企業(yè)研究論文-我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)實(shí)證研究摘要我國(guó)股票市場(chǎng)有一定的發(fā)展之后，債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r就直接涉及到資本市場(chǎng)的完善問(wèn)題，本文的實(shí)證研究表明，企業(yè)發(fā)行債券能夠增強(qiáng)對(duì)管理層的激勵(lì)與約束，降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)獲得較高的凈資產(chǎn)收益率。但是，目前我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，存在著嚴(yán)重的“金融跛足”現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)和國(guó)有商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革的順利進(jìn)行，大力發(fā)展和完善企業(yè)債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)越來(lái)越成熟,政府應(yīng)積極著手制定其發(fā)展政策。關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)企業(yè)融資投資效率資本成本一、最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債稅盾作用顯著，即在通常情況下,企業(yè)債務(wù)的利息支出作為企業(yè)的管理費(fèi)用計(jì)入成本而無(wú)需納稅。而且企業(yè)負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿作用，如果息稅前利潤(rùn)率高于利息率,負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以增加稅后利潤(rùn),從而使股東收益增加。但是，企業(yè)也不是負(fù)債率越高越好,因?yàn)殡S著負(fù)債率增加,企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。所以，企業(yè)對(duì)債務(wù)資本與權(quán)益資本的權(quán)衡,實(shí)質(zhì)上是對(duì)利息免稅收益和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)這二者關(guān)系的權(quán)衡。企業(yè)可以通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理,建立企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu),使代表股東利益的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到最大化。我們用Y表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，用X表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。下面進(jìn)行實(shí)證分析。我們選取在上海證券交易所上市的股票代碼尾數(shù)為1和6的136家上市公司(金融保險(xiǎn)業(yè)除外)，將其公布的2006年中報(bào)的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)輸入EVIEWS程序運(yùn)算，對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債比率進(jìn)行二次曲線擬和的回歸分析，結(jié)果如下：表1凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率擬合參數(shù)及檢驗(yàn)表1中雖然擬合優(yōu)度R2較低,但t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)很好,說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率的上述二次曲線關(guān)系是很明顯的,故凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率的二次曲線。關(guān)系式為:Y=-0.4508X2+0.4614X-0.0729R2=0.0716從式中可以看出，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到51.2%左右的時(shí)候，企業(yè)可以獲得較高的凈資產(chǎn)收益率。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年上半年，我國(guó)各行業(yè)上市公司（金融保險(xiǎn)業(yè)除外）的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率由2003年末的45.74%提高到了49.61%。平均資產(chǎn)負(fù)債率的大幅提高，表明從2001年以來(lái)由于股市的持續(xù)低迷，上市公司增發(fā)新股困難重重，不得不加大以銀行借貸為主的負(fù)債融資。但是，一方面目前銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中越來(lái)越注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)企業(yè)貸款非常謹(jǐn)慎，另一方面上市公司整體上還略低于企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象依然存在。這就需要政府對(duì)股權(quán)融資加強(qiáng)管制，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，解決目前上市公司的融資困局，以進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)。二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與投資效率分析除了負(fù)債具有稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用，戈斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的財(cái)務(wù)契約論還認(rèn)為，由于負(fù)債可能使企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員要想保住自己的在職好處就必須努力工作減少個(gè)人享受。相反，如果融資完全通過(guò)股權(quán)進(jìn)行，經(jīng)理就可以讓所有的錢用予享受任職的好處。因此，債務(wù)是一種能夠促使經(jīng)理多努力工作少個(gè)人享受的擔(dān)保機(jī)制。在我國(guó)的債券市場(chǎng)里，企業(yè)與債權(quán)人的關(guān)系由原來(lái)的國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的軟約束，變成了債券購(gòu)買者對(duì)企業(yè)的硬約束。企業(yè)債券到時(shí)如不能被償還，企業(yè)就直接有了破產(chǎn)的可能。所以，相對(duì)于銀行貸款來(lái)說(shuō)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中承擔(dān)了較以前更大的壓力，這種壓力使企業(yè)的管理者們?cè)谧龀鋈魏我豁?xiàng)經(jīng)營(yíng)決策之前都會(huì)審時(shí)度勢(shì)，盡最大的可能來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。投資效率是指單位投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)量。為了實(shí)證分析企業(yè)債券融資對(duì)我國(guó)公司治理機(jī)制的顯著影響，本文定義了企業(yè)投資效率的概念。用I表示追加的投資額,表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)量,表示投資效率,則有=/I。選取2003年上半年發(fā)行債轉(zhuǎn)股的和增發(fā)新股的所有上市公司的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，見表2和表3。我們用2004年和2005年的算術(shù)平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)相對(duì)于2003年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增長(zhǎng)量表示，用債券（股票）的融資總額表示I,由此得出7家發(fā)行新股的上市公司的平均投資效率112.3，同理得出8家發(fā)行債券的上市公司的平均投資效率259.5由此可見，利用債券融資的上市公司的投資效率要高的多。這從一個(gè)側(cè)面反映出，利用債券融資的上市公司的管理層受到了更多的激勵(lì)和約束，管理層的自身利益和公司利益更加一致，從而更有可能使公司的投資效率大幅提高，使公司效益得到長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。表22003年上半年增發(fā)新股的上市企業(yè)一覽表數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)表32003年上半年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司一覽表數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)證券網(wǎng)三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資成本分析企業(yè)在努力達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，不得不考慮融資成本這一重要因素。那么，哪上種企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在融資成本方面具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)呢？為了回答這一問(wèn)題，本文統(tǒng)計(jì)分析了我國(guó)近幾年銀行貸款，發(fā)行債券和股權(quán)融資的資本成本。1.企業(yè)債券融資成本企業(yè)債券融資成本包括利息成本和交易費(fèi)用(發(fā)行費(fèi)用、兌付手續(xù)費(fèi)等)兩個(gè)部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計(jì)算(1993年出臺(tái)的企業(yè)債券管理?xiàng)l例第18條規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費(fèi)用一般不超過(guò)1%,當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過(guò)1億元時(shí),交易費(fèi)用還會(huì)下降。表4整理了1996年以來(lái),銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率與企業(yè)債券發(fā)行最高利率。表41996年以來(lái)企業(yè)債券發(fā)行最高利率和銀行存款利率（單位：）注:(1)資料來(lái)源:中國(guó)債券網(wǎng)。(2)各年份的利率為該年不同時(shí)期利率的算術(shù)平均值,企業(yè)債券利率=銀行儲(chǔ)蓄存款140%；企業(yè)債券總成本=企業(yè)債券利率+1%。2.企業(yè)貸款成本企業(yè)向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構(gòu)成。在非利息成本中,由于目前企業(yè)貸款信用評(píng)級(jí)主要是銀行自己完成,費(fèi)用由銀行承擔(dān),不構(gòu)成企業(yè)融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長(zhǎng)期貸款一般要求企業(yè)提供擔(dān)保,擔(dān)保費(fèi)用中如以實(shí)物作抵押的可能要求公證費(fèi)用?？傮w而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業(yè)貸款總成本。1999年