學校編碼： 10384 分類號 密級 學號： 12920071150338 碩 士 學 位 論 文 論 我國 基金管理費法律規(guī)制的完善 On 辯委員會主席 ： 評 閱 人： 2010 年 4 月指導教師 姓名： 劉志云 教 授 專業(yè)名 稱： 經 濟 法 學 論文提交日期： 2010 年 4 月 論文答辯時間： 2010 年 3 月 學位授予日期： 2010 年 月 廈門大學學位論文原創(chuàng)性聲明 本人呈交的學位論文是本人在導師指導下 ,獨立完成的研究成果。本人在論文寫作中參考其他個人或集體已經發(fā)表的研究成果，均在文中以適當方式明確標明，并符合法律規(guī)范和廈門大學研究生學術活動規(guī)范（試行）。 另外，該學位論文為（ ）課題（組）的研究成果，獲得（ ）課題（組）經費或實驗室的資助，在（ ）實驗室完成。（請在以上括號內填寫課題或課題組負責人或實驗室名稱，未有此項聲明內容的，可以不作特別聲明。） 聲明人（簽名）： 年 月 日 廈門大學學位論文著作權使用聲明 本人同意廈門大學根據(jù)中華人民共和國學位條例暫行實施辦法等規(guī)定保留和使用 此學位論文，并向主管部門或其指定機構送交學位論文（包括紙質版和電子版），允許學位論文進入廈門大學圖書館及其數(shù)據(jù)庫被查閱、借閱。本人同意廈門大學將學位論文加入全國博士、碩士學位論文共建單位數(shù)據(jù)庫進行檢索，將學位論文的標題 和摘要匯編出版，采用影印、縮印或者其它 方式合理復制學位論文。 本學位論文屬于： （ ） 2013 年 12 月 1 日解密，解密后適用上述授權。 （ ） 用上述授權。 （請在以上相應括號內打“”或填上相應內容。保密學 位論文應是已經廈門大學保密委員會審定過的學位論文，未經廈門大學保密委員會審定的學位論文均為公開學位論文。此聲明欄不填寫的，默認為公開學位論文，均適用上述授權。） 聲明人（簽名）： 年 月 日 摘 要 摘 要 我國基金市場現(xiàn) 行的基金管理費存在著諸多不合理的現(xiàn)象：一方面基金管理費費率趨同 嚴重，特別是 93%的 股票型基金 的 基金管理費是 費率上沒有形成競爭；另一方面按資產規(guī)模計提的收費模式刺激著基 金管理人僅僅以資產規(guī)模為唯一追求目標，損害 了基金持有人的利益。 造成這種不合理現(xiàn)狀的原因又頗為耐人尋味，既有行政手段干預的結果 寡頭壟斷市場的結構，又有基金投資者自身素 質的緣故 對基金管理費不敏感，更有基金法律制度 的硬傷 地位不平等。 當然，基金管理費的問題并不是我國特 有的問題，各國根據(jù)自身的不同情況選擇市場手段、行政手段和法律手段來規(guī)制基金管理費。通過分析比較，法律手段貴在尊重市場在確定基金管理費中的基礎作用，避免扭曲真實價格，同時又適時適度地調整基金管理人與基金持有人之間的關系 、平衡兩者的利益，應當成為我國現(xiàn)階段基金管理費規(guī)制 的 選擇。 基金 管理費的法律規(guī)制以美國法 的貢獻最大 ， 本文第三章詳細介紹了美國法的實踐。 首先通過施加基金管理人法定的信賴義務調整其與基金持有人之間的不對等關系，其次通過充分發(fā)揮基金獨立董事在基金治理中的作用增強基金持有人的議價能力，最后通過對基金管理費信息披露的完善加強社會對基金管理費的敏感性，形成外在的市場約束。 在借鑒美國法律規(guī)制的基礎上，本文 在第四章 提出了對我國現(xiàn)有的基金管理費法律規(guī)制的完善建議。 具體包括： 第一，在基金法律中加入基金管理費信賴義務的規(guī)定，從而突破現(xiàn)行法律所秉承的基金管理費合同自由原則；第二，改革基金治理 結構，成立基金 獨立委員會 并任命基金獨立董事，對基金管理費行使特別監(jiān)督權；第三，關注于培育市場力量，通過信息披露和投資者教育提高社會對基金管理費的價格敏感程度。 關鍵詞： 基金管理費；法律規(guī)制；信賴義務of in 3% of by to s to is of be in to of in of is to be to In to be in to of in of to as to be to of to be to of 錄 目 錄 引 言 1 第一章 我國基金管理費現(xiàn)狀以及不合理性之分析 3 第一節(jié) 我國基金管理費現(xiàn)狀 3 一、基金管理費概述 3 二、基金管理費費率的分析 4 三、創(chuàng)新的管理費模式 5 第二節(jié) 我國基金管理費的不合理性 6 一、為什么是 基金管理費價格的形成機制 7 二、為什么能旱澇保收 固定費率模式 8 第三節(jié) 我國基金管理費不合理的原因分析 11 一、寡頭壟斷市場 11 二、價格不敏感 14 三、地位不平等 15 第二章 我國基金管理費的監(jiān)管現(xiàn)狀以及對法律規(guī)制的 選擇 18 第一節(jié) 我國基金管理費監(jiān)管的歷史沿革及現(xiàn)狀分析 18 一、我國基金行業(yè)的發(fā)展史 18 二、基金管理費監(jiān)管的歷史 18 三、基金管理費監(jiān)管的現(xiàn)狀 20 第二節(jié) 規(guī) 制基金管理費的手段分析 21 一、市場手段 21 二、行政手段 22 三、法律手段 22 第三節(jié) 基金管理費法律規(guī)制的選擇 23 第三章 美國法下基金管理費的法律規(guī)制 25 第一節(jié) 美國法下基金管理費的法律規(guī)制介紹 25 一、基金管理人對基金管理費的信賴義務 25 目 錄 二、共同基金治理與基金獨立董事 27 三、基金的信息披露 29 第二節(jié) 美國法下基金管理費法律規(guī)制的借鑒 31 第四章 我國基金管理費法律規(guī)制的現(xiàn)狀與建議 33 第一節(jié) 法律救濟：信賴義務 33 一、我國的法律規(guī)定與司法實踐 33 二、法定信賴義務的規(guī)定 34 三、法律救濟途徑的完善 35 第二節(jié) 基金治理：基金獨立董事制度的完善 36 一、我國的基金治理與基金管理費 36 二、增強議價能力的路徑選擇 38 三、健全基金獨立董事制度 39 第三節(jié) 外部約束：信息披露與投資者教育 42 一、信息披露制度的完善 42 二、投資者教育的加強 43 余 論 44 參考文獻 45 后 記 48 1 to of 3 of 3 An of 3 to 4 5 of 6 of 7 8 to of 11 11 of to 14 15 to 18 of 18 of 18 of 18 of 20 to 21 21 22 22 of to 23 of 25 of of 25 of to 25 27 of 29 on 31 to 33 33 33 of 34 of 35 of 36 36 of to 38 of 39 42 of 42 43 44 45 48 引 言 1 引 言 1991 年 珠海國際信托投資公司發(fā)起成立珠信基金 至今，證券投資 基金的概念和實踐引入我國已近二十年，但真正 成為熱點、并 為大眾接受卻是 在 2007 年?？梢哉f，我國基金的大規(guī)模擴張正是得益于 2007 年股市的繁榮，股票型 基金都獲得 了豐厚的收益。而彼時，基金 “ 代人理財 ” 的功能也深入人心， “ 全民養(yǎng)雞（基） ” 成為 當時的真實寫照 ： 2007 年底我國基金市場規(guī)模從上一年的 8555 億擴張至 億， 達到了歷史最高水平。 2008年股市的腰斬 也 使得 基金產品 遭遇了嚴重縮水， 其 規(guī) 模降至 部分投資者被深度套牢。但相比于股市，基金投資者的退出成本較大，投資者一進一出需要支付約 3%的銷售費用和贖回費用，因此以 長線持有 為主，遠不如股票操作頻繁 。 在遭受嚴重損失而不愿退出的情況下，基金投資者便把矛頭指向了基金管理費。 其實，我國基金管理費收取形式的痼疾 由來已久， 2008 年的股市崩盤 更是讓受重創(chuàng)的眾多投資者注意到了基金管理公司豐厚的管理費收入。以 2008 年上半年為例，基金虧損達 1 萬億，而基金管理費收入仍有 188 億。這就引起了社會上關于基金管理費 “ 旱澇保收 ” 是否合理的爭論，但這些討 論多半停留在道德批判的層面上， 投資者 紛紛從承擔社會責任或是聲譽激勵的角度勸說基金管理公司放棄部分管理費收入。自然，基金管理公司集體保持沉默。 以基金管理費的旱澇保收為導火索，在之后短短兩年內，社會輿論又熱烈響應了 “ 南方分紅門 ” 、 “ 唐建老鼠倉 ” 事件。 “ 南方分紅門 ” 中，有律師起訴南方基金管理公司，稱其基金成立以來從未分紅。這隱約又和基金管理費 “ 按資產規(guī)模計提 ” 的模式有牽連 一旦分紅會導致資產規(guī)模的減少，故不分紅就可以多提取 基金管理費。而在 “ 老鼠倉 ” 事件中， 基金經理唐建受證監(jiān)會行政處罰之 本文有關我國證券投資基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)如未特別說明，均來自中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的基金行業(yè)數(shù)據(jù)。相關網(wǎng)頁為： 。 事實上，基金本身的設計意圖就是鼓勵投資者長 期持有而避免頻繁操作的。特別值得注意的是 2010 年 3月 15 日起開始實施的開放式證券投資基金銷售費用管理規(guī)定中也作出了一些規(guī)定，征收短期持有的懲罰性贖回費和鼓勵后端收費模式，以此遏制短期炒作、鼓勵長線持有。 老鼠倉是基金業(yè)的行話，指基金經理人本人或其關聯(lián)人先在股票市場上買下某一股份，后利用其管理的基金資產購入大量同一股份以大幅提升股價，本人或其關聯(lián)人持有的股份在高價位及時退出套現(xiàn)。我國基金業(yè)老鼠倉問題有一時間非常嚴重，導致了基民的大量財產損失。參見平湖 , 李菁 . 基金黑幕 關于基金行為的研究報告解析 J. 財經 , 2000, (10): 56. 論我國基金管理費法律規(guī)制的完善 2 后，基金管理公司并沒 有 在基金經理的違法行為給基金持有人造成損失后及時追償，仍持續(xù)收取管理費，從而 招致了基民的訴訟。 單純的道德批判無助 于解決問題。 毫無疑問，任何一種現(xiàn)存的制度未必都是合理的，但肯定都有其存在的原因和理由。無論是覺得這種制度不合理而需要加以改變或者覺得制度合理需要加以堅持鞏固，我們都需要弄清楚它存續(xù)的理由。另外，雖然基金管理費 按資產規(guī)模計提的做法 在世界范圍內普遍存在也普遍被接受，但為何在我國招致如此多的批評聲音？這樣的水土不 服是由于我國基金產品本身的不完善，還是市場參與者對于市場游戲規(guī)則 的不適應？ 基金管理費議題 雖小，卻牽涉到了我國基金 研究的許多問題：基金法律制度、基金治理、投資者教育、市場結構等等。本文將著重從法律的視角審視基金管理費問題，試圖從中尋得一些有效途徑改善 與 基金管理費 相關 的不合理現(xiàn)象，即使只是權宜之計。 吳倩 . “老鼠倉”基金遭索退管理費 N. 廣州日報 , 2009 第一章 我國基金管理費現(xiàn)狀以及不合理性之分析 3 第一章 我國基金管理費現(xiàn)狀以及不合理性之分析 第一節(jié) 我國基金管理費現(xiàn)狀 一、基金管理費概述 在基金的運作過程中，有一些必要的開支需要基金承擔，基金的費用主要包含三大類：一類是基金管理費和托管費，它是基金投資運營的保障，是基金支付的主要費用；另一類是基金銷售費，包括認購費、申購費、贖回費、銷售服務費等 等，它是指基民進行基金交易所產生的費用；第三類是基金投資股票、債券的費用以及信息披露費、律師費、會計費、 基金持有人 大會費用等允許在基金資產中列支的費用。 基金管理費是支付給基金管理人的管理報酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產值的一定比例，從基金資產中每日計算、按日（或月）支付。基金管理費收取的比例比其他費用要高，也是基金管理人的主要收入來源，基金管理人的各項開支不能另外向基金或投資者收取。就各國情況來看，影響基金管理費高低的主要因素有基金規(guī)模、基金風險程度、基金產品投資難度等。 我國現(xiàn)行的 管理費 采取的 以資產規(guī)模作 為計價的唯一變量、固定費率 的方法，一般業(yè)界稱 之 為 “ 固定費率 ”模式。另外 ，市場上也存在其他的計費模式，下文將會進行闡述，但是固定費率模式是最為普遍的。 我國市場上的基金產品招募說明書或基金合同中有關基金管理費條款除了具體費率數(shù)字外，內容基本一致。以下引用華夏優(yōu)勢增長股票型證券投資基金招募說明書（ 2009 年第 2 號）的管理費條款： “ 在通常情況下，基金管理費按前一日基金資產凈值的 費率計提。計算方法如下： H E當年天數(shù) H 為每日應計提的基金管理費 E 為前一日基金資產凈值 三石 . 管理費托管費 ： 基金投資運營的保障 N. 證券時報 , 200726). 論我國基金管理費法律規(guī)制的完善 4 基金管理費每日計 提，按月支付。由基金管理人向基金托管人發(fā)送基金管理費劃付指令，經基金托管人復核后于次月首日起 3個工作日內從基金財產中一次性支付給基金管理人。 ” 二、基金管理費費率的分析 鑒于 計費模式大體一致， 不同 基金的費率就有了可比性。 截 至 2009 年 9 月30 日 ，我國基金市場上共有封閉式基金 33 只，開放式基金 543 只，開放式基金依 投資類型的不同 又 分為股票型基金（ 382 只，其中包括指數(shù)型基金 32 只）、債券型基金（ 114 只）、貨幣型基金（ 47 只）。鑒于封閉式基金數(shù)量非常少，而且有越來越少的趨勢， 本文不 討論其基金管理費問題 ，而著重關注開放式基金 。下圖是開放式基金管理費率分布圖。 基金管理費分布3 53171 1 5 1 12 3 7 2 1 113401255151 8 5 )個數(shù)圖 1：我國基金管理費費率分布情況 數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng) ， ，目前市場上 543 個開放式基金有 21 檔費率，基金管理費為 有 317 個基金產品，占 鑒于投資類型的不同是決定基金管理費的最主要因素，如果我們去掉債券型基金、貨幣型基金、指數(shù)基金等幾類投資管理較簡單因而管理費較低的基金， 則 其余 350 只典型的開放式基金都是以股票為主要投資對象的股票 型基金和配置型基金 ，其中 債券型基金、貨幣型基金的投資對象較股票易于投資，研究費用較少，指數(shù)型基金的投資策略是消極投資反應指數(shù)的成份股以跟蹤大盤走勢，因而這三者的基金管理費處于較低水平。通過對上圖的分析也可以發(fā)現(xiàn)各個投資類型的基金管理費都出現(xiàn)非常明顯的趨同現(xiàn)象。 第一章 我國基金管理費現(xiàn)狀以及不合理性之分析 5 有 317 只基金的管理費率是 占比超過 90%，另外 33 只基金的費率 右浮動 。需要說明的是其中基金管理費在 8 只基金是海外基金，即 格境內投資者），因為從事境外投資，基金管理成本隨之上升。除這 8 只基金之外， 基金費率更為集中了，達到了 93%。 以上數(shù)據(jù)的羅列可以得出我國基金業(yè)一個 突出特點 基金管理費 費 率的趨同性非常強，在以股票為投資對象的開放式基金中，年 普遍 費率。另外，投資類型是決定基金管理費的重要因素，在相同投資類型 的基金產品之間，基金管理費費率的趨同性非常強。 三、創(chuàng)新的管理費模式 除了固定費率模式之外，也存在少數(shù)（截止 2009 年 10 月共有五只基金） 有所創(chuàng)新的管理費模式，但 沒有 引起其他基金效仿 ，也沒有在吸引投資者上發(fā)揮很大作用。主要有兩種形式的創(chuàng)新。 （一）虧本不收管理費 在一定條件下不收管理費的有 海富通收益增長基金、國泰金龍債券基金 、博時價值增長基金。以博時價值增長基金為例，在合同中，基金管理人的管理費也是按基金資產凈值的 費率計提，但作為基金的一個賣點，基金管理人也同時承諾“在基金份額凈值跌破價值增長線水 平期間，暫停計提基金管理費?！倍鴥r值增長線據(jù)基金合同描述，是“一條隨時間推移呈現(xiàn)非負增長態(tài)勢的安全收益增長軌跡?！苯涍^ 2007 年的一輪牛市，該基金的價值增長線已被推高，而“非負增長”的定義使得牛市中創(chuàng)造的價值增長線在熊市中也只得維持高位。這直接導致了 2008 年下半年至 2009 年上半年，博時價值增長停止收取管理費近一年之久，同比縮水約 95%，減少了約 的管理費收入。 （二）加收業(yè)績報酬 大成優(yōu)選基金和建信優(yōu)勢動力基金 在合同中約定：除固定費率的管理費之外，滿足條件基金管理人可提取業(yè)績報酬 。如大成優(yōu)選在合 同中 規(guī)定， “ 按基金資產凈值的 費率計提管理費，同時對滿足要求的部分提取業(yè)績報酬，每 據(jù)博時價值增長證券投資基金 2009 年半年度報告數(shù)據(jù)顯示，托管費因為仍依固定費率收費，僅縮水三分之一。 論我國基金管理費法律規(guī)制的完善 6 年兩項費用總和不得超過期初基金資產凈值平均值的 5 。”但要想達到業(yè)績提取的條件，凈值增長率必須超過 30%，具有一定的難度。大成優(yōu)選還設立專門的業(yè)績風險準備金，用于在基金凈值增長率低于業(yè)績比較基準增長率超過 5%時彌補持有人損失。 這樣的 管理費結構設計 比較科學 ，做到了激勵報酬負盈也負虧的對稱形態(tài)。 第二節(jié) 我國基金管理費的不合理性 下文將用一節(jié) 的篇幅探討我國基金市場中基金管理費的不合理性。對于研究方法的選擇筆者也曾經有過 掙扎：如同其他許多學者一樣用所謂公平觀念對基金管理的現(xiàn)狀進行道德評價無疑是一種簡單并且 很能賺吆喝的學術進路 只需要追問憑什么基金管理人可以旱澇保收， 憑什么以他們如此低的管理水平卻可以獲得如此暴利？ 這樣兩個問題就足夠了， 但這樣的進路似乎又是十分無力的，它無法 揭示 這樣不“公平”的制度設計是如何形成的？也無法告訴我為什么如此不公平的制度設計卻可以在這樣一段并不算短的時間里存續(xù)下來？ 于是我求助于經濟分析。經濟分析對于事物的存在與發(fā)展具有強大的解釋能力，它對于存在的制度采取的是一種更為寬容的道德觀， 善于站在更為中 立的立場來描述事物的前因后果。 任何 一種現(xiàn)存的制度盡管未必都是合理的，但肯定都有其存在的原因和理由 。 沒有對這些制度本身的足夠細微深入的觀察而盲目呼吁建立“先進”制度多半也都只不過是種清談。 對此蘇力有過清晰的表述：最重要的是要理解社會機制是怎么運作的，理解為什么會出現(xiàn)這些問題，為什么會出現(xiàn)這些制度的回應，是什么社會條件、經濟條件造成這樣的局面？ 除了對事實的觀察外，經濟性分析也關注于制度運行的效率，而且很多時候，效率成為評價這一制度是否可行的重要標準。本文采用的就是這樣一種經濟分析的進路，試圖對我國現(xiàn)存的基金管 理費市場做一個細致的勾勒，同時著重描述基金管理費價格的形成機制和按資產計提固定管理費模式的影響。 一、為什么是 基金管理費價格的形成機制 在經典的經濟學理論中，充分的競爭 將使不同廠商的產品價格趨于接近， 直 參 見大成優(yōu)選基金合同與建信優(yōu)勢動力基金合同。 劉晗 . 洞悉法學的社會科學視角 蘇力教授訪談錄 J. 北京大學研究生學志 , 2008, (1): 8第一章 我國基金管理費現(xiàn)狀以及不合理性之分析 7 至 整個 市場上的同質產品形成一致的價格 。這是因為在信息對稱、 產品同質化并且?guī)缀鯖]有搜尋成本的情況下，消費者只會接受價格最低的 產品， 高價產品 會立即 被淘汰出市場。因此，在完全競爭市場中， 競爭是造成價格趨同的原因。我國的基金業(yè)倒是有幾個類似完全競爭市場的特征，如信息較為對稱、搜尋成本較低、一定投資類型的產 品幾乎同質等等， 那 價格是否是由市場競爭所自發(fā)形成的價格呢 ？ 在我國，基金管理費作為基金合同草案的一部分需要提交證監(jiān)會，由 證監(jiān)會作出批復。證監(jiān)會在現(xiàn)有階段并沒有刻意固定基金管理費的價格，表現(xiàn)為： 在相同投資類型的基金中 存在 少數(shù) 其他的價格； 同時也存在不同于傳統(tǒng)固定費率模式的創(chuàng)新費率模式。這表明，監(jiān)管方現(xiàn)階段對于基金管理費并沒有行使著絕對的決定權 （ 雖然它有這個能力 ） ， 高于 管理費（除非有很好的理由，如海外基金）是不被允許的，而低于 管理費是可以接受的 。 但另一方面我們應該考慮的是，為什么 新的基金管理費模式并沒有起到“扳機”的作用而引發(fā)基金市場的價格革命呢？ 從根本上說，是由基金投資者的價格理性 所決定的。第一， 投資者通常在股市大漲，基金有高額收益的情況下 對基金管理費的支出漠不關心；而在基金虧損 時，投資者 則 痛感強烈 。第二， 在購買時，基金管理人的投資行為所創(chuàng)造的基金收益 即產品的質量，投資者是難以 預先評價 的 。 以上兩點 將在下文對投資者對基金管理費價格不敏感的原因剖析中進一步闡述。因此， 基金管理費市場難以 通過基金管理公司之間的競爭 引發(fā)價格革命，在某種程度上，基金 管理費市場存在價格競爭失靈的缺陷 。 進 而討論基金公司的價格行為 。證監(jiān)會公布的相關數(shù)據(jù)顯示，我國的 基金業(yè)是一個高利潤的行業(yè)， 以 2008 年度為例， 管理費收入 達到 313 億元，而相對應的業(yè)務及管理費用占營業(yè)支出的 為174 億元，管理費的毛利潤率達 45%。 2008 ，其中有八家超 10 億 ，以華夏基金管理公司為例，人均創(chuàng)造利潤超過 300萬 。 一方面，監(jiān)管方定下 了 調且不允許過高；另一方面，基金投資者對于低于 價格又不 敏感 ，作為基金公司的理性選擇就是價格“跟進”！ 于是，基金市場的管理費形態(tài)形成了，大多數(shù) 基金產品 價格趨同 。 這帶來的直接后果是 實證研究表明，我國的基金存在較為嚴重的羊群行為，即投資方式、投資偏好相同，其羊群行為以及采取的追漲殺跌的投資策略在一定程度上加劇了股價波動。參見程貴 , 姚佳 , 蔣俊生 . 文獻綜述：我國證券投資基金羊群行為研究 J. 財會研究 , 2008, (3): 50論我國基金管理費法律規(guī)制的完善 8 基金持有人在購買基金時面對的是幾乎沒有差別的基金管理費，基金管理費不能成為基金管理公司之間的競爭點。 二、為什么能旱澇保收 固定費率模式 （一）支持固定費率模式的觀點 依基金資產的規(guī)模 收取基金管理費，而不考慮基金資產盈虧，基金 管理 公司的這種“旱澇保收” 的作法 受到了媒體和投資者的抨擊。投資者大多從道德上來捍衛(wèi)自己的立場 ，認為基金虧損 ，基金管理公司怎么能恬不知恥地照收管理費不誤。 然 而