證券其它相關(guān)論文-信息披露理論和我國(guó)證券市場(chǎng)的改進(jìn)措施摘要：證券市場(chǎng)是高度信息集約化的市場(chǎng)，證券信息作為一種典型的公共品存在有效供給不足的問(wèn)題，而且信息失靈和信息不對(duì)稱以及由此引起的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，將嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)效率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我國(guó)應(yīng)盡快完善證券信息披露制度，加大信息披露的監(jiān)管力度和處罰力度，提高證券市場(chǎng)的透明度和有效性。關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；信息披露；效率；改進(jìn)證券市場(chǎng)與其他普通商品市場(chǎng)的一個(gè)重大區(qū)別就在于，證券市場(chǎng)是高度信息集約化的市場(chǎng)，它吸收并消化了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中的所有信息，包括經(jīng)濟(jì)信息、非經(jīng)濟(jì)信息、上市公司披露的信息和證券市場(chǎng)自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講，證券市場(chǎng)就是一個(gè)信息市場(chǎng)，正是信息引領(lǐng)著社會(huì)資金流向各個(gè)實(shí)體部門(mén)，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源配置功能。如果市場(chǎng)不能及時(shí)得到有關(guān)信息，就難以形成對(duì)證券價(jià)值的有效預(yù)期，導(dǎo)致證券價(jià)格脫離其內(nèi)在價(jià)值的自身軌跡而無(wú)規(guī)律變動(dòng)，使證券市場(chǎng)異化為單純的博弈場(chǎng)所，有可能發(fā)生“逆向選擇”和“敗德行為”，難以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)狀態(tài)，最終使證券市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能落空。因此，證券信息的質(zhì)量是立市之基、治市之本。一、證券信息的公共品特征、信息不對(duì)稱性及信息披露制度（一）證券信息的公共品性質(zhì)導(dǎo)致有效供給不足現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，公共品能夠提供社會(huì)福利，其最重要的特征是任何一個(gè)消費(fèi)者對(duì)公共品的消費(fèi)都不會(huì)影響或減少其他消費(fèi)者對(duì)同一公共品的消費(fèi)，如公園、路燈、公共頻道、國(guó)防等。公共品的另一主要特征是對(duì)未付費(fèi)消費(fèi)者的非排他性，即無(wú)論消費(fèi)者是否在享受公共品時(shí)付出費(fèi)用都將從公共品的消費(fèi)中獲益，但是公共品的供應(yīng)方卻無(wú)法要求這些受益者支付生產(chǎn)加工成本。由于一般消費(fèi)者可以搭制造者的“便車(chē)”，所以就有少付費(fèi)或不付費(fèi)的沖動(dòng)，即使他們明知這些公共品是十分重要的；如果不能免費(fèi)搭車(chē)，他們也會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)一些公共品。而公共品的制造者由于無(wú)法從使用者處收回一些成本，他們便沒(méi)有什么動(dòng)機(jī)繼續(xù)制造公共品。因此公共品會(huì)越來(lái)越少，即使人們使用公共品的利益仍然超過(guò)制造成本。由于這些原因，公共品在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中總是供應(yīng)不足的。由于信息的生產(chǎn)成本很高，而再生產(chǎn)的成本卻極低，因此信息產(chǎn)品是一種與普通物品有著本質(zhì)區(qū)別的商品，具有公共品的特性。隨著電子存儲(chǔ)、處理及信息傳輸技術(shù)的發(fā)展，以及因特網(wǎng)等電子信息系統(tǒng)成本的不斷下降，多數(shù)信息在技術(shù)上幾乎可以以零成本提供給每個(gè)地方和每個(gè)人，這導(dǎo)致那些為創(chuàng)造新信息提供的激勵(lì)機(jī)制陷入了一種尷尬的境地。20世紀(jì)80年代，美國(guó)哥倫比亞的教授即提出了市場(chǎng)失效理論，認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)法提供合適的信息。而證券信息更充分體現(xiàn)了公共品的“非排他性”這一重要特征。人們往往有泄漏信息的動(dòng)機(jī)，證券信息的使用幾乎不可能限定在一個(gè)人身上。當(dāng)知情人士告訴他的朋友一個(gè)尚未公布的內(nèi)幕信息后，這一信息不可能僅僅停留在聽(tīng)者身上，信息傳遞鏈還會(huì)繼續(xù)延伸，信息很快就會(huì)擴(kuò)散，但泄漏信息者卻很難獲取相應(yīng)的報(bào)酬。因此，證券信息是一種典型的公共品。當(dāng)然，證券信息也就存在有效供給不足的問(wèn)題。證券信息有效供給不足主要是由三方面原因造成的：第一，上市公司等信息源本能地傾向于不提供或盡可能少地提供信息，因?yàn)橄嚓P(guān)信息的披露為他人評(píng)估證券價(jià)值提供了方便，由此產(chǎn)生的利益是由他人而不是披露者自己享有，其結(jié)果對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言是許多重要信息沒(méi)有得到充分、及時(shí)的披露。第二，證券信息的壟斷增加了投資者對(duì)信息的搜尋成本，而且付出信息成本的投資者的買(mǎi)賣(mài)行為可能迅速被其他投資者效仿，他們較難獲得應(yīng)有的收益，從而抑制信息投資的積極性。第三，證券分析師對(duì)信息的研究活動(dòng)由于競(jìng)爭(zhēng)原因很難從研究成果中獲得相應(yīng)的回報(bào)，且泄密也不會(huì)對(duì)分析師做出足夠的補(bǔ)償，證券分析師因無(wú)法獲得他們發(fā)現(xiàn)信息的全部經(jīng)濟(jì)價(jià)值便不再進(jìn)行信息的研究與證實(shí)。（二）證券信息的不對(duì)稱性及其危害性新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的完全競(jìng)爭(zhēng)模型假定市場(chǎng)參與者具有完全的信息，然而由于信息的自身特征和證券市場(chǎng)的固有屬性等諸多因素的制約，使得信息失靈和信息不對(duì)稱成為證券市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，正如（1971）所說(shuō)：信息本質(zhì)上具有一種“時(shí)空分布的不均勻性”。所謂信息不對(duì)稱是指信息獲得或信息分布的不公平性，一些人比另一些人具有更多、更及時(shí)的有關(guān)信息，因而影響做出正確決策。在證券市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中，存在著大量的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，具體反映在證券的發(fā)行、上市、交易以及上市公司經(jīng)營(yíng)、重組、分配和相關(guān)政策變動(dòng)等多個(gè)環(huán)節(jié)和層面。證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱主要包括兩個(gè)方面：（1）籌資者和投資者之間的信息不對(duì)稱?；I資者不可能把公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等內(nèi)容毫無(wú)保留、真實(shí)無(wú)誤地提供給證券投資者，上市公司的大股東、高管人員處于天然的有利地位，而一般投資者等信息接受方則處于相對(duì)劣勢(shì)。（2）投資者之間的信息不對(duì)稱。不同投資者由于知識(shí)、能力、地位、資金規(guī)模的不同，他們?cè)谑占⑻幚硇畔⒌某杀旧鲜遣灰粯拥?。資金雄厚的投資者的信息獲取、調(diào)研、解讀能力比眾多中小投資者占有很多優(yōu)勢(shì)，甚至可以與上市公司等聯(lián)手操縱信息和股價(jià)，成為信息的“先知先覺(jué)”者。此外，內(nèi)幕信息的擁有者可能利用信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，從中獲取超額回報(bào)。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，信息不對(duì)稱可能造成信息占有劣勢(shì)方的“逆向選擇”和信息占有優(yōu)勢(shì)方的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。所謂“逆向選擇”是指簽約或交易之前發(fā)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題，如證券發(fā)行人在募集資金之前公布的招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)文件中，不充分揭示其資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況。而“道德風(fēng)險(xiǎn)”是在簽約或交易之后發(fā)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題，如證券發(fā)行人在募集資金后不按招股說(shuō)明書(shū)等文件公告的投資項(xiàng)目使用資金。由于存在逆向選擇問(wèn)題，投資者無(wú)法把握每只證券的真實(shí)價(jià)值，只能按所有證券的平均價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致證券價(jià)格難以體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，使證券市場(chǎng)在很大程度上變成一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”，出現(xiàn)嚴(yán)重的信任危機(jī)，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)上市公司得不到市場(chǎng)的認(rèn)可，而劣質(zhì)公司蓄意造假圈錢(qián)，從而使證券市場(chǎng)淪落為一個(gè)次品充斥的市場(chǎng)。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)還認(rèn)為，投資者的“逆向選擇”行為會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)上市公司的融資成本上升。在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的上市公司，分散在外的股東（投資者）與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)人員屬于“委托代理”關(guān)系，他們?cè)谀繕?biāo)、風(fēng)險(xiǎn)、利益和動(dòng)機(jī)等方面存在著不同的價(jià)值取向。公司經(jīng)營(yíng)人員通常比普通投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，在博弈中處于優(yōu)勢(shì)地位，可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而損害上市公司和投資者的利益。道德危險(xiǎn)的存在，會(huì)把投資者“逐出”市場(chǎng)，即投資者“用腳投票”。信息不對(duì)稱問(wèn)題的直接后果是誤導(dǎo)市場(chǎng)信息，無(wú)法區(qū)分證券產(chǎn)品的優(yōu)劣，損害價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不能準(zhǔn)確引導(dǎo)資金的流向，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)效率目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響，造成市場(chǎng)失靈，甚至可能導(dǎo)致市場(chǎng)缺失。而且，信息不對(duì)稱造成投資者之間事實(shí)上的不平等，嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)的公平性，將加劇社會(huì)財(cái)富的不均勻分布。（三）證券信息披露制度如何減輕證券信息有效供給不足和信息不對(duì)稱問(wèn)題對(duì)證券市場(chǎng)功能的有害影響，最大限度地克服市場(chǎng)失靈所帶來(lái)的內(nèi)在缺陷，必須由政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管，建立一系列規(guī)范的信息披露制度，要求特定信息披露義務(wù)人及時(shí)公開(kāi)所有與證券發(fā)行、交易相關(guān)的信息，改善客觀存在的不公平競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。信息披露制度主要有以下作用：（1）充分保護(hù)投資者的知情權(quán)，有助于投資者及時(shí)、全面掌握相關(guān)信息，對(duì)證券產(chǎn)品的價(jià)值做出合理評(píng)估，正確選擇投資對(duì)象。（2）消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象，杜絕內(nèi)幕交易，防止市場(chǎng)壟斷和操縱，抑制過(guò)度投機(jī)，減少證券市場(chǎng)的負(fù)外部性。（3）信息披露制度通過(guò)對(duì)搜尋信息成本的社會(huì)補(bǔ)貼來(lái)確保信息的數(shù)量及信息的準(zhǔn)確性，大大節(jié)約了投資者獲取與證實(shí)信息的成本，是一種追求交易利潤(rùn)前提下減少資源浪費(fèi)的重要手段。（4）信息披露制度減少了證券產(chǎn)品價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離，這不但使投資者獲益，更重要的是它提高了資源的配置效率。（5）信息披露制度作為上市公司治理的基本原則，有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控和微觀調(diào)節(jié)，合理優(yōu)化配置社會(huì)整體資源。（6）信息披露制度通過(guò)強(qiáng)迫特定信息披露義務(wù)人承擔(dān)披露信息的成本，并要求其將信息及時(shí)向所有投資者提供，有利于形成足夠的信息流量，妥善解決證券信息作為公共品有效供給不足的問(wèn)題。正因?yàn)槿绱耍畔⑴吨贫瘸蔀閷?shí)現(xiàn)“三公”原則的基礎(chǔ)和維護(hù)證券投資者利益的基本保障，也是整個(gè)市場(chǎng)生命之所在。世界各國(guó)和地區(qū)的證券監(jiān)管部門(mén)均將信息披露制度列為重中之重，它是各國(guó)政府對(duì)其證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范、管理的最重要制度之一，亦是證券市場(chǎng)監(jiān)管的基石。實(shí)行信息披露制度的重要理論主要有三種：有效市場(chǎng)理論、不對(duì)稱市場(chǎng)信息理論、市場(chǎng)失效理論。西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)歷史悠久，長(zhǎng)期以來(lái)形成了一套規(guī)范的信息披露制度，其中又以美國(guó)為典范。從證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)看，著名的英國(guó)1720年肥皂泡沫法案、1911年美國(guó)藍(lán)天法案、1933年美國(guó)證券法和1934年美國(guó)證券交易法等這些強(qiáng)制信息披露制度的每一次進(jìn)步都是建立在血的教訓(xùn)上。經(jīng)歷19291933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國(guó)羅斯福政府在證券市場(chǎng)監(jiān)管的不同理念中選擇了信息披露理念，強(qiáng)制信息披露制度開(kāi)始受到普遍歡迎。美國(guó)強(qiáng)制要求公眾公司向市場(chǎng)披露信息是基于這樣的理念?押“陽(yáng)光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察”（布蘭代斯，美國(guó)最高法院法官，1933）。1999年以后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（）還要求招股說(shuō)明書(shū)“平實(shí)不拗口”，一般投資者都能看懂。針對(duì)近幾年出現(xiàn)的上市公司重大丑聞，全球證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都加強(qiáng)了對(duì)上市公司法定披露的要求。美國(guó)2002年通過(guò)的薩班尼斯奧克斯萊法案（）確立了一系列確保上市公司在最大程度上實(shí)現(xiàn)信息透明化的義務(wù)原則，其中第409條規(guī)定：上市公司必須及時(shí)披露有關(guān)公司財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)狀況變化的重要信息，并責(zé)成美國(guó)證監(jiān)會(huì)就此制定行政法規(guī)，以更好地保護(hù)投資者和公眾利益。歐洲在信息披露方面也進(jìn)行著類(lèi)似的轉(zhuǎn)變。歐盟信息披露指南規(guī)定，所有在歐盟國(guó)家上市的公司必須在歐洲范圍內(nèi)進(jìn)行迅速、及時(shí)、無(wú)差別的信息披露。二、我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題我國(guó)一直重視信息披露工作，借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)建立了一個(gè)較為完整的信息披露制度體系，基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件，并逐步加大了監(jiān)管和處罰的力度。近幾年，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露工作有了很大進(jìn)步，較好地維護(hù)了證券市場(chǎng)的秩序，防范并抑制了部分市場(chǎng)主力的惡性炒作行為，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。深圳證券交易所的研究報(bào)告中外信息披露制度及其實(shí)際效果比較研究（2002年）表明，我國(guó)上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)大多數(shù)已接近成熟市場(chǎng)水平，有些方面還優(yōu)于香港市場(chǎng)，這對(duì)于僅有十幾年歷史的我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)已非常難能可貴。同時(shí)，我們也應(yīng)清醒地看到，我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于初期發(fā)展階段，在信息披露方面，無(wú)論從廣度還是從深度上講，均存在許多亟待解決的問(wèn)題，同成熟市場(chǎng)還有較大差距，許多上市公司的信息披露意識(shí)不夠強(qiáng)，沒(méi)有本著務(wù)實(shí)、審慎的原則披露信息，而是敷衍塞責(zé)，流于形式，信息披露違法違規(guī)問(wèn)題仍很?chē)?yán)重，操縱市場(chǎng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，市場(chǎng)總體效率較低。我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，一個(gè)很重要的原因就在于信息披露質(zhì)量低下、價(jià)格信號(hào)扭曲，主要有以下一些具體表現(xiàn)：1信息披露不真實(shí)。中國(guó)證券市場(chǎng)作為“新興轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，上市公司信息披露作假的情況比較普遍，虛假信息一度泛濫成災(zāi)。有的上市公司甚至故意發(fā)布虛假信息，欺騙普通投資者，操縱市場(chǎng)、牟取暴利，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)造成了巨大的沖擊，引發(fā)了信任危機(jī)。如“瓊民源”虛構(gòu)利潤(rùn)54億元，虛增資本公積金657億元，導(dǎo)致其股價(jià)在5個(gè)月內(nèi)上漲了4倍；“銀廣夏”虛構(gòu)利潤(rùn)745億元，編造了中國(guó)股市“第一大績(jī)優(yōu)股”的神話。2信息披露不充分。我國(guó)很多上市公司以自身利益為中心，在信息披露上避重就輕，對(duì)成績(jī)大肆渲染，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)則輕描淡寫(xiě)，極力掩蓋經(jīng)營(yíng)管理中存在的問(wèn)題，如對(duì)擔(dān)保、訴訟、委托理財(cái)、關(guān)聯(lián)交易等方面的披露很不充分，投資者無(wú)法獲得全面的信息。證券法和公司法實(shí)施后，上市公司信息披露的數(shù)量和密度有所提高，但經(jīng)常濫用專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和文字，以至于大量信息的披露并未真正增加透明度，甚至被稱為“信息垃圾”。3信息披露不及時(shí)。信息具有很強(qiáng)的時(shí)效性，過(guò)時(shí)的信息毫無(wú)價(jià)值。有些上市公司在發(fā)生應(yīng)披露的事項(xiàng)后，經(jīng)常根據(jù)自身的需要而決定何時(shí)披露，往往等到該信息已半公開(kāi)化才予以披露，此時(shí)股價(jià)往往已發(fā)生大幅波動(dòng)，造成了事實(shí)上的不公平。有的公司甚至故意延遲披露有關(guān)信息，為內(nèi)幕交易創(chuàng)造條件。此外，在定期報(bào)告披露方面，上市公司也有拖延披露的傾向，尤其是業(yè)績(jī)較差的公司。4信息傳播不規(guī)范。目前我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏有效、權(quán)威的信息披露和傳遞渠道，很多信息在傳播過(guò)程中被人為摻雜了一些虛假成分，導(dǎo)致各種各樣的小道消息、謠言滿天飛，低質(zhì)量的信息傳播泛濫。有的上市公司在大眾媒體上以新聞報(bào)道的形式向外傳播重要信息，有些甚至是關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)的重大信息，這既誤導(dǎo)了投資者，也擾亂了證券市場(chǎng)秩序。有些媒體在發(fā)布信息時(shí)不作全面報(bào)道，只是有選擇性地發(fā)布他們認(rèn)為重要的信息，造成大量的信息缺失和遺漏。上述現(xiàn)象在較大程度上影響了信息擴(kuò)散的范圍、速度和效率。5我國(guó)證券市場(chǎng)在各種層次、各個(gè)環(huán)節(jié)都存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。中國(guó)證券市場(chǎng)上的信息是分散的，信息在投資者與籌資者之間的分布以及投資者與投資者之間的分布，