1、公司理財(cái)?shù)谒恼?第四章 融資工具與資本成本,第一節(jié) 長期融資工具 第二節(jié) 資本成本,公司理財(cái)?shù)谒恼?創(chuàng)業(yè)有五桶金！,公司理財(cái)?shù)谒恼?典型的融資決策,選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售 如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值 何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán) 以何種比例出售這些債務(wù)和股權(quán),公司理財(cái)?shù)谒恼?創(chuàng)造有價(jià)值融資機(jī)會(huì)的方法,前提：市場不是很有效 包裝證券，欺詐投資者 降低成本或提高津貼 創(chuàng)新證券：公司從開發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處 如果資本市場有效呢？,公司理財(cái)?shù)谒恼?第一節(jié) 融資工具,一、權(quán)益資本融資 二、長期債務(wù)融資 三、租賃融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?一、普通股融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?中國股票市場的歷

2、史與現(xiàn)狀,1990年，上海、深圳證券交易所建立，中國證券市場依賴電子技術(shù)迅速形成規(guī)模，由地方性市場發(fā)展成為全國性的市場。 現(xiàn)有A股上市公司1200多家。,公司理財(cái)?shù)谒恼?1992年，境內(nèi)證券市場全年籌資只有94億元，到2001年達(dá)到2103億元 。11年累計(jì)籌資8663億元 。,公司理財(cái)?shù)谒恼?普通股的一般權(quán)利,股利權(quán)：按比例分享股利 投票權(quán) 求償（清算）權(quán)：按比例分享剩余財(cái)產(chǎn) 優(yōu)先認(rèn)股權(quán),公司理財(cái)?shù)谒恼?IPO成功的條件,Initial public offering 硬性約束 軟性約束 有能力的承銷商； 合理的發(fā)行價(jià)格（依賴盈利能力與 未來發(fā)展前景） 選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī),公司理財(cái)?shù)谒恼?國

3、際上IPO定價(jià),“同股同價(jià)” 的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場”的功能來確定價(jià)格 形成市場價(jià)格的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場投資者 IPO發(fā)行結(jié)束后股票上市,由同股同權(quán)的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場環(huán)境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質(zhì)。,公司理財(cái)?shù)谒恼?中國股市IPO定價(jià),發(fā)起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價(jià)”的問題 ，在中國股市形成的IPO發(fā)行價(jià)格絕不是市場化的價(jià)格 。 中國股市IPO發(fā)行價(jià)格是通過“市盈率定價(jià)機(jī)制”確定出來。 但“市盈率”只是一個(gè)評(píng)價(jià)參數(shù),根本不具備定價(jià)的功能。,公司理財(cái)?shù)谒恼?3、上市（go public）的優(yōu)點(diǎn),以低成本

4、迅速籌措大量資金 現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性 和實(shí)現(xiàn)投資多元化 確定市場價(jià)值及升值 提高信譽(yù)，改善形象 利用股票價(jià)格波動(dòng)客觀反映公司狀況,公司理財(cái)?shù)谒恼?上市的不利之處,負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高 所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán) 財(cái)務(wù)及其他信息公開，不利于競爭 難以私下交易 股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為,公司理財(cái)?shù)谒恼?下市（go private）,LBO（Leverage Buyout）杠桿收購：某主體通過高負(fù)債方式融資購買目標(biāo)企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至成為非上市公司 可能的主體：專業(yè)并購公司、機(jī)構(gòu)投資者、非上市公司或個(gè)人投資者、目標(biāo)公司管理層,公司理財(cái)?shù)谒恼?下市的動(dòng)機(jī)

5、,提高價(jià)值潛在的管理效率空間 節(jié)約管理成本 增加激勵(lì)和管理靈活性,公司理財(cái)?shù)谒恼?5、股票贖回（成為庫藏股）,用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并 作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高EPS） 提高企業(yè)股票市場價(jià)值的手段：企業(yè)價(jià)值低估的信號(hào),公司理財(cái)?shù)谒恼?例：申能回購股份,1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45增至10.32 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。,公司理財(cái)?shù)谒恼?在我國可能存在的問題：,回購價(jià)格如何確定？ 回購的

6、目的是什么？ 回購的效果如何？ 是否保護(hù)中小投資者的利益？,公司理財(cái)?shù)谒恼?普通股融資的特點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小 股利非限定支付； 永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ) 缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權(quán)分散；盈利稀釋,公司理財(cái)?shù)谒恼?投資者結(jié)構(gòu)：中國,截止2002年2月，中國投資者開戶數(shù)為6689萬戶，其中機(jī)構(gòu)戶數(shù)僅為34.12萬戶，占56；機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)約占總股本的15%左右 。,公司理財(cái)?shù)谒恼?投資者結(jié)構(gòu)：英國,公司理財(cái)?shù)谒恼?企業(yè)成長的雙翼 融資能力 (IRM),使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力 財(cái)務(wù)信用 建立廣泛的投資主體 使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎(chǔ),公司理財(cái)?shù)谒恼?可能的

7、后果,企業(yè)形象被破壞,喪失再融資能力,易成為惡意 收購的對(duì)象,公司理財(cái)?shù)谒恼?二、優(yōu)先股融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?1、優(yōu)先股概述,混合證券（Hybrid financing） 權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本 債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)； 其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款,公司理財(cái)?shù)谒恼?2、發(fā)行優(yōu)先股的目的,防止股權(quán)分散 調(diào)節(jié)現(xiàn)金余缺 改善公司資本結(jié)構(gòu) 維持舉債能力,公司理財(cái)?shù)谒恼?3、 融資特點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)： 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)??； 避免剩余利潤稀釋； 避免控制權(quán)分散； 擴(kuò)大舉債能力； 稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅） 不利： 成本高（稅后）；限制多,公司理財(cái)?shù)谒恼?

8、二 長期債務(wù)融資,一、銀行長期借款融資 二、公司長期負(fù)債融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?一、銀行長期借款融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?特點(diǎn),速度快，手續(xù)簡單； 貸款種類繁多，比較靈活、方便； 風(fēng)險(xiǎn)適中，成本低； 可利用合作關(guān)系； 缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)高，限制大，數(shù)額有限,公司理財(cái)?shù)谒恼?二、公司長期負(fù)債融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?長期債券的基本特征,設(shè)定：面值、息票利率、期限 償債基金計(jì)劃：有規(guī)律贖回 選擇性贖回條款 保護(hù)性條款,公司理財(cái)?shù)谒恼?債券融資的動(dòng)因,替代銀行信貸資金 在期限、利率、數(shù)量上有更大的靈活性 維持公司的控制權(quán) 獲得財(cái)務(wù)杠桿利益,公司理財(cái)?shù)谒恼?債券類型,有擔(dān)保與無擔(dān)保債券 可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券 固定和浮動(dòng)利

9、率債券 可提前和不可提前贖回債券 一次到期和分期到期債券 垃圾債券：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益,公司理財(cái)?shù)谒恼?可轉(zhuǎn)換債券,給投資者提供一個(gè)選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票） 多數(shù)債券是可以有公司提前贖回 投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇,公司理財(cái)?shù)谒恼?可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的制定,轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù) 轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：說明股票價(jià)格到達(dá)什么水平轉(zhuǎn)換才合算 轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時(shí)股票價(jià)格：發(fā)行時(shí)的市場價(jià)值 轉(zhuǎn)換溢價(jià)=可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值：選擇權(quán)的價(jià)值,公司理財(cái)?shù)谒恼?例,假定某公司的普通股票價(jià)格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為3

10、0的債券。 轉(zhuǎn)換價(jià)格為1000/30=33.33元 轉(zhuǎn)換價(jià)值為30*20=600元 轉(zhuǎn)換溢價(jià)=1000-600=400元,公司理財(cái)?shù)谒恼?可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益,投資者 如股價(jià)沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價(jià)上升，進(jìn)行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益 發(fā)行公司 可以獲得發(fā)行成本較低的資金 可轉(zhuǎn)換債券期限較長，有利于公司長期發(fā)展 有利與進(jìn)行公司見的兼并和收購,公司理財(cái)?shù)谒恼?可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn) 節(jié)約利息支出 增強(qiáng)融資靈活性 穩(wěn)定股票市場價(jià)格 缺點(diǎn) 增加管理層壓力 回購風(fēng)險(xiǎn),公司理財(cái)?shù)谒恼?企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn),可以帶來財(cái)務(wù)杠桿的正作用 融資成本底 籌集大額資金 不影響所有者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)

11、,公司理財(cái)?shù)谒恼?企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn),融資風(fēng)險(xiǎn)較高 可能帶來財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用 融資金額受到限制,公司理財(cái)?shù)谒恼?債務(wù)與權(quán)益的比較,固定索取權(quán) 可抵減所得稅 在財(cái)務(wù)困難時(shí)有較高優(yōu)先權(quán) 固定期限 無管理控制權(quán),剩余索取權(quán) 無稅收減免 在財(cái)務(wù)困難時(shí)優(yōu)先權(quán)最低 無到期日 有管理控制權(quán),公司理財(cái)?shù)谒恼?證券品種結(jié)構(gòu)：中國,總體上說，市場品種有所發(fā)展，但比較單一的矛盾依然十分突出。,公司理財(cái)?shù)谒恼?品種結(jié)構(gòu)：美國,公司理財(cái)?shù)谒恼?債券替續(xù),發(fā)行新債換回即將到期的債券 動(dòng)機(jī) 利用利率下降減少負(fù)債成本 廢除限制性債券條款 延長未償還債券的期限,公司理財(cái)?shù)谒恼?債券替續(xù)決策,計(jì)算換債的實(shí)際支出 實(shí)際支出=換債凈投

12、資-稅收節(jié)約 計(jì)算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額 年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約 計(jì)算換債的NPV NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出,公司理財(cái)?shù)谒恼?例：換債是否可行？,松日集團(tuán)公司10年前發(fā)行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬。協(xié)議規(guī)定收回價(jià)格優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行費(fèi)用48萬。 公司準(zhǔn)備發(fā)行新債券替換舊債：總額為3000萬，利率為10%，期限為20年，發(fā)行費(fèi)用70萬，有25天利率重復(fù)支付。 公司所得稅率為50%,公司理財(cái)?shù)谒恼?分析,換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費(fèi)用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335 稅收

13、節(jié)約=（收回貼水+重復(fù)利息支出+舊債未攤削發(fā)行費(fèi)用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5 換債的實(shí)際支出=335-156.5=178.5,公司理財(cái)?shù)谒恼?舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8 新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25 現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55,公司理財(cái)?shù)谒恼?現(xiàn)金流的節(jié)約額,NPV =現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實(shí)際支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)（20，10%）-178.5=155.5 應(yīng)該換債,公司理財(cái)?shù)谒恼?

14、三 、租賃及項(xiàng)目融資,租賃的概念 租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價(jià)，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán) 資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報(bào)酬,公司理財(cái)?shù)谒恼?營業(yè)（經(jīng)營）租賃,Operating lease-純租賃 由租賃公司根據(jù)租賃市場需要購買設(shè)備 設(shè)備通用性強(qiáng) 期限短（租賃期相對(duì)于壽命期） 出租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及維修,公司理財(cái)?shù)谒恼?融資（財(cái)務(wù)）租賃,Financial lease-直接租賃 設(shè)備專用，由承租人選擇 時(shí)間長（幾乎為設(shè)備的有效使用期） 合同嚴(yán)格，穩(wěn)定（無權(quán)終止合同） 承租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和維修保養(yǎng) 現(xiàn)代租賃的主要形式,公司理財(cái)?shù)谒恼?

15、融資租賃的形式,直接租賃：典型形式 售后租回（sale 節(jié)約交易成本；,公司理財(cái)?shù)谒恼?2）融資租賃的特點(diǎn),提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金； 限制少、對(duì)中小企業(yè)有利； 規(guī)避限制性債務(wù)契約； 成本高,公司理財(cái)?shù)谒恼?4、租賃金的確定,租賃公司從租金中應(yīng)得補(bǔ)償： 資產(chǎn)設(shè)置費(fèi)用；資本成本 扣除擁有資產(chǎn)所有權(quán)可能的好處： t = 0：投資減稅（Investment Tax Credit, ITC）; t = 1, , N：各期折舊稅盾tD； t = N ：殘值SAL,公司理財(cái)?shù)谒恼?年租金計(jì)算,等額年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:資產(chǎn)購買價(jià)格 PV(CF) ：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值

16、ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租賃公司的資本成本,公司理財(cái)?shù)谒恼?4、租賃與購買的比較,租賃凈現(xiàn)值NAL（Net Advantage to Leasing） NAL = P PV(NCF) P：購買價(jià)格（租賃的資本節(jié)余） NCF：租賃對(duì)承租企業(yè)帶來的成本增量（或節(jié)余）： ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購買方式比較的營業(yè)成本增量A-E,公司理財(cái)?shù)谒恼?租賃與購買比較公式,NAL = P ITC SAL/ (1+r ) N (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t,公司理財(cái)?shù)谒恼?計(jì)算適用的貼現(xiàn)率,貼現(xiàn)率r為承租人有擔(dān)保債務(wù)稅后成本與

17、無擔(dān)保債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均； 殘值所適用的貼現(xiàn)率r為項(xiàng)目的必要報(bào)酬率,公司理財(cái)?shù)谒恼?中國對(duì)融資租賃的會(huì)計(jì)處理(1),由承租人計(jì)入“固定資產(chǎn)融資租入固定資產(chǎn)”科目，并同時(shí)確認(rèn)為一項(xiàng)長期負(fù)債，計(jì)入“長期應(yīng)付款應(yīng)付租賃款” 企業(yè)技術(shù)改造采取融資租賃方法租入機(jī)械設(shè)備，承租人可按不短于三年的折舊年限享受加速折舊,公司理財(cái)?shù)谒恼?企業(yè)支付租金時(shí)，將相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)款的部分沖減長期負(fù)債，將利息支出等其他費(fèi)用作為期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用）計(jì)入當(dāng)期損益；同時(shí)，比照自有固定資產(chǎn)計(jì)提折舊，通過制造費(fèi)用進(jìn)入生產(chǎn)成本。,公司理財(cái)?shù)谒恼?算例：,某公司要用1臺(tái)電動(dòng)鏟車，購買價(jià)1千萬元/臺(tái)。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬

18、元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無投資減稅。 一租賃公司愿提供該設(shè)備租賃，每年收取租金174.5萬元（年底支付），放棄和資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的稅額扣減。,公司理財(cái)?shù)谒恼?算例（續(xù)）,若選擇借款購買，80%為有擔(dān)保貸款， 20%為無擔(dān)保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負(fù)債成本為(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。 NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 結(jié)論：應(yīng)當(dāng)購買，而不是租賃,公司理財(cái)?shù)谒恼?項(xiàng)目融資,公司理財(cái)?shù)谒恼?1、

19、基本概念,以單個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離。,公司理財(cái)?shù)谒恼?具體作法,成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸款解決。 貸款的擔(dān)保是項(xiàng)目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)。 項(xiàng)目成功，貸款方正常收回本息；項(xiàng)目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)中爭取補(bǔ)償。,公司理財(cái)?shù)谒恼?2、項(xiàng)目融資的條件,項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在 該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項(xiàng)目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。,公司理財(cái)?shù)谒恼?3、 項(xiàng)目融資的特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 擴(kuò)大負(fù)債能力以項(xiàng)目為基礎(chǔ)

20、融資，通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度 較低的融資成本利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點(diǎn)交易成本高,公司理財(cái)?shù)谒恼?經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT),英文TRANSFEROPERATETRANSFER的縮寫 它是指通過出售現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來建設(shè)新項(xiàng)目的一種融資方式 也是利用民間資本運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一種模式或結(jié)構(gòu)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，政府再將其所有權(quán)收回的一種經(jīng)營模式。,公司理財(cái)?shù)谒恼?TOT的主要特點(diǎn),1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，降低了民營企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘。 2、在轉(zhuǎn)讓過程中，一般轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目一段時(shí)期的經(jīng)營權(quán)，形成國有民營的企業(yè)制度，有效的提高項(xiàng)目的經(jīng)營效益，增加各方

21、的利益。 3、在項(xiàng)目特許經(jīng)營期結(jié)束后，項(xiàng)目無償歸還于政府，防止了國有資產(chǎn)的流失。,公司理財(cái)?shù)谒恼?BOT 項(xiàng)目融資,BOT， buildoperatetransfer即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種方式，指東道國政府通過特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內(nèi)，將項(xiàng)目授予項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立的項(xiàng)目專營公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)，并用經(jīng)營所得償還貸款，特許期滿后，將基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給東道國政府。,公司理財(cái)?shù)谒恼?三種具體的建設(shè)方式,BOT(buildoperatetransfer)即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓 私人財(cái)團(tuán)愿意自己融資、建設(shè)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施并在東道國政府授予特許經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營該基礎(chǔ)設(shè)施，以經(jīng)營收

22、入抵償建設(shè)投資，并取得一定收益，經(jīng)營期滿后將此設(shè)施轉(zhuǎn)讓給東道國政府或其它公共機(jī)構(gòu)。,公司理財(cái)?shù)谒恼?BOOT,（buildownoperatetransfer），即建設(shè)擁有經(jīng)營轉(zhuǎn)讓。 私人合伙人或國際財(cái)團(tuán)融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營，期滿后將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)移交給政府。,公司理財(cái)?shù)谒恼?BOOT與BOT的區(qū)別,一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項(xiàng)目建成后，私人只擁有所建成項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)。但BOOT方式，在項(xiàng)目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有經(jīng)營權(quán)，也有所有權(quán)。 二是時(shí)間上的差別。采取BOT方式，從項(xiàng)目建成到移交給政府這一段時(shí)間一般比采取BOOT方式短一些。,公司理財(cái)?shù)?/p>

23、四章,BOO,（buildownoperate）即建設(shè)擁有經(jīng)營。 這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，但是并不將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府部門。,公司理財(cái)?shù)谒恼?BOT的優(yōu)點(diǎn)：,（1） 有利于減少政府直接的財(cái)政負(fù)擔(dān)。 （2） 避免了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不會(huì)影響國際金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府規(guī)定的借貸限額。 （3） 有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。（4） 可提前滿足社會(huì)與公眾的需求。 （5） 有利于政府對(duì)重大項(xiàng)目的宏觀管理 （6） BOT項(xiàng)目的實(shí)施還可以為我國帶來先進(jìn)的設(shè)計(jì)、施工、生產(chǎn)技術(shù)和項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)等。,公司理財(cái)?shù)谒恼?BOT項(xiàng)目的實(shí)施難點(diǎn),1、 BOT實(shí)施的法律環(huán)境不健全。 2、 缺少從事BO

24、T項(xiàng)目的專業(yè)人員。 3、 談判難度較大。 4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風(fēng)險(xiǎn)。,公司理財(cái)?shù)谒恼?第二節(jié) 資本成本,資金使用者（企業(yè)）：獲得并長期占有資本所支付的代價(jià) 取得成本和占用成本 出資者（股東、債權(quán)人）： 為當(dāng)前投資提供資金所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率） 是一種機(jī)會(huì)成本,公司理財(cái)?shù)谒恼?注釋,資本成本率簡稱資本成本 資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額-資本取得成本）,公司理財(cái)?shù)谒恼?重要概念的區(qū)別,稅前成本與稅后成本 歷史成本與機(jī)會(huì)成本 單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本,公司理財(cái)?shù)谒恼?債務(wù)成本k d （稅前）,借款成本：實(shí)際利率 債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率 P 0= Ct

25、/ (1 + kd)t,BV=100 P=95,6,6,106,公司理財(cái)?shù)谒恼?影響債務(wù)成本的因素,市場利率的現(xiàn)有水平 違約風(fēng)險(xiǎn)信用等級(jí) 與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢 發(fā)行費(fèi)率r 還本Pt及付息It方式,公司理財(cái)?shù)谒恼?k d簡單計(jì)算,不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值 k d = I（1-T）/B（1-R） I：按面值計(jì)算的年利息額 T：所得稅率 B：籌資額 R：取得成本率,公司理財(cái)?shù)谒恼?股權(quán)資本成本,Firm with excess cash 擁有多余現(xiàn)金的企業(yè),Shareholders Terminal Value 股東最終價(jià)值,Shareholder invests in financial asset

26、股東投資于金融資產(chǎn),由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項(xiàng)目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大,擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資,公司理財(cái)?shù)谒恼?普通股成本k e,CAPM方法：k e = r + (k m r) 無風(fēng)險(xiǎn)利率r： 短期利率單期模型 長期利率與項(xiàng)目具有相同的期限,公司理財(cái)?shù)谒恼?資本市場的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn),數(shù)理金融學(xué) 投資者理性 投資組合理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 套利定價(jià)模型 行為金融學(xué) 投資者不那么理性,公司理財(cái)?shù)谒恼?的計(jì)算, =資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差/市場組合協(xié)方差 市場法：根據(jù)股票市場價(jià)格信息，由回歸法計(jì)算或由專門機(jī)構(gòu)提

27、供 基本法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿） 一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是系數(shù)保持穩(wěn)定。,公司理財(cái)?shù)谒恼?投資組合的值,一個(gè)組合的值等于組合中每個(gè)證券的線形組合。 例：股票A的系數(shù)是1.5，股票B的系數(shù)是0.7，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。（用CAPM求）,公司理財(cái)?shù)谒恼?影響的因素,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(行業(yè))：銷售收入對(duì)市場變動(dòng)敏感性 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對(duì)銷售收入變動(dòng)敏感性 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：稅后利潤對(duì)營業(yè)利潤（EBIT）變動(dòng)的敏感性,公司理財(cái)?shù)谒恼?收入的周期性（1996年）,公司理財(cái)?shù)谒恼?經(jīng)營杠桿,技術(shù)A

28、,技術(shù)B,產(chǎn)量,產(chǎn)量,EBIT,EBIT,公司理財(cái)?shù)谒恼?財(cái)務(wù)杠桿對(duì)的影響,L=U1+(1-t)D/E U ：無杠桿或資產(chǎn)，只反映經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) L：杠桿或權(quán)益，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) D/E：負(fù)債權(quán)益比,公司理財(cái)?shù)谒恼?例：多角化企業(yè)的估計(jì),確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè) 由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益（即L）和相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿估計(jì)該行業(yè)的資產(chǎn)（即U） 將各行業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn) 按本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算本企業(yè)的權(quán)益,公司理財(cái)?shù)谒恼?風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率的定量關(guān)系,特定企業(yè)或項(xiàng)目i的權(quán)益資本必要報(bào)酬率 k i = r + i(k m r ) r為無風(fēng)險(xiǎn)利率（無違約風(fēng)險(xiǎn)；收益率確定） k m 為市場組合收益率，

29、 k m r 為市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬 應(yīng)用：投資的預(yù)期報(bào)酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場）風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),公司理財(cái)?shù)谒恼?權(quán)益成本的其他計(jì)算方法,股利增長模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E 債券加成法 k e = k d + 風(fēng)險(xiǎn)溢酬,公司理財(cái)?shù)谒恼?加權(quán)平均資本成本,加權(quán)平均資本成本由下式給出：,因?yàn)槔①M(fèi)用可以抵扣稅金，所以我們?cè)谧詈笠豁?xiàng)中乘上了(1- TC),加權(quán)平均資本成本,股權(quán),負(fù)債,稅率,公司理財(cái)?shù)谒恼?公司理財(cái)?shù)谒恼?對(duì)資本成本的正確理解,沒有免費(fèi)的午餐 風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡 人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡 預(yù)期（必

30、要）報(bào)酬率：投資者從一項(xiàng)投資中預(yù)期或能夠接受的最低報(bào)酬率 預(yù)期收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬 風(fēng)險(xiǎn)溢酬與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比 風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高 資本成本與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比,公司理財(cái)?shù)谒恼?WACC：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？,市值加權(quán)：證券按市值交易 帳面值加權(quán)： 帳面值較穩(wěn)定 帳面負(fù)債率較穩(wěn)健 貸款人不根據(jù)市值進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估,公司理財(cái)?shù)谒恼?WACC:目標(biāo)結(jié)構(gòu)還是實(shí)際結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)的選擇影響WACC 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不一致 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不斷變化 長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定 結(jié)論：用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（參照可比公司）,公司理財(cái)?shù)谒恼?估算企業(yè)資本成本,確定貝塔 估計(jì)權(quán)益資本成本 確定債務(wù)資本成本 選擇適當(dāng)?shù)臋?quán)重,公司理財(cái)?shù)谒恼?國際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì),造紙加工業(yè)的平均貝塔系數(shù)：0.82 國際紙業(yè)公司的貝塔系數(shù)：0.83 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：9.2% 市場無風(fēng)險(xiǎn)利率：8% 權(quán)益-價(jià)值比：68%