目錄高位蕩勢(shì)的子資體系 3從市環(huán)變看子力變遷 6熊牛周期史角的債因子 6月度態(tài)分因動(dòng)態(tài) 7中性處篩穩(wěn)因子 9因時(shí)宜震環(huán)更合估回邏輯 9風(fēng)險(xiǎn)示 2of12高位震蕩態(tài)勢(shì)下的因子投資體系對(duì)于熟悉多因子體系的固收+投資者而言，因子框架本身并不復(fù)雜，難點(diǎn)在于如何針對(duì)轉(zhuǎn)債這一類(lèi)股–債混合資產(chǎn)構(gòu)建出真正有解釋力、能穩(wěn)定落地的因子體系。目前市場(chǎng)上主流的轉(zhuǎn)債投資方法以倉(cāng)位管理、風(fēng)格判斷、個(gè)券篩選為核心，而使用因子投資框架可以捕捉穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)源，將分散的投資經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)化并拆解為統(tǒng)一、可度量的多種維度，更便于進(jìn)行組合層面的權(quán)衡。自2024年924行情啟動(dòng)以來(lái)，可轉(zhuǎn)債整體進(jìn)入一輪牛市，其間雖經(jīng)歷數(shù)次回調(diào)，如今市場(chǎng)已處于歷史高位，傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)法則或需要面臨三方面的調(diào)整：其三，估值系統(tǒng)性上移，市場(chǎng)交易邏輯或更加偏股化。50125元以上80元以下（右軸）403020100-10圖1：25年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)走高 圖各平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)股溢50125元以上80元以下（右軸）403020100-10成交量（右軸，億元） 萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)（%）

80-95元 95-110元 110-125

12010080604020302520302520151050-5140012001000800600400200020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09， ，數(shù)據(jù)截至251128。 ， ，數(shù)據(jù)截至251128。在這樣的背景下，當(dāng)前階段的因子體系搭建更需要兼顧兩個(gè)方向：一是確保因子本身能夠覆蓋可轉(zhuǎn)債收益的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)維度，在估值高位震蕩的市場(chǎng)環(huán)境下依然具備解釋力；二是從市場(chǎng)狀態(tài)的視角出發(fā)，識(shí)別各類(lèi)因子在不同階段的適用性。本文選取的因子多為行業(yè)內(nèi)較為成熟、易于理解的常規(guī)因子，但我們將重點(diǎn)放在因子在不同市場(chǎng)環(huán)境的表現(xiàn)差異。相比單純展示因子的長(zhǎng)期回測(cè)效果，這種分階段、分狀態(tài)的拆解或更貼近當(dāng)前的投資需求。WINDWINDWINDWIND表1：轉(zhuǎn)債常見(jiàn)因子列表WINDWINDWINDWIND因子分類(lèi)因子名稱(chēng)構(gòu)建方式因子方向因子邏輯估值類(lèi)因子轉(zhuǎn)債價(jià)格每日收盤(pán)價(jià)負(fù)向低價(jià)券通常估值便宜純債溢價(jià)率來(lái)自負(fù)向純債溢價(jià)越低，價(jià)格越接近純債價(jià)值，低組表示上漲可能性高。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)自負(fù)向轉(zhuǎn)股溢價(jià)越低，通常上漲彈性更大，下跌緩沖更足。純債稅后YTM來(lái)自正向YTM越高，說(shuō)明債性越強(qiáng)、價(jià)格越便宜。雙低因子收盤(pán)價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率×100負(fù)向低組一般代表估值便宜、保護(hù)強(qiáng)、向上彈性也更足。估值偏離度實(shí)際轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-理論轉(zhuǎn)股溢價(jià)率負(fù)向低組表示被系統(tǒng)性低估的券，更可能出現(xiàn)估值回歸。估值偏離度（過(guò)去5日）估值偏離度過(guò)去5日移動(dòng)平均負(fù)向同上估值偏離度（過(guò)去20日）估值偏離度過(guò)去20日移動(dòng)平均負(fù)向同上估值偏離度（過(guò)去60日）估值偏離度過(guò)去60日移動(dòng)平均負(fù)向同上波動(dòng)類(lèi)因子隱含波動(dòng)率來(lái)自負(fù)向IV越低通常意味著市場(chǎng)對(duì)正股波動(dòng)預(yù)期偏低，而轉(zhuǎn)債期權(quán)部分被低估。轉(zhuǎn)債歷史波動(dòng)率5日轉(zhuǎn)債過(guò)去5日波動(dòng)率負(fù)向低波動(dòng)券往往走勢(shì)更穩(wěn)、易被忽視從而估值偏低轉(zhuǎn)債歷史波動(dòng)率20日轉(zhuǎn)債過(guò)去20日波動(dòng)率負(fù)向同上轉(zhuǎn)債歷史波動(dòng)率60日轉(zhuǎn)債過(guò)去60日波動(dòng)率負(fù)向同上動(dòng)量類(lèi)因子轉(zhuǎn)債5日動(dòng)量轉(zhuǎn)債過(guò)去5日漲跌幅正向動(dòng)量效應(yīng)，上漲的券可能繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。轉(zhuǎn)債20日動(dòng)量轉(zhuǎn)債過(guò)去20日漲跌幅正向同上轉(zhuǎn)債60日動(dòng)量轉(zhuǎn)債過(guò)去60日漲跌幅正向同上正股5日動(dòng)量正股過(guò)去5日漲跌幅正向轉(zhuǎn)債依賴正股驅(qū)動(dòng)，正股動(dòng)量強(qiáng)的券通常彈性更強(qiáng)。高組更容易產(chǎn)生連續(xù)的趨勢(shì)收益。正股20日動(dòng)量正股過(guò)去20日漲跌幅正向同上正股60日動(dòng)量正股過(guò)去60日漲跌幅正向同上流動(dòng)性因子轉(zhuǎn)債5日流動(dòng)性過(guò)去5日漲跌幅絕對(duì)值/成交額正向因子值越高，價(jià)格變動(dòng)所需成交推動(dòng)越少，彈性越強(qiáng)轉(zhuǎn)債20日流動(dòng)性過(guò)去20日漲跌幅絕對(duì)值/成交額正向同上轉(zhuǎn)債60日流動(dòng)性過(guò)去60日漲跌幅絕對(duì)值/成交額正向同上正股相關(guān)因子正股市盈率來(lái)自負(fù)向正股便宜，轉(zhuǎn)債也被低估的概率更高。低PE意味著更強(qiáng)的估值修復(fù)動(dòng)力。正股轉(zhuǎn)債60日相關(guān)性過(guò)去60日正股與轉(zhuǎn)債日收益的相關(guān)系數(shù)正向高相關(guān)性轉(zhuǎn)債對(duì)正股彈性高，更能捕捉權(quán)益趨勢(shì)行情；在牛市或上升趨勢(shì)中占優(yōu)。轉(zhuǎn)債對(duì)正股敏感度轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)對(duì)正股價(jià)格變動(dòng)的一階導(dǎo)數(shù)正向高Delta表明股性強(qiáng)，原理同上。WINDQ1Q6。為保證結(jié)果的一致性，后文因子表現(xiàn)匯報(bào)中的多空組合與此處因子方向相一致。WIND估值類(lèi)因子是可轉(zhuǎn)債因子體系的基礎(chǔ)部分，包括轉(zhuǎn)債價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、稅后YTM、雙低因子等估值指標(biāo)，以及用于衡量結(jié)構(gòu)性定價(jià)偏離的估值偏離度。這類(lèi)因子旨在刻畫(huà)可轉(zhuǎn)債在橫截面上的相對(duì)定價(jià)水平，識(shí)別貴與便宜的結(jié)構(gòu)性差異。其中，估值偏離度因子通過(guò)比較個(gè)券的實(shí)際轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與基于平價(jià)擬合得到的理論溢價(jià)率來(lái)衡量定價(jià)偏差，能夠更有效捕捉估值回歸或修復(fù)的可能性。它不僅反映個(gè)券相對(duì)于整體市場(chǎng)的相對(duì)定價(jià)位置，也能識(shí)別出因情緒或交易擁擠造成的短期偏離。波動(dòng)類(lèi)因子包括隱含波動(dòng)率與不同觀察窗口的歷史波動(dòng)率。歷史波動(dòng)反映短期價(jià)格波動(dòng)的強(qiáng)弱，而隱含波動(dòng)率則體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)的即期定價(jià)，是期權(quán)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)。在偏股化特征顯著的市場(chǎng)中，波動(dòng)類(lèi)因子能夠反映市場(chǎng)情緒的變化：短期波動(dòng)上升往往對(duì)應(yīng)更高的不確定性，價(jià)格波動(dòng)被高估或低估時(shí)也會(huì)通過(guò)隱含波動(dòng)率體現(xiàn)出來(lái)。因此，這類(lèi)因子不僅對(duì)期權(quán)價(jià)值有直接影響，也能夠區(qū)分出交易性強(qiáng)勢(shì)品種。52060本文的流動(dòng)性因子不是傳統(tǒng)意義上的成交換手指標(biāo)，而是基于過(guò)去5日、20日、60日的漲跌幅絕對(duì)值與成交額之比構(gòu)建，旨在衡量個(gè)券價(jià)格變動(dòng)所需的成交推動(dòng)力大小。因子值越高，意味著在較小的成交額下即可產(chǎn)生相對(duì)更明顯的價(jià)格變化，即品種具備更高的價(jià)格彈性。換言之，因子值越高通常意味著價(jià)格易動(dòng)但承接能力偏弱，流動(dòng)性相對(duì)較差。最后，我們將轉(zhuǎn)債與正股的滾動(dòng)60日相關(guān)系數(shù)、轉(zhuǎn)債對(duì)正股敏感度、正股市盈率歸到正股相關(guān)因子。前兩者衡量了轉(zhuǎn)債的股性強(qiáng)弱，市盈率則主要衡量正股估值水平，對(duì)轉(zhuǎn)債估值亦有傳導(dǎo)作用。10STof12轉(zhuǎn)債收益率的算術(shù)平均（即等權(quán)配置滑點(diǎn)或交易成本等更復(fù)雜的回測(cè)參數(shù)，主要目的是觀察因子是否能夠在橫初步進(jìn)行回測(cè)分析，可以看到部分因子可以取得較為明顯的超額收益，效果較優(yōu)的因子有：雙低、估值偏離度、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、隱含波動(dòng)率、轉(zhuǎn)債對(duì)正股敏感度等。其中，雙低、估值偏離度、隱含波動(dòng)率因子的邏輯來(lái)源于估值回歸假設(shè)，因此超額收益較為穩(wěn)定；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、正股敏感度往往衡量了轉(zhuǎn)債的彈性，選取出來(lái)的多頭組合有較強(qiáng)的進(jìn)攻性，同時(shí)難以控制回撤。值得注意的是，正股60日動(dòng)量多頭組合表現(xiàn)較好，而轉(zhuǎn)債60日動(dòng)量多頭組合明顯跑輸基準(zhǔn)，其原因在或在于轉(zhuǎn)債的趨勢(shì)傳播機(jī)制不同于正股。轉(zhuǎn)債價(jià)格受平價(jià)變化、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮、債底支撐以及條款約束等多個(gè)結(jié)構(gòu)性因素干擾，使得中長(zhǎng)期趨勢(shì)在傳導(dǎo)過(guò)程中被稀釋甚至反向。因此，實(shí)際使用中轉(zhuǎn)債動(dòng)量的窗口期不宜過(guò)長(zhǎng)。圖3：估值類(lèi)因子多頭組合累計(jì)凈值萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 雙低 估值偏離度稅后YTM 純債溢價(jià)率 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率7 轉(zhuǎn)債價(jià)格65421， 。圖波動(dòng)類(lèi)因子多頭組累凈值 圖動(dòng)量類(lèi)因子多頭組累凈值萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 隱含波動(dòng)率

萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 轉(zhuǎn)債5日動(dòng)量史波動(dòng)率 轉(zhuǎn)債60日動(dòng)量8 4 正股60日動(dòng)量

正股20日動(dòng)量6 34 22 1017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。

017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。圖流動(dòng)性因子多頭組累凈值 圖正股相關(guān)因子多頭合計(jì)凈值43.532.521.510.50

萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 5日流動(dòng)性20日流動(dòng)性 60日流動(dòng)性

萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 正股市盈率正股轉(zhuǎn)債相關(guān)性 轉(zhuǎn)債對(duì)正股敏感度5432017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。 ， 。of12單一維度的長(zhǎng)期累積表現(xiàn)并不能充分反映因子的真實(shí)特征從市場(chǎng)環(huán)境變換看因子效力變遷熊-牛周期歷史視角下的轉(zhuǎn)債因子201812022782024年9202410移動(dòng)平均版本、隱含波動(dòng)率在不同階段都能穩(wěn)定產(chǎn)生截面上的收益差異，具備穿越牛熊的能力。三者本質(zhì)上都對(duì)應(yīng)著低估值識(shí)別。雙低與估值偏離度刻畫(huà)的是轉(zhuǎn)債整體估值偏低的狀態(tài)，而隱含波動(dòng)率反映的是期權(quán)部分的溢價(jià)是否被低估。因此，在不同市場(chǎng)階段，這三類(lèi)因子往往能夠一致地篩選出相對(duì)便宜的品種，因而具備穿越牛熊的穩(wěn)定性。此外，流動(dòng)性因子同樣展現(xiàn)出較強(qiáng)的跨周期穩(wěn)定性，高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格彈性更高的一組（Q6）多頭組合整體表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)，反映出轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)。圖雙低因子各分組分段收益率均值 圖估值偏離度各分組階月收益率均值-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

雙低因子

熊市:1801-1812

-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

估值偏離度

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以來(lái)2509以來(lái)

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以2509以來(lái)， 。 ， 。圖10：隱含波動(dòng)率各分組階月收益率均值 圖11：流動(dòng)性因子各分組階月收益率均值-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

隱含波動(dòng)率IV

熊市:1801-1812

-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

20日流動(dòng)性

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以來(lái)2509以來(lái)

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以2509以來(lái)， 。 ， 。of12圖12：純債溢價(jià)率各分組階月收益率均值 圖13：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率各分組階月收益率均值-1%-2%-3%

5Q65Q6

熊市:1801-1812

-2%-3%

3Q4Q5Q63Q4Q5Q6

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以來(lái) 牛市:2410至今 2511以來(lái)2509以來(lái) 2509以來(lái)， 。 ， 。歷史波動(dòng)率和股債相關(guān)性也表現(xiàn)出類(lèi)似規(guī)律，二者分別衡量彈性高低和股圖14：歷史波動(dòng)率各分組階月收益率均值 圖15：股債相關(guān)性各分組階月收益率均值-1%-2%

20日歷史波動(dòng)率Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6

-1%-2%

60日股債相關(guān)性Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6-3%

全樣本區(qū)間 牛市:1901-2207 牛市:2410至今 2511以來(lái)

-3% 全樣本區(qū)間 牛市:1901-2207 牛市:2410至今 2511以來(lái) 2509以來(lái) 2509以來(lái)， 。 ， 。月度狀態(tài)劃分看因子動(dòng)態(tài)（/上行穩(wěn)定、橫盤(pán)震蕩在上行而在震市場(chǎng)更容易回到估值驅(qū)動(dòng)，被錯(cuò)殺的低估值品種能夠更快得到資金修復(fù)，而高估值組則更容易在反復(fù)的博弈中承壓。圖16：雙低因子各分組分態(tài)收益率均值 圖17：估值偏離度各分組狀月收益率均值10%-2%-4%-6%

雙低因子Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6

10%-2%-4%-6%

估值偏離度Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-震蕩 下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6上行-穩(wěn)定 橫盤(pán)-穩(wěn)定 上行-震橫盤(pán)-震蕩

上行-穩(wěn)定 橫盤(pán)-穩(wěn)定 上行-震橫盤(pán)-震蕩， 。 ， 。圖18：隱含波動(dòng)率各分組階月收益率均值 圖19：流動(dòng)性因子各分組階月收益率均值10%-2%-4%-6%

隱含波動(dòng)率IVQ1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6

-2%-4%-6%

20日流動(dòng)性Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6上行-穩(wěn)定 橫盤(pán)-穩(wěn)定 上行-震蕩 上行-穩(wěn)定 橫盤(pán)-穩(wěn)定 上行-震蕩橫盤(pán)震蕩 ， 。 ， 。圖20：純債溢價(jià)率各分組狀月收益率均值 圖21：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率各分組狀月收益率均值-2%-4%-6%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

下行-震蕩 下行-穩(wěn)定

-2%-4%-6%