1、投資銀行學(xué)第二章 資料鏈接我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制的改革一、歷史回顧我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制長(zhǎng)期以來(lái)采用：市盈率倍率法+固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制，是一種效率低下的定價(jià)機(jī)制，其結(jié)果出現(xiàn)“雙高現(xiàn)象”高溢價(jià)發(fā)行和高溢價(jià)流通。（一）高溢價(jià)發(fā)行在以市盈率估值模式下，高溢價(jià)發(fā)行反映在發(fā)行市盈率的倍數(shù)上，如：年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍其中某些年份及某些個(gè)股水平更高，如：2000年相當(dāng)部分新股發(fā)行市盈率超過(guò)50倍，閩東電力以88.69倍市盈率為發(fā)行市盈率之最。2001年，在核準(zhǔn)制下發(fā)行的第一只股票用友軟件69.2倍市盈率，發(fā)行價(jià)36.68元，創(chuàng)發(fā)行價(jià)之最。20

2、01年，清華同方增發(fā)市盈率74.19倍，增發(fā)價(jià)46元，創(chuàng)增發(fā)價(jià)之最。高溢價(jià)發(fā)行的危害：1、高溢價(jià)可以使企業(yè)以極小的代價(jià)獲得巨額資金，致使企業(yè)為了上市不惜過(guò)度包裝，弄虛作假。2、高溢價(jià)使股票的價(jià)格與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫離，從源頭導(dǎo)致股市市盈率過(guò)高，泡沫過(guò)大。3、高溢價(jià)使投資成本過(guò)高，投資回報(bào)過(guò)低，導(dǎo)致投資者只重視博取價(jià)差，不重視分紅，使股市成為投機(jī)市。4、高溢價(jià)造成社會(huì)流通股與國(guó)有股的同股不同價(jià)，而且價(jià)差過(guò)大是股權(quán)分置改革的最主要障礙。5、高溢價(jià)使A股與B股、H股投資成本差別過(guò)大，導(dǎo)致了嚴(yán)重的利益侵占問(wèn)題。（二）高溢價(jià)流通高溢價(jià)流通其最為突出的是IPO首日回報(bào)率過(guò)高，也即IPO溢價(jià)。IPO溢價(jià)（IPO

3、 Underpricing）是指一個(gè)股票在IPO后，上市第一天的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。一般用IPO的首日回報(bào)率來(lái)度量IPO的溢價(jià)程度（又稱IPO抑價(jià)）。IPO的首日回報(bào)率=（上市首日收盤價(jià)發(fā)行價(jià)） 發(fā)行價(jià)IPO溢價(jià)與市場(chǎng)效率相矛盾，并有損新興企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌資擴(kuò)張的效果。IPO高溢價(jià)的成因：1、一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛較重，大量資金參與“打新套利”；2、新股發(fā)行制度不完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮；3、IPO信息甄別機(jī)制尚未充分發(fā)揮；4、機(jī)構(gòu)行為助長(zhǎng)IPO高溢價(jià)。“雙高現(xiàn)象”實(shí)質(zhì)上反映的是一種在中國(guó)股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機(jī)制被打破，所有的問(wèn)題就會(huì)暴露無(wú)遺，IPO定價(jià)機(jī)制的

4、改革就成為必然選擇。二、改革的背景新股“破發(fā)”倒逼IPO定價(jià)機(jī)制改革。2004年4月以來(lái)，股市不斷創(chuàng)新低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，截止8月25日，主板市場(chǎng)上市的59只新股，“破發(fā)”達(dá)26只，平均破發(fā)幅度在10.34%，破發(fā)幅度最大的是長(zhǎng)豐汽車34%，最小的是福建南紡1.72%。一些投資者開(kāi)始放棄新股申購(gòu)。2004年6月25日中小企業(yè)板啟動(dòng)，8月18日，蘇泊爾上市首日即破發(fā)行價(jià)；8月26日，美欣達(dá)上市當(dāng)天再次破發(fā)行價(jià)。同時(shí)久聯(lián)發(fā)展和雙鷺?biāo)帢I(yè)承銷商包銷比例高達(dá)6.12%和16.55%，承商銷一級(jí)市場(chǎng)大額包銷，IPO承銷風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，引發(fā)了對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制的討論。截止2004年8月30日，當(dāng)年上市新股95只，跌破

5、發(fā)行價(jià)的就有33只，達(dá)到三分之一。新股大量“破發(fā)”是對(duì)原有的IPO定價(jià)機(jī)制的否定。部分跌破發(fā)行價(jià)個(gè)股一覽表證券簡(jiǎn)稱流通股本（萬(wàn)股）發(fā)行價(jià)（元/股）收市價(jià)（元/股）03年攤薄每股收益（元）攤薄后的發(fā)行市盈率（倍）發(fā)行市盈率（倍）流通市盈率（倍）德豪潤(rùn)達(dá)260018.2014.690.6727.162021.92盾安環(huán)境280011.4210.000.36231.5419.0327.62蘇泊爾340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份85007.206.760.2627.6918.9526岳陽(yáng)紙業(yè)80006.695.950.2625.7315.9322.88武漢健民350

6、011.6010.360.31636.702032.78風(fēng)帆股份80005.725.650.18231.482031.04東方寶龍25009.088.370.341726.5719.3224.50寧波東睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方創(chuàng)業(yè)50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南紡80004.404.230.12834.342033.05新五豐35009.208.460.3526.2816.7324.17千金藥業(yè)180023.0520.630.8925.8917.4623.18三、IPO定價(jià)機(jī)制改革（一）IPO詢價(jià)制度正式出臺(tái)2

7、004年8月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開(kāi)始了IPO詢價(jià)改革。證監(jiān)會(huì)通知的主要內(nèi)容：1、首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，詢價(jià)應(yīng)采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式。2、IPO公司每股收益的計(jì)算要按新的規(guī)定執(zhí)行：未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本；提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本。3、IPO公司招股說(shuō)明書(shū)刊登前，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交定價(jià)估值報(bào)告，

8、然后向詢價(jià)對(duì)象提供定價(jià)估值報(bào)告，并在征求詢價(jià)對(duì)象意見(jiàn)的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間。招股說(shuō)明書(shū)刊登后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)組織路演推介，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并綜合累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果和市場(chǎng)走勢(shì)等情況確定發(fā)行價(jià)。 4、詢價(jià)對(duì)象參加累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)應(yīng)全額繳付申購(gòu)資金，并應(yīng)承諾將獲配股票鎖定3個(gè)月以上。單一詢價(jià)對(duì)象的申購(gòu)上限為擬向詢價(jià)對(duì)象配售股票的股份總量。保薦機(jī)構(gòu)在向詢價(jià)對(duì)象配售股票時(shí)，公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以下的配售數(shù)量應(yīng)不超過(guò)總量的20%，公開(kāi)發(fā)行數(shù)量在4億股以上（含4億股）的配售數(shù)量不超過(guò)50%。這些比例可以根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。通知的主要內(nèi)容體現(xiàn)了IPO定價(jià)機(jī)制改革的思路：估值模式+詢價(jià)發(fā)

9、售機(jī)制。固定價(jià)格機(jī)制下股票價(jià)格形成示意圖： 發(fā)行人 送審 協(xié) 定 證監(jiān)會(huì) 商 價(jià) 通過(guò)實(shí)施 承銷商詢價(jià)機(jī)制下股票價(jià)格形成示意圖： 詢價(jià)對(duì)象 協(xié) 協(xié) 商 商 協(xié)商 發(fā)行人 承銷商詢價(jià)機(jī)制下的運(yùn)作程序：第一步預(yù)路演，初步詢價(jià)搜集投資者對(duì)投資故事、估值方法、可比公司等問(wèn)題的反饋，同時(shí)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間。第二步正式路演，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)正式路演分為現(xiàn)場(chǎng)路演和網(wǎng)上路演，根據(jù)累計(jì)投標(biāo)情況確定發(fā)行價(jià)格。第三步配售股票向網(wǎng)下配售對(duì)象按比例配售，向二級(jí)市場(chǎng)投資者按市值配售（后改為按資金申購(gòu)）?；旌习l(fā)售機(jī)制：詢價(jià)機(jī)制+固定價(jià)格案例二： IPO詢價(jià)第一股華電國(guó)際發(fā)行人：華電國(guó)際電力股份有限公司（600027）保薦機(jī)構(gòu)（主

10、承銷商）：中國(guó)國(guó)際金融有限公司發(fā)行股數(shù)：不超過(guò)7.65億股發(fā)行方式：華電集團(tuán)定向配售、網(wǎng)下配售對(duì)象配售 和網(wǎng)上投資者市值配售相結(jié)合承銷方式：余額包銷發(fā)起人改制重組情況： 1994年6月28日發(fā)起設(shè)立股份有限公司 1999年6月30日在香港聯(lián)交所上市 本次境內(nèi)發(fā)行A股屬A + H模式 預(yù)路演2005年1月17日，華電國(guó)際刊登招股意向書(shū)之后，中金公司開(kāi)始為期3天的預(yù)路演，分別在北京、上海、深圳三地向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布詢價(jià)對(duì)象中的77家進(jìn)行初步詢價(jià)。77家詢價(jià)對(duì)象：證券公司15家，基金管理公司36家，財(cái)務(wù)公司14家，信托投資公司9家，合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布發(fā)行價(jià)格區(qū)

11、間為：2.32.52元。H股比價(jià)：華電國(guó)際H股價(jià)格：H股2004年在香港二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)一般，當(dāng)年最高價(jià)2.775港元，收盤價(jià)2.30港元。2005年1月19日，報(bào)收于2.30港元(2.44元)?？杀裙颈葍r(jià)：詢價(jià)對(duì)象給出的價(jià)格區(qū)間上限價(jià)格按投資者類別統(tǒng)計(jì)注：所列價(jià)格區(qū)間包括高端，而不包括低端。 詢價(jià)對(duì)象類別價(jià)格區(qū)間上限基金（家數(shù)）財(cái)務(wù)公司（家數(shù)）證券公司（家數(shù)）信托公司（家數(shù)）QFII（賓數(shù)）總計(jì)（家數(shù)）2元及以下00000022.11000012.12.21101032.22.36011082.32.4137320252.42.5294431212.522.64021292.62.721200

12、52.72.80000002.8元以上014005總計(jì)3614168377正式路演1月20日，公司刊登初步詢價(jià)結(jié)果公告、網(wǎng)下發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告，開(kāi)始為期兩天的路演和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。1月21日，華電國(guó)際管理層與中金公司相關(guān)人員在中證網(wǎng)舉行網(wǎng)上路演，并直接面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交流，接受機(jī)構(gòu)投資者投標(biāo)。1月22日，公司刊登累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果公告、市值配售公告，發(fā)行價(jià)最終鎖定上限2.52元。累計(jì)詢價(jià)結(jié)果 160份有效定單 84家詢價(jià)對(duì)象獲得配售超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)32.147倍 凍結(jié)資金332.6億元申購(gòu)總股數(shù)達(dá)132.8577億股配售股票情況定向配售：1.96億股 26%網(wǎng)下配售：2.845億股 37%網(wǎng)上配

13、售：2.845億股 37%發(fā)行總股數(shù)：7.65億股募集資金：19.278億元。上市表現(xiàn)2005年2月3日，華電國(guó)際（600027）隆重上市。股價(jià)合理波動(dòng)區(qū)間在2.73.1元之間。實(shí)際表現(xiàn)：開(kāi)盤價(jià)：3.70元最低價(jià)：3.61元最高價(jià)：5.35元收盤價(jià)：4.51元靜態(tài)市盈率25倍動(dòng)態(tài)市盈率20倍IPO溢價(jià)：78.97%，較H股溢價(jià)超過(guò)近一倍換手率：69.17%華電國(guó)際上市首日表現(xiàn)令人大跌眼鏡，之后又連續(xù)跌停，股價(jià)大幅震蕩，還難以用成功來(lái)評(píng)價(jià)。華電國(guó)際的詢價(jià)發(fā)行邁出了中國(guó)股市IPO市場(chǎng)化定價(jià)的一步,但其操作規(guī)則仍需不斷完善.引發(fā)的討論：1、機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的可信度？2、承銷商如何行使配售權(quán)？3、A股定

14、價(jià)權(quán)由誰(shuí)決定？4、A股市場(chǎng)如何與國(guó)際市場(chǎng)接軌？?新股詢價(jià)制的條件：1、法律法規(guī)的健全2、監(jiān)管力度的加強(qiáng)3、上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化4、信息披露的規(guī)范5、投資者素質(zhì)的提升2005年5月，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，IPO暫停。2006年6月，從中工國(guó)際(002051)開(kāi)始實(shí)行新老劃斷。詢價(jià)機(jī)制再次啟動(dòng)。但“雙高現(xiàn)象”并未改變。（二）IPO詢價(jià)制度的修改2006年9月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)證券發(fā)行與承銷管理辦法，從2006年9月19日實(shí)施。其中修改內(nèi)容：1、詢價(jià)對(duì)象：詢價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象申請(qǐng)參與初步詢價(jià)的，主承銷商無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的的詢價(jià)

15、對(duì)象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、客觀、誠(chéng)信的原則合理報(bào)價(jià)，不得協(xié)商報(bào)價(jià)或者故意壓價(jià)或抬高價(jià)格。2、詢價(jià)的有效性：初步詢價(jià)結(jié)束后，公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家，或者公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)理在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)詢價(jià)對(duì)象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定價(jià)格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。3、戰(zhàn)略投資者：首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。但戰(zhàn)略投資者不得參與初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并應(yīng)當(dāng)承諾獲得配售的股票持有期不得小于12個(gè)月。4、中小企業(yè)：在中小企業(yè)板上市的公司，發(fā)行人及其主承銷高可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢

16、價(jià)。5、網(wǎng)上發(fā)行時(shí)間：網(wǎng)下配售股票與網(wǎng)上發(fā)行同時(shí)進(jìn)行。6、超額配售權(quán)：可以采取超額配售選擇權(quán)，即“綠鞋”機(jī)制。7、回?fù)軝C(jī)制：首次公開(kāi)發(fā)行股票達(dá)到一定規(guī)模的，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行之間建立回?fù)軝C(jī)制，根據(jù)申購(gòu)情況調(diào)整網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行的比例。由此，形成了我國(guó)新股發(fā)行方式。我國(guó)新股發(fā)行方式：1、網(wǎng)下配售向詢價(jià)對(duì)象配售；2、網(wǎng)上申購(gòu)向自然人、法人及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，投資者以資金在網(wǎng)上申購(gòu)；3、定向配售向戰(zhàn)略投資者配售，也稱戰(zhàn)略配售。在具體操作中可根據(jù)實(shí)際情況，采用超額配售選擇權(quán)（綠鞋期權(quán)）和回?fù)軝C(jī)制。截至2008年7月11日,我國(guó)證券市場(chǎng)共有詢價(jià)對(duì)象240家，其中基金公司59家，

17、證券公司67家，保險(xiǎn)公司13家，財(cái)務(wù)公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售對(duì)象共計(jì)1019家。IPO詢價(jià)制度給了機(jī)構(gòu)投資者在股票定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)在IPO中獲取更大的利益。2007年，中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)行價(jià)8.48元，發(fā)行市盈率98.67倍；中信證券公開(kāi)增發(fā)，增發(fā)價(jià)74.91元，再創(chuàng)新高。2007年，新股上市首日平均漲幅高達(dá)140%，112144 宏達(dá)經(jīng)編 538%002145 中核鈦白 500%002167 東方鋯業(yè) 496%2008年4月，滬、深證券交易所對(duì)當(dāng)日無(wú)漲跌幅限制的股票實(shí)施盤中臨時(shí)停牌，仍難抑制新股惡炒。（三）IPO詢價(jià)制度的再次修改2009年5月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)

18、一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿），再次啟動(dòng)發(fā)行制度改革。主要推出四項(xiàng)措施： 1、完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。2、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)。對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購(gòu)。 3、對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購(gòu)賬戶的申購(gòu)上限，原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股

19、數(shù)的千分之一。單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購(gòu)新股。 4、加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。 2009年6月11日指導(dǎo)意見(jiàn)正式實(shí)施。2009年IPO重啟部分新股上市首日表現(xiàn) 公司名稱 上市日 首日開(kāi)盤漲幅 首日收盤漲幅 發(fā)行P/E桂林三金 7、10 64.14% 81.87% 32.89萬(wàn)馬電纜 7、10 95.65% 125. 48% 30.88家潤(rùn)多 7、17 104.29% 93.56% 31.58神開(kāi)股份 8、11 125.34% 95.24% 32.57久其軟件 8、11 133.33% 108.48% 36.14

20、新世紀(jì) 8、21 71.05% 61.40% 34.03光迅科技 8、21 68.75% 86.19% 35.37 博深工具 8、21 47.91% 42.00% 38.33天潤(rùn)曲軸 8、21 51.79% 42.14% 33.33 發(fā)行市盈市在30倍左右，首日漲幅逐步縮小。但“雙高現(xiàn)象”并未消除，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)后再現(xiàn)新股惡炒，新股發(fā)行體制的改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。 IPO定價(jià)機(jī)制的效率IPO定價(jià)機(jī)制應(yīng)有利于資源配置，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。IPO定價(jià)機(jī)制的效率應(yīng)體現(xiàn)在：信息對(duì)稱，發(fā)掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求；合理定價(jià)，真正體現(xiàn)IPO公司的價(jià)值；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，完善IPO公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。思考題：1、如何促使

21、機(jī)構(gòu)投資者誠(chéng)信報(bào)價(jià)？2、如何完善信息披露機(jī)制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引進(jìn)戰(zhàn)略投資者？?新股發(fā)行體制第二階段改革2009年IPO重啟以來(lái)，由于取消了窗口指導(dǎo)，新股市盈率普遍偏高。統(tǒng)計(jì)顯示，在新股發(fā)行體制改革之前，中小板的首發(fā)市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股發(fā)行體制改革之后，中小板的首發(fā)市盈率平均約50倍，主板首發(fā)市盈率平均39倍左右。 新股發(fā)行體制第二階段改革于2010年11月1日啟動(dòng)，主要措施包括進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等。1、完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制在中小型公司新股發(fā)行中，發(fā)行人及其主承

22、銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進(jìn)詢價(jià)對(duì)象認(rèn)真定價(jià)。根據(jù)每筆配售量確定可獲配機(jī)構(gòu)的數(shù)量，再對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的入圍報(bào)價(jià)進(jìn)行配售，如果入圍機(jī)構(gòu)較多應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號(hào)，根據(jù)搖號(hào)結(jié)果進(jìn)行配售。參見(jiàn)：證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2011、3詢價(jià)對(duì)象之間是競(jìng)爭(zhēng)還是合謀基于IPO網(wǎng)下配售特征分析2、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。主承銷商應(yīng)當(dāng)制訂推薦機(jī)構(gòu)投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)。 截至2010年11月4日，“老六類”詢價(jià)對(duì)象共有272家，其中證券公司82家，基金公司61家，信托投資公司42家，財(cái)務(wù)公司40家

23、，保險(xiǎn)公司和QFII分別為13家和34家。由主承銷商向證券業(yè)協(xié)會(huì)推薦機(jī)構(gòu)投資者，新增詢價(jià)對(duì)象達(dá)101家，其中陽(yáng)光私募、大型國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)管理公司等將成新的詢價(jià)對(duì)象。3、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價(jià)對(duì)象提供的對(duì)發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。4、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制網(wǎng)上申購(gòu)不足時(shí)，可以向網(wǎng)下回?fù)苡蓞⑴c網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)，仍然申購(gòu)不足的，可以由承銷團(tuán)推薦其他投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購(gòu)不足，不得向網(wǎng)上回?fù)?，可以中止發(fā)行。網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行

24、人和主承銷商預(yù)期、網(wǎng)上申購(gòu)不足、網(wǎng)上申購(gòu)不足向網(wǎng)下回?fù)芎笕匀簧曩?gòu)不足的，可以中止發(fā)行。中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，可重新啟動(dòng)發(fā)行。2011、8，因參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不足20家，八菱科技(002592)成為A股歷史上首家因詢價(jià)對(duì)象不足而發(fā)行中止的公司。2012、1，因參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不足20家，朗瑪信息(300288)成為首家創(chuàng)業(yè)板中止發(fā)行公司。 新股發(fā)行體制第三階段改革2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的新股平均市盈率為48.54倍，主板上市的新股平均市盈率為35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率為38.24倍，其中高者如新研股份（300159）達(dá)151倍、星河生物（300143）達(dá)1

25、38倍、沃森生物（300142）達(dá)134倍。不斷拔高定價(jià)的結(jié)果就是發(fā)行人超募現(xiàn)象頻發(fā)。2011年，除了方正證券（601901）、東吳證券（601555）和新華保險(xiǎn)（601336）外，上市公司平均超募倍數(shù)為1.89倍，只有8家出現(xiàn)實(shí)際募資低于預(yù)期募資的情形，比例不足3%，有15家公司的超募倍數(shù)甚至超過(guò)4倍。2012年4月28日，證監(jiān)會(huì)正式在其官方網(wǎng)站公布了關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)，開(kāi)始了新股發(fā)行體制第三階段改革。1、完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性 。2、適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制。擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍 ：除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的

26、7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售 。 提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例，建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開(kāi)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股份的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的2至4倍時(shí)，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?；超過(guò)4倍時(shí)應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋?、加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé) 。在發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情形下，發(fā)行人需要補(bǔ)充披露信息的內(nèi)容及程序 。4、增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足 取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的

27、鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量。5、繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序 6、嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度 新股發(fā)行體制第四階段改革2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)，再次推動(dòng)新股發(fā)行體制改革。發(fā)行改革要點(diǎn)：信息披露、定價(jià)方式、配售機(jī)制存量發(fā)行、優(yōu)先股試點(diǎn)、借殼上市等 參見(jiàn)：新股發(fā)行體制改革中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站思考題：如何深化新股發(fā)行體制改革？超額配售選擇權(quán)是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過(guò)115%的股份向投資者發(fā)售。2001年9月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)，標(biāo)志著綠鞋期權(quán)在我國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)。我國(guó)超額配售選擇權(quán)的有關(guān)規(guī)定：超額配售選擇權(quán)超額發(fā)售比例：包銷額的15%，即總額的115%；適用范圍：新股發(fā)行、增發(fā)；行權(quán)期間：股票上市之日起30日內(nèi)；超額配售選擇權(quán)的操作步驟：第一步授權(quán)在股票發(fā)行前，發(fā)行人授權(quán)主承銷商以“超額發(fā)售不超過(guò)發(fā)行數(shù)額15%股份”的選擇權(quán)。第二步配售在股票發(fā)行時(shí)，主承銷商向投資者發(fā)行不超過(guò)本次發(fā)行數(shù)額115%的股份，其中常規(guī)發(fā)行部分直接向投資者發(fā)行并實(shí)際配售；超額配售的15%部分則是名義配售。但投資者須預(yù)先付款，并