有特別統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是可以看出樣本公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的確非常低，這說(shuō)明這些公司全部資產(chǎn)用于創(chuàng)造銷售收入的能力很差，而銷售收入又是利潤(rùn)的最基本的來(lái)源。ST公司的這個(gè)特點(diǎn)最直接的影響是在模型中權(quán)數(shù)最大的X5變量的值偏小，使得Z值偏小。從動(dòng)態(tài)比較中得出了樣本ST公司Z值有同質(zhì)且呈下降趨勢(shì)的特點(diǎn)，再通過(guò)上面對(duì)這些特點(diǎn)的研究，可以看出Z模型對(duì)于上市公司ST的預(yù)測(cè)有著比較良好的價(jià)值。首先，從靜態(tài)來(lái)看，在ST前各年內(nèi)樣本公司的Z值都是比較密集的分布的；其次，從連續(xù)來(lái)看，樣本公司在ST前五年間隨著時(shí)間越來(lái)越接近ST年份，它們Z值的這種密集的分布也是在比較穩(wěn)定和連續(xù)的變化，而且這種變化表現(xiàn)出來(lái)的是Z值略微減小的過(guò)程。這些都表明了ST公司在被實(shí)行ST前，其Z值有著非常明顯的變化特點(diǎn)，換句話說(shuō)，這些公司在被實(shí)行ST前都有很普遍的特點(diǎn)，而Z模型能很好的捕捉到這些特點(diǎn)，通過(guò)Z值的變化表現(xiàn)出來(lái)，所以可以說(shuō)Z模型對(duì)于預(yù)測(cè)我國(guó)上市公司被實(shí)行ST有著很好的價(jià)值。結(jié)合圖5-1顯示的分布規(guī)律，可以看出ST前各年絕大部分公司的Z值都處于0.8以下（表5-12），而且隨著時(shí)間臨近ST，Z值低于0.8的現(xiàn)象更加明顯。表5-12Z值低于0.8的密度分析年份0-1-2-3-4小于0.8的公司數(shù)4243383534有數(shù)據(jù)的公司數(shù)4546434040所占比例(密度)93%93%88%88%85%根據(jù)前面的研究，在我國(guó)的上市公司的Z值低于Altman的警戒線1.81是比較危險(xiǎn)的，而表5-12能很好的證明，公司的Z值如果還低于0.8，而且還伴隨著下降的趨勢(shì)，那就是一個(gè)非常嚴(yán)重的警告，公司有非常大的可能性會(huì)在未來(lái)不久的幾年內(nèi)被實(shí)行ST。六、結(jié)論與局限性（一）結(jié)論在實(shí)際的上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)中，不可能有一個(gè)比較唯一的標(biāo)準(zhǔn)，否則也不會(huì)有如此多的學(xué)者研究更好的模型，但是就像Z模型采用的是一種多元分析的方法一樣，對(duì)待ST公司的預(yù)測(cè)系統(tǒng)，也應(yīng)該從多個(gè)角度去考慮，盡管作為其中一個(gè)角度，Z模型的價(jià)值很大，但是正如前面提到的，畢竟Z模型自身存在著一定的局限性。本文通過(guò)對(duì)46家樣本公司的研究知道，上市公司在被實(shí)行ST前有著比較普遍的共性，而研究也驗(yàn)證了Z模型對(duì)于發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司被實(shí)行ST前表現(xiàn)出來(lái)的這種共性有著很好的作用，即Z模型對(duì)于我國(guó)上市公司被實(shí)行ST具有很好的預(yù)測(cè)價(jià)值：當(dāng)一個(gè)公司的Z值低于了Altman所指出的警戒線1.81，就要謹(jǐn)慎；如果其Z值低于0.8，特別是還伴有下降的趨勢(shì)，那該公司就有足夠大的可能性要在數(shù)年之內(nèi)走向ST。采取的措施是可以對(duì)它的X1~X5的各變量進(jìn)行分析，找出引起Z值偏小的原因，以此為線索對(duì)公司進(jìn)行分析，就會(huì)很容易找到問(wèn)題。（二）局限性及建議從前面的研究可以看出我國(guó)ST公司之間存在比較大的共性，而Z模型可以很好的通過(guò)Z值表現(xiàn)出到這些共性，對(duì)ST的預(yù)測(cè)有著比較好的效果，但是作為比率類分析工具，Z模型也有著一定的局限性，要求我們?cè)谑褂玫倪^(guò)程中要加以注意甚至是采取一些有效的措施：（1）Z模型中的變量只關(guān)注期末時(shí)點(diǎn)數(shù)值，而忽略了一段時(shí)期內(nèi)的變化過(guò)程，但往往過(guò)程更具有價(jià)值，只是分析過(guò)程比較麻煩。就像*ST大元，其資產(chǎn)數(shù)值在年末銳減，銷售收入是與銳減前的資產(chǎn)數(shù)匹配的，但Z模型采用的是銳減后的資產(chǎn)總數(shù)，造成了Z值一下子失衡，達(dá)到了4以上。這個(gè)時(shí)候Z模型就是失靈的，所以我們?cè)谑褂肸模型的時(shí)候要注意在時(shí)間上連續(xù)的進(jìn)行比較，如果Z值出現(xiàn)大起大落的波動(dòng)，表明公司的經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，也是很危險(xiǎn)的。（2）比率類分析工具非常容易受到修飾，如果公司為了比率的好看，在期末故意發(fā)生一些“業(yè)務(wù)”，調(diào)整其賬戶余額，Z模型是無(wú)法識(shí)別的，這需要我們適當(dāng)?shù)貙?duì)年末年初的一些異常、對(duì)抵的事項(xiàng)進(jìn)行分析。（3）Z模型中各變量之間的關(guān)聯(lián)。一方面，由于四個(gè)變量都涉及到總資產(chǎn)，所以總資產(chǎn)的變化會(huì)引起Z值較大波動(dòng)；另一方面，各變量用到的數(shù)據(jù)（如流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債等）是從一個(gè)完整的財(cái)務(wù)體系里摘錄出來(lái)的，它們之間必然存在著內(nèi)部固然的聯(lián)系，在Altman的研究中就曾指出，變量X1和X2之間存在著很強(qiáng)的正相關(guān)，而X3與X5之間存在著一定程度的負(fù)相關(guān)，這些關(guān)聯(lián)一方面使得Z模型具有更強(qiáng)的差別能力、更有效，另一方面又在影響著Z模型的判別能力EEdwardI.Altman,ThePredictionofCorporateBankruptcy(ADiscriminantAnalysis),p.55~58（4）在前面也提到過(guò)，Z模型中會(huì)用到股票價(jià)格，由于公司以外的原因引起的股價(jià)變動(dòng)會(huì)影響Z模型的判別能力。此外，我國(guó)股市的一些現(xiàn)狀，例如規(guī)模偏小、投機(jī)性強(qiáng)、有效性弱，還有股票市場(chǎng)主體不健全、交易品種和方式單一等，與國(guó)外有著一定的差距，Z模型使用起來(lái)要注意多與國(guó)內(nèi)的同行業(yè)同等規(guī)模的公司進(jìn)行比較。附錄附表1：樣本公司及其最近一年和ST前五年的Z值表股票代碼股票簡(jiǎn)稱摘帽STZ值最近一年0-1-2-3-4600053ST江紙否03初040.46880.12400.21310.30330.33170.3205600065*ST聯(lián)誼否05初040.48890.48890.66830.60410.47630.3871600077*ST國(guó)能否04初040.20910.28340.40280.40310.44140.2253600086*ST多佳否05初040.05360.05360.11630.19170.43370.4856600090ST啤酒花否03底030.37550.36910.44640.57270.48170.4204600139綿陽(yáng)高新05初03初040.55721.01610.50140.43320.34870.5006600146*ST大元否05初040.18010.18010.22750.33044.23731.3593600156*ST鑫泰否04初040.70600.56850.49200.58250.64610.7594600159ST寧窖否03中030.02520.15700.22520.56630.68450.7038600203*ST福日否04初030.56900.56900.77280.53810.47410.5844600234ST天龍否03初030.85600.23660.22001.0290未上市600313*ST中農(nóng)否03初041.38561.41301.4246未上市600335ST盛工否04初040.36240.48760.43350.2980未上市600338ST珠峰否03中040.57540.36300.59380.9727未上市600385ST金泰否03初030.02700.09370.4141未上市600503ST新智否04初030.38700.38700.4984未上市600613*ST永生否03初040.22670.07920.15910.15800.26820.1748600617*ST聯(lián)華否03初030.39230.45020.65070.87840.58830.5271600659*ST花雕否04底030.23560.23560.32850.44970.29010.3625600672*ST華圣否03初03-0.03960.11720.51650.57170.86910.8769600681ST萬(wàn)鴻否04初040.49970.51230.20370.23890.40970.3150600691*ST林控否04初040.15850.18410.23460.30380.30810.2829600695ST大江否03初040.93910.82270.8923