1、公司研究機械2018-7-6公司深度報告買入/首次科沃斯（603486）請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠告報走進千家萬戶，全球領(lǐng)先的服務(wù)機器人制造商n 走勢比較200%160%120%太80%40%18/5/2818/6/25平0%洋證 科沃斯 滬深300 券股股票數(shù)據(jù)份 總股本/流通(百萬股)400/40 有 總市值/ 流通(百萬元) 24,710/2,477 限 12 個月最高/最低( 元) 80.56/28.83 公 相關(guān)研究報告：司證券研究報 證券分析師：劉國清告 電 話 -MAIL：執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S11

2、90517040001證券分析師助理：曾博文E-M AIL：報告摘要較早進入清潔類小家電行業(yè)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。公司成立于1998 年，公司作為較早進入清潔類小家電行業(yè)的廠商之一，競爭力較強， 主要的經(jīng)營方式：為國內(nèi)外知名吸塵器品牌廠商提供 OEM/ODM 服務(wù)，以及公司自主品牌“TEK 泰怡凱”系列清潔類小家電產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，2017 年公司清潔類小家電實現(xiàn) 15.7 億元收入，占據(jù)整體業(yè)務(wù)收入的 34.6%，分類別來看，95.5%為代工，4.5%為自主品牌銷售。清潔類目前公司市場占有率穩(wěn)定， 2015-2016 年，公司吸塵器出口市場（代工）占有率為

3、4.15%和 4.47%，市場占有率有望繼續(xù)提高。從未來來看，清潔類小家電主要受益于：1、國際市場受益于全球經(jīng)濟的回暖，歐元與美元區(qū)個人消費的復蘇；2、國內(nèi)小家電滲透率還遠低于發(fā)達國家，未來自主品牌有望突圍。預計清潔類小家電業(yè)務(wù)未來將保持穩(wěn)定的增長。家庭掃地機器人絕對龍頭，業(yè)務(wù)上升迅猛，未來已來?？莆炙棺?2005 年研發(fā)出首款掃地機器人后，堅持十年的投入，陸續(xù)升級地寶（掃地）、窗寶等產(chǎn)品，目前公司在掃地機器人領(lǐng)域做到了國內(nèi)近 50%的市場占有率，高居首位，遠遠領(lǐng)先競爭對手。2017 年公司家庭服務(wù)機器人業(yè)務(wù)營業(yè)收入 28.7 億元，同比增長 52.37%,占據(jù)整體業(yè)務(wù)收入的63%，分類來看，

4、地寶系列（掃地）占比 93.5%，窗寶為 5%，其他 1.5%。未來成長性來看：1、目前國內(nèi)掃地機器人滲透率仍然很低，國內(nèi)內(nèi)陸僅 0.5%左右，美國達到 16%。2、公司正在積極開拓海外渠道，打開全球市場， 全球掃地機器人市場為國內(nèi) 3 倍左右。從競爭力來看，科沃斯機器人在掃地、擦窗等清潔機器人領(lǐng)域擁有顯著的技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢，同時與國外一線品牌相比，科沃斯具有明顯的定價優(yōu)勢，預計能保持較高的市場占有率?？莆炙狗?wù)機器人業(yè)務(wù)過去 4 年營業(yè)收入成長了 6 倍，年復合增速為 56%，未來數(shù)年預計仍處于爆發(fā)周期中。積極布局服務(wù)機器人生態(tài)，培育多個潛在爆發(fā)點。根據(jù) IFR 預測， 截至 2016 年，全

5、球服務(wù)機器人市場規(guī)模約為 72.8 億美元，2010-2016 年均復合增長率約為 10.7%，預計 2017-2020 年全球服務(wù)機器人市場總規(guī)模約 461 億美元，行業(yè)逐步從導入期轉(zhuǎn)入快速成長期，服務(wù)機器人種類繁多，公司除布局家庭掃地服務(wù)機器人外，還積極做橫向、縱向延伸，布局產(chǎn)業(yè)鏈多個領(lǐng)域：1、商業(yè)服務(wù)機器人領(lǐng)域，公司旺寶等產(chǎn)品已經(jīng)在銀行、展會等特定場景開始滲透。2、在橫向拓展上，公司布局了鈦米（醫(yī)療）、樂派特（玩具）等服務(wù)機器人。3、在服務(wù)機器人核心共性技術(shù)上，公司積極卡位，投資北醒光子科技（固態(tài)激光雷P公司深度報告3走進千家萬戶，全球領(lǐng)先的服務(wù)機器人制造商達）、狗尾草智能科技（AI 虛

6、擬生命神態(tài)系列，人機交互）、竹間智能等，除了自身在技術(shù)、產(chǎn)品上的積累與鉆研，公司早在 2015 年，與阿里云展開合作，布局云、大數(shù)據(jù)等外部技術(shù)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升自身競爭力，目前已聯(lián)網(wǎng)的機器人超過上百萬臺。綜上，公司潛在增長點非常多，未來發(fā)展有超預期的可能。盈利性預測與估值。公司目前所處的行業(yè)，仍然是快速成長型行業(yè)，公司長短期成長性兼具，且標的具備稀缺性，我們預計公司 17-19年歸屬于母公司股東凈利潤分別為 4.8 億、6.6 億、9.2 億，給予 60倍估值，得出對應市值 288 億元，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：掃地機器人市場競爭加?。簧逃梅?wù)機器人拓展不達預期；海外渠道拓展不

7、利n 盈利預測和財務(wù)指標：20172018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬元)4551.035901.317509.429633.09（+/-%）38.89%29.67%27.25%28.28%凈利潤(百萬元）375.66481.22662.81919.40（+/-%）636.48%28.10%37.74%38.71%攤薄每股收益(元)1.041.341.842.55市盈率(PE)61483525資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算目錄一、公司簡介5(一)公司簡況5(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東背景7二、 清潔類小家電業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定9（一）行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀9（二）依據(jù)品牌優(yōu)勢和

8、規(guī)模優(yōu)勢，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長11三、 服務(wù)機器人未來空間巨大，公司多產(chǎn)品齊頭并進13(一)服務(wù)機器人行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀13(二)公司主打家庭服務(wù)機器人，產(chǎn)品線豐富17(三)掃地機器人未來成長性：國內(nèi)滲透率有待提升，積極開拓海外市場20(四)商業(yè)服務(wù)機器人未來成長性：應用場景即將突破26(五) 布局服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)，卡位關(guān)鍵技術(shù)29四、 盈利預測及估值33(一)盈利預測33(二)估值與投資建議33五、 風險提示34請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠P公司深度報告9走進千家萬戶，全球領(lǐng)先的服務(wù)機器人制造商圖表目錄圖表 1 公司產(chǎn)品序列5圖表 2：公司機器人產(chǎn)品發(fā)展進程6圖表 3：最近 5

9、年收入情況6圖表 4：最近 5 年凈利潤情況6圖表 5：最近 5 年毛利率、凈利率情況7圖表 6：最近 5 年國內(nèi)、海外收入（億元）7圖表 7：公司募投項目8圖表 8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)8圖表 9：國內(nèi)吸塵器產(chǎn)品出口額（億美元）9圖表 10：吸塵器的各國滲透率對比10圖表 11：前十廠商吸塵器份額10圖表 12：科沃斯市場占有率排名第四11圖表 13：清潔類小家電分部銷售額（億元）12圖表 14：公司吸塵器產(chǎn)品市場份額為 4.47%13圖表 15：各類服務(wù)機器人的主要應用領(lǐng)域13圖表 16：2016 年全球服務(wù)機器人銷售額達到 72.8 億美元14圖表 17：我國服務(wù)機器人銷售額及趨勢（億元）14圖

10、表 18：我國服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)鏈15圖表 19：我國服務(wù)機器人行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策16圖表 20：科沃斯服務(wù)機器人以地寶為主17圖表 21：科沃斯服務(wù)機器人 2017 年銷售占比 63%17圖表 22：科沃斯服務(wù)機器人主要產(chǎn)品的銷售價格和銷售數(shù)量17圖表 23：科沃斯家庭服務(wù)機器人主要產(chǎn)品簡介19圖表 24：科沃斯商用服務(wù)機器人簡介20圖表 25：全球家庭服務(wù)機器人銷售額（億美元）21圖表 26：國內(nèi)掃地機器人銷售額變化趨勢21圖表 27：掃地機器人滲透率情況21圖表 28：國內(nèi)掃地機器人市場排名及市場占有率22圖表 29：科沃斯地寶產(chǎn)品的分布收入23圖表 30：科沃斯服務(wù)機器人 2017 國內(nèi)、國

11、外占比24圖表 31：科沃斯營銷渠道布局24圖表 32：全球掃地機器人競爭格局25圖表 33：IROBOT 歷年財務(wù)情況25圖表 34：IROBOT 歷年分國別收入情況26圖表 35： 地區(qū)掃地機器人競爭格局26圖表 36：歐洲地區(qū)掃地機器人競爭格局26圖表 37：國內(nèi)前十商用服務(wù)機器人競爭格局27圖表 38：國內(nèi)前十商用服務(wù)機器人競爭格局28圖表 39：樂派特可編程機器人玩具30圖表 40：狗尾草科技公子小白產(chǎn)品31圖表 41：公司參股子公司情況匯總32圖表 42：分業(yè)務(wù)預測33一、公司簡介(一) 公司簡況公司成立于 1998 年，公司自設(shè)立以來 ，主營業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品沒有發(fā)生重大變化。主營業(yè)

12、務(wù)是各類家庭服務(wù)機器人、清潔類小家電等智能設(shè)備相關(guān)零部件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，為全球知名的家庭服務(wù)機器人制造商之一。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已形成包括掃地機器人、擦窗機器人、空氣凈化機器人、管家機器人在內(nèi)的較為完整的家庭服務(wù)機器人產(chǎn)品線以及品類豐富的清潔類小家電產(chǎn)品線（主要為吸塵器）。圖表 1 公司產(chǎn)品序列資料來源：公司官網(wǎng)，太平洋證券整理公司發(fā)展歷程：公司創(chuàng)始人錢東奇錢先生在創(chuàng)立公司前，主要為從事外貿(mào)工作，中國的第一臺吸塵器，是由他經(jīng)手出口的。后續(xù)成立公司后，業(yè)務(wù)重點在代工方面，公司成立于 1998 年，而在 2000 年后，公司逐漸意識到要把握中國的龐大消費市場，必須要有自己的品牌，公司開

13、始持續(xù)投入家庭服務(wù)機器人的研發(fā)，2001 年，公司研制出第一臺自動行走吸塵的機器人，也是掃地機器人地寶的前身，2006 年，錢東奇推出自主研發(fā)的品牌“科沃斯”，完成了從 ODM 到 OBM 升級， 2009 年，新一代地寶推出，全球第一臺會說話會跳舞的家庭掃地機器人由此誕生?？莆炙鼓壳耙研纬闪艘粭l集地寶、沁寶、窗寶、沁寶為主打產(chǎn)品的完整的家庭服務(wù)機器人產(chǎn)品線。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠圖表 2：公司機器人產(chǎn)品發(fā)展進程資料來源：公司公開資料，太平洋證券整理公司于 2018 年 5 月 28 日在上海證券交易所上市。根據(jù)最新的財務(wù)數(shù)據(jù)，科沃斯 2017 年營業(yè)收入、歸母

14、凈利潤分別為 45.51 億元、3.76 億元，同比增長 38.9%、636.5%。2013-2017 年營業(yè)收入、歸母凈利潤復合增速分別為 23.68%、22%，從收入分業(yè)務(wù)來看，科沃斯目前小家電、服務(wù)機器人（掃地機器人等）業(yè)務(wù)、其他（電機、模具等）分別占營收比例為 35%、63%、2%，近年來， 主要的增長動力來源于服務(wù)機器人，單論服務(wù)機器人業(yè)務(wù)而言，4 年成長了 6 倍，年復合增速為56%。圖表 3：最近 5 年收入情況圖表 4：最近 5 年凈利潤情況50.0050.0040.008640.0030.0020.0010.000.002013201420152016420-2201730.

15、0020.0010.000.0020132014201520162017營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy服務(wù)機器人業(yè)清潔類小家電業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù) 資料來源：WIND，太平洋證券整理資料來源：WIND，太平洋證券整理從毛利率、凈利率的角度，公司服務(wù)機器人毛利率保持穩(wěn)定、圍繞 50%上下波動，清潔類小家電毛利率略低，僅為 15%左右，而隨著公司服務(wù)機器人的收入占比變大，綜合毛利率穩(wěn)步提升，從2013 年 28.6%提升至 2017 年的 36.6%，公司的凈利率一直維持在 7%左右，其中 2016 年凈利率達到1.61%，同比去年大幅下滑（2015 年為 6.65%）

16、，主要是由于公司計提了大量的管理費用，公司在管理費用中確認了對于員工股權(quán)激勵而產(chǎn)生的股份支付費用 1.89 億元，2017 年的凈利率又回復到了 8.24%。整體來看，2017 年公司在中國大陸和國外出口業(yè)務(wù)的營業(yè)收入額相當，國內(nèi)、海外收入分別為23、22.4 億元。分部來看，公司國外產(chǎn)品中的主要收入來源為清潔類小家電，占比達到 64%， 國內(nèi)主要為服務(wù)機器人的銷售，占比達到 91.7%。由于服務(wù)機器人在海外的加速發(fā)展，服務(wù)機器人近三年海外業(yè)務(wù)收入為 0.6、1.43、7.56 億元，導致海外整體業(yè)務(wù)的增長速度高于國內(nèi)。圖表 5：最近 5 年毛利率、凈利率情況圖表 6：最近 5 年國內(nèi)、海外收

17、入（億元）50.0060.0040.0040.0030.0020.000.0020132014201520162017毛利率（%）凈利率（%） 20.0010.000.0020132014201520162017服務(wù)機器人毛利率（%）小家電業(yè)務(wù)毛利率（%） 中國大陸（億元）國外（億元） 資料來源：WIND，太平洋證券整理資料來源：WIND，太平洋證券整理(二) 股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東背景截止 2018 年 6 月，公司的總股本為 4 億股。公司在進行 IPO 之前股本為 36000 萬股，本次擬發(fā)行不超過 4010 萬股，每股價格為 20.02 元，計劃募集資金 80280.2 萬元。本次募集資金扣除

18、發(fā)行費 5177.67 萬元后，主要用于家庭服務(wù)機器人項目（擴充產(chǎn)能，在 2017年 282 萬臺基礎(chǔ)上，增長到 682 萬臺）、機器人互聯(lián)網(wǎng)項目以及國際市場營銷項目，橫向和縱向的擴寬公司原有的投資項目，具體情況如下表所示：圖表 7：公司募投項目序號項目名稱總投資額（萬元）擬使用募集資金投資額（萬元）時 間進度項目備案情況1年產(chǎn) 400 萬臺家庭服務(wù)機器人項目50000.0033894.0636 個月吳發(fā)改中心備2016190 號2機器人互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈項目26908.4726908.4736 個月吳發(fā)改中心備2016192 號3國際市場營銷項目14300.0014300.0036 個月蘇 境 外

19、 投 資2017N00001 號合計91208.4775102.53-資料來源：公司招股說明書，太平洋證券整理本公司的控股股東為創(chuàng)領(lǐng)投資，在發(fā)行前，創(chuàng)領(lǐng)投資持有公司 46.80%的股份，發(fā)行后持有 42.11% 的股份，是公司控股股東，本公司的實際控制人為錢東奇（100%控股創(chuàng)領(lǐng)投資），David Cheng Qian，錢東奇與David Cheng Qian 是父子關(guān)系。錢東奇通過創(chuàng)領(lǐng)投資（100%）、創(chuàng)袖投資（99.9%，創(chuàng)袖投資為錢東奇控股 99.99%，錢嵐（系錢東奇妹妹）控股 0.01%。）合計共持有公司 55.1%的股份； David Cheng Qian 通過 Ever Grou

20、p（100%） 、Sky Sure（100%）合計共持有本公司 17.00%的股份。TEK 為 IDG 資本的股權(quán)投資。蘇創(chuàng)（公司總經(jīng)理莊建華與其女兒）、崇創(chuàng)、科藍、科航、科帆、科贏、Fortune Lion、科鼎、頌創(chuàng)投資、科卓均為公司的員工持股平臺，其中崇創(chuàng)、Fortune Lion 為已離職員工。圖表 8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股說明書，太平洋證券整理二、 清潔類小家電業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定（一）行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀清潔類小家電行業(yè)的發(fā)展歷程：從第一臺吸塵器問世至今，先后出現(xiàn)了筒式吸塵器、臥式吸塵器、 立式吸塵器乃至無限吸塵器、微型吸塵器等一系列產(chǎn)品。與此同時，為滿足人們多樣化的家居清潔訴求， 與

21、吸塵器緊密相關(guān)的清洗機、除螨儀等小型家電產(chǎn)品也相繼問世，逐漸實現(xiàn)了對家居清潔各個細分應用 場景的覆蓋，顯著提升人們進行室內(nèi)深度清潔的便捷程度，從而形成了品類繁多的“清潔類小家電”產(chǎn) 品體系，以吸塵器為代表的清潔類小家電產(chǎn)品已成為歐美發(fā)達國家家居生活不可缺少的家電品類之一。 在歐洲、等地區(qū)，由于市場發(fā)展較早，目前市場處于較為成熟階段， 競爭十分激烈，而在亞洲地區(qū)， 由于人口基數(shù)機經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，勞動力成本低廉使之成為全球清潔類小家電的重要生產(chǎn)基地。國內(nèi)清潔類小家電生產(chǎn)企業(yè)主要通過 OEM/ODM 模式為國外知名企業(yè)進行代工生產(chǎn)，出口地主要集中在、歐洲以及日本等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，供給美國優(yōu)羅普洛、瑞典

22、伊萊克斯、荷蘭飛利浦、英國戴森、日本松下等國際性知名企業(yè)。清潔類小家電的市場空間（主要以吸塵器的代工業(yè)務(wù)空間）：在國內(nèi)，隨著以吸塵器為代表的市場總?cè)萘砍势椒€(wěn)上升趨勢。2015、2016 年度，受制于全球及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長放緩，我國吸塵器出口額分別為 33.54、33.43 億美元；在全球經(jīng)濟溫和復蘇、外貿(mào)形勢改善的宏觀環(huán)境下， 2017 年度，我國吸塵器出口額增長至 39.86 億美元。圖表 9：國內(nèi)吸塵器產(chǎn)品出口額（億美元）504030201002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

23、我國吸塵器產(chǎn)品出口額（億美元）資料來源：中國，太平洋證券整理P公司深度報告35走進千家萬戶，全球領(lǐng)先的服務(wù)機器人制造商在國內(nèi)市場容量方面，清潔類小家電產(chǎn)品進入大眾消費市場時間較短，普及率尚低。參考發(fā)達國家小家電需求隨人均 GDP 提高呈爆發(fā)式增長、目前歐美國家吸塵器達 90%以上普及率的經(jīng)驗， 隨著我國人均 GDP 的不斷增長、居民對家居環(huán)境改善要求的不斷提高以及消費觀念的變化，國內(nèi)清潔類小家電的保有量和需求量有望取得新的突破，市場前景較為廣闊。圖表 10：吸塵器的各國滲透率對比20015010050請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠0中國 日本 韓國 美國 吸塵器（ 戶）

24、資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，太平洋證券整理清潔小家電的競爭格局：國內(nèi)的清潔類小家電制造商主要分布在江浙以及珠三角一帶，主要通 過 OEM/ODM 模式為國外知名企業(yè)進行代工生產(chǎn)。 近年來，我國清潔類小家電出口市場需求總體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的趨勢，2015、 2016、 2017 年度，我國吸塵器出口額分別為 33.54、 33.43、 39.86 億美元。 除了出口之外，經(jīng)過多年的發(fā)展，一些實力較強的國內(nèi)制造商也形成了自主品牌的清潔類小家電在國內(nèi)市場實現(xiàn)銷售。目前公司所屬的吸塵器清潔類小家電行業(yè)集中度較高，據(jù)中國信息中心統(tǒng)計， 2015-2016 年度，國內(nèi)前十大清潔類小家電出口商的吸塵器出口金額占吸

25、塵器出口總額的比重均保持在 46%以上。具體如下：圖表 11：前十廠商吸塵器份額主要數(shù)據(jù)2016 年2015 年前十大出口商占國內(nèi)吸塵器出口總金額的比重46.94%47.69%國內(nèi)吸塵器出口總金額（億美元）33.43%33.54%資料來源：公司招股書，太平洋證券整理蘇州是國內(nèi)清潔類小家電主要產(chǎn)區(qū)之一，在這一地區(qū)規(guī)模較大的制造商主要有萊克電氣股份有 限公司、 蘇州誠河清潔設(shè)備有限公司、 蘇州愛普電器有限公司、江蘇美的春花電器股份有限公司、科沃斯機器人股份有限公司等。這些制造商均以 OEM/ODM 模式為主，并有部分自主品牌產(chǎn)品的銷售。在清潔類小家電領(lǐng)域，公司最主要的競爭對手為萊克電氣。根據(jù)萊克電

26、氣年報披露信息，該公司擁有年產(chǎn) 1,800 萬臺家居清潔健康電器（以吸塵器為主）的生產(chǎn)能力。 2016 年度，萊克電氣營業(yè)收入為 43.77 億元；其中，吸塵器出口金額達 3.36 億美元，占全國吸塵器出口總金額的10.05%。圖表 12：科沃斯市場占有率排名第四排名2016 年按出口金額2015 年按出口金額1萊克電氣股份有限公司萊克電氣股份有限公司2江蘇美的清潔電器股份有限公司江蘇美的清潔電器股份有限公司3偉創(chuàng)力電子設(shè)備（深圳）有限公司耀川電子（深圳）有限公司4科沃斯機器人股份有限公司蘇州誠河清潔設(shè)備有限公司5蘇州誠河清潔設(shè)備有限公司寧波富佳實業(yè)有限公司6寧波富佳實業(yè)有限公司科沃斯機器人股

27、份有限公司7深圳建溢寶電子有限公司東芝家用電器制造（深圳）有 公司8東芝家用電器制造（深圳）有限公司偉創(chuàng)力電子設(shè)備（深圳）有限公司9寧波德昌電機制造有限公司寧波德昌電機制造有限公司10耀川電子（深圳）有限公司蘇州市春菊電器有限公司資料來源：中國網(wǎng)，太平洋證券整理（二）依據(jù)品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長清潔類小家電市場主要分為品牌商和為之代工的制造商。品牌商通過其品牌溢價往往能夠獲得穩(wěn)定的利潤率，而代工制造商往往需要通過控制成本以及規(guī)模效應實現(xiàn)盈利。清潔類小家電品牌培育是一個漫長的過程，需要較大的營銷投入和推廣投入，因此新進入者在品牌培育前期往往處于低利潤甚至無盈利狀態(tài)；在難以形成品牌效應時，

28、公司受激烈的市場競爭影響較大。同時，清潔類小家電生產(chǎn)的規(guī)模效應較為明顯，企業(yè)需要達到一定的生產(chǎn)規(guī)模才能降低生產(chǎn)成本，保證合理的利潤空間。特別是代工模式下，面對勞動力成本上升、原材料價格波動、出口退稅率調(diào)整等因素，只有具備較強成本控制能力和規(guī)模優(yōu)勢的業(yè)才能在市場競爭中保持一定的盈利能力。新進入的制造商在短時間內(nèi)無法在成本、規(guī)模等方面形成優(yōu)勢，抗風險能力較弱。另一方面，知名品牌運營商一般訂單量較大，對供應商大規(guī)模、高質(zhì)量、快速交付的能力要求很高， 而新進入的企業(yè)短期內(nèi)較難達到相應的生產(chǎn)規(guī)模和交付能力。公司的清潔小家電業(yè)務(wù)主要為代工業(yè)務(wù)(占 90%以上)，為國內(nèi)外知名吸塵器品牌廠商優(yōu)羅普洛和創(chuàng)科實業(yè)

29、（美國優(yōu)羅普洛國際控股與創(chuàng)科集團均為領(lǐng)導全球電動工具的設(shè)計、制造以及市場營銷企業(yè)，優(yōu)羅普洛旗下?lián)碛?Shark 和 Ninja 兩大品，創(chuàng)科集團旗下地板護理產(chǎn)品包括 Hoover、Dirt Devil 和Vax 等品牌）提供 ODM 服務(wù)。同時，公司自主品牌“TEK 泰怡凱”系列清潔類小家電產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司作為較早進入清潔類小家電行業(yè)的廠商之一，一直通過持續(xù)的研發(fā)投入提升產(chǎn)品技術(shù)性能、交付能力和服務(wù)水平。公司在清潔類小家電行業(yè)的主要競爭優(yōu)勢：1、規(guī)模優(yōu)勢， 公司目前處于行業(yè)第四位，2016 年市場占有率達到 4.47%。2、技術(shù)品牌優(yōu)勢，體現(xiàn)為對于復雜和創(chuàng)新性產(chǎn)品的設(shè)計與研發(fā)實力以

30、及相應的品牌客戶服務(wù)能力。預計未來公司此塊業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)增 長。圖表 13：清潔類小家電分部銷售額（億元）180.750.60.651511.612.51614121086420201520162017代工（億元）自主（億元）資料來源：公司招股書，太平洋證券整理圖表 14：公司吸塵器產(chǎn)品市場份額為 4.47%項目2016 年度2015 年度公司吸塵器出口市場占有率4.47%4.15%公司在吸塵器出口市場排名46資料來源：中國網(wǎng)，太平洋證券整理三、 服務(wù)機器人未來空間巨大，公司多產(chǎn)品齊頭并進(一) 服務(wù)機器人行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀服務(wù)機器人的發(fā)展：按照國際機器人聯(lián)盟（International Fede

31、ration of Robotics, IFR） 的分類，機器人一般分為工業(yè)機器人和服務(wù)機器人，工業(yè)機器人一般用于制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)境，而服機器人一般用于生活等非制造業(yè)環(huán)境。作為全球機器人行業(yè)重要的細分領(lǐng)域，服務(wù)機器人技術(shù)近年來取得了長足的進步和發(fā)展，在家庭、教育、公共服務(wù)、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了一系列突破性應用，為人類生產(chǎn)力的進一步提升奠定了基礎(chǔ)，有望成為繼工業(yè)革命和信息技術(shù)革命后引領(lǐng)人類社會實現(xiàn)跨越式發(fā)展的人工智能革命的核心載體。根據(jù)麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute）的預測，到2025 年，全球機器人應用每年將產(chǎn)生 1.7 至 4.5 萬億美元的經(jīng)濟影響，其中服務(wù)機

32、器人每年將產(chǎn)生 1.1 至 3.3 萬億美元的經(jīng)濟影響，占比 70%左右。圖表 15：各類服務(wù)機器人的主要應用領(lǐng)域類別下游應用領(lǐng)域?qū)Ｓ梅?wù)機器人國防、農(nóng)業(yè)、物流、醫(yī)療、救援等專業(yè)性較強的領(lǐng)域，最終用戶以企業(yè)客戶為主家庭服務(wù)機器人家務(wù)、娛樂、陪護、住宅監(jiān)控等生活類應用場景，最終用戶以個人客戶為主商用服務(wù)機器人銀行、餐廳、賣場、大型企業(yè)等商業(yè)應用場景、最終用戶以企業(yè)客戶為主資料來源：公司招股書，太平洋證券整理服務(wù)機器人的發(fā)展空間：隨著人工智能和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，作為一種智能硬件，服務(wù)機器人產(chǎn)品將通過與軟件加深融合的方式對傳統(tǒng)設(shè)備進行智能化改造，不斷實現(xiàn)更為強大的功能和更為豐富的應用場景；根據(jù)

33、IFR 官網(wǎng)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2016 年，全球服務(wù)機器人市場規(guī)模約為72.8 億美元，2010-2016 年均復合增長率約為 10.7%，預計 2017-2020 年全球服務(wù)機器人市場總規(guī)模約 461 億美元。圖表 16：2016 年全球服務(wù)機器人銷售額達到 72.8 億美元807060504030201002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年 全球服務(wù)機器人銷售額（億美元）資料來源：IFR，太平洋證券整理我國服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)起步較晚，目前仍處于起步階段，發(fā)展較為迅速。Analysys 易觀發(fā)布的中國服務(wù)機器人市場趨勢預測 2017-2019顯示，2018

34、 年中國服務(wù)機器人市場規(guī)模將達到 122.9 億元人民幣，同比增長 27.2%。作為人工智能技術(shù)的最佳載體，服務(wù)機器人也繼續(xù)向醫(yī)療、物流、餐飲、客服等多個行業(yè)持續(xù)滲透。同時，物聯(lián)網(wǎng)、云計算、霧計算、大數(shù)據(jù)技術(shù)也會讓服務(wù)機器人成為下一代交互終端、數(shù)據(jù)入口和計算平臺。未來，服務(wù)機器人將從聯(lián)網(wǎng)感知、認知、交互， 發(fā)展到機器人自主分析、判斷和決策階段。圖表 17：我國服務(wù)機器人銷售額及趨勢（億元）2001501005050%45%33%27%122.929%158.450.496.672.940%30%20%10%00%20152016201720182019市場規(guī)模(億元)增速資料來源：易觀，太平洋

35、證券整理與全球?qū)Ρ?，我國有幾大?yōu)勢：（1）中國供應鏈十分成熟;（2）服務(wù)機器人全球處于同一起跑線，大量公司仍處于前期研發(fā)階段，在時間上客觀給予了中國公司縮小差距的機會。（3）中國市場空間大，更新迭代快，服務(wù)機器人更靠近消費端，市場空間非常廣闊，國內(nèi)的公司基本一年就有幾個版本出來。各個層次的市場均有。（4）產(chǎn)品細分種類十分完整，包括家用的服務(wù)機器人、商用的服務(wù)機器人、一些專業(yè)特種服務(wù)機器人，品類都非常齊全。（5）落地應用非?？?。中國在人工智能機器人與各行業(yè)各產(chǎn)業(yè)方面已經(jīng)有一些突破和應用，這一塊落地應用在全世界有些行業(yè)都比較領(lǐng)先。機器人的產(chǎn)業(yè)鏈：機器人行業(yè)的上游是芯片、駝機、激光雷達、附件以及一些

36、其他元器件， 這一部分國內(nèi)的公司生產(chǎn)能力還很弱，例如芯片和激光雷達器件都是需要依賴國 口；中游是 各種服務(wù)機器人企業(yè)（本體制造商）、方案服務(wù)商、軟件供應商，國內(nèi)目前也有這樣的一些服務(wù)機 器人公司，例如科沃斯的掃地機器人和擦窗機器人，優(yōu)必選和康力優(yōu)藍致力于教育功能的服務(wù)機器 人、大疆的無人機等都已經(jīng)取得較為良好的進展，目前來看，未來值得關(guān)注的還有短途物流機器人、水下機器人、外骨骼機器人、安防巡檢機器人、智能音箱、仿生機器人等。下游主要為各種應用場 景，包括工業(yè)、商業(yè)、消費者。國內(nèi)公司在產(chǎn)業(yè)上游布局很少，在中游和下游布局豐富， 競爭力比較大。圖表 18：我國服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：IDC人工智能

37、時代的機器人 3.0 新生態(tài)，太平洋證券整理政策積極推動行業(yè)發(fā)展。我國在智能制造，包括機器人方面、人工智能方面的政策力度非常大 并出臺了許多相關(guān)的法規(guī)，目前在全國各地都在大力建設(shè)相關(guān)的人工智能和機器人產(chǎn)業(yè)園區(qū)，除了對工業(yè)機器人的引導扶持，在服務(wù)機器人行業(yè)，政府會持續(xù)通過資金、政策和各方面的配套措施來加大扶持力度。圖表 19：我國服務(wù)機器人行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策序號主要政策發(fā)布時發(fā)布部門主要相關(guān)內(nèi)容間1科學技術(shù)部2012 年科學技術(shù)部把服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)培育成我服務(wù)機器人科技發(fā)展4 月國未來戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。專項將重點圍繞“一個目標，三項突破，四大任務(wù)”進行部署。194 號）2（國5 月具、智能工程機械、服

38、務(wù)機器發(fā)201528 號）人、智能家電、智能照明電器、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。3機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2016 年工信部、國提出到 2020 年，服務(wù)機器人（2016 年-2020 年）4 月家發(fā)改委、年銷售收入超過 300 億元；財政部在服務(wù)機器人領(lǐng)域重點發(fā)展消防救援機器人、手術(shù)機器人、智能型公共服務(wù)機器人、智能護理機器人等 4 種標志性產(chǎn)品。42017 年政府工2017 年提出要“全面實施戰(zhàn)略新興作報告3 月產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加快新材料、人工智能、集成電路、生物制藥、第五代移動通信等技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化，并做大做強產(chǎn)業(yè)集群”，這是“人工智能”這一表述首次出現(xiàn)在政府工作報告中。5促進新一代人工智能2

39、017 年工信部以信息技術(shù)與制造技術(shù)深度產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動計劃12 月融合為主線，以新一代人工智（2018-2020 年）能技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和集成應用為點，推動人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，加快制造強國和網(wǎng)絡(luò)強國建設(shè)；從推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，結(jié)合“中國制造2025”，對新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃相關(guān)任務(wù)進行了細化和落實資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，太平洋證券整理(二) 公司主打家庭服務(wù)機器人，產(chǎn)品線豐富公司服務(wù)機器人模塊的主要產(chǎn)品為“Ecovacs 科沃斯”品牌家庭服務(wù)機器人，包括掃地機器人地寶系列、擦窗機器人窗寶系列、空氣凈化機器人沁寶系列以及融合了多項功能的管家機器人Unibot 等；此外，公司還從事商用

40、服務(wù)機器人的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，擁有公共服務(wù)類商用服務(wù)機器人旺寶等產(chǎn)品。2017 年，公司整體服務(wù)機器人業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長，占整體收入比例已經(jīng)提升至 63%，公司服務(wù)機器人收入主要來源于家庭服務(wù)機器人（占營業(yè)收入比例為 98.5%），其中家庭服務(wù)機器人的營業(yè)收入主要依賴于地寶系列，同時布局商業(yè)機器人（占營業(yè)收入比例為 1.5%）。圖表 20：科沃斯服務(wù)機器人以地寶為主圖表 21：科沃斯服務(wù)機器人 2017 年銷售占比 63%26.817.330.4230252015105020152016201735.0030.0025.0020.0015.0010.0

41、05.000.002013201420152016201770.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%地寶（億元）窗寶（億元）其他（億元）服務(wù)機器人業(yè)機器人業(yè)務(wù)占比資料來源：公司招股書，太平洋證券整理資料來源：WIND，太平洋證券整理圖表 22：科沃斯服務(wù)機器人主要產(chǎn)品的銷售價格和銷售數(shù)量業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品2017 年度2016 年度2015 年度單價（元/臺）數(shù)量（萬臺）單價（元/臺）數(shù)量（萬臺）單價（元/臺）數(shù)量（萬臺）服務(wù)地寶836.67320.92805.95214.73850.07149.64機器系列人業(yè)務(wù)窗寶系列1180.1212.101086.9511

42、.271085.6110.79資料來源：公司招股書，太平洋證券整理1、 家庭服務(wù)機器人（1）地寶系列經(jīng)過持續(xù)性的技術(shù)研發(fā)，公司的地寶系列掃地機器人產(chǎn)品正呈現(xiàn)出“隨機類”向“規(guī)劃類” 逐步升級的趨勢?！半S機類” 與“規(guī)劃類” 掃地機器人的區(qū)別主要體現(xiàn)在清掃路徑方面；其中， “隨機類”是指在掃地機器人一定的室內(nèi)空間內(nèi)按照隨機路線進行清掃，而“規(guī)劃類”則是沿著有規(guī)則的路線進行清掃?！耙?guī)劃類”又可進一步分為“局部規(guī)劃”和“全局規(guī)劃”兩種類型，局部規(guī)劃類產(chǎn)品可沿著弓字形的路線有規(guī)則地清掃，處于由隨機類向全局規(guī)劃類產(chǎn)品的過渡階段； 而全局規(guī)劃類產(chǎn)品除了沿著弓字形的規(guī)則路徑清掃之外，還實現(xiàn)了“先規(guī)劃建圖、后

43、清掃” 的功能， 即先行識別室內(nèi)空間的環(huán)境以及物品擺放位置，建立清掃圖線，再按照規(guī)則的路徑實施清掃， 產(chǎn)品智能化程度與清潔效率得到了顯著的提升。目前公司有的地寶系列產(chǎn)品有：地寶 7 系（隨機類），地寶 8 系（隨機類），地寶 8 系（局部 規(guī)劃類），地寶9 系（全局規(guī)劃類），地寶 DE3 系列（全局規(guī)劃類），地寶 DD3 系列（局部規(guī)劃類）， 地寶 DB5 系列（局部規(guī)劃類），地寶 DG3（全局規(guī)劃類），今年又新推出了 DN33(全局規(guī)劃類)、DN55(全局規(guī)劃類)。（2） 窗寶系列窗寶 7 系：是窗寶系列中實現(xiàn)批量銷售的早期產(chǎn)品，擁有（擦、刮、抹）三重清潔模式，采用、全自動一鍵式操作、“Z”

44、字型路線模式、雙吸盤結(jié)構(gòu)設(shè)計；產(chǎn)品還配有安全繩。窗寶 8 系：在 7 系基礎(chǔ)上進行了改進：1）改進雙吸盤結(jié)構(gòu)為軸流式負壓風機，適應界面更廣；） 擁有（擦、刮、刮、抹）等四重清潔模式；3）能夠在“Z”、“N”兩種路線模式中進行切換，清潔效率更高；窗寶 9 系：在 7 系基礎(chǔ)上，綜合了 8 系的特點，作了進一步改進：1）運用分體驅(qū)動系統(tǒng)專利設(shè)計，實現(xiàn)了旋轉(zhuǎn)驅(qū)動與深度清潔分離，提高了轉(zhuǎn)向速度，提升了清潔效率；2）傳統(tǒng) Z、 N 模式更新為弓字形清潔路線，更符合窗戶形狀，以減少清潔死角，提高清潔效率。窗寶 WA3：在窗寶 8 系的基礎(chǔ)上，從電源線供電改成內(nèi)置電池供電，用戶使用更便捷；同時還增加了主動報

45、警安全吸盤，提升了防掉落安全性能。(3）沁寶系列一款室內(nèi)空氣凈化機器人產(chǎn)品，其主要性能包括：能夠以 LDS 激光掃描并建立地圖，實現(xiàn)智能移動巡航凈化；搭載 PM2.5 高精度傳感器； 360 度濾芯及環(huán)形進風；使用 H13 高效安全級HEPA 濾材特有的風道結(jié)構(gòu)，具有更高的 CADR 值（過濾效率高）；具有智能觸摸控制面板，操作便捷，并能實現(xiàn) APP 可視化操作。（4） 管家機器人系列作為科沃斯的新一代管家機器人產(chǎn)品，Unibot 是一個智能管家機器人的基礎(chǔ)平臺，由地面清潔模塊、家庭管理模塊、空氣凈化模塊和加濕模塊構(gòu)成，以地面清潔模塊為基礎(chǔ)，其他模塊可以 分別與地面清潔模塊自由組合，組合后，單

46、模塊就具有了“移動”的特性，不僅實現(xiàn)了這些模塊 原有的功能，并為用戶帶來了組合模式下更智能、更便利、更新奇的功能體驗。在管家組合模式 下， Unibot 不但擁有智能規(guī)劃清潔的功能，還擁有家電遙控，家庭互動，智能安防，巡邏監(jiān)控， 記錄存檔等功能。初步實現(xiàn)了家庭服務(wù)機器人從工具型向管家型進化。圖表 23：科沃斯家庭服務(wù)機器人主要產(chǎn)品簡介資料來源：公司招股書，太平洋證券整理2、 商用服務(wù)機器人（1） 旺寶：結(jié)合終端機器人、專業(yè)服務(wù)和云平臺，提供公共場所系統(tǒng)服務(wù)；通過智能語音功能智能高效的答復各種業(yè)務(wù)咨詢，還可切換至聊天室模式；擁有圖像識別功能，識別出人物性別， 年齡段等信息；針對環(huán)境創(chuàng)建地圖，進行

47、室內(nèi)導航、路徑規(guī)劃等；擁有數(shù)據(jù)管理及大數(shù)據(jù)分析功能，實現(xiàn)精準營銷、精準投放。（2） 旺寶 3：將人工智能技術(shù)與工作場景深度融合，是一款能夠圍繞業(yè)務(wù)與顧客進行交互的公共服務(wù)機器人，具備優(yōu)越的交互能力；可采用自主研發(fā)的機器人運動平臺， 并配置實感攝像頭， 同時全方位部署各類傳感器；充分考慮了購物中心、各類營業(yè)廳等大面積商用環(huán)境的需求，并匹配相應的運動速度，以做到無縫人機交互；擁有完善的系統(tǒng)集成能力，可以貼合不同行業(yè)的業(yè)務(wù)需求，實現(xiàn)差異化的行業(yè)應用。圖表 24：科沃斯商用服務(wù)機器人簡介資料來源：公司招股書，太平洋證券整理(三) 掃地機器人未來成長性：國內(nèi)滲透率有待提升，積極開拓海外市場家庭服務(wù)機器人

48、的發(fā)展狀況：家庭服務(wù)機器人是服務(wù)機器人行業(yè)中發(fā)展最為迅速的領(lǐng)域之一。2016 年全球家庭服務(wù)機器人總銷售額為 25.8 億美元，同比增長 17.3%。據(jù) IFR 預計，2017-2020 年全球家庭服務(wù)機器人銷售總額預計將達到 219 億美元。圖表 25：全球家庭服務(wù)機器人銷售額（億美元）2006.16.41217192225.831188150100500全球家庭服務(wù)機器人銷售額及預測趨勢（億美元）資料來源：IFR，太平洋證券整理據(jù)中怡康估計， 2015、 2016、 2017 年度，國內(nèi)機器人吸塵器零售數(shù)量分別已達到 207 萬臺、 307 萬臺、 406 萬臺，3 年翻倍，市場容量迅速增

49、長。我國服務(wù)機器人產(chǎn)業(yè)起步較晚，且城市化水平及城鄉(xiāng)居民消費能力基數(shù)不高，加之消費觀念的影響，我國家庭清潔大部分還是采用傳統(tǒng)的人工清潔方式或普通吸塵器設(shè)備，以掃地機器人為代表的家庭服務(wù)機器人目前較低，,截至 2015 年底, 美國的家庭掃地機器人滲透率為 16%,我國沿海地區(qū)掃地機器人的滲透率則為 4%-5%,內(nèi)陸地區(qū)掃地機器人的滲透率則低至 0.5%，還有廣闊的提升空間，從家庭數(shù)量角度，國內(nèi)有共計 2-3 億家庭數(shù)量，每提升 5%，都會帶來上千萬臺的增量，是公司去年銷量的 4-5 倍。圖表 26：國內(nèi)掃地機器人銷售額變化趨勢圖表 27：掃地機器人滲透率情況5004003002001000201

50、3201420152016201720.00%643562815557 8304015.00%10.00%5.00%0.00%0.50%16%4%內(nèi)地中國沿海美國 零售量（萬臺）零售額滲透率資料來源：北京中怡康時代市場研究，太平洋證券整理資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，太平洋證券整理家庭服務(wù)機器人的競爭格局：國內(nèi)方面，作為家庭服務(wù)機器人領(lǐng)域的主流品類，掃地機器人市場容量增長迅猛，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，已具有較高的市場化程度。目前，國內(nèi)掃地機器人品牌眾多， 2017 年度，在天貓線上平臺銷售的掃地機器人品牌已達 160 多個，其中銷量領(lǐng)先的包括科沃斯、 iRobot、海爾、浦桑尼克、福瑪特、美的等。

51、其中， 科沃斯等國內(nèi)一線廠商目前研產(chǎn)結(jié)合良好，其掃地機器人產(chǎn)品在各項關(guān)鍵技術(shù)方面與 iRobot 等國際一流廠商水平相近。雖然競爭對手數(shù)量眾多，但是 2015-2017 年，掃地機器人（機器人吸塵器）的國內(nèi)線上線下市場銷售份額主要集中于少數(shù)幾家排名靠前的公司，具體如下：圖表 28：國內(nèi)掃地機器人市場排名及市場占有率市場份額2017 年2016 年2015 年主要品牌銷售額占比主要品牌銷售額占比主要品牌銷售額占比線上渠道科沃斯46.4%科沃斯50.2%科沃斯43.7%iRobot11.9%iRobot13.4%iRobot13.8%小米10.3%福瑪特5.8%浦桑尼克8.9%海爾5.2%浦桑尼克5.1%飛利浦4.0%其他26.2%其他25.5%其他29.6%線下渠道科沃斯48.6%科沃斯47.8%科沃斯44.7%iRobot12.0%iRobot14.9%iRobot18.9%萊克9.9%飛利浦8.1%飛利浦10.2%美的9.0%松下6.3%福瑪特5.7%其他20.5%其他22.9%其他20.5%資料來源：中怡康時代市場研究，太平洋證券整理公司服務(wù)機器人產(chǎn)品目前主要是家庭服務(wù)機器人，其具有以下幾點優(yōu)勢使得公司市場份額一直領(lǐng)先：（1）產(chǎn)品技術(shù)先進公司的機器人產(chǎn)品主要產(chǎn)品是家庭服務(wù)機器人，它的智能體現(xiàn)在先進的算法上。公司產(chǎn)品憑借Smart Move 和 Smart Navi 技術(shù)處于