資產(chǎn)定價理論,第十三章,學完本章后，你應(yīng)該能夠：,了解資本資產(chǎn)定價模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價模型假設(shè)的進一步放松了解套利定價模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價模型的實證結(jié)果,本章框架,資本資產(chǎn)定價模型套利定價模型資產(chǎn)定價模型的實證檢驗,第一節(jié)資本資產(chǎn)定價模型,資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。,基本假定（1）,1、所有投資者的投資期限均相同。2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預期收益率和標準差來評價這些投資組合。,基本假定（2）,3、投資者永不滿足，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高預期收益率的那一種。4、投資者是厭惡風險的，當面對其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標準差的那一種。5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。,基本假定（3）,6、投資者可按相同的無風險利率借入或貸出資金。7、稅收和交易費用均忽略不計。8、對于所有投資者而言，信息都是免費的并且是立即可得的。9、投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標準差、協(xié)方差等具有相同的預期。,資本市場線（CML）,1、分離定理投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風險資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的。,資本市場線（CML）,2、市場組合在均衡時，最優(yōu)風險組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場組合(MarketPortfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場組合？由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。而證券的相對市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。,資本市場線（CML）,3、共同基金定理如果我們把貨幣市場基金看作無風險資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風險厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場基金和指數(shù)基金。,資本市場線（CML）,4、有效集資本市場線就是允許無風險借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預期收益率和標準差之間的關(guān)系。思考：證券市場提供了時間和風險的交易場所？,證券市場線（SML）,協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場組合的協(xié)方差等于該證券與市場組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。市場組合的標準差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)重為各種證券在市場組合中的比例。單個證券的預期收益率水平取決于其與市場組合的協(xié)方差。,證券市場線（SML）,證券市場線反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差和其預期收益率之間的均衡關(guān)系。證券的預期收益率與無風險利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場組合的協(xié)方差的符號。,證券市場線（SML）,系數(shù)：表示一種證券與市場組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場線可表示為：,證券市場線（SML）,系數(shù)的一個重要特征是，一個證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例：,證券市場線（SML）,比較：1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場線上，其他組合和證券則落在資本市場線的下方；2、無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。,值的估算,1、單因素模型（市場模型）注意：（1）我們使用市場指數(shù)來代替市場組合；（2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計過去一段樣本期內(nèi)的值，將其作為預期值使用。,值的估算,2、多因素模型陳、羅爾和羅斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama&French,1986),關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論,1、不一致預期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致預期的存在并不會對資本資產(chǎn)定價模型造成致命影響，只是該模型中的預期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預期的一個復雜的加權(quán)平均數(shù)。問題：此時，市場組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價模型不可檢驗。,關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論,2、多要素資本資產(chǎn)定價模型默頓(Merton,1973)該模型承認非市場性風險的存在，問題是投資者很難確認所有的市場外風險并經(jīng)驗地估計每一個風險。Merton假定投資者關(guān)心其一生的消費，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)。,關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論,3、借款受限制的情形布萊克(Black,1972)推導出借款受限制的各種情況(沒有無風險資產(chǎn)、不允許無風險借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。,關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的進一步討論,4、流動性問題流動性差會大大降低資產(chǎn)的價格，艾米胡和門德爾松(Amihud&Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。資產(chǎn)價格中應(yīng)包含流動性溢酬。,第二節(jié)套利定價模型,套利定價理論(ArbitragePricingTheory，簡稱APT)羅斯(Ross,1976)提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設(shè)條件減少了許多，使用起來較為方便。,因素模型,套利定價理論認為，證券收益是與某些因素相關(guān)的。因素模型認為各種證券的收益率均受某個或某幾個共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關(guān)，主要是因為他們都會對這些共同因素起反應(yīng)。,因素模型：單因素模型,證券收益率只受一種因素影響證券的預期收益率證券收益率的方差,因素模型:單因素模型,證券收益率的協(xié)方差證券組合的方差,因素模型:兩因素模型,證券收益率取決于兩個因素證券的預期收益率,因素模型：兩因素模型,證券收益率的方差證券收益率的協(xié)方差,因素模型：多因素模型,證券收益率取決于多個因素,套利組合,套利組合要滿足的三個條件：1、套利組合要求投資者不追加資金,即套利組合屬于自融資組合；2、套利組合對任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風險；3、套利組合的預期收益率應(yīng)大于零。,套利組合,思考：如何構(gòu)建套利組合？,套利定價模型：單因素模型,極值問題：套利組合的預期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。,套利定價模型,該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離APT資產(chǎn)定價線的證券，其定價都是錯誤的。其中，等于無風險利率，代表風險價格，即單位因素敏感度組合的預期收益率超過無風險利率的部分。,套利定價模型：兩因素模型,每個因素代表的含義與單因素模型一致。,套利定價模型：多因素模型,每個因素代表的含義與單因素模型一致。,第三節(jié)資產(chǎn)定價模型的實證檢驗,CAPM和APT的提出對全世界的金融理論研究和實踐的主要影響有：(1)大多數(shù)機構(gòu)投資者都按預期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來評價其投資業(yè)績；(2)大多數(shù)國家的監(jiān)管當局在確定被監(jiān)管對象的資本成本時，都把預期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對市場指數(shù)收益率的預測作為一個重要因素；,第三節(jié)資產(chǎn)定價模型的實證檢驗,(3)法院在衡量未來收入損失的賠償金額時也經(jīng)常使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率；(4)很多企業(yè)在進行資本預算決策時也使用預期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,1、羅爾的批評(Roll,1977)（1）CAPM只有一個可檢驗的假設(shè)，那就是市場組合是均值-方差有效的。（2）該模型的其他所有運用都不是單獨可以檢驗的。（3）不管從事前的角度看真正的市場組合是否有效，通過樣本計算出來的都會滿足證券市場線的關(guān)系。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,（4）除非我們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗。（5）運用S&P500等來代替市場組合會面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場組合是否有效，二是運用不同替代物有不同的結(jié)論。羅爾和羅斯(Roll&Ross,1994)坎德爾和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987),關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,2、系數(shù)的測度誤差米勒和斯科爾斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布萊克、詹森和斯科爾斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在檢驗中用組合而不用單個證券，解決了系數(shù)測度誤差的問題。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,法馬和馬克貝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,3、圍繞收益率異常現(xiàn)象的爭論異?，F(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算的收益。法馬和弗倫奇(Fama&French,1992)的三因素模型,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,對CAPM的支持：（1）在檢驗過程中運用更好的計量經(jīng)濟學方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估計系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,（3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結(jié)果的理論根源和實踐意義，法馬和弗倫奇(Fama&French,1995)，希頓和盧卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯定可以找到一些似乎可以預測預期收益率的變量。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,（5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)以及系數(shù)的周期行為，賈格納森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可變波動率，帕甘和施韋爾特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,4、股權(quán)溢價難題梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)計算了1889-1978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風險厭惡系數(shù)都無法與之相稱。,關(guān)于CAPM模型和套利定價理論的爭論,兩種解釋：（1）預期收益率與實際收益率：法馬和弗倫奇(Fama&French,2002)認為