內(nèi)容目錄積極擁抱商超定制順渠道和消費趨勢 4從大B定制到有選擇的商超定制” 4已實現(xiàn)從0到1的突破進入快速放量階段 5如何看待商超定制？ 5積極轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動，C化戰(zhàn)略更進一步 6從渠道推力到產(chǎn)品拉力” 6持續(xù)推新完善產(chǎn)品陣構(gòu)筑增長驅(qū)動力 8新業(yè)務(wù)布局：冷凍焙辟第增長曲線 9積極優(yōu)化市場競爭破價格戰(zhàn)反內(nèi)卷 10價格戰(zhàn)失靈，進入爭階段 10安井的反內(nèi)卷實踐：從降本增效到提質(zhì)增效” 10盈利預(yù)測與投資建議 12業(yè)務(wù)拆分： 12投資建議： 13風(fēng)險提示 14圖表目錄圖1： 餐飲零售化成為發(fā)趨勢 4圖2： 食品加工板塊資本開（億元） 6圖3： 核心公司資本性開（元） 6圖4： 核心標(biāo)的產(chǎn)能利用率 6圖5： 安井食品收入及YOY（元，%） 7圖6： 安井食品歸母凈利及YOY（億元，%） 7圖7： 安井食品毛利率和利（%） 7圖8： 安井食品費用率（%） 7圖9： CS速凍食品毛利和利率 7圖10： CS速凍食品銷售用率 7圖11： 公司新品矩陣 9圖12： 2025Q1-Q3公司各品收入占比 9圖13： 消費者價格偏好梳理 10圖14： 公司全國布局12大生基地 11圖15： 公司除經(jīng)銷商渠道的他渠道 12表1： 商超渠道合作推進況 5表2： 安井食品核心戰(zhàn)略向述 8表3： 公司收入拆分 13表4： 可比公司相對估值 13積極擁抱商超定制，順應(yīng)渠道和消費趨勢從大B定制到有選擇的商超定制過往公司聚焦餐飲大B客戶（連鎖火鍋、麻辣燙等），雖實現(xiàn)規(guī)模擴張，但長期面臨價格擠壓導(dǎo)致毛利薄弱的問題。為搶占市場份額，部分定制訂單毛利被過度壓縮，呈現(xiàn)增收不增利特征，且大B渠道價格敏感度高，行業(yè)價格戰(zhàn)進一步侵蝕盈利空間。2025年公司將商超定制化提升為渠道戰(zhàn)略核心，核心邏輯源于：隨著餐飲行業(yè)進入存量競爭階段，品牌增長重心正從門店擴張轉(zhuǎn)向產(chǎn)品延伸與場景拓展，餐飲零售化趨勢顯著。所謂餐飲零售化，是指餐飲企業(yè)將堂食菜品和品牌勢能轉(zhuǎn)化為可標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的零售商品形態(tài)，進入商超、電商、便利店等渠道，實現(xiàn)從服務(wù)業(yè)態(tài)向產(chǎn)品業(yè)態(tài)的延伸。其背后驅(qū)動力來自三方面：一是疫情后居家消費常態(tài)化，疊加電商與即時零售渠道成熟，推動餐飲品牌加快零售布局；二是供應(yīng)鏈、冷鏈和代工體系成熟，為產(chǎn)品規(guī)?；瘡?fù)制提供基礎(chǔ)；三是品牌方希望通過品牌+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動延伸消費場景——從門店走向商超、電商、便利店等零售空間，進一步滲透消費者的日常生活，構(gòu)建第二增長曲線。例如，海底撈通過旗下頤海國際推出火鍋底料、自熱火鍋、粉面米線等產(chǎn)品，實現(xiàn)線上線下全渠道布局；楊國福、遇見小面等品牌也陸續(xù)推出預(yù)包裝菜品和調(diào)味產(chǎn)品。在此過程中，商超渠道成為餐飲品牌零售化的重要落地場景。在零售競爭日趨激烈、電商持續(xù)分流的背景下，實體商超正經(jīng)歷從貨架思維到場景思維的轉(zhuǎn)型，更注重差異化供給與品牌共創(chuàng)。餐飲品牌具備較強的口碑勢能和產(chǎn)品創(chuàng)新力，能夠為商超帶來高辨識度、高轉(zhuǎn)化率的差異化商品；而商超則借助規(guī)?；少徟c消費者數(shù)據(jù)能力，為品牌提供穩(wěn)定銷量與精準(zhǔn)客群。雙方基于各自優(yōu)勢形成共贏——商超通過定制款聯(lián)名款等合作實現(xiàn)渠道差異化，餐飲品牌通過定制合作實現(xiàn)零售化轉(zhuǎn)型與品牌延伸。圖1：餐飲零售化成為發(fā)展趨勢紅餐網(wǎng)微信公眾號，已實現(xiàn)從0到1的突破，進入快速放量階段2025Q3公司商超渠道業(yè)務(wù)收入達.2.%表1：商超渠道合作推進情況商超類型合作對象核心產(chǎn)品會員制商超山姆會員店黑虎蝦蝦滑球國性商超沃爾瑪紙皮燒麥、爆漿紅糖糍粑等4款產(chǎn)品大潤發(fā)/麥德龍多款燒麥/火鍋料制品區(qū)域及新零售盒馬定制面點、火鍋料胖東來/天虹定制化單品公司公告，山姆公眾號，如何看待商超定制化？流量變遷：中國商超已進入業(yè)態(tài)分化期，山姆、盒馬、奧樂齊等會員制商超及精品超市流量持續(xù)回升，成為消費主陣地，渠道價值顯著提升。借助規(guī)?；少徟c消費者數(shù)據(jù)能力，為品牌提供穩(wěn)定銷量與精準(zhǔn)客群。規(guī)避內(nèi)卷：商超渠道對價格敏感度遠(yuǎn)低于餐飲大B，更注重產(chǎn)品品質(zhì)、獨特性與品牌契合度，可有效擺脫低價競爭泥潭。商超品類升級換代時會重新競爭，確定后僅保留1-2家品牌供應(yīng)商。品牌賦能：進入山姆等高端商超體系，是對公司產(chǎn)品研發(fā)能力與供應(yīng)鏈實力的權(quán)威背書，極大提升品牌在C端市場的影響力與溢價能力。公司希望通過品牌+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動延伸消費場景——從門店走向商超、電商、便利店等零售空間，進一步滲透消費者的日常生活，構(gòu)建新的增長驅(qū)動。費用率優(yōu)勢：商超渠道基本無需投放促銷員，廣告宣傳費用幾近于零。相較于傳統(tǒng)商超標(biāo)品需承擔(dān)的高昂通道費和促銷費，定制產(chǎn)品因獨家供應(yīng)屬性，費用結(jié)構(gòu)極其精簡，凈利率具備比較優(yōu)勢。C供應(yīng)鏈壁壘強化：與山姆等高端渠道的合作，鍛煉了公司快速響應(yīng)、小批量、多品種的柔性生產(chǎn)能力，這種需求-研發(fā)-生產(chǎn)的快速閉環(huán)，成為中小廠商難以逾越的競爭壁壘。積極轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動，C端化戰(zhàn)略更進一步從渠道推力到產(chǎn)品拉力公司過往增長高度依賴覆蓋全國的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)形成的渠道推力，通過密集分銷實現(xiàn)規(guī)模擴張，但該模式易受價格戰(zhàn)沖擊，且產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致盈利空間收窄。食品加工板塊資本性支出從2016年開始增加、2020-2023年相對穩(wěn)定、2023年后開始顯著下降。目前行業(yè)的資本開支高峰已過，產(chǎn)能的投產(chǎn)在這兩年基本落地釋放，后續(xù)企業(yè)更多的經(jīng)營重心我們預(yù)計將放在提升產(chǎn)能利用率上。圖2：食品加工板塊資本開（億元） 圖3：核心公司資本性開（元） ， ，圖4：核心標(biāo)的產(chǎn)能利用率，而產(chǎn)能利用率的提升，一靠以價換量，但此舉不可長久；二靠擴品擴渠道。從價格的角度來看，行業(yè)經(jīng)歷了一輪價格戰(zhàn)，對于上市公司其毛利率和費用率均有不同程度的影響。以安井食品為例，自2023年下半年餐飲開啟價格戰(zhàn)后公司營收0500020%1051.9，而2022202330045圖5：安井食品收入及YOY（元，%） 圖6：安井食品歸母凈利及YOY（億元，%）， ，圖7：安井食品毛利率和利（%） 圖8：安井食品費用率（%）， ，但在總需求不足的情況下，即便是通過降低價格也只能勉強維持收入的平穩(wěn)，并未找到一條合適的破局之路。而經(jīng)過近兩年的調(diào)整，企業(yè)也在戰(zhàn)略端紛紛做出調(diào)整，例如安井食品在產(chǎn)品策略上推動新品研發(fā)，價格或不再作為未來競爭的主要。圖9：CS速凍食品毛利和利率 圖10：CS速凍食品銷售用率， ，2025年起公司明確提出新品驅(qū)動增長的核心戰(zhàn)略，將研發(fā)、生產(chǎn)及營銷資源向高毛利、高價值的C端產(chǎn)品傾斜，通過產(chǎn)品力本身拉動終端需求，即產(chǎn)品拉力，實現(xiàn)增長模式的根本性轉(zhuǎn)變。表2：安井食品核心戰(zhàn)略方向表述公司 方向 具體表述公司 方向 具體表述安井食品產(chǎn)品戰(zhàn)略 在三路并進的基礎(chǔ)上，公司繼續(xù)堅持研發(fā)一代、生產(chǎn)一代、儲備一代的新品規(guī)劃思路，梳理并強化以產(chǎn)品驅(qū)動為首的企業(yè)增長八大驅(qū)動力。渠道戰(zhàn)略 堅持BC兼顧、全渠發(fā)力策略的同時，公司在積極推動渠道下沉、向低線市場延伸拓展的同時，全面擁抱大B(特通)客戶和新零售客戶，深挖渠道潛力。市場戰(zhàn)略 2025年7月4日，公司在香港交易所主板正式掛牌上市，主要通過戰(zhàn)略合作及外式購來實現(xiàn)東南亞、歐洲及北美等海外主要市場的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能拓展和海外銷售渠道擴充。公司公告，持續(xù)推新完善產(chǎn)品矩陣，構(gòu)筑增長驅(qū)動力公司通過拳頭單品壓艙+新品矩陣拓量的產(chǎn)品策略，形成兼具穩(wěn)定性與成長性的產(chǎn)品體系，2024年已培育39個過億單品，大單品戰(zhàn)略經(jīng)市場充分驗證。鎖鮮裝系列：C端拳頭壓艙石作為公司C端戰(zhàn)略的核心載體，鎖鮮裝系列憑借高毛利、高復(fù)購特征，成為利潤貢獻的核心支柱。公司計劃在銷售旺季推出鎖鮮裝6.0版本，聚焦一人食概念，推出約4款新品，強調(diào)健康，持續(xù)引領(lǐng)C端消費潮流。烤腸系列：從火山石烤腸到肉多多烤腸烤腸業(yè)務(wù)通過B端轉(zhuǎn)C端的策略調(diào)整，實現(xiàn)從增收不增利到量利齊升的轉(zhuǎn)變，成為公司重要增長引擎。2024年烤腸業(yè)務(wù)以B端火山石烤腸為主，2025年重點推出利潤率更高的C端肉多多烤腸。針對傳統(tǒng)品類，公司通過原料升級+概念創(chuàng)新推出新品矩陣，有效激活存量市場活力，具體包括：米面制品：推出米面六小龍新品矩陣，涵蓋嵊州小籠包、開心包、奶酪饅頭、玉米包、橘子包、椰拿鐵包等，在原料、工藝、包裝概念上實現(xiàn)全面升級，旨在激活老品類?；疱伭项I(lǐng)域：推出活魚現(xiàn)殺嫩魚丸、400克真空玲瓏裝系列，實現(xiàn)口感與包裝的同步升級，精準(zhǔn)契合消費升級趨勢。圖11：公司新品矩陣淘寶旗艦店，新業(yè)務(wù)布局：冷凍烘焙開辟第增長曲線202570%有限公司100%B定制與小B3圖12：2025Q1-Q3公司各品類收入占比公司公告， ，同時公司于7月4日在港交所主板掛牌上市，成為國內(nèi)首家A+H上市的速凍食品企業(yè)。借助港股平臺，公司正推進國際化戰(zhàn)略，未來將通過戰(zhàn)略合作或并購?fù)卣箹|南亞、歐洲及北美市場，布局海外產(chǎn)能與銷售渠道，為長期增長注入新動能。積極優(yōu)化市場競爭，破局價格戰(zhàn)反內(nèi)卷價格戰(zhàn)失靈，進入競爭新階段中小企業(yè)逐步出清，降價邊際效應(yīng)減弱。隨著行業(yè)資本開支高峰過去，中小廠商因價格戰(zhàn)導(dǎo)致盈利能力承壓，現(xiàn)金流壓力突出，持續(xù)降價的空間與意愿均大幅減弱。行業(yè)呈現(xiàn)供給側(cè)出清跡象，中小廠商退出趨勢明顯，一超多強的競爭格局愈發(fā)穩(wěn)固。消費者不再追求絕對低價，競爭回歸核心價值?，F(xiàn)有競爭階段，單純低價促銷已難以刺激消費需求，消費者更關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)、品牌力與性價比。消費分層趨勢顯著，不同價位、不同價值定位的產(chǎn)品形成清晰區(qū)隔，低價不再是核心競爭要素，產(chǎn)品力與品牌信任度成為決策關(guān)鍵。行業(yè)已從以價換量進入價值競爭階段，部分大單品降價后未帶來銷量增長的市場反饋，反讓內(nèi)卷逐步成為共識。圖13：消費者價格偏好梳理BCG食品雜貨消費情景調(diào)查，BCG分析，安井的反內(nèi)卷實踐：從降本增效到提質(zhì)增效經(jīng)營原則：堅守利潤底線，拒絕無利競爭。公司明確兩大核心經(jīng)營原則：不做不賺錢的事和不犧牲利潤搶占市場份額。針對餐飲大B連鎖定制業(yè)務(wù)，實行選擇性接單策略，若長期不盈利則果斷放棄，僅保留能帶來規(guī)模擴張、存量保留且有合理利潤的合作，徹底擺脫低毛利價格戰(zhàn)泥潭。競爭策略：以總成本領(lǐng)先構(gòu)建護城河，而非低價競爭。供應(yīng)鏈優(yōu)勢：上游掌控+集中購購湖北漿障核心料應(yīng)全成穩(wěn)定；通過購 +投模式多主原成低于場。物流效率優(yōu)勢：費用率顯著低于競品。公司物流成本控制在2%以下，低于競爭對手2%-5%的水平，規(guī)模效應(yīng)下物流端成本優(yōu)勢持續(xù)擴大。1290%圖14：公司全國布局12大生產(chǎn)基地公司公告，公司官網(wǎng)，渠道端公司構(gòu)建基本盤+新增量+高增長的全矩陣，避免單一渠道波動對業(yè)績的沖擊，在競爭中實現(xiàn)穩(wěn)健增長。經(jīng)銷商渠道（基本盤）：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，下滑企穩(wěn)。經(jīng)銷商渠道作為公司業(yè)務(wù)的基本盤，占公司總營收約80%，覆蓋小B端（燒烤店、麻辣燙、火鍋店等）及社區(qū)電商，公司通過淘汰弱小經(jīng)銷商、培養(yǎng)大商優(yōu)商優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，聚焦高忠誠度、高執(zhí)行力的核心經(jīng)銷商。（新增量2025Q33.1660720新零售/（C端高毛利產(chǎn)品鎖鮮7.5，同比4同比30圖15：公司除經(jīng)銷商渠道外的其他渠道公司公告，公司官網(wǎng)，盈利預(yù)測與投資建議業(yè)務(wù)拆分：速凍調(diào)制、菜肴和面米制品呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，核心來自經(jīng)銷商渠道的修復(fù)以及商超和餐飲渠道的放量，分別假設(shè)2025-2027年收入增速為2.4%/6.5%/8.0%；12.6%/13.5%/10.0%；0.0%/4.0%/6.0%。休閑烘焙食品實現(xiàn)快速增長，主要受并表鼎味泰以及公司后續(xù)在烘焙品類的投入,假設(shè)2025-2027年收入增速為5000.0%/150.0%/50.0%；其他業(yè)務(wù)例如農(nóng)副產(chǎn)品等，維持平穩(wěn)增長。表3：公司收入拆分2022A2023A2024A2025E2026E2027E速凍調(diào)制食品63.2970.3678.3980.2785.4992.33YOY126%112%114%24%65%0%速凍菜肴制品30.2439.2743.4948.9755.5861.14YOY1116%2910126%135%100%速凍面米制品24.1425.4524.6524.6525.6427.17YOY176%54%-31%00%40%60%農(nóng)副產(chǎn)品3.805.094.494.925.315.74YOY156.1%34.0%-117%95%0%0%休閑烘焙食品0.110.050.010.481.211.82YOY243-53%-04%5000%150.0%50.0%其他業(yè)務(wù)0.240.240.230.140.150.17YOY36.5%-32%-10%-38.0%60%0%營業(yè)總收入121.83140.45151.27159.44173.38188.36YOY31.4%15.3%7.7%5.4%8.7%8.6%，投資建議：率潤C6.0我們預(yù)計公司057年實現(xiàn)收入19417.1.6億元，同比+5.4%/+8.7%/+8.6%，歸母凈利潤14.19/16.21/17.89億元，同比-4.5%/+14.2%/+10.4%，對應(yīng)PE19/17/15x。公司2024年和1H2025分紅率為70.05%和70.02%，持續(xù)強化股東匯報，首次覆蓋，給于公司買入評級。證券簡稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE證券簡稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E千味央廚35.560.780.951.1045.537.532.3三全食品101.815.485.886.2918.617.316.2立高食品66.643.394.074.7519.616.414.0平均27.923.720.8安井食品265.4914.1916.2117.8919.116.715.2，注：據(jù)至5；安食品，利測自 一期風(fēng)險提示消費力恢復(fù)不及預(yù)期：食品飲料行業(yè)與整體消費力關(guān)聯(lián)度高，消費力恢復(fù)不及預(yù)期會對消費量及結(jié)構(gòu)升級造成影響。行業(yè)競爭加?。菏称凤嬃闲袠I(yè)公司眾多，進入壁壘較低，易產(chǎn)生行業(yè)競爭。食品安全問題：食品安全問題存在一定風(fēng)險，若產(chǎn)生問題，或?qū)窘?jīng)營情況及品牌形象產(chǎn)生較大影響。公司財務(wù)報表及指標(biāo)預(yù)測利潤表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027E財務(wù)指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入14045.2315126.6515944.0817338.4618836.30成長性減:營業(yè)成本10785.4411602.4912579.7313640.3914823.15營業(yè)收入增長率5.3%7.7%5.4%8.7%8.6%營業(yè)稅費101.73127.92135.52147.38160.11營業(yè)利潤增長率3.2%.7%-6.0%14.6%0.7%銷售費用925.75986.21972.591022.971092.51凈利潤增長率3.2%.5%.5%4.2%10.4%管理費用384.80504.51446.43468.14489.74EBDA37.3%5.0%11.0%3.1%.2%研發(fā)費用94.4797.2187.6986.6994.18EBT42.4%.2.0%3.8%9.9%財務(wù)費用-90.45-71.21-38.19-48.59-63.16NOPLAT40.9%0.0%2.0%14.0%9.9%資產(chǎn)減值損失-65.35-52.200.000.000.00投資資本增長率.7%.5%6.9%7.6%7.9%加:公允價值變動收益8.2462.230.000.000.00凈資產(chǎn)增長率8.4%2.9%7.2%7.8%8.0%投資和匯兌收益20.9730.7928.7031.2133.91利潤率營業(yè)利潤1866.011954.411836.832104.702330.18毛利率23.2%23.3%21.1%21.3%21.3%加:營業(yè)外凈收支70.2033.8763.5963.5963.59營業(yè)利潤率3.3%12.9%1.5%12.1%12.4%利潤總額1936.211988.281900.422168.292393.77凈利潤率0.7%10.0%9.1%.5%.7%減:所得稅435.05474.66454.20516.05569.72EBD5.8%5.4%6.2%16.9%7.0%凈利潤1478.071484.831418.741620.841789.39EBT12.8%12.1%1.7%12.2%12.4%資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027E運營效率貨幣資金4975.462779.153401.574343.035692.48固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)95109120115105交易性金融資產(chǎn)1033.243321.233321.233321.233321.23流動營業(yè)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)4169928884應(yīng)收賬款569.36626.13655.48717.62782.23流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)266247245250261應(yīng)收票據(jù)1.870.000.180.190.21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1714141414預(yù)付賬款70.6364.8972.9679.1185.97存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)11210699101102存貨3566.703284.643634.144016.344405.77總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)429413407402399其他流動資產(chǎn)187.65254.62254.62254.62254.62投資資本周轉(zhuǎn)天數(shù)328317314309307可供出售金融資產(chǎn)投資回報率持有至到期投資ROE1.7%1.5%0.2%0.8%11.1%長期股權(quán)投資15.1013.7613.7613.7613.76ROA9.0%8.7%8.0%8.5%8.7%投資性房地產(chǎn)0.000.000.000.000.00ROIC0.5%0.3%9.9%0.5%0.7%固定資產(chǎn)4059.625117.845493.565586.425416.45費用率在建工程1063.54198.45168.69143.38121.88銷售費用率6.6%.5%6.1%5.9%5.8%無形資產(chǎn)682.73688.98637.07585.16533.25管理費用率2.7%3.3%2.8%2.7%2.6%其他非流動資產(chǎn)79.1418.5555.7555.7555.75財務(wù)費用率-0.6%.5%-0.2%.3%.3%資產(chǎn)總額17300.4317375.1018682.4320085.4421649.08三費/營業(yè)收入8.7%9.4%8.7%8.3%8.1%短期債務(wù)325.36111.1261.1241.1231.12償債能力應(yīng)付賬款1634.691620.311747.181875.552017.60資產(chǎn)負(fù)債率25.4%23.6%23.8%23.6%23.5%應(yīng)付票據(jù)233.93233.95258.58284.17312.93負(fù)債權(quán)益比3.3.3.3%3.3.7%其他流動負(fù)債331.36314.87314.87314.87314.87流動比率2.602.812.963.083.26長期借款1.460.490.000.000.00速動比率1.651.831.932.032.20其他非流動負(fù)債6.900.000.000.000.00利息保障倍數(shù)126.091184.66532.35869.331172.15負(fù)債總額4399.844104.774453.784745.2