1、中金嶺南中金嶺南如何在宏觀趨勢中有效識別并有效應(yīng)對價格波動風(fēng)險如何在宏觀趨勢中有效識別并有效應(yīng)對價格波動風(fēng)險 正確認識企業(yè)面臨的風(fēng)險是實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險管理的前提正確認識企業(yè)面臨的風(fēng)險是實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險管理的前提。企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險是資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險是資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的運營風(fēng)險來自流動資產(chǎn)。企業(yè)的運營風(fēng)險來自流動資產(chǎn)。確立資產(chǎn)面臨的風(fēng)險類型需對全球宏觀經(jīng)濟趨勢，尤其是利率、行確立資產(chǎn)面臨的風(fēng)險類型需對全球宏觀經(jīng)濟趨勢，尤其是利率、行業(yè)供求、上下游發(fā)展?fàn)顩r進行深刻的研究。業(yè)供求、上下游發(fā)展?fàn)顩r進行深刻的研究。對經(jīng)濟趨勢有了較為準(zhǔn)確的判斷后，確立企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各資產(chǎn)、對經(jīng)濟趨勢有了較為準(zhǔn)確的判斷后，確立企

2、業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各資產(chǎn)、負債類型所面臨的風(fēng)險。負債類型所面臨的風(fēng)險。尋求最有效的風(fēng)險規(guī)避手段。尋求最有效的風(fēng)險規(guī)避手段。觀點摘要觀點摘要 伍伍錫軍錫軍 中金嶺南中金嶺南正確認識企業(yè)面臨的風(fēng)險是實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險管理的前提正確認識企業(yè)面臨的風(fēng)險是實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險管理的前提資資本本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)資產(chǎn)負債負債固定固定資產(chǎn)資產(chǎn)流流動資產(chǎn)動資產(chǎn)折折舊舊速度能否跟上行速度能否跟上行業(yè)變業(yè)變革革的步伐，是否需要增加的步伐，是否需要增加資資本本開開支？支？貨幣資貨幣資金金/ /可可變現(xiàn)變現(xiàn)有價有價證證券券存存貨貨應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款貨幣資貨幣資金是否面金是否面臨匯臨匯率率/ /利利率率風(fēng)險風(fēng)險非流非流動資產(chǎn)動資產(chǎn)是否面臨較大的市

3、場波動風(fēng)是否面臨較大的市場波動風(fēng)險險是否面是否面臨臨商商業(yè)業(yè)/ /利率利率/ /匯匯率率風(fēng)風(fēng)險險戰(zhàn)略風(fēng)險管控戰(zhàn)略風(fēng)險管控與銀行等債務(wù)人的公關(guān)風(fēng)險與銀行等債務(wù)人的公關(guān)風(fēng)險/利率風(fēng)險利率風(fēng)險運營管理風(fēng)險運營管理風(fēng)險中金嶺南中金嶺南從長期周期來看，我們經(jīng)歷的經(jīng)濟階段是從長期周期來看，我們經(jīng)歷的經(jīng)濟階段是1313世紀(jì)全球利率史有紀(jì)錄以來涉及范圍最廣、利率世紀(jì)全球利率史有紀(jì)錄以來涉及范圍最廣、利率水平最低的經(jīng)濟環(huán)境，超低的利率環(huán)境通常滯后于實體需求水平最低的經(jīng)濟環(huán)境，超低的利率環(huán)境通常滯后于實體需求2 2年左右，超寬松的信貸周期將引年左右，超寬松的信貸周期將引發(fā)未來發(fā)未來( (20142014年年中以后

4、年年中以后) )經(jīng)濟增長帶來的日益上升的通脹。經(jīng)濟增長帶來的日益上升的通脹。信貸增長、法定貨幣創(chuàng)造和通貨膨脹將共同決定未來幾年中國經(jīng)濟。信貸增長、法定貨幣創(chuàng)造和通貨膨脹將共同決定未來幾年中國經(jīng)濟。20142014年是年是2121世紀(jì)第二個世紀(jì)第二個1010年去產(chǎn)能、去杠桿接近尾聲的一年年去產(chǎn)能、去杠桿接近尾聲的一年, ,外強內(nèi)弱是外強內(nèi)弱是20142014年金屬市場的主要特征。年金屬市場的主要特征。任何經(jīng)濟周期都會經(jīng)歷貨幣供應(yīng)加速、任何經(jīng)濟周期都會經(jīng)歷貨幣供應(yīng)加速、存貨重建應(yīng)對需求上升存貨重建應(yīng)對需求上升(2014)(2014)、資本性支出快速上升、資本性支出快速上升(2015)(2015)、

5、抵押信貸量加速上升、金融市場情緒亢奮、信貸需求耗竭與信用崩潰七個階段，從、抵押信貸量加速上升、金融市場情緒亢奮、信貸需求耗竭與信用崩潰七個階段，從1010年周期來講年周期來講20142014年宏觀經(jīng)濟處在存貨重建初級階段。年宏觀經(jīng)濟處在存貨重建初級階段。美國債券市場利率上揚是對經(jīng)濟向好的市場確認反映美國債券市場利率上揚是對經(jīng)濟向好的市場確認反映, ,同時對美元定價的資產(chǎn)具有指引性作同時對美元定價的資產(chǎn)具有指引性作用。通脹快速上升之前，金屬價格的波動主要受供求關(guān)系主導(dǎo)，但通脹預(yù)期將引導(dǎo)資金回流用。通脹快速上升之前，金屬價格的波動主要受供求關(guān)系主導(dǎo)，但通脹預(yù)期將引導(dǎo)資金回流大宗商品市場。大宗商品市

6、場。20142014年是大宗商品市場年是大宗商品市場1010年周期的牛熊轉(zhuǎn)折年年周期的牛熊轉(zhuǎn)折年。但從。但從28-3028-30年的周期來年的周期來講講,2015-2020,2015-2020年大宗商品市場是年大宗商品市場是19801980年至年至20052005年筑底年筑底2525年后最終爆發(fā)年后最終爆發(fā),2006-2008,2006-2008年的上漲是年的上漲是初次上漲初次上漲,2009,2009年是去杠桿式調(diào)整年是去杠桿式調(diào)整. .中金嶺南中金嶺南信貸增長、法定貨幣創(chuàng)造和通貨膨脹將共同決定未來幾年中國經(jīng)信貸增長、法定貨幣創(chuàng)造和通貨膨脹將共同決定未來幾年中國經(jīng)濟。濟。 受受2009-201

7、22009-2012年全球貨幣供應(yīng)加速周期的結(jié)束，信貸增長將會導(dǎo)致美元和美國國債價格的下年全球貨幣供應(yīng)加速周期的結(jié)束，信貸增長將會導(dǎo)致美元和美國國債價格的下跌，美元相對歐元和日元等主要貨幣的貶值將同時使人民幣變相貶值，貿(mào)易順差保持高位，跌，美元相對歐元和日元等主要貨幣的貶值將同時使人民幣變相貶值，貿(mào)易順差保持高位，中國央行為了維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定被迫發(fā)行的貨幣將使國內(nèi)人民幣供應(yīng)維持高位，接中國央行為了維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定被迫發(fā)行的貨幣將使國內(nèi)人民幣供應(yīng)維持高位，接近近14%14%；但美國國債吸引力的下降，順差美元投資的多元化將加劇以美元定價資產(chǎn)價格上升的；但美國國債吸引力的下降，順差美

8、元投資的多元化將加劇以美元定價資產(chǎn)價格上升的壓力，同時伴隨通脹的快速上升。壓力，同時伴隨通脹的快速上升。信貸量化理論信貸量化理論CVCVPTPTGDPGDP，中國仍將在，中國仍將在20142014年保持年保持13.5%13.5%甚至更高的信貸增速（甚至更高的信貸增速（C C），同時），同時盤活存量、提高平均信貸周轉(zhuǎn)率（盤活存量、提高平均信貸周轉(zhuǎn)率（V V）以達到）以達到GDP7.5%GDP7.5%以上的增速。以上的增速?，F(xiàn)在媒體普遍宣傳的美聯(lián)儲現(xiàn)在媒體普遍宣傳的美聯(lián)儲QEQE退出的沖擊效果，但其退出只相當(dāng)于前幾年新增信貸不到退出的沖擊效果，但其退出只相當(dāng)于前幾年新增信貸不到20%20%，但美國

9、債務(wù)及結(jié)構(gòu)性問題卻未引起全球投資界重視但美國債務(wù)及結(jié)構(gòu)性問題卻未引起全球投資界重視, ,以美元定價的大宗商品將迎來牛市以美元定價的大宗商品將迎來牛市, ,未來未來3 3年年(1(15 5-17-17年年) )股市可能會有較大幅度的上升股市可能會有較大幅度的上升, ,但最終受累于通脹與利率的上升但最終受累于通脹與利率的上升, ,升幅仍將有限。升幅仍將有限。對中國而言，未來幾年貨幣被動創(chuàng)造對中國而言，未來幾年貨幣被動創(chuàng)造20142014年全球鉛鋅去庫存速度會加快，通脹預(yù)期會逐漸加年全球鉛鋅去庫存速度會加快，通脹預(yù)期會逐漸加強強, ,大宗商品對沖通脹的投資會增加大宗商品對沖通脹的投資會增加。通脹上升

10、階段，能使財富保值或增值的品種，首選商品（金銀最佳，基本金屬或資源類股票通脹上升階段，能使財富保值或增值的品種，首選商品（金銀最佳，基本金屬或資源類股票次之），其次是物業(yè)出租和固定利率貸款（對企業(yè)負債表中負債項而言，資產(chǎn)項中商品貨幣次之），其次是物業(yè)出租和固定利率貸款（對企業(yè)負債表中負債項而言，資產(chǎn)項中商品貨幣將相對會升值）。將相對會升值）。鋅鎳是價格相對需求改善彈性最大的基本金屬。鋅鎳是價格相對需求改善彈性最大的基本金屬。20142014年全球金屬需求的增長首先表現(xiàn)在顯性年全球金屬需求的增長首先表現(xiàn)在顯性和隱性庫存的快速下降，然后是現(xiàn)貨相對期貨的溢價和隱性庫存的快速下降，然后是現(xiàn)貨相對期貨的

11、溢價20142014年中后精礦供應(yīng)短缺問題將逐步顯年中后精礦供應(yīng)短缺問題將逐步顯現(xiàn)現(xiàn)。中金嶺南中金嶺南500500年最寬松貨幣如何收場年最寬松貨幣如何收場 對于這個史無前例的寬松貨幣時代，前德意志銀行媒體研究對于這個史無前例的寬松貨幣時代，前德意志銀行媒體研究主管、主管、2MG2MG資產(chǎn)管理公司基金經(jīng)理資產(chǎn)管理公司基金經(jīng)理Mike ManganMike Mangan發(fā)表了他的看法：發(fā)表了他的看法：“氣象學(xué)家和保險公司經(jīng)常說百年不遇的洪水泛濫，然而現(xiàn)氣象學(xué)家和保險公司經(jīng)常說百年不遇的洪水泛濫，然而現(xiàn)在西方經(jīng)濟在西方經(jīng)濟( (以及日本以及日本) )所出現(xiàn)的貨幣泛濫遠非百年不遇，而是數(shù)所出現(xiàn)的貨幣泛

12、濫遠非百年不遇，而是數(shù)百年不遇，甚至我可以說從青銅器時代以來、整個人類文明史都百年不遇，甚至我可以說從青銅器時代以來、整個人類文明史都沒有經(jīng)歷過類似情況。這一局面何時以及如何收場，沒有人知道。沒有經(jīng)歷過類似情況。這一局面何時以及如何收場，沒有人知道。但我強烈懷疑，當(dāng)其結(jié)束之時，將會非常糟糕。但我強烈懷疑，當(dāng)其結(jié)束之時，將會非常糟糕?！暗屠蕦τ谀切└蝗撕惋L(fēng)險承擔(dān)者是天上掉餡餅，但對于低利率對于那些富人和風(fēng)險承擔(dān)者是天上掉餡餅，但對于儲蓄者卻是有害的。想想那些老年人，他們的年齡已經(jīng)不允許他儲蓄者卻是有害的。想想那些老年人，他們的年齡已經(jīng)不允許他們?nèi)ッ半U。們?nèi)ッ半U。“雖然資本家熱烈歡迎創(chuàng)紀(jì)錄的低利

13、率，但利率處于雖然資本家熱烈歡迎創(chuàng)紀(jì)錄的低利率，但利率處于500500年低年低點意味著將出現(xiàn)巨大的資本錯配。點意味著將出現(xiàn)巨大的資本錯配?？疾炜疾?313世紀(jì)以來全球利率史，世紀(jì)以來全球利率史，2005-20152005-2015的全球利率水平與的全球利率水平與1895-19051895-1905的十分接近，尤其是的十分接近，尤其是2009-20132009-2013年目前為止，利率年目前為止，利率水平在紀(jì)錄低位維持時間之長創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。約水平在紀(jì)錄低位維持時間之長創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。約100100年前全球債券市場經(jīng)歷了一個長達年前全球債券市場經(jīng)歷了一個長達2020年（年（1900-19201900

14、-1920）的第一次全球）的第一次全球范圍的債券熊市，范圍的債券熊市，1900-19281900-1928年全球大宗商品就經(jīng)歷了一個接近年全球大宗商品就經(jīng)歷了一個接近3030年的超長牛市，如果從年的超長牛市，如果從20122012年年7 7月月2525日美國日美國1010年期國債年期國債達到利率史上的最低收益率達到利率史上的最低收益率1.43%1.43%開始計算，未來債券市場可能會成為全球利率史上第二個債券大熊市，債券熊市引發(fā)開始計算，未來債券市場可能會成為全球利率史上第二個債券大熊市，債券熊市引發(fā)資金向股市和大宗商品市場轉(zhuǎn)移。資金向股市和大宗商品市場轉(zhuǎn)移。19811981年年9 9月月195

15、31953年年4 4月月20122012年年7 7月月美國的財政赤字上限繼續(xù)上調(diào)，赤字的增加沒有對應(yīng)投資方接盤，美國在促進就業(yè)、重振制造業(yè)的戰(zhàn)美國的財政赤字上限繼續(xù)上調(diào)，赤字的增加沒有對應(yīng)投資方接盤，美國在促進就業(yè)、重振制造業(yè)的戰(zhàn)略注定美國會采取通脹或美元貶值的手段來隱形減少債務(wù)。下表是美國略注定美國會采取通脹或美元貶值的手段來隱形減少債務(wù)。下表是美國20092009年至年至20132013年美國國債中外年美國國債中外國投資者持有債券狀況國投資者持有債券狀況( (單位：單位：1010億美元億美元) )，下圖是美元指數(shù)的周線圖，下圖是美元指數(shù)的周線圖 債券市場是最好的經(jīng)濟指示器，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的日

16、趨穩(wěn)定，利率開始上升（債券價格下跌），日益增長的債券市場是最好的經(jīng)濟指示器，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的日趨穩(wěn)定，利率開始上升（債券價格下跌），日益增長的通脹保護型資產(chǎn)配置很可能驅(qū)動全球資金流入貴金屬及基本金屬市場（通脹保護型資產(chǎn)配置很可能驅(qū)動全球資金流入貴金屬及基本金屬市場（20152015年是關(guān)鍵一年）。實際上全球年是關(guān)鍵一年）。實際上全球通脹上升的大趨勢從通脹上升的大趨勢從20052005年開始沒有發(fā)生改變，期間只是經(jīng)歷了階段性調(diào)整。從大周期而言，大宗商品的年開始沒有發(fā)生改變，期間只是經(jīng)歷了階段性調(diào)整。從大周期而言，大宗商品的牛市會繼續(xù)至牛市會繼續(xù)至20202020年左右。圖中年左右。圖中198119

17、81年年9 9月月1010年期國債價格到達年期國債價格到達84.68,84.68,即利率達到即利率達到15.3215.32之后之后, ,債券開始長達債券開始長達3030年的牛市年的牛市,2012,2012年年7 7月利率見到月利率見到1.531.53后掉頭向下后掉頭向下, ,很可能開啟另一個債券熊市很可能開啟另一個債券熊市, ,債券的熊市債券的熊市 牛市轉(zhuǎn)換基本上牛市轉(zhuǎn)換基本上就是大宗商品牛市就是大宗商品牛市 熊市同步轉(zhuǎn)換熊市同步轉(zhuǎn)換. .美國美國10年期國債價格年期國債價格60年走勢月線圖年走勢月線圖19811981年年9 9月月19871987年年20122012年年7 7月月中金嶺南中金

18、嶺南美國債券市場的泡沫開始破裂美國債券市場的泡沫開始破裂 從前從前2 2張圖表張圖表（單位：（單位：1010億美元）億美元）中可以看出美國國債市場中可以看出美國國債市場3030年的牛市已經(jīng)從年的牛市已經(jīng)從20122012年年7 7月開始轉(zhuǎn)入月開始轉(zhuǎn)入熊市熊市, ,債券泡沫開始破裂。債券泡沫開始破裂。債券泡沫的破裂意味著全球資金不會像前債券泡沫的破裂意味著全球資金不會像前1010年一樣快速流入美國年一樣快速流入美國, ,美國美國 中國中國 日本日本 石油輸出石油輸出國貿(mào)易順差減少國貿(mào)易順差減少, ,外匯儲備美元和石油美元不會像以前一樣回流美國外匯儲備美元和石油美元不會像以前一樣回流美國, ,而美

19、國的負債卻越來越而美國的負債卻越來越多多, ,外國人回避美國國債外國人回避美國國債, ,美國將不得不印制鈔票來購買這些債務(wù)美國將不得不印制鈔票來購買這些債務(wù), ,以防止利率快速上升扼殺經(jīng)以防止利率快速上升扼殺經(jīng)濟的成長濟的成長, ,這將會讓美元貶值并引發(fā)通貨膨脹。這將會讓美元貶值并引發(fā)通貨膨脹。因為美國債務(wù)構(gòu)成對美國的負面影響非常大因為美國債務(wù)構(gòu)成對美國的負面影響非常大,70%,70%的債務(wù)是的債務(wù)是5 5年期以下的年期以下的, ,這就意味著美國將不這就意味著美國將不得不在未來得不在未來3-53-5年以貨幣化或通脹化來減少債務(wù)年以貨幣化或通脹化來減少債務(wù). .由于美國債務(wù)總額會繼續(xù)上升由于美國

20、債務(wù)總額會繼續(xù)上升, ,即美元的供應(yīng)大幅增加即美元的供應(yīng)大幅增加, ,而美元的需求將不會增加或者會有較而美元的需求將不會增加或者會有較大幅度減少大幅度減少, ,這將導(dǎo)致利率將以攀升這將導(dǎo)致利率將以攀升, ,美國債券泡沫將會破裂美國債券泡沫將會破裂, ,由泡沫破裂導(dǎo)致的價格下跌會導(dǎo)由泡沫破裂導(dǎo)致的價格下跌會導(dǎo)致更多的債券持有人繼續(xù)拋售長期債券而可能轉(zhuǎn)換成短期債券致更多的債券持有人繼續(xù)拋售長期債券而可能轉(zhuǎn)換成短期債券, ,從而加劇美元的供應(yīng)過剩局面從而加劇美元的供應(yīng)過剩局面. .最終通脹將會上升最終通脹將會上升, ,美元價格將會下跌美元價格將會下跌, ,如何從以美元定價的資產(chǎn)中保護你我的資產(chǎn)不縮水

21、甚如何從以美元定價的資產(chǎn)中保護你我的資產(chǎn)不縮水甚至升值就成為未來幾年投資的核心主題至升值就成為未來幾年投資的核心主題. .中金嶺南中金嶺南長期經(jīng)濟周期顯示長期經(jīng)濟周期顯示2014年所處的經(jīng)濟階段，經(jīng)年所處的經(jīng)濟階段，經(jīng)濟低速增長與高通脹經(jīng)?；榘閭H濟低速增長與高通脹經(jīng)?；榘閭H 中金嶺南中金嶺南1981-2005年盤整近年盤整近30年后目前大宗商品所處年后目前大宗商品所處的第三個上升周期。的第三個上升周期。19世紀(jì)前的三次大宗商品世紀(jì)前的三次大宗商品頂部分別在頂部分別在1892、1864和和1834年。年。 19511951年年19801980年年20052005年年2525年年2222年年1

22、8921892年年18641864年年18341834年年19201920年年20082008年年2036-20382036-2038年年19511951年年中金嶺南中金嶺南如果您認同全球債券市場的牛市已經(jīng)結(jié)束，那么以如果您認同全球債券市場的牛市已經(jīng)結(jié)束，那么以下是否成立？下是否成立？ 1919世紀(jì)至世紀(jì)至2121世紀(jì)，主要發(fā)達國家的債券市場經(jīng)歷了四個顯著階段：世紀(jì)，主要發(fā)達國家的債券市場經(jīng)歷了四個顯著階段：（A A）1895192018951920年第一個債券熊市；從而伴隨年第一個債券熊市；從而伴隨1919世紀(jì)第一個長達世紀(jì)第一個長達2525年的商品大牛市；（年的商品大牛市；（B B）192

23、0194619201946年的債券大牛市，伴隨長達超過年的債券大牛市，伴隨長達超過2525年的商品大熊市；（年的商品大熊市；（C C）1946198119461981年歷史上最大超過年歷史上最大超過3535年的債券年的債券熊市，出現(xiàn)歷史上漲幅最大的商品大牛市，主要商品漲幅超過熊市，出現(xiàn)歷史上漲幅最大的商品大牛市，主要商品漲幅超過2020倍。倍。（D D）1981201219812012年長達年長達3030年的債券大牛市，如果您認為市場利率未年的債券大牛市，如果您認為市場利率未來應(yīng)該上漲，那么債券熊市的到來，會否引發(fā)商品市場的牛市呢？利來應(yīng)該上漲，那么債券熊市的到來，會否引發(fā)商品市場的牛市呢？利

24、率趨勢與股市基本呈反向走勢，與大宗商品、通貨膨脹呈同步趨勢。率趨勢與股市基本呈反向走勢，與大宗商品、通貨膨脹呈同步趨勢。未來未來1010年從長期趨勢，您應(yīng)該做多商品呢？還是做多股票指數(shù)？年從長期趨勢，您應(yīng)該做多商品呢？還是做多股票指數(shù)？如果大宗商品的趨勢沒有錯，那么擁有大宗商品資源的企業(yè)是否值如果大宗商品的趨勢沒有錯，那么擁有大宗商品資源的企業(yè)是否值得投資呢？當(dāng)然這需要您本人做出理性選擇。因為真正拿出籌碼入市得投資呢？當(dāng)然這需要您本人做出理性選擇。因為真正拿出籌碼入市交易的是您本人，別人的分析研究只是您入市交易的參考，投資正確交易的是您本人，別人的分析研究只是您入市交易的參考，投資正確與否只是

25、您本人對眾多信息過濾后的結(jié)果，與他人無關(guān)。與否只是您本人對眾多信息過濾后的結(jié)果，與他人無關(guān)。中金嶺南中金嶺南橫有多長，豎有多高。橫有多長，豎有多高。20082008年第四季度只是大年第四季度只是大宗商品第三浪上漲周期的短期調(diào)整宗商品第三浪上漲周期的短期調(diào)整 中金嶺南中金嶺南橫有多長，豎有多高。橫有多長，豎有多高。20082008年第四季度只是大宗商品新一年第四季度只是大宗商品新一輪上漲周期的短期調(diào)整，鋅的月線圖值得這樣的期待嗎？輪上漲周期的短期調(diào)整，鋅的月線圖值得這樣的期待嗎？ 中金嶺南中金嶺南全球債券市場的泡沫破裂后，大宗商品的需求全球債券市場的泡沫破裂后，大宗商品的需求與價格就不會好轉(zhuǎn)了？

26、與價格就不會好轉(zhuǎn)了？ 2009-2012年年2007-2008年年2005-2006年年2000-2004年年中金嶺南中金嶺南人口紅利驅(qū)動的中國大宗商品需求仍處在人口紅利驅(qū)動的中國大宗商品需求仍處在上升階段上升階段1980-2020年年 20202020年年中金嶺南中金嶺南作為工業(yè)的主要能源成本石油的缺口不會因天作為工業(yè)的主要能源成本石油的缺口不會因天然氣的開發(fā)與生產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)大幅改善然氣的開發(fā)與生產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)大幅改善 中金嶺南中金嶺南黃金與白銀仍處在價格估值合理區(qū)間，未來黃金與白銀仍處在價格估值合理區(qū)間，未來5年股市年股市盤整、黃金等大宗商品價格上升是大概率事件盤整、黃金等大宗商品價格上升是大概

27、率事件 Q3FY2012/7.58Q3FY2012/7.58FY201FY2014 Iune 134 Iune 13/13./13.1313FY1980/1.1FY1980/1.1Q4FY1999/44Q4FY1999/44FY1966/30FY1966/30FY1929/18FY1929/18FY1933/1.5FY1933/1.5淡出股市，投資黃金或大宗商品淡出股市，投資黃金或大宗商品（1928-20131928-2013）20152015年？年中？年？年中？Q4FY2013/13.75Q4FY2013/13.75通脹上升的前提是全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，那么占到全球鋅消費通脹上升的前提是全球經(jīng)濟的

28、復(fù)蘇，那么占到全球鋅消費75%75%的三大的三大經(jīng)濟體的截止經(jīng)濟體的截止20142014年年6 6月經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)（制造業(yè)月經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)（制造業(yè)PMIPMI）的走勢會給我）的走勢會給我們明確的啟示。們明確的啟示。（極寒天氣對美國經(jīng)濟短期影響較大）。（極寒天氣對美國經(jīng)濟短期影響較大）。經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標(biāo)：經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標(biāo)：“美國新屋開工數(shù)美國新屋開工數(shù)”、“制造業(yè)制造業(yè)PMIPMI”、“PMI“PMI新訂單指數(shù)。領(lǐng)新訂單指數(shù)。領(lǐng)先指標(biāo)先指標(biāo)“新房開工數(shù)新房開工數(shù)”“PMI”“PMI新訂單指數(shù)新訂單指數(shù)”加速上升、同時滯后指標(biāo)加速上升、同時滯后指標(biāo)“原材料與產(chǎn)成原材料與產(chǎn)成品庫存品庫存”同進隨需求

29、上升而同步上揚，說明美國經(jīng)濟處于加速復(fù)蘇階段。同進隨需求上升而同步上揚，說明美國經(jīng)濟處于加速復(fù)蘇階段。從中國經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)來看，從中國經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)來看，PMIPMI、PMIPMI新訂單指數(shù)與制造業(yè)新訂單指數(shù)與制造業(yè)“滯后指標(biāo)滯后指標(biāo)”原材料與產(chǎn)成品庫原材料與產(chǎn)成品庫存指數(shù)呈現(xiàn)背離走勢說明，經(jīng)濟已經(jīng)步入復(fù)蘇軌道，但尚未進入存貨加速階段，從存指數(shù)呈現(xiàn)背離走勢說明，經(jīng)濟已經(jīng)步入復(fù)蘇軌道，但尚未進入存貨加速階段，從4-54-5年存年存貨周期來看，貨周期來看，20142014年年中后中國將進入存貨加速階段，屆時金屬價格才會出現(xiàn)趨勢性顯著年年中后中國將進入存貨加速階段，屆時金屬價格才會出現(xiàn)趨勢性顯著上揚。上

30、揚。中金嶺南中金嶺南經(jīng)濟周期通常由七個因素驅(qū)動，貨幣加速器已經(jīng)在經(jīng)濟周期通常由七個因素驅(qū)動，貨幣加速器已經(jīng)在2009-20122009-2012年完成，從年完成，從2013-20152013-2015由存貨加速器由存貨加速器（美國已經(jīng)進入這一階段，歐洲與中國大概滯后美國（美國已經(jīng)進入這一階段，歐洲與中國大概滯后美國一年在一年在20142014年年中后進入這一階段）、資本性支出加年年中后進入這一階段）、資本性支出加速器推動，速器推動，2016-20172016-2017將由抵押加速器、情緒加速器將由抵押加速器、情緒加速器推動，之后進入耗竭現(xiàn)象和泡沫破裂階段。我們有理推動，之后進入耗竭現(xiàn)象和泡沫破

31、裂階段。我們有理由相信，未來幾年全球大宗商品將震蕩上揚，引發(fā)高由相信，未來幾年全球大宗商品將震蕩上揚，引發(fā)高通脹。通脹。宏觀總結(jié)宏觀總結(jié)中金嶺南中金嶺南下面為下面為CRBCRB延續(xù)（延續(xù)（1919種一攬子商品指數(shù)其中與金屬密切相種一攬子商品指數(shù)其中與金屬密切相關(guān)的權(quán)重：原油關(guān)的權(quán)重：原油23%23%、銅鋁黃金各、銅鋁黃金各6%6%、鎳銀各、鎳銀各1%1%）月線圖）月線圖金屬的交易市場環(huán)境有利于交易空間與時間的把握金屬的交易市場環(huán)境有利于交易空間與時間的把握中金嶺南中金嶺南雖然原油價格大幅上揚可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩，雖然原油價格大幅上揚可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩，以過往歷史來看，階段成本

32、性推動大宗商品（下圖）價格上漲以過往歷史來看，階段成本性推動大宗商品（下圖）價格上漲的概率高于的概率高于70%70%。美原油指數(shù)月線圖美原油指數(shù)月線圖中金嶺南中金嶺南在經(jīng)濟復(fù)蘇至繁榮階段，美元指數(shù)與金屬價格的負相關(guān)性比較超過在經(jīng)濟復(fù)蘇至繁榮階段，美元指數(shù)與金屬價格的負相關(guān)性比較超過50%50%下圖是美元指數(shù)的月線圖下圖是美元指數(shù)的月線圖中金嶺南中金嶺南下圖為下圖為LMELME鉛的月線圖鉛的月線圖中金嶺南中金嶺南下圖為倫敦金的月線圖下圖為倫敦金的月線圖中金嶺南中金嶺南下圖為倫敦銀的月線圖下圖為倫敦銀的月線圖中金嶺南中金嶺南從資本性支出的從資本性支出的9-109-10年周期角度來看年周期角度來看,

33、 ,過去過去1010年（年（1995-20051995-2005）與）與2020年年（2002005-5-20201515）對應(yīng)的第四季度金屬鋅的價格可能出現(xiàn)對應(yīng)波動率的反彈。）對應(yīng)的第四季度金屬鋅的價格可能出現(xiàn)對應(yīng)波動率的反彈。歷史總是驚人的相似，雖然不是簡單的重復(fù)。歷史總是驚人的相似，雖然不是簡單的重復(fù)。1995年年2月至月至2005年年2月月LME鋅期貨周線圖走勢鋅期貨周線圖走勢2005年年3月至月至2013年年12月月LME鋅期貨周線圖走勢鋅期貨周線圖走勢?中金嶺南中金嶺南單位單位: :百萬噸百萬噸20112011201220122013f 2013f 2014f2014f全球銅精礦產(chǎn)

34、能全球銅精礦產(chǎn)能19.82 19.82 20.38 20.38 21.03 21.03 21.80 21.80 產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率81.1081.1082.0082.0083.5083.5085.0085.00全球銅精礦產(chǎn)量全球銅精礦產(chǎn)量16.08 16.08 16.7 016.7 017.56 17.56 18.55 18.55 同比變化同比變化% %0.200.203.903.905.105.105.605.60全球精煉銅產(chǎn)量全球精煉銅產(chǎn)量19.7219.7220.3020.3020.9520.9522.3022.30同比變化同比變化% %4.104.102.902.903.203.20

35、6.206.20全球精煉銅需求量全球精煉銅需求量19.9019.9020.2020.2020.8020.8021.6021.60同比變化同比變化% %3.103.101.501.503.103.104.054.05精煉銅供求平衡精煉銅供求平衡-0.18-0.180.100.100.150.150.620.62交易所報告庫存變化交易所報告庫存變化-0.18-0.180.010.010.150.150.500.50庫存消費時間庫存消費時間( (周周) )3.1 3.1 3.23.23.43.44.64.6LMELME現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格( (美元美元/ /噸噸) )881388137958795872

36、8072806806800 0銅供求平衡情況銅供求平衡情況中金嶺南中金嶺南單位單位: :百萬噸百萬噸20112011201220122013f 2013f 2014f2014f全球鋅精礦產(chǎn)量全球鋅精礦產(chǎn)量12.55 12.55 1 13 3. .0000 13.30 13.30 13.9013.90 全球鋅精礦需求量全球鋅精礦需求量12.80 12.80 12.30 12.30 13.10 13.10 14.00 14.00 全球原生精煉鋅產(chǎn)量全球原生精煉鋅產(chǎn)量12.10 12.10 11.11.8 80 0 12.20 12.20 13.00 13.00 全球二次物料精煉鋅產(chǎn)量全球二次物料精

37、煉鋅產(chǎn)量0.90 0.90 0.90 0.90 0.95 0.95 0.300.30全球鋅精礦平衡全球鋅精礦平衡0.25 0.25 (0.65)(0.65)(0.20)(0.20)(0.10)(0.10)全球精煉鋅總產(chǎn)量全球精煉鋅總產(chǎn)量 13.00 13.00 12.12.7 70 0 13.15 13.15 1 13 3.30 .30 全球精煉鋅消費量全球精煉鋅消費量 12.60 12.60 12.12.4 40 0 13.50 13.50 14.14.0 00 0 精煉鋅供求平衡精煉鋅供求平衡0.40 0.40 0.300.30(0.35)(0.35)(0.7(0.70 0) )交易所報告

38、庫存變化交易所報告庫存變化0.24 0.24 0.0.6060(0.(0.3030) )(0.7(0.70 0) )社會社會庫存總量庫存總量1.80 1.80 2.42.40 02.12.10 01.1.4 40 0庫存消費時間庫存消費時間( (周周) )7.40 7.40 10.10 10.10 8.20 8.20 5.505.50LMELME現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格( (美元美元/ /噸噸) )21912191194819481950195021502150鋅供求平衡情況鋅供求平衡情況中金嶺南中金嶺南單位單位: :百萬噸百萬噸20112011201220122013f 2013f 2014f201

39、4f全球鉛精礦產(chǎn)量全球鉛精礦產(chǎn)量4.56 4.56 5.00 5.00 5.20 5.20 5.40 5.40 全球鉛精礦需求量全球鉛精礦需求量4.15 4.15 4.53 4.53 5.00 5.00 5.13 5.13 全球鉛精礦平衡全球鉛精礦平衡0.12 0.12 0.22 0.22 0.01 0.01 (0.19)(0.19)全球原生鉛產(chǎn)量全球原生鉛產(chǎn)量5.19 5.19 5.30 5.30 5.70 5.70 6.10 6.10 全球再生鉛產(chǎn)量全球再生鉛產(chǎn)量5.11 5.11 5.30 5.30 5.40 5.40 5.50 5.50 全球精煉鉛總產(chǎn)量全球精煉鉛總產(chǎn)量 10.30 1

40、0.30 10.60 10.60 11.10 11.10 11.60 11.60 全球精煉鉛消費量全球精煉鉛消費量 10.05 10.05 10.55 10.55 11.00 11.00 11.65 11.65 精煉鉛供求平衡精煉鉛供求平衡0.25 0.25 0.05 0.05 0.10 0.10 (0.05)(0.05)交易所報告庫存變化交易所報告庫存變化0.19 0.19 (0.01)(0.01)0.10 0.10 (0.05)(0.05)交易所報告庫存總量交易所報告庫存總量0.64 0.64 0.63 0.63 0.73 0.73 0.68 0.68 庫存消費時間庫存消費時間( (周周)

41、 )3.30 3.30 3.10 3.10 3.50 3.50 3.00 3.00 LMELME現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格( (美元美元/ /噸噸) )24012401206220622 21701702102100 0鉛供求平衡情況鉛供求平衡情況中金嶺南中金嶺南單位單位: :噸噸20112011201220122013f 2013f 2014f2014f礦產(chǎn)金礦產(chǎn)金28382838286428642905290529152915廢料回收廢料回收16991699160016001405140511551155官方銷售官方銷售-457-457-533-533-350-350-305-305全球黃金供應(yīng)量全

42、球黃金供應(yīng)量40804080393139313960396037653765全球黃金需求量全球黃金需求量39573957356635664085408539203920 珠寶首飾珠寶首飾19751975189518952105210523052305 金幣金幣245245200200255255205205 其它其它540540521521520520505505 金錠金錠1197119795095012051205905905現(xiàn)貨供求平衡現(xiàn)貨供求平衡123123365365-125-125-155-155ETFSETFS185185279279-800-800-500-500凈平衡凈平衡-8

43、2-824646680680370370L LBMABMA 現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格( ($ $/ /OZOZ) )15721572166916691400140012751275黃金供求平衡情況黃金供求平衡情況（中央銀行的黃金儲備增加可能大幅改變凈平衡）（中央銀行的黃金儲備增加可能大幅改變凈平衡）中金嶺南中金嶺南單位單位: :千噸千噸20112011201220122013f 2013f 2014f2014f礦產(chǎn)銀礦產(chǎn)銀23.5523.5524.4824.4824.8024.8025.1025.10廢料回收廢料回收8.038.037.917.917.457.456.706.70官方銷售官方銷售0.3

44、70.370.230.230.200.200.210.21全球白銀供應(yīng)量全球白銀供應(yīng)量32.2832.2832.1532.1532.4532.4532.0032.00全球白銀需求量全球白銀需求量28.0528.0526.0126.0127.9027.9029.3029.30 攝影攝影2.062.061.691.691.501.501.401.40 工業(yè)工業(yè)15.0615.0614.3714.3715.2515.2515.8015.80 首飾等首飾等7.257.257.077.077.257.257.707.70 銀幣等銀幣等3.683.682.882.883.903.904.404.40現(xiàn)貨供

45、求平衡現(xiàn)貨供求平衡3.903.906.606.604.554.552.702.70ETFSETFS-0.75-0.751.561.561.101.101.001.00凈平衡凈平衡4.654.655.045.043.453.451.71.7L LBMABMA 現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格( ($ $/ /OZOZ) )34.1434.1431.1531.1524.0024.0022.0022.00白銀供求平衡情況白銀供求平衡情況中金嶺南中金嶺南 商品商品。原油，金銀，其次是基本金屬等其它大宗商品。原油，金銀，其次是基本金屬等其它大宗商品。 股票。資源類股票，首選以美元定價的商品類股票。股票。資源類股票，首選

46、以美元定價的商品類股票。 物業(yè)出租。物業(yè)出租。 固定利率貸款。固定利率貸款。 商品類貨幣資產(chǎn)（收入）。成本盡量選擇美元類資產(chǎn)。商品類貨幣資產(chǎn)（收入）。成本盡量選擇美元類資產(chǎn)。 2015 2015年后大宗商品企業(yè)盈利能力增長將受制于套期保值的比例。年后大宗商品企業(yè)盈利能力增長將受制于套期保值的比例。您未來的資產(chǎn)保值或增值策略您未來的資產(chǎn)保值或增值策略中金嶺南中金嶺南 企業(yè)應(yīng)對價格波動風(fēng)險的運營實踐企業(yè)應(yīng)對價格波動風(fēng)險的運營實踐存貨單位存貨單位: :億元億元2012Q42012Q42013Q12013Q12013Q22013Q22013Q32013Q32013Q42013Q42014Q12014Q

47、1算算術(shù)術(shù)平均平均值值中金嶺南中金嶺南20.40 20.40 22.58 22.58 22.8722.87 22.96 22.96 18.72 18.72 20.84 20.84 21.40 21.40 弛宏弛宏鋅鍺鋅鍺12.77 12.77 12.15 12.15 12.69 12.69 12.88 12.88 15.43 15.43 15.43 15.43 13.56 13.56 宏宏達達股股份份13.86 13.86 14.69 14.69 15.82 15.82 15.19 15.19 16.35 16.35 17.09 17.09 15.50 15.50 豫光金豫光金鉛鉛37.37

48、37.37 33.76 33.76 26.32 26.32 26.1526.15 32.83 32.83 37.89 37.89 32.39 32.39 株冶集株冶集團團17.86 17.86 20.60 20.60 22.35 22.35 17.07 17.07 13.64 13.64 16.72 16.72 18.04 18.04 羅羅平平鋅電鋅電1.481.48 1.63 1.63 2.29 2.29 3.74 3.74 2.43 2.43 1.52 1.52 2.18 2.18 LMELME鋅鋅收收盤盤價價/100/100( (單單位：美元位：美元/ /噸噸) )20.7120.71

49、18.96 18.96 18.55 18.55 19.17 19.17 20.59 20.59 19.83 19.83 19.64 19.64 中金嶺南中金嶺南中金嶺南中金嶺南企業(yè)應(yīng)對價格波動風(fēng)險的策略企業(yè)應(yīng)對價格波動風(fēng)險的策略針對宏觀經(jīng)濟未來趨勢、金融市場流動性、行業(yè)發(fā)展的周期性特點、針對宏觀經(jīng)濟未來趨勢、金融市場流動性、行業(yè)發(fā)展的周期性特點、企業(yè)資金可獲取能力，可采用以下策略。企業(yè)資金可獲取能力，可采用以下策略。 現(xiàn)貨工具現(xiàn)貨工具針對未來需求形勢，選擇原料采購與產(chǎn)品銷售的非對稱性多頭或空針對未來需求形勢，選擇原料采購與產(chǎn)品銷售的非對稱性多頭或空頭頭。l以給予經(jīng)過嚴(yán)格資信審查的原料供應(yīng)方預(yù)付

50、款或現(xiàn)貨溢價的形式提前對原料以給予經(jīng)過嚴(yán)格資信審查的原料供應(yīng)方預(yù)付款或現(xiàn)貨溢價的形式提前對原料進行長達進行長達3-63-6個月的提前定價。個月的提前定價。l與原料供應(yīng)方采取與原料供應(yīng)方采取M-1M-1的定價模式，同時與需求方簽訂的定價模式，同時與需求方簽訂M M或或M+1M+1的產(chǎn)品定價模的產(chǎn)品定價模式。式。l對于資金相對充裕的企業(yè)或或可低利率獲取資金的企業(yè)，采取增加相對于長對于資金相對充裕的企業(yè)或或可低利率獲取資金的企業(yè)，采取增加相對于長期均值期均值1.51.5倍甚至更高的原料或產(chǎn)品庫存的形式建立多頭，以應(yīng)對市場需求上倍甚至更高的原料或產(chǎn)品庫存的形式建立多頭，以應(yīng)對市場需求上升或下游庫存重建的需求。升或下游庫存重建的需求。l在原料未來可能出現(xiàn)價格上漲或下跌的情況下，采取原料采購或產(chǎn)品銷售的在原料未來可能出現(xiàn)價格上漲或下跌的情況下，采取原料采購或產(chǎn)品銷售的有益條款，如原料采購中加工費條款可爭取有益條款，如原料采購中加工費條款可爭取20%20%的價格分享機制或有價金屬定的價格分享機制或有價金屬定價機制，如銅、銻等有價金屬以鉛計價，爭取原料含銀在銀價上漲時加工費的價機制，如銅、銻等有價金屬以鉛計價，爭取原料含銀在銀價上漲時加工費的同步分享機制