1、1,匯率專題,主講：張成思 中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院,2,3,專題內(nèi)容,人民幣匯率制度演變 匯率形成機(jī)制：國際平價(jià)關(guān)系 近期匯率形勢(shì)與未來走勢(shì)解讀 參考資料：Global Investments (Solnik and McLeavey, 2009, 6e. Pearson),4,1、人民匯率制度演變,從1949年至今，大致經(jīng)歷了7次制度演變。,5,1、人民幣匯率制度演變,1. 1949-1952年 以國內(nèi)物價(jià)為基礎(chǔ),多次調(diào)整匯率水平 2. 1953-1972年 盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度 3. 1973-1980（1979）年 盯住一攬子貨幣 4. 1981-1984年 復(fù)匯率制度，官價(jià)$

2、1=￥1.5，貿(mào)易內(nèi)部?jī)r(jià)$1=￥2.8,6,1、人民幣匯率制度演變,5. 1985-1993年 官價(jià)與調(diào)劑價(jià)同時(shí)存在，$1= ￥5.7 6. 1994-2005年7月21日 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)單一的有管理浮動(dòng)匯率 $1= ￥8.72 $1= ￥8. 27 7. 2005年7月21日至今 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度 $1= ￥8.11 ￥6.70,7,8,2005年匯改以來的人民幣兌美元匯率,9,10,案例：美元/日元匯率的歷史，1992-2001，日本“迷失的10年”,11,1970-1980，在“排日風(fēng)潮”氛圍下，美國迫使日元大幅貶值，導(dǎo)致了日本經(jīng)歷了10年

3、慘痛的經(jīng)濟(jì)低迷。 2000-2008，美國故伎重演，又掀起了“排華風(fēng)潮”。,12,2、匯率形成機(jī)制：國際平價(jià)關(guān)系理論,國際平價(jià)關(guān)系涉及匯率與利率、通脹等之間的聯(lián)系，主要包括 一價(jià)定律 購買力平價(jià) 利率平價(jià),13,一些基本概念,即期匯率 S：spot exchange rate 遠(yuǎn)期匯率 F：forward exchange rate 利率r： rd 表示本國利率， rf 表示外國利率。 通脹率：,14,一價(jià)定律, 如果不考慮交易成本等因素，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格是一致的。否則商品套購活動(dòng)就會(huì)發(fā)生，直到其價(jià)格差異的消除。,15,購買力平價(jià)（相對(duì)）：匯率的變化率反映了兩國通

4、脹率的差。,16,中美購買力平價(jià)關(guān)系的檢驗(yàn)：中美通脹差與人民幣升值比較：2004M1-2008M10,17,購買力平價(jià)的含義：,從兩國通脹率比較來判斷匯率走勢(shì)：如果當(dāng)前本國通脹率相對(duì)較高，本幣未來有貶值趨勢(shì)。 注意，在公式 中，使用的是直接標(biāo)價(jià)法。,18,如何理解購買力平價(jià)：,假設(shè)美元資產(chǎn)在美國收益率為20%，美國當(dāng)前通脹率為2.5%，那么美國投資人獲得的真實(shí)收益應(yīng)該是20%-2.5%=17.5%； 假定中國當(dāng)前通脹是1.3%，要想獲得同樣的17.5%的收益率，那么這筆美元資產(chǎn)在中國的名義收益應(yīng)當(dāng)為17.5%+1.3%=18.8%，這個(gè)收益率與20%差了1.2%，美元相對(duì)人民幣需要貶值1.2%

5、才能確保真實(shí)收益在兩個(gè)國家都相等。,19,案例分析：美元/日元匯率、利率差、通脹差的 比較：1976-2001，年度數(shù)據(jù),The Empirical Evidence Purchasing Power Parity,20,利率平價(jià),匯率的變化率可以是遠(yuǎn)期合約匯率水平與即期匯率水平之間的變化幅度； 也可以是預(yù)期未來匯率水平與即期匯率水平之間的變化幅度； 如果在考慮遠(yuǎn)期合約的上下文情況下，則稱為有拋補(bǔ)利率平價(jià)； 如果在預(yù)期匯率變動(dòng)情況下，則為無拋補(bǔ)利率平價(jià)。,21,利率平價(jià)的基本內(nèi)容： 匯率的變化率=兩國利率差 例如：人民幣兌美元的匯率變化率=中國利率-美國利率,22,以無拋補(bǔ)利率平價(jià)為例：中美利

6、率差與人民幣升值比較,23,引申：國際投資常考慮真實(shí)收益,以1年期央票利率和美元同期LIBOR為基礎(chǔ)：,24,或者以3個(gè)月年化收益率計(jì)算的真實(shí)收益比較：,25,利率平價(jià)的含義：,從利率判斷匯率走勢(shì)：如果當(dāng)前本國利率相對(duì)較低，那么本幣未來有升值傾向。 這主要是考慮到利率低的外匯需求會(huì)增加，導(dǎo)致其未來匯率升值。 如果利率差不能反映匯率的變化方向，那么投資人當(dāng)然可以借貸利率低的幣種，然后換成另外一種利率高的貨幣進(jìn)行放貸，獲得高放貸差，最后再兌換成原來的貨幣即可（這即是一個(gè)arbitrage的過程）。,26,一個(gè)案例：1997亞洲金融危機(jī)回顧,韓元大幅貶值，從某種程度上驗(yàn)證了利率平價(jià)關(guān)系的基本結(jié)論：從

7、長(zhǎng)期看，高利率國家的貨幣將有貶值趨勢(shì)。 注：案例來自全球投資學(xué)，2009年，第6版（張成思譯），中國人民大學(xué)出版社，即將出版。,27,案例:韓元貶值與美韓利差,28,案例:韓元貶值與美韓利差 (In % per year),29,案例:韓元貶值與美韓利差,總結(jié)：從1991年到1996年，韓圓利率比美元高許多（幾個(gè)百分點(diǎn)的年度差異），但匯率卻與美元保持穩(wěn)定。1997年，亞洲金融危機(jī)襲擊了該地區(qū)許多國家，韓圓貶值了大約50%。將1991至1997年期間的數(shù)據(jù)平均，我們發(fā)現(xiàn)利率差大體上和貨幣貶值相吻合。所以，任何一個(gè)應(yīng)用這種策略投資于高利率貨幣的投資者都有可能連續(xù)幾年盈利而在1997年一年將其全部損

8、失。 感興趣的話：你可以嘗試將本案例拓展到2008年的數(shù)據(jù)。,30,評(píng)論：利率平價(jià)理論與現(xiàn)實(shí),短期內(nèi)，利率平價(jià)一般不成立，也不能作為匯率預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)； 短期內(nèi)，利率下調(diào)的國家本幣反而傾向于貶值（其他條件不變）。 長(zhǎng)期內(nèi)，利率平價(jià)仍然是重要的匯率預(yù)測(cè)基準(zhǔn)。,31,附：美國利率、通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)序圖,32,附：美元對(duì)主要貨幣的匯率走勢(shì),33,34,35,人民幣升值的影響,對(duì)外貿(mào)易 現(xiàn)實(shí)表明人民幣升值不能消除美國逆差，而有可能促進(jìn)出口增加，我國進(jìn)出口對(duì)國內(nèi)外需求的變動(dòng)更為敏感 就業(yè)水平 對(duì)就業(yè)有一定負(fù)面影響 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但外向型企業(yè)遭受打擊較大,36,人民幣升值的影響,資本流動(dòng) 目

9、前由于人民幣升值預(yù)期，出現(xiàn)大量資本流入，短期可能導(dǎo)致匯率超調(diào)。長(zhǎng)期看，F(xiàn)DI流動(dòng)主要取決于投資環(huán)境與利潤(rùn)預(yù)期 國內(nèi)消費(fèi)與收入分配 有利于國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)可能會(huì)加大貧富差距 政府收支 增加關(guān)稅收入、個(gè)人所得稅降低，轉(zhuǎn)移支付降低,37,人民幣升值的影響,房地產(chǎn) 大量投機(jī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng) 國債市場(chǎng) 大量外資在華銀行大量購買國債，等待人民幣升值,38,人民幣升值后貿(mào)易現(xiàn)象解析,自人民幣升值以來，中國出口貿(mào)易大幅增長(zhǎng)。 2006年全年貿(mào)易順差額達(dá)1774.7億美元，同比增長(zhǎng)74%。 2007年2月份貿(mào)易順差高達(dá)創(chuàng)記錄的 237.6億美元，五月份貿(mào)易順差達(dá)到224.5億美元，2008年仍有擴(kuò)大跡象。

10、貿(mào)易順差的高速增長(zhǎng)顯然不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)于人民幣升值將帶來出口萎縮的判斷。,39,貿(mào)易順差持續(xù) 擴(kuò)大的事實(shí)，在于企業(yè)家們認(rèn)為人民幣遠(yuǎn)未升值到預(yù)期目標(biāo)，爭(zhēng)分奪秒搶在人民幣升值前增加出口，而海外貿(mào)易商也是觀察到人民幣處于持續(xù)升值過程，尚未達(dá) 到向中國出口商品的最好時(shí)機(jī)，對(duì)人民幣的升值空間持觀望態(tài)度，延緩了向中國出口的步伐。由此而創(chuàng)造了中國貿(mào)易史上的巨額順差。,40,史有先例： 這與上個(gè)世紀(jì)80年代后期日元升值時(shí)的形勢(shì)相似，自1985年7月的“廣場(chǎng)協(xié)議”簽定后，日元兌美元等主要國際貨幣不斷升值，日元在短時(shí)間內(nèi)暴漲的同時(shí)，日本也曾在短期內(nèi)產(chǎn)生大 量順差，日本國內(nèi)出現(xiàn)了大量投機(jī)行為和房地產(chǎn)過熱及股市暴漲

11、等現(xiàn)象。 但當(dāng)日元對(duì)美元升值到了接近4倍的時(shí)候，日本出口產(chǎn)業(yè)幾乎喪失了價(jià)格優(yōu)勢(shì)，大量日 本企業(yè)走向海外。也將日本帶入到了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退中 日元升值后引起的經(jīng)濟(jì)衰退。根本原因在于日元升值后，大量日本企業(yè)走向海外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“空洞化”現(xiàn)象。,41,對(duì)決策層的啟示：,美國財(cái)長(zhǎng)要求升值。 中國已經(jīng)意識(shí)到升值的影響，開始策略性貶值。 人民幣對(duì)美元在2009年可能先小幅貶值，然后待定。 對(duì)應(yīng)企業(yè)，適當(dāng)參與人民幣衍生產(chǎn)品交易，可以規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。,42,匯率變動(dòng)下的中國企業(yè),選擇通過信用管理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。無論采取信用證還是非信用證結(jié)算，均可采取縮短應(yīng)收賬款回收期的辦法 。 通過銀行保理等 產(chǎn)品，將遠(yuǎn)期出口應(yīng)收賬款提前賣斷，及時(shí)結(jié)匯。在中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)中，采取“買方信貸”， 少用“賣方信貸”。通過“買方信貸”方式， 在項(xiàng)目啟動(dòng)階段將應(yīng)收賬款提前收回，從而先行兌換成人民幣。增加“ 貸外匯還外匯”的業(yè)務(wù)，不與匯率發(fā)生聯(lián)系，從而直接避免了匯率波動(dòng) 的風(fēng)險(xiǎn)，減少發(fā)生損失，但也要考慮利息負(fù)擔(dān)。,43,合作雙方合理分擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流通型外貿(mào)企業(yè)，可采取 “內(nèi)外兩頭擠”的方式，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給供貨企業(yè)和