精選資料由上市公司再融資制度的前世今生看未來的改革方向最近一周左右，關于證監(jiān)會即將大規(guī)模修訂上市公司再融資辦法的傳言沸沸揚揚，其中最吸引眼球的一條莫過于“取消非公開發(fā)行（俗稱定增）的再融資方式”。這條傳言之所以廣泛傳播，可能是因為在目前絕大多數(shù)金融從業(yè)人員心目中，再融資就等于定增。這是可以理解的，一是因為目前上市公司再融資，無論從數(shù)量還是金額看，定增占比都在90%以上；二是因為允許上市公司非公開發(fā)行股票，是最近十年來的事情，而目前活躍的一線金融從業(yè)人員，從業(yè)經(jīng)驗基本上都不到十年。我們今天就是簡單梳理一下，中國自從有股市以來，上市公司再融資方式的選擇，是怎么一步一步變成今天這個局面的。由于篇幅較長，對歷史不感興趣的可以直接從第四部分開始看結論。一、僅允許配股時期（1993-2000）1993年4月，國務院發(fā)布了股票發(fā)行與交易管理暫行條例，雖然現(xiàn)在看來很粗糙，但在當時是具有劃時代意義的事情。這個條例短短84條，實際上覆蓋了現(xiàn)在證券法、首發(fā)管理辦法、再融資管理辦法、上市規(guī)則、交易規(guī)則的內容。其中，對再融資的規(guī)定在第十條，非常簡潔：第十條 股份有限公司增資申請公開發(fā)行股票，除應當符合本條例第八條和第九條所列條件外，還應當符合下列條件：（一）前一次公開發(fā)行股票所得資金的使用與其招股說明書所述的用途相符，并且資金使用效益良好；（二）距前一次公開發(fā)行股票的時間不少于十二個月；（三）從前一次公開發(fā)行股票到本次申請期間沒有重大違法行為；（四）證券委規(guī)定的其他條件。第八條、第九條是IPO的規(guī)定，實際上很多是不適用再融資的，所以主要就是按第十條來操作。1993年12月，證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司送配股的暫行規(guī)定，其中對配股的條件規(guī)定如下：1、距前一次發(fā)行股票的時間間隔不少于12個月；前次發(fā)行包括配股等其他發(fā)行方式， 間隔計算以前次的招股說明書或其他招募文件公布日期到本次配股說明書公布日期的間隔為準；2、前一次發(fā)行股票所募集的資金用途與當時該公司的招股說明書 、配股說明書或股東大會有關決議相符；3、公司連續(xù)兩年盈利；4、近三年無重大違法行為；5、本次配股募集資金的用途符后國家產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定；6、配售的股票限于普通股，配售的對象為根據(jù)股東大會決議而規(guī)定的日期持有該公司股票的全體普通股股東；7、本次配售的股份總數(shù)不超過公司原有總股本的30%；發(fā)行B股和H 股的上市公司，還應遵守有關該類別股份的其他法規(guī)的規(guī)定；8、配售發(fā)行價格不低于本次配股前最新公布的該公司財務報告中每股凈資產(chǎn)值。1994年6月，證監(jiān)會發(fā)布關于做好上市公司送配股復核工作的通知，對上述規(guī)定進行了細化：1、對上市公司連續(xù)兩年盈利的復核，以這兩年稅后利潤是否連續(xù)增長為準2、上市公司安排配股一律以上一年度的普通股股本總額為基數(shù)，既不得以先送股、后配股的做法擴大當年配股基數(shù)，也不得以上一年（或連續(xù)數(shù)年）未安排配股為由，而使本年的配股數(shù)量超過上一年度股本總額的30%3、在國家有關法規(guī)公布之前，地方證券主管部門對上市公司以送配股的形式發(fā)行普通股以外的其他股權性或者債權性證券的，一律不予復核根據(jù)第三項之規(guī)定，配股是當時上市公司唯一的再融資方式，這種狀況一直維持到1998年。1998年7月，證監(jiān)會開始試點公開增發(fā)，但整體上配股還是絕大多數(shù)上市公司唯一的選擇。1994年9月，證監(jiān)會發(fā)布關于執(zhí)行規(guī)范上市公司配股的通知，對配股條件進行了三處修訂：1、將兩次配股間隔不超過12個月的起算時間，由“前次的招股說明書或其他招募文件公布日期”調整為“公司前一次募足股份后的工商注冊登記日或變更登記日”；2、將“公司連續(xù)兩年盈利”大幅提高為“公司在最近三年內連續(xù)盈利；公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10”；3、新增“公司預期利潤率達到同期存款利率水平；即本次配股募集資金后，公司預測的凈資產(chǎn)稅后利潤率應達到同期銀行個人定期存款利率”；上述四個密集發(fā)布的文件，基本形成了比較完善的上市公司配股制度體系。目前上市公司公開發(fā)行股票的凈資產(chǎn)收益率要求（6%）、配股比例上限（30%），就是從那時一直沿用下來的。此后，配股制度保持了六年半的穩(wěn)定，期間幾乎沒有大的修訂。比較重要的是1999年3月，證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司配股工作有關問題的通知，對配股的條件、程序和信息披露進行了完善。其中在配股條件部分新增了獨立性、關聯(lián)交易、對外擔保、資金占用等合規(guī)條件，而對財務條件的修訂不多。1、將兩次配股間隔不超過12個月進一步修訂為“前一次發(fā)行的股份已經(jīng)募足，募集資金使用效果良好，本次配股距前次發(fā)行間隔一個完整的會計年度（1月1日-12月31日）以上”；2、凈資產(chǎn)收益率要求更加嚴格：公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標計算期間內任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%；3、將本次配股募集資金后，“公司預測的凈資產(chǎn)稅后利潤率應達到同期銀行個人定期存款利率”的表述微調為“公司預測的凈資產(chǎn)收益率應達到或超過同期銀行存款利率水平”。二、配股、公開增發(fā)、可轉債并行時期（2001-2006）2000年4月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司向社會公開募集股份暫行辦法和上市公司向社會公開募集股份操作指引，宣布推廣公開增發(fā)的再融資方式。最初，并不是所有上市公司都可以公開增發(fā)，必須是以下四類之一：(一)符合上市公司重大資產(chǎn)重組有關規(guī)定的公司(二)具有自主開發(fā)核心技術能力、在行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢、未來發(fā)展有潛力的公司(三)向社會公開發(fā)行股份的比例小于總股本25%或15%(總股本為4億股以上時)的公司()既發(fā)行境內上市內資股，又發(fā)行境內或境外上市外資股的公但一旦符合這四類之一，公開增發(fā)本身的條件是非常寬松的：1、前一次發(fā)行的股份已經(jīng)募足，募集資金的使用與招股(或配股)說明書所述的用途相符，或變更募集資金用途已履行法定程序，資金使用效果良好，本次發(fā)行距前次發(fā)行股票的時間間隔不少于公司法的相應規(guī)定2、公司在最近三年內連續(xù)盈利，本次發(fā)行完成當年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平；且預測本次發(fā)行當年加權計算的凈資產(chǎn)收益率不低于配股規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率平均水平，或與增發(fā)前基本相當3、上市公司向社會公開募集股份定價可以采取市價折扣或市盈率定價等方法2001年3月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司新股發(fā)行管理辦法，這是繼1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例后又一個有里程碑意義的文件，這份文件雖然沒有對上市公司再融資條件進行任何細節(jié)上的規(guī)范，但它宣告了所有上市公司都有公開增發(fā)的權利，結束了配股一種融資方式獨霸A股的局面。該文件指出：“上市公司向社會公開發(fā)行新股，適用本辦法?！薄吧鲜泄旧暾堃云渌绞桨l(fā)行新股的具體管理辦法另行制定?！边@個“其他方式”，就是指非公開發(fā)行，由于“另行制定”的辦法一直沒有出臺，所以當時上市公司仍然只能通過公開發(fā)行方式再融資。公開增發(fā)全面推廣后，由于上市公司向社會公開募集股份暫行辦法里面的發(fā)行條件比配股寬松太多，顯然就沒有公司愿意配股了。于是，在上市公司新股發(fā)行管理辦法發(fā)布的同時，證監(jiān)會還發(fā)布了關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，這里面對公開增發(fā)的條件進行了重新規(guī)定，同時對配股條件進行了1994年以來最大的一次修訂。首先看看修訂后的配股條件：1、經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；設立不滿3個會計年度的，按設立后的會計年度計算；（從普遍的10%下調至6%，并一直沿用至今）2、公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，原則上不超過前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30%；如公司具有實際控制權的股東全額認購所配售的股份，可不受上述比例的限制；（30%的規(guī)定從1993年沿用至今，新增了例外條款）3、本次配股距前次發(fā)行的時間間隔不少于1個會計年度。（1993年以來一直沿用）再看看公開增發(fā)的條件：上市公司申請增發(fā)，除應當符合上市公司新股發(fā)行管理辦法的規(guī)定外，還應當符合以下要求之一：1、經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且預測本次發(fā)行完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%；加權平均凈資產(chǎn)收益率按本通知第一條第一項的有關規(guī)定計算；設立不滿3個會計年度的，按設立后的會計年度計算2、經(jīng)注冊會計師核驗，如公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6%，則應符合以下規(guī)定：（1）公司及主承銷商應當充分說明公司具有良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景；新股發(fā)行時，主承銷商應向投資者提供分析報告；（2）公司發(fā)行完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平，并應在招股文件中進行分析論證；（3）公司在招股文件中應當認真做好管理層關于公司財務狀況和經(jīng)營成果的討論與分析。3、公司在本次增發(fā)中計劃向原股東配售或原股東優(yōu)先認購部分占本次擬發(fā)行股份50%以上的，應符合本通知第一條的規(guī)定（即符合配股規(guī)定）。我們看到，在向原股東配售或原股東優(yōu)先認購部分低于50%的情況下，公開增發(fā)的條件仍然比配股寬松。配股6%的凈資產(chǎn)收益率為強制規(guī)定，但公開增發(fā)可以商量，所以實際上上市公司還是更愿意公開增發(fā)。在這種情況下，2002年7月，證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知，重新規(guī)定了公開增發(fā)的條件：1、最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10，且最近一個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)2、增發(fā)新股募集資金量不超過公司上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。3、發(fā)行前最近一年及一期財務報表中的資產(chǎn)負債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。4、前次募集資金投資項目的完工進度不低于70。5、增發(fā)新股的股份數(shù)量超過公司股份總數(shù)20的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會的流通股（社會公眾股）股東所持表決權的半數(shù)以上通過。股份總數(shù)以董事會增發(fā)提案的決議公告日的股份總數(shù)為計算依據(jù)。6、上市公司及其附屬公司最近12個月內不存在資金、資產(chǎn)被實際控制上市公司的個人、法人或其他組織（以下簡稱“實際控制人”）及關聯(lián)人占用的情況。7、上市公司及其董事在最近12個月內未受到中國證監(jiān)會公開批評或者證券交易所公開譴責。8、最近一年及一期財務報表不存在會計政策不穩(wěn)?。ㄈ缳Y產(chǎn)減值準備計提比例過低等）、或有負債數(shù)額過大、潛在不良資產(chǎn)比例過高等情形。9、上市公司及其附屬公司違規(guī)為其實際控制人及關聯(lián)人提供擔保的，整改已滿12個月。將公開增發(fā)的凈資產(chǎn)收益率要求強制規(guī)定為10%，是為了與可轉債的要求趨同（可轉債的發(fā)行條件與公開增發(fā)差不多，這里不再贅述）。這次修訂后，公開增發(fā)的條件又要高于配股了。但配股有最高10配3的限制，而且募集不足的風險較高，所以上市公司會根據(jù)實際情況選擇融資方式。因此，2002年以后，上市公司配股、公開增發(fā)、可轉債并行三種再融資方式并行，制度套利的空間幾乎被堵住，再融資制度也保持了四年左右的穩(wěn)定。三、非公開發(fā)行一家獨大時期（2006至今）2006年4月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法。該辦法是上市公司新股發(fā)行管理辦法后又一個有里程碑意義的文件，與2007年9月發(fā)布的上市公司非公開發(fā)行股票實施細則、2014年5月發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法一起，構成了現(xiàn)行的上市公司再融資制度體系。這些制度一直用了10年，大家都非常熟悉，這里就不介紹具體內容了?，F(xiàn)行上市公司再融資制度體系，最大的特色是引入了非公開發(fā)行制度，而且對上市公司非公開發(fā)行，除基本的合法合規(guī)經(jīng)營外，不設置任何實質性的財務條件（創(chuàng)業(yè)板有最近兩年盈利的要求）。加之非公開發(fā)行定價方式、發(fā)行對象、發(fā)行規(guī)模的決定權都掌握在上市公司及其實際控制人手中，深受上市公司青睞（你懂的）。因此，很多符合配股、公開增發(fā)和可轉債發(fā)行條件的上市公司也選擇非公開發(fā)行，造成了目前非公開發(fā)行一家獨大的局面。四、再融資監(jiān)管思路分析以史為鑒，可以知興替。站在歷史的高度，才可以知道我們今天所處的位置。我們把中國自從有股市以來的再融資政策演變歷史總結一下，就可以得出以下結論：第一，中國并非有股市以來，就有非公開發(fā)行的，這一點對從業(yè)少于10年的非常重要。既然以前沒有，將來也可以沒有，就算真的取消了，站在歷史的高度，也不是什么驚天動地的事情。第二，中國有股市以來，再融資制度分別在1993年、2001年和2006年進行過三次大修，對應的證監(jiān)會主席分別是劉鴻儒、周小川和尚福林。目前距離上次大修已經(jīng)過去了十年，從間隔時間來說，再大修一次也在情理之中。第三，無論證監(jiān)會主席怎么變，由于他們的成長環(huán)境，就是中國政府整體的執(zhí)政思路，一直沒有變，所以監(jiān)管思路，或者說制定政策的出發(fā)點，也是一直沒有變的。這是我們要討論的重點。我們看，1993年第一次對上市公司再融資進行規(guī)范時，就提出要“連續(xù)兩年盈利”，并且在1994年就對上市公司凈資產(chǎn)收益率提出要求，這一點一直延續(xù)至今。這說明，在監(jiān)管層的潛意識里面，給予上市公司再融資資格，是對上市公司的一種獎勵（盡管在公司法層面，屬于天賦“司”權，這個我們不討論）。既然是獎勵，那只能給優(yōu)秀的上市公司。什么是優(yōu)秀？賺錢，凈資產(chǎn)收益率高。既然是獎勵，那不能頻率太高，所以從1993年開始就規(guī)定上市公司兩次配股之間必須間隔12個月，直到2006年才取消這一限制。既然是獎勵，每次的額度不能太大，所以從1993年開始就規(guī)定配股最多10配3，一直沿用至今；從2002年開始規(guī)定公開增發(fā)規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)，2006年才取消（實務中對于超過凈資產(chǎn)的再融資，至今仍會嚴格審核）。既然是獎勵，目的是要優(yōu)等生繼續(xù)保持優(yōu)秀，所以對募集資金投向、前次募集資金使用效益進行審核。但是，本著懲前毖后，治病救人的精神，差等生也不能任其自生自滅，這是2006年推出非公開發(fā)行這一品種的初衷。換句話說，非公開發(fā)行，在監(jiān)管層那里，一直是扶貧濟困的救助措施，是給那些虧損企業(yè)以及凈資產(chǎn)收益率達不到6%的企業(yè)一個改過自新的機會。結果是，現(xiàn)在無論是優(yōu)等生還是差等生，都去非公開發(fā)行，那當然要被收拾。五、未來的改革方向目前，我們看不到上述監(jiān)管思路有任何變化的可能（再強調一次，這與誰當證監(jiān)會主席無關，與中國政府整體執(zhí)政思路有關）。因此，未來的改革方向可能是：第一，非公開發(fā)行的條件與公開發(fā)行趨同，消滅制度套利的空間。如前所述，歷史上也出現(xiàn)過公開增發(fā)條件比配股寬松、導致上市公司紛紛公開增發(fā)的情況，后來監(jiān)管層及時修改了公開增發(fā)條件，就解決了問題。因此，要讓上市公司主動拋棄非公開發(fā)行，改革方向就是讓非公開發(fā)行的條件與公開發(fā)行趨同，消滅制度套利的空間。從兩者目前的差異看，最可能實施的是財務指標、發(fā)行價格和發(fā)行規(guī)模的趨同。對于財務指標趨同，我們認為不太可能是提高非公開發(fā)行的財務門檻，因為必須得給虧損企業(yè)留條活路，尤其是在目前鼓勵債轉股的背景下，因此最可能的是降低公開發(fā)行的財務門檻。如前所述，1993年配股的財務門檻是凈資產(chǎn)收益率10%，2001年下降至6%，這個指標基本上相當于當時銀行流動資金貸款基準利率。也就是說，監(jiān)管層可能認為，你一個上市公司，每年的收益率還不如銀行貸款利率，還不如清算賣掉，把錢拿去放貸。那么，目前這個基準利率已經(jīng)下降到4.35%，所以公開增發(fā)的凈資產(chǎn)收益率要求下降到3%-4%是合適的。另外，目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)規(guī)定公開發(fā)行的上市公司資產(chǎn)負債率不得低于45%，未來也可能引入主板和非公開發(fā)行。對于發(fā)行價格的趨同，就是非公開發(fā)行要盡可能市價發(fā)行，這個其實今年以來已經(jīng)在執(zhí)行了。對于發(fā)行規(guī)模的趨同，就是配股有10配3、可轉債有凈資產(chǎn)的40%限制，非公開發(fā)行可能也會設置上限，比如不得超過凈資產(chǎn)。需要指出的是，今年以來，在非公開發(fā)行內部，又出現(xiàn)了非公開發(fā)行與私募可交換債套利、非公開發(fā)行與高送轉套利等新型制度套利模式，未來很可能都會被打擊。第二，如前所述，1993年開始就規(guī)定上市公司兩次配股之間必須間隔12個月，直到2006年才取消這一限制，以后公開和非公開發(fā)行可能都會恢復類似的要求。第三，1993年開始，就對前次募集資金使用情況進行了規(guī)范，先后使用過的表述包括“用途與當時該公司的招股說明書 、配股說明書或股東大會有關決議相符”，“募集資金使用效果良好”，“前次募集資金投資項目的完工進度不低于70”等。目前創(chuàng)業(yè)板仍在執(zhí)行“前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致”，未來可能推廣到主板。至于非公開發(fā)行這種再融資方式是否會取消，我們認為可能性不大，因為畢竟有虧損、微利企業(yè)的融資需求。還有必須考慮的就是真正戰(zhàn)略投資的需求。比如最近阿里巴巴戰(zhàn)略投資三江購物這類交易，如果沒有非公開發(fā)行，則缺乏可操作的模式。出師表兩漢：諸葛亮先帝創(chuàng)業(yè)未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠危急存亡之秋也