1、1,第六部分 期貨與期權(quán),2,期貨的概念與特點(diǎn),期貨是一種交易雙方就在將來(lái)約定時(shí)間按當(dāng)前確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種商品或金融資產(chǎn)而達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)化合約 每一份合約都有買賣雙方當(dāng)事人，合約的執(zhí)行對(duì)買賣雙方都是強(qiáng)制性的。但實(shí)際上很少有人會(huì)把合約持有到期而進(jìn)行實(shí)際交割，大多數(shù)合約都通過(guò)數(shù)額相等、方向相反的交易對(duì)沖掉了 期貨交易大多是交易所組織的交易，期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的 合約的標(biāo)的物可以是商品，也可以是債券、股票指數(shù)等。我國(guó)目前在上海、大連、鄭州各有一個(gè)商品期貨交易所,3,期貨合約示例 交易品種 ： 小麥 交易代碼 ： WT 交易單位 ： 10噸/手 報(bào)價(jià)單位 ： 元/噸 交割月份 ： 1、3、5、7

2、、9、11 最小變動(dòng)價(jià)位： 1元/噸 每日價(jià)格最大波動(dòng)限制： 不超過(guò)上一交易日結(jié)算價(jià)格3 最后交易日 ： 合約交割月份的倒數(shù)第七個(gè)交易日 交易時(shí)間：每周一周五 上午:0011:00 下午1:30-3:00 交易手續(xù)費(fèi)： 2元/手（含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金） 交易保證金： 占合約價(jià)值的5% 交割日期： 合約交割月份的第一交易日至最后交易日 標(biāo)準(zhǔn)交割品級(jí)： “鄭州商品交易所期貨合約交割品標(biāo)準(zhǔn)” 二等硬冬白小麥符合GB1351-1999 替代交割品級(jí)：一、三等硬冬白小麥符合GB1351-1999 交割地點(diǎn)： 交易所指定交割倉(cāng)庫(kù) 交割方式： 實(shí)物交割 上市交易所： 鄭州商品交易所,4,交易參數(shù) 、一般月份普通小麥

3、合約按持倉(cāng)量的不同采取不同的交易保證金比例: 一般月份普通小麥合約交易保證金比例（%） 雙邊持倉(cāng)量(萬(wàn)手) 40以下 40-50 50-60 60以上 普通小麥交易保證金 5% 7% 10% 15% 、交割月前一個(gè)月份普通小麥合約按上旬、中旬和下旬分別采取不同的交易保證金比例。 、交割月份交易保證金普通小麥提高至30。普通小麥套期保值的交易保證金為25。 等等,5,香港恒生指數(shù)期貨,交易單位：用50港元乘以恒生指數(shù) 最小變動(dòng)價(jià)位：一個(gè)指數(shù)點(diǎn)即50港元 每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度：以不高于或低于上日收市指數(shù)300點(diǎn)為限 交易月份：現(xiàn)貨月、現(xiàn)貨月隨后的一個(gè)月及最近期的兩個(gè)季月 交易時(shí)間：每星期一至五，上

4、下午 最后交易日：該月最后第二個(gè)營(yíng)業(yè)日,最后結(jié)算價(jià)用最后交易日每五分鐘恒生指數(shù)報(bào)價(jià)的平均值，除以小數(shù)點(diǎn)后的整數(shù)。以現(xiàn)金結(jié)算。 保證金：每張合約15000港元,6,在芝加哥商品交易所交易的貨幣期貨合同,幣別 每一合同金額 澳大利亞元 100,000 英鎊 62,500 加拿大元 100,000 日元 12,500,000 墨西哥比索 500,000 瑞士法郎 125,000,7,遠(yuǎn)期合同與期貨合同的比較,遠(yuǎn)期合同 期貨合同 合同金額 根據(jù)個(gè)人需要 標(biāo)準(zhǔn)化 交割日 根據(jù)個(gè)人需要 標(biāo)準(zhǔn)化 參與者 銀行，經(jīng)紀(jì)人和公司 銀行、經(jīng)紀(jì)人 不鼓勵(lì)公眾投機(jī) 有資格的公眾 保證金 無(wú)，但要求有銀行存款 要求小額保

5、證金 規(guī)范約束 自我約束 政府或自律機(jī)構(gòu) 清算方法 大多數(shù)由實(shí)際交貨交割 大多數(shù)對(duì)銷 交易成本 由銀行買賣減價(jià)余額確定 經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用,8,期貨交易基本程序,期貨交易的完成是通過(guò)期貨交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司和交易者這四個(gè)組成部分的有機(jī)聯(lián)系進(jìn)行的。 首先客戶選擇一個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)公司，在該經(jīng)紀(jì)公司辦理開(kāi)戶手續(xù)。 客戶與經(jīng)紀(jì)公司的代理關(guān)系確立后，就可根據(jù)自己的要求向經(jīng)紀(jì)公司發(fā)出交易指令。 經(jīng)紀(jì)公司接到客戶的交易定單后，須立即通知該公司駐交易所的出市代表。出市代表根據(jù)客戶的指令進(jìn)行買賣交易。目前國(guó)內(nèi)一般采用計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合的交易方式。 結(jié)算所每日結(jié)算后，以書(shū)面形式通知經(jīng)紀(jì)公司。經(jīng)紀(jì)公司同樣向客戶提供結(jié)算清單。

6、客戶按當(dāng)天結(jié)算價(jià)結(jié)算帳面盈利，提取盈利或補(bǔ)交虧損差額。直到客戶平倉(cāng)時(shí)，再結(jié)算實(shí)際盈虧額。,9,三類期貨交易者,套期保值交易者 投機(jī)交易者 套期圖利交易者,10,套期保值,. 賣出套期保值：（又稱空頭套期保制值）是在期貨市場(chǎng)出售期貨，以期貨市場(chǎng)上的空頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭，以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn) 某農(nóng)場(chǎng)預(yù)計(jì)明年夏天小麥?zhǔn)粘?000噸，如果現(xiàn)在不采取任何避險(xiǎn)措施，則該農(nóng)場(chǎng)明年小麥銷售收入將隨那時(shí)小麥?zhǔn)袃r(jià)而波動(dòng)。為保證獲得200萬(wàn)元的收入，農(nóng)場(chǎng)主在現(xiàn)在可按每噸2000元賣出一個(gè)明年月到期的總量1000噸的小麥期貨。,11,內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,2000,2000,小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格(元噸),內(nèi)在價(jià)值（千元）,

7、0,現(xiàn)貨價(jià)值線,期貨價(jià)值線,對(duì)沖價(jià)值線,12,套期保值,. 買入套期保值：（又稱多頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)中購(gòu)入期貨，以期貨市場(chǎng)的多 頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的空頭，以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn) 。 例：某油脂廠3月份計(jì)劃兩個(gè)月后購(gòu)進(jìn) 100 噸大豆，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)為每噸 0.22萬(wàn)元，5月份期貨價(jià)為每噸 0.23萬(wàn)元。該廠擔(dān)心價(jià)格上漲，于是買入 100 噸大豆期貨。到了5月份，現(xiàn)貨價(jià)果然上漲至每噸0.24萬(wàn)元，而期貨價(jià)為每噸 0.25萬(wàn)元。該廠于是買入現(xiàn)貨，每噸虧損 0.02萬(wàn)元；同時(shí)賣出期貨，每噸盈利 0.02萬(wàn) 元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。,13,套期保值交易步驟,確定頭寸方向 確定套期保值

8、的比率 動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理,14,股指期貨上的賣出保值,15,股指期貨上的買入保值,16,國(guó)債期貨套期保值,某公司在月初預(yù)計(jì)月份有資金可用于短期國(guó)債投資，而利率到時(shí)可能會(huì)下降，現(xiàn)在月到期的國(guó)債現(xiàn)價(jià)為93.5元（面值100元，到期按面值支付），月份期貨合約價(jià)為93元。公司月初購(gòu)入月到期期貨 到月利率上升，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上升到94.4元，月份到期的期貨價(jià)格上升到94.08元，則賣出期貨平倉(cāng)。 盈虧相抵后的收益率為多少？,17,月價(jià)格為93.5，這時(shí)購(gòu)買的話其投資收益率為6.5% 到月價(jià)格為94.4元，收益率為5.6% 在期貨市場(chǎng)上，93元對(duì)應(yīng)的收益率為7%, 94.08對(duì)應(yīng)的收益率為 5.92%，買賣的結(jié)

9、果可獲得1.08%的收益 總的收益為6.68%,18,利用外匯期貨進(jìn)行套期保值,指當(dāng)投資者預(yù)期未來(lái)將要在即期外匯市場(chǎng)買進(jìn)或賣出外匯時(shí)，先在外匯期貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出外匯期貨，等到在即期外匯市場(chǎng)買進(jìn)或賣出外匯時(shí)，再在外匯期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)原來(lái)買進(jìn)或賣出的外匯期貨，以保證在即期外匯市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出外匯的匯率的穩(wěn)定,19,問(wèn)題,假定在2月21日，美元對(duì)瑞士法郎的即期匯率是0.5742美元, 6月份到期的瑞士法郎期貨的價(jià)格是每法郎0.5892美元。某投資者預(yù)計(jì)3個(gè)月后將要在即期外匯市場(chǎng)上買進(jìn)125000法郎，并預(yù)料3個(gè)月后的即期匯率將會(huì)波動(dòng)不定。為了穩(wěn)定3個(gè)月后在即期外匯市場(chǎng)上買進(jìn)法郎的價(jià)格，該投資者

10、按照每法郎0.5892美元的價(jià)格買進(jìn)個(gè)月份到期的瑞士法郎期貨合同。 分析：如果個(gè)月后，法郎即期匯率上升到0.5950美元,瑞士法郎期貨價(jià)格上升到0.6100，其收益如何？若到時(shí)即期匯率下降到0.5534美元,期貨價(jià)格下降到0.5684，情況又如何？,20,分析,上升時(shí)：該投資者在即期外匯市場(chǎng)上與2月21日相比每法郎損失0.0208美元，但在外匯期貨市場(chǎng)上獲得每法郎0.0208美元的收益。得失相抵，投資者可以大致按2月21日的即期匯率買進(jìn)法郎。 下降時(shí)：在即期外匯市場(chǎng)上與2月21日相比每法郎得到0.0208美元的收益，在外匯期貨市場(chǎng)上遭受每法郎0.0208的損失。得失相抵，投資者仍可大致按當(dāng)初的

11、即期匯率買進(jìn)法郎.,21,投機(jī)交易,利用某一品種價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)操作 (a) 買空投機(jī) 例：某投機(jī)者判斷 7月份的大豆價(jià)格趨漲，于是買入10張合約(每張 10 噸)，價(jià)格為每噸 2345 元。后果然上漲到每噸2405 元，于是按該價(jià)格賣出 10 張合約。獲利 ： （2405元/噸 - 2345元/噸）X 10噸/張 X 10張 = 6,000元 (b) 賣空投機(jī) 例：某投機(jī)者認(rèn)為 11月份的小麥會(huì)從目前的1300元/噸下跌，于是賣出 5 張合約（每張 10噸）。后小麥果然下跌至每1250元 /噸，于是買入 5 張合約，獲利 ： （1300元/噸 -1250元/噸）X10噸/張5張 =2，50

12、0元,22,套期圖利交易,(a) 跨品種套利：利用相關(guān)品種的價(jià)差套利。 買入某一交割月份某品種的同時(shí)賣出另一相同交割月份的相關(guān)品種合約。 (b) 跨市場(chǎng)套利：利用不同期貨市場(chǎng)上同一品種的價(jià)差套利。 在某一市場(chǎng)買入或賣出某一月份某品種，同時(shí)，在另一市場(chǎng)賣出或買入同一月份的同品種合約 (c) 跨期套利： 利用同一品種不同交割月份的價(jià)差套利。 買入某一月份某品種的同時(shí)，賣出另一月份同品種的合約,23,基差,一種資產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格與相應(yīng)的期貨價(jià)值之差稱為期貨的基差 無(wú)論現(xiàn)貨還是期貨都要受相同因素（如旱、澇、風(fēng)、消費(fèi)傾向等）影響，雖然價(jià)格不相等，價(jià)格變動(dòng)的幅度也不一樣，但它們波動(dòng)方向是一致的。 越接近期

13、貨交割月份，基差越小，到了交割期，期貨成了現(xiàn)貨，二價(jià)趨一。期貨時(shí)間越長(zhǎng)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差距越大。,24,跨品種套利舉例,某商家年初認(rèn)為今年秋天大米將漲價(jià)而小米將跌價(jià)，于是買進(jìn)大米月期貨的同時(shí)賣出同期的小米期貨，若預(yù)測(cè)成功，則兩方面獲利 大米市場(chǎng) 小米市場(chǎng) 元月15 日 買進(jìn) 5000噸 賣出5000 每噸1.55千元 每噸3.2千元 8 月15日 賣出5000 賣出5000 每噸1.58 每噸3.00千元 每噸盈30元 每噸盈 200元 總盈（30+200)*5000=1150千元 如果預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際完全相反，或一對(duì)一錯(cuò)呢？,25,跨期套利舉例,某投機(jī)者看到小麥月份與月份期貨差價(jià)為元，高

14、于一般基差，于是買進(jìn)月期貨同時(shí)賣出月期貨若干手，兩個(gè)月后兩者的基差縮小到元，他賣出月期貨買進(jìn)月期貨。 月期貨 月期貨 12月15日 買進(jìn)5000公斤 賣出5000 0.45元公斤 價(jià) 0.55元 2月15日 賣出5000 買進(jìn)5000 價(jià)0.58 價(jià) 0.62 每公斤盈 0.13 每公斤虧 0.07 每公斤盈 0.06總盈300元,26,影響谷物價(jià)格的因素,供給 氣候與生長(zhǎng)條件 種植面積和單產(chǎn) 市場(chǎng)價(jià)格 儲(chǔ)存數(shù)量 政府政策 技術(shù)因素,需求 人口數(shù)量及增長(zhǎng)速度 牲畜生產(chǎn)趨勢(shì) 經(jīng)濟(jì)狀況 工業(yè)及其它用途 新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā) 替代品的競(jìng)爭(zhēng),27,期貨價(jià)格和預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格,如果將來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格可以準(zhǔn)確地預(yù)見(jiàn)，那

15、么將沒(méi)有一個(gè)人再會(huì)進(jìn)行期貨買賣。因?yàn)檫@樣的話，期貨合約的交易價(jià)格將會(huì)簡(jiǎn)單地等于被準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)的將來(lái)交割日的現(xiàn)貨價(jià)格，交易價(jià)格也不會(huì)隨著交割日的臨近而發(fā)生變化 在一個(gè)不確定的世界里，期貨價(jià)格與預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格之間關(guān)系有三種解釋： 預(yù)期假說(shuō)：期貨合約當(dāng)前的交易價(jià)格等于大家一致認(rèn)為的對(duì)在交割日現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期 期貨折價(jià)：期貨的價(jià)格要低于預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格，這樣，以某一價(jià)格購(gòu)買期貨合約的投資者會(huì)希望他在交割日能以一個(gè)更高的價(jià)格出售合約 期貨溢價(jià)：期貨價(jià)格要比預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)高。這樣一個(gè)持空頭寸的投資者會(huì)獲利,28,期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格,對(duì)于易壞商品，期貨價(jià)格受到下列因素的影響：一是預(yù)期標(biāo)的商品的現(xiàn)貨價(jià)格，如果標(biāo)的

16、商品的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期在期貨合約期內(nèi)會(huì)上升，那么期貨價(jià)格將比現(xiàn)貨價(jià)格高。反之，如果預(yù)期標(biāo)的商品的現(xiàn)貨同價(jià)格將下降，則期貨價(jià)格將低于現(xiàn)貨價(jià)格。二是持有期貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 對(duì)于可存商品，其期貨合約可以用套利理論來(lái)定價(jià)。套利理論認(rèn)為任何投資者都不能通過(guò)構(gòu)造總價(jià)值為的期貨合約和標(biāo)的資產(chǎn)的組合頭寸來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。期貨合約的價(jià)格就等于以現(xiàn)貨價(jià)格買入標(biāo)的商品并持有到到期日所耗費(fèi)的全部費(fèi)用，后一種策略有兩項(xiàng)額外的費(fèi)用需要補(bǔ)償，一是融資成本；二是因存放標(biāo)的物而需要支付的儲(chǔ)存費(fèi),29,如果F代表期貨價(jià)格，S代表現(xiàn)貨價(jià)格，r是年利率，t是合約到期時(shí)間，k是商品年凈存儲(chǔ)費(fèi)用，則兩種策略及其費(fèi)用如下： 策略：買入商品期

17、貨，于到期日交割，支付貨款F 策略：借錢以現(xiàn)貨交割買入標(biāo)的商品并儲(chǔ)存到期貨合約到期日，支付和項(xiàng)費(fèi)用：利息費(fèi)用S(1+rt+1)；凈儲(chǔ)存費(fèi)用Skt 如果兩種策略的成本相同，則兩者應(yīng)相等：F=S+S (1+rt+1)+ Skt 這就是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間基本的套利公式,30,指數(shù)套利（index arbitrage),利用期貨合約定價(jià)錯(cuò)誤提高收益率，隨時(shí)監(jiān)測(cè)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，看理論期貨價(jià)格和實(shí)際期貨價(jià)格間的差額是否足以獲取套利利潤(rùn)：如果期貨指數(shù)貴就賣出期貨指數(shù)并買入股票，或者當(dāng)期貨指數(shù)便宜時(shí)買入期貨指數(shù)賣出股票。,31,股指期貨定價(jià)公式,F = Se（r-d）T F代表期貨價(jià)； S代表現(xiàn)貨價(jià)； d

18、代表指數(shù)派息率； r代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； T代表以年計(jì)算的距離到期日時(shí)間； e代表自然對(duì)數(shù),32,應(yīng)用公式計(jì)算股指期貨理論價(jià),指數(shù)現(xiàn)貨（S）是13000點(diǎn)； 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）是6%；指數(shù)派息率（d）是3%； 距離到期日（T）是2個(gè)月 期貨價(jià)格（F） =13000e（0.06-0.03）（2/12） =13000e0.005 =13065.16點(diǎn),33,覺(jué)察套利機(jī)會(huì),決定期指理論價(jià)格 計(jì)算期指實(shí)際市價(jià)與理論價(jià)的差距 估計(jì)交易成本 比較價(jià)格差距與交易成本 建立無(wú)套利區(qū)間 計(jì)算套利利潤(rùn),34,執(zhí)行套利交易,設(shè)計(jì)股票投資組合 決定套利規(guī)模及買賣股數(shù) 程式交易,35,指數(shù)套利的運(yùn)作,指數(shù)為1000點(diǎn)，該指數(shù)

19、為期半年的期貨價(jià)格為1040點(diǎn)，股指期貨理論價(jià)為1025點(diǎn)。這時(shí)，可賣出股指期貨，同時(shí)在1000點(diǎn)買入指數(shù)成份股來(lái)復(fù)制指數(shù)。半年的維持成本為25點(diǎn)，假設(shè)半年后指數(shù)收盤價(jià)為900點(diǎn)，那么，套利者在股指期貨上獲利為1040-900=140點(diǎn)，而在復(fù)制指數(shù)上的損失為1025-900=125點(diǎn)，因此，套利者凈收入140-125=15點(diǎn)。,36,國(guó)債期貨,假設(shè)投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；買入或賣空國(guó)債券沒(méi)有交易費(fèi)用 設(shè)*為國(guó)債的理論期貨價(jià)格，為國(guó)債的現(xiàn)貨價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t為期貨合約的到期期限，PVC為期貨合約有效期內(nèi)國(guó)債票面利率的現(xiàn)值。在無(wú)套利的情況下，*(- PVC)(1+r)t,37,金融期貨

20、的幾個(gè)案例分析,1987年的股災(zāi) 英國(guó)霸菱銀行的破產(chǎn) 1998年香港金融風(fēng)暴 索羅斯與對(duì)沖基金 1992年歐洲貨幣體系危機(jī) 1995年國(guó)債327事件 1998年LTCM事件,38,案例:中航油事件,中航油于2003年3月底開(kāi)始投機(jī)性期權(quán)交易。在2003年第三季度前，由于中航油對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格判斷準(zhǔn)確，公司基本上購(gòu)買“看漲期權(quán)”，出售“看跌期權(quán)”，產(chǎn)生了一定利潤(rùn)。2003年底至2004年，中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。為了避免虧損，中航油分別在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的

21、新期權(quán)。但每次挪盤均成倍擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致5.3億美元的虧損。,39,期權(quán),期權(quán)是兩個(gè)人之間的一種合約，其中一個(gè)人授予另一個(gè)在某個(gè)確定的時(shí)期內(nèi)以某一確定的價(jià)格購(gòu)買某種給定資產(chǎn)的權(quán)利，同樣，期權(quán)合約也可以授予另一個(gè)在某個(gè)確定的時(shí)期內(nèi)以某一確定的價(jià)格出售某種給定資產(chǎn)的權(quán)利。 獲得這種權(quán)利的人，也就是隨后要作出決定的人，被認(rèn)為是期權(quán)的購(gòu)買者，他必須為這種權(quán)利而付出代價(jià)， 出售這種權(quán)利的人，也就是隨后必須對(duì)購(gòu)買者的決定作出反應(yīng)的人，被認(rèn)為是期權(quán)的立權(quán)人,40,期權(quán)的基本構(gòu)成,到期日，指期權(quán)多頭一方有權(quán)履約的最后天。如果多頭要求執(zhí)行，空頭必須執(zhí)行 約定價(jià)格，也稱執(zhí)行價(jià)格(exercise price)。

22、期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)多頭在行合期權(quán)時(shí)所實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格，這一價(jià)格是固定的 期權(quán)價(jià)格，也稱期權(quán)費(fèi)(option premium)。權(quán)力的市場(chǎng)價(jià)值，從持有人看，它是利到這種權(quán)力所要付出的代價(jià),41,1. 權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱在支付了期權(quán)費(fèi)以后，買方有權(quán)履行和約，也有權(quán)放棄和約；而賣方只有履約的義務(wù)，沒(méi)有放棄的權(quán)利。 2. 風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱買方最大的風(fēng)險(xiǎn)就是損失權(quán)利金，即買方的風(fēng)險(xiǎn)是已知的，但潛在的收益理論上是無(wú)限的；而賣方的收益是已知的，僅限于收到的權(quán)利金，但風(fēng)險(xiǎn)理論上是無(wú)限的。 3. 獲利的概率不對(duì)稱由于賣方承受的風(fēng)險(xiǎn)很大，為取得平衡，設(shè)計(jì)期權(quán)時(shí)，通常會(huì)使賣方的獲利可能性大于買方。不論買方是否履約，期權(quán)

23、的賣方都能獲得固定的權(quán)利金收益。,42,示例,以上述農(nóng)場(chǎng)為例，如果利用期權(quán)避險(xiǎn)，可以買一個(gè)明年6月到期，數(shù)量為1000噸，約定價(jià)格為，比如說(shuō)每噸2000元的賣方期權(quán)。當(dāng)?shù)狡趯?shí)際市場(chǎng)價(jià)格高于約定價(jià)格時(shí)，該賣權(quán)內(nèi)在價(jià)格為零；當(dāng)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格低于約定價(jià)格時(shí)，內(nèi)在價(jià)值大于零。從而，農(nóng)場(chǎng)的總收益將大于或等于200萬(wàn)元（未考慮購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用）.,43,賣權(quán)對(duì)沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn),2000,2000,小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格元噸,內(nèi)在價(jià)值（千元）,0,總內(nèi)在價(jià)值,44,期權(quán)的類型,最基本的分類，是買權(quán)(call option)和賣權(quán)(put option)。對(duì)前者，購(gòu)買者獲得以確定的購(gòu)買價(jià)格購(gòu)買某種商品或金融資產(chǎn)的權(quán)利，對(duì)后者

24、，購(gòu)買者獲得以確定的價(jià)格賣出商品或資產(chǎn)的權(quán)利 按標(biāo)的物不同，可分為商品期權(quán)和金融期權(quán) 按權(quán)力有效行使的時(shí)間不同，可分為歐式期權(quán)，只能在期權(quán)到期日這一天行合其權(quán)力；美式期權(quán)，可在到期日前的任何一營(yíng)業(yè)日行使其權(quán)力。兩者不具地理位置上的含義，在美國(guó)市場(chǎng)上也交易歐式期權(quán),45,權(quán)利類型 看漲期權(quán)(call option)：它賦予持有人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，又稱買入期權(quán)或買權(quán)。 看跌期權(quán)(put option)：它賦予持有人賣出基本資產(chǎn)的權(quán)利，又稱賣出期權(quán)或賣權(quán)。 美式期權(quán)與歐式期權(quán) 美式期權(quán)(American option)：指在到期之前或到期日都可執(zhí)行的期權(quán)。 歐式期權(quán)(European option

25、)：指只有在到期日才可執(zhí)行的期權(quán)。,46,有六種影響股票期權(quán)價(jià)格的因素 股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 s 約定價(jià)格 x 到期期限 t 股票價(jià)格的波動(dòng) v 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r 期權(quán)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)放的紅利 d,47,以下表示影響因素和期權(quán)價(jià)格之間的方向變動(dòng)（表反向，十表正向，？表不確定）,48,期權(quán)交易 1.交易市場(chǎng)： 包括交易所(exchange)與場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC，over-the-counter market)。 期權(quán)交易所交易的一般是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)和約。而場(chǎng)外市場(chǎng)交易的期權(quán)要素可以按交易雙方的需要確定。利率期權(quán)和貨幣期權(quán)的場(chǎng)外交易非常活躍。 2.期權(quán)的買方與賣方： 期權(quán)的買方常稱為期權(quán)的持有人。 期權(quán)的賣

26、方有時(shí)也稱為寫(xiě)約人(writer)，他只有義務(wù)，而沒(méi)有權(quán)利。,49,3.期權(quán)價(jià)格(option price)：期權(quán)價(jià)格有時(shí)也稱為期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金，指期權(quán)的買方為獲得期權(quán)而向賣方支付的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格是由市場(chǎng)決定的。通常以每股金額表示而不是以每份和約表示，如一份買權(quán)費(fèi)2元，則一份含100股股票的期權(quán)和約的價(jià)格為200元。 4.期權(quán)的履約：期權(quán)交易的履約有三種方式： -對(duì)沖（如到期前通過(guò)賣出相關(guān)期權(quán)與持有的期權(quán)對(duì)沖）； -執(zhí)行期權(quán)； -自動(dòng)失效。 5.期權(quán)交易的保證金：在期權(quán)交易中，期權(quán)的買方不需要保證金。期權(quán)交易的賣方由于沒(méi)有權(quán)利、只有義務(wù)，所以為了保證其不違約，必須交納保證金。 交易所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)

27、價(jià)格變化調(diào)整交納保證金的標(biāo)準(zhǔn)。,50,期權(quán)交易是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。 例如，2002年6月25日ABC公司股票每股市價(jià)100元，股票的看漲期權(quán)市價(jià)為每股4元，執(zhí)行價(jià)格為每股110元，期權(quán)到期日為12月25日，每份期權(quán)和約含100股。李先生支付400元，購(gòu)得一份期權(quán)和約。 如果12月25日股票市價(jià)升至每股116元，李先生當(dāng)然要執(zhí)行期權(quán)，收入為（116-110）100=600元。即投資400元，半年得到600元，回報(bào)率為50%； 如果12月25日股票市價(jià)升至每股112元，李先生執(zhí)行期權(quán)僅獲得200元收益，半年賠了一半，回報(bào)率-50%； 最糟的是，如果12月25日股票市價(jià)低于110元，李先生會(huì)傷心

28、地放棄執(zhí)行，眼看著400元投資全泡湯。 應(yīng)當(dāng)指出：期權(quán)交易是一種零和博弈，買方所得就是賣方所失；買方所失就是賣方所得。,51,不考慮資金時(shí)間價(jià)值和交易成本，看漲期權(quán)的買方和賣方的利得或損失如下圖所示：,52,影響期權(quán)價(jià)值的因素,一、期權(quán)在到期日(執(zhí)行日)的價(jià)值 在到期日，期權(quán)持有者只有兩種選擇： 執(zhí)行期權(quán)； 過(guò)期作廢。 因此，期權(quán)在到期日的價(jià)值取決于期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系。 下面，以股票期權(quán)為例。 1.看漲期權(quán) 看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值 C=MaxS-E，0 式中：S到期日股票每股市價(jià)； E執(zhí)行價(jià)格,53,例如：某公司股票的歐式看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為15元，到期日該股票每股市價(jià)2

29、5元，此時(shí)，期權(quán)持有人將執(zhí)行期權(quán)，他可按15元購(gòu)進(jìn)股票，并可按25元售出，賺取10元，即期權(quán)在到期日的價(jià)值為25-10=10元。 如果到期日股票市價(jià)為10元，持有者將放棄執(zhí)行，期權(quán)的價(jià)值為0。上述情況一般圖示如下：,C,54,2.看跌期權(quán) 看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值： P=MaxE-S，0 例如：看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為15元，當(dāng)?shù)狡谌展善笔袃r(jià)20元時(shí)，買方會(huì)放棄履約，期權(quán)價(jià)值為0；股票市價(jià)10元時(shí)，買方會(huì)執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為5元。,55,3.期權(quán)組合買賣權(quán)平價(jià)定理,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以作為復(fù)雜的期權(quán)組合的構(gòu)成要素?？紤]以下兩個(gè)策略： A：購(gòu)買一份看跌期權(quán)和一股股票； B： 購(gòu)買一份看漲期權(quán)和投資于無(wú)

30、風(fēng)險(xiǎn)證券，投資額等于執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。 A、 B的對(duì)象物為同一家公司股票，到期日與執(zhí)行價(jià)格相同，且均為歐式期權(quán)。 先考察A方案在到期日的價(jià)值： 當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)S小于執(zhí)行價(jià)格E時(shí)，持有者肯定執(zhí)行期權(quán)，以執(zhí)行價(jià)格E出售股票，得到價(jià)值E，E=S+看跌期權(quán)價(jià)值P；當(dāng)股價(jià)S大于執(zhí)行價(jià)E時(shí)，看跌期權(quán)價(jià)值為0，手中只有股票的價(jià)值S。于是，方案A到期日的價(jià)值為： VA= S，E= maxS+0，S+P）=S+P,56,方案A在到期日的價(jià)值用圖形表示如下： 購(gòu)買股票 + 購(gòu)買看跌期權(quán) = 期權(quán)組合 再考慮B方案在到期日的價(jià)值： B方案在到期日的價(jià)值由兩部分組成，一是看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值C，C

31、=maxS-E，0；二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資在到期日的價(jià)值，它等于執(zhí)行價(jià)格E，于是，B方案在到期日的價(jià)值為： VB=C+E= maxS-E，0+E= maxS，E=VA,組合價(jià)值,期權(quán)價(jià)值,股票價(jià)值,E,S,S,E,S,57,根據(jù)上述分析可知，VA=VB，即A方案和B方案在到期日的回報(bào)完全相等。在有效的資本市場(chǎng)上，兩方案在任何時(shí)候都應(yīng)該具有相同的價(jià)值。所以，對(duì)歐式期權(quán)，下述關(guān)系在任何時(shí)候都成立： 方案A的價(jià)值=方案B的價(jià)值 股票價(jià)值S+看跌期權(quán)價(jià)值P =看漲期權(quán)價(jià)值C+執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值PE S+P=C+PE 這就是買賣權(quán)平價(jià)定理。上式也可表示為：P=C-S+PE，它表示：購(gòu)買一份看跌期權(quán)等價(jià)于購(gòu)買一份看漲期

32、權(quán)、出售一股股票并購(gòu)買價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。,58,買賣權(quán)平價(jià)定理表明，看跌期權(quán)的價(jià)值可以轉(zhuǎn)換為看漲期權(quán)的價(jià)值，兩者中知道了一個(gè)，就可以利用上述公式計(jì)算出另一個(gè)。因此后邊討論期權(quán)定價(jià)時(shí)，將主要考慮看漲期權(quán)。 買賣權(quán)平價(jià)原理也可以表示為： S+P-C=PE 它表明：購(gòu)買股票同時(shí)購(gòu)買看跌期權(quán)、出售看漲期權(quán)，可以帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。即購(gòu)買股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)被期權(quán)價(jià)格的反向變化所抵消。這實(shí)際上是建立了一個(gè)套期保值的對(duì)沖機(jī)制。,59,由于在股票價(jià)格上漲時(shí)，看跌期權(quán)不起作用；股票價(jià)格下跌時(shí)，看漲期權(quán)不起作用，所以上式可改寫(xiě)為：S-C=PE 即：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值-看漲期權(quán)價(jià)值 當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，手

33、中的股票升值，但由于出售了看漲期權(quán)，期權(quán)買方要求按履約價(jià)格購(gòu)買你手中的股票，結(jié)果你的資產(chǎn)價(jià)值保持不變。 當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，手中的股票貶值，但由于出售了看漲期權(quán)，取得了權(quán)利金，也會(huì)使你的資產(chǎn)價(jià)值保持不變，但用權(quán)利金代替看跌期權(quán)，式 S-C=PE 中的看漲期權(quán)就可能不止一份了。,60,二、看漲期權(quán)的價(jià)值界限,前面討論了期權(quán)在到期日的理論價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值）。實(shí)際上，只要距到期日還有一定時(shí)間，期權(quán)的市價(jià)就會(huì)大于其理論價(jià)值，這正是期權(quán)和約的性質(zhì)。假如股票市價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格，理論上，期權(quán)價(jià)值為0，但在到期日之前，只要股票價(jià)格有超過(guò)執(zhí)行價(jià)格的可能性，期權(quán)的市價(jià)就會(huì)大于0。同時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)格不可能超過(guò)作為其基礎(chǔ)

34、資產(chǎn)的股票的價(jià)格。因此，看漲期權(quán)價(jià)值： 上限：不高于股票的市場(chǎng)價(jià)格。即：CS 下限：不低于其理論價(jià)值。 即C maxS-執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值，0 事實(shí)上，按連續(xù)復(fù)利計(jì)算，執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值= E.e-rt，其中，e為自然對(duì)數(shù)之底2.71828；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t為距到期日的時(shí)間。,61,用圖示說(shuō)明如下： 實(shí)值期權(quán)、平值期權(quán)和虛值期權(quán)：實(shí)值：SE；平值：S=E；虛值：SE。即實(shí)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為正，平值期權(quán)和虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零。,62,三、影響期權(quán)價(jià)值的因素 首先分析股票看漲期權(quán)。 影響期權(quán)價(jià)值的因素主要有以下幾種： 1.股票的市場(chǎng)價(jià)格S 股票價(jià)格越高，則S-E越大，因此，期權(quán)的價(jià)格越高。 2.期權(quán)的執(zhí)

35、行價(jià)格E 執(zhí)行價(jià)格越高，則S-E越小，期權(quán)的價(jià)格越小。 3.期權(quán)的有效期限t： 期權(quán)的有效期限越長(zhǎng)，看漲期權(quán)的價(jià)格越高。即：如果t1t2，則C(t1)C(t2) 注意，這種關(guān)系對(duì)美式期權(quán)成立，但對(duì)歐式期權(quán)則不一定。,63,4.股票價(jià)格的波動(dòng)性： 看漲期權(quán)的持有人在股票價(jià)格上漲到超過(guò)執(zhí)行價(jià)格時(shí)會(huì)獲利，而當(dāng)股票價(jià)格下降到低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，最大的損失是支付的期權(quán)價(jià)格。因此，股票價(jià)格的波動(dòng)性越大，看漲期權(quán)的價(jià)格越高。 5.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值越小，期權(quán)的價(jià)格越高。 6.股票的現(xiàn)金股息d： 如果在期權(quán)的有效期內(nèi)，股票支付現(xiàn)金股息，除息后股票價(jià)格將下降，因此，股票的現(xiàn)金股息越高，期

36、權(quán)的價(jià)格越低。,64,對(duì)于看跌期權(quán)，股票價(jià)格S、執(zhí)行價(jià)格E、利率和發(fā)放股息四個(gè)因素的影響與看漲期權(quán)相反。,影響因素 看漲期權(quán)價(jià)值C 看跌期權(quán)價(jià)值P 股票市場(chǎng)價(jià)格S 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格E 有效期限t 股票價(jià)格波動(dòng)性 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 股票現(xiàn)金股息d 注：對(duì)歐式期權(quán)來(lái)說(shuō)，有效期限與期權(quán)價(jià)格的關(guān)系不嚴(yán)格成立。,65,期權(quán)定價(jià)模型,一、二項(xiàng)樹(shù)模型（binomial tree model） 二項(xiàng)樹(shù)模型是為期權(quán)及其它衍生證券定價(jià)的一個(gè)常見(jiàn)方法。 1.單步二項(xiàng)樹(shù)模型 例：某股票的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為50元，有效期限為一年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為10%，股票在現(xiàn)在的價(jià)格為S=50元，股票在一年后的價(jià)格有可能按u=1.2的倍

37、數(shù)上升，也有可能按d=0.8的倍數(shù)下降，即分別為60元(Su)或40元(Sd) 。 該期權(quán)用樹(shù)型圖表示如下：,66,假設(shè)某投資者目前購(gòu)買了一股股票同時(shí)出售m份看漲期權(quán)。 根據(jù)前面的買賣權(quán)平價(jià)定理的改寫(xiě)式： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值-看漲期權(quán)價(jià)值 可以求出一年后該項(xiàng)投資組合在兩種股票價(jià)格下均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，所必須出售的期權(quán)份數(shù)m。,67,設(shè)一年后在兩種股票價(jià)格下投資價(jià)值應(yīng)相等： Sum Cu= Sd m Cd 于是： 將數(shù)據(jù)S=50，u=1.2，d=0.8，Cu=10， Cd =0，代入公式，可得，m=2，即購(gòu)買一股股票同時(shí)出售2份看漲期權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)套期保值，m也稱為套期保值率。 一年后，投資組合的價(jià)值

38、： Sum Cu=60-210=40 或： Sd m Cd=40-20=40,68,組合現(xiàn)在的投資應(yīng)該等于一年后組合價(jià)值的現(xiàn)值，按連續(xù)復(fù)利計(jì)息，有：,69,于是得到單步二項(xiàng)樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型： 上述公式中的p可以解釋為股票價(jià)格上升的概率。則pCu+(1-p)Cd則是期權(quán)的預(yù)期收益，期權(quán)價(jià)值C就是該預(yù)期收益的現(xiàn)值。 上例中，u=60/50=1.2；d=40/50=0.8 p=(ert-d)/(u-d)=(e0.11-0.8)/(1.2-0.8)=0.763 C= e-0.110.76310+（1-0.763）0=6.90 (對(duì)工程項(xiàng)目，式中的ert和e-rt ，可用(1+r)t和(1+r)-t代替)

39、,70,2.兩步二項(xiàng)樹(shù)模型,0 1 2,71,一般公式：,S C,Su,Cu,Sd,Sud，Cud,Sdd，Cdd,Cd,Suu，Cuu,72,二、布萊克斯科爾斯（Black-Scholes） 期權(quán)定價(jià)模型 對(duì)于不支付股息的歐式看漲期權(quán)： 式中：N（d）為期望值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率；2為股票收益率的方差；ln為自然對(duì)數(shù)。,73,Black-Scholes定價(jià)模型的應(yīng)用： 某股票現(xiàn)在的價(jià)格為30元，股票收益率的方差為0.09，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，計(jì)算執(zhí)行價(jià)格為30，有效期限為6個(gè)月的歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的價(jià)格。 已知：S=30，E=30，r=10%，2=0.

40、09， t=0.5 第一步，計(jì)算d1，d2： 第二步，計(jì)算N(d1)和N(d2):,74,通過(guò)查表得： N(d1)=0.633, N(d2)=0.552 第三步，計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)格： C=S.N(d1)-E.e-10%0.5.N(d2) =300.633-300.9510.552 =3.24 第四步，根據(jù)平價(jià)原理計(jì)算看跌期權(quán)的價(jià)格： 根據(jù)平價(jià)原理可得： P=C-S+PE=C-S+Ee-rt =3.24-30+300.951 =1.77 或P=E.e-rt.N(-d2)-S.N(-d1)=1.77,75,布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型存在一些假設(shè)條件，當(dāng)這些條件不成立時(shí)，可對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整。 存在股息

41、情況下的Black-Scholes模型的調(diào)整： 如果在期權(quán)的有效期限內(nèi)，股票支付現(xiàn)金股息，除息后，股票價(jià)格將下降，因此，看漲期權(quán)的價(jià)格下降，而看跌期權(quán)的價(jià)格將上升。 調(diào)整的方法是用S-PV(d)代替上述公式中的S， PV(d)是所有至到期日為止的預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值。,76,期權(quán)理論的應(yīng)用 財(cái)務(wù)決策中的期權(quán),公司的許多財(cái)務(wù)決策充滿著期權(quán)特征。 一、作為期權(quán)的股票和債券 股票和債券與公司之間的關(guān)系可以用期權(quán)來(lái)表達(dá)。 二、認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券類似于看漲期權(quán)。,77,三、公司經(jīng)營(yíng)者的股票期權(quán),為了激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者特別是主要主要經(jīng)營(yíng)者，許多公司向經(jīng)營(yíng)者贈(zèng)送股票期權(quán)。 公司實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股

42、票期權(quán)的理由，主要有： 將經(jīng)營(yíng)者的利益與投資者的利益掛鉤，使經(jīng)營(yíng)者注重長(zhǎng)期股東價(jià)值的創(chuàng)造； 股票期權(quán)將經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬置于風(fēng)險(xiǎn)之中，經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤； 利用期權(quán)可以使公司減少經(jīng)營(yíng)者的基本薪酬，消除主管人員與一般雇員之間薪金差距較大招致的道德壓力； 股票期權(quán)可幫助經(jīng)營(yíng)者合理避稅。 可以利用布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，評(píng)估經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)的價(jià)值。,78,四、投資決策中的期權(quán),投資決策的期權(quán)，本質(zhì)上是企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中具有的靈活性。也稱為“實(shí)際期權(quán)”或“管理期權(quán)”。 （一）拓展的期權(quán)后續(xù)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值 投資決策中的拓展期權(quán)，使公司具有了進(jìn)一步擴(kuò)張，進(jìn)行后續(xù)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。 例：某投資項(xiàng)目的現(xiàn)金

43、流量如下所示：(單位：百萬(wàn)元） 年份 0 1 2 3 4 5 NCF -450 60 59 195 310 125 資本機(jī)會(huì)成本為20%，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：NPV= -46 因此，該投資項(xiàng)目現(xiàn)在看來(lái)是不可行。,79,然而，如果進(jìn)行該項(xiàng)投資使公司有機(jī)會(huì)在將來(lái)進(jìn)行后續(xù)的第二期投資。否則公司將失去“先行優(yōu)勢(shì)”，將來(lái)進(jìn)入該產(chǎn)品市場(chǎng)的成本非常高昂。于是： 該投資項(xiàng)目的價(jià)值=NPV+期權(quán)的價(jià)值 假設(shè)：三年后進(jìn)行第二期投資的決策： 第二期的投資估計(jì)為9億元； 第二期投資的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為4.63億元(0年)； 第二期投資現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差為35%； 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。 第二期投資機(jī)會(huì)是一個(gè)有效期限為3年、執(zhí)

44、行價(jià)格為9億元、資產(chǎn)價(jià)格為4.63億元的看漲期權(quán)。 根據(jù)期權(quán)評(píng)價(jià)公式：該看漲期權(quán)的價(jià)值為0.55億元。 因此，第一期投資的價(jià)值=-46+55=9（百萬(wàn)元）?？梢?jiàn)，考慮拓展期權(quán)后，該項(xiàng)目是一個(gè)可行的項(xiàng)目。,80,（二）放棄的期權(quán)放棄投資的價(jià)值,投資項(xiàng)目實(shí)施一定時(shí)間后，公司具有放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)，它類似于一種看跌期權(quán)。當(dāng)投資項(xiàng)目的放棄價(jià)值大于項(xiàng)目后續(xù)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，或現(xiàn)在放棄比未來(lái)某一時(shí)刻放棄更好時(shí)，就應(yīng)該放棄項(xiàng)目，抽走資金，用于更好的項(xiàng)目。 例1：某項(xiàng)目初始投資為150萬(wàn)元，壽命期4年，各年凈現(xiàn)金流量分別為50、70、45、40；資金機(jī)會(huì)成本為15%，則項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值NPV= -1.13萬(wàn)元，似

45、乎應(yīng)該拒絕投資。但如果該項(xiàng)目在第二年末出售可得100萬(wàn)元，考慮這個(gè)放棄價(jià)值，項(xiàng)目現(xiàn)金流量可調(diào)整為： 此時(shí),NPV=22.02萬(wàn)元，項(xiàng)目應(yīng)接受,并在2年后考慮放棄。,81,例2：生產(chǎn)某產(chǎn)品可采用A、B兩種生產(chǎn)技術(shù)，它們的初始投資相同，均為24萬(wàn)元，壽命期相同為三年。 A技術(shù)采用專用設(shè)備，不能轉(zhuǎn)作它用，何時(shí)終止均無(wú)殘值，但經(jīng)營(yíng)成本較低，現(xiàn)金流量如下：,82,B生產(chǎn)技術(shù)采用通用設(shè)備，可轉(zhuǎn)作它用或銷售，但經(jīng)營(yíng)成本較高。第一年末放棄的價(jià)值為16萬(wàn)元，三年后殘值為0，其現(xiàn)金流量如下所示：,83,根據(jù)上一章凈現(xiàn)值的方法，應(yīng)分別計(jì)算兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值，選擇凈現(xiàn)值最大的方案，資本機(jī)會(huì)成本為20%。按此法應(yīng)選擇A方

46、案。 A技術(shù)方案的凈現(xiàn)值=42.91-24=18.91萬(wàn)元； B技術(shù)方案的凈現(xiàn)值=41.26-24=17.26萬(wàn)元。 期權(quán)的方法：B方案在第一年末有執(zhí)行價(jià)格為16萬(wàn)元的看跌期權(quán)。所以NPVB=17.26+期權(quán)價(jià)值。 首先計(jì)算B技術(shù)在各節(jié)點(diǎn)的價(jià)值： 第三年末，價(jià)值為零。 第二年末，其價(jià)值有四種可能性(即節(jié)點(diǎn))： 節(jié)點(diǎn):（800.8+200.2)/1.2=56.67 節(jié)點(diǎn): (200.8+50.2)/1.2=14.17 節(jié)點(diǎn): (200.2+50.8)/1.2=6.67 節(jié)點(diǎn): (50.2+1.250.8)/1.2=1.67,84,第一年末，其價(jià)值有兩種可能性(即節(jié)點(diǎn))： :(56.67+40)0

47、.8+(14.17+10)0.2/1.2=68.47 :(6.67+10)0.2+(1.67+2.5)0.8/1.2=5.56 投資期初(第0年末)，其價(jià)值為： (68.47+20)0.5+(5.56+5)0.5/1.2=41.26 計(jì)算放棄投資選擇的價(jià)值： 第一年末，放棄投資可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值為16萬(wàn)元，若節(jié)點(diǎn)發(fā)生，不應(yīng)放棄項(xiàng)目，即期權(quán)價(jià)值為0；若節(jié)點(diǎn)發(fā)生，應(yīng)執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為16-5.56=10.44。假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。根據(jù)前面二項(xiàng)樹(shù)方法有：,S0=41.26,Su=68.47; Cu=0,Sd=5.56; Cd=10.44,85,根據(jù)二項(xiàng)樹(shù)模型： u=68.47/41.26=1.66

48、d=5.56/41.26=0.13 p=(1.1- 0.13)/(1.66- 0.13)=0.633 期權(quán)的價(jià)值為： 0.6330+（1-0.633）10.44)/1.1=3.48萬(wàn)元 B技術(shù)方案的價(jià)值為投資的凈現(xiàn)值加上期權(quán)的價(jià)值： 17.26+3.48=20.74萬(wàn)元。 因此，B技術(shù)方案的價(jià)值大于A技術(shù)方案的凈現(xiàn)值。B技術(shù)方案優(yōu)于A技術(shù)方案。 除了評(píng)估新項(xiàng)目以外，放棄期權(quán)的分析也可用于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)。如果放棄價(jià)值大于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，就應(yīng)放棄或淘汰那些經(jīng)濟(jì)上不利的項(xiàng)目。,86,（三）延期的期權(quán)項(xiàng)目投資時(shí)機(jī)的選擇權(quán),有些項(xiàng)目，公司不必立即實(shí)施。通過(guò)等待，可以獲得更多的關(guān)于市場(chǎng)、價(jià)格、成本或其他方面的

49、信息，再作出選擇可能更為有利。當(dāng)然，這樣做意味著要放棄早期現(xiàn)金流量，也可能失去“先行優(yōu)勢(shì)”。但對(duì)有些項(xiàng)目保留延期的期權(quán)，即等待可能更有價(jià)值。 某石油公司正在考慮購(gòu)買一急于出售價(jià)格為1萬(wàn)美元的邊遠(yuǎn)地區(qū)的油田。如果公司購(gòu)買，初始鉆探成本為50萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)每年可采油1萬(wàn)桶。每桶現(xiàn)金支出16美元，但未來(lái)第一年是油價(jià)最不確定的一年。由于石油價(jià)格受,87,歐佩克石油限價(jià)及其他替代燃料的影響較大。預(yù)計(jì)有50%的可能，油價(jià)會(huì)提高到35美元/桶，也有50%的可能會(huì)降到每桶5美元。這些信息在一年后會(huì)明朗。假定油田壽命無(wú)限長(zhǎng)，折現(xiàn)率為10%，問(wèn)公司是否應(yīng)購(gòu)買該油田并立即開(kāi)采？ 按傳統(tǒng)決策方法分析，未來(lái)油價(jià)的期望值為

50、每桶20美元（3550%+5 50%），每桶油的凈現(xiàn)金流量為4美元， 則凈現(xiàn)值為： NPV= -1-50+(41)/10%= -51+40= -11萬(wàn)美元 由于凈現(xiàn)值小于0，該公司似乎不應(yīng)購(gòu)買油田并開(kāi)采。 如果考慮延期期權(quán)，該項(xiàng)目可以看作是包含兩個(gè)決策的項(xiàng)目。第一個(gè)決策是購(gòu)買油田，這相當(dāng)于購(gòu)買看漲期權(quán)，權(quán)利金即購(gòu)買成本1萬(wàn)美元；第二個(gè)決策是決定是,88,否立即鉆探開(kāi)采，這相當(dāng)于是否以50萬(wàn)美元的價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。 如果利用二項(xiàng)樹(shù)模型，假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，可以計(jì)算出該期權(quán)的價(jià)值為67.5萬(wàn)美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其售價(jià)1萬(wàn)美元，因此公司應(yīng)該購(gòu)買油田。理論上說(shuō)，看漲期權(quán)一般不應(yīng)立即執(zhí)行，而應(yīng)當(dāng)?shù)鹊接欣麜r(shí)機(jī)再執(zhí)

51、行。 所以，該公司應(yīng)該買下這片油田，并在一年后根據(jù)油價(jià)信息明朗后，再?zèng)Q定是否開(kāi)采。如果一年后油價(jià)漲到35美元，則鉆探開(kāi)采，可獲得-1-50+（35-16）/0.1=139萬(wàn)美元的凈現(xiàn)值；如果一年后油價(jià)降為5美元，則放棄開(kāi)采，損失只有1萬(wàn)美元。,89,期權(quán)交易策略舉例：雙保組合,同時(shí)買入具有相同約定價(jià)格、相同到期日的同種股票買權(quán)和賣權(quán)就可構(gòu)造出雙保期權(quán) 例如：某投資者認(rèn)為某一股票在6個(gè)月后將發(fā)生重大變化，該股票現(xiàn)行市價(jià)60元，同時(shí)購(gòu)買到期期限為6個(gè)月，約定價(jià)格60元的一個(gè)買權(quán)和一個(gè)賣權(quán)，假設(shè)賣權(quán)的成本5.2元，買權(quán)的成本7.0元。這一組合在到期日股票位于47.8-72.2元之間有虧損，在這一范圍

52、之外有盈利，而當(dāng)股票價(jià)格為47.8、72.2時(shí)則是投資的盈虧平衡點(diǎn),90,到期日不同股價(jià)s下的盈虧,91,牛市差價(jià)組合投資者以元購(gòu)買一約定價(jià)格為元的股票買權(quán)，同時(shí)以元的價(jià)格售出一個(gè)同一到期日的約定價(jià)格價(jià)格為元的股票買權(quán)。在看漲時(shí)有利,92,熊市差價(jià)組合以7.07元購(gòu)買一個(gè)約定價(jià)格為55元的賣權(quán)，同時(shí)以5.32元售出一個(gè)約定價(jià)格為50元的賣權(quán)。在看跌時(shí)有利,93,案例:泰銖貶值,1996年末，因美元對(duì)日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強(qiáng)勁，導(dǎo)致泰國(guó)貿(mào)易賬戶惡化。同時(shí)，被地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫掩蓋的泰國(guó)銀行體制壞賬問(wèn)題十分嚴(yán)重。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產(chǎn)市場(chǎng)上揚(yáng)。但由于泰

53、國(guó)進(jìn)出口赤字持續(xù)上升，股市和地產(chǎn)的泡沫遲早要破。 1996年時(shí)，光在曼谷就有相當(dāng)于200億美元的房子賣不出去，房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰其實(shí)無(wú)可避免。,94,泰銖貶值,1997年5月，國(guó)際貨幣投機(jī)商(主要是對(duì)沖基金及跨國(guó)銀行)開(kāi)始大舉沽空泰銖。對(duì)沖基金沽空泰銖的遠(yuǎn)期匯率，而跨國(guó)銀行則在現(xiàn)貨市場(chǎng)紛紛沽售泰銖。 炒家沽空泰銖，分為三個(gè)步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現(xiàn)匯市場(chǎng)賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當(dāng)泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴(kuò)大時(shí)，炒家將獲利。,95,一開(kāi)始，泰國(guó)中央銀行與新加坡中央銀行聯(lián)手入市，采取一系列措施，包括動(dòng)用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機(jī)商、大幅調(diào)高利率以提

54、高炒家資金借貸成本，等等。 但對(duì)泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來(lái)。貨幣投機(jī)商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠(yuǎn)期匯率屢創(chuàng)新低。1997年6月19日，堅(jiān)決反對(duì)泰銖貶值的財(cái)政部長(zhǎng)俺雷威拉旺辭職。因擔(dān)憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產(chǎn)市場(chǎng)狂瀉，整個(gè)泰國(guó)籠罩在一片恐慌中。,96,7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲(chǔ)備之后，泰國(guó)央行宣布放棄長(zhǎng)達(dá)13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。當(dāng)天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風(fēng)暴由此正式開(kāi)始。,97,香港金融風(fēng)暴,1997年6月，泰國(guó)水深火熱之際，香港還處于烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數(shù)達(dá)到1 4000至15000點(diǎn)之間，紅籌國(guó)企股紅得發(fā)紫。95-97年兩年間

55、，香港地產(chǎn)市場(chǎng)升值80%，恒生指數(shù)翻了1.4倍，在1997年8月7日到達(dá)頂峰16673點(diǎn)。投機(jī)者普遍認(rèn)為 ,股票的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值 . 在橫掃東南亞之后，金融危機(jī)開(kāi)始掠過(guò)香港。 隨著東南亞各國(guó)貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對(duì)而言大幅升值。,98,索羅斯們發(fā)現(xiàn)這東亞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行得跟經(jīng)濟(jì)學(xué)教課書(shū)上的公式不一樣呢，他選擇了相信教科書(shū)而不是東亞經(jīng)濟(jì)。中國(guó)社會(huì)向來(lái)就看不起書(shū)呆子。 索羅斯問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題：東亞何德何能漲成了這副樣子呢？它不可能長(zhǎng)遠(yuǎn)維持下去，一定要回歸到基本面！,99,如果香港股市過(guò)熱，恒生指數(shù)一定應(yīng)該降下來(lái)；如果其他東南亞國(guó)家貨幣都貶值，香港經(jīng)濟(jì)靠的是出口，港幣必需貶值才能維持競(jìng)爭(zhēng)力。基

56、於這兩個(gè)簡(jiǎn)單的道理，就該獲利，這是索的基本判斷。,100,手頭需要大量的港幣。雖說(shuō)港幣自由兌換，如果有人幾天之內(nèi)天天在市場(chǎng)上伸手就掏出來(lái)幾十億美元要換港幣，也會(huì)引起很大震動(dòng)。不能暴露目標(biāo)是個(gè)關(guān)鍵。 感謝金融衍生工具，索羅斯們使用了。SWAP也不復(fù)雜，比如說(shuō)你買了一百萬(wàn)美元十年國(guó)債支付利息6%，我買了一千萬(wàn)人民幣十年國(guó)債，支付利息5%，我后來(lái)需要美元，而你又需要人民幣。我倆把利息收益互相換了，發(fā)現(xiàn)都沒(méi)有虧本而滿足了各自需求。量子基金們把美元債權(quán)通過(guò)銀行悄悄就換成了港幣的債權(quán)，這只需要一紙合同過(guò)手，手里就拽著源源不斷的港幣現(xiàn)金。,101,1997年8月14日、15日兩天，港元對(duì)美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠(yuǎn)期匯率也