位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 I 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 1 一、緒 論 （一）研究背景及意義 1、研究背景 中國(guó)的 1978 年的 元增長(zhǎng)至 2011 年的 471564 億元， 33 年增長(zhǎng)了 。企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)細(xì)胞，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平很大程度上由其增長(zhǎng)狀況決定著。增長(zhǎng)在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，是頗具誘惑的字眼，多數(shù)中國(guó) 企業(yè) 對(duì)高速增長(zhǎng) 都 很 崇尚 并 追求，認(rèn)為 企業(yè)的 銷售增長(zhǎng) 率越高 ， 對(duì)市場(chǎng)份額的占有越大 ， 進(jìn)而企業(yè)的 利潤(rùn)可能越高， 由此認(rèn)為 高增長(zhǎng) 能 化解企業(yè)所存在的任何問(wèn)題 。然而，并不是所有追求增長(zhǎng)的企業(yè)都會(huì)獲得成功，雖然企業(yè)倒閉、破產(chǎn)的原因各異，但其中一條很重 要的原因，是企業(yè)在快速發(fā)展過(guò)程中，沒(méi)有考慮自身的資源特別是財(cái)務(wù)資源是否能與增長(zhǎng)率相匹配，從而導(dǎo)致在快速發(fā)展中出現(xiàn)資金斷鏈、財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不接受倒閉、破產(chǎn)的宿命。 供銷社，誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的合作社體系，曾全面掌控著中國(guó)農(nóng)村商品流通達(dá)數(shù)十載殊榮，在沒(méi)有“銷售”只有“供應(yīng)”的歲月中，其幾乎是唯一的物資供應(yīng)窗口。然，其興也勃，其亡也忽。供銷社先天計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基因，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大浪沖擊下，雖然有國(guó)家政策給予支持，但其在消費(fèi)品領(lǐng)域極短時(shí)間內(nèi)被民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所全面占領(lǐng)。日化、糖酒、輕紡供銷社全面失守，全系統(tǒng)陷入虧損境地，其在 農(nóng)資領(lǐng)域的戰(zhàn)線亦不斷收縮。農(nóng)資流通市場(chǎng)曾是供銷社一統(tǒng)天下，曾幾何時(shí)一度幾近銷聲匿跡?！案F則變，變則通，通則久”。進(jìn)入 21 世紀(jì)，供銷社的改革突飛猛進(jìn)，浙江、四川、湖南、安徽等省級(jí)農(nóng)資公司率先實(shí)行股份制改革，在農(nóng)資流通領(lǐng)域主動(dòng)尋求突破。已改制的省級(jí)農(nóng)資公司主要有浙江惠多利（ 1999 年）、四川農(nóng)資（ 2001 年）、湖南農(nóng)資（ 2002 年）、甘肅農(nóng)資（ 2002年）、安徽輝隆（ 2003 年）、廣西富滿地（ 2003 年）、黑龍江倍豐（ 2004 年）、河南潤(rùn)豐（ 2004 年）。許多省級(jí)農(nóng)資公司股份制改革形成一道鮮明的分水嶺，之前山高 路險(xiǎn)，其后一馬平川。 2011 年 3 月，安徽輝隆股份（ 002556）作為中國(guó)第一家成功登陸 A 股市場(chǎng)的農(nóng)資流通企業(yè)，通過(guò)改革清理了原體制的種種弊病，同時(shí)成功保留了“供銷之子”的身份光環(huán)，得以在農(nóng)資流通市場(chǎng)如魚(yú)得水進(jìn)而躍上龍門(mén)。也有在耗盡改制紅利后商業(yè)模式不能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，如廣西富滿地沒(méi)能意識(shí)到農(nóng)資銷售已進(jìn)入服務(wù)為王的年代其經(jīng)營(yíng)模型仍是把產(chǎn)品推給經(jīng)銷商就了事，經(jīng)過(guò)高亢發(fā)展之后陷入低迷。 面對(duì)著全國(guó)各地農(nóng)資公司轟轟烈烈的改制浪潮，廣東省農(nóng)資公司 10 多年 來(lái)位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 2 仍徘徊在這場(chǎng)浪潮門(mén)外。汲取其他省份的經(jīng)驗(yàn)、規(guī)避其走過(guò)的彎路，到了 2008年廣東省供銷社終于下定決心對(duì)其直屬企業(yè)省農(nóng)資公司著手改制， 2009 年完成改制重組。至此 司于 2009 年成立，承接了原省農(nóng)資公司農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料流通核心業(yè)務(wù)及市場(chǎng)區(qū)域。近三年來(lái)， 司憑借供銷社轉(zhuǎn)制企業(yè)優(yōu)勢(shì)業(yè)績(jī)?cè)龇黠@， 2009營(yíng)業(yè)收入分別為 元、 元、 元； 009凈利潤(rùn)分別為 元、 元、 元。其擴(kuò)張之路是通過(guò)建設(shè)配送、倉(cāng)儲(chǔ)中心將銷售渠道下沉到零售環(huán)節(jié)，但與安徽輝隆股份或廣西富滿地的連鎖加盟不同 ， 司將目標(biāo)合作對(duì)象定位為“核心零售店”。 司制定的 5 年計(jì)劃，到 2014 年底在省內(nèi)超過(guò) 1 萬(wàn)家核心門(mén)店、銷售額達(dá)到 100 億。改制初期的強(qiáng)勁勢(shì)頭還能保持多久，需由市場(chǎng)最終檢驗(yàn)，而改制釋放出來(lái)的潛能與帶來(lái)發(fā)展的紅利終有一天會(huì)吃盡的 1。 快速的增長(zhǎng)會(huì)使公司的資源變得相當(dāng)緊張，管理費(fèi)用高攀， 司正在調(diào)整增長(zhǎng)速度，以使公司的發(fā)展與財(cái)務(wù)資源相匹配。因此，通過(guò) 司財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，從財(cái)務(wù)視角來(lái)對(duì) 司可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行研究，以期找出公司的發(fā)展如何與財(cái)務(wù)資源保持協(xié)調(diào)、平衡，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。 2、研究意義 本文以 司的具體情況作為研究背景、以可持續(xù)增長(zhǎng)模型為基礎(chǔ)，著重于從財(cái)務(wù)視角研究企業(yè)的增長(zhǎng)與企業(yè)的財(cái)務(wù)資源如何保持協(xié)調(diào)、平衡，避免出現(xiàn)增長(zhǎng)中的資金斷鏈等財(cái)務(wù)危機(jī)，以確保企業(yè)能夠可持續(xù)增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息資料進(jìn)行全面細(xì)致的分析，掌握企業(yè)真實(shí)有效的信息，判斷企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)質(zhì)量，具有重大的實(shí)踐意義。 （二）研究?jī)?nèi)容和方法 1、研究?jī)?nèi)容 本文以 資公司提供的 2009 年至 2011 年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)公司的狀況進(jìn)行單項(xiàng)及綜合分析，以此對(duì) 資公司進(jìn)行“全身檢查”。首先是 分析 公司的各個(gè)單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，主 要 有 償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力及現(xiàn)金流量 方面的財(cái)務(wù)指標(biāo) 。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用杜邦財(cái)務(wù)分析進(jìn)行綜合分析和評(píng)價(jià)。杜邦財(cái)務(wù)分析結(jié)果為建立適合 資公司自身的可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)模型提供了數(shù)據(jù)支持，有利于掌握公司現(xiàn)有的增長(zhǎng)水平。并對(duì)公司的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率相比較，分析它們之間的差異原因，以此判斷 司的可持續(xù)增長(zhǎng)潛質(zhì)，是否具有可持續(xù)增長(zhǎng)的“運(yùn)動(dòng)能力”。 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 3 基于上述分析，提出 資公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)，分析 資公司現(xiàn)在的財(cái)務(wù)策略，提出 司財(cái)務(wù)策略提升路徑，以使公司的可持續(xù)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)資源保持協(xié)調(diào)、平衡，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù) 危機(jī)。 2、研究方法 本文是理論結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行研究，理論推導(dǎo)并結(jié)合實(shí)證分析進(jìn)行研究。 本文采用的基本理論有：可持續(xù)增長(zhǎng)理論、杜邦財(cái)務(wù)分析、可持續(xù)增長(zhǎng)率及其模型、敏感性分析等。 （三）研究思路和技術(shù)路線 1、研究思路 全文共分六部分，各章的具體內(nèi)容如下： 第一部分為緒言，主要介紹本文的選題背景和意義，研究基本思路和技術(shù)路線。 第二部分為相關(guān)理論概述，主要介紹企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)理論、可持續(xù)增長(zhǎng)率及其模型 以 及杜邦財(cái)務(wù) 分析 模型?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率及其模型主要介紹了希金斯 及范霍恩兩種重要的 可持續(xù)增長(zhǎng)模型，為重構(gòu)可持續(xù)增長(zhǎng)模型打下 基礎(chǔ)。 第三部分為 司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)估，主要是對(duì) 司進(jìn)行“全身檢查”。詳細(xì)介紹 司基本情況及近三年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以此為基礎(chǔ)對(duì) 司近三年財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行分析，評(píng)估其償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力及現(xiàn)金流；用杜邦財(cái)務(wù)分析模型分析 司的財(cái)務(wù)績(jī)效并得出評(píng)估結(jié)果。 第四部分為 司基于財(cái)務(wù)視角的可持續(xù)增長(zhǎng)狀況分析，主要是對(duì) 司“運(yùn)動(dòng)能力”進(jìn)行分析判斷，是否具有可持續(xù)增長(zhǎng)質(zhì)地。首先對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型在放開(kāi)條件下重新推導(dǎo)重構(gòu)，作為 司可持續(xù)增長(zhǎng)分析的財(cái)務(wù)工具。其次用 司 2009三年的財(cái) 務(wù)數(shù)據(jù)，介紹重構(gòu)模型的應(yīng)用方法，包括：對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中企業(yè)的現(xiàn)金順差或逆差進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)基于對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率影響的敏感性對(duì)各因素取舍，采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施；對(duì)影響因素后續(xù)變化研究，制定適當(dāng)?shù)闹虚L(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。 第五部分為 司基于可持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)提升策略，這是本論文的核心部分。首先對(duì) 司發(fā)展環(huán)境及發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行分析，并提出財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在未調(diào)整前經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)各因素的影響及未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況；其次提出公司在發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整后財(cái)務(wù)戰(zhàn)略必須與其匹配，分析公司應(yīng)當(dāng)選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，分析公司已經(jīng)實(shí)行有效的財(cái)務(wù)策略并提出提升的財(cái)務(wù)策略，由此 明確了公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的方向；最后位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 4 對(duì)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整后的未來(lái)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，并使公司的可持續(xù)增長(zhǎng)如何與財(cái)務(wù)資源保持協(xié)調(diào)、平衡，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。 第六部分為結(jié)束語(yǔ)，對(duì)論文主要內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)并進(jìn)行展望等。 2、技術(shù)路線 論文的技術(shù)路線和框架結(jié)構(gòu)如圖 1 所示。 圖 1 論文的技術(shù)路線和框架結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債表 利潤(rùn)表 現(xiàn)金流量表 其它資料 償債能力 營(yíng)運(yùn)能力營(yíng)運(yùn)能力 力 盈利能力 現(xiàn)金流量 單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo) 司財(cái)務(wù)狀況 杜邦財(cái)務(wù)分析 相關(guān)理論綜述 基于重構(gòu)可持續(xù)增長(zhǎng)模型分析 司 的未來(lái)發(fā)展 司績(jī)效評(píng)估 司基于財(cái)務(wù)視角的可持續(xù)增長(zhǎng)狀況分析 企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)理論 可持續(xù)增長(zhǎng)率及其模型 重構(gòu)可持續(xù)增長(zhǎng)模型 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 5 二、相關(guān)理論概述 （一）相關(guān)概念的界定 1、企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng) 企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)涵， 是指不能專注于短期的高速增長(zhǎng)，而應(yīng)使企業(yè)增長(zhǎng)與自身財(cái)務(wù)資源以及獲取財(cái)務(wù)資源的能力相匹配，使企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)保持一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng) 2。它要求無(wú)論在什么情況下財(cái)務(wù)資源都要滿足企業(yè)增長(zhǎng)的需要，即企業(yè)的增長(zhǎng)速度必須在財(cái)務(wù)資源支持的限度之內(nèi) 3。企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)主要是指銷售和盈利的持續(xù)增長(zhǎng)，主要是從量的角度評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展的 3。 2、可持續(xù)增長(zhǎng)的理論內(nèi)涵 企業(yè)要以生存求發(fā)展，銷售增長(zhǎng)是任何企業(yè)都要追求的目標(biāo)。企業(yè)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)意義是資金增長(zhǎng)。在銷售增長(zhǎng)時(shí)企業(yè)往往需要補(bǔ)充資金，這主要是因?yàn)殇N售增長(zhǎng)通常會(huì)引起存貨和應(yīng)收賬款等資 產(chǎn)的增加。銷售增長(zhǎng)得越多，需要的資金越多，從資金來(lái)源上看，企業(yè)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)方式有三種 4： （ 1） 完全依靠?jī)?nèi)部資金增長(zhǎng)。內(nèi)部有限的財(cái)務(wù)資源往往會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，使其無(wú)法充分利用擴(kuò)大企業(yè)財(cái)富的機(jī)會(huì)。這是內(nèi)涵增長(zhǎng)率。 （ 2） 主要依靠外部資金增長(zhǎng)。從外部籌資，包括增加債務(wù)和股東投資，也可以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但主要依靠外部資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的不能持久的。增加負(fù)債會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，籌資能力下降，最終會(huì)使借款能力完全喪失；通過(guò)增發(fā)股票等方式增加股東投資，不僅會(huì)分散控制權(quán)，而且會(huì)稀釋每股收益，除非追加投資有更高的報(bào)酬率，否則不能增加股東財(cái)富 。 （ 3） 平衡增長(zhǎng)。即保持目前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和與此有關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，按照股東權(quán)益的增長(zhǎng)比例增長(zhǎng)借款，以此支持銷售增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)，一般不會(huì)消耗企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，是一種可持續(xù)的增長(zhǎng)。 （二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1、國(guó)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究甚為深入，定性研究與定量研究皆有，理論研究主要兩大方面，一是企業(yè)增長(zhǎng)理論二是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)管理理論 5。 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 6 1959 年安蒂思彭諾斯（ 企業(yè)增長(zhǎng)理論一書(shū)中，比較全面、深入地闡述了限制企業(yè)增長(zhǎng)的因素，她對(duì)企業(yè)擁有的能拓展其生產(chǎn)機(jī)會(huì)的知識(shí)積累給予了 高度重視 6。至此之后，學(xué)者們從企業(yè)微觀主體的立場(chǎng)上在不同角度對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)理論展開(kāi)了研究。從企業(yè)壽命的角度進(jìn)行研究的有阿里德赫斯的長(zhǎng)壽企業(yè)，從企業(yè)活力角度進(jìn)行研究的有艾瑞德葛斯的有生命力的企業(yè) 7。對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)的上限，科斯在企業(yè)的性質(zhì)中提出：按照生產(chǎn)的邊際交易費(fèi)用等于企業(yè)的邊際組織費(fèi)用來(lái)決定企業(yè)的邊界是最優(yōu)的8。新增市場(chǎng)的邊際交易費(fèi)用大于企業(yè)的邊際組織費(fèi)用，新增的這項(xiàng)生產(chǎn)活動(dòng)就應(yīng)當(dāng)內(nèi)化在企業(yè)中，因此企業(yè)應(yīng)該擴(kuò)大，反之則應(yīng)該縮小 9。 從財(cái)務(wù)角度對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行研究，主要從增長(zhǎng)速 度的角度進(jìn)行研究。最早從定量進(jìn)行研究，是美國(guó)資深財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特希金斯（ 授，他在 1981 年首次從企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度提出企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)10。建立了一個(gè)靜態(tài)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，在波斯頓咨詢公司等得到了普及使用。希金斯教授沿襲經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究稀缺資源分配的定義，他將可持續(xù)增長(zhǎng)率（ 義為：“可持續(xù)增長(zhǎng)率指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售所能增長(zhǎng)的最比率” 3。羅伯特希金斯開(kāi)創(chuàng)了從財(cái)務(wù)角度研究企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng) ，之后，詹姆斯范霍恩（ 約翰瓦霍維奇（ 2000）在財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)一書(shū)中，沿用希金斯對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的含義，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展了企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型 11。其后具有代表性有研究人物還有拉巴波特（ 科雷（ 2。 2、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)在我國(guó)企業(yè)管理得到越來(lái)越重視，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其理論進(jìn)行了研究，得出大量適合我國(guó)國(guó)情的結(jié)論 2。 （ 1）可持續(xù)思想論述 從財(cái)務(wù)的角度 研究可持續(xù)發(fā)展理論的學(xué)者有郭復(fù)初教授（ 2006），從宏觀財(cái)務(wù)主體的角度進(jìn)行研究，分析了現(xiàn)代財(cái)務(wù)與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系以及財(cái)務(wù)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展中的作用 12。孫芳城、孔慶林是主要從微觀財(cái)務(wù)主體研究的學(xué)者，以可持續(xù)發(fā)展理論為指導(dǎo)，提出了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展下的“收益合理化”新財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、收益合理化曲線；以經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，提出了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展基本途徑 3。曹玉珊（ 2009）分析企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，可以為該問(wèn)題的研究提供一個(gè)可行的思路。與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)問(wèn)題相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是宏觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論 。從凱恩斯以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論及其外延位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 7 理論中，可以梳理出企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)思想的淵源，進(jìn)而可以針對(duì) 3 個(gè)主要研究命題及其疑點(diǎn)，提出幾個(gè)主要的研究假設(shè)，是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率以及增長(zhǎng)效率實(shí)現(xiàn)與否的決定因素 13。鐘陸文（ 2003）從管理政策、環(huán)境保護(hù)方面對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行了論述 14。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展定義為一種超越企業(yè)增長(zhǎng)不足或增長(zhǎng)過(guò)度，超越資源和環(huán)保約束，超越產(chǎn)品生命周期的企業(yè)生存狀態(tài)，這種狀態(tài)通過(guò)不斷創(chuàng)新，不斷提高開(kāi)拓和滿足市場(chǎng)需求的能力、不斷追求企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)而達(dá)到 15。劉幫成、姜太平（ 2000）從經(jīng)營(yíng)理 念、企業(yè)經(jīng)營(yíng)制度、企業(yè)文化和企業(yè)客觀條件四方面分析影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的原因，提出強(qiáng)化綠色管理，推動(dòng)綠色制度創(chuàng)新的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)根據(jù)可持續(xù)發(fā)展思想和環(huán)保的要求，形成一種綠色經(jīng)營(yíng)理念以及實(shí)施一系列相應(yīng)的管理活動(dòng) 16。李元旭（ 2000）從企業(yè)家的使命、對(duì)財(cái)富的態(tài)度、對(duì)權(quán)利的態(tài)度以及經(jīng)營(yíng)的原則四個(gè)方面論述了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，并指出企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)涵：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為不能以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)?yè)Q取眼前利益，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)與人才培養(yǎng)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身的財(cái)務(wù)能力、社會(huì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)相適應(yīng) 17。 （ 2）企業(yè)財(cái)務(wù) 可持續(xù)增長(zhǎng)理論的研究 孫新果（ 2001）從財(cái)務(wù)角度分析財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的條件，并在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，為決策控制過(guò)程提供了一個(gè)綜合的工具。通過(guò)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，使管理者能夠檢查出高的銷售增長(zhǎng)率、生產(chǎn)的靈活性、適度負(fù)債及高的股利政策之間的不一致，做出更明智的決策 18。李清、趙華和康林（ 2001）提出解決增長(zhǎng)問(wèn)題的財(cái)務(wù)策略應(yīng)區(qū)分企業(yè)超速增長(zhǎng)和低速增長(zhǎng)情況，其解決增長(zhǎng)問(wèn)題的財(cái)務(wù)策略有所不同 19。王玉春、花桂如 (2007)以信息上市公司的實(shí)證研究，從財(cái)務(wù)角度對(duì)其可持續(xù)增長(zhǎng)情況進(jìn)行研究，并針對(duì)增 長(zhǎng)情況提出了一些解決措施 20。郭澤光、郭冰（ 2002）以財(cái)務(wù)目標(biāo)為起點(diǎn)，從財(cái)務(wù)基本平衡等式入手，分析制約企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，進(jìn)而論證股票發(fā)行、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系，提出實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素 21。王蓬、李月川（ 2003）分析了企業(yè)的增長(zhǎng)與資產(chǎn)、利潤(rùn)之間必須保持平衡，認(rèn)為如果增長(zhǎng)與資產(chǎn)、利潤(rùn)之間的任何失衡都嚴(yán)重影響現(xiàn)金流量，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響 22。 （ 3） 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的研究 陳錦帆、王靜蓉（ 1999）詳細(xì)的介紹了詹姆斯范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，細(xì)分研究了可持續(xù)增長(zhǎng)模型中的各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)可持續(xù) 增長(zhǎng)模型的修正是假設(shè)在重視投資分析時(shí)，折舊費(fèi)用是企業(yè)一個(gè)重要的投資來(lái)源，可以允許一個(gè)更高水平的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的存在 23。朱開(kāi)悉（ 2001）對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行了評(píng)述，在此基礎(chǔ)上引入了“企業(yè)財(cái)務(wù)核心能力” 24，對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的定義在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的論述基礎(chǔ)上進(jìn)一步了拓展：“保持財(cái)務(wù)政策不變和既定外部環(huán)位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 8 境條件下，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的銷售和盈利的持續(xù)增長(zhǎng)”；而且，朱開(kāi)悉認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)是可持續(xù)盈利成長(zhǎng)能力，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理具有重要意義 25。油曉峰、王志芳（ 2003）拓寬了可持續(xù) 增長(zhǎng)模型在我國(guó)應(yīng)用范圍，他們是基于現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的針對(duì)性，將可持續(xù)增長(zhǎng)模型與企業(yè)的重組、兼并、財(cái)務(wù)危機(jī)的控制以及激勵(lì)約束機(jī)制聯(lián)系起來(lái)，拓展了可持續(xù)增長(zhǎng)模型 26。劉斌、黃永紅、劉星（ 2002）從實(shí)證角度出發(fā)，以 1994 年以前的中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率與成長(zhǎng)因子的隨機(jī)游走模進(jìn)行研究，得出的隨機(jī)游走模型是中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率是不滿足其成長(zhǎng)因子 27。 綜上所述，從財(cái)務(wù)視角對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究是相對(duì)比較缺乏的，其原因在于影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的決定因素中財(cái)務(wù)因素的比重沒(méi)有非財(cái)務(wù)因素的比重 大，因此更多學(xué)者愿意非財(cái)務(wù)角度而非財(cái)務(wù)角度進(jìn)行研究。 （三）可持續(xù)增長(zhǎng)模型 可持續(xù)增長(zhǎng)模型最主要有兩種模型，一是希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型，二是范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型，前者是強(qiáng)調(diào)實(shí)際值，后者是強(qiáng)調(diào)目標(biāo)值。它們的模型公式是內(nèi)在、統(tǒng)一的，因?yàn)樗鼈兺茖?dǎo)的基本思路是一致，即資金運(yùn)用與資金來(lái)源相等 24。 1、希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型 希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型是建立在一定的條件上的，雖然如此，希金斯仍是使用率最高的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，其假設(shè)是： 4 （ 1） 公司銷售凈利率將維持當(dāng)前水平，并且可以涵蓋增加債務(wù)的利息； （ 2） 公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前 水平； （ 3） 公司目前的資本結(jié)構(gòu)是目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并且打算繼續(xù)維持下去； （ 4） 公司目前的利潤(rùn)留存率是目標(biāo)留存率，并且打算繼續(xù)維持下去； （ 5） 不愿意或者不打算增長(zhǎng)新股（包括股份回購(gòu)） 28。 希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型推導(dǎo)如下： 可持續(xù)增長(zhǎng)率股東權(quán)益增長(zhǎng)率 期初股東權(quán)益股東權(quán)益本期增加期初股東權(quán)益 本期利潤(rùn)留存率本期凈利潤(rùn) 本期利潤(rùn)留存率期初權(quán)益本期凈率 （本期凈利潤(rùn) 本期銷售收入） （本期銷售收入 期末位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 9 總資產(chǎn)）（期末總資產(chǎn)期初股本權(quán)益）本期利潤(rùn)留存率 = 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次數(shù)） 期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)利潤(rùn)留存率= 應(yīng)當(dāng)注意，公式中的“權(quán)益乘數(shù)”非“期末股東權(quán)益”而是用“期初股東權(quán)益”進(jìn)行計(jì)算。 希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型具有的優(yōu)點(diǎn)，一是模型簡(jiǎn)單更便于操作，二是模型回答了影響和制約企業(yè)的增長(zhǎng)問(wèn)題的哪些主要財(cái)務(wù)因素，因此希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型被廣泛應(yīng)用。正因有上述的優(yōu)點(diǎn)，希 金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型被應(yīng)用于惠普公司、波士頓咨詢公司等各大企業(yè)。 希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型只是一個(gè)靜態(tài)模型，不足之處比較明顯的是存在極端的假設(shè)條件，而在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，其資產(chǎn)與銷售額成正比例增長(zhǎng)是存在不確定性的，并且凈利潤(rùn)與銷售額之間比例是一個(gè)常數(shù)亦是不一定的或者很難的；其負(fù)債與權(quán)益之比是不可能一成不變成的；股利政策存在多種政策，股利支付率亦不一定固定不變的；雖然企業(yè)不經(jīng)常發(fā)行新股，但隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境及各種狀態(tài)的改變，企業(yè)亦有可能要增發(fā)新股或回購(gòu)股份。由此說(shuō)明希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的假設(shè)前提存在著不合理的地方，在實(shí)際應(yīng) 用中存在一定的局限性。 2、范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型 范霍恩認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是在預(yù)先制定經(jīng)營(yíng)、債務(wù)和股利發(fā)放目標(biāo)比率的基礎(chǔ)上，可能達(dá)到的最大銷售年增長(zhǎng)率。而經(jīng)營(yíng)比率通常指資產(chǎn)凈利率，可以分解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率，因此，實(shí)際上范霍恩的觀點(diǎn)與希金斯的“四個(gè)比率”決定可持續(xù)增長(zhǎng)率的觀點(diǎn)是一致的 24。 范霍恩設(shè)置了在企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策發(fā)生變化時(shí)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，并對(duì)模型作了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的細(xì)分。不發(fā)行新股適用于靜態(tài)模型，發(fā)行新股則造成公司資本結(jié)構(gòu)變化，此時(shí)應(yīng)當(dāng)適 用 于 動(dòng)態(tài)模型。 （ 1）靜態(tài)均衡模型 不發(fā)行新股的靜 態(tài)均衡模型，與希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型在理論上是基本一致的。 不發(fā)行新股亦意味著不進(jìn)行外部股權(quán)融資，可持續(xù)增長(zhǎng)率的模型為： 可持續(xù)增長(zhǎng)率 數(shù)期末權(quán)益期末總資產(chǎn)乘利潤(rùn)留存率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率 數(shù)期末權(quán)益期末總資產(chǎn)乘利潤(rùn)留存率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率 1該模型的計(jì)算結(jié)果與希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的結(jié)果完全一致的，最顯著區(qū)別是它的產(chǎn)權(quán)比率是依據(jù)期末權(quán)益計(jì)算，而希金斯模型是依據(jù)期初權(quán)益進(jìn)行計(jì)位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 10 算。 （ 2）動(dòng)態(tài)非均衡模型 與靜態(tài)模型不同，動(dòng)態(tài)均衡模型是放寬了基本假設(shè)條件，即在公司發(fā)行新股的條件下構(gòu)建的。范霍恩認(rèn)為在給定的年度內(nèi)，除了財(cái)務(wù)比率變化的因素外，還有籌集 權(quán)益資本和支付股利等，必須引入基期銷售額和基期股東權(quán)益，并將其作為建立模型的基礎(chǔ)，該動(dòng)態(tài)模型如下： 可持續(xù)增長(zhǎng)率 = 1111 1 基期銷售額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)權(quán)比率）（銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)權(quán)比率）（付的股利）新籌集的股東權(quán)益支（期初股東權(quán)益該模型引入了“新籌集的股東權(quán)益”和“基期銷售額”兩個(gè)參數(shù)，并且把“利潤(rùn)留存率”改成“支付的股利”，而且“支付的股利”是個(gè)絕對(duì)值，不是一個(gè)比率。從而在變化的環(huán)境中，該模型可以計(jì)算出當(dāng)前的可持續(xù)增長(zhǎng)率。特別要關(guān)注的是，該增長(zhǎng)率只代表著某一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài) 29。 范霍恩分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的角度研究了企業(yè)的增長(zhǎng)，范霍恩的 優(yōu)勢(shì)在于從動(dòng)態(tài)的角度研究了企業(yè)的增長(zhǎng)問(wèn)題，這與企業(yè)動(dòng)態(tài)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境是相匹配的，但實(shí)際運(yùn)用中人們往往習(xí)慣采用希金斯模型，而極少采納范霍恩模型。其原因在于，范霍恩模型操作性較差 3。 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 11 三、 司財(cái)務(wù)狀況分析 (一 )司基本情況介紹及三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 1、 司基本情況 司成立于 2009 年，是在廣東省農(nóng)資總公司改制重組的基礎(chǔ)上成立的。司的實(shí)際控制人為廣東省供銷社，主營(yíng)化肥、農(nóng)藥、種子、倉(cāng)儲(chǔ)物流等業(yè)務(wù)的大型“三農(nóng)”服務(wù)企業(yè)，是省重點(diǎn)龍頭農(nóng)業(yè)企業(yè)。 2011 年中國(guó)農(nóng)資流通企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名 第 8 名。省農(nóng)資公司的改制是經(jīng)過(guò) 10 多年艱辛的探索過(guò)程，與很多省級(jí)農(nóng)資企業(yè)相比， 司的改制起步較晚，在學(xué)習(xí)有關(guān)省級(jí)農(nóng)資企業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下進(jìn)行改制重組，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)范操作，為上市打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 司戰(zhàn)略為“配送網(wǎng)絡(luò)終端化、物流體系立體化”，以農(nóng)技服務(wù)為載體，目前在廣東省的主要農(nóng)資商品集散地建立了 30 多家區(qū)域配送公司，覆蓋幾乎所有地級(jí)市，對(duì)接終端核心門(mén)店 6000 多家，基本覆蓋全省所有 1100 多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)。伴隨著經(jīng)銷渠道的下沉，并在海南、廣西、云南、福建、湖南、江西、河南、山東等 8 個(gè)省 區(qū)建立 9 家農(nóng)資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，輻射整個(gè)華南地區(qū)。全力打造華南地區(qū)影響力最大的“三農(nóng)”服務(wù)商。 2、 司 2009 年至 2011 年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 自 2009 年成立之后至 2011 年， 司進(jìn)行了四次增資擴(kuò)股，投資主體實(shí)現(xiàn)了多元化， 司 2009 年至 2011 年三年的財(cái)務(wù)主要數(shù)據(jù)如表 示： 表 司 2009財(cái)務(wù)簡(jiǎn)表 項(xiàng)目 (萬(wàn)元 ) 2009 年 2010 年 2011 年 流動(dòng)資產(chǎn) 164,43,40,流動(dòng)資產(chǎn) 2,3,產(chǎn)合計(jì) 166,49,63,動(dòng)負(fù)債 149,07,02,流動(dòng)負(fù)債 ,1,債合計(jì) 150,09,13,有者權(quán)益 16,0,9,目 (萬(wàn)元 ) 2009 年 2010 年 2011 年 營(yíng)業(yè)收入 340,68,94,業(yè)成本 328,36,48,位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 12 續(xù)表 司 2009財(cái)務(wù)簡(jiǎn)表 營(yíng)業(yè)稅金及附加 ,售費(fèi)用 4,0,5,理費(fèi)用 3,0,務(wù)費(fèi)用 ,產(chǎn)減值損失 ,資收益 業(yè)外收入 ,業(yè)外支出 潤(rùn)總額 2,1,得稅費(fèi)用 ,利潤(rùn) 2,二 )司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 基于 司 2009 年至 2011 年的財(cái)務(wù)簡(jiǎn)表數(shù)據(jù)，對(duì)于 司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要包括短期償債與 長(zhǎng)期償債能力、 營(yíng)運(yùn)與盈利能力等四方面的各單項(xiàng)指標(biāo)，現(xiàn)分析如下。 1、短期償債能力分析 短期償債能力指標(biāo)主要涉及到流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率及現(xiàn)金流量比率四個(gè)指標(biāo)。 司 2009 年至 2011 年短期償債能力指標(biāo)如表 示： 表 司 2009短期償債能力指標(biāo)表 項(xiàng)目 （萬(wàn)元） 2009年 2010年 2011年 流動(dòng)資產(chǎn) 164,43,40,動(dòng)資產(chǎn) 82,50,33,營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金 （貨幣資金 +交易性金融資產(chǎn)） 45,00,7,營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 22,動(dòng)負(fù)債 149,07,02,動(dòng)比率 動(dòng)比率 金比率 金流量比率 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 13 流動(dòng)比率假設(shè)全部流動(dòng)資產(chǎn)都可償還負(fù)債，即每 1 元流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償債保障 , 體現(xiàn)企業(yè)的償還短期債務(wù)的能力。 一般認(rèn)為該比率為 2 較為合適， 司的流動(dòng)比率逐年上升，說(shuō)明企業(yè)的 短期 償債能力有所增強(qiáng)。 將流動(dòng)資產(chǎn)的各項(xiàng)目的流動(dòng)性予于區(qū)分，以識(shí)別其流動(dòng)性，變現(xiàn)能力較強(qiáng)的稱為速動(dòng)資產(chǎn)，而相對(duì)較弱的存貨、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)及其他流動(dòng)資產(chǎn)等則稱為非速動(dòng)資產(chǎn)。速動(dòng)比率的公式為： 速動(dòng)比率流動(dòng)負(fù)債 其他流動(dòng)資產(chǎn)年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)1存貨流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債速動(dòng)資產(chǎn)通常認(rèn)為速動(dòng)比率為 1，而 司的速動(dòng)比率明顯低于 1，其短期償債財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。 速動(dòng)資產(chǎn)中，流動(dòng)性 最強(qiáng)的是現(xiàn)金資產(chǎn)，其可直接用于償債，現(xiàn)金資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)等，而其他速動(dòng)資產(chǎn)的直接性則是不確定性 30?，F(xiàn)金資產(chǎn)的這種特性，決定了現(xiàn)金比率是更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力。現(xiàn)金比率的公式為：現(xiàn)金比率（貨幣資金 +交易性金融資產(chǎn)）流動(dòng)負(fù)債 通常認(rèn)為，現(xiàn)金比率在 20%以上為好，在此水平之上企業(yè)的償債能力較強(qiáng)。 司的現(xiàn)金比率 2010 年、 2011 年都較 2009 年有較大的提高，說(shuō)明公司的償債能力很強(qiáng)，貨幣資金較為充裕。 現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”代表著企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn) 金的能力，其已扣除了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中本身的現(xiàn)金流出，代表著能用于償債的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力 30?，F(xiàn)金流量比率是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債的比值，表明每 1 元流動(dòng)負(fù)債的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量保障能力，該比率越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)。 從現(xiàn)金流量比率的分析中， 在 2009 年、 2010 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額為負(fù)數(shù)，主要原因在于每年冬儲(chǔ)任務(wù)而需要大量采購(gòu)化肥所致，而 2011 年轉(zhuǎn)為正數(shù)，說(shuō)明 司的 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量保障能力得到增強(qiáng)。 2、長(zhǎng)期償債能力分析 長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)主要涉及到資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)、利息保障倍 數(shù)等指標(biāo)。 司 2009 年至 2011 年長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)如表 示： 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 14 表 司 2009長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)表 項(xiàng)目（萬(wàn)元） 2009 年度 2010 年度 2011 年度 總負(fù)債 150,09,13,資產(chǎn) 166,49,63,東權(quán)益 16,0,9,產(chǎn)負(fù)債率 產(chǎn)權(quán)比率 益乘數(shù) 利潤(rùn) 2,息費(fèi)用 ,得稅費(fèi)用 ,稅前利潤(rùn) 3,3,6,息保障倍數(shù) 常，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 50%時(shí)，債權(quán)人的利益就缺乏保障，因?yàn)樵谄髽I(yè)破產(chǎn)時(shí)其資產(chǎn)拍賣價(jià)往往不到賬面價(jià)值的 50%。 司連年來(lái)處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，是由于農(nóng)資 流動(dòng)行業(yè)特性決定的，其采購(gòu)是大批商品，所需資金要求巨大，往往是靠融資進(jìn)行采購(gòu)。 司要優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，可通過(guò)資本市場(chǎng)動(dòng)作優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)負(fù)債率的另外表現(xiàn)形式，公式雖然不一樣，但其性質(zhì)一樣。產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算公式是： 產(chǎn)權(quán)比率總負(fù)債股東權(quán)益 權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)股東權(quán)益 產(chǎn)權(quán)比率表明每 1 元股東權(quán)益借入的債務(wù)額，權(quán)益乘數(shù)則是表明每 1 元股東權(quán)益擁有的資產(chǎn)額。它們是常用的財(cái)務(wù)杠桿比率，既能表明企業(yè)債務(wù)多少，又與償債能力相關(guān) 30。財(cái)務(wù)杠桿不僅反映總資產(chǎn)凈利率與權(quán)益凈利率之間的關(guān)系，更能反映權(quán)益凈利率的風(fēng)險(xiǎn)高低，與企業(yè)的盈利能力有關(guān)。 產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率反映的狀況一樣，反映了 司負(fù)債規(guī)模大，有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司已經(jīng)注意到這點(diǎn)，從 2009的產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益乘數(shù)分析，正在逐年下降。 利息保障倍數(shù)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得支付債務(wù)利息的能力，表明每 1 元利息支付有多少倍的息稅前利潤(rùn)保障，反映出企業(yè)債務(wù)政策的風(fēng)險(xiǎn)大小。其公式為： 利息保障倍數(shù)息稅前利潤(rùn)利息費(fèi)用 （凈利潤(rùn) +利息費(fèi)用 +所得稅費(fèi)用）利息費(fèi)用 利息保障倍數(shù)越大，企業(yè)擁有的償還利息的緩沖資金越 多，通常要求至少大于 1，否則企業(yè)將難于生存與發(fā)展。 司利息保障倍數(shù)正在逐年下降，主位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 15 要是受到資金成本上升的壓力。 3、營(yíng)運(yùn)能力分析 營(yíng)運(yùn)能力比率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的財(cái)務(wù)比率，是反映企業(yè)獲取營(yíng)業(yè)收入能力的比率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)得越快，說(shuō)明資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平越好，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo) 有 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。 司 2009 年至 2011 年?duì)I運(yùn)能力比率指標(biāo)如表 示： 表 司 2009營(yíng)運(yùn)能力比率指標(biāo)表 項(xiàng)目（萬(wàn)元） 2009年度 2010年度 2011年度 營(yíng)業(yè)收入 340,68,94,收賬款 1,貨 81,2,06,產(chǎn) 166,49,63,收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 貨周轉(zhuǎn)次數(shù) 貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 產(chǎn) 周轉(zhuǎn)次數(shù) 產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 資流通行業(yè)是現(xiàn)金交易占了大部分，決定了該行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較其它行業(yè)高， 司的銷售政策還是較謹(jǐn)慎的，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)總體是降低趨勢(shì)。 因農(nóng)資流通行業(yè)的采購(gòu)是大批量，因此其存貨周轉(zhuǎn)速度必然相對(duì)其它行業(yè)會(huì)較慢的，周轉(zhuǎn)率較低，周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，這樣占用的了企業(yè)大量資金，嚴(yán)重影響了企業(yè)的流動(dòng)性。 2011 年 司意識(shí)到其存貨周轉(zhuǎn)率的差距， 2011 年在壓減庫(kù)存方面做了大量工作，有其利必有其弊 ,年底是農(nóng)資流通行業(yè) 冬儲(chǔ)的季度，而此時(shí)庫(kù)存量將對(duì)下一年度產(chǎn)生巨大的影響，如果下一年度價(jià)格趨勢(shì)向上揚(yáng)的行情下 司 2012 年的利潤(rùn)將會(huì)受到影響。 司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率起伏不定， 2009 年為 2010 年則為 2011 年又變成 且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)也較長(zhǎng)，反映出 司的資產(chǎn)使用率較低，有很大的提升空間。 4、盈利能力分析 盈利能力指標(biāo)主要涉及到營(yíng)業(yè)毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率等指標(biāo)。 司 2009 年至 2011 年盈利能力指標(biāo)如表 示： 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 16 表 司 2009盈利能力 比率指標(biāo)表 項(xiàng)目（萬(wàn)元） 2009 年度 2010 年度 2011 年度 營(yíng)業(yè)收入 340,68,94,業(yè)成本 328,36,48,業(yè)毛利 11,1,5,利潤(rùn) 2,資產(chǎn) 166,49,63,資產(chǎn)（股東權(quán)益） 16,0,9,利率 銷售凈利率 總資產(chǎn)凈利率 權(quán)益凈利率 營(yíng)業(yè)毛利率是營(yíng)業(yè)毛利與營(yíng)業(yè)收入凈額的比，其中營(yíng)業(yè)毛利等于營(yíng)業(yè)收入凈額扣除營(yíng)業(yè)成本之后的差額。其計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)毛利率（營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)收入 100%。毛利水平反映了企業(yè)最初始的獲利能力，它是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的起點(diǎn)，亦是表明可以承擔(dān)的費(fèi)用能力，包括營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等期間費(fèi)用。通過(guò) 對(duì)營(yíng)業(yè)毛利率的分析，則可把握到企業(yè)毛利水平和期間費(fèi)用這兩個(gè)因素對(duì)最終利潤(rùn)的影響。 司的毛利率正逐年上升，反映出企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。 銷售凈利率是指凈利潤(rùn)與銷售收入的比率，其表明銷售收入經(jīng)過(guò)扣除成本費(fèi)用后可以剩余的凈利潤(rùn)，即企業(yè)最終的獲利能力是多大，該比率越大則表示企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。通常用百分比表示，其計(jì)算公式為：銷售凈利率（凈利潤(rùn)銷售收入） 100%。 司銷售凈利率 2009 年為 2010 年增長(zhǎng)為 2011 年又降為 司其最終盈利能力仍較弱。 總資產(chǎn)凈利率是指凈 利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率，反映企業(yè)每 1 元總資產(chǎn)所能創(chuàng)造的凈利潤(rùn)。其計(jì)算公式如下：總資產(chǎn)凈利率（凈利潤(rùn)總資產(chǎn)） 100% 總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)盈利的關(guān)鍵所在。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)凈利率與財(cái)務(wù)杠桿共同決定了股權(quán)報(bào)酬，若一味地提高財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)價(jià)值往往沒(méi)有相應(yīng)地增加；財(cái)務(wù)杠桿的提高有著儲(chǔ)多的限制，并且企業(yè)往往是處于財(cái)務(wù)杠桿不可能提高的臨界狀態(tài)。因此，權(quán)益凈利的基本動(dòng)力在于總資產(chǎn)凈利率 30。司近三年的總資產(chǎn)凈利率在增長(zhǎng)趨勢(shì)，但其資產(chǎn)創(chuàng)利能力仍有待提升。 權(quán)益凈利率是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的比率， 它反映每 1 元股東權(quán)益所能賺取的凈利潤(rùn)，能夠衡量企業(yè)的總體盈利水平。其計(jì)算公式為： 權(quán)益凈利率（凈利潤(rùn)股東權(quán)益） 100% 股東權(quán)益表示股東的投入，凈利潤(rùn)是股東所得，對(duì)于股權(quán)投資者而言，權(quán)位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 17 益凈利率具有非常好的綜合性，很好地把企業(yè)的全部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)概括起來(lái) 30。由于公司銷售凈利率及資產(chǎn)凈利率有很大的得升的空間，因此 司的權(quán)益凈利率仍是處于較低的水平。 （三） 司的杜邦財(cái)務(wù)分析 1、杜邦分析的指標(biāo)及原理 杜邦分析體系，簡(jiǎn)稱杜邦體系，其內(nèi)涵是利用各主要財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng) 營(yíng)成果進(jìn)行綜合系統(tǒng)評(píng)價(jià)的方法。該體系是以權(quán)益凈 利 率為龍頭，以資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為分支，重點(diǎn)揭示企業(yè)獲利能力及杠桿水平對(duì)權(quán)益凈利率的影響，以及各相關(guān)指標(biāo)間的相互作用關(guān)系 31。因其最初由美國(guó)杜邦公司成功應(yīng)用，所以得名 4。 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況尤如人體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。杜邦分析法就是這樣一種綜合體系，是一個(gè)完整的指標(biāo)體系，權(quán)益凈利率是該分析體系的核心所在，對(duì)于不同企業(yè)之間具有很好的可比性。杜邦分析體系如圖 2 所示： 圖 2 杜邦財(cái)務(wù)分析圖 權(quán)益凈利率 資產(chǎn)凈利率 權(quán)益乘數(shù) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈利潤(rùn) 成本 費(fèi)用 銷售收入 銷售收入 總資產(chǎn) 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅費(fèi)及期間費(fèi)用 其他損益 所得稅費(fèi)用 營(yíng)業(yè)外收支 負(fù)債 資產(chǎn) 流動(dòng) 負(fù)債 非流動(dòng) 負(fù)債 非流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)資產(chǎn) 貨幣資金 應(yīng)收賬款 存貨 其他 位論文 作者：王勇平 司基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)研究 18 從杜邦財(cái)務(wù)分析圖中可以看出，權(quán)益凈利率是有很強(qiáng)綜 合性的財(cái)務(wù)比率，是可以進(jìn)行多層次分解的財(cái)務(wù)比率。分解的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，可在每個(gè)層次上與本企業(yè)往年或同業(yè)財(cái)務(wù)比率比較，比較之后向下一級(jí)分解。逐層進(jìn)行分解，并逐步涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的每個(gè)環(huán)節(jié)，可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面系統(tǒng)地評(píng)價(jià)。權(quán)益凈利率指標(biāo)分析如下： 股東權(quán)益 總資產(chǎn)總資產(chǎn)銷售收入銷售收入 凈利潤(rùn)權(quán)益凈利率 權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率 2、 司杜