企業(yè)研究論文-從四通改制看MBO在我國(guó)的實(shí)施及治理對(duì)策摘要:MBO是指管理層收購(gòu)，即ManagementBuyOut的簡(jiǎn)稱(chēng)，它是通過(guò)管理層或經(jīng)理層利用借貸資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份（必須是現(xiàn)實(shí)股份，而非股票期權(quán)），從而改變了本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組該公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在西方國(guó)家，MBO發(fā)展了進(jìn)20年，事實(shí)表明，它可以將公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來(lái)，從而在一定程度上起到激勵(lì)內(nèi)部人積極性，降低代理成本，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面的作用。近幾年，我國(guó)也出現(xiàn)了大量有關(guān)MBO的實(shí)例，作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的一種相對(duì)有效的形式，MBO為國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”，以及國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域逐步退出提供了一條有效途徑，但是在中國(guó)這片神奇而又復(fù)雜的土地上，MBO卻暴露出更為復(fù)雜的資金來(lái)源以及收購(gòu)價(jià)格等問(wèn)題。本文以四通改制為例，綜述了民營(yíng)企業(yè)的管理層收購(gòu)過(guò)程，以期達(dá)到拋磚引玉的效果，從理論及實(shí)例的角度揭示MBO在我國(guó)的現(xiàn)狀及對(duì)其的治理對(duì)策。關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)代理成本交易成本一四通公司改制案例綜述1.改制背景上世紀(jì)八十年代，中國(guó)科學(xué)院的幾名科技人員辭掉工作，向北京海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬(wàn)元，并掛靠四季青鄉(xiāng)創(chuàng)立了四通新技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司。起初四通被定性為“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”，后因吸納一批待業(yè)青年，又享受“知青企業(yè)”待遇，升格為“四通總公司”，隨后注冊(cè)為“北京四通集團(tuán)”，變成集體所有制企業(yè)。至此，四通一直屬于公有制企業(yè)，享受諸多優(yōu)惠政策?，F(xiàn)在它已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)，52個(gè)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的大型跨國(guó)企業(yè)。但隨著公司的擴(kuò)大，由產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題所帶來(lái)的矛盾日益尖銳：其一，投資回報(bào)率低；其二，人才流失嚴(yán)重。甚至出現(xiàn)公司管理另起爐灶的現(xiàn)象。因此，公司改制勢(shì)在必行。由于外部政策法規(guī)的限制，以及四通內(nèi)部所有者缺位的歷史性問(wèn)題，改制之說(shuō)一拖再拖，直到20世紀(jì)末才初見(jiàn)端倪。四通的難題在于缺少原始性契約，在沒(méi)有原始性契約的前提下，難以用交易準(zhǔn)則制定合理的分配標(biāo)準(zhǔn)。因此，內(nèi)部存量資產(chǎn)不可分，只能另辟蹊徑采用“購(gòu)買(mǎi)”的方式。2.實(shí)施過(guò)程首先成立“職工持股會(huì)”，然后注冊(cè)“新四通投資有限公司”，持股會(huì)投資占51%，原四通投資占49%，產(chǎn)權(quán)完全清晰的持股會(huì)占絕對(duì)控股地位（在持股會(huì)中，管理層的實(shí)際份額過(guò)半，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控制權(quán)）。繼而，新四通投資公司開(kāi)始收購(gòu)香港四通。這樣，伴隨著一次次地?cái)U(kuò)股，將那49%的原四通集團(tuán)的模糊資產(chǎn)逐步稀釋?zhuān)钡缴鲜兄螅@部分資產(chǎn)將被稀釋到10%左右的比例。新的增量資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是清楚的，整個(gè)過(guò)程就是一個(gè)以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)的過(guò)程。3.問(wèn)題研究四通公司在MBO中遇到的最大問(wèn)題就是融資問(wèn)題，這是民營(yíng)企業(yè)及國(guó)有企業(yè)的通病，四通產(chǎn)權(quán)改制是按照“存量調(diào)整與增量注資相結(jié)合”的方式解決的。實(shí)際上，就是在進(jìn)行MBO的同時(shí)，采用分步購(gòu)買(mǎi)、邊積累邊購(gòu)買(mǎi)的方式，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，使所需資金盡量降低。因此，這種方式對(duì)其他民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)資金問(wèn)題有著重要的借鑒意義。二.從經(jīng)濟(jì)學(xué)的代理理論和交易成本理論角度認(rèn)識(shí)MBO1.代理理論此理論認(rèn)為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說(shuō)公司的所有者依賴(lài)代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理管理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益的最大化。但經(jīng)理有自己的目標(biāo)函數(shù)，這種目標(biāo)函數(shù)不可能與股東的目標(biāo)函數(shù)完全相同。代理問(wèn)題的一個(gè)極端現(xiàn)象就是管理層可能會(huì)不經(jīng)過(guò)股東的同意私下里利用公司的財(cái)產(chǎn)滿(mǎn)足私人的目的。代理成本的另一種表現(xiàn)就是盡可能多的設(shè)立公司，從而使公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但實(shí)際上達(dá)到經(jīng)濟(jì)上的效率并不需要如此多的分公司。而公司經(jīng)理認(rèn)為，如果公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿(mǎn)足感也就更大。關(guān)于所有者與管理層之間的目標(biāo)沖突的分析，薩繆爾森有著詳細(xì)的論述，他認(rèn)為：“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，管理層可能為自己謀取高薪金、開(kāi)支、獎(jiǎng)金和高額退休金，而這些費(fèi)用最終都是股東的開(kāi)支；第二種，與股息和分紅有關(guān)，即管理層將利潤(rùn)保留下來(lái)用于擴(kuò)大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉。這點(diǎn)與前面所提的相一致；第三種，管理者通常比較傾向于可以順利運(yùn)行的組織形式，而不愿承擔(dān)有風(fēng)險(xiǎn)的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是管理者行權(quán)的正常反應(yīng)，但避開(kāi)一些有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)從某種意義上說(shuō)就是一種生產(chǎn)率的浪費(fèi)。他還認(rèn)為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決管理人員目標(biāo)與所有者目標(biāo)不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證管理者的行為與自己的目標(biāo)一致，例如建立一套可跟蹤管理者績(jī)效的監(jiān)督系統(tǒng)等。在理論上，董事會(huì)應(yīng)幫助股東完成這一任務(wù)，但如果董事會(huì)中包括幾名管理人員，監(jiān)督就不會(huì)那么有效。保證股東順利完成此任務(wù)的一種方法是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由內(nèi)部董事或主席提名、推薦的，如果真的如此的話(huà)，包括一定比例的外部董事的董事會(huì)也不可能很好地履行這一職責(zé)。所有者還可以采用針對(duì)管理層的激勵(lì)計(jì)劃，使代理人追求所有者的目標(biāo)，這種利益激勵(lì)可以采取分享利潤(rùn)或股票期權(quán)的形式。雖然激勵(lì)計(jì)劃可以降低代理成本，但并不是解決問(wèn)題的最有效方法。因此，管理層的收購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權(quán)合一后，代理成本為零。2.交易成本論交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟(jì)組織制度的理論。在四通的案例中就提到了問(wèn)題的根源在于其沒(méi)有訂立原始的契約，而使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊不清。因此，沒(méi)有契約，也就談不上什么交易成本，也就無(wú)法用制度分析的方法來(lái)研究企業(yè)了。威廉姆森認(rèn)為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權(quán)利、責(zé)任等所花費(fèi)的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問(wèn)題、從改變條款到退出契約所花費(fèi)的成本。廣義的說(shuō)法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類(lèi)與相應(yīng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類(lèi)，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結(jié)構(gòu)中完成所付出的交易成本是最小的。筆者認(rèn)為“涉及高度專(zhuān)用性資產(chǎn)、且交易頻率很高的交易，與縱向一體化規(guī)制結(jié)構(gòu)相匹配”這種方式最適合解釋管理層收購(gòu)的目的。一體化規(guī)制結(jié)構(gòu)就是交易的一方擁有另一方的資產(chǎn)，從而使交易內(nèi)部化，由于所有權(quán)的一體化，對(duì)交易的控制也就成了企業(yè)內(nèi)部行政管理問(wèn)題，即企業(yè)體制。在這類(lèi)交易過(guò)程中，由于資產(chǎn)專(zhuān)用性很強(qiáng)，交易一旦終止，尋求和建立新的交易關(guān)系的成本是很高的。又因?yàn)榻灰最l率很高，交易雙方所產(chǎn)生的契約關(guān)系發(fā)生摩擦的可能性很大，雙方所承受的風(fēng)險(xiǎn)也很大。在這一情形下，交易雙方對(duì)關(guān)系穩(wěn)定性的要求非常迫切，且設(shè)置專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)交易進(jìn)行組織和管理的費(fèi)用容易得到補(bǔ)償，通過(guò)企業(yè)一體化的方式使市場(chǎng)交易完全內(nèi)部化就顯得很合算。因此，管理層收購(gòu)作為一種交易方式，也是需要付出成本的，關(guān)鍵的問(wèn)題是要如何將交易成本最小化，并協(xié)調(diào)交易雙方的利益。三管理層收購(gòu)遭遇中國(guó)困境由此，MBO作為一種收購(gòu)方式，而非一種理論，對(duì)其進(jìn)行理論基礎(chǔ)的論述也是要說(shuō)明它所要解決的問(wèn)題及存在的目的，因此它并不存在理論上的假設(shè)成立條件。相反，它更需要的是現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)條件及法律法規(guī)的健全，如果一國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制不完善、金融法規(guī)不健全，那么MBO的實(shí)施不僅不會(huì)帶來(lái)成本的最小化，而且還會(huì)帶來(lái)更多的問(wèn)題甚至困境。前面提到的四通改制所遇到的融資問(wèn)題，顯然也是進(jìn)行MBO時(shí)產(chǎn)生的