證券其它相關(guān)論文-從信用傳導(dǎo)途徑對中國貨幣政策有效性的分析提要：貨幣政策的有效性很大程度上取決于其傳導(dǎo)途徑的通暢。在中國利率非市場化、金融市場存在缺陷、銀行貸款對絕大多數(shù)企業(yè)是不可替代的資金來源的條件下，貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑、資本市場傳導(dǎo)短期內(nèi)尚難發(fā)揮作用，而銀行貸款傳導(dǎo)等信用渠道成了我國貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。信用傳導(dǎo)途徑不暢導(dǎo)致中國近年貨幣政策作用效果不明顯，因此，需要改善信用傳導(dǎo)渠道阻滯的經(jīng)濟環(huán)境，進而發(fā)揮貨幣政策的有效性。關(guān)鍵詞：貨幣政策的有效性；信用傳導(dǎo)途徑；銀行貸款渠道一、貨幣政策有效性及貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論分野盡管自1970年代以來，關(guān)于貨幣政策有效性在西方兩個主流學(xué)派新古典經(jīng)濟學(xué)派和新凱恩斯學(xué)派之間存在理論分野，前者從市場出清、理性預(yù)期等基本假設(shè)出發(fā)，推導(dǎo)出了貨幣政策無效的結(jié)論；后者基于非均衡或非市場出清的假設(shè)，導(dǎo)出貨幣政策有效的結(jié)果。而以弗里德曼為代表的貨幣主義則認為貨幣政策短期有效、長期無效。但是現(xiàn)實中，各國都把貨幣政策作為調(diào)控經(jīng)濟運行的主要政策之一，這就是說各國當(dāng)局的實踐是支持貨幣政策有效性的。貨幣政策的有效性與否取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機制是否靈活、暢通，因此貨幣政策傳導(dǎo)機制成為貨幣政策理論研究的核心問題之一，對貨幣政策傳導(dǎo)機制問題的研究自凱恩斯以來，為許多經(jīng)濟學(xué)家所涉獵，進行了不遺余力的研究，但至今尚未達成一致意見。貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道為凱恩斯在其1936年出版的就業(yè)貨幣利息通論中提出，并為其追隨者所推崇，現(xiàn)已成為當(dāng)今世界各國制定和執(zhí)行貨幣政策的首選，從歐洲中央銀行最近的調(diào)息計劃、日本貨幣當(dāng)局的零利息政策、美國聯(lián)儲近年的升息、降息頻繁操作以及我國自1993年實施宏觀調(diào)控以來先連續(xù)五次調(diào)高利率、后連續(xù)七次調(diào)低利率的政策實施可充分說明。此外，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道還有基于資本自由流動和浮動匯率制度的匯率傳導(dǎo)渠道，基于信用可獲得性和信用配額假說的信用傳導(dǎo)渠道，隨著資本市場的發(fā)展，貨幣政策的資本市場尤其是股票市場傳導(dǎo)也引起經(jīng)濟學(xué)家們的關(guān)注。由于我國資本項目存在管制，人民幣匯率實質(zhì)上實行的是釘住美元的匯率制度，貨幣政策的匯率渠道無法實現(xiàn)。盡管我國資本市場歷經(jīng)十年，有了一定程度的發(fā)展，但距完善成熟的資本市場運行形態(tài)尚有一大段距離要走，貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)應(yīng)當(dāng)引起我國貨幣政策當(dāng)局的注意，但尚不足以到引領(lǐng)政策目標(biāo)的時局。從利率傳導(dǎo)渠道來看我國近年貨幣政策的作用效果，有人得出了貨幣政策弱效，甚至無效的結(jié)論。對此，凱恩斯學(xué)派早已有了解釋：貨幣政策對付經(jīng)濟繁榮時的通貨膨脹十分有效，而治理經(jīng)濟衰退時的通貨緊縮效果不理想。關(guān)于貨幣政策的效果，我國理論界也給出諸多解釋：萬解秋，徐濤（2001）從我國貨幣供給具有較強的內(nèi)生性來說明貨幣政策在治理通貨膨脹和通貨緊縮的效果上存在不對稱性，貨幣政策的有效性在治理通貨緊縮時比治理通貨膨脹更為低下。石建民（2001）從我國股票市場發(fā)展擴張，通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)增加對貨幣的需求，但由于不為貨幣當(dāng)局所認識，貨幣供給沒考慮股票市場的貨幣需求效應(yīng)，從而影響貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。夏斌和廖強（2001）則從貨幣供應(yīng)量目標(biāo)失效的角度解釋我國近年貨幣政策的低效。貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道和資本市場傳導(dǎo)均是以完善的金融市場作為假定前提。具體而言，即假定在信息對稱環(huán)境下，金融資產(chǎn)可完全替代及金融市場能以價格(利率)出清。但是金融市場存在缺陷，信息不對稱是客觀現(xiàn)實，這使信用在貨幣政策傳導(dǎo)中的獨具功能得以顯現(xiàn)。正是在此意義上,近年來西方貨幣政策的信用傳導(dǎo)理論應(yīng)運而生。謝平和廖強（1997）曾對這一理論進行過詳盡述評，希望能改進我國貨幣政策操作的有效性。但是從近年貨幣政策實施情況及效果來看，信用傳導(dǎo)理論尚未引起有關(guān)部門的重視。在國外許多經(jīng)濟學(xué)家利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)來證明或證偽這一傳導(dǎo)機制的存在或效力的研究浩如煙海，國內(nèi)理論界對這一理論的實證研究極為鮮見。二、貨幣政策的信用傳導(dǎo)機制分析1950年代，西方社會普遍的通貨膨脹引起人們對凱恩斯的赤字財政政策產(chǎn)生了懷疑，同時也激發(fā)了對貨幣政策有效性問題的重新探討，信用可得性理論(Creditavailabilitydoctrine)就在此背景下應(yīng)運而生。信用可得性理論是Robert.Roosa在其利率與中央銀行一文中提出，大致勾勒出信用傳導(dǎo)機制的輪廓。由于其信貸配額假定的合理性缺乏令人信服的論證，沒有被人們關(guān)注。1970年代中期信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，信息不對稱理論的運用有力地支持了信用傳導(dǎo)理論。國外大量的實證研究(Tobin,1978；Stiglitz,Wess,1981；Friedman,1982；Bernanke,Blinder,1988；Gertler,1988；Melter,1995；Bernanke,Gertler,1995.)也對該理論起到推動作用。信用傳導(dǎo)機制說認為，由于不對稱信息和其他摩擦因素的存在，干擾了金融市場的調(diào)節(jié)功能，出現(xiàn)了外部籌資的資金成本與內(nèi)部籌資的機會成本之間加大的“外在融資溢價”現(xiàn)象，它代表凈損失成本；貨幣政策不僅影響一般利率水平，而且影響外在融資溢價的大??；外在融資溢價的變化比單獨利率的變化能夠更好地解釋貨幣政策的效應(yīng)。Bernanke和Gertler(1995)總結(jié)提出了信用傳導(dǎo)的兩個主要途徑：銀行貸款渠道（Bankinglendingchannel）和資產(chǎn)負債表渠道（Balancesheetchannel）。銀行貸款渠道是一種典型的信用傳導(dǎo)機制理論。這種觀點認為，在信息不對稱環(huán)境下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)與負債業(yè)務(wù)有不對稱性，銀行具有特殊的信息優(yōu)勢而具有獨特的政策傳導(dǎo)功能。換言之，銀行貸款與其它金融資產(chǎn)(如債券)不是完全替代的，特定類型的借款人的融資需求只能通過銀行貸款得以滿足，這樣通過銀行貸款的增減變化可改變外在融資溢價進而對實體經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。具體傳導(dǎo)機制為：央行實施貨幣政策使銀行準(zhǔn)備金增減銀行貸款量增減投資增減總產(chǎn)出增減。通過這條途徑即便存在凱恩斯流動性陷阱，以致于傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制根本無效，貨幣政策仍可繼續(xù)發(fā)揮作用。資產(chǎn)負債表渠道又稱凈財富額渠道（Netwealthchannel），從不同貨幣政策態(tài)勢對特定借款人資產(chǎn)負債狀況或由凈資產(chǎn)決定的金融地位的影響角度解釋信用在傳導(dǎo)過程中的獨特作用。認為貨幣政策對經(jīng)濟運行的影響可以經(jīng)由特定借款人受信能力的制約而得以強化。由于借貸市場上信息的不對稱，蘊藏著逆向選擇和道德風(fēng)險，會給貸款人（如銀行）帶來風(fēng)險，因此，銀行授信采取抵押和擔(dān)保的方式，以借款人的財富凈值為基準(zhǔn)。具體傳導(dǎo)可表述為：貨幣政策操作使利率升降，影響潛在借款人（企業(yè)和居民）的資產(chǎn)負債表質(zhì)量或財富凈值（現(xiàn)金流量和資本價值）的大小，從而影響其可獲得銀行貸款的能力、信用可獲得性的水平高低，進而影響企業(yè)的投資支出和居民的消費支出，最終影響總產(chǎn)出。資產(chǎn)負債表渠道不以中央銀行能夠影響銀行貸款供給為前提，并且既影響投資又作用消費，因而適用范圍更加廣泛。盡管該傳導(dǎo)途徑與銀行貸款途徑都需要滿足貨幣政策有效性及貸款與其他金融資產(chǎn)的不完全替代性兩個基本前提，與銀行貸款渠道相比，資產(chǎn)負債表渠道更需要利率渠道、資本市場渠道的傳導(dǎo)機制、尤其是股票市場的財富效應(yīng)和托賓的q值效應(yīng)才能發(fā)揮效果，因此需要有發(fā)達完善的金融市場和借貸雙方對利率高度敏感為前提條件。信用傳導(dǎo)的兩個途徑并非獨立于利率傳導(dǎo)機制，Bernanke和Blinder(1995)認為貨幣政策除了通過利率途徑影響經(jīng)濟以外，還可通過信用途徑加深對經(jīng)濟的影響。從我國貨幣政策實踐來看，真正意義上的貨幣政策是從1984年中國人民銀行確立為中央銀行才有的，一直到1998年國家宏觀經(jīng)濟管理主要依靠貨幣政策，期間中央銀行通過對貸款規(guī)模的控制來實施政策意圖，實現(xiàn)政策目標(biāo)，應(yīng)該說信用渠道，更準(zhǔn)確說銀行貸款渠道是最主要的傳導(dǎo)途徑。盡管1993年央行開始逐漸將貨幣政策的中介目標(biāo)由傳統(tǒng)的貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，直到1998年信貸計劃取消，貸款規(guī)模管理一直是我國主要的貨幣政策操作手段。在我國，利率非市場化，企業(yè)對資金需求的利率缺乏彈性，銀行對資金供給的利率彈性也不大，企業(yè)向銀行申請貸款是考慮的不是利率的高低、能否償還，而是能否得到貸款，因此，通過利率影響資金需求的效果很弱。鑒于目前我國資本市場不發(fā)達，絕大多數(shù)企業(yè)通過股票或債券融資尚不可能，不可替代的銀行貸款仍是企業(yè)資金來源的主要渠道，也考慮到中國金融市場開放、外資金融機構(gòu)的進駐、我國銀行要維持其現(xiàn)有的市場份額，需要通過貸款進一步搞好銀企關(guān)系和銀行與企業(yè)共同面臨提升競爭力等因素，銀行貸款傳導(dǎo)途徑對中國具有十分重要的現(xiàn)實意義。三、對中國貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的分析我國近年的貨幣政策集中在利率的調(diào)整上，在1996、1997年三次降息的基礎(chǔ)上，1998、1999年又四次為適當(dāng)擴大貨幣供應(yīng)量主動降息，幅度之大、頻率之高極為罕見，1998、1999年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、存款準(zhǔn)備金利率多次相應(yīng)調(diào)整，改變再貼現(xiàn)利率生成機制。但是政策效果不十分理想。盡管從理論上國內(nèi)外專家學(xué)者從不同角度給予了解釋說明，主流的觀點認為是利率傳導(dǎo)機制存在多種制約因素不暢造成的，因此主張利率市場來提高貨幣政策的有效性。這是一個發(fā)展方向，但是對利率市場化的進程需慎重對待，許多國家實行利率市場化的實踐和大量的實證研究表明，利率市場化會因為利率的不規(guī)則波動而加劇銀行體系的脆弱性，甚至引發(fā)銀行危機。AsliDemirg-Kunt和EnricaDetragiache(1998)利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)模型，對26個危機時間實證分析，證實了的確存在利率市場化影響銀行脆弱性，加大危機發(fā)生的概率。黃金老（2001）認為利率市場化將給商業(yè)銀行帶來系統(tǒng)性的階段性風(fēng)險和非系統(tǒng)性的恒久性風(fēng)險。因此，我國利率市場化還有很長的路要走，利率傳導(dǎo)機制對貨幣政策的有效性的制約將不會在短期內(nèi)消除。利率傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用的完善的市場體系前提條件，我國更不可能短時間建立。與發(fā)達國家基本完善的市場體系相反，我國正處于一個由封閉的計劃經(jīng)濟體系轉(zhuǎn)向開放市場經(jīng)濟體系的過度階段。市場機制不健全，非貨幣金融資產(chǎn)與貨幣金融資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與實際資產(chǎn)之間的聯(lián)系不緊密，反饋不靈敏，金融體系與實際經(jīng)濟體系各行為主體和運行環(huán)節(jié)之間協(xié)調(diào)性差，缺乏互動性，因而利率傳導(dǎo)機制的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)與財富變動效應(yīng)，無法與其在市場發(fā)達、完善經(jīng)濟中的作用相提并論；真正發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)機制功能的，恰恰是發(fā)達國家即便存在也處于次要地位的信用傳導(dǎo)機制。與傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制相比，信用傳導(dǎo)機制理論更加突出了金融市場缺陷對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，因而其存在性及有效性都取決于現(xiàn)實經(jīng)濟中金融市場的缺陷程度究竟有多深。從信用傳導(dǎo)機制分析，從銀行貸款途徑來看，就很容易解釋我國經(jīng)濟運行的態(tài)勢、貨幣政策的效果。從1984年人民銀行專門行使中央銀行職能到1998年取消貸款規(guī)模限額控制，我國長期存在特殊的資金供給體制，四大專業(yè)銀行幾乎壟斷了企業(yè)的資金來源，企業(yè)生產(chǎn)投資直接取決于銀行貸款的供給，為防止信貸失控、經(jīng)濟過度膨脹，中央銀行制定信貸計劃控制貸款規(guī)模，貸款規(guī)模管理是主要的貨幣政策操作手段，貨幣政策傳導(dǎo)機制為：中央銀行貸款規(guī)模商業(yè)銀行（專業(yè)銀行）貸款配給企業(yè)政策目標(biāo)。從理論上講，當(dāng)局只要控制住貸款規(guī)模，就能夠控制企業(yè)、社會的資金量，實現(xiàn)政策目標(biāo)。但是，由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系上國有企業(yè)與國有銀行的一致性，銀行的信貸配給非均衡，國有企業(yè)的銀行信用可獲得性大于其他性質(zhì)的企業(yè)（見表1），國有企業(yè)借款是成本約束差，資金需求對利率的不敏感、缺乏彈性，信貸規(guī)模時常突破，加上國有銀行承擔(dān)政策性業(yè)務(wù)，是國有銀行積累了大量不良貸款，成為我國目前最大的金融風(fēng)險隱患。雖然如此，對于我國投資推動型的經(jīng)濟增長來說，銀行貸款功不可沒。盡管存在一些由于我國體制不合理所造成的問題，總的來說在財政政策作用有限，國家宏觀經(jīng)濟管理主要依靠貨幣政策的背景下，以銀行貸款傳導(dǎo)途徑的貨幣政策是十分有效的。王振山，王志強（2000）采用協(xié)整檢驗及Granger因果檢驗法，從實證的角度出發(fā)，對我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑進行分析研究：得出無論是在80年代還是在90年代，信用傳導(dǎo)渠道都是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑的結(jié)論。1998年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，政策目標(biāo)由治理過度需求引發(fā)的通貨膨脹轉(zhuǎn)變到對付需求不足造成的通貨緊縮，盡管當(dāng)局采取了取消貸款規(guī)模、大幅度下調(diào)利率、兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)低準(zhǔn)備金存款利率、調(diào)整信貸政策和再貸款政策、加強對商業(yè)銀行的“窗口指導(dǎo)”鼓勵貸款等多項擴張性貨幣政策措施，為企業(yè)資金需求和銀行資金供給提供了寬松的環(huán)境，但是銀行貸款的增長幅度遠小于過去，也小于同期存款的增長，存款余額與貸款余額之間的差額在不斷攀升（見表2），截止到2001年底已達3.13萬億元人民幣，1998年開始實行的積極財政政策，增發(fā)的國債幾乎全部被商業(yè)銀行等金融機構(gòu)購買持有，這雖提高了資金的流動性，有利于防范流動性風(fēng)險，但與中央銀行政策意圖相左。取消貸款規(guī)模后，貨幣政策信用傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用的一個重要前提中央銀行能夠通過準(zhǔn)備金操作影響貸款的供給能力降低了，這可從中央銀行對商業(yè)銀行的負債減少、商業(yè)銀行的資產(chǎn)中國債比重增加、貸款比重相應(yīng)減少反映出來（見表3），中央銀行通過商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣、增加社會信用的渠道似乎不靈了；如果考慮到取消貸款規(guī)?？刂?，同時要求銀行實行資產(chǎn)負債比例管理和風(fēng)險管理（當(dāng)時用意是擔(dān)心放棄直接控制后宏觀控制不?。?，在金融方面，防范和化解金融風(fēng)險的任務(wù)成為頭等大事，要求商業(yè)銀行降低多年積累的不良貸款比例，商業(yè)銀行對風(fēng)險意識空前增強，對信貸工作提出了貸款質(zhì)量終身負責(zé)制和新增貸款不良比率為零的指標(biāo)要求，貸款更謹(jǐn)慎了等因素，就容易解釋了。一般而言，風(fēng)險資本比例控制的引入會削弱中央銀行擴張銀行貸款供給的能力，因為一旦銀行達到法定風(fēng)險資本比例的底限，寬松的貨幣政策也無法促使銀行增加貸款，而只能造成不受風(fēng)險資本比例要求約束的有價證券持有額上升；此時即便并非所有銀行均受法定風(fēng)險資本比例約束，由于鎖定效應(yīng)的存在，即客戶往往無法從任意銀行融資，而必須依賴其業(yè)務(wù)往來銀行的貸款，貨幣政策經(jīng)由銀行借貸機制傳導(dǎo)的效力也將大大