1、第7章 杠桿收購杠桿收購是一種被廣泛采用的融資手段，它運用債務(wù)資本購買一家企業(yè)的股票，同時也經(jīng)常會造成上市公司私有化。杠桿收購的實質(zhì)在于舉債，即以債務(wù)資本為主要融資工具，而這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而取得。120世紀(jì)80年代美國大型杠桿收購數(shù)量急劇上升，首先是由60年代牛市（IPO）引發(fā)的70年代頻繁收購而造成；美國股票市場在70年代開始下滑，許多在60年代上市的公司管理者選擇在70年代和80年代將其公司私有化。此外，許多在60年代通過大規(guī)模收購形成的綜合性企業(yè)也開始通過廉價出售而部分解體，該過程被稱為分拆化（deconglomeration）2經(jīng)濟背景1、該時期發(fā)生的通脹對經(jīng)濟

2、活動的影響很大 持續(xù)、相對較高的通脹使企業(yè)資產(chǎn)的重置成本不斷上升，而企業(yè)的市場價值并沒有相應(yīng)大幅上漲，致使企業(yè)的托賓Q大幅下降。 1981年該比率為0.52，意味著在資本市場上收購一家企業(yè)的代價大約是自建一家同樣企業(yè)的代價的一半。從而大大刺激了20世紀(jì)80年代的美國并購市場，特別是出于財務(wù)動機的收購兼并及杠桿收購。342、由于通脹降低負債的實際利率水平，使債務(wù)的實際成本下降，也刺激了以高負債為特征的杠桿收購活動的發(fā)展。3、美國1981年的“經(jīng)濟復(fù)興稅收法案（ERTA）”也在一定程度上刺激了并購重組活動的興旺。 由于高通脹的影響，這一時期，美國企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本通常遠低于其實際價值。該法案允許企

3、業(yè)對新購進的舊資產(chǎn)增加賬面價值，并可以和全新資產(chǎn)一同采用加速折舊法。企業(yè)利用這一機會收購資產(chǎn)可以在較大基數(shù)之上重新加速提取折舊，因而可以減輕所得稅負擔(dān)。 另外，依據(jù)美國1986年稅制改革前的稅法，全盤收購對企業(yè)減輕稅負更為有利，因為稅法規(guī)定，清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可以免繳資本收益稅。54、“經(jīng)濟復(fù)興稅收法案”使得員工持股計劃（ESOP）更具吸引力。 根據(jù)該法案，企業(yè)可以通過ESOP計劃用銀行貸款購買企業(yè)股票，并且用于償還ESOP貸款本息的資金可以作為費用在稅前扣除。5、20世紀(jì)80年代美國政府對金融管制的放松，也成為并購活動特別是杠桿收購活動的催化劑。6、高收益?zhèn)蠢鴤袌龅陌l(fā)展與繁榮，

4、為并購提供了較為充足的資本來源。6 由于通過杠桿收購進行重組的企業(yè)在重組后會面臨強大償債壓力，因此適合杠桿收購的企業(yè)一般需要滿足一定條件： 1、穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量 2、良好的經(jīng)營前景與升值空間 3、收購者管理經(jīng)驗和良好信譽 4、管理層有一個可行的企業(yè)經(jīng)營計劃 5、收購前負債率特別是長期負債率較低 6、非核心資產(chǎn)易于被變賣 7、業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟周期波動的影響小 8、企業(yè)有足夠適宜用作貸款的重要條件77.1 杠桿收購的歷史趨勢1、第四次并購浪潮杠桿收購的交易額和交易量從20世紀(jì)80年代早期開始急劇上升，并在80年代后期達到高峰。圖7-1、圖7-2在1990-1991年杠桿收購的交易額急劇下滑，與1

5、988年末期開始的垃圾債券下挫相吻合。2、第五次并購浪潮全球范圍內(nèi)的杠桿收購的交易量和交易額在20世紀(jì)90年代初期大幅下降，原因：第四次并購浪潮的結(jié)束、垃圾債券市場的瓦解、1990-1991的經(jīng)濟衰退。杠桿收購在90年代中期開始重新復(fù)蘇：較小風(fēng)險、更少債務(wù)和更多實體、交易規(guī)模變小。83、杠桿收購的全球化圖7-1與圖7-3杠桿收購已從一種集中在美國本土內(nèi)的商業(yè)行為轉(zhuǎn)變成一種全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象7.2 上市公司的成本申報、年報、受監(jiān)管、與股東交流、分享控制權(quán)當(dāng)股票價格大幅下降時，近期剛上市的公司管理層會把握時機將其公司私有化；此時，股東也會因溢價而拋售。這種私有化交易通常采用債務(wù)融資。92019年

6、11月，李澤楷再度出手，試圖通過盈科拓展聯(lián)盟中國網(wǎng)通以每股4.2港元的價格收購電盈其它中小股東總計52.42%股份。盈科拓展及中國聯(lián)通雖先出資154.91億港元，但成功私有化后，電盈將向股東(即盈拓及聯(lián)通)合共派發(fā)169.6億港元至175.65億港元現(xiàn)金股息；通過承擔(dān)公司債務(wù)，盈拓及中國聯(lián)通幾乎以“不費分毫”便換取全部股權(quán)。資金來源：電盈旗下HKT，已獲得的238億港元貸款。該筆貸款于償還債務(wù)后，HKT將轉(zhuǎn)讓共196.95億港元予私有化后的電盈，當(dāng)中126.75億港元更指定用于分派予盈拓及網(wǎng)通。遭到部分流通股股東的反對。10一個月后，李澤楷又聯(lián)手中國聯(lián)通將私有化報價從此前的每股4.2港元提高至

7、4.5港元。如果通過，那么大股東方面(盈拓和聯(lián)通)就可僅“出資”約155億港元便將獲得177億港元的股息，也就是說，大股東不但不用出一分錢就實現(xiàn)私有化，還能從上市公司口袋里拿回20多億的現(xiàn)金！私有化失效后，電盈向股東大派1.3元特別股息，合計派息高達88億元，幾近耗盡公司手頭現(xiàn)金。117.3 管理層收購公司管理層將某家上市公司或公司的一個/若干部門私有化。溢價、代理理論（agency theory）總收益/總成本利潤產(chǎn)出水平固定成本總收益總成本產(chǎn)出水平X1X*X。X。X*X1管理層必須為股東提供的利潤范圍代理戰(zhàn)、完善的監(jiān)管系統(tǒng)、外部董事、利潤分享計劃或購股權(quán)證利潤產(chǎn)出水平X1X*12宇通客車的

8、MBO1314157.4 杠桿收購程序杠桿收購在制造業(yè)中比非制造業(yè)更為普遍、有充足現(xiàn)金流的服務(wù)業(yè)也是理想目標(biāo)基本步驟：1、做出將某個部門出售的決定：提升回報水平2、部門的管理者決定購買該部門：潛力、職位3、對該部門進行財務(wù)評估：信譽是否足以支撐收購融資所需債務(wù)水平；賬面價值、重置價值、清算價值（衡量貸方受保護程度）164、確定購買價格：以清算價值為底價、取決于談判5、確定部門管理者的投資：貸款所要求的條件之一6、聚集貸款集團：通過投資杠桿收購基金，投資者既可分享高回報，又可獲得分散投資所帶來的保護。7、獲得外部股權(quán)投資：平衡風(fēng)險與債務(wù)比例8、進行現(xiàn)金流評估：是否足以支付債務(wù)利息9、同意進行融資

9、關(guān)鍵在于目標(biāo)公司籌集和償還所需債務(wù)融資的能力17杠桿收購的具體運用方式1、負債控股，即收購方與銀行商定獨家償還目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)，其中一部分銀行貸款作為收購方的資本劃到目標(biāo)企業(yè)的股本之中并足以達到控股地位；2、連續(xù)抵押，即并購交易中以收購方的資產(chǎn)作抵押，向銀行爭取相當(dāng)數(shù)量的貸款，待收購成功后再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請新的貸款，如此連續(xù)抵押下去，直到獲得足夠資金；183、合資兼并，如果收購企業(yè)勢單力薄，則可以選擇先與別家企業(yè)合資壯大資本實力，再兼并比自己大的企業(yè)；4、以目標(biāo)企業(yè)作抵押發(fā)行垃圾債券，即收購方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)作抵押發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益所有者；5、分期

10、付款，通常做法是收購方根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評估值收購51%的股份，并以分期付款的方式在若干年內(nèi)陸續(xù)將款項付清。197.5 為杠桿收購融資擔(dān)保債務(wù)：有時也稱資產(chǎn)擔(dān)保貸款（asset-based lending）非擔(dān)保債務(wù)：缺少擔(dān)保債務(wù)具有的保護性，但通常會以高回報作為這種額外風(fēng)險的彌補。1、擔(dān)保杠桿收購融資優(yōu)先級債務(wù)：指以公司某些特定資產(chǎn)（土地、廠房、投備等物質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款、存貨）留置權(quán)為擔(dān)保的貸款；合資格資產(chǎn)（qualified assets）不合資格資產(chǎn)（unqualified assets）：不具抵押價值的資產(chǎn)、如無法回收的應(yīng)收賬款。20有擔(dān)保杠桿收購的目標(biāo)公司的理想特點： 穩(wěn)定現(xiàn)金流 穩(wěn)

11、定且有經(jīng)驗的管理者 足夠的降低成本空間 所有者的股權(quán)投資 削減成本的能力 資產(chǎn)負債表上有限的債務(wù) 分散的非核心業(yè)務(wù)212、非擔(dān)保杠桿收購融資非擔(dān)保債務(wù)，有時指次級債務(wù)和最低級次級債務(wù)，是指對杠桿收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)擁有次級要求權(quán)的債務(wù)。夾層融資（mezzanine layer financing）常被用于上述融資，因非擔(dān)保債務(wù)既有債務(wù)也有股權(quán)特點，貸方通常得到可將債權(quán)轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認股權(quán)證，執(zhí)行時會稀釋管理層所有權(quán)份額。雖不受管理層歡迎，但有助于說服貸方參與杠桿收購。非擔(dān)保杠桿收購有時也被稱為現(xiàn)金流杠桿收購，使得一些并非處于資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)（如服務(wù)業(yè)）的公司也成為收購的目標(biāo)。貸方通常要求較高

12、的利率、以及獲得以認股權(quán)證或直接股份形式出現(xiàn)的股權(quán)資本，其比例與風(fēng)險成正比。227.6 非擔(dān)保杠桿收購公司的資本結(jié)構(gòu)典型的非擔(dān)保杠桿收購的資本結(jié)構(gòu) 圖7-6在收購?fù)瓿珊?，公司具有很高的財?wù)杠桿。但公司的目標(biāo)應(yīng)償還債務(wù)并恢復(fù)一個較為正常的資本結(jié)構(gòu)。公司通常試圖在5-7年內(nèi)償還大部分債務(wù)。證券資本比例（%）來源短期和中期優(yōu)先級債券5-20商業(yè)銀行長期優(yōu)先級或次級債券40-80人壽保險公司、銀行和LBO基金優(yōu)先股10-20人壽保險公司和風(fēng)險資本公司普遍股1-20人壽保險公司、風(fēng)險資本公司和公司管理層23公司資本結(jié)構(gòu)的不同組成部分，其成本是不同的。一般而言，由于長期貸款具有風(fēng)險較高，短期債務(wù)的成本要低

13、于長期債務(wù)成本。時間越長，出現(xiàn)問題的幾率就越高。長期債務(wù)的成本通常低于優(yōu)先股成本。同樣地，發(fā)行優(yōu)先股要比發(fā)行普通股便宜。這些成本的差異直接和股權(quán)相對于債務(wù)所擁有的更高風(fēng)險相關(guān)。垂直投資（vertical strips）：投資者在同一交易中參與多個層次的融資，比如說，他可能持有一些擔(dān)保債務(wù)以及多于一種形式的非擔(dān)保債務(wù)，同時還持有一些股權(quán)。圖7-7 高杠桿貸款的平均債務(wù)倍數(shù)20世紀(jì)80年代金融領(lǐng)域的創(chuàng)新之一就是杠桿收購基金的出現(xiàn)，很多投資者將資金投入杠桿收購基金，如養(yǎng)老基金和保險公司等。90年代，養(yǎng)老基金大約占據(jù)了投資于杠桿收購基金的資本的1/3。247.9 杠桿收購企業(yè)一些企業(yè)專門從事杠桿收購。

14、這些杠桿收購專家通過向投資者提供投資杠桿收購獲得高回報的機會來籌集資本，其中有許多人建立一個由他們管理的杠桿收購基金并用來投資于他們選擇的杠桿收購。投資者通常得到承諾，保證在將來得到基金所賺收入的一定比例。典型的杠桿收購公司對于成為目標(biāo)公司日常管理者并沒有興趣。杠桿收購公司的專長是選定目標(biāo)、籌集資金以及監(jiān)視保證支付債務(wù)以及投資者回報所需的成本削減。商業(yè)風(fēng)險：私有化的企業(yè)無法賺取足夠的收入去支付企業(yè)利息以及其他現(xiàn)金負債的風(fēng)險。周期性衰退、產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭。利率風(fēng)險：由于利率升高而增加企業(yè)目前債務(wù)的風(fēng)險?？勺兝蕚鶆?wù)257.14 反向杠桿收購一家私有化的公司在晚些時候再次上市被稱為反向杠桿收購（reve

15、rse LBO）。若私有化交易在股市下跌時進行，而公開發(fā)行在牛市情況下發(fā)生，則進行一次成功反向杠桿收購的機會較大。7.15 管理層收購中的利益沖突如果管理層在收購前后本質(zhì)上是一樣的，為何管理者在運作收購前的公司時，不將效率提高作為股東的委托責(zé)任？26中立表決（neutralized voting）：交易提議者不參與交易的表決過程。任命一個獨立的財務(wù)顧問并由其出具出平意見書，減少利益沖突？委托拍賣：一旦出價過程開始，就不允許董事壓制其他出價而偏向自己的出價。建立獨立的董事會可能會簡化拍賣過程277.17 對債權(quán)人的保護協(xié)議：如果發(fā)生可能會降低債權(quán)人所持債券價值的收購（如敵意收購者購買大量股票或管理層實施收購等），發(fā)行人允許債權(quán)人收回全部本金。投毒計劃（poison put）：允許債券持有人以雙方事先同意的價格將債券售還給發(fā)行者。了解公司是否及如何承擔(dān)債務(wù)、以及承擔(dān)了多少債務(wù)非常重要。28一、MBO過程中居于主導(dǎo)