1、孫雅娜 二零零七年一月,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,醫(yī)藥板塊投資分析,2,先來(lái)看看行業(yè)和板塊特點(diǎn),醫(yī)藥行業(yè)只不過(guò)是“看起來(lái)很美” 醫(yī)藥板塊的投資“操作”難度很大 但，它仍然魅力無(wú)窮 醫(yī)藥板塊投資的幾點(diǎn)體會(huì),3,一、醫(yī)藥行業(yè)只不過(guò)是“看起來(lái)很美”,眾所周知的是： 醫(yī)藥的需求增長(zhǎng)十分迅猛 二級(jí)市場(chǎng)中，無(wú)論在牛市還是熊市，醫(yī)藥黑馬年年涌現(xiàn),但大家不一定知道的是： 醫(yī)藥供給嚴(yán)重過(guò)剩，很多時(shí)候無(wú)異于普通制造業(yè) 醫(yī)藥行業(yè)無(wú)法逃離政策調(diào)控，醫(yī)療體制改革永遠(yuǎn)“有始”而“無(wú)終” 二級(jí)市場(chǎng)中，黑馬往往黑不了多久，真正變成白馬的并不多,4,1. 旺盛的需求與過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng),旺盛的需求,過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng),5,2. 慘烈的行業(yè)政策和低

2、迷的利潤(rùn)增長(zhǎng),慘烈的政策調(diào)整,低迷的利潤(rùn)增長(zhǎng),6,二、醫(yī)藥板塊的投資“操作”難度很大,流通性問(wèn)題： 醫(yī)藥股票是小盤(pán)股，市值超過(guò)50億元的股票屈指可數(shù) 試問(wèn)：對(duì)于一個(gè)100億的基金來(lái)說(shuō)，能把幾個(gè)醫(yī)藥股的配置超過(guò)5個(gè)點(diǎn),認(rèn)知壁壘： 銷(xiāo)售終端極其隱蔽與分散 你真的知道公司在干什么嗎？ 除了幾個(gè)品牌中藥，還懂其他醫(yī)藥公司的基金經(jīng)理請(qǐng)舉手！,7,三、然而，醫(yī)藥板塊仍然魅力無(wú)窮,六七八個(gè)子行業(yè)，一百三四十支股票，“總有一款適合您”！ 獨(dú)立于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，無(wú)論熊市牛市，總能找到持續(xù)上漲的股票 大多數(shù)人不懂，所以才有超額收益，并且能賺到泡沫里的錢(qián) 而關(guān)于“題材”，更是層出不窮,8,1. 醫(yī)藥板塊中的細(xì)分子行業(yè),多

3、姿多彩的行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,9,四、醫(yī)藥板塊投資的幾點(diǎn)體會(huì),必須走在市場(chǎng)前面，否則將成為醫(yī)藥股票流通性的犧牲品 每年年初是最好的建倉(cāng)季節(jié)，未來(lái)一年的日子里給了大家很多想象的空間 我們必須看得更遠(yuǎn) 醫(yī)藥股票的估值缺少參照系，市盈率從15倍到40倍不等，因此，我們認(rèn)為估值是多少?zèng)]用，關(guān)鍵是市場(chǎng)認(rèn)為估值應(yīng)該是多少,10,回顧：盤(pán)點(diǎn)06,行業(yè)經(jīng)歷了全面的政策調(diào)整 行業(yè)利潤(rùn)增幅整體滑坡 板塊表現(xiàn)明顯落后大市 但仍有表現(xiàn)十分突出的個(gè)股,11,1. 行業(yè)經(jīng)歷了全面的政策調(diào)整,2006年對(duì)醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)是充滿(mǎn)變化和挑戰(zhàn)的一年。在年初的全國(guó)兩會(huì)上，醫(yī)療體制和農(nóng)村問(wèn)題成為關(guān)注的焦點(diǎn)，并以此拉來(lái)了醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)全面調(diào)整的序幕

4、。 從年初開(kāi)始，政府在醫(yī)療衛(wèi)生體系中深入開(kāi)展了反商業(yè)賄賂，藥監(jiān)局多名主要領(lǐng)導(dǎo)落馬； 在整個(gè)一年里，政府三次分別下調(diào)了抗生素、抗腫瘤藥化學(xué)制劑和抗腫瘤藥中成藥價(jià)格，并且正在醞釀一次大范圍的藥品價(jià)格調(diào)整； 政府開(kāi)始系統(tǒng)的研討醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革方向和發(fā)展途徑，健全基礎(chǔ)醫(yī)療保險(xiǎn)體系的思路逐步清晰，社區(qū)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)和農(nóng)村醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)開(kāi)始進(jìn)入執(zhí)行階段； 在這一年里，藥品安全受到了全社會(huì)的關(guān)注，GMP飛行檢查逐步成為常規(guī)，政府開(kāi)始嚴(yán)格藥品的認(rèn)證和審批制度。,12,2. 行業(yè)利潤(rùn)增幅整體滑坡,2006年1-11月份，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的利潤(rùn)增幅僅為11.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于05年同期21.2%的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，更是難以企及我

5、國(guó)全部工業(yè)利潤(rùn)在06年前11個(gè)月30.7%的增長(zhǎng)水平,13,3. 板塊表現(xiàn)明顯落后大市,也正由于這種行業(yè)利潤(rùn)情況，06年醫(yī)藥板塊整體跑輸大市近40%，是市場(chǎng)表現(xiàn)較差的板塊之一。,如果將這78%的漲幅進(jìn)一步量化分析可見(jiàn)：其中10%來(lái)自利潤(rùn)增長(zhǎng)，30%來(lái)自股改對(duì)價(jià)，則40%左右來(lái)自估值提升。,14,4. 但仍有表現(xiàn)十分突出的個(gè)股,2006年，在較為低迷的板塊表現(xiàn)中，仍然有表現(xiàn)十分突出的個(gè)股；醫(yī)藥板塊像以前一樣，仍然是一個(gè)重個(gè)股輕行業(yè)的板塊。,一些新的細(xì)分板塊被市場(chǎng)挖掘出來(lái)：包括生物制藥、醫(yī)藥流通、品牌OTC和創(chuàng)新品種等細(xì)分板塊被市場(chǎng)深入認(rèn)知并充分挖掘。 生物制藥企業(yè)（天壇生物、華蘭生物）；醫(yī)藥流通

6、企業(yè)（國(guó)藥股份、上海醫(yī)藥）；品牌OTC企業(yè)（三精制藥、江中藥業(yè)）；擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)（通化東寶、蘭生股份、華神集團(tuán)、岳陽(yáng)興長(zhǎng)） 一些被市場(chǎng)一致認(rèn)可的股票出現(xiàn)了估值的大幅拉升 其中最為典型的就是恒瑞醫(yī)藥和云南白藥，這兩個(gè)企業(yè)在基本面沒(méi)有意外驚喜的情況下，估值翻番；恒瑞醫(yī)藥的一年期預(yù)測(cè)市盈率從06年年初的15倍拉升到現(xiàn)在的38倍；云南白藥的一年期預(yù)測(cè)市盈率也從06年年初的20倍拉升到現(xiàn)在的40倍左右。 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)思路下存在整體上市可能的公司受到市場(chǎng)青睞 天壇生物的集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)思路明確，這使公司目前一年期預(yù)測(cè)市盈率超過(guò)50倍，集團(tuán)整體的盈利水平被price in進(jìn)入公司的股票定價(jià)。,15,預(yù)覽：展望0

7、7,醫(yī)療體制改革將繼續(xù)深化，可能催生新的模式變化 行業(yè)利潤(rùn)增速不會(huì)大幅提升，但有望出現(xiàn)局部的結(jié)構(gòu)性反彈 大型基礎(chǔ)制藥企業(yè)和大型醫(yī)藥流通企業(yè)必然受益 其他子行業(yè)內(nèi)部將出現(xiàn)分化 個(gè)股層面仍然存在很多不同的投資角度,行業(yè)層面,板塊層面,個(gè)股層面,16,1. 醫(yī)療體制改革將繼續(xù)深化，可能催生新的模式變化,基本用藥制度得以推廣，政府很有可能推出基本用藥目錄 政府很有可能對(duì)基本用藥進(jìn)行定點(diǎn)生產(chǎn)、集中配送配送和零加價(jià)銷(xiāo)售 從微觀(guān)角度來(lái)看，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)將在新的政策框架下出現(xiàn)變化，誰(shuí)將受益？誰(shuí)將出局？這在2007年將頗有看點(diǎn) 此外，政府仍將繼續(xù)藥品降價(jià)和反商業(yè)賄賂，并探索在切斷行業(yè)非正常利益鏈條上的模式創(chuàng)

8、新,17,2. 利潤(rùn)增速不會(huì)大幅提升，但有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈,從時(shí)間結(jié)構(gòu)上來(lái)看：2007年的頭幾個(gè)月，行業(yè)利潤(rùn)增幅在這個(gè)較低基數(shù)上形成一個(gè)增速反彈； 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看：基礎(chǔ)用藥的銷(xiāo)售和利潤(rùn)都有望出現(xiàn)明顯反彈。,18,3. 板塊和個(gè)股機(jī)會(huì),大型基礎(chǔ)制藥企業(yè)和大型醫(yī)藥流通企業(yè)必然受益 其他子行業(yè)將出現(xiàn)內(nèi)部分化 個(gè)股層面仍然存在很多不同的投資角度,在藥品安全和藥品使用成本越來(lái)越重要的情況下，大型基礎(chǔ)制藥企業(yè)和大型醫(yī)藥流通企業(yè)可能將共同參與到行業(yè)的政策變革中；而如果它們能夠利用政策導(dǎo)向有效整合市場(chǎng)的話(huà)，將在中國(guó)農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療的建設(shè)過(guò)程中獲得良好的發(fā)展空間。,子行業(yè)內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。也就是說(shuō)，憑借公司

9、所在的子行業(yè)已經(jīng)很難判斷其經(jīng)營(yíng)情況了；在加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，子行業(yè)形成的行業(yè)優(yōu)勢(shì)不足以保護(hù)企業(yè)，企業(yè)自身的品牌建設(shè)和創(chuàng)新能力將成為突破行業(yè)制約因素的決定力量。,盡管行業(yè)整體乏善可陳，但在醫(yī)藥板塊中眾多的醫(yī)藥個(gè)股中仍然有很多不同的投資角度：行業(yè)龍頭企業(yè)的估值拉升、兼并重組過(guò)程中的遠(yuǎn)景預(yù)期、受益于醫(yī)改政策實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品創(chuàng)新和模式創(chuàng)新形成的超常規(guī)發(fā)展、以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公允價(jià)值的重新體，這些都將為給市場(chǎng)帶來(lái)精彩紛呈的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。,19,投資策略,多角度挖掘投資機(jī)會(huì)，個(gè)股仍將精彩紛呈,20,一、多角度挖掘投資機(jī)會(huì),龍頭企業(yè) 兼并重組 經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn),產(chǎn)品創(chuàng)新 模式創(chuàng)新 公允價(jià)值,21,1. 龍頭企業(yè)的估

10、值拉升,那些能夠在很差的市場(chǎng)和政策環(huán)境中實(shí)現(xiàn)領(lǐng)軍地位的龍頭企業(yè)自有其獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。 如品牌中藥中的同仁堂（600085）/云南白藥（000538）、化學(xué)制劑藥中的恒瑞醫(yī)藥（600276）、生物制藥中的天壇生物（600161），（醫(yī)藥流通行業(yè)中由于國(guó)藥股份整合計(jì)劃流產(chǎn)而暫時(shí)缺位），這些股票的問(wèn)題在于估值較高，但股票的漲跌總會(huì)提供一些介入機(jī)會(huì)。 如果一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入估值被不斷拉高的資金推動(dòng)階段，這些股票也總是首當(dāng)其沖的會(huì)出現(xiàn)估值大幅提升的空間。如果中國(guó)也有“漂亮50”的話(huà)，它們很顯然最容易入選。,22,2. 兼并重組形成的遠(yuǎn)景預(yù)期,兼并重組來(lái)自三個(gè)方面的動(dòng)力，其一，醫(yī)藥市場(chǎng)較為分散，在惡劣的行業(yè)

11、環(huán)境中，整合加速可以期待；其二，一些老國(guó)企利潤(rùn)缺失但資源還在，對(duì)它們的財(cái)務(wù)重組很可能釋放出巨大的資源潛力；其三，國(guó)有資源（尤其是央屬企業(yè)）的集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)思路也同樣反映在醫(yī)藥行業(yè)中。 具體到個(gè)股層面，如恒瑞醫(yī)藥（600276）整合豪森藥業(yè)、三精制藥（600829）很可能成為哈藥集團(tuán)的整合平臺(tái)、S三九（000999）的資產(chǎn)重組不可避免、天壇生物（600161）的集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)思路已經(jīng)非常明確，這些股票至少給企業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)景帶來(lái)了預(yù)期空間。,23,3. 受益于醫(yī)改政策形成的經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn),大型基礎(chǔ)藥品生產(chǎn)企業(yè)很可能在2007年上演整體的經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)。 在經(jīng)歷了前幾年產(chǎn)品大幅降價(jià)和市場(chǎng)混亂競(jìng)爭(zhēng)的陣痛后，大型基礎(chǔ)醫(yī)藥企業(yè)如

12、華北制藥（600812）、白云山（000522）、魯抗醫(yī)藥（600789）、新華制藥（000756）和麗珠集團(tuán)（000513）等均出現(xiàn)虧損或利潤(rùn)下滑，它們幾乎全部在機(jī)構(gòu)投資者的投資視野中消失；這一細(xì)分板塊也是目前仍然沒(méi)有被市場(chǎng)研究力量充分研究和發(fā)掘的一塊空白。 受益于未來(lái)醫(yī)改方向的政策傾斜，它們將有望逐步走出經(jīng)營(yíng)低谷，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的大幅反轉(zhuǎn)。對(duì)于這一板塊的進(jìn)一步深入了解和經(jīng)營(yíng)跟蹤也是我們未來(lái)的一個(gè)研究重點(diǎn)。,24,4. 產(chǎn)品創(chuàng)新形成的超常規(guī)發(fā)展,在藥品市場(chǎng)逐步調(diào)整和走向規(guī)范的過(guò)程中，品種優(yōu)勢(shì)成為能夠打破行業(yè)諸多瓶頸因素的最重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在我們的個(gè)股選擇上，也將從原來(lái)的“重營(yíng)銷(xiāo)、輕品種”向“重品

13、種、輕營(yíng)銷(xiāo)”的思路轉(zhuǎn)變。 在新的一年里，曾經(jīng)在去年一年里涌現(xiàn)出來(lái)的諸多創(chuàng)新品種，如通化東寶（600867）的胰島素和蘭生股份（600826）的益普賽將接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)； 一個(gè)大市場(chǎng)中的好品種很可能改變一個(gè)企業(yè)的發(fā)展軌跡，這讓我們不得不重新審視和評(píng)價(jià)這些企業(yè)。 當(dāng)然，在產(chǎn)品創(chuàng)新中，恒瑞醫(yī)藥（600276）始終是這個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)典范。,25,5. 模式創(chuàng)新帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇,經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新很可能發(fā)生在醫(yī)藥流通行業(yè)中；在這個(gè)微利行業(yè)中，現(xiàn)有模式的效率存在問(wèn)題，從傳統(tǒng)的醫(yī)藥批發(fā)走向現(xiàn)代化物流、從傳統(tǒng)的藥店零售走向健康綜合便利店、從傳統(tǒng)的交易平臺(tái)走向電子化網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的過(guò)程中都將產(chǎn)生影響未來(lái)行業(yè)發(fā)展的模式創(chuàng)新。 無(wú)論

14、是以快批模式迅速壯大的九州通，還是逐步形成網(wǎng)上交易平臺(tái)的海虹控股（000503），也包括開(kāi)始嘗試藥房托管的南京藥業(yè)（000713），無(wú)論最后的對(duì)錯(cuò)和成敗，它們都為探索這個(gè)行業(yè)的模式創(chuàng)新做出了艱苦努力。,26,6. 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公允價(jià)值的重新體現(xiàn),在07年開(kāi)始的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，一些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值可能出現(xiàn)較大的調(diào)整。 這是一個(gè)one by one的篩選過(guò)程，雖然工作量巨大，但應(yīng)該有所斬獲；在這其中，地處一二線(xiàn)城市、或者擁有自有店門(mén)資源的醫(yī)藥流通個(gè)股非常值得深入調(diào)研。 醫(yī)藥股中較為典型的個(gè)股包括白云山（000522）、廣州藥業(yè)（600332）和雙鶴藥業(yè)（600062）；而類(lèi)似的個(gè)股應(yīng)該還有。,27,二

15、、個(gè)股仍將精彩紛呈,穩(wěn)健配置型投資組合 前瞻性組合,28,1. 穩(wěn)健配置組合,估值很高、行業(yè)地位突出的龍頭企業(yè)：同仁堂、云南白藥、恒瑞醫(yī)藥 同仁堂（600085）：經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整后，有望在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；管理層激勵(lì)出臺(tái)前，公司對(duì)其銷(xiāo)售、渠道和資產(chǎn)都進(jìn)行了較大的調(diào)整，為其日后穩(wěn)健發(fā)展打下了基礎(chǔ)。 云南白藥（000538）：盡管公司管理層激勵(lì)由于股價(jià)較高很難短期執(zhí)行，公司在未來(lái)能否釋放業(yè)績(jī)上也存在不確定性，但公司的ROE很高，接近30%，資產(chǎn)質(zhì)量很好，內(nèi)部管理優(yōu)秀，是最容易形成估值進(jìn)一步拉升的個(gè)股。 恒瑞醫(yī)藥（600276）：這是一家真正的醫(yī)藥公司，研發(fā)創(chuàng)新已成體系，產(chǎn)品梯隊(duì)清晰可見(jiàn)；公司的

16、專(zhuān)利官司雖不可小視，但其持續(xù)創(chuàng)新的科學(xué)精神、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和優(yōu)良的資產(chǎn)情況都令人青睞。,29,1. 穩(wěn)健配置組合,估值不高、基本面扎實(shí)的優(yōu)秀企業(yè)：國(guó)藥股份、康緣藥業(yè)、華海藥業(yè) 國(guó)藥股份（600511）：在醫(yī)藥流通行業(yè)中，公司具有獨(dú)特的資源，并且是資產(chǎn)情況最好的一家企業(yè)；公司在醫(yī)藥流通優(yōu)勝劣汰的整合步伐中，具有穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)前景。該股由于沒(méi)能整合國(guó)藥控股在北京和天津的資產(chǎn)在近期出現(xiàn)了大幅調(diào)整，從而進(jìn)入了一個(gè)安全的估值區(qū)間。 康緣藥業(yè)（600557）：公司善于學(xué)習(xí)，不斷調(diào)整，具有很強(qiáng)的適應(yīng)能力；公司在現(xiàn)代化中藥的品種選擇上定位準(zhǔn)確，產(chǎn)品梯隊(duì)層次清晰；公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不斷向好，目前估值較低，07年預(yù)

17、測(cè)率22倍。 華海藥業(yè)（600521）：公司經(jīng)歷了05年和06年兩年調(diào)整，經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)逐步夯實(shí)；公司在未來(lái)面臨多個(gè)品種的國(guó)際市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并且有望成為中國(guó)第一個(gè)通過(guò)FDA制劑認(rèn)證的企業(yè)；在公司即將進(jìn)入一個(gè)全新發(fā)展階段之際，該股07年預(yù)測(cè)市盈率僅為20倍。,30,2. 前瞻性組合,產(chǎn)品創(chuàng)新型企業(yè)：通化東寶。 通化東寶（600867）：我們對(duì)公司進(jìn)行了大量的系統(tǒng)性研究，我們認(rèn)為胰島素這個(gè)大市場(chǎng)中的好品種有望帶領(lǐng)公司進(jìn)入一個(gè)高速增長(zhǎng)的階段。由于公司正在針對(duì)其治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制和資產(chǎn)情況等諸多方面進(jìn)行探索性調(diào)整，期間難免會(huì)涉及很多內(nèi)幕消息，我們因此仍暫時(shí)不給予該股正式的投資評(píng)級(jí)，但我們認(rèn)為該股是產(chǎn)品創(chuàng)新型企業(yè)

18、中一個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的。,31,2. 前瞻性組合,兼并重組型企業(yè)：三精制藥、三九醫(yī)藥 三精制藥（600829）：從三精制藥最初的惜售股權(quán)（股改從送股變?yōu)樗同F(xiàn)金），到近期該股控股權(quán)從S哈藥轉(zhuǎn)移到哈藥集團(tuán)公司，我們推測(cè)，三精制藥很可能是哈藥集團(tuán)公司的實(shí)際控制人華平投資和中信資本對(duì)哈藥資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略型整合的平臺(tái)。由于三精制藥自身?yè)碛休^為扎實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，在一個(gè)非常保守的業(yè)績(jī)預(yù)期下（07年每股收益0.60元），該股07年預(yù)測(cè)市盈率25倍，因此介入該股有安全底線(xiàn)，同時(shí)有可能分享資產(chǎn)整合的意外收獲。 S三九（000999）：公司必然進(jìn)行債務(wù)重組，一方面，其巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)將得以緩解；另一方面，公司內(nèi)部管理有望改善。由于公司具有較好的產(chǎn)品和品牌資源，它的遠(yuǎn)景預(yù)期有很大的空間。另外，公司尚沒(méi)有股改，未來(lái)股改過(guò)程中和市場(chǎng)的溝通交流可能會(huì)使投資者對(duì)這個(gè)企