正文目錄公司介紹：從區(qū)域新銳到全國茶飲領(lǐng)跑者的穩(wěn)健躍遷 4公司概況：“五谷”起勢到“萬店”成軍 4公司歷史：從夫妻店到上市公司，從弄堂五谷香到萬店版圖 4經(jīng)營情況：“一體兩翼”下沉鋒利，盈利穩(wěn)增 5管理團(tuán)隊(duì)：高瞻遠(yuǎn)矚且經(jīng)驗(yàn)豐富 10股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握核心決策權(quán)，員工持股強(qiáng)化長期運(yùn)營韌性 行業(yè)情況：現(xiàn)制飲品行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，平價市場快速增長，三線及以下城市潛力巨大 13行業(yè)規(guī)模：全球與中國市場增長勢頭強(qiáng)勁，三線及以下城市潛力巨大 13行業(yè)格局：中價穩(wěn)盤、平價承增，連鎖化與下沉驅(qū)動現(xiàn)制飲品高增長 14價格帶下移，中價穩(wěn)健增長，平價承載結(jié)構(gòu)性增量 14競爭格局：中價帶憑借“品質(zhì)+可負(fù)擔(dān)性”構(gòu)成行業(yè)穩(wěn)定增長的基本盤 15行業(yè)競爭優(yōu)勢：供應(yīng)鏈優(yōu)化、消費(fèi)習(xí)慣與品牌力驅(qū)動增長 16供應(yīng)鏈能力：高效覆蓋、品質(zhì)穩(wěn)定、成本優(yōu)化 16消費(fèi)習(xí)慣、下沉市場與連鎖化驅(qū)動下的現(xiàn)制飲品高增長潛力 17公司優(yōu)勢：產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、加盟體系構(gòu)筑高效增長飛輪 19產(chǎn)品優(yōu)勢：聚焦與穩(wěn)定研發(fā)體系強(qiáng)化產(chǎn)品競爭力 19供應(yīng)鏈優(yōu)勢：全國覆蓋+垂直整合+自動化穩(wěn)定性的三層壁壘 20全國化倉儲物流體系奠定規(guī)?；瘮U(kuò)張能力 20自建海鹽工廠提升成本控制與核心原料穩(wěn)定性 21自動化設(shè)備與質(zhì)量管理體系強(qiáng)化門店?duì)I運(yùn)效率與產(chǎn)品一致性 22擴(kuò)張優(yōu)勢：加盟體系完善、互利共贏模式強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)可持續(xù)擴(kuò)張能力 22營銷優(yōu)勢：以IP構(gòu)筑品牌心智，加強(qiáng)年輕化傳播與品類記憶 25盈利預(yù)測與估值 27營業(yè)收入預(yù)測 27毛利預(yù)測 274.3估值 28風(fēng)險提示 29圖表目錄圖1：滬上阿姨成長史 5圖2：2022-2024年三大品牌GMV對比（百萬元） 6圖3：2022-2024年三大品牌單店日均GMV對比（元） 6圖4：2021-2025H1營業(yè)收入及同比（百萬元；%） 6圖5：分渠道營業(yè)收入及同比（百萬元；%） 7圖6：加盟渠道下營業(yè)收入拆分及同比（百萬元；%） 7圖7：加盟店及自營店數(shù)量（家） 8圖8：截至2024年12月31日的中國門店網(wǎng)絡(luò)（家） 8圖9：2022-2025H1按線級劃分門店分布（家） 9圖10：2021-2025H1毛利（百萬元）和毛利率（%）情況 10圖2021-2025H1費(fèi)用率（%）情況 10圖12：2021-2025H1凈利潤（百萬元）及凈利潤率（%）情況 10圖13：截至2025年5月股權(quán)架構(gòu) 12圖14：2018-2028E我國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%） 13圖15：2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)磨咖啡、其他現(xiàn)制茶飲同比增速（%） 14圖16：按城市線級劃分2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%） 14圖17：按價格帶劃分2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%） 15圖18：2023年中國五大現(xiàn)制茶飲店品牌按GMV排名（十億元；%） 15圖19：現(xiàn)制飲品及冰淇淋產(chǎn)業(yè)鏈上下游結(jié)構(gòu) 17圖20：平價、中價、高價現(xiàn)制飲品零售額占比（%） 17圖21：公司主要產(chǎn)品及小食 19圖22：截至2024年12月31日滬上阿姨供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò) 20圖23：滬上阿姨生產(chǎn)流程 21圖24：2022-2024年加盟商開店情況（家；%） 23圖25：滬上阿姨加盟流程 24圖26：三家公司加盟商毛利率對比（%） 25圖27：滬上阿姨IP營銷——獵豹女士&迷滬兔 26圖28：滬上阿姨IP營銷——魔道祖師&大耳朵圖圖 26表1：管理層介紹 表2：2023年中國三大中價現(xiàn)制茶飲店品牌按門店數(shù)量排名 16表3：2022-2024年滬上阿姨產(chǎn)能情況 22表4：截至2025年12月滬上阿姨加盟費(fèi)用情況 25表5：滬上阿姨各業(yè)務(wù)板塊營收預(yù)測（百萬元） 27表6：滬上阿姨毛利預(yù)測（百萬元） 28表7：滬上阿姨可比公司估值（注：市值為2025年12月19日收盤價） 28表附錄：三大報表預(yù)測值 30公司介紹：從區(qū)域新銳到全國茶飲領(lǐng)跑者的穩(wěn)健躍遷公司概況：五谷起勢到萬店成軍滬上阿姨（上海）實(shí)業(yè)股份有限公司（簡稱：滬上阿姨），是北方排名第一、中國排名第三的中價現(xiàn)制茶飲店品牌，專注為消費(fèi)者帶來高性價比的健康現(xiàn)制飲品。2013年，滬上阿姨首家門店開業(yè)，售賣五谷奶茶。2019年，滬上阿姨全力主攻鮮果茶賽道，逐步實(shí)現(xiàn)在全國各地的快速擴(kuò)張。截至2025年10月，滬上阿姨已在全國352個城市開業(yè)9132家門店。此外，滬上阿姨打造出滬上阿姨、滬咖、茶瀑布三大品牌矩陣，通過多個價格帶、多類型產(chǎn)品的策略，為消費(fèi)者帶來更喜愛的飲品體驗(yàn)。滬上阿姨踩中了現(xiàn)制茶飲渠道下沉與每日現(xiàn)制消費(fèi)升級的雙重紅利，在2015-2022年的賽道井噴期高速崛起。面對藍(lán)海漸赤、同質(zhì)化加劇的變局，公司并未被短暫順?biāo)鞗_昏頭腦，而是持續(xù)向內(nèi)動刀：推出滬咖輕享版多價格帶子品牌，用梯度產(chǎn)品矩陣對沖單一品類風(fēng)險。滬上阿姨在藍(lán)海廝殺中穩(wěn)住毛利、守住門店增速，把先發(fā)優(yōu)勢真正轉(zhuǎn)化為長期競爭壁壘。公司歷史：從夫妻店到上市公司，從弄堂五谷香到萬店版圖滬上阿姨始于街角、成于五谷，十年間完成從上海弄堂到萬店矩陣的躍遷。歷經(jīng)多年的發(fā)展，已逐步形成了強(qiáng)大的市場競爭力?；仡櫆习⒁痰臍v史，可以將其發(fā)展劃分為以下幾個階段：1）2013年：單店試水期。2013年7月，聯(lián)合創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞、周蓉蓉在上海人民廣場開出首家門店，以現(xiàn)煮五谷茶切入現(xiàn)制茶飲賽道，憑借差異化產(chǎn)品和親民定價迅速獲得消費(fèi)者認(rèn)可，并陸續(xù)在上海增設(shè)三家直營門店，完成商業(yè)模式初步驗(yàn)證。2）2014-2019年：區(qū)域擴(kuò)張期。公司持續(xù)聚焦現(xiàn)煮五谷茶的定位及親民實(shí)惠的價格。門店數(shù)逐年遞增，2015年突破200家，建立可復(fù)制的單店模型，為后續(xù)跨省擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。3）2020-2023年：資本加速期。2019年全面轉(zhuǎn)向鮮果茶賽道，2020年完成A輪融資，2021年完成A+輪，資金與供應(yīng)鏈雙重加持，推動門店規(guī)?？焖俜糯?。2020年起，滬上阿姨借助外部融資啟動全國化戰(zhàn)略。2022年門店數(shù)破5000家并推出滬咖子品牌，2023年門店數(shù)再破7200家并新增輕享版模型，形成滬上阿姨+滬咖+輕享版的多品牌、多價格帶矩陣，穩(wěn)居全國現(xiàn)制茶飲第四。4）2024年至今：治理升級期。2024年2月，滬上阿姨向香港聯(lián)交所首次遞交招股書。圖1：滬上阿姨成長史時間 事件20132013年在上海開出第一家門店，以五谷奶茶驗(yàn)證需求，完成從0到1的起步。2015門店數(shù)逐年遞增，2015年突破200家，建立可復(fù)制的單店模型，為后續(xù)跨省擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。2019開始推出新鮮水果茶。2021完成A+輪融資。2022門店數(shù)量超過5,000家；獲得由中國品牌博覽會頒發(fā)的2022年度消費(fèi)者喜愛品牌；榮獲窄門餐眼2021-2022年度餐飲品牌門店增長Top3殊榮；擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，推出滬咖門店。20237,200202312312023GMV計算，則在中國現(xiàn)制茶飲店市場中排名第五；拓展產(chǎn)品矩陣，推出輕享版門店。。經(jīng)營情況：一體兩翼下沉鋒利，盈利穩(wěn)增在品牌布局方面，公司形成了一體兩翼的三大品牌矩陣，通過差異化的價格帶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與城市分層，實(shí)現(xiàn)從核心城市到縣域市場的全面覆蓋。滬上阿姨（2013年推出）作為公司核心主品牌：定位鮮果茶、多料奶茶及輕乳茶等高7-2220243,524家。依托成熟的供應(yīng)鏈與品牌心智，滬上阿姨GMV2022-202460.68億元增長至105.22億元，2024年仍占公司整體GMV的98%。盡管高基數(shù)下增速放緩至8.7%，但單店經(jīng)營質(zhì)量保持穩(wěn)?。?022-2024年平均單店每日GMV分別為4109元、4277元與3833元，2024年同比小幅回落10.4%。滬咖（2022年推出）通過嵌入式門店方式布局于滬上阿姨體系內(nèi)部：以東方拿鐵等茶咖創(chuàng)新產(chǎn)品切入高線城市的咖啡輕消費(fèi)場景。品牌仍處于規(guī)模孵化早期，但增長勢能強(qiáng)勁：GMV202220244,368.72023年同比增486倍，202416.3%增速。受制于品牌仍處培育期、客流主要依托滬上阿姨主店，GMV較低且呈調(diào)整趨勢：20223072024元，但隨著新品結(jié)構(gòu)改善與門店模型優(yōu)化，有望推動該品牌進(jìn)入更高效的經(jīng)營階段。茶瀑布（2023年推出）聚焦三線及以下城市：以價格2-12元的多料奶茶、輕乳茶及冰淇淋為主，通過更靈活的選址深入縣域市場。截至2024年底，輕享版與茶瀑布門店分別達(dá)到188家與304家，成為推動下沉市場擴(kuò)張的重要抓手。品牌在2024年GMV達(dá)1.71億元，同比大幅增長903%，占比提升至1.59%。單店經(jīng)營效率表現(xiàn)亮眼：2024年平均單店每日GMV1716202310.5%，體現(xiàn)其在低線城市的高接受度與擴(kuò)張韌性。我們認(rèn)為，公司通過主品牌穩(wěn)盤、兩翼增量實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長：滬上阿姨提供規(guī)模與利潤基本盤，滬咖提升核心城市消費(fèi)頻次與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，茶瀑布帶動下沉市場快速放量。圖2：2022-2024年三大品牌GMV比（百萬元） 圖3：2022-2024年三大品牌單店均GMV對比（元）窄門餐眼

依托這一品牌矩陣及差異化布局，公司在持續(xù)推進(jìn)品牌擴(kuò)張與運(yùn)營優(yōu)化的過程中，實(shí)現(xiàn)了整體穩(wěn)健的收入表現(xiàn)。202116.40202333.48億元。202432.851.90%，整體規(guī)模維持高位，2021-2024年CAGR為26.04%。2025H1營業(yè)收入為18.18億元，延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢。圖4：2021-2025H1營業(yè)收入及同比（百萬元；%）營收按照渠道劃分，加盟業(yè)務(wù)是公司的核心收入來源，并在近三年保持高占比與相對穩(wěn)健的增長趨勢。2022-202420.7231.69億元，CAGR為23.67%202355.7%，表現(xiàn)突出；2024年在高基數(shù)和門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響下1.7%94.26%98.47%，公司收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向輕資產(chǎn)、加盟驅(qū)動模式集中。保持了穩(wěn)定的增長與高占比結(jié)構(gòu)。2022-202417.0726.32億CAGR24.16%202356.5%，為主要增長貢獻(xiàn)；2024年在高1.5%82%-83%區(qū)間，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。在貨物銷售中，食材及其他原材料是最具黏性、與門店運(yùn)營綁定最緊密的部分。2022-202415.98億25.47CAGR26.27%，增速略高于整體加盟貨物銷售。2023年在開57.4%快速增長；20241.3%的正增長，結(jié)構(gòu)韌性體現(xiàn)。該77.11%80.38%，反映供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)在公司收入體系中的戰(zhàn)略地位提高。設(shè)備銷售收入規(guī)模較小且波動較大，呈現(xiàn)明顯弱化趨勢。2022-20241.100.85CAGR為-12.09%。受門店迭代周期與采購節(jié)奏影響，202446.2%5.29%2.67%。隨著公司供應(yīng)鏈體系成熟、設(shè)備一次性投入屬性較強(qiáng)，該項(xiàng)收入在整體收入中的權(quán)重將持續(xù)下降。整體，加盟渠道收入結(jié)構(gòu)持續(xù)向高頻復(fù)購、高黏性、與門店經(jīng)營強(qiáng)相關(guān)的原材料銷售集中；設(shè)備銷售邊際弱化，使公司整體收入結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、對加盟體系規(guī)模增長的依賴度更強(qiáng)，有利于長期提升經(jīng)營質(zhì)量。自營店收入則延續(xù)收縮趨勢。2022-20241.260.49億元，CAGR為-37.43%；202457.3%5.74%1.53%。營效率和整體盈利彈性。圖5：分渠道營業(yè)收入及同比（百萬元；%） 圖6：加盟渠道下營業(yè)收入拆分及同比（百萬元；%）公司門店結(jié)構(gòu)在規(guī)模擴(kuò)張過程中持續(xù)向高度加盟化集中，加盟體系的高占比與穩(wěn)定擴(kuò)張節(jié)奏構(gòu)成公司可持續(xù)增長的關(guān)鍵支撐。公司門店結(jié)構(gòu)在規(guī)模擴(kuò)張過程中持續(xù)向高度加盟化集中，加盟體系的高占比與穩(wěn)定擴(kuò)張節(jié)奏構(gòu)成其可持續(xù)增長的核心支撐。2022-202453079176家，CAGR31.5%。加盟店是主要驅(qū)動力，數(shù)5244915298.8%99.7%；在高基數(shù)下，加盟體系仍實(shí)現(xiàn)202347.9%的快速增長，202418%的穩(wěn)健增速，反映公司在下沉市場和跨區(qū)域擴(kuò)63241.2%自營權(quán)重持續(xù)弱化，使公司進(jìn)一步聚焦供應(yīng)鏈、加盟商管理和品牌運(yùn)營等核心能力，提升202510月913231個省份、352化品牌的深化布局。圖7：加盟店及自營店數(shù)量（家）從全國分布來看，滬上阿姨已形成華東華南穩(wěn)固、北方領(lǐng)先顯著、中西部加速滲透、西部具備潛力的梯度化布局，區(qū)域結(jié)構(gòu)與品牌定位高度契合，為后續(xù)持續(xù)擴(kuò)張奠定了充分的空間基礎(chǔ)。1）華東和華南依然是門店規(guī)模的核心區(qū)域：山東與廣東分別以1209家和1034家位列全國前二，江蘇、浙江和福建等經(jīng)濟(jì)體量較大、消費(fèi)成熟度較高的省份也形成穩(wěn)定的密集門店帶，為公司提供了最穩(wěn)健的消費(fèi)基本盤。2）公司在華北與東北地區(qū)維持了領(lǐng)先的市場份額：河北、遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、山西等省份均處于200-500家量級，門店密度顯著高于行業(yè)大多數(shù)品牌，顯示公司產(chǎn)品與價格帶在北方地區(qū)的匹配度優(yōu)勢仍在持續(xù)鞏固。北京以181家門店保持一線城市中的中高滲透水平，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在北方的品牌勢能。3）中西部省份進(jìn)入穩(wěn)健擴(kuò)張階段：陜西等人口與消費(fèi)增速較快的區(qū)域均已突破200家門店，形成公司第二增長帶。該區(qū)域的特點(diǎn)是連鎖化率提升快、加盟意愿強(qiáng)，是未來兩至三年門店新增的主要來源。4）西北與邊緣地區(qū)仍處于早期布局階段：包括貴州、青海、海南、寧夏等省份門店仍在百店以內(nèi)，西藏更處于個位數(shù)水平。雖然短期貢獻(xiàn)有限，但在加盟為主的輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式下，此類市場具備較高的滲透彈性，未來有望貢獻(xiàn)中長期增量。圖8：截至2024年12月31日的中國門店網(wǎng)絡(luò)（家）公司門店擴(kuò)張在各能級城市同步推進(jìn)，并呈現(xiàn)出明顯的高線穩(wěn)增、低線釋放特征。1）一線城市市場相對有限，但仍保持穩(wěn)健增長：2022年至2024年，一線城市門店由403家增至686家，CAGR約30.5%，2025年上半年門店數(shù)量進(jìn)一步增至714家，增速放緩至11.9%，顯示核心城市市場趨于飽和但仍具增長潛力。2）新一線城市的擴(kuò)張動力明顯，成為公司重點(diǎn)布局區(qū)域：20222024年，門店數(shù)量由1,272家增至1896家，CAGR約22.1%，20251,8995.8%，表明該區(qū)域市場仍有發(fā)展空間，但增速已明顯減緩。3）二線城市門店數(shù)量保持穩(wěn)健增長：20221,067家增至20241,964家，CAGR35.7%，2025199813.4%，顯示二線城市仍是公司擴(kuò)張的重要市場。4）三線及以下城市是滬上阿姨門店擴(kuò)張的主要來源，市場滲透率低、潛力大：2022202425654,629家，CAGR約34.3%，20254,824域。5）海外市場：于2024年2我們認(rèn)為，滬上阿姨呈現(xiàn)下沉市場為主、核心城市補(bǔ)充的布局特征，各線城市增速逐步回落，未來擴(kuò)張重點(diǎn)可能從數(shù)量拓展向單店盈利與精細(xì)化運(yùn)營轉(zhuǎn)移。圖9：2022-2025H1按線級劃分門店分布（家）滬上阿姨盈利能力總體穩(wěn)健，體現(xiàn)了品牌擴(kuò)張和輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的特點(diǎn)。公司通過控制銷售成本及優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了毛利率的穩(wěn)步提升，為持續(xù)盈利提供保障。毛利率自202121.8%202431.3%，2025H131.4%。毛利率提升主要受到銷售成本下降的支撐：20242.9%50%，而其202310.2小幅增長至10.3億元，反映出加盟門店毛利貢獻(xiàn)增加抵消了自營店毛利下降的影響。滬上阿姨的費(fèi)用率在2021-2025H1呈現(xiàn)穩(wěn)步變化趨勢，整體水平符合茶飲連鎖輕資產(chǎn)、高頻運(yùn)營特點(diǎn)，并與品牌擴(kuò)張節(jié)奏及市場策略相匹配。1）銷售及營銷費(fèi)用率波動與茶飲高頻、品牌依賴的經(jīng)營特性相符：202110.85%開始，202212.66%，主要由于品牌建設(shè)和市場推廣投入增加。202310.78%，反映隨著品牌認(rèn)知提升，單位收入推廣效率有所改善。202412.00%，主要因員工薪酬（股份支付）增加及線上線下多渠道營銷投入上升，其中部分增幅被門店數(shù)量減少導(dǎo)致的平臺服務(wù)費(fèi)下降抵消。2025H110.33%，顯示營銷支出與收入匹配良好，保持穩(wěn)健。2）行政費(fèi)用率水平健康：20214.31%20225.15%，20234.78%2024年升至5.32%，主要受上市相關(guān)支出及員工薪酬增加影響，部分由外聘服務(wù)費(fèi)用下降抵消。2025H1為5.12%，顯示行政費(fèi)用維持在可控區(qū)間。3）公司持續(xù)加大技術(shù)與運(yùn)營系統(tǒng)投入，研發(fā)費(fèi)用率提升：20210.36%開始，20220.60%，20231.39%，20241.58%，主要用于操作系統(tǒng)及數(shù)字化運(yùn)營平臺研發(fā)。2025H11.37%，顯示公司支持門店效率和數(shù)字化管理。4）財務(wù)成本低且穩(wěn)定，體現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的優(yōu)勢：20210.16%20240.16%，2025H10.10%，主要因租賃負(fù)債減少導(dǎo)致利息支出下降。圖10：2021-2025H1毛利（百萬元和毛利率（%）情況 圖11：2021-2025H1費(fèi)用率（%）情況公告香港易所 公告香港易所凈利潤變化主要受毛利率提升、費(fèi)用控制及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的共同影響，同時反映出公司通過控制銷售成本、合理投入品牌及研發(fā)支出，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利水平。2021832024329百萬元，2025H12032021年為5.1%，2023年達(dá)到11.6%，2024年略降至10.0%，2025H1回升至11.2%。圖12：2021-2025H1凈利潤（百萬元）及凈利潤率（%）情況管理團(tuán)隊(duì)：高瞻遠(yuǎn)矚且經(jīng)驗(yàn)豐富滬上阿姨的管理團(tuán)隊(duì)具備長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，對中國現(xiàn)制茶飲店行業(yè)以及消費(fèi)者的口味和偏好擁有深入了解。公司擁有一支均衡的管理團(tuán)隊(duì)，成員包括在其它跨國公司經(jīng)驗(yàn)豐富的行業(yè)專家，以及自業(yè)務(wù)發(fā)展之初便一直在公司任職的長期雇員，他們與公司的加盟商一20231231日，公司按門店總數(shù)計算在現(xiàn)制茶飲店行業(yè)中排名第四。公司大多數(shù)高級管理人員在其所屬行業(yè)均擁有超過十年經(jīng)驗(yàn)，并同時具備多方面的經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識，彼此相輔相成。公司的聯(lián)合創(chuàng)辦人單先生及周女士20士意識到加盟的業(yè)務(wù)模式是最適合中國現(xiàn)制茶飲店行業(yè)的業(yè)務(wù)模式，在很早期便將戰(zhàn)略錨20驗(yàn)。表1：管理層介紹姓名 職務(wù) 履歷姓名 職務(wù) 履歷

聯(lián)合創(chuàng)辦人、董事會主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官聯(lián)合創(chuàng)辦人、執(zhí)行董事、

單衛(wèi)鈞先生主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的品牌戰(zhàn)略、重大發(fā)展規(guī)劃及企業(yè)文化價值觀落地。單先生在現(xiàn)102020131120176202122021年6月起擔(dān)任上海森鷹、上海睿眾及浙江森逸的執(zhí)行董事。在創(chuàng)辦本集團(tuán)之前，單先生自199611（中國1996年7月獲中國江蘇海事職業(yè)技術(shù)學(xué)院（前身為南京航運(yùn)學(xué)校）頒授江海輪機(jī)管理專業(yè)中專文憑。單先生于2023年獲《每日食品》頒發(fā)的全球食品創(chuàng)新獎-年度創(chuàng)新人物大獎。周蓉蓉女士主要負(fù)責(zé)與主席共同制定本集團(tuán)的重大業(yè)務(wù)及發(fā)展規(guī)劃以及產(chǎn)品供應(yīng)鏈管理。周1020201319991020064中國）有限公司任職，最后職位為大區(qū)銷售經(jīng)理。自2007年6月起，周女士開始向安利（中國）19977師范大學(xué)頒授英語專業(yè)?？茖W(xué)位。202022520231120047201262012720155（國）營銷公司的大中華區(qū)剃須護(hù)理及電池品類市場營銷總監(jiān)，兩家公司均為紐約證券交易所周天牧 執(zhí)行董事兼副行政總執(zhí)行董事兼

上市公司寶潔（紐交所上市代碼：PG）2015920165任聯(lián)交所主板上市公司維他奶國際集團(tuán)有限公司（股份代號：345）附屬公司維他奶（上海）2016520225（「阿里集團(tuán)」）（紐交所上市代碼：BABA；聯(lián)交所股份代號：9988），先后出任口碑快消零售事業(yè)部總經(jīng)理及阿里集團(tuán)超市生態(tài)事業(yè)部總經(jīng)2002620046201412202311汪加興

線上營運(yùn)高級總監(jiān)

20081120141119936（前身為涇縣高級職業(yè)中學(xué)）文憑。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握核心決策權(quán)，員工持股強(qiáng)化長期運(yùn)營韌性滬上阿姨股權(quán)架構(gòu)通過家族控股確保決策權(quán)集中，同時結(jié)合員工持股激勵及獨(dú)立平臺激勵，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與人才激勵的平衡。公司創(chuàng)始人夫婦單衛(wèi)鈞、周蓉蓉通過上海璞海直80%20%17.45%16.42%設(shè)立獨(dú)立的員工激勵平臺上海禹翃與上海禹鋆，各持股1.38%，為公司中長期人才激勵提供制度化保障。我們認(rèn)為，滬上阿姨股權(quán)架構(gòu)在保障創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制力的同時，激勵了核心管理層和員工，支撐公司長期發(fā)展與運(yùn)營穩(wěn)定。圖13：截至2025年5月股權(quán)架構(gòu)。注：公司招股書預(yù)計全球發(fā)售完成后的簡化股權(quán)架構(gòu)(假設(shè)超配股權(quán)未行使)。行業(yè)情況：現(xiàn)制飲品行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，平價市場快速增長，三線及以下城市潛力巨大行業(yè)規(guī)模：全球與中國市場增長勢頭強(qiáng)勁，三線及以下城市潛力巨大近年來，中國居民可支配收入穩(wěn)步提升，2023年已達(dá)3.92萬元，根據(jù)滬上阿姨招股書，預(yù)計在2028年進(jìn)一步升至5.21萬元。收入結(jié)構(gòu)改善推動消費(fèi)向品質(zhì)與個性化并重轉(zhuǎn)變，其中現(xiàn)制飲品受益尤為顯著。現(xiàn)制飲品涵蓋現(xiàn)場制作的非酒精飲料，包括果飲、茶飲、冰淇淋與咖啡等，是兼具高客頻、高復(fù)購特征的消費(fèi)品類。全球市場規(guī)模龐大，中國市場在過去五年保持高速擴(kuò)張，以GMV計規(guī)模由2018年的1,878億元增長至2023年的5,175億元，CAGR22.5%。根據(jù)灼識咨詢，未來五年預(yù)計將繼續(xù)以17.6%的CAGR擴(kuò)張，于2028年達(dá)到11,634億元。圖14：2018-2028E我國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%）分結(jié)構(gòu)看，現(xiàn)制茶飲為中國現(xiàn)制飲品的最大細(xì)分，2023年GMV占比50%。依托深厚的茶飲文化、穩(wěn)定的日常消費(fèi)需求以及不斷涌現(xiàn)的產(chǎn)品創(chuàng)新，現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模從2018年1,08520232,585202817.3%CAGR5,732億元?，F(xiàn)制茶飲門店仍是核心銷售通道，并保持較強(qiáng)的渠道滲透力。與此同時，現(xiàn)磨咖啡成為增速最快的新興賽道。201836620231,721CAGR高35%+19.8%CAGR20284,242億元。我們認(rèn)為，中國現(xiàn)制飲品行業(yè)處于量價齊升的長期擴(kuò)張周期，茶飲作為最大賽道保持穩(wěn)健增長，咖啡則提供結(jié)構(gòu)性高景氣增量。滬上阿姨深耕現(xiàn)制茶飲賽道，不僅憑借自身產(chǎn)品力與門店模型實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，更充分受益于賽道高成長性帶來的結(jié)構(gòu)紅利。圖15：2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)磨咖啡、其他現(xiàn)制茶飲同比增速（%）目前現(xiàn)制茶飲店在中國三線及以下城市覆蓋程度有限，導(dǎo)致消費(fèi)者對現(xiàn)制飲品的需求未得到充分滿足，未來市場提升空間巨大。20231231273474家店。中國三2023123125萬家。22.8%CAGR2023960202826822028年占中國現(xiàn)51.6%。圖16：按城市線級劃分2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%）行業(yè)格局：中價穩(wěn)盤、平價承增，連鎖化與下沉驅(qū)動現(xiàn)制飲品高增長價格帶下移，中價穩(wěn)健增長，平價承載結(jié)構(gòu)性增量在消費(fèi)方式重塑與價格敏感度提升的背景下，中國現(xiàn)制飲品行業(yè)的增長結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻調(diào)整，行業(yè)擴(kuò)張逐步由品質(zhì)升級向性價比提升演進(jìn)，帶動不同價格帶的競爭格局重新劃分。隨著現(xiàn)制茶飲的全國普及，中價價格帶（10-20元）正成為行業(yè)增長的主要貢獻(xiàn)來源。中價產(chǎn)品在保證口感與風(fēng)味的基礎(chǔ)上具備較高可負(fù)擔(dān)性，是當(dāng)前大眾消費(fèi)向務(wù)實(shí)化、高性價比化轉(zhuǎn)型下的最優(yōu)解。受益于品牌在產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈整合及加盟體系管理方面的持續(xù)強(qiáng)化，中價品牌能夠在成本可控的前提下提升出品穩(wěn)定性，并強(qiáng)化消費(fèi)者對高性價比的心智認(rèn)知。中國中價現(xiàn)制茶飲店GMV已由2018年的364億元增長至2023年的1086億元，五年CAGR達(dá)到24.4%。根據(jù)灼識咨詢，未來五年，在行業(yè)連鎖化、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化與消費(fèi)習(xí)慣深化的推動下，該價格帶預(yù)計以20.9%的CAGR繼續(xù)擴(kuò)大，成為現(xiàn)制茶飲行業(yè)中規(guī)模最大、增長最穩(wěn)健的細(xì)分市場。圖17：按價格帶劃分2018-2028年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模（十億元）及同比增速（%）競爭格局：中價帶憑借品質(zhì)+可負(fù)擔(dān)性構(gòu)成行業(yè)穩(wěn)定增長的基本盤從市場格局來看，中價茶飲競爭呈現(xiàn)多維分化特征。GMV億元、20.2%的市場份額領(lǐng)先，主攻平價區(qū)間；古茗、茶百道、霸王茶姬及滬上阿姨分別億元、16.9億元、10.59.710-22元，均屬中價帶。圖18：2023年中國五大現(xiàn)制茶飲店品牌按GMV排名（十億元；%）20239,0007,8017,789家，覆蓋200-34449.4%，49%41.6%，顯示中價品牌通過下沉市場拓展高頻消費(fèi)人群。GMV與門店數(shù)排名差異揭示出，市場份額集中度與渠道覆蓋策略之間的平衡是頭部品牌競爭的核心，尤其是在下沉市場和連鎖化率提升成為差異化優(yōu)勢的背景下，高占比品牌能夠獲取更多增量流量并通過標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營提升單店產(chǎn)能。排名價格區(qū)間（元） 2023年門店總數(shù)其中：覆蓋城市數(shù)排名價格區(qū)間（元） 2023年門店總數(shù)其中：覆蓋城市數(shù)2023年GMV 三線及以下城市北方門店數(shù)（人民幣十億元）門店占比古茗10-18約9000約570約20019.2約49%茶百道10-227801約210034416.941.60%滬上阿姨7-22778939953449.749.40%在行業(yè)增速放緩及競爭加劇的背景下，平價現(xiàn)制飲品（≤10元）正成為最具結(jié)構(gòu)性增量的價格帶。一方面，頭部品牌加速開店并爭奪核心商圈，客流被多品牌分散，單店GMV承壓；另一方面，10元以下產(chǎn)品擴(kuò)大客群覆蓋范圍。盡管短期競爭激烈，但平價消費(fèi)的長期邏輯清晰可見，主要源于兩大趨勢：1）飲料消費(fèi)現(xiàn)制化：相較瓶裝飲料，現(xiàn)制飲品擁有更新鮮的風(fēng)味、更豐富的口感層次及更強(qiáng)互動性體驗(yàn)，推動其持續(xù)替代部分預(yù)包裝飲品消費(fèi)；2）現(xiàn)制飲品平價化：平價產(chǎn)品價格與瓶裝飲料高度接近，卻在風(fēng)味和體驗(yàn)感上顯著領(lǐng)先，使其在大眾消費(fèi)趨于理性化的環(huán)境下更具吸引力。隨著平價品牌在供應(yīng)鏈效率、出品穩(wěn)定性及加盟體系管理上的能力提升，門店網(wǎng)絡(luò)得以快速擴(kuò)張，從而顯著提高消費(fèi)者的獲取便利性與消費(fèi)頻次，推動其成為行業(yè)增長最明確、最具彈性的量級來源。因此我們認(rèn)為，中價帶憑借品質(zhì)+可負(fù)擔(dān)性構(gòu)成行業(yè)穩(wěn)定增長的基本盤，而平價帶在消費(fèi)理性化、現(xiàn)制化替代和平價化趨勢推動下成為最具確定性的結(jié)構(gòu)性增量。二者共同構(gòu)成未來幾年中國現(xiàn)制飲品行業(yè)的核心增長引擎，并將在行業(yè)競爭格局深化、連鎖化提升與消費(fèi)習(xí)慣成熟的背景下持續(xù)釋能。行業(yè)競爭優(yōu)勢：供應(yīng)鏈優(yōu)化、消費(fèi)習(xí)慣與品牌力驅(qū)動增長現(xiàn)制茶飲行業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于供應(yīng)鏈能力、消費(fèi)習(xí)慣培育、連鎖化運(yùn)營以及品牌力四個方面。這些因素相互協(xié)同，共同支撐行業(yè)的穩(wěn)定增長和高效擴(kuò)張。供應(yīng)鏈能力：高效覆蓋、品質(zhì)穩(wěn)定、成本優(yōu)化現(xiàn)制茶飲產(chǎn)業(yè)鏈較短，結(jié)構(gòu)簡單?，F(xiàn)制飲品、冰淇淋的上游原材料主要包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗農(nóng)副產(chǎn)品，行業(yè)門檻低、整體市場供應(yīng)充裕，競爭充分價格穩(wěn)定。中游為食材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，主要產(chǎn)品包括固體飲料、風(fēng)味濃漿、果醬等半成品，生產(chǎn)工藝較為簡單標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)門檻低。下游為飲品及冰淇淋制作、包裝及流通環(huán)節(jié)，由終端門店進(jìn)行制作和包裝后銷售給消費(fèi)者。然而高頻次、沖動型的消費(fèi)特征，決定了現(xiàn)制茶飲行業(yè)下游門店布局的分散化，與此同時近些年消費(fèi)升級引領(lǐng)下原料端的向天然迭代，一齊對中上游的供應(yīng)鏈體系提出了極高的要求。主要體現(xiàn)在3個方面：門店配送、產(chǎn)品品質(zhì)、成本控制。1）門店配送：配送端的時效性直接決定終端門店的產(chǎn)品新鮮度和效率。近年來我國冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展，使得高頻次、小批量、快速、多點(diǎn)的配送成為可能。這得益于產(chǎn)業(yè)紅利。2）產(chǎn)品品質(zhì)：茶飲行業(yè)對食材的原始品質(zhì)、口味標(biāo)準(zhǔn)化程度、保鮮度做了產(chǎn)業(yè)升級，如原材料產(chǎn)地直采、加工工藝升級、門店流程標(biāo)準(zhǔn)化等。3）成本控制：根據(jù)灼識咨詢、中國國家統(tǒng)計局及國際202374%主流，這是由消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿共同決定的。在這樣的終端背景下，供應(yīng)鏈端不得不降本增效，以效率、技術(shù)或規(guī)模換利潤。圖19：現(xiàn)制飲品及冰淇淋產(chǎn)業(yè)鏈上下游結(jié)構(gòu) 圖20：平價、中價、高價現(xiàn)制飲品零售額占比（%）蜜雪冰城招股書消費(fèi)習(xí)慣、下沉市場與連鎖化驅(qū)動下的現(xiàn)制飲品高增長潛力盡管短期行業(yè)面臨客流分散與單店產(chǎn)出承壓，但連鎖化率提升、人均消費(fèi)量增加及下沉市場加速滲透三大驅(qū)動因素共同作用下，根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，2024-2028年中國現(xiàn)制茶飲市場仍將維持19.2%的CAGR。其底層動力如下：隨著中國城鎮(zhèn)化率的穩(wěn)步提升和消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)制飲品市場將迎來顯著的增長機(jī)遇：201861.5%202366.2%2028年進(jìn)70.6%。中國的城鎮(zhèn)化，尤其是三線及以下城市的持續(xù)城鎮(zhèn)化，將有力推動人202322.7%9.4%上202834.4%18.3%，帶動整體市場增長?，F(xiàn)制飲品憑借其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)及消費(fèi)體驗(yàn)持續(xù)吸引更多的消費(fèi)者群體及帶來更高的消費(fèi)頻率，人均消費(fèi)量提升空間廣闊：20188202322杯；20285150+杯；根據(jù)公2028262023年美國的323杯、歐盟及英國的306杯以及日本的172杯，增長潛力巨大。下沉市場成為核心增量 當(dāng)前一線城市人均消費(fèi)量為27杯，二線及以下城市不足10杯。隨著門店網(wǎng)絡(luò)加速下沉、價格更具吸引力的品牌快速擴(kuò)張，下沉市場增長潛顯著。連鎖化率提升帶來效率改善：202356%上202872%202330%2028年的55%202343%202861%長機(jī)會更為顯著。平價現(xiàn)制飲品市場的頭部企業(yè)憑借供應(yīng)鏈的廣度及深度以及強(qiáng)大的品牌聲譽(yù)，有望把握市場機(jī)遇，擴(kuò)大產(chǎn)品對消費(fèi)者的可觸達(dá)性及提升門店表現(xiàn)，從而促進(jìn)整體市場增長。公司優(yōu)勢：產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、加盟體系構(gòu)筑高效增長飛輪滬上阿姨的加盟體系吸引力，是穩(wěn)健商業(yè)模型與高擴(kuò)張效率的雙向強(qiáng)化，更是中價茶飲進(jìn)入深水區(qū)后對確定性的價值兌現(xiàn)。清晰的產(chǎn)品心智+穩(wěn)定的單店模型是滬上阿姨早期快速滲透的充分條件；高度一體化的供應(yīng)鏈體系與自動化設(shè)備是中期維持規(guī)模復(fù)制、降低加盟不確定性的必要條件；友好且具激勵性的加盟機(jī)制則成為加速器，在行業(yè)競爭加劇的階段進(jìn)一步強(qiáng)化加盟商在品牌體系內(nèi)的再投資意愿，加速公司網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的正循環(huán)。產(chǎn)品優(yōu)勢：聚焦與穩(wěn)定研發(fā)體系強(qiáng)化產(chǎn)品競爭力品牌在產(chǎn)品心智層面已形成較高清晰度與延續(xù)性：早期以五谷奶茶切入北方市場，建立溫?zé)?、飽腹、健康的?dú)特心智錨點(diǎn)；自2019年布局鮮果茶后，進(jìn)一步塑造鮮果、健康、輕負(fù)擔(dān)的品牌調(diào)性，有效覆蓋南方消費(fèi)群體并實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張。近年來推出的輕乳茶與酸奶昔順應(yīng)健康化趨勢，使品牌從特色風(fēng)味驅(qū)動逐步升級為健康心智驅(qū)動，顯著增強(qiáng)品類延展性與品牌生命力。當(dāng)前，公司現(xiàn)制飲品體系圍繞鮮果茶、多料奶茶、酸奶昔與輕乳茶四條主線構(gòu)建，分別對應(yīng)健康化多口感高新鮮度與清爽輕負(fù)擔(dān)等主流消費(fèi)偏好。四條產(chǎn)品線既覆蓋南北區(qū)域在氣候、飲用溫度與口味上的差異化需求，又保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)框架，使公司能夠在核心基底上持續(xù)進(jìn)行風(fēng)味微調(diào)與季節(jié)性上新，降低新品開發(fā)對供應(yīng)鏈與加盟端運(yùn)營的擾動。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的穩(wěn)使公司在配方管理與供應(yīng)鏈協(xié)同方面具備顯著優(yōu)勢：一方面，核心基底的統(tǒng)一使原料需求高度聚合，有利于上游標(biāo)準(zhǔn)化與自建產(chǎn)線擴(kuò)張，保障品質(zhì)一致性；另一方面，品類收斂使門店制作流程顯著簡化，培訓(xùn)成本、操作復(fù)雜度與出品波動度均下降，尤其在加盟模式中更能確保產(chǎn)品體驗(yàn)在全國范圍內(nèi)保持一致。公司能夠在全年維持固定主推線（如楊枝甘露、厚芋泥波波奶茶），同時根據(jù)季節(jié)推出限定新品（如青提、綠豆或牛油果系列），讓產(chǎn)品心智既穩(wěn)定又不失新鮮感，進(jìn)一步增強(qiáng)核心單品的復(fù)購拉動力。圖21：公司主要產(chǎn)品及小食公司的產(chǎn)品體系始終圍繞新鮮時令、健康輕負(fù)擔(dān)進(jìn)行動態(tài)演進(jìn)，核心驅(qū)動力來自其穩(wěn)定且高頻的研發(fā)體系。近年來，公司新品推出節(jié)奏快：2022-2024年間平均每年推出逾百款新品，展現(xiàn)出持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及對消費(fèi)趨勢的快速響應(yīng)能力。這一研發(fā)強(qiáng)度有率。標(biāo)準(zhǔn)化固化及營銷推廣為閉環(huán)，并在研發(fā)前端即同步聯(lián)動上游供應(yīng)鏈推動原料端的共同研發(fā)（如鮮果保鮮、催熟技術(shù)、加工方式優(yōu)化等項(xiàng)目）。這種研發(fā)—供應(yīng)鏈—運(yùn)營一體化機(jī)制，使公司能夠在維持產(chǎn)品一致性的基礎(chǔ)上保持較高的創(chuàng)新密度，從而持續(xù)鞏固其在中價茶飲市場的產(chǎn)品競爭力。總體來看，滬上阿姨以品類聚焦、配方穩(wěn)定和節(jié)奏明確的產(chǎn)品創(chuàng)新路徑，構(gòu)筑了一套高復(fù)購、高一致性的產(chǎn)品體系。我們認(rèn)為，該體系在加盟擴(kuò)張背景下尤顯重要，使公司能夠以較低運(yùn)營波動和更高執(zhí)行效率實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模化復(fù)制，從而形成區(qū)別于同業(yè)高SKU、短生命周期路徑的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。供應(yīng)鏈優(yōu)勢：全國覆蓋+垂直整合自動化穩(wěn)定性的三層壁壘滬上阿姨的供應(yīng)鏈體系已形成廣覆蓋—強(qiáng)控制—高效率的三級結(jié)構(gòu)：全國化倉儲網(wǎng)絡(luò)提供供給穩(wěn)定性與下沉擴(kuò)張能力，自建工廠強(qiáng)化核心原料的成本與質(zhì)量控制，而門店端的自動化設(shè)備則提升出品一致性與運(yùn)營效率。三者協(xié)同，使公司在行業(yè)進(jìn)入競爭加劇、價格帶下移與連鎖化深化的階段具備更高的成本韌性與更強(qiáng)的規(guī)模復(fù)制能力。盡管階段性的產(chǎn)線調(diào)整可能帶來效率波動，但整體趨勢指向成本曲線下移與經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，供應(yīng)鏈能力已成為其中價帶競爭中最具穿透力的長期壁壘。全國化倉儲物流體系奠定規(guī)?；瘮U(kuò)張能力覆蓋廣度與冷鏈時效性構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的基礎(chǔ)層。2024123112個大倉儲物流基地、4個設(shè)備倉庫、815全國化供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，其中三座中心倉與全部前置倉由第三方運(yùn)營。憑借此網(wǎng)絡(luò)，公司可實(shí)現(xiàn)每周2-3次向全國門店配送新鮮食材，顯著提升食材新鮮度與終端運(yùn)營效率，并有效降低損耗。根據(jù)灼識咨詢，截至2023年底，公司在中價茶飲前五品牌中以倉庫城市覆蓋范圍排名第一，體現(xiàn)供應(yīng)鏈能力已具備行業(yè)標(biāo)桿屬性。圖22：截至2024年12月31日滬上阿姨供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)全國化倉儲體系不僅直接提升門店供給穩(wěn)定性，更決定了公司在下沉市場快速復(fù)制的能力。當(dāng)前三線及以下城市占比接近50%，供應(yīng)鏈的密度與覆蓋深度能夠有效支撐加盟端快速開店需求，使公司能夠以更低庫存、短補(bǔ)貨周期支撐擴(kuò)張。此外，公司已全面采用數(shù)字化WMS系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)實(shí)時庫存監(jiān)控、自動補(bǔ)貨與貨位優(yōu)化，進(jìn)一步提升倉儲周轉(zhuǎn)效率與門店履約穩(wěn)定性。因此，我們認(rèn)為，在行業(yè)競爭加劇、頭部品牌紛紛下沉的階段，供給稠密度正在成為決定門店成效的核心變量。滬上阿姨倉儲網(wǎng)絡(luò)廣度在同業(yè)中領(lǐng)先，使其在三四線城市具備更高的到貨頻次、更低的損耗及更優(yōu)的履約穩(wěn)定性，從而強(qiáng)化了公司在中價帶競爭中的區(qū)域滲透優(yōu)勢。自建海鹽工廠提升成本控制與核心原料穩(wěn)定性公司在浙江海鹽自建生產(chǎn)設(shè)施（總面積約10,000平方米），并配置四條核心生產(chǎn)線（珍珠、芋圓、芋泥、茶葉），形成核心原料的垂直整合能力。圖23：滬上阿姨生產(chǎn)流程2022-2024年生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)與升級，公司原料自產(chǎn)比例持續(xù)提升。20242,6401,3202,6401,584極少數(shù)具備規(guī)?；援a(chǎn)能力的中價茶飲企業(yè)之一。利用率方面，20232022年顯著提升，主要得益于生產(chǎn)線投產(chǎn)爬坡；2024年利用率部分回落（如珍珠、芋圓），主要由生產(chǎn)線升級及產(chǎn)品配方調(diào)整所致。公司在升級期間通過外采補(bǔ)缺，保障門店端供應(yīng)穩(wěn)定，顯示供應(yīng)鏈韌性較強(qiáng)。表3：2022-2024年滬上阿姨產(chǎn)能情況珍珠產(chǎn)能(噸)640.62022年產(chǎn)量(噸)384利用率(%)59.9產(chǎn)能噸)1,921.902023年產(chǎn)量噸)2,250.40利用率(%)117.1產(chǎn)能噸)2,640.002024年產(chǎn)量噸)1,479.30利用率(%)56芋圓369.661.616.71,315.001,085.0082.51,320.00431.832.7芋泥359.819.95.51,379.401,152.0083.52,640.002,276.7086.2茶葉---173.2177.8102.71,584.001,418.9089.6因此，我們認(rèn)為，自產(chǎn)體系強(qiáng)化了滬上阿姨對核心原料的成本彈性、品質(zhì)穩(wěn)定性與供應(yīng)安全性控制。尤其在行業(yè)快速擴(kuò)張及價格下探背景下，上游自產(chǎn)能力將直接決定品牌能否在價格帶下移過程中保持利潤率。四條生產(chǎn)線連續(xù)升級顯示公司正進(jìn)一步提升自動化比例，從而在中價帶競爭中構(gòu)筑長期成本優(yōu)勢。自動化設(shè)備與質(zhì)量管理體系強(qiáng)化門店?duì)I運(yùn)效率與產(chǎn)品一致性滬上阿姨通過在門店端全面推進(jìn)自動化設(shè)備升級，并輔以標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)量管理體系，實(shí)現(xiàn)對營運(yùn)效率和產(chǎn)品一致性的雙重強(qiáng)化。202214.291.2%202327.211.3%23.5%，核心驅(qū)動因素之一即為智能化設(shè)備帶來的門店運(yùn)營優(yōu)化。公司引入的智能奶茶機(jī)具備自動配料功能，最多持21種核心食材（包括茶、果汁及冰水），有效縮短制飲配料時間，使門店生產(chǎn)效率獲得顯著提升；同時，設(shè)備可在食材余量較低時自動提醒員工補(bǔ)充，減少因缺料導(dǎo)致的服務(wù)中斷，進(jìn)一步改善高峰時段的運(yùn)營穩(wěn)定性。此外，智能奶茶機(jī)內(nèi)置獨(dú)立冷藏系統(tǒng)，在保食材鮮度的同時提升設(shè)備的整體空間布局效率，使門店操作流線更加緊湊，提高單位面積產(chǎn)出。在設(shè)備升級的同時，公司通過持續(xù)的門店流程精簡以及低效自營店的退出，使得自動化改造的效益得以充分體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為，自動化設(shè)備的規(guī)?；瘧?yīng)用不僅降低了人工成本占比，也提升了產(chǎn)品的制作一致性，減少門店對高技能員工的依賴，從而形成可復(fù)制、可擴(kuò)張的運(yùn)營模型。隨著自動化水平的進(jìn)一步提升，公司在產(chǎn)品穩(wěn)定性、出品速度和運(yùn)營成本控制等維度均構(gòu)筑了行業(yè)內(nèi)相對穩(wěn)固的效率壁壘。擴(kuò)張優(yōu)勢：加盟體系完善、互利共贏模式強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)可持續(xù)擴(kuò)張能力滬上阿姨依托高度標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的加盟體系，構(gòu)建了行業(yè)領(lǐng)先的門店擴(kuò)張能力。往2022-20245,3079,1765,000家門店；20232,482家（+46.8%）。廣覆蓋的加盟支持平臺、在下沉市場的顯著成功經(jīng)驗(yàn)以及互利共贏的加盟模式，共同構(gòu)成公司門店網(wǎng)絡(luò)得以持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵支撐。多店投資比例提升，體系粘性持續(xù)增強(qiáng)。202412315,455名加盟30%（1,637名）已開設(shè)多家門店，顯示加盟商對品牌盈利能力與回報穩(wěn)定性的高度認(rèn)可?，F(xiàn)有加盟商開新店比例由2022年的46.5%提升至48.8%，反映加盟體系粘性不斷增強(qiáng)、品牌擴(kuò)張動力更趨內(nèi)生化。圖24：2022-2024年加盟商開店情況（家；%）滬上阿姨對加盟商具備吸引力。首先，全生命周期加盟支持：標(biāo)準(zhǔn)化體系構(gòu)筑高可復(fù)制性。公司形成覆蓋選址、設(shè)備、數(shù)字化營運(yùn)、宣傳與培訓(xùn)的全鏈路加盟服務(wù)體系，有效降低加盟商的經(jīng)營難度并強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張效率：精準(zhǔn)選址能力：通過智能選址系統(tǒng)綜合數(shù)據(jù)洞察、風(fēng)險評估與AI工具，協(xié)同總部的選址培訓(xùn)體系，為加盟商提供可行性評估與銷售預(yù)測，提高開店成功率。統(tǒng)一設(shè)備體系：提供針對茶飲及咖啡業(yè)務(wù)模式的智能設(shè)備組合（箱、封口機(jī)、制冰機(jī)等），確保操作效率與產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。2023年底起，公司在保持質(zhì)量控制前提下，開放部分設(shè)備自備采購，提高加盟靈活度。數(shù)字化運(yùn)營平臺賦能：依托滬上阿姨門店助手實(shí)現(xiàn)從訂單管理、瑕疵反饋到經(jīng)營數(shù)據(jù)分析的全程數(shù)字化，使加盟商能夠?qū)崟r掌握GMV、訂單量與現(xiàn)金流情況，實(shí)現(xiàn)高效經(jīng)營決策。一體化宣傳支持：穩(wěn)定曝光與流量支持。系統(tǒng)培訓(xùn)與督導(dǎo)：監(jiān)控與線下巡店，確保服務(wù)與產(chǎn)品體驗(yàn)的一致性。圖25：滬上阿姨加盟流程其次，互利共贏的加盟政策：讓利機(jī)制提升加盟商粘性。公司高度重視與加盟商之間的利益一致性，不向合格加盟商收取不可退還的續(xù)期預(yù)付加盟費(fèi)，降低其長期經(jīng)營成本。同時，根據(jù)加盟商發(fā)展階段提供定制化支持：1）新加盟商：提供選址與開店專項(xiàng)支持，增強(qiáng)初期成功率；2）多店加盟商（1店以上）：給予管理培訓(xùn)、固定前期加盟費(fèi)豁免或折扣、設(shè)備采購優(yōu)惠等激勵，提升經(jīng)營規(guī)?；瘎恿?。公司持續(xù)監(jiān)測市場供需動態(tài)，并通過激勵機(jī)制引導(dǎo)高質(zhì)量加盟商擴(kuò)大門店規(guī)模，確保加盟網(wǎng)絡(luò)在數(shù)量增長與質(zhì)量提升之間保持健康平衡。依據(jù)灼識咨詢，截至2023年12月31日，初始投資成本低于中國以門店總數(shù)計算的前五大中價現(xiàn)制茶飲店品牌的平均數(shù)。通過多層級店型結(jié)構(gòu)（標(biāo)準(zhǔn)店、輕享店茶瀑布以及咖啡子品牌滬咖）覆蓋約9-20萬元的投資區(qū)間，顯著降低不同資金實(shí)力投資者的進(jìn)入門檻。在成本構(gòu)成上，公司將加盟費(fèi)、保證金及設(shè)備費(fèi)控制在同價位品牌較優(yōu)位置，并階段性推出強(qiáng)力度激勵政策，如標(biāo)準(zhǔn)店提供加盟費(fèi)限時立減、設(shè)備首付30%＋12期免息或全套設(shè)備補(bǔ)貼；輕享店實(shí)行0元加盟費(fèi)＋六項(xiàng)服務(wù)全免＋最高6萬補(bǔ)貼；滬咖提供設(shè)備補(bǔ)貼最高2萬，使三大店型均具備同類品牌中稀缺的投資友好度。公司在保持低不可回收成本的同時，進(jìn)一步提升加盟商的投資回報確定性——設(shè)備支持、原料體系、選址培訓(xùn)與數(shù)字化經(jīng)營工具降低了運(yùn)營復(fù)雜度，增強(qiáng)加盟商對標(biāo)準(zhǔn)化體系的信心。靈活的設(shè)備采購機(jī)制、對復(fù)購開店加盟商的費(fèi)用豁免與價格優(yōu)惠，強(qiáng)化了公司對多店加盟者的激勵。整體來看，滬上阿姨通過低門檻進(jìn)入＋真金白銀補(bǔ)貼＋強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化能力構(gòu)建出行業(yè)領(lǐng)先的加盟性價比，這種友好的投資結(jié)構(gòu)配合同步提升的經(jīng)營確定性，使其能夠持續(xù)吸引創(chuàng)業(yè)者與多店經(jīng)營者加入，并形成門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張的核心動力。表4：截至2025年12月滬上阿姨加盟費(fèi)用情況品牌 前期總預(yù)算 加盟費(fèi) 保證金 設(shè)備費(fèi) 首批原料 當(dāng)前亮點(diǎn)政策品牌 前期總預(yù)算 加盟費(fèi) 保證金 設(shè)備費(fèi) 首批原料 當(dāng)前亮點(diǎn)政策滬上阿姨（標(biāo)準(zhǔn)店）

19.5萬元起 4.98萬元 0.5萬元 11萬元起 3–5萬

加盟費(fèi)限時立減1.5萬；設(shè)備可30付＋12全套設(shè)備補(bǔ)貼1萬。1）6項(xiàng)全免：0培茶瀑布9萬元起限時0元加盟費(fèi)0.5萬元6萬元起2萬元訓(xùn)/設(shè)計/營銷/選址/（輕享店）開業(yè)/外賣運(yùn)營費(fèi)；2）最高補(bǔ)貼6萬。滬咖（咖啡子品牌）15萬元起2.98萬元1萬元7.4萬元3萬元設(shè)備補(bǔ)貼30%，最高補(bǔ)萬；年度運(yùn)營管理9,600元此外，高盈利能力與低初始投資成本鞏固加盟吸引力：依據(jù)灼識咨詢，滬上阿姨加盟2023年的毛利率處于行業(yè)具吸引力水平202227.6%提升至2023年的30.6%，不僅實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步改善，也處于與蜜雪冰城（2023年30.1%）相當(dāng)，體現(xiàn)其在中價帶賽道中盈利穩(wěn)定性＋成本控制力的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。結(jié)合公司初始投資成本顯著低于中價茶飲前五品牌平均水平，其標(biāo)準(zhǔn)化營運(yùn)機(jī)制進(jìn)一步降低了門店運(yùn)營的不確定性，使加盟體系呈現(xiàn)投入可控、毛利穩(wěn)健、回本確定性高的特征。該性價比優(yōu)勢尤其適配三四線城市與下沉市場的門店擴(kuò)張邏輯，成為驅(qū)動其門店網(wǎng)絡(luò)快速增長的關(guān)鍵原因之一。圖26：三家公司加盟商毛利率對比（%）各公司公告3.4營銷優(yōu)勢：以IP構(gòu)筑品牌心智，加強(qiáng)年輕化傳播與品類記憶滬上阿姨在行業(yè)內(nèi)率先形成系統(tǒng)化的IP營銷體系，通過自有IP+季節(jié)主題+跨界聯(lián)名三重路徑，強(qiáng)化品牌心智、提升新品轉(zhuǎn)化并擴(kuò)大用戶觸達(dá)。公司依托對年輕消費(fèi)群體審美與內(nèi)容偏好的持續(xù)洞察，打造出可持續(xù)運(yùn)營的品牌資產(chǎn)，使IP成為驅(qū)動聲量、拉動銷量的核心抓手。首先，公司通過自有IP強(qiáng)化品牌調(diào)性與視覺識別。早期以夜玫瑰、水蜜桃等季節(jié)主題構(gòu)建視覺記憶；隨后推出迷滬兔、獵豹女士等可衍生形象，形成適配中價段定位的健康、青春與活力標(biāo)簽。其中，2024年以摩登橙為主色調(diào)的品牌升級，進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌的統(tǒng)一視覺體系，使門店形象、產(chǎn)品包裝及線上傳播實(shí)現(xiàn)協(xié)同，提升用戶識別度與心智延展性。圖27：滬上阿姨IP營銷——獵豹女士&迷滬兔 圖28：滬上阿姨IP營銷——魔道祖師&大耳朵圖圖官網(wǎng)公司告 公告、其次，跨界聯(lián)名成為擴(kuò)大品牌外延的關(guān)鍵動力。IP進(jìn)行聯(lián)動，形成強(qiáng)曝光、高互動的營銷事件。在行業(yè)普遍面臨增長放緩的大環(huán)境下，滬上阿姨的聯(lián)名項(xiàng)目保持高轉(zhuǎn)化能力：如與《大耳朵圖圖》、《馴龍高手》的合作在年輕群體中獲得強(qiáng)共鳴；2024年初與熱門IP《魔道祖師》推出聯(lián)名輕乳茶，上市三天即賣出約百萬杯，話題滬上阿姨×魔道祖師兩度登上微博熱搜，閱讀量突破2億。因此，我們認(rèn)為，公司在內(nèi)容側(cè)的營銷觸達(dá)效率高。盈利預(yù)測與估值營業(yè)收入預(yù)測滬上阿姨營業(yè)收入可以分成加盟相關(guān)收入、來自自營店的收入和其他收入三大板塊。我們預(yù)計2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為40/46/55億元，同比增速分別是21.8%/15.4%/18.5%。加盟相關(guān)收入預(yù)測：收入增長主要受門店擴(kuò)張帶動，2024年門店總數(shù)9176家，2025-202710000/11505/130119.0%/15.1%/13.1%；未來215/219/22317元，價格策略保持穩(wěn)定，因此收入2025-202732.1/37.1/44.0億6.6/7.5/8.8億元。2025-2027年加盟相關(guān)的營業(yè)收入分別為38.6/44.6/52.7億元，同比增速分別為21.8%/15.4%/18.3%。來自自營店的收入預(yù)測：收入增長主要受新開門店的推動。由于預(yù)計未來門店數(shù)量將持續(xù)低雙位數(shù)增長，2025-20270.6/0.7/0.9億元，同比22.1%/14.4%/26.5%。其他收入預(yù)測：位數(shù)增長，預(yù)計2025-2027年加盟管理服務(wù)收入分別為0.8/0.9/1.1億元，同比增速分別為22.1%/14.4%/22.8%。表5：滬上阿姨各業(yè)務(wù)板塊營收預(yù)測（百萬元）百萬元；%2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入3285400246175471YOY-1.9%21.8%15.4%18.5%加盟相關(guān)收入3169386144565271YOY-1.7%21.8%15.4%18.3%來自自營店的收入49606987YOY-57.3%22.1%14.4%26.5%其他668192113YOY805.5%22.1%14.4%22.8%毛利預(yù)測伴隨市場競爭的加劇和公司內(nèi)部效率的提升，我們預(yù)計2025-2027年公司毛利率將分31.3%/31.7%/31.8%，反映供應(yīng)鏈優(yōu)化與成本結(jié)構(gòu)改善帶來的穩(wěn)健提升。在費(fèi)用端，隨著公司規(guī)模擴(kuò)張及渠道管理效率增強(qiáng)，分銷及銷售費(fèi)用率預(yù)計維持穩(wěn)定下行趨勢，預(yù)計2025-202710.0%。行政費(fèi)用率亦在組織效能提升與數(shù)字化推進(jìn)2025-20275.0%。研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計將維持在合理區(qū)間，反映公司在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的持續(xù)投入，預(yù)計2025-2027年研發(fā)費(fèi)用率將穩(wěn)定在1.4%。財務(wù)費(fèi)用率得益于穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)與良好的資金管理將保持低位，預(yù)計2025-20270.1%。在盈利端，受益于收入增長及費(fèi)用效率改善，公司歸母凈利潤保持穩(wěn)健增長。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為5.1億元/5.8億元/6.9億元，對應(yīng)歸母凈利率12.6%/12.5%/12.7%。整體來看，公司盈利能力提升趨勢明確，規(guī)模效應(yīng)及運(yùn)營效率優(yōu)化將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤彈性。表6：滬上阿姨毛利預(yù)測（百萬元）百萬元；%2024A2025E2026E2027E毛利率31.3%31.3%31.7%31.8%毛利1027125314631740分銷及銷售費(fèi)用率12.0%10.0%10.0%10.0%行政費(fèi)用率5%5%5%5%研發(fā)費(fèi)用率1.6%1.4%1.4%1.4%財務(wù)費(fèi)用率0.2%0.1%0.1%0.1%歸母凈利潤329505578694歸母凈利率10.0%12.6%12.5%12.7%估值我們選取海底撈、古茗、蜜雪集團(tuán)與百勝中國四家港股消費(fèi)龍頭作為可比公司，以反映不同細(xì)分賽道在連鎖化、運(yùn)營效率與品牌