目錄一、近期人民幣走強的催化因素 2趨勢性因素：三季度以來，人民幣整體處于一輪升值大周期中 2短期催化：央行引導(dǎo)、中美緩和、降息預(yù)期、市場情緒等 4二、后續(xù)人民幣匯率走勢展望 6目前漲幅不算大，短期仍有沖高可能，重點關(guān)注中間價的變化 6但是從基本面環(huán)境看年底前后面臨一些利空短期情緒釋放后美元兌人民幣匯率或回歸震蕩，持續(xù)、大幅低于7存在難度 6中期來看，人民幣中樞的抬升，內(nèi)部關(guān)注經(jīng)濟的復(fù)蘇節(jié)奏，外部關(guān)注中美談判 7圖目錄圖1：11月以來，人民幣對美元快速升值 2圖2：2025年，在美元指數(shù)走弱過程中，人民幣并未同步走高 3圖3：上半年，出口高增與人民幣匯率分化，但目前缺正在快速收窄 3圖4：A股大幅走強并未伴隨人民幣升值 3圖5：三季度以來，補償式結(jié)匯開始出現(xiàn)，但剩余空間也在下降 4圖6：近期中間價持續(xù)調(diào)降，后續(xù)走勢仍需要關(guān)注中間價節(jié)奏 4圖7：美元指數(shù)本周明顯回調(diào)，跌幅與人民幣升值幅度相仿 5圖8：衍生品市場指向近期做多人民幣的情緒處于極值水平 5圖9：本周人民幣漲幅，在歷史上屬正常，短期繼續(xù)沖高存在空間 6圖月和10月FOMC降息后美元和美債利率均明顯反彈月降息落地后美元指數(shù)或再度，對人民幣有壓制 7一、近期人民幣走強的催化因素11月以來，人民幣快速升值，美元兌人民幣在7.1-7.15區(qū)間震蕩兩月后，實現(xiàn)向下突67.0794，人民幣升0.53%0.64%。圖1：11月以來，人民幣對美元快速升值美元兌人民幣:即期匯率7.157.147.137.127.117.107.097.087.072025/9 2025/10 2025/11 2025/12總體來看，人民幣在下半年整體偏強，近期又恰逢多項利好催化，包括：宏觀層面中美緩和、美元走低，交易層面補償式結(jié)匯、做多情緒高漲，更重要的是中間價持續(xù)下調(diào)鞏固升值預(yù)期。具體來看：趨勢性因素：三季度以來，人民幣整體處于一輪升值大周期中從更長一點時間看，下半年以來，人民幣對美元整體偏強（這一期間美元指數(shù)中樞穩(wěn)定、甚至明顯反彈，這存在一定的宏觀背景：第一，人民幣對美元整體滯漲，存在補漲空間。年初至今，美元指數(shù)跌幅接近10%，但人民幣對美元升值幅度僅3%左右。海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告圖2：2025年，在美元指數(shù)走弱過程中，人民幣并未同步走高美元指數(shù) 美元兌人民幣102%100%98%96%94%92%90%88%25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/11年初標(biāo)準(zhǔn)化為1第二，今年，人民幣匯率與中國部分強勁的基本面因素存在背離，這對人民幣匯率形成一定支撐，三季度以來，相關(guān)缺口正在收斂。兩個典型例子：2024雙方在今年上半年出現(xiàn)明顯的分化。按照經(jīng)濟學(xué)理論，貿(mào)易順差的大量積累，會反饋在人民幣的升值上。二是，A股。歷史經(jīng)驗看，A股走勢與人民幣匯率存在一定正相關(guān)性。但去年9.24A股進入牛市以來，人民幣匯率未出現(xiàn)向上升值的突破。圖3：上半年，出口高增與人民幣匯率分化，但目前缺口正在快速收窄 圖4：A股大幅走強并未伴隨人民幣升值6.46.66.8

美元兌人民幣逆序 中國:出口增速右201720182019202020212022202320242025

50403020100-10-20

6.26.46.66.87.07.27.4

美元兌人民幣逆序 滬深300指數(shù)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

550050004500400035003000Q4月份，整體結(jié)匯比例大幅超過理論值，圖5：三季度以來，補償式結(jié)匯開始出現(xiàn)，但剩余空間也在下降Sep-25Jul-25Sep-25Jul-25Oct-252025Q2美元兌人民幣2025Q157出口結(jié)匯51比49例%47%45436.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3短期催化：中間價信號、中美緩和、降息預(yù)期、市場情緒等在整體升值的大方向下，近兩周人民幣快速升值，有不少催化劑的配合：107.17.12一線震蕩，26日本周三，中7.09387.0802，實現(xiàn)向下突破。圖6：近期中間價持續(xù)調(diào)降，后續(xù)走勢仍需要關(guān)注中間價節(jié)奏7.157.147.137.127.117.107.097.087.07

美元兌人民幣中間價 美元兌人民幣:即期匯率2025/9 2025/10 2025/11 2025/12第二，本周聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、美元沖高回落，對人民幣形成外部助攻。11月中旬，由100大關(guān)。10099.5，跌0.5%與人民幣對美元的升值幅度基本一致。圖7：美元指數(shù)本周明顯回調(diào)，跌幅與人民幣升值幅度相仿美元指數(shù)左 2025年100.4100.2100.099.899.699.499.299.0

3.833.813.793.773.753.733.713.693.673.652025-11-07 2025-11-14 2025-11-21 2025-11-28第三，中美緩和，對人民幣有利。10月底APEC峰會中美元首見面、上周中美元首再度電話溝通，市場對中美關(guān)系階段性緩和持樂觀預(yù)期。第四，交易層面，做多情緒高漲。上周五和本周，美元兌人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動率大圖8：衍生品市場指向近期做多人民幣的情緒處于極值水平美元/人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動率 3個月 1年3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02017201820192020202120222023202420252026二、后續(xù)人民幣匯率走勢展望目前漲幅不算大，短期仍有沖高可能，重點關(guān)注中間價的變化60.5%-1%，在歷77。重點還是關(guān)注中間價的走勢，若中間價繼續(xù)調(diào)降至7-7.05區(qū)間，人民幣升值的情況或?qū)⒀永m(xù)。圖9：本周人民幣漲幅，在歷史上屬正常，短期繼續(xù)沖高存在空間人民幣對美元:過去6個交易日漲跌幅3210-1-2-32017 2018 2019 2020 2021

2023 2024 2025 2026但是，從基本面環(huán)境看，年底前后面臨一些利空，短期情緒釋放后，美元兌人民7存在難度前述分析的諸多趨勢性和短期性利好，可能趨于尾聲，對人民幣匯率后續(xù)的進一步支撐存疑。潛在的逆風(fēng)包括：第一，補償式結(jié)匯的高峰或已過去：出口結(jié)匯比例三季度以來大幅超過理論值，后續(xù)動能不排除回落。第二，當(dāng)前匯率和出口增速趨于匹配：圖3中可以發(fā)現(xiàn)，若美元兌人民幣匯率進一步靠近7，而出口增速向0附近回落，按照過去幾年經(jīng)驗，二者基本開始匹配，上半年匯率和出口的缺口基本補上，出口環(huán)境不再支持人民幣大幅升值。第三，12月FOMC后美元不排除反彈：之前9月和10月美聯(lián)儲降息后，市場均演繹利多落地邏輯，美元指數(shù)和10Y美債利率出現(xiàn)明顯的反彈。近期美元的走低，也是在提前海外經(jīng)濟與大類資產(chǎn)動態(tài)報告定價12月份降息，且明年Q1降息暫停的概率較大，12月議息會議后，美元指數(shù)存在筑底反彈的空間，對人民幣形成反向壓制。第四，獲利了結(jié)的負(fù)反饋：目前，期權(quán)市場反饋的做多情緒處在極值水平，若人民幣匯率觸發(fā)7等關(guān)鍵點位，可能觸發(fā)獲利了結(jié)等負(fù)反饋機制，對短期走勢形成拖累。圖10：9月和10月FOMC降息后，美元和美債利率均明顯反彈，12月降息落地后，美元指數(shù)或再度反彈，對人民幣有壓制4.64.54.44.34.24.14.03.93.83.7

美國:國債收益率:10年 美元指數(shù)

9月議息會議降息9月議息會議降息10月議息會議降息10099989796959425/9/2 25/9/16 25/9/30 25/10/1425/10/2825/11/1125/11/25中期來看，人民幣中樞的抬升，內(nèi)部關(guān)注經(jīng)濟的復(fù)蘇節(jié)奏，外部關(guān)注中美談判中期來看，鑒于本輪美元下跌幅度仍遠(yuǎn)高于人民幣，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇、股市穩(wěn)健，以及國際化進程繼續(xù)