1、資本運(yùn)營案例分析一、 對(duì)資本運(yùn)營的理解所謂資本運(yùn)營，從根本上講，是與實(shí)業(yè)經(jīng)營相對(duì)稱的。它是指對(duì)企業(yè)資本進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃、決策、理財(cái)和投資的業(yè)務(wù)，是企業(yè)將自己所擁有的一切有形和無形的存量資本通過流動(dòng)，優(yōu)化配量等各種方式進(jìn)行有效運(yùn)營，變?yōu)榭梢越?jīng)營的價(jià)值資本，以實(shí)現(xiàn)最大限度資本增值的目標(biāo)。按照趙絢麗的提法，具體來說，資本運(yùn)營是以資本為紐帶，以價(jià)值管理為特征，通過企業(yè)全部資本和生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和處置，從而實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)營的一種經(jīng)營方式。它反映的是出資人與受資人的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，出資人為獲取資本報(bào)酬而投出資本，并監(jiān)督資本的運(yùn)用。資本運(yùn)營是企業(yè)繼生產(chǎn)經(jīng)營、商品

2、經(jīng)營之后，以所擁有的資本為對(duì)象，通過資本更大范圍的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部資源的優(yōu)化配置，提升企業(yè)競爭力的經(jīng)營活動(dòng)，它是企業(yè)發(fā)展中的一個(gè)重要層次。總結(jié)國外資本運(yùn)營的實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)，它實(shí)際上是企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體為適應(yīng)變化著的市場環(huán)境而采取的一個(gè)持續(xù)的動(dòng)態(tài)的調(diào)整過程。有效率的資本運(yùn)營要求整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制形成一種動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，這包括了實(shí)體資產(chǎn)或資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整、產(chǎn)權(quán)改革與產(chǎn)權(quán)交易、現(xiàn)代企業(yè)制度的普遍建立、金融投資及其衍生工具的創(chuàng)新、無形資本價(jià)值的增值以及一個(gè)競爭環(huán)境的確立等方面。我國企業(yè)的資本運(yùn)營主要有兩種方式：第一種是德隆模式。其特點(diǎn)是充分利用了資本市場，首先通過買殼上市，改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；通過注入優(yōu)質(zhì)資

3、產(chǎn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使上市公司的主業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；進(jìn)而通過并購、托管等形式，對(duì)上市公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；最后通過對(duì)銷售網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道的整合，擴(kuò)大上市公司產(chǎn)品在國內(nèi)外市場的占有份額，從而形成規(guī)模化、壟斷性經(jīng)營；第二種是海爾模式，其特點(diǎn)是，資本運(yùn)營主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展并進(jìn)行資本運(yùn)營。就資本運(yùn)營過程而言，首先是要根據(jù)具體情況制定出企業(yè)資本運(yùn)營要達(dá)到的目標(biāo)。然后在分析企業(yè)內(nèi)部和外部資源條件的基礎(chǔ)上，自定資本運(yùn)營的策略，在資本運(yùn)營策略的指導(dǎo)下進(jìn)行融資和投資的活動(dòng)，使資本在運(yùn)營的過程中增值，然后再通過對(duì)增值部分的分配進(jìn)入資本增值循環(huán)的過程，總而在資本往返循環(huán)的過程中實(shí)現(xiàn)企業(yè)

4、的預(yù)定目標(biāo)。二、并購案例解析： 廣州國光電器股份有限公司收購中山美加音響發(fā)展有限公司案例分析一）、公司簡介：廣州國光電器股份有限公司：是由一間于1951年誕生的私營電工社經(jīng)過公私合營、國營化，又于1993年改制而成的股份公司，1995年向外商定向擴(kuò)股進(jìn)一步改制為外商投資股份有限公司，2005年5月成功發(fā)行3000萬A股并在深圳證券交易所中小板上市。中山美加音響發(fā)展有限公司：成立于1999年，旗下囊括“AVLIGHT（愛浪）、VALLE（威萊）、SANSUI（山水）、LINKMAN（麗尊）、VIFA（威發(fā)）、AKAI（雅佳）、VIMIC（微美）”等七大品牌以及中美合資、中丹合資、中日合作等12家

5、在中國注冊(cè)企業(yè)。2009年6月19日組建為有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本人民幣1000萬元。二）并購過程2009 年7 月8 日，國光電器股份有限公司第六屆董事會(huì)第 5次會(huì)議審議通過了關(guān)于收購中山美加音響發(fā)展有限公司的議案，并與中山美加音響發(fā)展有限公司簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，議案和協(xié)議中規(guī)定，國光公司擬以不超過人民幣10,800萬元的價(jià)格收購中山美加音響發(fā)展有限公司（下稱美加音響）100%的股權(quán)。 該收購為附先決條件的交易，關(guān)鍵先決條件為在基準(zhǔn)日2009年7月31 日前，美加音響原股東完成將愛浪科技（中山）有限公司、山水?dāng)?shù)碼科技（中山）有限公司和威發(fā)科技（中山）有限公司（三公

6、司統(tǒng)稱品牌公司）的資產(chǎn)、生產(chǎn)線、業(yè)務(wù)、銷售渠道、人員重組入美加音響，重組完成后，美加音響將獨(dú)占享有“愛浪”、“AVLIGHT”注冊(cè)商標(biāo)所有權(quán)；享有 “山水”、“SANSUI”品牌大音響產(chǎn)品截至2011年12月31日前境內(nèi)品牌使用權(quán)；獨(dú)占享有“VIFA”品牌大音響產(chǎn)品境內(nèi)永久無償使用權(quán)；獨(dú)占享有品牌公司擁有的全部采購、銷售渠道；獨(dú)占享有品牌公司、仇錫洪全部專利。完成重組后美加音響實(shí)收注冊(cè)資本須不少于人民幣1億元。公司收購美加音響后，美加音響原股東承諾2009年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤達(dá)到500萬元，2010年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤達(dá)到1500萬元，2011年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤達(dá)到2500 萬元，若達(dá)不到則由美加

7、音響原股東以現(xiàn)金方式向公司支付等額的補(bǔ)償款，該三年期間內(nèi)，之前年度超額實(shí)現(xiàn)利潤可計(jì)入之后年度實(shí)現(xiàn)利潤指標(biāo)。同時(shí)，為滿足美加音響原股東希望成為公司戰(zhàn)略投資者的意愿，國光公司控股股東廣東國光投資有限公司（下稱國光投資）向美加音響的原股東仇錫洪先生和中山市聯(lián)成投資有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的公司股份共1080萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格擬為每股10.00元，不低于協(xié)議簽署日前30個(gè)交易日公司的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值的90%。持有美加音響78.97%股權(quán)的仇錫洪，將獲得廣州國光近853萬股股份，占4.08%。國光投資轉(zhuǎn)讓持有公司的股份給美加音響原股東的條件為公司取得完成重組后的目標(biāo)公司美加音響100%的股權(quán)。上述股份

8、轉(zhuǎn)讓完成后，國光投資持有廣州國光5067.37萬股，占24.26，仍為公司控股股東。 2009 年8 月17 日，受托方中威正信（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司公布了國光電器股份有限公司擬收購中山美加音響發(fā)展有限公司全部股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書，完成了對(duì)中山美加的資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估結(jié)果顯示：“通過收益法測算美加音響公司股東全部權(quán)益價(jià)值為：11,583.15 萬元”， “美加音響公司股東全部權(quán)益價(jià)值為：10,874.19 萬元”。達(dá)到了“完成重組后美加音響實(shí)收注冊(cè)資本須不少于人民幣1億元”的收購先決條件。2009年8月19日，國光電器股份有限公司第六屆董事會(huì)第8次會(huì)議審議通過了關(guān)于同意正式收購中山美加音響發(fā)展

9、有限公司100%股權(quán)的議案，公司與美加音響原股東簽署了正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，2009年8月27日，美加音響向中山市工商行政管理局申請(qǐng)關(guān)于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的變更登記，2009年8月31日，中山市工商行政管理局核準(zhǔn)了美加音響的變更申請(qǐng)并簽發(fā)了美加音響變更后的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照，美加音響股東由仇錫洪和中山市聯(lián)成投資有限公司變更為公司，國光公司持有美加音響100%股權(quán)，美加音響董事長、法定代表由仇錫洪變更為何偉成，總經(jīng)理仍為仇錫洪。至此，中山美加音響發(fā)展有限公司成為國光電器股份有限公司的全資子公司。三）資本運(yùn)營角度對(duì)案例的分析企業(yè)并購是資本運(yùn)營的核心，是一種通過轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)或控制權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展的

10、經(jīng)營手段。實(shí)質(zhì)是一個(gè)企業(yè)另一個(gè)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、經(jīng)營權(quán)或股份，并使一個(gè)企業(yè)直接或間接對(duì)另一個(gè)企業(yè)發(fā)生支配性的影響，讓存量資本變?yōu)樵隽抠Y本，實(shí)現(xiàn)資本的增值。1、站在廣州國光電器股份有限公司的角度分析，此次收購的支付方式為“以現(xiàn)金方式向美加音響原股東支付100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓款“。所以此次并購是以現(xiàn)金方式取得全部股份的橫向收購?？紤]國光電器股份有限公司自身經(jīng)營的方式及特點(diǎn)以及業(yè)界對(duì)此次收購的評(píng)價(jià)，我們可以發(fā)現(xiàn)，國光此次資本運(yùn)營的目的實(shí)則在于拓展其產(chǎn)品在國內(nèi)的市場份額，并與美加形成優(yōu)勢互補(bǔ)。國光公司成立至今一直從事電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，80年代開始逐步轉(zhuǎn)為生產(chǎn)出口型企業(yè)，1993年起成為中國最大的電聲產(chǎn)品出口基

11、地，是目前世界上最為系統(tǒng)化、專業(yè)化、規(guī)?；膿P(yáng)聲器、音箱設(shè)計(jì)和生產(chǎn)基地。公司產(chǎn)品95以上出口到歐美、日本、香港等世界各地。而隨著國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的性變化，敏感的國光憑借對(duì)市場和行業(yè)的深入了解認(rèn)為必須加快拓展國內(nèi)市場，緊跟“擴(kuò)大內(nèi)需“形勢，將慣性優(yōu)勢向內(nèi)轉(zhuǎn)化。加強(qiáng)內(nèi)銷需要建立相應(yīng)的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過收購美加音響可以獲得原先愛浪、山水以及威發(fā)在國內(nèi)的銷售網(wǎng)絡(luò)。新的美加音響發(fā)展有限公司在全國有近二千家代理、經(jīng)銷點(diǎn)，一經(jīng)整合成功發(fā)揮效能，其銷售額相信是個(gè)天文數(shù)字，同時(shí)上述品牌相關(guān)產(chǎn)品如音箱、家庭影院在國內(nèi)也是業(yè)內(nèi)有相當(dāng)知名度的品牌。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，美加在家庭影院產(chǎn)品上對(duì)國光而言是一個(gè)有益的補(bǔ)充。完成對(duì)美

12、加的并購，對(duì)國光來說無論是經(jīng)濟(jì)效益上還是企業(yè)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)配置上亦或是銷售網(wǎng)絡(luò)及渠道上都是一次質(zhì)的提升。廣發(fā)證券在2009年11月發(fā)布研究報(bào)告認(rèn)為，國光公司收購了中山美加音響公司100股權(quán)，并取得國內(nèi)家用音響品牌“愛浪”以及國際音響品牌“威發(fā)”在中國的大音響?yīng)毤矣谰檬褂脵?quán)等，這有利于公司提升綜合競爭力。廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，2009年和2010年公司將實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.45元和0.57元。這一點(diǎn)，從廣州國光一年來的行情走勢可以得到基本的印證。按照公開的規(guī)劃,完成收購后,美加音響除繼續(xù)發(fā)展高毛利率的高中檔家庭影院音響和Hi-Fi音箱外,將發(fā)展適合二、三線城市和農(nóng)村的中檔音響和配合平板電視的家庭影院音響系統(tǒng)

13、。多媒體音響也將是美加音響未來主要開拓的業(yè)務(wù)。 2010年9月，國光公司以增發(fā)募集資金向美加音響增資2000 萬元,用于旗艦店及相關(guān)改造銷售渠道的建設(shè),增資后,注冊(cè)資本將增加至12,800 萬元。增資后愛浪音響將加強(qiáng)銷售渠道。愛浪銷售渠道的加強(qiáng)也將支持公司13 萬套音響產(chǎn)品技改項(xiàng)目產(chǎn)能的建立。2、從中山美加角度來看此次并購，總裁仇錫洪認(rèn)為此次廣州國光對(duì)中山美加的并購與其說是收購，倒不如說是美加的一個(gè)實(shí)質(zhì)意義上的資本運(yùn)營活動(dòng)。首先，在廣州國光公告中提到“為滿足美加音響原股東希望成為公司戰(zhàn)略投資者的意愿，公司控股股東廣東國光投資有限公司向美加音響的原股東仇錫洪先生和中

14、山市聯(lián)成投資有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的公司股份共1080萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格擬為每股10.00元?！睆倪@個(gè)意義上來講，“愛浪并非出賣，而是相互置換股權(quán)”，“愛浪是引進(jìn)了資金，品牌也并未離開中山”。  其次，并非原“美加集團(tuán)”所有資產(chǎn)全部打包一并以1.08億元的價(jià)格與廣州國光置換股權(quán)，而僅是三個(gè)品牌公司的品牌資產(chǎn)、渠道及專利等優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)。原“美加集團(tuán)”在中山小欖鎮(zhèn)所屬近200畝的工業(yè)園、10萬平方米的廠房等固定資產(chǎn)及其他雅佳、麗尊、威萊、微美4個(gè)音響品牌甚至廚房設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)、海外公司等都不包括在內(nèi)。第三，“愛浪”品牌是在國家商標(biāo)局注冊(cè)的第9類 （電子類）商標(biāo)，“美加集團(tuán)”于2005年

15、初把“愛浪”商標(biāo)授權(quán)許可給北京愛浪國際文化傳播有限公司使用，該公司從事文化產(chǎn)業(yè)，不受本次股權(quán)交易影響。仇錫洪還表示，“之所以與“廣州國光”合作，是因?yàn)樵摴緸槟壳皣鴥?nèi)電子類上市公司中真正做音響的企業(yè)。美加是做大音響，專注國內(nèi)市場；而廣州國光是做小音箱，擅長國外市場。雙方如能合作成功，美加可獲得廣州國光在聲學(xué)、采購和財(cái)務(wù)管理方面的支持，而廣州國光可利用美加珠三角的采購網(wǎng)絡(luò)及國內(nèi)銷售渠道快速發(fā)展內(nèi)銷市場，雙方在各種資源上是一種完全的互補(bǔ)。”公開資料顯示,鼎盛時(shí)期美加集團(tuán)擁有7個(gè)品牌，最高年銷售額接近10億元,僅愛浪品牌專賣店就曾達(dá)到2000家，中高端音響市場占有率曾超過30%。不過據(jù)廣州國光公告披

16、露,愛浪科技(中山)有限公司2008年度營業(yè)收入僅為5179.04萬元,利潤總額只有132.56萬元，其利潤率比一般的企業(yè)還要低得多。在被收購前，美加集團(tuán)僅有愛浪、山水、威發(fā)在運(yùn)營,其他品牌要么被放棄,要么被合并。美加集團(tuán)的衰退是與大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)的，自2004年初開始，國際市場多種電子原材料持續(xù)上漲，僅PCB硬板價(jià)格就以每次5%的勢頭上升。同一年，大家電連鎖渠道商介入音響行業(yè)，對(duì)原有的渠道結(jié)構(gòu)形成強(qiáng)烈的沖擊力。2004年后，下滑速度加快，民用音響全行業(yè)下滑幅度達(dá)到20%-30%。作為中國音響市場風(fēng)向標(biāo)的廣東市場，下滑比例也達(dá)到了25%左右。除了大環(huán)境之外，行業(yè)自身隱藏的各種矛盾也在這個(gè)時(shí)期爆發(fā)。這些矛盾實(shí)際上在中山表現(xiàn)也相當(dāng)突出：由于進(jìn)入門檻低，大量經(jīng)銷商快速進(jìn)入，靠仿冒、造假迅速占領(lǐng)市場；逐漸興起的音響企業(yè)缺乏核心競爭力，沒有投入研發(fā)，反而在營銷上投入了大量的資源，加工作為生產(chǎn)手段仍是主流。在這樣的背景下，美加