1、負(fù)債融資、償債能力與籌資風(fēng)險分析舉債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營方式。任何一個正常經(jīng)營的企業(yè)，或多或少都存在一定的負(fù)債。這樣不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金緊張的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化趨勢。適度的負(fù)債經(jīng)營，也會使企業(yè)更加注重合理運用資金，提高資金使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟效益。一、負(fù)債融資的優(yōu)點負(fù)債融資是與普通股融資性質(zhì)不同的融資方式，與后者相比，負(fù)債融資具有以下優(yōu)點：1、負(fù)債融資所籌資金是企業(yè)的負(fù)債而非資本金。債權(quán)人一般只有優(yōu)先于股東獲取利息和收回本金的權(quán)利，不能分享企業(yè)剩余利潤，也沒有企業(yè)經(jīng)營管理的表決權(quán)，因而不會改變或分散企業(yè)的控制權(quán)力結(jié)構(gòu)。2、負(fù)債融資成本低。企業(yè)取得貸款或發(fā)行債

2、券。利率是固定的，到期還本付息。發(fā)行股票籌資，股東因投資風(fēng)險大，要求的報酬率就高。3、負(fù)債融資可為投資所有者帶來杠桿效應(yīng)并具有節(jié)稅功能。杠桿效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低資金成本及提高權(quán)益資本收益率等方面；節(jié)稅功能反映為負(fù)債利息計入財務(wù)費用抵扣應(yīng)稅所得額，從而相對減少應(yīng)納所得稅。在息稅前利潤大于負(fù)債成本的前提下，負(fù)債額度越大，節(jié)稅作用越明顯。權(quán)益資本收益事（稅前）=資金利潤率（息稅前）負(fù)債權(quán)益資本資金利潤率（息稅前）負(fù)債利息率依上式，只要企業(yè)息稅前資金利潤率高于負(fù)債利息率，增加負(fù)債額度，提高負(fù)債比率，就會帶來權(quán)益資本收益水平提高的效應(yīng)。但這種分析只是基于純粹的理論意義，未考慮其他約束條件，尤其是未考慮風(fēng)險

3、因素及相應(yīng)風(fēng)險成本的增加。4、負(fù)債融資速度快，容易取得，且富有彈性，企業(yè)需要資金時借入。資金充裕時歸還，非常靈活。二、負(fù)債經(jīng)營與償債能力分析（一）短期償債能力分析。通常使用的指標(biāo)有流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率。1、流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，一般情況下，流動比率越高，反映企業(yè)短期償債能力越強，債權(quán)人的權(quán)益越有保證。按照西方企業(yè)的長期經(jīng)驗，一般認(rèn)為21的比例比較適宜。2、速動比率是企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力、根據(jù)經(jīng)驗，主動比率以1：1較為合適。過低，說明企業(yè)的償債能力存在問題；過高。則說明企業(yè)會因擁有過多的貨幣性資產(chǎn)而失去一些有利的投資和獲利機會。3、

4、現(xiàn)金比率是企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，能反映企業(yè)的直接支付能力。一般情況下，企業(yè)不可能也無必要保留過多的現(xiàn)金類資產(chǎn)。（二）長期償債能力分析。評價企業(yè)長期償債能力，從償債的義務(wù)看，包括按期支付利息和到期償還本金兩個方面；從償債資金來源看，應(yīng)是企業(yè)經(jīng)營所得的利潤，因為在正常生產(chǎn)經(jīng)營的情況下，企業(yè)不可能依靠變賣資產(chǎn)還債，只能依靠實現(xiàn)利潤來償還債務(wù)。反映企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)有負(fù)債比率、負(fù)債與股東權(quán)益比率、利息保障倍數(shù)。1、負(fù)債比率是企業(yè)負(fù)債總額對資產(chǎn)總額的比率；這一比率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強。此項比率較大，從企業(yè)所有者來說，是利用較少量的自有資本，形成較多的生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)，不僅擴大了生

5、產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，還可以利用財務(wù)杠桿，得到較多的投資利潤。但如這一比率過大，則表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，企業(yè)的資金實力不強，償債能力缺乏保證，對債權(quán)人不利。2、負(fù)債與股東權(quán)益比率又稱產(chǎn)權(quán)比率，是負(fù)債總額與所有者權(quán)益之間的比率。它反映企業(yè)投資者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。這一比率越低，表明債權(quán)人權(quán)益的保障程度越高，承擔(dān)的風(fēng)險越小。3、利息保障倍數(shù)是指企業(yè)的息稅前利潤與利息費用的比率。倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費用的能力越強。三、堅持適度負(fù)債，降低籌資風(fēng)險的措施1、所謂適度負(fù)債就是按需舉債，量力而行，不超越自身的償債能力舉債。2、充分考慮籌資風(fēng)險。在進行資本結(jié)構(gòu)決策時要充分應(yīng)用穩(wěn)健性原則，估計未來各種不確

6、定因素對企業(yè)獲利水平可能產(chǎn)生的不利影響，盡量使企業(yè)總價值最高、資本成本最低。企業(yè)應(yīng)充分分析自己的營運能力、盈利能力，選擇經(jīng)濟效益好的項目。只有在能使收益率大于貸款利率的前提下才舉債籌資。3、追求負(fù)債經(jīng)營的效益性，進一步深化經(jīng)濟體制改革。企業(yè)應(yīng)充分重視科學(xué)技術(shù)對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用，加強企業(yè)內(nèi)部管理，優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，采取必要措施加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效益。負(fù)債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化一、引言負(fù)債融資與公司治理是企業(yè)理論和實踐中的兩個至關(guān)重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值均會產(chǎn)生影響，但是負(fù)債水平與企業(yè)價值關(guān)系的研究進入金融學(xué)者

7、的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來，完全屬于公司財務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式負(fù)債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動結(jié)合起來，對金融理論和實踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主美國金融學(xué)者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關(guān)定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債水平均不會影響企業(yè)價值。直觀看來，該理論建立了負(fù)債

8、水平和企業(yè)價值之間的最簡潔的聯(lián)系，但是它忽視了價值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過程成為一個“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無關(guān)定理是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產(chǎn)風(fēng)險、沒有代理成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價值。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，很多學(xué)者分別開始從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對稱、不完全契約等角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平。隨著原有的：MM無關(guān)定理中假設(shè)條件的松弛（Relax），研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債在向經(jīng)理人員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)安排

9、等方面均有特殊功能，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，1而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問題。所以，公司的負(fù)債水平可以和公司治理有機地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)2可以通過影響公司治理結(jié)構(gòu)進一步影響企業(yè)價值。公司治理打開了圍繞著負(fù)債水平和企業(yè)價值之間的黑箱，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。二、基于企業(yè)價值最大化的負(fù)債融資與公司治理的互動（一）負(fù)債融資在公司治理中的作用傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。實事上，不同融資方式的選擇對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，3負(fù)債融資的治理功能不容忽視。1.

10、負(fù)債融資對股東和經(jīng)理人員的激勵和約束。詹森和麥克林（Jenson Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過討論公司價值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理問題納入公司估價（Corporate Valuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業(yè)帶來價值損失，即“代理成本”。而負(fù)債融資將通過增加經(jīng)理人員相對持股份額激勵經(jīng)理人員努力工作，進而降低代理成本。此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時，債權(quán)人通過處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強制性

11、約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認(rèn)為，隨著財務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人所控制的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），進而抑制經(jīng)理人員的過度投資行為。但是，采用負(fù)債融資將導(dǎo)致經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險的項目。因為債券是一種固定收益的金融證券，如果利用負(fù)債融通的資金報酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息率，項目投資的相當(dāng)份額將歸屬于擁有股份的股東和經(jīng)理人員所有，而項目投資失敗的風(fēng)險將由債權(quán)人、股東和經(jīng)理人員共同承擔(dān)。因此，無論股東還是經(jīng)理人員都有投資高風(fēng)險項目的動力。2.負(fù)債融資的破產(chǎn)機制和“相機控制”。負(fù)債被普遍

12、認(rèn)為是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機制。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟條件下對經(jīng)理人員的最大懲罰。因為，企業(yè)破產(chǎn)不僅會導(dǎo)致經(jīng)理人員對企業(yè)支配權(quán)的喪失，而且破產(chǎn)的“劣跡”反映在經(jīng)理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業(yè)前景。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不努力提高公司的業(yè)績。根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以，破產(chǎn)不應(yīng)僅被視為對債權(quán)人的最終補償機制，關(guān)鍵的問題是由于負(fù)債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。金融契約理論側(cè)重于證券所有者在企業(yè)所有權(quán)配置方面的分

13、析，而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)。阿爾欽和伯頓（Aghion Bolton，1992）證明，在不同的參數(shù)（如企業(yè)收益）設(shè)定下，相應(yīng)地存在不同的、有效率的控制權(quán)安排或治理結(jié)構(gòu)，在一定條件下相機控制是有效率的。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實現(xiàn)相機控制的一種自然方式，即債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置。3.負(fù)債融資的信號傳遞功能。當(dāng)企業(yè)對外融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人

14、員行為的信息。信號傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者選擇高的負(fù)債比率，因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫（MyersMa jluf，

15、1984）認(rèn)為，負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價值的信息。當(dāng)企業(yè)價值被低估時，現(xiàn)有股東因為擔(dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。（二）公司治理對負(fù)債融資的影響中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督和制衡機制，要解決的就是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離所帶來的代理問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度安排（青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標(biāo)，即降

16、低代理成本的目標(biāo)是什么？企業(yè)的效率經(jīng)營用什么指標(biāo)來表示？筆者認(rèn)為，公司治理的最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財務(wù)決策的一個重要組成部分（融資決策），它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博奕的結(jié)果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。從上述分析可以看出，無論負(fù)債融資還是公司治理都會影響到企業(yè)價值，而負(fù)債融資和公司治理之間又存在著互動的關(guān)系，孤立地研究兩者對企業(yè)價值的影響是不全面的。負(fù)債、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：圖1負(fù)債、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系（略）三、負(fù)債融資在我國發(fā)揮

17、治理作用的約束條件中國國有企業(yè)負(fù)債比率過高是一個不爭的事實。由此，很多學(xué)者將研究的焦點局限于如何降低企業(yè)的負(fù)債比率并提出了很多對策，例如債轉(zhuǎn)股、國家免除企業(yè)債務(wù)和實行破產(chǎn)制度等等。但是，較高的負(fù)債率只是一個表面現(xiàn)象而不是根本性的問題，日本和德國的企業(yè)在負(fù)債率較高的情況下也取得了很好的業(yè)績。負(fù)債比率的高低涉及公司治理問題，其本身就是一個權(quán)利、責(zé)任和利益分配的問題。筆者認(rèn)為，我國國有企業(yè)債務(wù)問題的根源并不在于負(fù)債比率過高，而在于未能成功地保障負(fù)債融資治理功能的發(fā)揮。從重視負(fù)債的治理功能、從關(guān)注如何保障其治理功能發(fā)揮的角度研究我國企業(yè)負(fù)債融資，才是解決企業(yè)負(fù)債融資問題的突破口和根源所在。從三者關(guān)系的

18、框架可以看出，約束負(fù)債治理功能發(fā)揮作用的因素在于以下幾個方面。（一）股東財富價值最大化是企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)現(xiàn)代企業(yè)是利害相關(guān)者之間締結(jié)的“關(guān)系網(wǎng)”，各利害相關(guān)者或者在企業(yè)中投人物質(zhì)資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個主體無法獲得的合作收益。因此，作為一個現(xiàn)代企業(yè)必須通過為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前，股東財富最大化作為企業(yè)目標(biāo)倍受推崇。但是，股東財富最大化只強調(diào)股東利益，而忽視了對其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在我國整個國有企業(yè)改革的漸進過程中，由于一直沒有解決所有者缺位和一股獨大等問題，造成實際上上市公司的目標(biāo)就是追求股東財富最大化。在這種目標(biāo)導(dǎo)向下，債權(quán)人的權(quán)利不可能

19、得到充分的保護。我國上市公司的實踐也證實，國有資本和政府權(quán)力的結(jié)合使得經(jīng)理人員隨意剝奪中小股東和債權(quán)人利益的事件時有發(fā)生。1999年5月，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）在其制定的公司治理結(jié)構(gòu)原則中特別強調(diào)指出，公司治理結(jié)構(gòu)的框架應(yīng)當(dāng)確認(rèn)利益相關(guān)者的合法權(quán)利。在這種“共同治理”的邏輯下，強調(diào)企業(yè)整體價值最大化就成為科學(xué)的企業(yè)目標(biāo)。企業(yè)價值是用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和來表示的。貼現(xiàn)率則和企業(yè)的風(fēng)險相適應(yīng)，因此，只有在風(fēng)險和收益實現(xiàn)較好的均衡時，企業(yè)價值才達到最大。這一目標(biāo)考慮了利害相關(guān)者的利益，注重企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)價值最大化的理念可以滲透到企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營和管理的方方面面，例

20、如，它要求營造企業(yè)與股東之間穩(wěn)定協(xié)調(diào)的關(guān)系；要求加強與債權(quán)人之間的溝通與聯(lián)系，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者；要求重視客戶利益，提高市場占有率等等?？傊挥衅渌ο嚓P(guān)者包括債權(quán)人的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，股東的財富才能持續(xù)增加。而企業(yè)價值實現(xiàn)了最大化，各利益相關(guān)者的利益都能有所增加。（二）銀行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控弱化在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業(yè)的監(jiān)督分為三個階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控。在事前監(jiān)督階段，銀行主要了解貸款企業(yè)的信用狀況并且在企業(yè)使用何種資金籌措方式和融資規(guī)模方面起著重要的決定作用。在事中監(jiān)督階段，銀行向企業(yè)派遣董事行使代理股

21、票權(quán)，從而使銀行盡量規(guī)避由于信息不對稱和道德風(fēng)險而造成的經(jīng)營風(fēng)險。其實，和股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優(yōu)勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，積極地利用債權(quán)約束來參與公司治理。目前，雖然我國已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評級制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財務(wù)數(shù)據(jù)的不真實嚴(yán)重影響了評級結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低

22、效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對經(jīng)理人員過度投資的約束作用沒有實現(xiàn)，反而使其傾向于投資于高風(fēng)險的項目。這些問題的存在使我國企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強的軟預(yù)算約束的特征。（三）破產(chǎn)機制不完善負(fù)債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國的破產(chǎn)實踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，從這個意義上而言，我國企業(yè)的破產(chǎn)并不是一種市場選擇的結(jié)果。從股東的角度而言，公司破產(chǎn)后，剩余的款項首先用于

23、支付職工和債權(quán)人，多數(shù)情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對于上市公司退市或企業(yè)破產(chǎn)向來沒有足夠的動力。從銀行的角度而言，一方面，破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護不夠，即使是有抵押的債權(quán)也要為安置受影響的職工而受到損失，破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)母怕蕵O小，負(fù)債很難成為促進企業(yè)改善業(yè)績的“大棒”；另一方面，我國金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業(yè)績，銀行寧愿維持無法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業(yè)由于破產(chǎn)而清產(chǎn)核資。地方政府在參與企業(yè)破產(chǎn)過程中也有自身的利益趨向，國有企業(yè)破產(chǎn)會產(chǎn)生社會成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業(yè)破產(chǎn)。對于破產(chǎn)的企業(yè)，將其損失轉(zhuǎn)嫁給作為主要債權(quán)人的國有銀行就成為地方政府的現(xiàn)

24、實選擇。破產(chǎn)不僅是對債權(quán)人的補償和對原有經(jīng)營者的懲罰，重要的是它可以使企業(yè)的存量資產(chǎn)達到最優(yōu)配置。有關(guān)破產(chǎn)的法律體系是債權(quán)人在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用的依據(jù)。在我國公司治理的改進過程中，應(yīng)當(dāng)有意識地培育完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆审w系，使公司治理建立在更堅實的基礎(chǔ)上，為債權(quán)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件。（四）經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足和經(jīng)理人市場缺失負(fù)債比率的大小可以對經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵約束作用隱含著一個重要的前提，即公司經(jīng)理人員必須持有一定的股份。根據(jù)中國企業(yè)經(jīng)營者調(diào)查系統(tǒng)2001年中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題報告顯示，在我國上市公司中僅有12.3%的高層經(jīng)理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少數(shù)經(jīng)理

25、人員擁有股份，盡管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負(fù)債水平的變化難以對經(jīng)理人員的持股比例造成影響，不足以調(diào)節(jié)股權(quán)激勵。以資源控制收益為主的經(jīng)理人員反過來又會無限制的借款，擴大公司規(guī)模。我國尚未形成獨立的職業(yè)經(jīng)理階層和競爭性的經(jīng)理人市場。職業(yè)經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，沒有職業(yè)經(jīng)理人，就沒有真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前，在我國為社會所承認(rèn)的職業(yè)經(jīng)理人員為數(shù)很少，而且主要是從一些外資企業(yè)和民營企業(yè)中產(chǎn)生的。在我國國有企業(yè)甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，并不是市場行為。從而就不存在針對經(jīng)理人員的獨立利益和聲譽，更沒有來自經(jīng)理人市場的被更高經(jīng)營才能者替代的威脅。四、結(jié)束語以上我們著重分析了負(fù)債融資、公司治理和企業(yè)價值最大化之間的關(guān)系以及負(fù)債融資在我國發(fā)揮治理功能的約束條件。本文考察了我國企業(yè)在融資和公司治理過程中存在的一些現(xiàn)象及其根源，我們可以從這些方面著手采取一些相應(yīng)的措施，例如完善破產(chǎn)法、使銀行人主公司董事會和推行經(jīng)理人員持股計劃等等。但是，企業(yè)負(fù)債融資問題和金融中介、資本市場以及經(jīng)理人市場有著必然的聯(lián)系，并不是若干