1、第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu),資本成本 杠桿效應(yīng) 資本結(jié)構(gòu)決策 ,固定成本,資本成本的概念 資本成本是指企業(yè)為取得和長期占有資本而付出的代價，包括資本的取得成本和占用成本。 資本的取得成本是指企業(yè)在籌措過程中所發(fā)生的各種費用，如：證券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、行政費用、律師費、資信評估費、公證費等。 資本的占用成本是指企業(yè)因占用資本而向資本提供者支付的代價，如長期借款的利息、長期債券的債息、優(yōu)先股的股息、普通股的紅利等等。,變動成本,資本成本的種類 個別資本成本 單種籌資方式的資本成本，一般用于比較和評價各種籌資方式。 綜合資本成本 企業(yè)全部長期資金的總成本，是對個別資本成本的加權(quán)平均和，用于資本結(jié)

2、構(gòu)決策。 邊際資本成本 新籌集部分資本成本，是對新籌集的各種個別資本成本的加權(quán)平均和，用于追加籌資決策。,資本成本的計量 通用模型,資本成本的計量 個別資本成本 長期借款資本成本 L為籌資總額，T為所得稅稅率，F(xiàn)為取得成本，R為取得成本率，I為年利息，i為年利率。 長期債券資本成本 B為籌資總額，T為所得稅稅率， F為取得成本，R為取得成本率，I為年利息，i為年利率。,例1：某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元,年利率11%,每年付息一次,到期一次還本,籌資費用率0.5%,企業(yè)所得稅率25%。 解：,例2：某公司發(fā)行面額為500元的十年期債券,票面利率為12%,發(fā)行費用率為5%,發(fā)行價格為600

3、元,公司所得稅率為25%,計算該債券資本成本。 解：,資本成本的計量 個別資本成本 優(yōu)先股資本成本 P為籌資總額，F(xiàn)為取得成本，R為取得成本率，Dp為年股息，i為年股息率。,例3：華豐公司發(fā)行優(yōu)先股1000萬股，面值100元，發(fā)行價格為98元/股，規(guī)定每股年股利為14元，籌資費用率為3，求優(yōu)先股的資本成本。 解：,資本成本的計量 個別資本成本 普通股資本成本 評價法 C為籌資總額，R為取得成本率，D1為預(yù)計第一年股息，r1為預(yù)計第一年股息率,G為增長率。 貝他系數(shù)法（資本資產(chǎn)定價模型） Rf表示無風(fēng)險報酬率，表示股票的貝他系數(shù)，Km表示股票市場平均報酬率。,例4：某普通股發(fā)行價為100元/股，

4、籌資費為5%，預(yù)計第一年末發(fā)放股利12元/股，以后每年增長4%。求該普通股資本成本。 解：,資本成本的計量 個別資本成本 留存收益資本成本 C為留存收益總額，D1為預(yù)計第1年的股息，G為股息固定增長率。,資本成本的計量 綜合資本成本 計算公式 KW 綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）； Kj 第j種資金的資本成本； Wj 第j種資金占全部資金的比重,綜合資本成本 權(quán)數(shù)的確定 依據(jù)企業(yè)的賬面價值來確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定。 缺點：市價與賬面價值嚴重背離時，計算結(jié)果不符合實際，不利于作出正確的決策。反映過去的資本結(jié)構(gòu)，不利于未來的籌資決策。 以股票、債券等的現(xiàn)行市價來計算權(quán)數(shù)。

5、優(yōu)點：能反映實際的資本成本。 缺點：市價經(jīng)常變動，數(shù)據(jù)不易取得，反映現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)，不利于未來的籌資決策。,賬面價值,現(xiàn)行市價,綜合資本成本 權(quán)數(shù)的確定 以未來預(yù)計的目標市場價值來確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點：反映未來的資本結(jié)構(gòu)，有利于決策。 缺點：目標市價確定帶有主觀性 以賬面值為基礎(chǔ)，根據(jù)市價予以修正，較好地反映實際資本成本和資本結(jié)構(gòu)。,目標價值,修正賬面價值,例5：華豐公司現(xiàn)有資本總額3000萬元，其中長期債券1600萬元，年利率9；優(yōu)先股400萬元，年股息率8；普通股1000萬元，預(yù)計次年股息率為11，年股利增長率為5，假定籌資費率均為3，企業(yè)所得稅稅率為25。要求：計算該企業(yè)的綜合資本成本。 解

6、：債券成本= 普通股成本= 優(yōu)先股成本= 綜合資本成本= =10.24,資本成本的計量 邊際資本成本 邊際資本成本是指企業(yè)每增加一個單位量的資本而形成的追加資本的成本。 確定企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)； 確定籌資中各類資本的資本成本分界點及個別資本成本； 計算籌資突破點； 籌資突破點可用某一特定成本率籌集到某種資本最大數(shù)額/該種資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重。 計算邊際資本成本，其權(quán)數(shù)宜用市場價值權(quán)數(shù)。,邊際資本成本的計算步驟：,成本按習(xí)性分類 成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可分為固定成本、變動成本和混合成本三類。 （1）固定成本（F）是指其成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動影響而固

7、定不變的成本。 （2）變動成本(V) 是指其成本總額隨著業(yè)務(wù)量增減變動成正比例增減變動的成本。 （3）混合成本，是指隨業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成同比例變動的成本，可分解成變動成本和固定成本。 （4）總成本習(xí)性模型：C=F+V=F+bQ b為單位變動成本，Q為產(chǎn)銷量 （5）邊際貢獻和利潤的計算 邊際貢獻=銷售收入變動成本=S-V=PQ-bQ P為單價 息稅前利潤：EBIT=S-V-F=Q(P-b)-F,杠桿效應(yīng) 經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） ,東華集團盈利情況資料,從第一年到第二年，銷售量增加了100，息稅前利潤增加了200；從第二年到第三年，銷售量增加了50，息稅前利潤增加了6667。,杠桿

8、效應(yīng) 財務(wù)杠桿 財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） ,EAT為稅后利潤，EPS為普通股每股收益，I為年利息，T為所得稅稅率，P為優(yōu)先股股息，N為普通股股數(shù),東華集團普通股每股利潤資料,金額單位：元,從第一年到第二年，EBIT增加了200，EPS增加了400；從第二年到第三年，EBIT增加了67，EPS增加了80。,杠桿效應(yīng) 復(fù)合杠桿 DCLDOLDFL ,24,杠桿分析,例：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，單位變動成本為3元/件，固定成本10000元，假定該企業(yè)2008年A 產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價5元，按市場預(yù)測2009年A產(chǎn)品的銷售量將增長10%。要求：假定企業(yè)2008年發(fā)生負債利息5000元，且

9、無優(yōu)先股股息，計算經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。假定2008年EPS=1元/股，計算2009年的EBIT及EPS。 解：08EBIT=（53）10000-10000 =10000元 DOL=（10000+10000）10000=2 DFL10000（10000-5000）2 DCL=DOLDFL=4 09EBIT=10000 （1+20%）=12000 09EPS=1 （1+40%）=1.4,資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)及其影響因素 資本結(jié)構(gòu)的定義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種不同來源的長期資金的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常指的是長期債務(wù)資本和自有資本的比例關(guān)系。,27,企業(yè)資本結(jié)構(gòu),長期資金來源,資金

10、來源,短期資金來源,內(nèi)部融資,外部融資,折舊,留存收益,股票,長期負債,普通股,優(yōu)先股,股權(quán)資本,企業(yè)債券,銀行借款,債務(wù)資本,資本結(jié)構(gòu),財務(wù)結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)及其影響因素 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 企業(yè)經(jīng)營者和所有者的態(tài)度 企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度 政府稅收 企業(yè)的盈利能力 企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)的成長性 法律限制 行業(yè)差異 國別差異,西方資本結(jié)構(gòu)理論,早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈利理論（Net Income Approach） 認為企業(yè)提高資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重，可增加企業(yè)的總價值，并降低綜合資本成本。因為普通股的資本成本要大于債務(wù)的資本成本，所以當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最低時，企業(yè)總價值最大。缺點：未考慮風(fēng)險補償?shù)膯?/p>

11、題。,凈利理論,經(jīng)營利潤理論（Net Operating Income Approach） 認為不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)總價值保持不變。即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因為隨著企業(yè)負債比率的增長，企業(yè)風(fēng)險也隨之增加，以及普通股的資本成本也相應(yīng)增加，所以綜合資本成本不變。,經(jīng)營利潤理論,傳統(tǒng)理論（Traditional Approach） 認為企業(yè)存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，因為隨著債務(wù)資本的增加，債務(wù)資本的成本剛開始不變，雖然普通股資本成本會隨之增加，但并不完全抵消使用低成本債務(wù)帶來的好處，綜合資本成本會下降；隨著債務(wù)資本的進一步使用，普通股資本成本的增加速度將超過債務(wù)資本帶來的好處，同時債務(wù)資本成本也將

12、增加，此時企業(yè)的綜合資本成本將上升。,傳統(tǒng)理論,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,MM理論 1958年美國的莫迪里亞尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）合作發(fā)表了資本成本、公司價值與投資理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究，簡稱MM理論。MM理論包括無公司稅時的MM理論和有公司稅時的MM理論。無公司稅的MM理論認為由于企業(yè)負債增加引起股東要求的收益率增加，低成本債務(wù)的利益剛好被權(quán)益資本成本的上升所抵消，所以企業(yè)有無財務(wù)杠桿均不影響企業(yè)價值和綜合資本成本。有公司稅的MM理論認為由于負債會因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價值，所以負債越多，企業(yè)價值越大。,權(quán)衡理論 權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，考慮了財務(wù)拮據(jù)

13、成本和代理成本。財務(wù)拮據(jù)成本是指企業(yè)因財務(wù)拮據(jù)而發(fā)生的成本。代理成本是指為處理股東和經(jīng)理之間、債券持有者與經(jīng)理之間的關(guān)系而發(fā)生的成本。權(quán)衡理論認為負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于稅賦節(jié)約與財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本相互平衡的點上。,權(quán)衡理論,Vu為無負債企業(yè)的價值；VL為只有負債稅額庇護而沒有財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價值；VL為同時存在負債稅額庇護和財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價值。,資本結(jié)構(gòu)決策的方法 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指當企業(yè)的綜合資本成本最低，而企業(yè)價值達到最大的資本結(jié)構(gòu)。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,綜合資本成本比較法 通過計算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案，該方案下的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該方法側(cè)重于從資本投入的角度對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)選分析。,每股收益分析法 認為凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之認為不合理。該法通過計算每股收益無差別點來選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方案。,負債融資,EPS,EBIT,0,權(quán)