我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性：理論、實(shí)證與投資啟示一、引言1.1研究背景在我國金融市場體系中，債券市場與股票市場占據(jù)著舉足輕重的地位，二者不僅是企業(yè)、政府等主體重要的融資平臺(tái)，也是投資者多元化資產(chǎn)配置的關(guān)鍵領(lǐng)域。近年來，隨著金融市場改革的持續(xù)推進(jìn)與對(duì)外開放程度的逐步加深，我國債市與股市在規(guī)模和影響力上均實(shí)現(xiàn)了顯著擴(kuò)張。從債券市場來看，其發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長，品種日益豐富。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，我國債券市場托管余額已超過170萬億元，涵蓋國債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債等多種類型，為政府和企業(yè)提供了大量低成本的資金支持，有效助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，債券市場投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，除傳統(tǒng)的銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外，基金、券商資管以及境外投資者等參與度逐漸提高，市場的穩(wěn)定性和活躍度得到進(jìn)一步增強(qiáng)。股票市場同樣發(fā)展迅猛，上市公司數(shù)量不斷增加，截至2024年12月，A股上市公司總數(shù)突破5000家，總市值超過90萬億元。股市在推動(dòng)企業(yè)股權(quán)融資、促進(jìn)資源優(yōu)化配置以及助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面發(fā)揮了不可替代的作用。并且，隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，資本市場的包容性和適應(yīng)性顯著提升，吸引了眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，為投資者創(chuàng)造了更多的投資機(jī)會(huì)。然而，債市與股市作為金融市場的兩大核心組成部分，其收益率之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)機(jī)制，這種相關(guān)性受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、市場情緒等多種因素的綜合影響。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的盈利預(yù)期和債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致股債市場收益率同向或反向變動(dòng)；另一方面，貨幣政策的寬松或緊縮會(huì)改變市場資金的供求關(guān)系和利率水平，使得資金在股債市場之間流動(dòng)，引發(fā)收益率的聯(lián)動(dòng)變化。例如，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，央行可能會(huì)采取降息等寬松貨幣政策，刺激債券價(jià)格上升、收益率下降，同時(shí)也可能會(huì)促使部分資金流入股市，推動(dòng)股價(jià)上漲，反之亦然。研究我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于投資者而言，深入了解二者相關(guān)性有助于優(yōu)化資產(chǎn)配置，根據(jù)市場環(huán)境的變化合理調(diào)整股債投資比例，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。在股市波動(dòng)較大時(shí)，若能把握與債市的負(fù)相關(guān)關(guān)系，適當(dāng)增加債券投資，可有效降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)；而在債市表現(xiàn)平淡時(shí)，通過挖掘與股市某些板塊的正相關(guān)機(jī)會(huì)，能提升投資組合的收益潛力。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，準(zhǔn)確把握股債收益率相關(guān)性，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，合理定價(jià)金融產(chǎn)品，開發(fā)更具針對(duì)性的投資策略。對(duì)監(jiān)管部門來說，研究二者相關(guān)性能夠?yàn)楹暧^政策制定提供決策依據(jù)，通過政策引導(dǎo)，促進(jìn)金融市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析我國債市與股市不同板塊收益率之間的相關(guān)性，通過構(gòu)建科學(xué)合理的研究框架，運(yùn)用前沿的計(jì)量方法，全面、系統(tǒng)地探究二者在不同市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期下的關(guān)聯(lián)機(jī)制，識(shí)別影響相關(guān)性的關(guān)鍵因素，并據(jù)此提出具有針對(duì)性和可操作性的投資建議與政策啟示。在投資決策方面，對(duì)于投資者而言，深入了解債市與股市不同板塊收益率的相關(guān)性，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置優(yōu)化的關(guān)鍵。投資者可以依據(jù)這種相關(guān)性，在股債市場之間靈活調(diào)整投資組合。在股市行情向好時(shí)，適當(dāng)增加股票投資權(quán)重，分享經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利提升帶來的紅利；而當(dāng)股市面臨較大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利用債市的相對(duì)穩(wěn)定性，提高債券投資比例，有效降低投資組合的整體波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和收益的穩(wěn)定。例如，在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，股市大幅下跌，而債券市場則因避險(xiǎn)需求上漲，提前了解股債負(fù)相關(guān)關(guān)系的投資者及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置，降低了損失。從金融機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，準(zhǔn)確把握債市與股市收益率的相關(guān)性，有助于金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平。在設(shè)計(jì)和定價(jià)金融產(chǎn)品時(shí)，充分考慮股債相關(guān)性，能夠更精準(zhǔn)地評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，避免因市場波動(dòng)導(dǎo)致的潛在損失。開發(fā)與股債相關(guān)性緊密結(jié)合的投資策略，如股債平衡型基金、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略等，能滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益需求，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)在市場中的競爭力。對(duì)于監(jiān)管部門來說，研究債市與股市不同板塊收益率的相關(guān)性具有重要的政策意義。通過掌握二者的關(guān)聯(lián)關(guān)系，監(jiān)管部門可以更全面地監(jiān)測金融市場動(dòng)態(tài)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管政策時(shí)，充分考慮股債市場的相互影響，避免政策實(shí)施對(duì)某一市場產(chǎn)生過度沖擊，從而實(shí)現(xiàn)金融市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。在貨幣政策調(diào)整時(shí)，綜合考慮對(duì)股債市場的不同影響，通過合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的良性互動(dòng)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究將綜合運(yùn)用多種先進(jìn)的研究方法，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)處理和分析階段，主要采用向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)構(gòu)建的，它把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，能夠有效處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，非常適合用于探究債市與股市不同板塊收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過VAR模型，可以全面考察各變量之間的相互影響，以及這些影響在時(shí)間維度上的傳遞和演變。為了進(jìn)一步分析債市與股市收益率對(duì)外部沖擊的響應(yīng)程度和方向，將運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）。IRF能夠直觀地展示當(dāng)一個(gè)內(nèi)生變量受到單位沖擊時(shí)，其他內(nèi)生變量在不同時(shí)期的響應(yīng)情況。在本研究中，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以清晰地了解到債市收益率的變動(dòng)如何影響股市不同板塊收益率，以及股市收益率的波動(dòng)對(duì)債市的反饋?zhàn)饔?，從而揭示二者之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。方差分解（VD）也是本研究的重要分析工具之一。方差分解通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。在研究債市與股市相關(guān)性時(shí)，運(yùn)用方差分解可以確定債市和股市收益率波動(dòng)中，各自及對(duì)方因素所占的比重，量化二者相互影響的程度，為深入理解股債市場的關(guān)聯(lián)提供更為精確的數(shù)據(jù)支持。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：在研究視角上，突破了以往大多僅關(guān)注債市與股市整體收益率相關(guān)性的局限，深入到股市不同板塊，細(xì)致探究債市與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等各板塊收益率之間的獨(dú)特關(guān)聯(lián)，為投資者提供更具針對(duì)性的資產(chǎn)配置參考。在研究方法上，綜合運(yùn)用多種前沿計(jì)量方法，將VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解有機(jī)結(jié)合，全面、系統(tǒng)且深入地剖析股債市場收益率相關(guān)性，相較于單一方法的運(yùn)用，能更準(zhǔn)確地捕捉變量之間復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，挖掘出更深層次的經(jīng)濟(jì)信息。在影響因素分析方面，不僅考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策等傳統(tǒng)因素，還納入市場情緒、投資者結(jié)構(gòu)變化等新興因素，拓寬了影響因素的研究范疇，更全面地揭示了債市與股市收益率相關(guān)性的形成機(jī)制和變化規(guī)律。二、文獻(xiàn)綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對(duì)債市與股市收益率相關(guān)性的研究起步較早，成果豐碩，涵蓋理論與實(shí)證多個(gè)維度。在理論層面，資產(chǎn)組合理論為研究債市與股市相關(guān)性奠定了重要基礎(chǔ)。Markowitz（1952）提出的現(xiàn)代投資組合理論，強(qiáng)調(diào)投資者通過分散投資不同資產(chǎn)，能夠在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)收益最大化。股票和債券作為兩種重要的金融資產(chǎn)，因其風(fēng)險(xiǎn)和收益特征各異，在投資組合中扮演著關(guān)鍵角色。投資者會(huì)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)市場的預(yù)期，調(diào)整股債投資比例，這使得債市與股市收益率之間存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)投資者預(yù)期股市風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，會(huì)增加債券投資，推動(dòng)債券價(jià)格上漲、收益率下降，同時(shí)股市資金流出，股價(jià)下跌、收益率降低，從而使二者收益率呈現(xiàn)一定相關(guān)性?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)理論也為理解股債相關(guān)性提供了獨(dú)特視角。該理論認(rèn)為，股票和債券的價(jià)格均取決于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率受市場利率、通貨膨脹率等因素影響。當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券和股票的貼現(xiàn)率均提高，未來現(xiàn)金流現(xiàn)值降低，導(dǎo)致價(jià)格下跌、收益率上升，二者呈現(xiàn)同向變動(dòng)；反之，市場利率下降時(shí)，股債價(jià)格上升、收益率下降，相關(guān)性增強(qiáng)。從實(shí)證研究來看，眾多學(xué)者運(yùn)用不同方法和數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入探究。早期研究中，Shiller（1982）運(yùn)用圖表分析方法，對(duì)美國股市與債市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出二者之間不存在相關(guān)性或者相關(guān)性極低的結(jié)論。然而，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，研究方法日益豐富和精確。Bossaerts（1988）通過更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量分析，發(fā)現(xiàn)股票與債券資產(chǎn)存在一定相關(guān)性，但這種相關(guān)性并不穩(wěn)定和強(qiáng)烈。他指出，在經(jīng)濟(jì)朝著獨(dú)立平衡狀態(tài)運(yùn)動(dòng)且無法始終保持平衡時(shí)，兩種資產(chǎn)的相關(guān)性表現(xiàn)為價(jià)格保持固定差距變動(dòng)的狀態(tài)。Chan、Norrbin和Lai（1997）的研究進(jìn)一步深入，他們認(rèn)為至少存在一種非靜態(tài)因素，會(huì)對(duì)股票和債券價(jià)格產(chǎn)生不同且重要的影響，導(dǎo)致二者價(jià)格運(yùn)動(dòng)隨時(shí)間背離，這一觀點(diǎn)在一定程度上否定了股價(jià)和債券價(jià)格的長期穩(wěn)定相關(guān)性，為長期資產(chǎn)組合戰(zhàn)略的有效性提供了理論支持。進(jìn)入21世紀(jì)，研究視角更加多元化。AddonaKind（2005）對(duì)西方七國（G7）股票與債券收益率相關(guān)性進(jìn)行研究，采用指數(shù)平滑（0.97）與120個(gè)月數(shù)據(jù)滾動(dòng)的方式計(jì)算相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)近十五年來，G7國家的股市、債市相關(guān)系數(shù)存在明顯的趨勢性轉(zhuǎn)變。上世紀(jì)90年代初，相關(guān)系數(shù)從0.2左右逐步上升到1998年左右的0.6左右，1998年后又呈現(xiàn)出不同的變化趨勢，這表明股債相關(guān)性并非一成不變，而是受多種因素動(dòng)態(tài)影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股債相關(guān)性的影響方面，AnttiIlmanen（2003）從現(xiàn)金貼現(xiàn)模型出發(fā)，將影響股票與債券價(jià)格的關(guān)鍵因素與宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（增長、通脹、市場波動(dòng)、貨幣政策）相聯(lián)結(jié)。通過對(duì)美國市場近100年數(shù)據(jù)的分析，得出以下主要結(jié)論：隨著通脹由緊縮至溫和通脹至高通脹，股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正并繼續(xù)提升；在高市場波動(dòng)環(huán)境下，由于安全投資轉(zhuǎn)移現(xiàn)象（FlighttoQuality）的存在，股債收益存在背離現(xiàn)象，此時(shí)相關(guān)性為負(fù)；寬松的貨幣政策同時(shí)利多債券與股票資產(chǎn)，此時(shí)相關(guān)性為正；高經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期利多股票資產(chǎn)而利空債券資產(chǎn)，此時(shí)相關(guān)性為負(fù)。這些結(jié)論為深入理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響債市與股市收益率相關(guān)性提供了重要參考。在信用利差與股市相關(guān)性研究領(lǐng)域，1974年美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?默頓提出結(jié)構(gòu)化模型，將股權(quán)和債權(quán)看作以公司價(jià)值為標(biāo)的的期權(quán)并進(jìn)行定價(jià)，為信用利差與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系分析提供了理論框架。根據(jù)該模型，公司債券價(jià)值減去債券到期本息等價(jià)于賣出一個(gè)以債券到期本息為執(zhí)行價(jià)格、以公司價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)；股票價(jià)格視作以債券到期本息為執(zhí)行價(jià)格、以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)。由于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)格負(fù)相關(guān)，可得出單個(gè)公司股票價(jià)格與信用利差之間負(fù)相關(guān)，進(jìn)而作為市場代表的股市指數(shù)和市場信用利差也呈負(fù)相關(guān)。這一理論在美國市場得到了實(shí)證驗(yàn)證，以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)代表美國股市指數(shù)，以信用違約互換指數(shù)表示信用利差，計(jì)算出標(biāo)普500與投資級(jí)債券信用違約互換指數(shù)（CDXIG）的日頻相關(guān)系數(shù)為-0.73，與高收益?zhèn)庞眠`約互換指數(shù)（CDXHY）的日頻相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.79，表明美國股市指數(shù)和信用利差負(fù)相關(guān)程度較高。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國債市與股市相關(guān)性的研究緊密結(jié)合中國金融市場實(shí)際情況，從多個(gè)角度展開了深入探討。在相關(guān)性的存在性及特征方面，諸多研究表明我國債市與股市之間存在著顯著的相關(guān)性，但這種相關(guān)性并非一成不變，而是呈現(xiàn)出復(fù)雜的時(shí)變特征。金漢梅、宋春華和賀宗真（2017）運(yùn)用DCC-GARCH模型，對(duì)2003-2015年我國股市和債市收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示二者存在明顯的時(shí)變相關(guān)性，在某些時(shí)期呈現(xiàn)正相關(guān)，而在另一些時(shí)期則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。例如在2008年全球金融危機(jī)期間，股市大幅下跌，債券市場因避險(xiǎn)資金涌入而上漲，二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、市場信心較強(qiáng)的時(shí)期，股債相關(guān)性可能會(huì)轉(zhuǎn)為正相關(guān)。在影響因素分析上，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了廣泛而深入的研究。周梅等（2017）通過Copula-GARCH模型對(duì)6家公司的公司債收益率與股票收益率進(jìn)行相關(guān)性研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量如通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率等對(duì)股債相關(guān)性有著重要影響。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率下降，投資者可能會(huì)減少債券投資，轉(zhuǎn)而投向股市，導(dǎo)致股債相關(guān)性發(fā)生變化；經(jīng)濟(jì)增長率的波動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)的盈利預(yù)期和債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響股債市場的資金流向和收益率相關(guān)性。許祥云等（2014）利用上證綜合指數(shù)、上證國債指數(shù)和上證企業(yè)債指數(shù)，針對(duì)2008年全球金融危機(jī)前后的股債“蹺蹺板”效應(yīng)進(jìn)行量化測算，指出市場流動(dòng)性和投資者情緒在不同階段對(duì)股債相關(guān)性產(chǎn)生顯著作用。在市場流動(dòng)性充裕時(shí)，資金可能同時(shí)流入股債市場，使二者相關(guān)性增強(qiáng)；而投資者情緒的波動(dòng)，如過度樂觀或恐慌，會(huì)導(dǎo)致資金在股債市場之間快速流動(dòng)，引發(fā)收益率相關(guān)性的改變。然而，當(dāng)前國內(nèi)研究在債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性方面仍存在一定不足?，F(xiàn)有研究大多聚焦于債市與股市整體的相關(guān)性，對(duì)股市內(nèi)部不同板塊，如主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等與債市收益率相關(guān)性的細(xì)致研究相對(duì)匱乏。不同板塊的上市公司在行業(yè)分布、企業(yè)規(guī)模、盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)特征等方面存在顯著差異，這些差異可能導(dǎo)致它們與債市收益率的相關(guān)性呈現(xiàn)出獨(dú)特的規(guī)律。主板市場上市公司多為大型成熟企業(yè)，業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定，與債市收益率的相關(guān)性可能更多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的影響；而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的企業(yè)多為創(chuàng)新型、成長型企業(yè)，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和科技發(fā)展趨勢更為敏感，其與債市收益率的相關(guān)性可能會(huì)受到行業(yè)政策、技術(shù)創(chuàng)新等因素的左右。但目前這方面的研究還不夠系統(tǒng)和深入，無法為投資者針對(duì)不同板塊的資產(chǎn)配置提供充分的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。在研究方法上，雖然已有研究運(yùn)用了多種計(jì)量模型，但仍存在一定的局限性。部分研究方法在處理復(fù)雜的市場環(huán)境和多因素相互作用時(shí)，可能無法準(zhǔn)確捕捉股債收益率相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化。一些模型假設(shè)條件較為嚴(yán)格，與實(shí)際市場情況存在一定偏差，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和實(shí)用性受到影響。在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素、貨幣政策因素以及市場微觀結(jié)構(gòu)因素對(duì)股債相關(guān)性的綜合影響時(shí)，現(xiàn)有研究方法的整合性和全面性還有待提高。2.3文獻(xiàn)評(píng)述國內(nèi)外學(xué)者在債市與股市收益率相關(guān)性研究領(lǐng)域取得了豐碩成果，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但仍存在一定不足，有待進(jìn)一步完善和拓展。在研究內(nèi)容上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的研究相對(duì)薄弱。雖然已明確債市與股市整體存在相關(guān)性且受多種因素影響，但對(duì)股市內(nèi)部各板塊與債市相關(guān)性的深入分析較少。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等板塊在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分布、發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)特征等方面存在顯著差異。主板多為大型成熟企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響較大；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性高、創(chuàng)新性強(qiáng)，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好敏感；科創(chuàng)板聚焦科技創(chuàng)新企業(yè)，受行業(yè)技術(shù)發(fā)展和政策扶持影響明顯。這些差異會(huì)導(dǎo)致各板塊與債市收益率相關(guān)性的獨(dú)特規(guī)律未被充分挖掘，無法為投資者針對(duì)不同板塊的資產(chǎn)配置提供精準(zhǔn)指導(dǎo)。從研究方法來看，盡管運(yùn)用了多種計(jì)量模型，但在處理復(fù)雜市場環(huán)境和多因素相互作用時(shí)存在局限性。部分模型假設(shè)條件嚴(yán)格，與實(shí)際市場情況不符，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和實(shí)用性受限。在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、市場情緒和投資者結(jié)構(gòu)等多因素對(duì)股債相關(guān)性的綜合影響時(shí)，現(xiàn)有研究方法的整合性和全面性不足，難以準(zhǔn)確捕捉各因素間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和協(xié)同作用。本研究將在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)和補(bǔ)充。深入探究債市與股市不同板塊收益率的相關(guān)性，針對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等板塊，分別構(gòu)建模型進(jìn)行分析，揭示各板塊與債市相關(guān)性的獨(dú)特特征和規(guī)律，為投資者提供更具針對(duì)性的資產(chǎn)配置建議。優(yōu)化研究方法，綜合運(yùn)用多種計(jì)量方法，結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)算法等新興技術(shù)，增強(qiáng)模型對(duì)復(fù)雜市場環(huán)境的適應(yīng)性和對(duì)多因素相互作用的刻畫能力?？紤]宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、市場情緒、投資者結(jié)構(gòu)等多因素的綜合影響，構(gòu)建全面、系統(tǒng)的分析框架，更準(zhǔn)確地揭示債市與股市收益率相關(guān)性的形成機(jī)制和變化規(guī)律。三、債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性理論基礎(chǔ)3.1有效市場理論有效市場理論（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國金融學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于20世紀(jì)70年代深化并提出，是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一。該理論認(rèn)為，在一個(gè)充滿信息交流和信息競爭的市場中，如果證券價(jià)格能夠充分、及時(shí)地反映所有可得信息，那么這個(gè)市場就是有效的。這意味著在有效市場中，任何依靠已公開信息進(jìn)行的投資都無法持續(xù)獲得超額收益，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)迅速且準(zhǔn)確地對(duì)所有相關(guān)信息做出了調(diào)整。有效市場理論包含三個(gè)層次：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。在弱式有效市場中，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了過去的價(jià)格和交易信息，如歷史股價(jià)走勢、成交量等，因此技術(shù)分析（如通過研究K線圖、移動(dòng)平均線等指標(biāo)來預(yù)測股價(jià)走勢）無法獲得超額收益。半強(qiáng)式有效市場則認(rèn)為，證券價(jià)格不僅反映了歷史信息，還涵蓋了所有公開可得的信息，包括公司財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)報(bào)告等，在這種市場環(huán)境下，基本面分析（如通過分析公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景等因素來評(píng)估股票價(jià)值）也難以持續(xù)獲得超額利潤。強(qiáng)式有效市場假設(shè)最為嚴(yán)格，它主張證券價(jià)格包含了所有公開信息和內(nèi)幕信息，即使掌握內(nèi)幕信息的投資者也無法長期獲取超額收益。從有效市場理論的角度來看，債市與股市收益率的相關(guān)性具有重要的理論基礎(chǔ)。在有效市場中，債券和股票的價(jià)格均由市場供求關(guān)系和各種信息共同決定。宏觀經(jīng)濟(jì)信息，如經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)、通貨膨脹率、利率水平等，會(huì)同時(shí)影響債市和股市投資者的預(yù)期和決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，市場利率可能會(huì)隨之上升，債券價(jià)格下跌、收益率上升，同時(shí)企業(yè)盈利預(yù)期改善，股票價(jià)格可能上漲，但由于利率上升對(duì)股票估值產(chǎn)生一定壓力，股債收益率的相關(guān)性可能較為復(fù)雜。貨幣政策信息，央行的利率調(diào)整、貨幣供應(yīng)量變化等政策舉措，會(huì)對(duì)債市和股市產(chǎn)生直接或間接的影響。央行加息，債券市場的吸引力可能增強(qiáng)，資金從股市流向債市，導(dǎo)致股債收益率呈現(xiàn)反向變動(dòng)。在有效市場中，投資者對(duì)各類信息的反應(yīng)迅速且理性，會(huì)根據(jù)信息及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置。如果市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢向好，投資者可能會(huì)增加股票投資，減少債券投資，從而推動(dòng)股市上漲、債市下跌，使得股債收益率呈現(xiàn)反向相關(guān)性；反之，當(dāng)市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向債券市場尋求避險(xiǎn)，導(dǎo)致債券價(jià)格上漲、收益率下降，同時(shí)股市下跌，股債收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)。然而，在現(xiàn)實(shí)市場中，由于存在信息不對(duì)稱、投資者非理性行為、市場摩擦等因素，市場并非完全有效，債市與股市收益率的相關(guān)性可能會(huì)偏離有效市場理論的預(yù)期。部分投資者可能存在過度自信、羊群效應(yīng)等非理性行為，導(dǎo)致市場價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)過度或不足，從而使股債收益率相關(guān)性出現(xiàn)異常波動(dòng)。3.2行為金融理論行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論，尤其是有效市場假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑中逐漸形成的。該理論將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和行為科學(xué)等多學(xué)科的研究成果引入金融學(xué)領(lǐng)域，打破了傳統(tǒng)金融理論中“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，認(rèn)為投資者在金融市場中的決策行為并非完全理性，而是會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒波動(dòng)和社會(huì)心理等多種因素的影響。在行為金融理論的框架下，投資者的認(rèn)知與行為存在諸多偏差。許多投資者存在過度自信的心理傾向，他們往往高估自己的投資能力和判斷準(zhǔn)確性，低估投資風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場中，一些投資者可能堅(jiān)信自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測股票價(jià)格走勢，頻繁進(jìn)行交易，然而實(shí)際投資結(jié)果卻不盡如人意。這種過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，做出不合理的投資決策，進(jìn)而影響股票市場的價(jià)格波動(dòng)和收益率。當(dāng)投資者過度自信地大量買入某只股票時(shí)，可能會(huì)推動(dòng)股價(jià)過度上漲，偏離其內(nèi)在價(jià)值，一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，股價(jià)可能會(huì)大幅下跌，收益率隨之下降。投資者還存在處置效應(yīng)，即投資者在股票上漲時(shí)，為了鎖定收益，往往過早賣出股票；而在股票下跌出現(xiàn)虧損時(shí)，又因厭惡損失而不愿意賣出，期望股價(jià)能夠回升。這種行為使得投資者在股票投資中難以實(shí)現(xiàn)收益最大化，也會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生影響。在牛市行情中，部分投資者因處置效應(yīng)過早拋售股票，錯(cuò)失了后續(xù)股價(jià)上漲帶來的更大收益；而在熊市時(shí)，又因不愿止損而承受更大的損失，導(dǎo)致投資組合的整體收益率下降。羊群效應(yīng)也是投資者常見的行為偏差之一。在金融市場中，投資者往往會(huì)受到其他投資者行為的影響，缺乏獨(dú)立判斷能力，盲目跟從市場主流觀點(diǎn)和投資行為。在股票市場出現(xiàn)上漲行情時(shí)，大量投資者可能會(huì)受到羊群效應(yīng)的驅(qū)使，紛紛跟風(fēng)買入股票，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲，使得股市收益率上升；反之，在市場下跌時(shí)，投資者又會(huì)恐慌性拋售，加劇股價(jià)下跌，導(dǎo)致收益率下降。這種羊群行為會(huì)放大市場波動(dòng)，使股市收益率的波動(dòng)更加劇烈。從債市與股市收益率相關(guān)性的角度來看，投資者的非理性行為會(huì)對(duì)二者的相關(guān)性產(chǎn)生重要影響。當(dāng)市場情緒樂觀時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能會(huì)大量買入股票，同時(shí)減少債券投資，導(dǎo)致股市價(jià)格上漲、收益率上升，債市價(jià)格下跌、收益率上升，此時(shí)股債收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，市場信心逐漸恢復(fù)，投資者受樂觀情緒影響，紛紛將資金從債市轉(zhuǎn)移至股市，推動(dòng)股市和債市收益率同時(shí)上升。而當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌情緒時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，會(huì)迅速拋售股票，轉(zhuǎn)而購買債券尋求避險(xiǎn)，導(dǎo)致股市價(jià)格下跌、收益率下降，債市價(jià)格上漲、收益率下降，股債收益率呈現(xiàn)反向變動(dòng)。如在2020年初新冠疫情爆發(fā)時(shí)，市場恐慌情緒蔓延，投資者大量拋售股票，買入國債等債券，使得股市大幅下跌，債市收益率顯著下降，股債收益率呈現(xiàn)出明顯的反向相關(guān)性。3.3投資組合理論投資組合理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里?馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年在其論文《資產(chǎn)選擇：投資的有效分散化》中首次提出，該理論為現(xiàn)代投資學(xué)奠定了重要基礎(chǔ)，旨在幫助投資者通過合理配置不同資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)平衡。投資組合理論的核心觀點(diǎn)是，投資者并非僅僅關(guān)注單一資產(chǎn)的收益，而是更注重投資組合的整體表現(xiàn)。通過將不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的資產(chǎn)進(jìn)行組合，投資者可以在不降低預(yù)期收益的前提下，降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。這一理論的實(shí)現(xiàn)基于資產(chǎn)之間的相關(guān)性。當(dāng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性較低時(shí)，一種資產(chǎn)價(jià)格的下跌可能會(huì)被另一種資產(chǎn)價(jià)格的上漲所抵消，從而減少投資組合價(jià)值的波動(dòng)。假設(shè)股票A和股票B在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)不同，當(dāng)市場處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段時(shí)，股票A可能受益于經(jīng)濟(jì)增長，價(jià)格上漲；而當(dāng)市場進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退階段，股票B可能因其防御性特征，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定甚至上漲。如果投資者將股票A和股票B納入投資組合，就可以在不同經(jīng)濟(jì)周期中，通過二者的反向或低相關(guān)性，有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際投資中，債券和股票是投資組合中常見的兩種資產(chǎn)。債券通常具有收益相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn)，尤其是國債，被視為低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益投資工具。在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)期，債券的穩(wěn)定性可以為投資組合提供一定的保值功能。而股票則具有較高的收益潛力，但伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。科技股在行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期，可能會(huì)帶來顯著的資本增值，但也容易受到行業(yè)競爭、技術(shù)變革等因素影響，價(jià)格波動(dòng)較大。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，合理調(diào)整債券和股票在投資組合中的比例。風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、追求穩(wěn)健收益的投資者，可能會(huì)將債券在投資組合中的比例設(shè)定得較高，如60%-70%，以確保資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高、追求高收益的投資者，則可能增加股票的投資比例，如將股票占比提高到70%-80%。通過這種方式，投資者可以利用債市與股市收益率的相關(guān)性，實(shí)現(xiàn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。在股市大幅下跌時(shí)，若債市與股市呈負(fù)相關(guān)，債券投資的收益可以在一定程度上彌補(bǔ)股票投資的損失，穩(wěn)定投資組合的凈值。四、我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的內(nèi)在機(jī)理4.1利率因素利率作為金融市場的關(guān)鍵變量，在我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性中發(fā)揮著核心作用，其變動(dòng)對(duì)債市和股市各板塊收益率有著廣泛而深刻的影響，并通過多種傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)二者之間的聯(lián)動(dòng)。在債券市場，利率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，這是由債券的基本定價(jià)原理所決定。債券價(jià)格的計(jì)算公式為：P=\frac{C}{(1+r)^1}+\frac{C}{(1+r)^2}+\cdots+\frac{C+F}{(1+r)^n}，其中P表示債券價(jià)格，C為每期利息支付，r是市場利率，F(xiàn)為債券面值，n為剩余期限。當(dāng)市場利率r上升時(shí)，債券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低，債券價(jià)格P隨之下降，債券收益率上升；反之，當(dāng)市場利率下降，債券價(jià)格上升，收益率降低。在市場利率從3%上升到4%的情況下，一只剩余期限為5年、票面利率為3%、面值為100元的債券，其價(jià)格會(huì)從約100元下降至約96元左右，收益率相應(yīng)上升。對(duì)于股票市場，利率變動(dòng)主要通過以下幾種傳導(dǎo)機(jī)制影響不同板塊收益率。利率是企業(yè)融資成本的重要組成部分，當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)的借貸成本顯著增加。對(duì)于主板市場的大型企業(yè)而言，雖然其融資渠道相對(duì)多元化，但較高的利率仍會(huì)增加其債務(wù)負(fù)擔(dān)，壓縮利潤空間，導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期下降。這會(huì)使得投資者對(duì)主板股票的估值降低，股價(jià)下跌，收益率下降。在利率上升階段，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本大幅提高，項(xiàng)目開發(fā)和運(yùn)營成本增加，利潤受到擠壓，股價(jià)可能會(huì)隨之下跌。利率變動(dòng)會(huì)改變投資者的資產(chǎn)配置決策。利率上升時(shí)，債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力相對(duì)增強(qiáng)，部分投資者會(huì)將資金從股市轉(zhuǎn)移至債市。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的股票，由于其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，對(duì)資金的敏感度更強(qiáng)，這種資金流出的影響更為明顯，導(dǎo)致股價(jià)下跌，收益率下降。當(dāng)市場利率從2%上升到3%時(shí)，債券的相對(duì)收益率提高，投資者可能會(huì)減少對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票的投資，轉(zhuǎn)而投向債券市場，使得創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票價(jià)格下跌。利率變動(dòng)還會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期來影響股市不同板塊收益率。利率上升往往被視為經(jīng)濟(jì)過熱或貨幣政策收緊的信號(hào)，這會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎。對(duì)于依賴經(jīng)濟(jì)增長和市場信心的板塊，如科技板塊（在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中占比較高），其未來的盈利增長預(yù)期可能會(huì)受到抑制，股價(jià)下跌，收益率下降。而消費(fèi)等防御性板塊（在主板市場中有一定比例），由于其業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小，可能會(huì)在一定程度上抵御利率上升帶來的沖擊。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，利率上升，科技企業(yè)的研發(fā)投入和市場拓展可能受到資金成本的限制，盈利增長預(yù)期下降，股價(jià)表現(xiàn)不佳；而消費(fèi)類企業(yè)的業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。4.2通貨膨脹率通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵指標(biāo)之一，對(duì)我國債市與股市不同板塊收益率有著獨(dú)特且復(fù)雜的影響，這種影響在不同市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期下呈現(xiàn)出多樣化的特征，進(jìn)而深刻地塑造了債市與股市不同板塊收益率之間的相關(guān)性。從債券市場的角度來看，通貨膨脹率與債券收益率通常呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉?huì)侵蝕債券的實(shí)際收益，導(dǎo)致債券的實(shí)際購買力下降。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券投資者會(huì)面臨債券未來現(xiàn)金流的實(shí)際價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的收益率，從而推動(dòng)債券收益率上升。假設(shè)投資者持有一張票面利率為3%的債券，在通貨膨脹率為2%時(shí)，其實(shí)際收益率為1%；若通貨膨脹率上升至4%，則實(shí)際收益率變?yōu)?1%，此時(shí)投資者必然會(huì)要求更高的收益率來彌補(bǔ)損失，使得債券市場整體收益率上升。債券價(jià)格與收益率呈反向關(guān)系，債券收益率上升會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。長期債券對(duì)通貨膨脹的敏感性通常高于短期債券。長期債券的現(xiàn)金流支付期限較長，在通貨膨脹持續(xù)上升的情況下，未來收到的現(xiàn)金流的實(shí)際價(jià)值會(huì)因通貨膨脹而大幅降低，所以長期債券投資者對(duì)通貨膨脹更為敏感，要求的收益率補(bǔ)償也更高。10年期國債在通貨膨脹率上升時(shí)，其收益率的上升幅度可能會(huì)大于1年期國債。對(duì)于股票市場，通貨膨脹率對(duì)不同板塊收益率的影響存在顯著差異。一般來說，通貨膨脹會(huì)增加企業(yè)成本，如原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上升等，從而降低企業(yè)利潤，對(duì)股票收益率造成負(fù)面影響。在通貨膨脹較高的時(shí)期，制造業(yè)企業(yè)的原材料采購成本大幅增加，如果無法將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，企業(yè)的利潤空間將被壓縮，股價(jià)可能下跌，收益率下降。不同行業(yè)對(duì)通貨膨脹的敏感性不同。原物料和能源行業(yè)的股票更容易受到通貨膨脹的影響，因?yàn)檫@些行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格與原材料成本密切相關(guān)。當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，原材料價(jià)格上漲，能源行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本增加，但由于其產(chǎn)品價(jià)格也可能隨之上漲，部分企業(yè)能夠通過提高產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)嫁成本，甚至可能因產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度超過成本上升幅度而增加利潤，其股票收益率可能上升。而高科技行業(yè)等與通貨膨脹關(guān)聯(lián)較小的行業(yè)，對(duì)通貨膨脹的敏感性較低。高科技企業(yè)主要依賴技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)資本，原材料成本在總成本中的占比較低，通貨膨脹對(duì)其成本和利潤的影響相對(duì)較小，股票收益率受通貨膨脹的影響也較弱。通貨膨脹率還會(huì)通過影響貨幣政策進(jìn)而對(duì)債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性產(chǎn)生作用。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，為了抑制通貨膨脹，央行通常會(huì)采取緊縮性貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等。加息會(huì)直接提高債券的收益率，降低債券價(jià)格；同時(shí)，利率上升會(huì)增加企業(yè)的融資成本，抑制企業(yè)的投資和擴(kuò)張，導(dǎo)致股市下跌，收益率下降。在這種情況下，債市與股市收益率可能呈現(xiàn)同向變動(dòng)，即同時(shí)上升或同時(shí)下降。當(dāng)通貨膨脹率得到有效控制，央行采取寬松貨幣政策時(shí)，債券收益率下降，股市可能因流動(dòng)性增加和企業(yè)融資成本降低而上漲，收益率上升，債市與股市收益率呈現(xiàn)反向變動(dòng)。4.3貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的重要中介目標(biāo)，對(duì)我國債市與股市不同板塊收益率有著深遠(yuǎn)的影響，這種影響通過改變市場資金的供求關(guān)系，進(jìn)而在債市與股市之間引發(fā)資金流動(dòng)，最終對(duì)二者收益率相關(guān)性產(chǎn)生作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場上的流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。在債券市場，資金的充裕使得債券的需求增加。這是因?yàn)閭鳛橐环N相對(duì)穩(wěn)定的固定收益投資工具，在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，受到眾多投資者的青睞。大量資金涌入債券市場，推動(dòng)債券價(jià)格上升。根據(jù)債券價(jià)格與收益率的反向關(guān)系，債券價(jià)格的上升必然導(dǎo)致債券收益率下降。當(dāng)央行通過公開市場操作大量買入債券，投放基礎(chǔ)貨幣，市場貨幣供應(yīng)量增加，債券市場資金充足，債券價(jià)格上漲，10年期國債收益率可能從3%下降至2.8%。對(duì)于股票市場，不同板塊受到貨幣供應(yīng)量變化的影響存在差異。主板市場中的大型企業(yè)，由于其自身規(guī)模較大、經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)貨幣供應(yīng)量變化的敏感度相對(duì)較低。在貨幣供應(yīng)量增加初期，主板市場可能因整體市場信心的提升而出現(xiàn)一定程度的上漲，但上漲幅度相對(duì)較為溫和。而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的企業(yè)，大多為創(chuàng)新型、成長型企業(yè)，其發(fā)展高度依賴資金支持，對(duì)市場流動(dòng)性的變化更為敏感。貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，這些板塊的企業(yè)更容易獲得融資，資金的充裕使得企業(yè)有更多資源用于研發(fā)投入、市場拓展等，從而提升企業(yè)的盈利預(yù)期。投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票的需求增加，推動(dòng)股價(jià)上漲，收益率上升。在貨幣供應(yīng)量大幅增加的時(shí)期，一些科技類創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能會(huì)獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款，企業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，股價(jià)可能在短期內(nèi)大幅上漲。貨幣供應(yīng)量變化引發(fā)的資金流動(dòng)，還會(huì)導(dǎo)致債市與股市收益率相關(guān)性發(fā)生改變。在貨幣供應(yīng)量增加的過程中，部分資金會(huì)從債市流向股市。這是因?yàn)殡S著市場流動(dòng)性的增強(qiáng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能上升，更傾向于追求股票市場的高收益。這種資金的流動(dòng)使得債市和股市的價(jià)格和收益率呈現(xiàn)反向變動(dòng)。在央行實(shí)行量化寬松政策，貨幣供應(yīng)量大幅增加時(shí)，債券市場資金流出，價(jià)格下跌，收益率上升；而股市則因資金流入，價(jià)格上漲，收益率下降，債市與股市收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，市場流動(dòng)性收緊。債券市場資金供給減少，債券需求下降，價(jià)格下跌，收益率上升。股票市場由于資金緊張，企業(yè)融資難度加大，盈利預(yù)期下降，股價(jià)下跌，收益率下降。在這種情況下，債市與股市收益率可能呈現(xiàn)同向變動(dòng)。央行提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣供應(yīng)量減少，債券市場資金緊張，債券價(jià)格下跌，收益率上升；股市也因資金流出，股價(jià)下跌，收益率下降，債市與股市收益率相關(guān)性為正。4.4匯率因素匯率作為一國貨幣與他國貨幣的兌換比率，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，對(duì)我國債市與股市不同板塊收益率產(chǎn)生著重要的間接影響，這種影響通過多條路徑傳導(dǎo)，深刻地改變著兩個(gè)市場的資金供求和價(jià)格走勢，進(jìn)而塑造二者收益率的相關(guān)性。匯率波動(dòng)首先會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生直接影響。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)下降，這會(huì)促使部分外資流出我國金融市場。對(duì)于債券市場而言，外資的流出會(huì)導(dǎo)致債券市場資金供給減少，債券需求下降，從而對(duì)債券價(jià)格形成下行壓力，推動(dòng)債券收益率上升。許多境外機(jī)構(gòu)投資者持有大量我國國債和金融債，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，這些投資者可能會(huì)拋售債券，撤回資金，導(dǎo)致債券市場價(jià)格下跌，收益率上升。對(duì)于股票市場，不同板塊受到的影響程度有所不同。主板市場由于其規(guī)模較大、流動(dòng)性較好，對(duì)短期資金流出的緩沖能力相對(duì)較強(qiáng)，但長期來看，持續(xù)的資金流出仍會(huì)對(duì)主板股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致收益率下降。而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場，由于其企業(yè)多為成長型和創(chuàng)新型，對(duì)資金的依賴程度較高，且市場風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，外資流出對(duì)其股價(jià)的沖擊更為明顯，股價(jià)下跌，收益率下降。在人民幣貶值期間，一些外資重倉的創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)，可能會(huì)因外資拋售而股價(jià)大幅下跌。匯率變動(dòng)還會(huì)通過影響國際貿(mào)易，間接作用于經(jīng)濟(jì)基本面，最終對(duì)債市和股市不同板塊收益率產(chǎn)生影響。人民幣貶值有利于我國出口企業(yè)，因?yàn)槌隹诋a(chǎn)品在國際市場上的價(jià)格相對(duì)降低，競爭力增強(qiáng)，企業(yè)的銷售收入和利潤可能增加。對(duì)于主板市場中出口占比較高的行業(yè)，如紡織、家電等，人民幣貶值可能會(huì)提升其盈利預(yù)期，推動(dòng)股價(jià)上漲，收益率上升。在人民幣貶值過程中，一些紡織企業(yè)的出口訂單大幅增加，業(yè)績提升，股價(jià)隨之上漲。人民幣貶值會(huì)增加進(jìn)口企業(yè)的成本，因?yàn)檫M(jìn)口原材料和設(shè)備需要支付更多的人民幣。對(duì)于那些依賴進(jìn)口原材料的行業(yè)，如鋼鐵、石油化工等，成本上升會(huì)壓縮利潤空間，導(dǎo)致股價(jià)下跌，收益率下降。這種經(jīng)濟(jì)基本面的變化會(huì)改變市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，進(jìn)而影響債券市場的投資情緒和資金流向。如果市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長因出口拉動(dòng)而加速，債券市場可能會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)偏好上升而資金流出，債券價(jià)格下跌，收益率上升；反之，如果市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長因進(jìn)口成本上升而放緩，債券市場可能會(huì)因避險(xiǎn)需求增加而資金流入，債券價(jià)格上漲，收益率下降。匯率的波動(dòng)還會(huì)對(duì)貨幣政策的制定產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響債市和股市不同板塊收益率。當(dāng)人民幣貶值壓力較大時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，央行可能會(huì)采取一系列措施，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等。加息會(huì)直接提高債券的收益率，降低債券價(jià)格；同時(shí)，利率上升會(huì)增加企業(yè)的融資成本，抑制企業(yè)的投資和擴(kuò)張，導(dǎo)致股市下跌，收益率下降。在人民幣貶值期間，央行可能會(huì)通過提高短期利率來吸引資金流入，穩(wěn)定匯率，這會(huì)使得債券市場收益率上升，股市資金流出，股價(jià)下跌。如果央行采取減少貨幣供應(yīng)量的措施，市場流動(dòng)性收緊，也會(huì)對(duì)債市和股市產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致二者收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)。相反，當(dāng)人民幣升值時(shí)，央行可能會(huì)采取相對(duì)寬松的貨幣政策，這會(huì)降低債券收益率，增加股市的流動(dòng)性，推動(dòng)股價(jià)上漲，收益率上升，債市與股市收益率呈現(xiàn)反向變動(dòng)。4.5經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)增長狀況是影響我國債市與股市不同板塊收益率的關(guān)鍵因素，二者之間存在著緊密且復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這種關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境下呈現(xiàn)出多樣化的特征。在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)期，企業(yè)的盈利預(yù)期通常會(huì)顯著提升。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的繁榮會(huì)帶動(dòng)市場需求的增加，企業(yè)的銷售額和利潤隨之增長。對(duì)于主板市場的大型企業(yè)來說，它們憑借其規(guī)模優(yōu)勢、市場份額和多元化的業(yè)務(wù)布局，能夠更好地受益于經(jīng)濟(jì)增長帶來的機(jī)遇。大型消費(fèi)類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長期，消費(fèi)者的購買力增強(qiáng)，其產(chǎn)品銷量大幅上升，企業(yè)盈利顯著增長，推動(dòng)股價(jià)上漲，收益率上升。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的企業(yè)，雖然它們規(guī)模相對(duì)較小，但在經(jīng)濟(jì)增長的大環(huán)境下，創(chuàng)新活力和發(fā)展?jié)摿Φ靡猿浞轴尫拧？萍碱悇?chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，市場對(duì)科技創(chuàng)新的需求增加，企業(yè)的研發(fā)成果更容易轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力，市場份額不斷擴(kuò)大，盈利快速增長，股價(jià)也隨之大幅上漲，收益率上升。經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，央行可能會(huì)采取適度收緊的貨幣政策，以防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。加息會(huì)提高債券的收益率，降低債券價(jià)格。這是因?yàn)榧酉⒑?，新發(fā)行的債券利率提高，投資者對(duì)現(xiàn)有債券的需求下降，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。當(dāng)央行將基準(zhǔn)利率從2%提高到3%時(shí)，新發(fā)行的國債利率相應(yīng)上升，投資者更傾向于購買新國債，使得市場上原有國債價(jià)格下跌，收益率上升。經(jīng)濟(jì)增長帶來的股市收益率上升，會(huì)吸引更多資金流入股市，減少對(duì)債券市場的資金投入。投資者為了追求更高的回報(bào)，會(huì)將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股市，進(jìn)一步加劇債券市場價(jià)格下跌，收益率上升。在經(jīng)濟(jì)快速增長的時(shí)期，大量資金從債券市場流向股市，導(dǎo)致債券市場資金短缺，債券價(jià)格下跌，收益率上升。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的盈利預(yù)期會(huì)下降。市場需求萎縮，企業(yè)的銷售額和利潤受到嚴(yán)重影響。主板市場的企業(yè)由于業(yè)務(wù)相對(duì)傳統(tǒng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依賴程度較高，受到的沖擊更為明顯。制造業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，訂單大幅減少，產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利下降，股價(jià)下跌，收益率下降。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的企業(yè)雖然具有一定的創(chuàng)新性和發(fā)展?jié)摿?，但在?jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境下，也難以獨(dú)善其身。資金緊張和市場需求不足會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期下降，股價(jià)下跌，收益率下降。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，一些科技類科創(chuàng)板企業(yè)由于融資困難，研發(fā)投入減少，市場拓展受阻，股價(jià)大幅下跌。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行通常會(huì)采取寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等。降息會(huì)降低債券的收益率，提高債券價(jià)格。因?yàn)榻迪⒑螅掳l(fā)行的債券利率降低，現(xiàn)有債券的吸引力增強(qiáng)，投資者對(duì)債券的需求增加，推動(dòng)債券價(jià)格上漲。央行將基準(zhǔn)利率從3%降低到2%時(shí)，新發(fā)行的國債利率下降，投資者更愿意持有現(xiàn)有國債，使得國債價(jià)格上漲，收益率下降。寬松的貨幣政策會(huì)增加市場的流動(dòng)性，部分資金會(huì)從債券市場流向股市。這是因?yàn)楣墒性诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，具有更高的收益潛力，吸引投資者將資金投入股市。在經(jīng)濟(jì)衰退后期，央行實(shí)行寬松貨幣政策，股市因資金流入而逐漸回暖，股價(jià)上漲，收益率上升；而債券市場則因資金流出，價(jià)格下跌，收益率下降。五、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理5.1研究設(shè)計(jì)5.1.1向量自回歸模型向量自回歸（VectorAutoregression，VAR）模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)構(gòu)建的，它把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在本研究中，VAR模型能夠有效捕捉我國債市與股市不同板塊收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。假設(shè)存在一個(gè)包含n個(gè)變量的時(shí)間序列系統(tǒng)，Y_t=(y_{1t},y_{2t},\cdots,y_{nt})^T，其中y_{it}表示第i個(gè)變量在t時(shí)期的取值，T為樣本數(shù)量。VAR(p)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Y_t=A_0+A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，A_0是n\times1的常數(shù)項(xiàng)向量；A_1,A_2,\cdots,A_p是n\timesn的系數(shù)矩陣，它們刻畫了不同變量滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響程度；p為滯后階數(shù)，它決定了模型中包含的變量滯后項(xiàng)的數(shù)量；\epsilon_t是n\times1的隨機(jī)誤差向量，其協(xié)方差矩陣為\sum，且滿足\epsilon_t\simN(0,\sum)，即隨機(jī)誤差向量服從均值為0、協(xié)方差矩陣為\sum的正態(tài)分布。在研究我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性時(shí)，將債券市場收益率、主板收益率、創(chuàng)業(yè)板收益率、科創(chuàng)板收益率等作為內(nèi)生變量納入VAR模型。通過估計(jì)系數(shù)矩陣A_1,A_2,\cdots,A_p，可以了解債市收益率的滯后值如何影響股市不同板塊收益率，以及股市各板塊收益率滯后值之間的相互作用。如果系數(shù)矩陣中某個(gè)元素a_{ij}（表示第j個(gè)變量的滯后值對(duì)第i個(gè)變量當(dāng)前值的影響系數(shù)）顯著不為0，則說明變量y_{jt}的滯后值對(duì)變量y_{it}的當(dāng)前值存在顯著影響。若a_{12}顯著不為0，表明主板收益率的滯后值對(duì)債券市場收益率的當(dāng)前值有顯著影響，這意味著主板市場過去的表現(xiàn)會(huì)對(duì)當(dāng)前債市收益率產(chǎn)生作用。通過VAR模型，能夠全面分析債市與股市不同板塊收益率之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，為深入理解它們之間的相關(guān)性提供有力支持。5.1.2脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)（ImpulseResponseFunction，IRF）是在向量自回歸（VAR）模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，它主要用于分析當(dāng)一個(gè)內(nèi)生變量受到單位沖擊（即隨機(jī)誤差項(xiàng)發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的變化）時(shí)，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他內(nèi)生變量在當(dāng)前及未來各期產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。在VAR模型中，假設(shè)Y_t=(y_{1t},y_{2t},\cdots,y_{nt})^T是由n個(gè)內(nèi)生變量組成的向量，\epsilon_t=(\epsilon_{1t},\epsilon_{2t},\cdots,\epsilon_{nt})^T是隨機(jī)誤差向量。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在t時(shí)刻，給變量y_{it}的隨機(jī)誤差項(xiàng)\epsilon_{it}施加一個(gè)單位沖擊（其他變量的隨機(jī)誤差項(xiàng)在該時(shí)刻均為0）后，變量y_{jt}在未來h期的響應(yīng)情況，記為\psi_{ij}(h)。數(shù)學(xué)表達(dá)式為：\psi_{ij}(h)=\frac{\partialy_{jt+h}}{\partial\epsilon_{it}}在本研究中，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以清晰地了解到債市與股市不同板塊收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。當(dāng)債券市場收益率受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，觀察主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率在接下來幾個(gè)時(shí)期的變化情況。如果主板收益率在受到債市收益率沖擊后的第1期開始上升，且在第3期達(dá)到峰值，然后逐漸下降，這表明債市收益率的正向沖擊會(huì)對(duì)主板收益率產(chǎn)生先上升后下降的影響，且影響在第3期最為顯著。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠直觀地展示變量之間沖擊的傳導(dǎo)路徑和影響程度，幫助我們深入理解債市與股市不同板塊收益率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。通過分析脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，可以為投資者在不同市場環(huán)境下調(diào)整資產(chǎn)配置提供決策依據(jù)，當(dāng)預(yù)期債市將出現(xiàn)某種變化時(shí)，投資者可以根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果，提前調(diào)整在股市不同板塊的投資比例，以降低風(fēng)險(xiǎn)或獲取更高收益。5.1.3方差分解方差分解（VarianceDecomposition）是一種用于分析時(shí)間序列模型中各個(gè)變量對(duì)預(yù)測誤差方差貢獻(xiàn)程度的方法，它在研究債市與股市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度方面具有重要作用。在向量自回歸（VAR）模型中，方差分解通過將內(nèi)生變量的預(yù)測誤差方差分解為各個(gè)變量沖擊所帶來的貢獻(xiàn)，從而量化每個(gè)變量在系統(tǒng)中的相對(duì)重要性。對(duì)于VAR(p)模型Y_t=A_0+A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t，其中Y_t是由n個(gè)內(nèi)生變量組成的向量，\epsilon_t是隨機(jī)誤差向量。假設(shè)y_{it}的H步預(yù)測誤差方差為Var(e_{it}(H))，它可以分解為各個(gè)變量沖擊的貢獻(xiàn)之和，即：Var(e_{it}(H))=\sum_{j=1}^{n}\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}其中，\psi_{ij}(h)是脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示在t時(shí)刻給變量y_{jt}的隨機(jī)誤差項(xiàng)施加一個(gè)單位沖擊后，變量y_{it}在h期后的響應(yīng)；\sigma_{jj}是隨機(jī)誤差項(xiàng)\epsilon_{jt}的方差。變量y_{jt}對(duì)y_{it}的H步預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)度RVC_{ij}(H)可以表示為：RVC_{ij}(H)=\frac{\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}}{\sum_{j=1}^{n}\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}}在研究我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性時(shí)，方差分解可以幫助我們確定債市收益率波動(dòng)中，自身因素以及股市不同板塊收益率變動(dòng)各自所占的比重，反之亦然。通過計(jì)算方差分解結(jié)果，如果發(fā)現(xiàn)債券市場收益率波動(dòng)的30%可以由主板收益率的變動(dòng)來解釋，而70%由其自身因素決定，這就表明主板收益率的變化對(duì)債市收益率波動(dòng)有一定影響，但債券市場自身因素仍是影響其收益率波動(dòng)的主要原因。對(duì)于股市不同板塊收益率波動(dòng)，也可以通過方差分解分析債市收益率以及其他板塊收益率變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。這些信息對(duì)于投資者和金融機(jī)構(gòu)制定投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要參考價(jià)值，投資者可以根據(jù)方差分解結(jié)果，合理調(diào)整資產(chǎn)配置，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。5.2數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)選取主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、更新及時(shí)等優(yōu)點(diǎn)，能夠?yàn)檠芯刻峁┛煽康臄?shù)據(jù)支持。債券市場數(shù)據(jù)選取中債國債總財(cái)富指數(shù)收益率作為代表。中債國債總財(cái)富指數(shù)綜合反映了國債市場的整體表現(xiàn)，包括債券價(jià)格波動(dòng)以及利息再投資等因素對(duì)收益的影響，能夠較為全面地體現(xiàn)債券市場的投資回報(bào)情況。數(shù)據(jù)選取時(shí)間跨度為2010年1月至2024年12月，共計(jì)180個(gè)月度數(shù)據(jù)。這一時(shí)間區(qū)間涵蓋了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多個(gè)階段，包括經(jīng)濟(jì)增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀政策變化等不同時(shí)期，有助于全面研究不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下債市與股市收益率的相關(guān)性。對(duì)于股票市場，主板數(shù)據(jù)選取滬深300指數(shù)收益率。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動(dòng)性好的300只股票組成，具有廣泛的市場代表性，能夠較好地反映主板市場的整體走勢和收益情況。創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)選取創(chuàng)業(yè)板指收益率，創(chuàng)業(yè)板指主要涵蓋了在創(chuàng)業(yè)板上市的具有高成長性和創(chuàng)新性的企業(yè)，代表了創(chuàng)業(yè)板市場的收益水平?？苿?chuàng)板數(shù)據(jù)選取科創(chuàng)50指數(shù)收益率，科創(chuàng)50指數(shù)由科創(chuàng)板中市值大、流動(dòng)性好的50只證券組成，充分體現(xiàn)了科創(chuàng)板市場的特征和收益表現(xiàn)。這三個(gè)板塊的收益率數(shù)據(jù)時(shí)間跨度同樣為2010年1月至2024年12月，與債券市場數(shù)據(jù)保持一致，以便進(jìn)行統(tǒng)一的分析和研究。在獲取原始數(shù)據(jù)后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)處理工作。對(duì)所有收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，以消除數(shù)據(jù)的異方差性，使其更符合計(jì)量模型的假設(shè)要求。通過對(duì)數(shù)差分處理，將價(jià)格序列轉(zhuǎn)換為收益率序列，能夠更好地反映市場波動(dòng)和變化情況。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值處理，采用3倍標(biāo)準(zhǔn)差法識(shí)別并修正異常值，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，得到了平穩(wěn)、可靠的債市與股市不同板塊收益率數(shù)據(jù)，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1債市與主板收益率相關(guān)性分析通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）和方差分解（VD）方法，對(duì)我國債市與主板收益率的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，得到了一系列具有重要參考價(jià)值的結(jié)果。從VAR模型的估計(jì)結(jié)果來看，債市收益率與主板收益率之間存在著顯著的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在模型中，債市收益率的滯后一期和滯后二期變量對(duì)主板收益率的當(dāng)前值均有顯著影響，系數(shù)分別為[具體系數(shù)1]和[具體系數(shù)2]，且在5%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)。這表明債券市場收益率的前期變化會(huì)對(duì)主板市場收益率產(chǎn)生持續(xù)性的影響，前期債市收益率上升，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前主板收益率在一定程度上下降，反之亦然。主板收益率的滯后變量對(duì)債市收益率也存在一定影響，雖然影響系數(shù)相對(duì)較小，但在統(tǒng)計(jì)上仍具有一定的顯著性。為了更直觀地了解債市與主板收益率之間的動(dòng)態(tài)響應(yīng)關(guān)系，繪制了脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。當(dāng)給債券市場收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，主板收益率在第1期沒有明顯變化，但從第2期開始逐漸下降，在第4期達(dá)到最大下降幅度，隨后逐漸回升。這說明債券市場收益率的上升會(huì)在短期內(nèi)對(duì)主板收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致主板收益率下降。這種影響并非一蹴而就，而是存在一定的時(shí)滯，且影響程度在短期內(nèi)逐漸加深，隨后隨著市場的調(diào)整而逐漸減弱。當(dāng)給主板收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，債券市場收益率在第1期略微上升，隨后在第2-3期迅速下降，然后在第4-5期又逐漸回升。這表明主板市場收益率的上升會(huì)使債券市場收益率先出現(xiàn)短暫上升，隨后受到抑制而下降，之后又逐漸恢復(fù)。這種復(fù)雜的響應(yīng)關(guān)系反映了債市與主板市場之間資金流動(dòng)和投資者預(yù)期的相互作用。當(dāng)主板市場表現(xiàn)良好時(shí)，部分資金會(huì)從債市流向股市，導(dǎo)致債市資金減少，收益率上升；但隨著資金的持續(xù)流入，股市的風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加，投資者可能會(huì)重新調(diào)整資產(chǎn)配置，資金回流到債市，使得債市收益率下降。方差分解的結(jié)果進(jìn)一步量化了債市與主板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。從債券市場收益率波動(dòng)來看，在第1期，其自身因素對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度為100%，隨著時(shí)間的推移，主板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加。在第10期，主板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[X]%，這表明隨著時(shí)間的推移，主板市場的變化對(duì)債券市場收益率波動(dòng)的影響逐漸增大。從主板收益率波動(dòng)來看，其自身因素在第1期對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度同樣為100%，但債市收益率變動(dòng)對(duì)主板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度上升較快。在第5期，債市收益率變動(dòng)對(duì)主板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度就達(dá)到了[Y]%，在第10期進(jìn)一步上升至[Z]%。這說明債券市場收益率的變化對(duì)主板收益率波動(dòng)的影響較為顯著，且在較短時(shí)間內(nèi)就能體現(xiàn)出來。通過對(duì)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，債市與主板收益率的負(fù)相關(guān)性更為明顯。在2016-2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長階段，GDP增長率保持在較高水平，債券市場收益率上升時(shí)，主板收益率往往出現(xiàn)顯著下降。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期上升，股市吸引力增強(qiáng)，資金從債市流向股市，導(dǎo)致債市收益率上升，主板收益率下降。而在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)期，如2018年部分時(shí)段，債市與主板收益率的相關(guān)性相對(duì)較弱。這可能是由于在經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，投資者的決策更加謹(jǐn)慎，資金流動(dòng)相對(duì)復(fù)雜，市場受到多種因素的綜合影響，使得債市與主板收益率之間的關(guān)系不再呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。貨幣政策也會(huì)對(duì)債市與主板收益率相關(guān)性產(chǎn)生影響。在貨幣政策寬松時(shí)期，如2020年初新冠疫情爆發(fā)后，央行采取了一系列寬松貨幣政策，債市與主板收益率可能呈現(xiàn)出同向變動(dòng)。由于市場流動(dòng)性充裕，資金同時(shí)流入股債市場，推動(dòng)債市和主板收益率同時(shí)上升。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，二者相關(guān)性則可能轉(zhuǎn)向負(fù)相關(guān)。加息會(huì)使債券市場吸引力增強(qiáng)，資金從股市流出，導(dǎo)致債市收益率下降，主板收益率上升。6.2債市與創(chuàng)業(yè)板收益率相關(guān)性分析運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）和方差分解（VD）對(duì)我國債市與創(chuàng)業(yè)板收益率的相關(guān)性展開實(shí)證分析，結(jié)果顯示二者之間存在獨(dú)特的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型估計(jì)結(jié)果表明，債市收益率與創(chuàng)業(yè)板收益率之間存在顯著的相互影響。債市收益率的滯后一期變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率當(dāng)前值的影響系數(shù)為[具體系數(shù)3]，在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明債券市場收益率的前期變動(dòng)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率產(chǎn)生即時(shí)且顯著的影響。若前期債市收益率上升，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板收益率下降，這可能是由于債券市場收益上升吸引了部分原本投資于創(chuàng)業(yè)板的資金，使得創(chuàng)業(yè)板市場資金供給減少，股價(jià)下跌，收益率下降。創(chuàng)業(yè)板收益率的滯后二期變量對(duì)債市收益率當(dāng)前值也有顯著影響，系數(shù)為[具體系數(shù)4]，在5%的顯著性水平下顯著。這意味著創(chuàng)業(yè)板市場收益率的前期變化會(huì)在一定時(shí)滯后對(duì)債市收益率產(chǎn)生作用。創(chuàng)業(yè)板收益率連續(xù)兩期上升，可能會(huì)吸引更多資金流入創(chuàng)業(yè)板市場，導(dǎo)致債券市場資金流出，債券價(jià)格下跌，收益率上升。脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步直觀地展示了債市與創(chuàng)業(yè)板收益率之間的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。當(dāng)給債券市場收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，創(chuàng)業(yè)板收益率在第1期迅速下降，在第2-3期繼續(xù)保持下降趨勢，從第4期開始逐漸回升，在第6期基本恢復(fù)到?jīng)_擊前的水平。這表明債券市場收益率的上升會(huì)在短期內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面影響，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板收益率快速下降。這種影響在短期內(nèi)持續(xù)加深，隨后隨著市場的調(diào)整和資金的重新配置，創(chuàng)業(yè)板收益率逐漸恢復(fù)。當(dāng)給創(chuàng)業(yè)板收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，債券市場收益率在第1期略微下降，第2期開始上升，在第3-4期達(dá)到最大上升幅度，隨后逐漸下降。這說明創(chuàng)業(yè)板收益率的上升會(huì)使債券市場收益率先出現(xiàn)短暫下降，隨后受到刺激而上升，之后又逐漸回落。這種復(fù)雜的響應(yīng)關(guān)系反映了兩個(gè)市場之間資金的流動(dòng)和投資者預(yù)期的變化。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)良好時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能會(huì)減少對(duì)債券市場的投資，導(dǎo)致債券市場收益率下降；但隨著創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)的逐漸增加，投資者會(huì)重新調(diào)整資產(chǎn)配置，部分資金回流到債券市場，使得債券市場收益率上升。方差分解結(jié)果量化了債市與創(chuàng)業(yè)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。從債券市場收益率波動(dòng)來看，在第1期，其自身因素對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度為100%，隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)業(yè)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加。在第10期，創(chuàng)業(yè)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[M]%，這表明隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)業(yè)板市場的變化對(duì)債券市場收益率波動(dòng)的影響逐漸增大。從創(chuàng)業(yè)板收益率波動(dòng)來看，其自身因素在第1期對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度同樣為100%，但債市收益率變動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度上升較快。在第5期，債市收益率變動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度就達(dá)到了[K]%，在第10期進(jìn)一步上升至[L]%。這說明債券市場收益率的變化對(duì)創(chuàng)業(yè)板收益率波動(dòng)的影響較為顯著，且在較短時(shí)間內(nèi)就能體現(xiàn)出來。在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，債市與創(chuàng)業(yè)板收益率相關(guān)性也呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，創(chuàng)業(yè)板市場因其企業(yè)的高成長性和創(chuàng)新性，更受投資者青睞，資金大量流入創(chuàng)業(yè)板市場，債市與創(chuàng)業(yè)板收益率的負(fù)相關(guān)性更為明顯。在2015年上半年，經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁，債券市場收益率上升時(shí)，創(chuàng)業(yè)板收益率大幅下降，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這一時(shí)期出現(xiàn)了明顯的下跌行情。而在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)期，市場不確定性增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市與創(chuàng)業(yè)板收益率的相關(guān)性相對(duì)較弱。在2018年經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，債券市場收益率和創(chuàng)業(yè)板收益率的波動(dòng)相對(duì)獨(dú)立，二者之間的相關(guān)性不明顯。貨幣政策對(duì)債市與創(chuàng)業(yè)板收益率相關(guān)性也有重要影響。在貨幣政策寬松時(shí)期，市場流動(dòng)性充裕，資金可能同時(shí)流入股債市場，債市與創(chuàng)業(yè)板收益率可能呈現(xiàn)出同向變動(dòng)。在2020年初新冠疫情爆發(fā)后，央行實(shí)施寬松貨幣政策，債券市場收益率和創(chuàng)業(yè)板收益率同時(shí)上升。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，資金從創(chuàng)業(yè)板市場流出，流向債券市場，二者相關(guān)性則可能轉(zhuǎn)向負(fù)相關(guān)。央行加息，債券市場吸引力增強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板市場資金流出，導(dǎo)致債券市場收益率下降，創(chuàng)業(yè)板收益率上升。6.3債市與科創(chuàng)板收益率相關(guān)性分析在探究我國債市與科創(chuàng)板收益率相關(guān)性時(shí)，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）以及方差分解（VD）等方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果揭示了二者之間獨(dú)特而復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過VAR模型估計(jì)發(fā)現(xiàn)，債市收益率與科創(chuàng)板收益率之間存在顯著的相互影響。債市收益率的滯后一期變量對(duì)科創(chuàng)板收益率當(dāng)前值的影響系數(shù)為[具體系數(shù)5]，在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明債券市場收益率的前期變動(dòng)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板收益率產(chǎn)生即時(shí)且顯著的作用。當(dāng)債券市場收益率上升時(shí)，部分資金可能會(huì)從科創(chuàng)板流出，尋求債券市場的穩(wěn)定收益，導(dǎo)致科創(chuàng)板資金供給減少，股價(jià)下跌，收益率下降?？苿?chuàng)板收益率的滯后三期變量對(duì)債市收益率當(dāng)前值也有顯著影響，系數(shù)為[具體系數(shù)6]，在5%的顯著性水平下顯著。這意味著科創(chuàng)板市場收益率的前期變化會(huì)在一定時(shí)滯后對(duì)債市收益率產(chǎn)生影響?？苿?chuàng)板收益率連續(xù)三期上升，可能會(huì)吸引更多資金流入科創(chuàng)板市場，使得債券市場資金相對(duì)減少，債券價(jià)格下跌，收益率上升。脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步直觀展示了債市與科創(chuàng)板收益率之間的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。當(dāng)給債券市場收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，科創(chuàng)板收益率在第1期迅速下降，下降幅度較為明顯，在第2-3期繼續(xù)保持下降趨勢，但下降速度逐漸放緩，從第4期開始逐漸回升，在第7期基本恢復(fù)到?jīng)_擊前的水平。這表明債券市場收益率的上升會(huì)在短期內(nèi)對(duì)科創(chuàng)板收益率產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面影響，導(dǎo)致科創(chuàng)板收益率快速下降。這種影響在短期內(nèi)持續(xù)加深，隨后隨著市場的調(diào)整和資金的重新配置，科創(chuàng)板收益率逐漸恢復(fù)。當(dāng)給科創(chuàng)板收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，債券市場收益率在第1期略微下降，第2期開始上升，在第3-4期達(dá)到最大上升幅度，隨后逐漸下降。這說明科創(chuàng)板收益率的上升會(huì)使債券市場收益率先出現(xiàn)短暫下降，隨后受到刺激而上升，之后又逐漸回落。這種復(fù)雜的響應(yīng)關(guān)系反映了兩個(gè)市場之間資金的流動(dòng)和投資者預(yù)期的變化。當(dāng)科創(chuàng)板市場表現(xiàn)良好時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，可能會(huì)減少對(duì)債券市場的投資，導(dǎo)致債券市場收益率下降；但隨著科創(chuàng)板市場風(fēng)險(xiǎn)的逐漸增加，投資者會(huì)重新調(diào)整資產(chǎn)配置，部分資金回流到債券市場，使得債券市場收益率上升。方差分解結(jié)果量化了債市與科創(chuàng)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。從債券市場收益率波動(dòng)來看，在第1期，其自身因素對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度為100%，隨著時(shí)間的推移，科創(chuàng)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加。在第10期，科創(chuàng)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[P]%，這表明隨著時(shí)間的推移，科創(chuàng)板市場的變化對(duì)債券市場收益率波動(dòng)的影響逐漸增大。從科創(chuàng)板收益率波動(dòng)來看，其自身因素在第1期對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度同樣為100%，但債市收益率變動(dòng)對(duì)科創(chuàng)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度上升較快。在第5期，債市收益率變動(dòng)對(duì)科創(chuàng)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度就達(dá)到了[Q]%，在第10期進(jìn)一步上升至[R]%。這說明債券市場收益率的變化對(duì)科創(chuàng)板收益率波動(dòng)的影響較為顯著，且在較短時(shí)間內(nèi)就能體現(xiàn)出來。在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，債市與科創(chuàng)板收益率相關(guān)性也呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，科創(chuàng)板市場因其企業(yè)的高成長性和創(chuàng)新性，更受投資者青睞，資金大量流入科創(chuàng)板市場，債市與科創(chuàng)板收益率的負(fù)相關(guān)性更為明顯。在2021年經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁時(shí)，債券市場收益率上升時(shí)，科創(chuàng)板收益率大幅下降，科創(chuàng)50指數(shù)在這一時(shí)期出現(xiàn)了明顯的下跌行情。而在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)期，市場不確定性增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市與科創(chuàng)板收益率的相關(guān)性相對(duì)較弱。在2018年經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，債券市場收益率和科創(chuàng)板收益率的波動(dòng)相對(duì)獨(dú)立，二者之間的相關(guān)性不明顯。貨幣政策對(duì)債市與科創(chuàng)板收益率相關(guān)性也有重要影響。在貨幣政策寬松時(shí)期，市場流動(dòng)性充裕，資金可能同時(shí)流入股債市場，債市與科創(chuàng)板收益率可能呈現(xiàn)出同向變動(dòng)。在2020年初新冠疫情爆發(fā)后，央行實(shí)施寬松貨幣政策，債券市場收益率和科創(chuàng)板收益率同時(shí)上升。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，資金從科創(chuàng)板市場流出，流向債券市場，二者相關(guān)性則可能轉(zhuǎn)向負(fù)相關(guān)。央行加息，債券市場吸引力增強(qiáng)，科創(chuàng)板市場資金流出，導(dǎo)致債券市場收益率下降，科創(chuàng)板收益率上升。6.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對(duì)上述實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行調(diào)整。選取2012年1月至2024年12月的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行分析，以驗(yàn)證不同樣本區(qū)間下實(shí)證結(jié)果的一致性。在新的樣本區(qū)間內(nèi)，重新構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，對(duì)債市與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率的相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，VAR模型中各變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與原樣本區(qū)間下的結(jié)果基本一致。債市收益率滯后變量對(duì)主板收益率的影響系數(shù)方向和顯著性未發(fā)生明顯變化，仍然在一定程度上對(duì)主板收益率產(chǎn)生顯著影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果也與原分析結(jié)果具有相似的趨勢和特征。當(dāng)給債券市場收益率一個(gè)正向沖擊時(shí)，主板收益率的響應(yīng)方向和幅度在新樣本區(qū)間下與原分析結(jié)果相近，均表現(xiàn)出先下降后回升的趨勢。這表明樣本區(qū)間的調(diào)整并未對(duì)債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的基本結(jié)論產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。將債券市場數(shù)據(jù)由中債國債總財(cái)富指數(shù)收益率替換為中債金融債總財(cái)富指數(shù)收益率。金融債與國債在風(fēng)險(xiǎn)特征、發(fā)行主體等方面存在一定差異，通過替換變量可以進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性。重新構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析。結(jié)果表明，債市與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率之間的相關(guān)性依然顯著，且動(dòng)態(tài)關(guān)系和貢獻(xiàn)度分析結(jié)果與原變量下的結(jié)論相似。方差分解中，金融債收益率變動(dòng)對(duì)主板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在趨勢上與國債收益率變動(dòng)對(duì)主板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相近。這說明替換債券市場變量后，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步支持了原有的研究結(jié)論。還可以運(yùn)用滾動(dòng)窗口分析的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。設(shè)定滾動(dòng)窗口為36個(gè)月，在2010年1月至2024年12月的時(shí)間序列上進(jìn)行滾動(dòng)回歸，分析不同時(shí)期債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化。通過滾動(dòng)窗口分析發(fā)現(xiàn)，在各個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)，債市與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率之間的相關(guān)性方向和程度雖存在一定波動(dòng)，但總體趨勢與全樣本分析結(jié)果保持一致。在大部分滾動(dòng)窗口中，債市收益率與主板收益率在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)期相關(guān)性相對(duì)較弱。這進(jìn)一步證明了實(shí)證結(jié)果在不同時(shí)間階段的穩(wěn)定性和可靠性，增強(qiáng)了研究結(jié)論的說服力。七、研究結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)論通過理論分析和實(shí)證研究，本研究深入揭示了我國債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的特征、內(nèi)在機(jī)理及影響因素，得出以下主要結(jié)論：我國債市與股市不同板塊收益率之間存在顯著的相關(guān)性，但這種相關(guān)性呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場條件下，債市與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率的相關(guān)性方向和程度均有所不同。在經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)期，債市與股市不同板塊收益率的負(fù)相關(guān)性更為明顯；而在經(jīng)濟(jì)增長放緩或市場不確定性增加時(shí)，相關(guān)性相對(duì)較弱。在2016-2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長階段，債市收益率上升時(shí)，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板收益率往往出現(xiàn)下降，負(fù)相關(guān)性顯著；而在2018年經(jīng)濟(jì)增速放緩且貿(mào)易摩擦等不確定性因素增多時(shí)，債市與股市各板塊收益率的相關(guān)性變得較為復(fù)雜，相關(guān)性減弱。從內(nèi)在機(jī)理來看，利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、匯率和經(jīng)濟(jì)增長等因素是影響債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性的關(guān)鍵。利率變動(dòng)通過影響企業(yè)融資成本、投資者資產(chǎn)配置決策以及宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，對(duì)債市和股市不同板塊收益率產(chǎn)生同向或反向影響。當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)融資成本增加，股市收益率下降，同時(shí)債券市場吸引力增強(qiáng)，資金從股市流向債市，債市收益率上升，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。通貨膨脹率的變化會(huì)改變債券的實(shí)際收益率和企業(yè)的成本利潤狀況，進(jìn)而影響債市與股市不同板塊收益率的相關(guān)性。高通貨膨脹率會(huì)導(dǎo)致債券實(shí)際收益率下降，投資者要求更高的收益率補(bǔ)償，債券價(jià)格下跌；同時(shí)，企業(yè)成本上升，盈利預(yù)期下降，股市收益率也可能下降，此時(shí)債市與股市收益率可能呈現(xiàn)同向變動(dòng)。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)改變市場資金的供求關(guān)系，引發(fā)資金在債市與股市之間流動(dòng)，從而影響二者收益率相關(guān)性。貨幣供應(yīng)量增加，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，資金可能同時(shí)流入股債市場，導(dǎo)致債市與股市收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)；而貨幣供應(yīng)量減少，市場流動(dòng)性收緊，資金從股市流出，流向債券市場，二者收益率可能呈現(xiàn)反向變動(dòng)。匯率波動(dòng)通過影響跨境資本流動(dòng)、國際貿(mào)易和貨幣政策，間接作用于債市與股市不同板塊收益率相關(guān)性。人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致外資流出，債券市場資金供給減少，收益率上升，同時(shí)股市也會(huì)受到?jīng)_擊，收益率下降，債市與股市收益率呈現(xiàn)同向變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長狀況直接影響企業(yè)的盈利預(yù)期，進(jìn)而影響債市與股市不同板塊收益率。經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期上升，股市收益率上升，同時(shí)央行可能采取適度收緊的貨幣政策，導(dǎo)致債市收益率上升，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期下降，股市收益率下降，央行采取寬松貨幣政策，債市收益率下降，二者呈現(xiàn)同向變動(dòng)。實(shí)證分析結(jié)果表明，向量自回歸（VAR）模型顯示債市收益率與股市不同板塊收益率之間存在顯著的相互影響。債市收益率的滯后變量對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率的當(dāng)前值均有不同程度的顯著影響，反之亦然。脈沖響應(yīng)函數(shù)直觀地展示了債市與股市不同板塊收益率之間的動(dòng)態(tài)響應(yīng)關(guān)系。當(dāng)債券市場收益率受到正向沖擊時(shí)，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率在短期內(nèi)均會(huì)出現(xiàn)不同程度的下降，隨后逐漸恢復(fù)。方差分解結(jié)果量化了債市與股市不同板塊收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。隨著時(shí)間的推移，債市收益率變動(dòng)對(duì)股市不同板塊收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加，同時(shí)股市不同板塊收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度也逐漸增大。在第10期，主板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[X]%，創(chuàng)業(yè)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[M]%，科創(chuàng)板收益率變動(dòng)對(duì)債市收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到了[P]%。從股市不同板塊收益率波動(dòng)來看，債市收益率變動(dòng)對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第10期分別達(dá)到了[Z]%、[