1、珠海格力電器企業(yè)價值評估資產(chǎn)評估 王欣摘要依靠“堅持自主創(chuàng)新、掌握核心科技、以卓越品質取勝”的發(fā)展思路，以空調制冷業(yè)為核心的珠海格力電器在金融危機爆發(fā)后，抓住了全球市場低迷的歷史機遇，取得了優(yōu)異的業(yè)績，在家電行業(yè)股市低迷的情況下，依然賣盤強勁。珠海格力電器股份有限公司于1996年在深圳交易所上市，上市以來業(yè)績良好，連續(xù)多年入選“中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強”，是家電類上市公司中的老牌績優(yōu)股。本文運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對價值模型評估格力電器的企業(yè)價值。關鍵詞珠海格力電器 自由現(xiàn)金流量 相對價值 企業(yè)價值 評估前言2011年中國股市雖頭頂IPO世界第一的光環(huán)，行情卻再度熊冠全球。國內宏觀政

2、策持續(xù)緊縮，房產(chǎn)調控政策緊密出臺，大宗原材料價格上漲帶來成本壓力，歐債危機繼續(xù)惡化對出口影響進一步加深，這些都導致了家電行業(yè)股市低迷，業(yè)內對家電行業(yè)前景看淡。而格力電器穩(wěn)健步伐，競爭力日益彰顯，2011年度銷售額同比增長幅度較大，前景依然樂觀。珠海格力電器股份有限公司組建于1991年，是中國目前規(guī)模最大、技術實力最雄厚的大型專業(yè)化空調企業(yè)。至今已開發(fā)出包括家用空調、家庭中央空調和商用中央空調在內的20大類、100多個系列、3000多個品牌規(guī)格的產(chǎn)品，空調規(guī)格之多、系列之全居全國同行首位。為此，有必要對其價值進行評估。本文運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對價值模型的三種修正模型分別對格力電器進行企業(yè)

3、價值評估，并將這一結果與格力電器的市場價值做出對比。一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛的模型，它的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。根據(jù)實體現(xiàn)金流量來估算企業(yè)價值的計算過程如下： 實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-本年凈投資預測期價值=后續(xù)期價值= 第k年的實體現(xiàn)金流量（1+可持續(xù)增長率）/（資本成本-可持續(xù)增長率）第k年的折現(xiàn)系數(shù)被評估企業(yè)的企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值-凈債務價值（一）銷售收入的預測格力電器2009年營業(yè)收入達到426億元，同比增長1%；2010年格力的營業(yè)收入為592

4、億元，同比增加約39% 。2011年前三個季度的營業(yè)收入分別為172億元、228億元、237億元，按此增長趨勢，2011年的營業(yè)收入可以達到800億元，增長約35% 。2012年2月3日格力公開增發(fā)的1.89億股A股上市，其中9382萬股于當日起上市流通公開發(fā)行完成后，格力募集的資金凈額31.95億元將主要投向商用空調的擴產(chǎn)計劃，格力電器預計，募投項目達產(chǎn)后，每年將合計貢獻71.06億元銷售收入，實現(xiàn)約10.13億元凈利潤。但在家電行業(yè)增速下滑已成事實的背景下，同時考慮地產(chǎn)調控和原材料價格上漲對家電行業(yè)的負面影響，國內空調需求可能會降低。綜合各方面因素，我們預測公司在20112015年平均增長

5、11%，公司經(jīng)過幾年的發(fā)展將趨于穩(wěn)定。 （二）預測期間的確定預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期。由于2011年的年報還未公布，本文仍以2010年作為預測基期。格力電器正處于高速發(fā)展階段，并且還在不斷擴張，企業(yè)將保持穩(wěn)定、可持續(xù)增長，屆時企業(yè)的增長速度將維持在一個固定值。故此我們采取兩階段增長模型：高速增長階段即預測期為2011年2015年；2015年后，公司進入穩(wěn)定發(fā)展階段，即為后續(xù)期。（三）稅后經(jīng)營利潤的計算1、主營業(yè)務成本率根據(jù)20072010年格力電器的利潤表計算出格力的主營業(yè)務成本率分別為81.87%、80.26%、75.27%、83.31%，由于2009年銅、鋼材等原材料

6、價格處于低位，這對于飽受成本壓力之苦的家電行業(yè)影響顯著，所以09年格力的銷售成本率有所降低。而如今銅等原材料價格的大幅上漲，公司的主用業(yè)務成本也將有所上漲，本文假定預測期的銷售成本占銷售收入的比例為80%，且后續(xù)時期比例保持該水平不變。2、營業(yè)稅金及附加率根據(jù)20072010年格力電器的利潤表計算出格力的營業(yè)稅金及附加率分別0.38%、0.68%、0.59%、0.34%，本文假定營業(yè)稅金及附加率為0.4%，且后續(xù)時期比例保持該水平不變。3、管理費用和銷售費用率根據(jù)20072010年格力電器的利潤表計算出格力的管理費用和銷售費用率分別為13.73%、13.49%、17.34%、15.5%，隨著格

7、力的銷售渠道和銷售模式的變化，銷售費用和管理費用將會有所增加，假定預測期內管理費用和銷售費用率為15%，且后續(xù)時期比例保持該水平不變。4、稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤的計算過程如下：稅后經(jīng)營利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售及管理費用+投資收益-經(jīng)營利潤所得稅 表1： 年份201020112012201320142015營業(yè)收入59,157,908,612.0565,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,713.0189,805,870,581.4499,684,516,345.40營業(yè)成本49,285,589,652.2452,532,2

8、22,847.5058,310,767,360.7364,724,951,770.4171,844,696,465.1579,747,613,076.32營業(yè)稅金及附加198,359,106.71262,661,114.24291,553,836.80323,624,758.85359,223,482.33398,738,065.38銷售及管理費用9,169,371,049.969,849,791,783.9110,933,268,880.1412,135,928,456.9513,470,880,587.2214,952,677,451.81投資收益-28,386,774.32-28,386

9、,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32稅前經(jīng)營利潤476,202,028.822,992,216,039.413,324,482,348.923,693,297,952.484,102,683,272.434,557,100,977.57經(jīng)營利潤所得稅119,050,507.21748,054,009.85831,120,587.23923,324,488.121,025,670,818.111,139,275,244.39稅后經(jīng)營利潤357,151,521.622,244,162,029.562,493,

10、361,761.692,769,973,464.363,077,012,454.323,417,825,733.18 (四) 企業(yè)價值的估算1、折現(xiàn)率折現(xiàn)率的計算采用國際上通用的 WACC 模型，其計算公式為：WACC=RiS/(S+D) + KbD/(S+D)其中：WACC 是平均資本成本；Ri是權益成本；Kb是企業(yè)的稅后負債成本；S 是企業(yè)的股東權益；D 是企業(yè)總負債。權益成本采用資本定價模型計算，其計算公式為：Ri = Rf +（Rm - Rf ）其中：Rf是無風險利率；Rm是市場預期收益率； 是風險系數(shù)。運用2006年6月30日至2010年12月31日的格力電器與大盤半年期的漲跌幅數(shù)據(jù)

11、，運用連續(xù)收益率，計算出格力電器的系數(shù)為1.75。按照國際上一般采用的國債收益水平作為無風險利率，本文選取無風險利率Rf = 4%，市場預期收益率Rm = 10%，得出權益成本Ri =14.5%。假定格力電器的平均借款利率為6%，則實際債務成本為：Kb=6%（1-25%）=4.5%。截止到2010年底，格力電器的凈資產(chǎn)為.71萬元，凈負債為.43萬元，股東權益為.28萬元。由此得出格力電器的加權平均資本成本為：WACC=14.5%.28/.71 + 4.5%.43/.71=13.19%2、本年凈投資（1）各經(jīng)營項目銷售百分比根據(jù)格力電器2010年的管理用資產(chǎn)負債表，我們可以得出以下數(shù)據(jù)：經(jīng)營流

12、動資產(chǎn)銷售百分比=經(jīng)營流動資產(chǎn)/銷售收入=44,240,691,388.11 / 59,157,908,612.05=74.78%經(jīng)營流動負債銷售百分比=經(jīng)營流動負債/銷售收入= 40,904,462,478.53 /59,157,908,612.05=69.14%經(jīng)營長期資產(chǎn)凈值銷售百分比(除去長期股權投資)=經(jīng)營長期資產(chǎn)凈值/銷售收入(除去長期股權投資)=（8,133,244,697.95 - 3,301,466,951.58）/ 59,157,908,612.05=8.17%經(jīng)營長期負債銷售百分比=經(jīng)營長期負債/銷售收入= 56,526,608.85 /59,157,908,612.05

13、=0.10%且我們假定在預測期內及后續(xù)期內各經(jīng)營項目銷售百分比保持不變。（2）凈財務杠桿=凈負債/股東權益=1,493,854,327.92/9,919,092,670.76= 15.06% 且我們假定在預測期內及后續(xù)期內格力電器的凈財務杠桿保持不變。（3）凈經(jīng)營資產(chǎn)=（經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債）+（長期股權投資+其他經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營長期負債）（4）本年凈投資=凈經(jīng)營資產(chǎn)的年末數(shù)-凈經(jīng)營資產(chǎn)的年初數(shù)表2：年份201020112012201320142015銷售收入59,157,908,612.0565,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,71

14、3.0188,996,808,684.3197,896,489,552.74經(jīng)營流動資產(chǎn)/銷售收入74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%經(jīng)營流動負債/銷售收入69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%經(jīng)營長期資產(chǎn)凈值/銷售收入(除了長期股權投資)8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%經(jīng)營長期負債/銷售收入0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%凈財務杠桿15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%15.06%經(jīng)營流動資產(chǎn)44,240,691,388.1149,107,167

15、,440.8054,508,955,859.2960,504,941,003.8166,555,435,104.1973,210,978,614.61減:經(jīng)營流動負債40,904,462,478.5345,403,953,351.1750,398,388,219.8055,942,210,923.9761,536,432,016.3767,690,075,218.01凈經(jīng)營營運資本3,336,228,909.583,703,214,089.634,110,567,639.494,562,730,079.845,019,003,087.825,520,903,396.60長期股權投資3,301,

16、466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.58其他經(jīng)營長期資產(chǎn)4,831,777,746.375,363,273,298.475,953,233,361.306,608,089,031.057,268,897,934.157,995,787,727.57減 經(jīng)營長期負債56,526,608.8562,744,535.8269,646,434.7677,307,542.5985,038,296.8593,542,126.53凈經(jīng)營長期資產(chǎn)8,076,718,089

17、.108,601,995,714.239,185,053,878.129,832,248,440.0410,485,326,588.8811,203,712,552.61凈經(jīng)營資產(chǎn)合計11,412,946,998.6812,305,209,803.8613,295,621,517.6114,394,978,519.8815,504,329,676.7116,724,615,949.223、企業(yè)價值（1）實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-本年凈投資（2）預測期價值=5,900,755,306.08（3）后續(xù)期價值=預測期最后一年的實體現(xiàn)金流量（1+可持續(xù)增長率）/（資本成本-可持續(xù)增長率）折現(xiàn)系數(shù)=2

18、,197,539,460.66 （1+11%）/（13.19%-11%）0.5382=45,548,989,112.36 （4）格力電器的企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值-凈債務價值=5,900,755,306.08+45,548,989,112.36-1,493,854,327.92=49,955,890,090.52表3：年份20112012201320142015稅后經(jīng)營利潤2,244,162,029.562,493,361,761.692,769,973,464.363,077,012,454.323,417,825,733.18減:本年凈投資892,262,805.18990,411

19、,713.751,099,357,002.261,109,351,156.831,220,286,272.51實體現(xiàn)金流量1,351,899,224.381,502,950,047.941,670,616,462.101,967,661,297.492,197,539,460.66資本成本(%)13.19%13.19%13.19%13.19%13.19%折現(xiàn)系數(shù)0.88350.78050.68950.60920.5382預測期價值1,194,351,294.141,173,059,599.421,151,967,040.271,198,674,884.601,182,702,487.66預測期

20、價值合計5,900,755,306.08后續(xù)期價值45,548,989,112.36實體價值合計51,449,744,418.44凈債務價值1,493,854,327.92股權價值49,955,890,090.52股數(shù)2,817,888,750.00每股價值17.73通過上述分析與計算，我們得出格力電器的企業(yè)價值為49,955,890,090.52元，每股價值17.73元。而格力電器2010年12月31日的每股股價為18.13，與評估價值非常接近。二、相對價值模型相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種方法。假設存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，而市場價值與該變量的比值對各

21、企業(yè)而言是類似的、可比較的，由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎上，修正、調整目標企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的市場價值。相對價值法測算出的企業(yè)價值是一種以可比企業(yè)為基準的被評估企業(yè)的相對價值，而非內在價值。本文只采取最常用的以股權市價為基礎的三種修正的市價比率模型：即修正的市盈率模型、修正的市凈率模型和修正的市銷率模型。（一）可比企業(yè)的選擇在同業(yè)的上市企業(yè)中，我們根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、風險、增長率、產(chǎn)品、資本結構、管理深度、競爭性質、盈利、帳面價值、信用度等因素，選取海信電器和美的電器作為可比企業(yè)。（二）市盈率模型1、基本模型 市盈率=每股市價/每股凈利 目標

22、企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股收益 2、修正的市盈率模型在影響市盈率的諸驅動因素中，關鍵變量是增長率。因此，我們可以用增長率修正實際市盈率，將增長率不同的三個企業(yè)納入可比范圍。(1)修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率平均預期增長率目標企業(yè)每股價值=修正的平均市盈率目標企業(yè)增長率目標企業(yè)每股收益由此我們得出修正平均市盈率法下的格力電器的每股價值=40.1436.31%1.52=25.70(2)股價平均法 目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率目標企業(yè)預期增長率目標企業(yè)每股收益由此我們得出股權平均法下的格力電器的每股價值=（77.2742.12%1.52+30.154

23、2.12%1.52）/2=34.39表4：項目海信電器美的電器格力電器平均數(shù)每股市價(元/股)11.55 17.40 18.13 每股收益(元/股)0.96 1.00 1.52 銷售增長率(%)15.52%57.70%42.12%36.61%市盈率11.99 17.40 14.70 修正平均市盈率40.14 格力電器每股價值25.70 可比企業(yè)修正市盈率77.27 30.15 股價平均法下的格力電器每股價值49.47 19.31 34.39 （三）市凈率模型1、基本模型 市凈率=市價/凈資產(chǎn) 股權價值=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)2、修正的市凈率模型與修正的市盈率相類似，市凈率的諸驅動因素

24、中關鍵是股東權益凈利率。因此，我們可以用權益凈利率修正實際市凈率，將權益凈利率不同的三個企業(yè)納入可比范圍。(1)修正平均市凈率法修正平均市凈率=可比企業(yè)平均市凈率平均預期權益凈利率目標企業(yè)每股價值=修正的平均市凈率目標企業(yè)權益凈利率目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)由此我們得出修正平均市凈率法下的格力電器的每股價值=15.053.5227.03%=14.32（2）股價平均法 目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市凈率目標企業(yè)預期權益凈利率目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)由此我們得出股權平均法下的格力電器的每股價值=（11.993.5227.03%+17.363.5227.03%）/2=13.96表5：項目海信電器美的電器格力電器

25、平均數(shù)每股市價(元/股)11.55 17.40 18.13 每股凈資產(chǎn)(元/股)6.70 5.25 3.52 權益凈利率(%)14.39%19.09%27.03%16.74%市凈率1.73 3.31 2.52 修正平均市凈率15.05 格力電器每股價值14.32 可比企業(yè)修正市凈率11.99 17.36 股價平均法下的格力電器每股價值11.41 16.52 13.96 （四）市銷率法 1、基本模型 市銷率=股權市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入 目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市銷率目標企業(yè)的銷售收入2、修正的市銷率模型與修正的市盈率相類似，市銷率的諸驅動因素中關鍵是銷售凈利率。因此，我們可

26、以用銷售凈利率修正實際凈銷率，將銷售凈利率不同的三個企業(yè)納入可比范圍。(1)修正平均市銷率法修正平均市銷率=可比企業(yè)平均市銷率平均預期銷售凈利率目標企業(yè)每股價值=修正的平均市銷率目標企業(yè)銷售凈利率目標企業(yè)每股銷售收入由此我們得出修正平均市凈率法下的格力電器的每股價值=14.7620.994.53%=14.05（2）股價平均法 目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市銷率目標企業(yè)預期銷售凈利率目標企業(yè)每股銷售收入由此我們得出股權平均法下的格力電器的每股價值=（11.9920.994.53%+17.3620.994.53%）/2=13.96表6：項目海信電器美的電器格力電器平均數(shù)每股市價(元/股)11.55 17.40 18.13 每股銷售收入(元/股)24.54 23.90 20.99 銷售凈利率(%)3.93%4.19%4.53%4.06