1、,第十二章 風險、資本成本與資本預算,風險、資本成本與資本預算,本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應用于風險投資項目的決策 運用CAPM來確定風險折現(xiàn)率 若無負債融資時，風險項目的期望收益：權益資本成本 當企業(yè)既有債務融資又有權益融資時，所用的折現(xiàn)率就應是項目的綜合資本成本，即負債成本和權益成本的加權平均數(shù),第12 章 目錄,12.1 權益資本成本 12.2 貝塔的估計 12.3 貝塔系數(shù)的確定因素 12.4 基本模型的擴展 12.5 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 12.6 降低資本成本 12.7 本章小結,12.1 權益資本成本,公司獲得現(xiàn)金以后可以,股東的最終價值,股東投資于金融資產(chǎn),因為股東可以將股

2、利再投資于風險性金融資產(chǎn)上， 資本預算項目的期望報酬率至少要等于同樣風險水平的金融資產(chǎn)的期望報酬率,一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進行資本投資,12.1 權益資本成本,從公司角度來看, 期望報酬率就是權益資本成本 : 為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:,無風險利率, RF,市場風險溢價,公司貝塔系數(shù),例題,假設某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3. 該公司是100權益融資 . 假設無風險利率為 7%， 市場風險溢價為 9.5% . 該新項目的折現(xiàn)率是多少?,兩個重要假定： 1、項目風險與企業(yè)風險相同； 2、企業(yè)無債務融資；,=19.35%,例題,假設某公司評估以下非互斥項目

3、. 每個項目投資 $100 ，項目期年。,12.2 貝塔的估計,市場組合 ：包含經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的組合 . 實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標準普爾指數(shù)來代表市場。 貝塔： 一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。,12.2 貝塔的估計,理論上，貝塔的估算很簡單: 存在問題 貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化 樣本容量可能太小. 貝塔受財務杠桿和經(jīng)營風險變化的影響 解決辦法 第 1和第2 個問題可通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解 根據(jù)財務風險和經(jīng)營風險的變化對貝塔作相應的調(diào)整，有助于解決 第 3個問題 . 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值,貝塔系數(shù)的估計：實例,教材P222，例123

4、,現(xiàn)實中的貝塔系數(shù),貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性,大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。 這并不是說一家公司的貝塔值不會改變 生產(chǎn)線的改變 技術的改變 管制的解除 財務杠桿的變化,通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定,行業(yè)貝塔系數(shù)的運用,根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。 也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。 如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。 如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。 不要忘了調(diào)整財務杠桿。,12.3 貝塔系數(shù)的確定因素,貝塔系數(shù)從何

5、而來? 回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進行回歸。 貝塔由企業(yè)的特征決定 經(jīng)營風險 收入的周期性 經(jīng)營杠桿 財務風險 財務杠桿,收入的周期性,有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性 周期性強的股票有較高的貝塔值. 經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。 運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關不大。 注意周期性不等于變動性 制片廠的收入是變動性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。 經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。 經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。. 經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公

6、式如下:,經(jīng)營杠桿,產(chǎn)量,$,固定成本, EBIT, 產(chǎn)量,經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。.,財務杠桿與貝塔,相關概念 經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關 財務杠桿則反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度 杠桿企業(yè)是指資本結構中有負債的企業(yè) 在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權益貝塔 對杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權益貝塔是不同的 資產(chǎn)貝塔是權益貝塔與負債貝塔的加權平均數(shù),財務杠桿與貝塔,經(jīng)營杠桿 指對于公司的固定生產(chǎn)成本的敏感性。 財務杠桿 指對于固定利息支出的敏感性 公司債務、權益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關系如下 : 有財務

7、杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔,財務杠桿與貝塔,在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設為零。 在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔,財務杠桿與貝塔：實例,考慮Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權益，貝塔為 0.80. 公司決定將資本結構改為負債-權益比為： 1 ： 2 。 由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應保持不變，為0.80. 但是，假設負債的貝塔為零 , 公司的權益貝塔將變?yōu)?:,b權益 =,1.5 0.80 = 1.2,12.4 基本模型的擴展,企業(yè)與項目 我們突破上述分析的假定，認為項目風險與企業(yè)風險是不同的 任何項目的資本成本取決于投入資本的使用而不是

8、資本的來源。 . 因此, 資本成本取決于項目的風險而不是公司的風險。,資本預算 市場風險溢價是 10% ，公司的貝塔系數(shù) 1.3. 17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資項目的分析:,1/3 汽車零售 b = 2.0 1/3 計算機硬盤制造. b = 1.3 1/3 電力 b = 0.6,資產(chǎn)的平均b = 1.3,當評估一個新的發(fā)電項目時，應該使用哪個資本成本 ?,資本預算 無風險利率是 6% 市場風險溢價是 9.5%. 則權益資本成本為,= 6% + 0.829.5%,= 13.79%,國際紙業(yè)公司的資本成本估計,公司債務的到期收益率是 8% ，公司的邊際稅率是 37%

9、. 債務比率是 32%,國際紙業(yè)公司的資本成本為10.99 % . 當項目風險等于公司的整體風險時，任何項目都使用10.99 % 折現(xiàn)，項目的財務杠桿和公司的財務杠桿相同,= 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%,12.6 降低資本成本,股票的期望收益和公司資本成本均與風險正相關 同時，研究發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本成本均與流動性負相關 可以通過提升公司股票的流動性來降低公司的資本成本 什么是流動性？ 流動性、期望收益和資本成本 流動性與逆向選擇 公司能夠做什么？,什么是流動性？,最近，許多文獻提出這樣的觀點： 股票的期望收益和資本成本均與流動性負相關 交

10、易費用比較高的股票比交易費用比較低的股票具有較低的流動性。 股票的交易費用包括 : 傭 金 買賣價差 市場引致的成本. 由大額銷售導致的價格下跌和由大額購買導致的價格上升稱為市場引致的成本,流動性、期望收益和資本成本,流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。 投資者對于投資于具有較高交易費用的股票會要求一個比較高的期望報酬率 . 這種比較高的期望報酬率意味著公司必須承擔比較高的資本成本。 .,流動性與資本成本,資本成本,流動性,流動性提高,即交易成本減少 , 降低了公司的資本成本,流動性與逆向選擇,決定股票流動性的因素有很多。 其中之一是逆向選擇 源于投資者與專營商的信息不對稱 。

11、具有信息優(yōu)勢的一方買入或賣出股票，從而導致對方受損。 知情者和不知情者的比率越高，買賣價差越大，權益的期望報酬率越高 .,公司能夠做什么？,公司有動機降低交易成本以降低資本成本. 股票分拆可以提高股票的流動性 . 股票分拆將減少逆向選擇成本以降低買賣價差 這是一種新觀點，還沒找到實際證據(jù)的支持。,公司能夠做什么？,公司也可以通過用因特網(wǎng)易化股票購買手續(xù)來吸引小的投資者. 在線直接購買股票計劃和紅利再投資計劃會使小的投資者有機會以較低的成本購買到股票。 公司可以披露更多的信息 .特別是向證券分析師，這縮減了知情者和不知情者之間的差距。從而縮小價差。,12.7 本章小結,由于在現(xiàn)實生活中，項目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風險的，因此本章討論分析了有風險現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。 一個資本預算項目的期望收益率至少應與同等風險的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否則股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。 任何資產(chǎn)的預期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。 貝塔系數(shù)的估計 適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析,12.7 本章小結,如果項目的貝塔風險與企業(yè)的貝塔風險相等，項目的折現(xiàn)率等于證券預期收益率的CAPM估計值。 如果項目的貝塔不同于企業(yè)的貝塔，應以此項目的貝塔為準。項目的貝塔可按所在行業(yè)的平均貝塔系數(shù)來估計。 一個項目的貝塔系數(shù)估計應該考慮可比行