1、風(fēng)險與收益的另一種看法：套利定價理論,第12章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,關(guān)鍵概念與技能,討論系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險對組合收益的影響有什么不一樣。 比較并對比資本資產(chǎn)定價模型和套利定價理論,本章大綱,12.1 引言 12.2 系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù) 12.3 投資組合與因素模型 12.4 貝塔系數(shù)與期望收益 12.5 資本資產(chǎn)定價模型與套利定價理論 12.6 資產(chǎn)定價的實證研究方法,套利定價理論,如果投資者能構(gòu)造一個肯定能獲利的零投資組合，套利

2、就會發(fā)生。 由于并不需要占用任何投資，投資者能通常持有大量頭寸來賺得巨額的利潤。 在有效的市場中，能賺錢的套利機(jī)會往往很快就會消失。,總風(fēng)險,總風(fēng)險 = 系統(tǒng)性風(fēng)險+ 非系統(tǒng)性風(fēng)險 收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量的總風(fēng)險的大小 對風(fēng)險分散效果好的投資組合來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)微乎其微了。 因此，對風(fēng)險分散效果好的組合來說，總風(fēng)險就相當(dāng)于只剩下有系統(tǒng)性風(fēng)險了。,系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險,系統(tǒng)性風(fēng)險: m,非系統(tǒng)性風(fēng)險: ,n,2,總風(fēng)險,持有股票投資的總風(fēng)險可被分解為兩個部分：系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險：,12.2 系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),貝塔系數(shù)（ b）告訴我們股票收益對系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)有多大。 在資本資產(chǎn)定價

3、模型中，b計量的是某只證券的收益對某一特定系統(tǒng)風(fēng)險因素-市場組合收益的反應(yīng)程度。,現(xiàn)在，我們還將再考慮其他的系統(tǒng)性風(fēng)險類型。,系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),例如，假定我們能確認(rèn)出三種系統(tǒng)性風(fēng)險：通貨膨脹、GNP增長情況和美元兌歐元的匯率S($,)。 我們的模型為:,例：系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),假定我們已估算出： bI = -2.30 bGNP = 1.50 bS = 0.50 最后，公司能吸引到一位“超級明星” CEO,這一未預(yù)計到的好事將使公司的股票收益增加 1%。則：,例：系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),然后，我們必須判斷有哪些系統(tǒng)性風(fēng)險因素的意外情況發(fā)生。 如果預(yù)期通貨膨脹率為3%, 但當(dāng)期的實際通貨膨脹率

4、卻為8%，則： FI = 通貨膨脹的異動 = 實際通貨膨脹率 預(yù)期通貨膨脹率= 8% 3% = 5%,例：系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),如果預(yù)期GNP增長率為 4%, 而實際GNP增長率卻只有 1%, 則: FGNP = GNP 增長率異動 = 實際值 預(yù)期值 = 1% 4% = 3%,例：系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),如果美元兌歐元的匯率 S($,)預(yù)期將增長 10%, 但當(dāng)期實際的匯率卻沒有發(fā)生變動，則： FS = 匯率的異動 = 實際值 預(yù)期值 = 0% 10% = 10%,例：系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù),最后，假定該股票的與其收益率為8%，則：,12.3 投資組合與因素模型,現(xiàn)在，我們來考察當(dāng)每種股票都遵循

5、單因素模型時，由這些股票構(gòu)成的投資組合將發(fā)出什么狀況。 我們將從N種股票中構(gòu)建投資組合，且使用單因素模型來確定系統(tǒng)風(fēng)險的大小。 第i種股票的收益為：,因素收益與超額收益之間的關(guān)系,超額收益,因素 F的收益,假定沒有非系統(tǒng)性風(fēng)險，則 ei = 0.,因素收益與超額收益之間的關(guān)系,超額收益,因素 F的收益,假定沒有非系統(tǒng)性風(fēng)險，則 ei = 0.,因素收益與超額收益之間的關(guān)系,超額收益,因素 F的收益,不同證券的貝塔系數(shù)是不同的,投資組合與多元化,我們知道，投資組合的收益是組合中個別資產(chǎn)收益的加權(quán)平均值：,投資組合與多元化,任何組合的收益都由以下三類參數(shù)決定：,在大型投資組合中，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險基

6、本上都被分散掉了，因此上式中的第3項就不存在了。,投資組合與多元化,因此，對多元化的投資組合來說，其收益決定于以下兩類參數(shù)： 各種證券期望收益的加權(quán)平均值. 各種證券貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值與因素F的乘積,在大型投資組合中，唯一的不確定性就在于在該組合對因素的敏感程度。,12.4 貝塔系數(shù)與期望收益,多元化投資組合的收益等于期望收益與組合對因素的敏感收益之和。,b 與預(yù)期收益的關(guān)系,如果股東不考慮非系統(tǒng)性風(fēng)險，則其預(yù)期投資收益只受系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。.,b 與預(yù)期收益的關(guān)系,預(yù)期收益,b,A,B,C,D,SML,12.5 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）與套利定價理論（APT）,APT 適用于經(jīng)多元化投資分散風(fēng)險的投資組合，并不適用于個別證券。 應(yīng)用APT，可能發(fā)現(xiàn)一些個別證券被錯誤定價不位于SML上。 APT的適用性更廣，因為使用APT不需要假定市場組合的情況，就能知道預(yù)期收益與貝塔之間的關(guān)系。 可由APT 推廣出多因素模型。,12.6 資產(chǎn)定價的實證研究方法,CAPM 和 APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的模型。 實證研究方法對理論的依賴更低，更多考慮從歷史數(shù)據(jù)中去尋找規(guī)律和關(guān)系。 但要注意，相關(guān)并不表示存在因果關(guān)系。 實證研究方法需要將投資組合按風(fēng)