1、2020/7/29,1,金融工程學(xué)基礎(chǔ)各章案例（返回電子版主頁(yè)）周愛(ài)民 主編參編：羅曉波、王超穎、譚秋燕、穆菁、張紹坤、周霞、周天怡、陳婷婷,南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系 天津市(300071),2020/7/29,2,各章案例,第一章案例信孚銀行的合成股票 第二章案例北歐武士征戰(zhàn)日本武士 第三章案例理財(cái)新品種：投資型商業(yè)房地產(chǎn) 第四章案例中長(zhǎng)期國(guó)債期貨套利 第五章案例迪斯尼公司的日元掉期 第六章案例可轉(zhuǎn)債的套利 第七章案例租賃資產(chǎn)支持證券 第八章案例BEA的增強(qiáng)權(quán)益指數(shù)基金 第九章案例復(fù)合期權(quán)的定價(jià)與案例 第十章案例回顧式期權(quán)定價(jià) 第十一章案例事件市場(chǎng)與另類(lèi)期貨市場(chǎng)的崛起,2020/7/29,3

2、,第一章案例信孚銀行的合成股票,1993年夏，法國(guó)政府對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模的私有化。這項(xiàng)計(jì)劃吸引了各國(guó)投資銀行的關(guān)注，美國(guó)的信孚銀行(Bankers Trust)也是其中之一。該銀行在衍生金融產(chǎn)品的投資方面一直做的不錯(cuò)，但其規(guī)模偏小。而且當(dāng)時(shí)美法兩國(guó)政府在烏拉圭回合談判中正處于僵持階段，法國(guó)的老百姓多少有些反美情緒。,2020/7/29,4,要打入市場(chǎng)就要出奇招,當(dāng)時(shí)法國(guó)政府希望這些國(guó)營(yíng)企業(yè)的工人們能盡可能地多買(mǎi)些公司股票，但工人們一般都沒(méi)有多少儲(chǔ)蓄，而且對(duì)股票的前景也看不清楚，這就使得分散股權(quán)的計(jì)劃難以實(shí)施。信孚銀行的研發(fā)部門(mén)抓住機(jī)會(huì)，設(shè)計(jì)了一套方案，讓工人能輕松持股，而且既能享有股價(jià)上

3、漲帶來(lái)的收益，又能避免股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。同年7月，法國(guó)財(cái)政部批準(zhǔn)了信孚銀行的解決方案并允許其承辦RP(Rhone Poulence)化學(xué)公司的私有化金融服務(wù)。,2020/7/29,5,信孚銀行的具體操作辦法,由它出面負(fù)責(zé)向企業(yè)員工安排購(gòu)股融資，每位員工只需要出資10%，這比NYSE的保證金比率要低了許多。但方案設(shè)定工人們?cè)谫?gòu)股之后至少需要持有5年。5年后若股價(jià)下跌至原購(gòu)買(mǎi)價(jià)格以下時(shí)，信孚銀行保證按工人們當(dāng)初的購(gòu)買(mǎi)價(jià)將股票回購(gòu)；若5年后股價(jià)上漲的話，則市場(chǎng)收益中有2/3歸持股人，另1/3將歸信孚銀行所有。返回,2020/7/29,6,如何沖銷(xiāo)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)呢？,對(duì)購(gòu)股的員工來(lái)說(shuō)，既能利用貸款購(gòu)

4、買(mǎi)股票，又能充分避免投資風(fēng)險(xiǎn)，因而認(rèn)購(gòu)踴躍，申購(gòu)數(shù)量大大超過(guò)了待沽股票的數(shù)量。 銀行以?xún)鼋Y(jié)的員工所購(gòu)RP公司股票作為抵押，向一家法國(guó)銀行申請(qǐng)貸款。由于信孚銀行的資信等級(jí)是標(biāo)準(zhǔn)普爾AA級(jí)的，因此能順利地獲得所需貸款。,2020/7/29,7,當(dāng)然是賣(mài)空股票！,財(cái)務(wù)分析人員無(wú)法預(yù)知5年后RP公司的股價(jià)會(huì)上漲還是下跌，只能將股價(jià)漲跌的概率定為各50。因此，這決定了他們賣(mài)出工人所購(gòu)股票數(shù)量一半的策略。接下來(lái)還要根據(jù)股市情況和公司狀況等因素，持續(xù)不斷地對(duì)RP公司5年期股價(jià)迸行評(píng)估，對(duì)股票進(jìn)行相應(yīng)的操作。,2020/7/29,8,如果股票價(jià)格變動(dòng),如股價(jià)下跌，賣(mài)空的股票可帶來(lái)盈利，同時(shí)由于了結(jié)空倉(cāng)時(shí)加大了

5、買(mǎi)盤(pán)，還可以使股價(jià)反彈上升。如果股價(jià)上漲，就賣(mài)出股票，賣(mài)盤(pán)的加大會(huì)拉下股票價(jià)格，使后來(lái)的空倉(cāng)股票盈利，也相當(dāng)于為先賣(mài)的股票勻低了成本。這些避險(xiǎn)操作信孚銀行早已駕輕就熟了，關(guān)鍵是5年到期后會(huì)怎樣。,2020/7/29,9,前景似乎不錯(cuò),如果5年后RP公司的股價(jià)未變，信孚銀行只付出了一些手續(xù)費(fèi)，這可以用金融服務(wù)賺到的錢(qián)來(lái)沖銷(xiāo)； 如果5年后RP公司的股價(jià)下跌了，信孚銀行長(zhǎng)期堅(jiān)持的空頭可以為它付給工人們的補(bǔ)貼差價(jià)來(lái)提供支持； 如果5年后RP公司的股價(jià)上漲了，信孚銀行除了賺錢(qián)還是賺錢(qián)，因?yàn)樗麄冎皇琴u(mài)掉了頭寸的一半。,2020/7/29,10,但還是有新問(wèn)題,RP公司的股票出售后已歸購(gòu)股的員工所有，并已充

6、當(dāng)了那家法國(guó)銀行貸款的擔(dān)保品，信孚銀行怎么可能買(mǎi)賣(mài)自己并不擁有的股票來(lái)進(jìn)行避險(xiǎn)操作呢？ 另外，法國(guó)政府也不希望股票在賣(mài)出后立即會(huì)被大量拋售，這會(huì)對(duì)本國(guó)股市造成較大沖擊。 返回,2020/7/29,11,不過(guò)這難不倒信孚銀行,信孚銀行的分析人員在股票指數(shù)期貨的啟發(fā)下，創(chuàng)新推出了RP公司的“合成股票”(Synthetic Product)。其價(jià)格與RP公司股價(jià)掛鉤，數(shù)量上等于RP公司賣(mài)給員工的股票數(shù)量乘以一個(gè)固定數(shù)額?！昂铣晒善薄钡馁I(mǎi)賣(mài)并不涉及RP公司的實(shí)際股票，而是采取現(xiàn)金交收的方式。因此，“合成股票”的風(fēng)險(xiǎn)收益與真正的RP公司股票完全一樣。,2020/7/29,12,合成股票是個(gè)好辦法,信孚銀

7、行了解到法國(guó)證券市場(chǎng)中有一批機(jī)構(gòu)投資者希望擁有RP公司的股票，但由于政府的某些限制而未能申購(gòu)。信孚銀行就與他們就“合成股票”開(kāi)展交易，“合成股票”的交易市場(chǎng)得以形成。信孚銀行就是通過(guò)這種衍生工具來(lái)代替實(shí)際的RP股票，從而貫徹其避險(xiǎn)策略的。,2020/7/29,13,這個(gè)例子告訴了我們什么？,通過(guò)這個(gè)案例不難看出，在幫助客戶(hù)解決這類(lèi)復(fù)雜的金融實(shí)際問(wèn)題時(shí)，不僅需要高度的技巧、設(shè)計(jì)和運(yùn)用新型金融工具的能力，還需要具有高超的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和各類(lèi)繁雜的法律常識(shí)，以明確的契約條文來(lái)規(guī)范各方的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。金融工程學(xué)就是這樣一門(mén)實(shí)用性極強(qiáng)的學(xué)科。,2020/7/29,14,第一章案例完,2020/7/29,

8、15,第二章案例北歐武士征戰(zhàn)日本武士,1995年4月，瑞典政府在日本發(fā)行了一筆總額為1000億日元的雙幣種武士債券，期限10年，按平價(jià)發(fā)行。該債券由日興證券歐洲公司和日本農(nóng)林中金銀行共同牽頭承銷(xiāo)，一經(jīng)推出即被認(rèn)購(gòu)一空。對(duì)當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期低迷的日本證券市場(chǎng)來(lái)講，市場(chǎng)能承接如此巨大的發(fā)行額，應(yīng)該說(shuō)這種債券的設(shè)計(jì)是極為成功的。 返回,2020/7/29,16,掛羊頭，賣(mài)狗肉,這是一種本息分離的雙重貨幣債券DCB (Dual Currency Bonds)，面值以日元標(biāo)價(jià)，而利息則用德國(guó)馬克支付。計(jì)息時(shí)的匯率規(guī)定為1馬克=60.2日元，息票利率為4.45%。當(dāng)時(shí)本息雙幣種的中期票據(jù)，所用的掛鉤貨幣多為澳元或加

9、元，而本次發(fā)行的日元-馬克雙幣種結(jié)構(gòu)則是設(shè)計(jì)師們匠心獨(dú)具的結(jié)晶，被認(rèn)為是北歐武士（債券）征戰(zhàn)日本武士（債券）的成功。,2020/7/29,17,一、發(fā)行市場(chǎng)的選擇,當(dāng)時(shí)，美元利率已連續(xù)上調(diào)，歐美債券市場(chǎng)又面臨發(fā)行飽和的情況。作為三A級(jí)發(fā)行人的瑞典政府選擇了日本武士債券市場(chǎng)是非常明智的。這里是外國(guó)政府選擇較少的融資市場(chǎng)，在這里發(fā)行債券不僅能有效地降低融資成本，并且能保證債券發(fā)行的數(shù)額。但要債券發(fā)行最終能成功，其前提是這些優(yōu)勢(shì)不會(huì)被日元的升值所抵消。,2020/7/29,18,從日本投資者的角度來(lái)看,在日元升值的大趨勢(shì)中他們不愿購(gòu)買(mǎi)以外幣標(biāo)價(jià)并付息的金融產(chǎn)品，但若債券只以日元標(biāo)價(jià)，以外幣付息，雖然

10、瑞典政府仍然要承擔(dān)兌付面值的風(fēng)險(xiǎn)，但是可行的嗎？瑞典政府聘請(qǐng)的金融設(shè)計(jì)師研究了以下三套方案： 其一是以日元付息，風(fēng)險(xiǎn)更大； 其二是以德國(guó)馬克付息，風(fēng)險(xiǎn)稍?。?其三是以澳元付息，太一般化。,2020/7/29,19,二、利息幣種及利率水平的設(shè)計(jì),絕大多數(shù)的日本武士債是以日元付息的。當(dāng)時(shí)日本長(zhǎng)期公債的收益率為3.37%，而此前剛有兩筆武士債發(fā)行，總金額達(dá)到500億日元，已滿(mǎn)足了一定的市場(chǎng)需求，且其中后一筆10年期的利率已達(dá)到了3.65%。考慮到日本投資者會(huì)以這種債券作比較，再加上本次發(fā)行額巨大等具體情況，新債券的利率設(shè)計(jì)恐怕至少要達(dá)到4.5%左右。 返回,2020/7/29,20,其二是以德國(guó)馬克

11、付息,而且，發(fā)行人還要承擔(dān)利息部分的外匯風(fēng)險(xiǎn)。雖然很長(zhǎng)一段時(shí)期以來(lái)，馬克對(duì)日元的交叉匯率一直很穩(wěn)定，但已有了開(kāi)始升值的跡象。因此日本投資者不但會(huì)樂(lè)于接受馬克作為利息貨幣，而且根據(jù)德國(guó)公債利率的表現(xiàn)，此時(shí)利率還可能設(shè)計(jì)得低于以日元計(jì)息時(shí)的利率。返回電子版主頁(yè),2020/7/29,21,對(duì)發(fā)行人而言,由于其馬克儲(chǔ)備較充足，瑞典克朗與馬克間的匯率亦較穩(wěn)定，且馬斯克里赫特條約規(guī)定包括這兩種貨幣在內(nèi)的歐共體“達(dá)標(biāo)組”的各國(guó)貨幣，將在1999年統(tǒng)一為“歐元”。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)行人利息部分的外匯風(fēng)險(xiǎn)也可以被縮減到最小。,2020/7/29,22,其三是以澳元付息,雖然這樣會(huì)在付息時(shí)有些優(yōu)勢(shì)，但預(yù)測(cè)表明未來(lái)

12、10年內(nèi)日元對(duì)澳元的大幅升值會(huì)抵消其對(duì)投資者的吸引力。通過(guò)對(duì)各種要求及市場(chǎng)因素的權(quán)衡與綜合考慮，最后選定的方案是以馬克付息，且利率水平被定義在雙方都可能接受的4.45%。這一方案是的確是成功的，因?yàn)樵搨l(fā)行不久，馬克對(duì)日元的匯價(jià)果然上升了60.75%，這實(shí)際上增加了投資者的利息收益。,2020/7/29,23,三、發(fā)行時(shí)機(jī)的安排,產(chǎn)品設(shè)計(jì)好后，何時(shí)推向市場(chǎng)呢？錯(cuò)誤地選擇發(fā)行時(shí)機(jī)可能會(huì)使設(shè)計(jì)優(yōu)秀的產(chǎn)品也陷入困境。在本案例中，日元越堅(jiān)挺，日元的利率越低，推出該產(chǎn)品就越能吸引投資者。而當(dāng)時(shí)的形勢(shì)是：日元兌美元年初開(kāi)始即不斷走強(qiáng)，已接近1美元兌80日元的大關(guān)，設(shè)計(jì)師們預(yù)測(cè)日元短期內(nèi)將轉(zhuǎn)弱，于是選擇在

13、4月初日本中央銀行將貼現(xiàn)率下調(diào)至1%的歷史最低點(diǎn)數(shù)日后，立即推出了該債券。,2020/7/29,24,四、主承銷(xiāo)商的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略,結(jié)果是：債券剛發(fā)售完，轉(zhuǎn)天美元兌日元的匯率就跌至破紀(jì)錄的79.80，然后便開(kāi)始一路強(qiáng)勁反彈，但這時(shí)已對(duì)發(fā)行毫無(wú)影響了。 產(chǎn)品推出前，農(nóng)林中金銀行根據(jù)該次發(fā)行金額大、信譽(yù)高等特點(diǎn)，利用自身大型農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)，決定把農(nóng)業(yè)合作社作為重點(diǎn)發(fā)售對(duì)象，同時(shí)輔以詳細(xì)的推介與促銷(xiāo)活動(dòng)，讓投資者充分了解該債券的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。這種營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略十分奏效，10家大型農(nóng)業(yè)合作社認(rèn)購(gòu)了全部的債券。,2020/7/29,25,有沒(méi)有更好的結(jié)果？,如果以日元付息，隨著美元兌日元的匯率開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，馬克對(duì)日元

14、的匯價(jià)上升60.75%，瑞典克朗與馬克間的匯率亦較穩(wěn)定，即使債券的設(shè)計(jì)利率比雙幣種債券多50個(gè)基本點(diǎn)， 短期內(nèi)也會(huì)有一個(gè)更好的結(jié)果。問(wèn)題是10年之內(nèi)會(huì)有許多情況發(fā)生，我們不知道3年之后形勢(shì)會(huì)怎樣？5年之后形勢(shì)又會(huì)怎樣？ 返回,2020/7/29,26,肯定有大量的避險(xiǎn)工作要做,但從后來(lái)歐元的實(shí)際表現(xiàn)看，當(dāng)初如果將該筆債券設(shè)計(jì)成以日元付息固定利率4.5%的一般債券，或者設(shè)計(jì)成5年內(nèi)以日元付息，固定利率4.5%；5年后以馬克付息，固定利率4.45%的混合債券看起來(lái)也都是可行的。 鞋子舒服不舒服，只有腳趾頭知道。無(wú)論設(shè)計(jì)成怎樣的債券，瑞典政府都要對(duì)瑞典克朗兌日元的匯率進(jìn)行避險(xiǎn)，不然的話，還本時(shí)就糟了

15、。,2020/7/29,27,第二章案例完,2020/7/29,28,第三章案例理財(cái)新品種：投資型商業(yè)房地產(chǎn),隨著人們生活水平的提高，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)式度假酒店、酒店式公寓、產(chǎn)權(quán)式商鋪等投資型商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)品。產(chǎn)權(quán)式度假酒店，是將酒店的每間客房分割獨(dú)立產(chǎn)權(quán)出售給投資者。每一間客房都有各自獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，投資者將其委托給酒店管理公司經(jīng)營(yíng)，獲取投資回報(bào)，類(lèi)似購(gòu)買(mǎi)股票一樣投資獲利，同時(shí)還可獲得酒店贈(zèng)送的一定期限的免費(fèi)入住權(quán)。 返回,2020/7/29,29,亞歷山大奈特“分時(shí)度假”的概念,1970年代，美國(guó)人亞歷山大奈特提出了“分時(shí)度假”的概念，這個(gè)概念很快就在美國(guó)以及全世界傳播起來(lái)。許多座落在旅游景區(qū)的

16、假日酒店以連鎖經(jīng)營(yíng)方式吸引投資，在一家假日酒店投資的投資者可以憑借其獲得的免費(fèi)入住權(quán)來(lái)?yè)Q取在世界各地旅游風(fēng)景區(qū)連鎖假日酒店的住宿權(quán)。,2020/7/29,30,好的概念大家會(huì)一起炒,借助強(qiáng)大的信用機(jī)制，投資者將其擁有的產(chǎn)權(quán)委托給經(jīng)營(yíng)商，經(jīng)營(yíng)商再與酒店管理公司簽約，由酒店管理公司統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，投資者可以按年向酒店管理公司收取事先約定的投資回報(bào)或參與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分紅。一般情況下，酒店管理公司還在每個(gè)經(jīng)營(yíng)年度內(nèi)贈(zèng)送給業(yè)主該酒店若干天的免費(fèi)住宿。 返回,2020/7/29,31,產(chǎn)權(quán)式酒店有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)？,產(chǎn)權(quán)式度假酒店自1999年被引入中國(guó)以來(lái)，到2003年為止已發(fā)展到了250余家，經(jīng)營(yíng)比較好的都是位于旅游觀光

17、區(qū)和消費(fèi)力量比較集中的城市，如北京、上海和三亞。不同區(qū)域的度假酒店連鎖經(jīng)營(yíng)也正在醞釀之中，在不久的未來(lái)，購(gòu)買(mǎi)了天津市薊縣某度假酒店住宿權(quán)的投資者，可以實(shí)現(xiàn)其在海南三亞連鎖酒店的分時(shí)享受，體現(xiàn)了投資產(chǎn)權(quán)式酒店的額外價(jià)值。,2020/7/29,32,當(dāng)然有！,產(chǎn)權(quán)式酒店的投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于市場(chǎng)和自然災(zāi)害，如果酒店經(jīng)營(yíng)得不好，或者由于地震、山崩、洪水等非人力可抗拒的原因給房產(chǎn)帶來(lái)負(fù)面影響，投資可能面臨暫時(shí)無(wú)收益或者徹底失敗。但如果酒店經(jīng)營(yíng)得好，其收益率是非常高的，2005年京津兩地推出的一些項(xiàng)目年利率均在812之間。,2020/7/29,33,例（案例）3.1：,2005年，天津市某房地產(chǎn)公司在薊縣

18、府君山腳下、翠屏湖畔開(kāi)發(fā)了一片產(chǎn)權(quán)式酒店，以短期度假客戶(hù)為主要指向，屬于真山真水、綠色氧吧健康度假居所。該項(xiàng)目建筑面積19000平米，總共300個(gè)套房，三星級(jí)酒店，號(hào)稱(chēng)超五星級(jí)服務(wù)。與公園景觀風(fēng)情商業(yè)街、休閑娛樂(lè)、大新商業(yè)區(qū)共同構(gòu)建起薊縣高端獨(dú)家旅游區(qū)。,2020/7/29,34,例（案例）3.1：,酒店由A、B兩座構(gòu)成，客房是以套房為單位向投資者經(jīng)營(yíng)出售，投資單位8.8萬(wàn)元。投資者把客房統(tǒng)一委托給酒店管理公司經(jīng)營(yíng)管理，每年可獲得8%的投資回報(bào)率，計(jì)7040元，同時(shí)還可以享受每年15天的免費(fèi)居住權(quán)。 以一套投資額為29.6萬(wàn)的已裝修酒店客房計(jì)算，投資單位8.8萬(wàn)元相當(dāng)于房款的3成首付，余款20

19、.8萬(wàn)元實(shí)際上是由銀行按揭支付的。,2020/7/29,35,算算看,通過(guò)這樣的操作，開(kāi)發(fā)商可以按期收回投資。而酒店管理公司，則一方面按房屋使用權(quán)70年期限、按揭利率6.12%計(jì)算，每年向銀行支付12932元按揭貸款以保證投資者能得到產(chǎn)權(quán)；另一方面，每年還要向投資者支付8的回報(bào)。這樣，酒店運(yùn)營(yíng)凈收入中為投資者支付的部分總計(jì)是每年19972元（12932元+7040元）。返回,2020/7/29,36,這只是粗算！我不負(fù)責(zé)的哦！,還應(yīng)該加上房屋維修基金（房款總價(jià)的1.5%）4440元；而酒店的人工費(fèi)用（一般是毛收入的20%，凈收入的25%）4993元（300套房小計(jì)149.79萬(wàn)元）以及其他經(jīng)營(yíng)

20、性支出可考慮由經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（餐廳、洗浴、美容、小賣(mài)部、運(yùn)動(dòng)健身場(chǎng)所等租金）補(bǔ)貼。這樣，每年每套房的毛收入要求應(yīng)為：24412元。,2020/7/29,37,有山有水的真景色,考慮當(dāng)?shù)赝瑱n次酒店平均每天住宿費(fèi)在300元左右，不考慮價(jià)格上漲因素、人工成本以及相關(guān)商務(wù)開(kāi)發(fā)等因素時(shí)的最低開(kāi)房率要求應(yīng)為： 24412/300/365=22.29% 即每年必須保證能夠?qū)崿F(xiàn)出租82天（81.37天），或說(shuō)酒店300套房中平均每天開(kāi)房數(shù)應(yīng)達(dá)到67套（66.88套），這在薊縣當(dāng)?shù)仉m酒店林立但高檔酒店不多，觀景式星級(jí)服務(wù)的高檔酒店更是鳳毛麟角的情況下還是能做到的。,2020/7/29,38,真有那么多人住嗎？,200

21、5年，據(jù)天津市旅游局的統(tǒng)計(jì)，薊縣接待近200萬(wàn)中外游客（作為參考：僅51黃金周前兩天，11個(gè)農(nóng)家旅店村的313戶(hù)農(nóng)家旅店就接待了1.5萬(wàn)人天）。如果假設(shè)這200萬(wàn)游客中只有20%的游客在酒店住宿，且三人合住，那么，每天平均需求365套房。如果再考慮到薊縣旅游開(kāi)發(fā)的前景，酒店存續(xù)期間在不考慮酒店升值的前提下，8%的回報(bào)是完全可以實(shí)現(xiàn)的。,2020/7/29,39,薊縣號(hào)稱(chēng)天津市的后花園,薊縣有盤(pán)山、黃崖關(guān)長(zhǎng)城、翠屏湖度假村、東陵、九龍山、八仙山和九山頂原始森林等八大旅游景區(qū)。其中黃崖關(guān)長(zhǎng)城被聯(lián)合國(guó)列為世界級(jí)文化遺產(chǎn)，現(xiàn)在是國(guó)家四A級(jí)景區(qū)。當(dāng)年清朝皇帝乾隆的一句話：“早知有盤(pán)山，何必下江南”，更使

22、盤(pán)山成為名聞遐爾的旅游景區(qū)。 返回,2020/7/29,40,先別高興！,當(dāng)然，這種產(chǎn)權(quán)式酒店或商鋪的投資也有失敗的先例。返回電子版主頁(yè) 某城市吳小姐在簽約前得知一家當(dāng)?shù)刂陌儇浌疽堰M(jìn)駐了該商場(chǎng)，馬上買(mǎi)了某產(chǎn)權(quán)式商鋪?！暗覀儧](méi)想到的是，開(kāi)發(fā)商是先拿自己的錢(qián)補(bǔ)貼給那家百貨公司，人家才進(jìn)駐的。也就是說(shuō)，第一年我所收到的租金中，有一部分是開(kāi)發(fā)商自己的錢(qián)?！?2020/7/29,41,有許多這樣的例子,據(jù)吳小姐的介紹，開(kāi)發(fā)商與那家百貨公司約定的租金要遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格，不足部分由開(kāi)發(fā)商墊付，那家百貨公司就是沖著低租金來(lái)的。后來(lái)，由于商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)不善就撤出了該商業(yè)項(xiàng)目，相關(guān)投資者去找他們核對(duì)賬目，才發(fā)現(xiàn)了

23、個(gè)中蹊蹺。吳小姐當(dāng)初得到的8%的承諾只兌現(xiàn)了1年時(shí)間，目前，她那8平方米的商鋪?zhàn)饨鹬粔蚓S持水、電費(fèi)及管理費(fèi)用的。,2020/7/29,42,例（案例）3.2：,2005年，位于天津某開(kāi)發(fā)區(qū)某溫泉度假村，推出了全新的房地產(chǎn)投資理財(cái)產(chǎn)品。投資者最低只需投入10萬(wàn)元，就能擁有該溫泉度假村的酒店物業(yè)，然后每年可獲包括現(xiàn)金回報(bào)7.5%和消費(fèi)代金卡3%在內(nèi)的綜合回報(bào)10.5%，投資期限3年。為進(jìn)一步保證投資人的資金安全，開(kāi)發(fā)商還特地聘請(qǐng)1家注冊(cè)資本為10億元的國(guó)家級(jí)信用擔(dān)保公司為該理財(cái)產(chǎn)品提供了全程連帶責(zé)任擔(dān)保。,2020/7/29,43,真是別墅，環(huán)境很好！,該溫泉度假村已經(jīng)過(guò)了近5年的成熟經(jīng)營(yíng)，年?duì)I業(yè)

24、額穩(wěn)步上升，年客流量超過(guò)30萬(wàn)人次，是京津地區(qū)多家大型企事業(yè)單位召開(kāi)會(huì)議、集中培訓(xùn)的指定地點(diǎn)。國(guó)際化的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以及成熟的贏利能力是對(duì)房地產(chǎn)投資安全性的最大保障。這種房地產(chǎn)投資理財(cái)產(chǎn)品，與一般的產(chǎn)權(quán)式商業(yè)房地產(chǎn)投資產(chǎn)品有幾個(gè)不同之處。,2020/7/29,44,要產(chǎn)權(quán)好不好？,首先，大多數(shù)項(xiàng)目是以投資人持有產(chǎn)權(quán)為形式，通過(guò)出租或轉(zhuǎn)售來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)差額的最終目標(biāo)。這種投資比較傳統(tǒng)也比較安全但大多投資門(mén)檻高，投資期限長(zhǎng)，回報(bào)額難以確定。 而該溫泉度假村這樣的投資理財(cái)產(chǎn)品門(mén)檻低，適宜普通投資者，投資回報(bào)率較高而且投資期限相對(duì)較短，是老百姓投資理財(cái)?shù)倪x擇佳品。,2020/7/29,45,其次，權(quán)衡一個(gè)投資理

25、財(cái)產(chǎn)品在經(jīng)營(yíng)上是否具有安全保障，除了注意合同文本對(duì)收益的規(guī)定之外，還應(yīng)通過(guò)該項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)對(duì)投資前景進(jìn)行判斷。就投資而言，“經(jīng)營(yíng)”可以分為兩個(gè)方面，一是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，其次是經(jīng)營(yíng)前景。投資人應(yīng)關(guān)注并盡可能地去了解所投資產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)狀況，即使不能獲得該項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)，也可以通過(guò)它的地理位置、功能定位、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等條件進(jìn)行判斷。 返回,2020/7/29,46,前期經(jīng)營(yíng)得怎樣？,一般的商業(yè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目在出售時(shí)還沒(méi)有投入經(jīng)營(yíng)，很難對(duì)項(xiàng)目的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況有個(gè)準(zhǔn)確的判斷。而該溫泉度假村已有五年的成熟經(jīng)營(yíng)歷史，可以用事實(shí)來(lái)保證投資者的利益，在不出現(xiàn)自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)等不可抗力的情況下，從經(jīng)營(yíng)角度講是完全能夠保證投資人的投資

26、收益和本金的。,2020/7/29,47,第三，有無(wú)擔(dān)保？,與一般的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目不同，該產(chǎn)品除了項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)能力可以作收益保障之外，國(guó)家級(jí)信用擔(dān)保公司的介入也能為投資者筑起一道安全防護(hù)墻。擔(dān)保公司能在業(yè)主不能如期得到租金回報(bào)時(shí)及時(shí)提供兌付，解決投資業(yè)主的后顧之憂(yōu)，這是北京中信國(guó)安“第一城”等項(xiàng)目創(chuàng)造出來(lái)的安全模式。該溫泉度假村是由一家實(shí)力雄厚的國(guó)家級(jí)信用擔(dān)保有限公司進(jìn)行全程連帶責(zé)任擔(dān)保的，包括對(duì)投資者租金收益、出租期限和投資本金的擔(dān)保。,2020/7/29,48,第四，有無(wú)退出機(jī)制？,第四，與一般的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目不同，該溫泉度假村還引入了退出機(jī)制。作為投資理財(cái)產(chǎn)品，越是值得信任的品牌，越是規(guī)

27、模正規(guī)的公司，其產(chǎn)品的退出機(jī)制也就越完善，這對(duì)保障投資的利益非常重要。該項(xiàng)目的退出年限為3年，也就是說(shuō)，根據(jù)投資人所簽合同的規(guī)定，3年后，投資人可以隨時(shí)通過(guò)等值轉(zhuǎn)售的方式將物權(quán)轉(zhuǎn)售給經(jīng)營(yíng)公司，而不必長(zhǎng)期持有。,2020/7/29,49,第三章案例完,2020/7/29,50,第四章案例中長(zhǎng)期國(guó)債期貨套利,在債券市場(chǎng)上，我們常常會(huì)預(yù)測(cè)收益曲線整個(gè)形狀的變化，但仍然無(wú)法肯定未來(lái)收益率變動(dòng)的實(shí)際方向。 假如我們認(rèn)為一條斜率為正的收益曲線在不久的將來(lái)會(huì)變平的話，那么，最佳的投資方案就是買(mǎi)進(jìn)長(zhǎng)期債券期貨和賣(mài)出中期債券期貨；而假如我們得到的是相反的預(yù)期，那么我們的投資方案也將是相反的。 返回,2020/7

28、/29,51,收益曲線變平有兩種可能,第一種可能是收益曲線下降之后再變平；第二種可能是收益曲線上升后再變平。但不論是哪種情形，如果收益曲線預(yù)期會(huì)變平，我們都將愿意買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)賣(mài)出中期國(guó)債。 長(zhǎng)期收益率的下降要比中期收益率下降得多，于是，我們可以預(yù)期長(zhǎng)期債券價(jià)格的上升要比中期國(guó)債多。,2020/7/29,52,在第一種情況下,最佳的投機(jī)方案是買(mǎi)進(jìn)長(zhǎng)期國(guó)債期貨、賣(mài)出中期國(guó)債期貨來(lái)獲取“拉平效應(yīng)”。不過(guò)需要注意的是在收益曲線超調(diào)的第二階段，我們將面臨著長(zhǎng)期收益上升超過(guò)中期收益的情況。 所以我們還要隨時(shí)注意在了結(jié)長(zhǎng)期國(guó)債期貨多頭和中期國(guó)債期貨空頭的同時(shí)，還可以翻轉(zhuǎn)頭寸做一把。即在收益曲線下降之后

29、又變平的第二階段中，賣(mài)空長(zhǎng)期國(guó)債期貨、買(mǎi)入中期國(guó)債期貨。,2020/7/29,53,在第二種情況下,短期內(nèi)長(zhǎng)期收益率的超額上升意味著長(zhǎng)期債券價(jià)格的下降，且其幅度會(huì)超過(guò)中期債券價(jià)格的下降幅度。因此，在確定收益曲線開(kāi)始下降因此將持有長(zhǎng)期國(guó)債期貨多頭、賣(mài)空中期國(guó)債期貨之前，還可以先買(mǎi)入中期國(guó)債期貨，同時(shí)賣(mài)空長(zhǎng)期國(guó)債期貨。但需要注意隨時(shí)了結(jié)長(zhǎng)期國(guó)債的空頭頭寸和中期國(guó)債期貨的多頭頭寸，同時(shí)還要及時(shí)地翻轉(zhuǎn)頭寸，即賣(mài)空中期國(guó)債期貨并買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債期貨。,2020/7/29,54,買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)一份長(zhǎng)期(中期)國(guó)債期貨,假設(shè)我們?cè)?月中旬看到6月份到期的長(zhǎng)期與中期國(guó)債期貨合約的牌價(jià)及到期收益率）如表（案例）4.1

30、。其中國(guó)債用32分位標(biāo)價(jià)；103-02相當(dāng)于面值的 。面值等于10萬(wàn)美元）。,2020/7/29,55,如何驗(yàn)證這個(gè)觀點(diǎn)？,現(xiàn)在我們預(yù)期收益曲線會(huì)變平，這相當(dāng)于長(zhǎng)期與中期合同之間28個(gè)基差（0.0570-0.0542）將縮小。如你覺(jué)得這種情況直到6月中旬才會(huì)發(fā)生，那么正確的策略應(yīng)是： 返回 買(mǎi)進(jìn)1份長(zhǎng)期國(guó)債期貨； 賣(mài)出1份中期國(guó)債期貨。 當(dāng)我們把這兩份合約平倉(cāng)時(shí)，獲得的凈利潤(rùn)將是多頭長(zhǎng)期國(guó)債頭寸與空頭中期國(guó)債頭寸分別所獲的利損之和：,2020/7/29,56,考慮以下兩種情況,（多頭長(zhǎng)期國(guó)債頭寸的利損）+ （空頭中期國(guó)債頭寸的利損） =（6月長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格$103 062.5）+（$104 0

31、62.56月中期國(guó)債的價(jià)格） 為了更清楚地看清這個(gè)組合是如何獲利的，我們來(lái)考慮以下兩種情形，在這兩種情形中，當(dāng)你6月平倉(cāng)時(shí)10年與20年的收益率相等。,2020/7/29,57,1、收益率上升到6.00%,如果到6月份時(shí)，收益率可以增加到6.00%。此時(shí)，兩份期貨合同都以面值出售，所以?xún)衾麧?rùn)為： （$100 000$103 062.5）+ （$104 062.5$100 000） = （$3 062.50）+（$4 062.50） =$1 000,2020/7/29,58,2、收益率下降到5.00%,如果到6月份時(shí)，收益率下降到5.00%。除非兩個(gè)債券以面值交易，一般不會(huì)存在到期日不同但息票和

32、收益率相同的兩個(gè)債券以相同的價(jià)格交易的情況。 我們需要用債券定價(jià)的概念來(lái)計(jì)算價(jià)格，因?yàn)樗瞧谪浐贤慕桓顑r(jià)。假設(shè)兩份期貨合同的交割價(jià)分別為： 長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格= 107-04（面值的 ） = $107 125 中期國(guó)債的價(jià)格 = 110-22（面值的 ） = $110 687.5,2020/7/29,59,賺錢(qián)啦賺錢(qián)啦！,所以，長(zhǎng)中期國(guó)債套利的凈利潤(rùn)就應(yīng)該是： 返回電子版主頁(yè) ($110687.5$103062.6)+ ($104062.5$107125) = $7625$3062.50= $4562.50 這意味著你在多頭長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約上賺了7625美元，但在空頭中期國(guó)債期貨上賠了3062.

33、50美元，從這個(gè)套利中凈賺4562.50美元。,2020/7/29,60,第四章案例完,2020/7/29,61,第五章案例迪斯尼公司的日元掉期,建立于1938年的迪斯尼公司是總部位于美國(guó)加州伯班克的一個(gè)多元化經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司，經(jīng)營(yíng)休閑娛樂(lè)業(yè)、生產(chǎn)動(dòng)畫(huà)片和電視劇、投資房地產(chǎn)并涉足零售業(yè)等。 返回 從接管1923年創(chuàng)立的沃特與羅伊迪斯尼動(dòng)畫(huà)片公司開(kāi)始，迪斯尼最早的業(yè)務(wù)主要局限在動(dòng)畫(huà)片方面，代表作是唐老鴨和米老鼠等卡通片。,2020/7/29,62,整大了就玩房地產(chǎn),后來(lái)迪斯尼創(chuàng)立了位于加州的迪斯尼主題公園和位于佛羅里達(dá)州奧蘭多的迪斯尼世界，并開(kāi)始為遍布世界各地的觀眾制作電影、電視劇和家庭錄像，此外

34、迪斯尼還為廣播電視網(wǎng)與付費(fèi)電視市場(chǎng)設(shè)計(jì)制作電視節(jié)目，例如“迪斯尼神奇世界”等。 1984年，迪斯尼通過(guò)它收購(gòu)的房地產(chǎn)公司阿維達(dá)公司開(kāi)始在佛羅里達(dá)州建造一些與眾不同的旅游景點(diǎn)、住宅區(qū)、購(gòu)物中心與寫(xiě)字樓。,2020/7/29,63,資本市場(chǎng)也運(yùn)作一把,迪斯尼還將其名稱(chēng)、形象、文學(xué)作品和歌曲音樂(lè)的特許權(quán)授予許多制造商、零售商、印刷商和出版商。公司還生產(chǎn)許多教育材料及教學(xué)輔助產(chǎn)品。進(jìn)入2006年后的第一個(gè)月，迪斯尼公司又出大手筆，斥資74億美元收購(gòu)了連續(xù)推出玩具總動(dòng)員和海底總動(dòng)員等深受青少年歡迎的卡通片的皮克斯公司。還準(zhǔn)備插手總部位于德國(guó)的歐洲知名移動(dòng)游戲開(kāi)發(fā)與發(fā)行廠商Living Mobile。,2

35、020/7/29,64,亞洲第一游樂(lè)園：東京迪斯尼樂(lè)園,被譽(yù)為亞洲第一游樂(lè)園的東京迪斯尼樂(lè)園，也是目前世界上最大的迪斯尼樂(lè)園。它的主題樂(lè)園面積為七八十公頃，比美國(guó)本土的兩個(gè)迪斯尼樂(lè)園都要大。建造這座樂(lè)園耗資1500億日元，但樂(lè)園從1983年4月15日開(kāi)放以來(lái)，已接待游客2.6億人次，創(chuàng)下了數(shù)倍于投資的巨額利潤(rùn)。2000年樂(lè)園接待游客1730萬(wàn)人次，已連續(xù)6年超過(guò)美國(guó)本土的迪斯尼樂(lè)園。,2020/7/29,65,收入多也是麻煩！還得避險(xiǎn)！,1985年7月初，迪斯尼公司的財(cái)務(wù)主管A先生開(kāi)始考慮東京迪尼樂(lè)園日元特許權(quán)收人的外匯風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)樂(lè)園僅開(kāi)業(yè)剛2年，由一家不相關(guān)的日本公司運(yùn)營(yíng)，該公司對(duì)迪斯尼

36、支付特許權(quán)使用費(fèi)。這些日元收入在去年已有很大程度的增長(zhǎng)，A先生預(yù)計(jì)今后還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。但由于最近日元在對(duì)美元貶值，他正考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的幾種不同措施。 返回,2020/7/29,66,這險(xiǎn)怎么避呢！,首先，A先生考慮了運(yùn)用外匯期權(quán)、期貨與遠(yuǎn)期合約進(jìn)行避險(xiǎn)的措施；其次，他也考慮了將現(xiàn)有美元債務(wù)換為日元債務(wù)的掉期方法。但這些方法的吸引力都不是很大，他轉(zhuǎn)而考慮一筆半年利率為7.5%的150億日元10年期的定期貸款。這時(shí)迪斯尼公司專(zhuān)門(mén)聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)G公司提出的一個(gè)解決方案，他們建議迪斯尼公司發(fā)行一筆有償債基金的10年期ECU歐洲債券，償債基金可以按相當(dāng)?shù)偷某杀巨D(zhuǎn)成日元債務(wù)。,2020/7/29,67,盡管這

37、是一種迂回的融資方式,A先生對(duì)這種低于日元貸款成本的方法感到滿(mǎn)意。接下來(lái)，他只要考慮國(guó)際資本市場(chǎng)上有哪些因素能夠促成這樣一筆交易就可以了。 當(dāng)時(shí)日元對(duì)美元的匯率為1美元=248日元，較1年前的1美元=229.70日元已降低了幾乎8%。,2020/7/29,68,但這是一大筆收入，還在增長(zhǎng),雖然在1984年會(huì)計(jì)年度中，日元特許權(quán)收人已超過(guò)了80億日元。但迪斯尼樂(lè)園對(duì)更多的日本游客和到東京旅游的外國(guó)游客都具有特別的吸引力，所以A先生估計(jì)特許權(quán)收入在未來(lái)幾年還會(huì)以10%-20%的速度增長(zhǎng)。,2020/7/29,69,套期保值還有時(shí)間匹配問(wèn)題,接下來(lái)的問(wèn)題是套期保值的時(shí)間長(zhǎng)度怎么選？流通市場(chǎng)中的期貨和

38、期權(quán)合約的到期日一般是2年乃至更短，銀行的外匯遠(yuǎn)期合約也有同樣的問(wèn)題。盡管迪斯尼公司已從銀行得到了長(zhǎng)期外匯遠(yuǎn)期合約的價(jià)格表，但銀行會(huì)將外匯遠(yuǎn)期合約作為它們對(duì)迪斯尼公司融資的一部分來(lái)考慮，這樣就會(huì)占用寶貴的信貸額度。,2020/7/29,70,簡(jiǎn)單的外幣掉期就行，但價(jià)高,當(dāng)然，迪斯尼公司還可以像1年前一樣再次做一次外幣掉期，將更多的現(xiàn)存美元債務(wù)轉(zhuǎn)換為日元債務(wù)。但這將是短期的，因?yàn)榈纤鼓峁镜臍W洲美元債券將在1-4年內(nèi)就要到期。A先生知道期限為4年以下的日元掉期不太有吸引力。而且，這種做法不會(huì)產(chǎn)生額外的現(xiàn)金流量，只是進(jìn)一步減少了短期債務(wù)。 返回,2020/7/29,71,發(fā)點(diǎn)歐洲貨幣都沒(méi)可能,而且

39、A先生已排除了發(fā)行長(zhǎng)期歐洲美元債券的可能性，雖然它更易掉期為日元。因?yàn)榈纤鼓峤谝寻l(fā)行過(guò)歐洲美元債券了，且公司目前的負(fù)債率也較高。 盡管近期歐洲日元債券市場(chǎng)已放開(kāi)，但在當(dāng)時(shí)日本大藏省的法規(guī)下，迪斯尼公司是不能發(fā)行歐洲日元債券的。 這樣，如果迪斯尼公司想在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)套期保值的話，惟一的選擇就是以?xún)?yōu)惠的利率從日本銀行借入定期貸款。,2020/7/29,72,聽(tīng)聽(tīng)G公司的建議,當(dāng)時(shí)A先生正在考慮一筆10年期的150億日元的貸款，年利率7.5%，半年支付一次，前期費(fèi)用為0.75%。 但G公司提出了一個(gè)非同尋常的措施，該公司建議迪斯尼公司發(fā)行一筆10年期的ECU歐洲債券，這筆債券可以轉(zhuǎn)換為比日元定期貸款

40、費(fèi)用更低的日元債務(wù)。,2020/7/29,73,G公司的建議更彎彎繞,G公司準(zhǔn)備以面值的100.25%為迪斯尼承銷(xiāo)8000萬(wàn)元10期的ECU洲債券，利率為9.125%，承銷(xiāo)費(fèi)為2%。迪斯尼支付的額外費(fèi)用最高為7.5萬(wàn)美元。 從發(fā)行6年后開(kāi)始至到期日，這筆歐洲債券將支付1600萬(wàn)ECU年償債基金支付額。如果歐洲債券發(fā)行成功，迪斯尼公司將是進(jìn)入該市場(chǎng)的第2個(gè)美國(guó)公司，而且這將是首次用分期方式償還本金的ECU歐洲債券。,2020/7/29,74,先發(fā)長(zhǎng)期債券，再掉期,G公司安排了一家資信等級(jí)為三A級(jí)的日本銀行作為ECU與日元掉期的中介，在這種安排下，相當(dāng)于迪斯尼公司將未來(lái)得到的特許權(quán)日元收入與其發(fā)行

41、ECU歐洲債券的凈收入做了掉期。該日本銀行將按歐洲債券的本金和利息為迪斯尼公司進(jìn)行將來(lái)的支付，迪斯尼公司則將未來(lái)的日元收入交給該日本銀行。,2020/7/29,75,這樣可規(guī)避日元進(jìn)一步貶值,在G公司提出建議時(shí)，ECU對(duì)美元的匯率為1美元=0.742ECU，日元對(duì)美元的匯率為1美元=248日元。 G公司還注意到有一家法國(guó)的公用事業(yè)公司想把它一部分日元債務(wù)換成美元債務(wù)，這家公司的資信等級(jí)為AAA，像許多歐洲政府機(jī)構(gòu)一樣，因ECU與其原有的現(xiàn)金流更加匹配，所以它也更偏好ECU債務(wù)。 返回,2020/7/29,76,G公司善于為客戶(hù)找上、下家,但這家法國(guó)公用事業(yè)公司被認(rèn)為發(fā)行了過(guò)多的ECU債務(wù)，因此

42、對(duì)ECU債券購(gòu)買(mǎi)者的吸引力正在下降。 在迪斯尼公司準(zhǔn)備融資之際，這家公司想換出將在5年后用償債基金償還的10年期日元貸款。這樣，G公司就可以為迪斯尼與這家公司安排一項(xiàng)以前述日本銀行為中介的掉期了。,2020/7/29,77,這就是投行業(yè)務(wù),結(jié)果是這家法國(guó)公司將承擔(dān)迪斯尼公司的ECU債務(wù)并在將來(lái)收到日元，而迪斯尼公司將承擔(dān)這家法國(guó)公司的日元債務(wù)并在將來(lái)收到ECU。興業(yè)銀行將為這家法國(guó)公司每半年支付一次數(shù)量上相當(dāng)于日元定期貸款的償債金額，作為交換，這家法國(guó)公司將付給興業(yè)銀行數(shù)量上超過(guò)它必須支付給迪斯尼的ECU。,2020/7/29,78,誰(shuí)都不是吃素的,在互換中，法國(guó)公司收到的ECU本金只是名義上

43、的，這將由迪斯尼公司的融資數(shù)量和ECU與日元的匯率決定。所以，法國(guó)公司事實(shí)上不會(huì)收到新的資金。G公司相信掉期之后這家法國(guó)公司的ECU資金流量的全部成本將低于當(dāng)時(shí)ECU歐洲債券市場(chǎng)上的成本。而且法國(guó)公司能夠通過(guò)調(diào)整掉期資金流量來(lái)對(duì)未來(lái)的日元支付進(jìn)行匹配，以實(shí)現(xiàn)降低日元風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。,2020/7/29,79,哇噻！搞成了！,當(dāng)A先生坐在他的辦公室里思考這項(xiàng)建議時(shí)，他不由地被促成這項(xiàng)交易所需要的從紐約到歐洲再到東京的世界資本市場(chǎng)上的眾多因素所震驚。 這不僅需要極大的智慧才能提出并促使這項(xiàng)交易成功，而且需要世界性的金融市場(chǎng)以及效率極高的中介機(jī)構(gòu)的配合。當(dāng)然，在作出最后的決定之前，他需要仔細(xì)考慮這樣做對(duì)

44、迪斯尼公司而言是否值得。 返回,2020/7/29,80,結(jié)果怎么看？,這是一個(gè)在許多教材中都出現(xiàn)過(guò)的經(jīng)典案例，但是的確舊了點(diǎn)。A先生在1985年所設(shè)計(jì)的10年期歐元對(duì)日元的掉期在開(kāi)始的5年里可能會(huì)有個(gè)好結(jié)果，但接下來(lái)就會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)櫝還珠的情況。返回電子版主頁(yè) 大家知道：1990年以來(lái)日元兌美元的匯率始終在升值，與1980年代的1美元兌248日元相比，已升值了100%以上。除非迪斯尼在后期違約，不然的話，A先生后來(lái)肯定會(huì)被老板罵的，也許早被解雇了。,2020/7/29,81,第五章案例完,2020/7/29,82,第六章案例可轉(zhuǎn)債的套利,美國(guó)的F先生是1家全球投資基金的經(jīng)理，這位金融學(xué)博士成功地募

45、集到了他職業(yè)生涯中的第一筆錢(qián)3000萬(wàn)美元。為了穩(wěn)定地回報(bào)客戶(hù)，費(fèi)利莫諾夫決定先在把錢(qián)投到可轉(zhuǎn)債品種上。 這是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資策略，屬于中立型的套利投資策略，它對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)有著超乎尋常的避險(xiǎn)能力，而且能在這種價(jià)格波動(dòng)中表現(xiàn)出卓越的盈利性質(zhì)。 返回,2020/7/29,83,為什么是一半？賣(mài)60%可以嗎？,具體做法是：買(mǎi)進(jìn)還有1到就到期的可轉(zhuǎn)債，然后再賣(mài)掉其所代表的股票數(shù)量的一半。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，賣(mài)空的股票雖然會(huì)有損失，但只賣(mài)空了一半，股價(jià)的上漲會(huì)大大提高相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值和未來(lái)轉(zhuǎn)換得到的股票價(jià)值。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，賣(mài)空的股票在盈利，而價(jià)格下跌了的可轉(zhuǎn)債即使到期通常也可以選擇向發(fā)債公司回

46、售。,2020/7/29,84,可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于債券之上附帶股票的買(mǎi)權(quán),即使股價(jià)下跌，該策略也盈利，而且股價(jià)越跌，該策略的盈利就越高。 市面上有1種面值$1000美元、票面利率為5%、年付息2次的公司債券，1年后該債券就可轉(zhuǎn)換為該公司股票100股，其轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股10美元。預(yù)計(jì)當(dāng)該債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值達(dá)到其面值的120%時(shí)，公司出于保護(hù)老股東利益的考慮就會(huì)啟動(dòng)轉(zhuǎn)換程序或贖回程序，所設(shè)計(jì)的贖回貼水率為5%，投資者預(yù)期收益率為10。,2020/7/29,85,就是它了！,這時(shí)由于距離轉(zhuǎn)換期還有1年時(shí)間，而該股票的價(jià)格成長(zhǎng)率一直在8%左右，所以該股票的價(jià)格已接近每股$10美元。 費(fèi)利莫諾決定大量買(mǎi)入該可轉(zhuǎn)債，

47、同時(shí)賣(mài)空一半數(shù)量的該股票。賣(mài)空的股票價(jià)格為每股9.5美元，賣(mài)空期間費(fèi)利莫諾夫要向經(jīng)紀(jì)人補(bǔ)償公司所發(fā)放的每年每股0.1美元的股息。返回,2020/7/29,86,可轉(zhuǎn)債臨到期就貴了,對(duì)于臨近轉(zhuǎn)換期前1年時(shí)的可轉(zhuǎn)債，其市場(chǎng)價(jià)格按照(6.11)式計(jì)算： =$23.81+$22.68+$1090.91=$1137.40 由此，第一筆投資大約需要買(mǎi)入26376份該種可轉(zhuǎn)債，其市值為$2999萬(wàn)9798.64美元，再賣(mài)空131萬(wàn)8800股該公司股票。,2020/7/29,87,有可轉(zhuǎn)債鋪底，就不用保證金了,本來(lái)建空倉(cāng)需要保證金大約$501萬(wàn)1440美元，40%的初始保證比率是經(jīng)紀(jì)人能給出的最低下限。 但這

48、部分保證金完全可由26376份可轉(zhuǎn)債來(lái)作為擔(dān)保，即使市場(chǎng)上股票的價(jià)格翻一番，這份抵押品也足以應(yīng)付。因此，費(fèi)利莫諾夫基本上不會(huì)遇到要求追加保證金的問(wèn)題。,2020/7/29,88,世界上有沒(méi)有免費(fèi)的午餐？,同時(shí)，經(jīng)紀(jì)人還承諾為費(fèi)利莫諾夫的賣(mài)空抵押賬戶(hù)設(shè)計(jì)3%的年利率，當(dāng)然，這是對(duì)大客戶(hù)特有的優(yōu)惠待遇。但天下其實(shí)沒(méi)有免費(fèi)的午餐，更沒(méi)有倒貼的午餐。經(jīng)紀(jì)人之所以可以承諾這樣優(yōu)惠的條件，是因?yàn)樗梢詫⑦@些債券用于國(guó)債回購(gòu)的鋪底券，以便可以賺得3%以上的國(guó)債回購(gòu)收益率。,2020/7/29,89,接下來(lái)就情等著賺錢(qián)吧,而這一點(diǎn)正是費(fèi)利莫諾夫成功的奧妙所在，因?yàn)橐话愕男☆~投資者無(wú)法仿效費(fèi)利莫諾夫的投資策略，

49、是因?yàn)樗麄儫o(wú)法得到費(fèi)利莫諾夫能在經(jīng)紀(jì)人那里得到的優(yōu)惠條件。 接下來(lái)，亞歷山大在各種不同情況下推算了1年后基金管理的收益率。,2020/7/29,90,一、1年后股價(jià)仍然是每股9.5美元,1、賣(mài)空股票的頭寸大約損失雙向手續(xù)費(fèi)0.5%： 131萬(wàn)8800股$9.5美元/每股0.5% =$6萬(wàn)2643美元； 2、到期時(shí)由于所設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)換價(jià)值未達(dá)到，可將可轉(zhuǎn)債賣(mài)回給A公司，每份債券可得貼水5%，總計(jì)為： 返回 26376份$10005%= $131萬(wàn)8800美元,2020/7/29,91,賣(mài)空賠了，貼水賺了,扣除購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與兌付面值之差： 26376份$87.39美元/每份= $230萬(wàn)4998.64美元

50、 還差$98萬(wàn)6198.64美元。 3、1年內(nèi)兩次派息為$50美元/每份，總計(jì)： 26376份2次$25美元= $131萬(wàn)8800美元；,2020/7/29,92,買(mǎi)券賠了，派息賺了,4、1年內(nèi)賣(mài)空抵押賬戶(hù)的利息大約為： $2999萬(wàn)9798.64美元3%= $89萬(wàn)9993.96美元； 5、償還經(jīng)紀(jì)人股息： 131萬(wàn)8800股$0.1美元/每股 =$13萬(wàn)1880美元。,2020/7/29,93,股息賠了，利息賺了,如果沒(méi)有進(jìn)行可轉(zhuǎn)換證券的套利，則有： 最后盈利 =抵押帳戶(hù)利息+票面利息+貼水盈余 =$89萬(wàn)9993.96+$131萬(wàn)8800 -$98萬(wàn)6198.64 =$123萬(wàn)2595.

51、32美元， 利潤(rùn)率為：4.11%。,2020/7/29,94,該策略就怕牛皮市,進(jìn)行了套利之后的最后盈利為： $103萬(wàn)8072.32美元， 利潤(rùn)率為：3.46%，與沒(méi)進(jìn)行套利時(shí)相比，利潤(rùn)率降低了65個(gè)基本點(diǎn)。,2020/7/29,95,二、1年后股價(jià)上漲20%，每股11.4美元,1、此時(shí)，賣(mài)空股票的頭寸大約損失： 131萬(wàn)8800股$1.9美元/每股 =$250萬(wàn)5720美元 加上雙向手續(xù)費(fèi)$6萬(wàn)2643美元，共損失$256萬(wàn)8363美元； 2、到期時(shí)將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為100股A種股票，每股賺$1.9美元，總計(jì)： 返回 26376份100股$1.9美元 =$501萬(wàn)1440美元,2020/7/2

52、9,96,半空倉(cāng)賠了，全多倉(cāng)賺了,3、扣除單向交易費(fèi)用0.25%： 26376份100股$11.4美元0.25% =$7萬(wàn)5171.6美元 4、再扣除購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與兌付面值之差$230萬(wàn)4998.64美元； 5、加上1年內(nèi)的兩次派息，總計(jì)為$131萬(wàn)8800美元；,2020/7/29,97,股價(jià)上漲20%，套利就提高一倍多,6、再加上1年內(nèi)賣(mài)空賬戶(hù)利息大約為：$89萬(wàn)9993.96美元 7、再減去償還給經(jīng)紀(jì)人的股息：$13萬(wàn)1880美元。 最后盈利為：$214萬(wàn)9820.72美元，利潤(rùn)率為：7.17%，比沒(méi)有進(jìn)行套利時(shí)的利潤(rùn)率4.11提升3.06%；比第1種情況下利潤(rùn)率3.46%高出1倍還多。,2

53、020/7/29,98,三、1年后股價(jià)下跌20%為每股7.6美元,1、賣(mài)空股票的頭寸盈利為： 131萬(wàn)8800$1.9美元/每股 =$250萬(wàn)5720美元； 損失雙向手續(xù)費(fèi)$6萬(wàn)2643美元，盈利$244萬(wàn)3077美元； 2、到期時(shí)由于所設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)值未達(dá)到，每份債券可得到貼水5%，扣除掉掉債券面值與購(gòu)買(mǎi)價(jià)格價(jià)差之后，還差$98萬(wàn)6198.64美元為虧損；,2020/7/29,99,股價(jià)下跌有貼水，賣(mài)空可賺了,3、1年內(nèi)兩次派息總計(jì)為$131萬(wàn)8800美元； 4、1年內(nèi)賣(mài)空賬戶(hù)利息大約為：$89萬(wàn)9993.96美元； 5、償還經(jīng)紀(jì)人股息：$13萬(wàn)1880美元。 最后的盈利為：$354萬(wàn)3792.

54、32美元，利潤(rùn)率為：11.81%，比沒(méi)有進(jìn)行套利時(shí)的利潤(rùn)率4.11提升了7.7個(gè)點(diǎn)；比第1種情況下的利潤(rùn)率3.46%高出8.35個(gè)點(diǎn)；比第2種情況下的利潤(rùn)率7.17%高出4.64個(gè)點(diǎn)。返回,2020/7/29,100,此例揭示了什么？,如果證券的市場(chǎng)價(jià)格不變，可轉(zhuǎn)換證券的設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換值并未達(dá)到，此時(shí)，由于賣(mài)空股票無(wú)收益，而轉(zhuǎn)換也無(wú)利可圖，只有兌付貼水、保證金抵押賬戶(hù)利息以及可轉(zhuǎn)換證券的票面利息，因此，以高出面值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)可可轉(zhuǎn)換證券就是得不償失的。此時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要低于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。返回電子版主頁(yè),2020/7/29,101,可轉(zhuǎn)債套利策略的特點(diǎn),如果證券的價(jià)格上漲，可轉(zhuǎn)換

55、證券的轉(zhuǎn)換就是有利可圖的，雖然所賣(mài)空的股票虧損嚴(yán)重，但轉(zhuǎn)換所得股票的盈利是這部分虧損的兩倍。再加上保證金抵押賬戶(hù)利息以及可轉(zhuǎn)換證券的票面利息，所以此時(shí)可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要高于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。,2020/7/29,102,也可以全部賣(mài)空,如果證券的價(jià)格下跌，也等于可轉(zhuǎn)換證券的設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換值未能達(dá)到，雖然轉(zhuǎn)換無(wú)利可圖，但賣(mài)空股票產(chǎn)生巨大收益，還有兌付貼水、保證金賬戶(hù)利息和可轉(zhuǎn)換證券的利息。因此，此時(shí)可轉(zhuǎn)換證券套利策略的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換證券的票面利率。 當(dāng)然，對(duì)于本例而言，F(xiàn)先生選擇了賣(mài)空可轉(zhuǎn)債所代表的股票的一半，這意味著他無(wú)法判斷市場(chǎng)的走向。,2020/7/29,103,賣(mài)空多少看

56、魄力,一般而言，如果對(duì)沖經(jīng)理可以判斷股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的概率是，而價(jià)格下跌的概率是的話，那么，他很可能采取賣(mài)空可轉(zhuǎn)債數(shù)量的。 特別是當(dāng)他判斷股市價(jià)格100%下跌時(shí)，賣(mài)空可轉(zhuǎn)債所代表的所有股票顯然是一個(gè)好策略。如果他判斷是準(zhǔn)確的，100%的賣(mài)空可以給他帶來(lái)更高的收益率；當(dāng)然，如果他判斷失誤的話，100%的賣(mài)空會(huì)剝奪他在可轉(zhuǎn)債上賺到的每一個(gè)百分點(diǎn)。,2020/7/29,104,第六章案例完,2020/7/29,105,第七章案例租賃資產(chǎn)支持證券,租賃資產(chǎn)支持證券LABS (Leased Assets Backed Securities)是以所租賃資產(chǎn)為抵押擔(dān)保，將租賃費(fèi)資產(chǎn)證券化的ABS種類(lèi)。租賃資

57、產(chǎn)支持公司NV BNG是一家在荷蘭組建的特殊目的公司SPV (Special Purpose Vehicle)，它從Legio-Lease BV公司獲得了租賃合同，然后通過(guò)發(fā)行證券為這一租賃行為融資。 返回,2020/7/29,106,誰(shuí)讓人家信用好呢,發(fā)行的是固定利率A級(jí)和B級(jí)票據(jù)，分別有3億和9億荷蘭盾，信用評(píng)級(jí)都為三A級(jí)，下面分析一下它的業(yè)務(wù)流程。 發(fā)起人：Legio-Lease BV 服務(wù)商：Legio-Lease BV 投資合同的擔(dān)保提供者：NV Bank Netherlands Gemeenten 利息支付：A級(jí)票據(jù)每年1月支付；B級(jí)票據(jù)每年10月支付,2020/7/29,107,

58、一、該次證券化交易的關(guān)鍵信息,本金償還：A級(jí)和B級(jí)票據(jù)分別在2001年1月8日和2002年10月8日償還。 利率：A級(jí)和B級(jí)票據(jù)分別是4.5%和4.75%（2002年10月8日前，此后是上限為14%的阿姆斯特丹銀行間利率上浮100個(gè)基本點(diǎn)的浮動(dòng)利率）的固定利率。 法定最后到期日：A級(jí)和B級(jí)票據(jù)分別在2001年1月8日和2012年10月8日到期 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：FITCH IBCA,2020/7/29,108,二、擔(dān)保品,該筆證券化交易的擔(dān)保品是由Legio-Lease發(fā)起的約10萬(wàn)筆固定利率的股票租賃組成，這些股票租賃實(shí)質(zhì)上是發(fā)放給借款者去購(gòu)買(mǎi)在AEX上市的藍(lán)籌股公司股票的貸款，而這些貸款是用股票和

59、這些股票支付的股利來(lái)?yè)?dān)保的。 作為擔(dān)保品的租賃資產(chǎn)池中83.1%的租賃資產(chǎn)都是固定利率14.8%，其余租賃資產(chǎn)（由Feestplan管理）最初3年為15.8%的固定利率，3年后將根據(jù)基礎(chǔ)股票AEGON保險(xiǎn)集團(tuán)的業(yè)績(jī)狀況進(jìn)行調(diào)整。,2020/7/29,109,與誰(shuí)對(duì)沖也有講究,如果AEGON一直有持續(xù)較好的增值表現(xiàn)，則利率將會(huì)降低。 潛在的利率降低的風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)衍生合同來(lái)進(jìn)行對(duì)沖保護(hù)的，它使LABS II收到的現(xiàn)金流等于Feestplan租賃合同中的初始協(xié)定利率，即使經(jīng)過(guò)調(diào)整，利率也低于15.8%。衍生合同的對(duì)手方為紐約的摩根擔(dān)保信托公司（其信用等級(jí)被Fitch IBCA評(píng)為“AA+”級(jí)）。,2020/7/29,110,三、擔(dān)保品分析,國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)公司(