1、 A 股近期因內(nèi)外風(fēng)險疊加產(chǎn)生了嚴(yán)重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了超跌我們認(rèn)為海外風(fēng)險擾動、A 股投資者負(fù)面情緒短期集中釋放，是本輪 A 股超調(diào)的主因：首先，隨著本土確診病例上升，投資者對本輪國內(nèi)輸入性疫情的影響范圍和時段擔(dān)憂提升，并進(jìn)一步誘發(fā)了對短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長政策不及預(yù)期的擔(dān)憂。其次，俄烏沖突繼續(xù)發(fā)酵，全球資金風(fēng)險偏好繼續(xù)下行，全球權(quán)益市場負(fù)面共振。俄烏沖突形勢尚未明朗，期間數(shù)次談判均未達(dá)成?；饏f(xié)議，歐美與俄之間的制裁與反制裁措施不斷升級。紊亂的市場預(yù)期疊加對沖突失控和制裁范圍擴(kuò)散的擔(dān)憂繼續(xù)壓制全球資金風(fēng)險偏好，其中標(biāo)普 500/STOXX 600/恒生指數(shù)/滬深 300/創(chuàng)業(yè)板指的周漲跌幅分別

2、為-2.88%/+2.23%/-6.17%/-4.22%/-3.03%。美國和亞洲股市大幅下挫，歐洲各大指數(shù)于 3 月7 日觸底后回升。圖 1：過去一周全球主要指數(shù)表現(xiàn)4.12.22.43.3-4.0-3.0-2.9-2.0-1.9-4.2-3.5-3.2-6.26420-2-4-6-8大宗商品價格上行導(dǎo)致通脹預(yù)期提升，以金屬鎳為代表的部分品種價格異常波動，甚至引發(fā)交易所干預(yù)。倫鎳價格繼 3 月 7 日飆升 73.93%后于 3 月 8 日觸頂 101,365 美元/噸。倫敦金屬交易所（LME）隨即調(diào)整交易規(guī)則，并宣布取消所有在英國時間 2022 年 3月 8 日凌晨 00:00 或之后在場外

3、交易和 LMEselect 屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。3 月 9 日晚，青山集團(tuán)稱已通過多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割，風(fēng)險暫得緩釋。目前，鎳的主要需求領(lǐng)域是不銹鋼，而隨著新能源汽車行業(yè)的蓬勃發(fā)展，鎳的需求也隨著電池消費(fèi)占比走高而提升，過高的鎳原材料價格會抑制下游不銹鋼與新能源的需求釋放。美國 SEC 根據(jù)外國公司問責(zé)法認(rèn)定 5 家在美上市公司有退市風(fēng)險，導(dǎo)致中概股回調(diào)。3 月 10 日，美國證監(jiān)會（SEC）公布了五家因外國公司擔(dān)責(zé)法（HFCAA）被暫時列入“預(yù)摘牌清單”的公司，分別為百勝中國、百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、ACM Research。上述企業(yè)被確認(rèn)列入名單的日期為 3 月 8

4、日，并可于 3 月 29 日前向 SEC 提供其不符合摘牌條件的證據(jù)。當(dāng)晚中國證監(jiān)會對此事立即做出回應(yīng)，表示將持續(xù)與 PCAOB開展溝通，被列入名單的企業(yè)也紛紛表示正積極尋求解決辦法，但隔夜美股中概股仍大幅下跌，金龍指數(shù)跌幅達(dá)到 10.0%。百勝中國、百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、ACM Research也分別下跌 10.9%/5.9%/9.0%/6.5%/22.1%。表 1：中美間就中概股信息披露的爭端由來已早時間事件PCAOB 公布遭遇“審計障礙”的上市公司及其審計機(jī)構(gòu)的名單。剔除 OTC 和已退市的公司后，名單涉及 120 家中國（包2018.09.102018.12.072019.09

5、.272020.04.222020.05.212020.08.062020.12.03含中國香港）企業(yè)，包含 13 家國有企業(yè)，107 家民營企業(yè)。SEC 和 PCAOB 聯(lián)合發(fā)布關(guān)于審計質(zhì)量和監(jiān)管獲取審計和其他國際信息的重要作用聲明關(guān)于在中國有大量業(yè)務(wù)的美國上市公司當(dāng)前信息獲取的挑戰(zhàn)討論。聲明指出，SEC 和 PCAOB 目前在監(jiān)督主要業(yè)務(wù)在中國的美國上市公司的財務(wù)報告方面受到“阻礙”。這可能導(dǎo)致中國上市公司在美國融資時遭遇更多的風(fēng)險定價補(bǔ)償要求，或者被監(jiān)管當(dāng)局施以更嚴(yán)格的信披要求、施加更多的新證券發(fā)行限制。彭博新聞稱白宮正考慮向美國對中國的投資加以限制，包括退市在美上市的中概股、限制美國政

6、府養(yǎng)老基金對中國市場的投資等。SEC 再次發(fā)布針對中概股的聲明，表示 PCAOB 在獲取對在美上市中國公司進(jìn)行審計所需的基礎(chǔ)工作文件方面能力有限。SEC 主席并警告應(yīng)審慎投資中概股。美國參議院通過外國公司擔(dān)責(zé)法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）。法案稱如果 PCAOB 連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會計師事務(wù)所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。白宮發(fā)布了關(guān)于制裁在美上市中概股的決議，提案稱若在美上市的中國公司未能在 2022 年之前達(dá)到美國上市公司會計及審計準(zhǔn)則，則將被美國證監(jiān)會強(qiáng)行退市；且尚未上市但計劃在美上市的中國公司也需要遵守相關(guān)準(zhǔn)則才被

7、允許上市。外國公司擔(dān)責(zé)法案獲眾議院通過，總統(tǒng)簽字后法案將正式生效。根據(jù)法案內(nèi)容，從法案生效日起 90 日內(nèi)，所有外國公司及 PCAOB（上市公司會計監(jiān)督委員會）無法審計財務(wù)報告的公司需向委員會提供報告說明其不受外國政府擁有或控制；從法案生效日起，如果 PCAOB 連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會計師事務(wù)所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。若發(fā)行人向委員會證明該發(fā)行人已經(jīng)聘請了在 PCAOB 注冊的且經(jīng)過檢查，并符合 SEC 委員會滿意的公共會計師事務(wù)所，則在股票禁止交易的五年期滿后，SEC 委員會應(yīng)終止禁令。2020.12.18特朗普簽署法案，法案正式生效。美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布公告稱，

8、外國公司擔(dān)責(zé)法案已通過最終修正案，并開始公開征求意見。新規(guī)將在公2021.03.24告發(fā)布 30 天后生效。2021.07.26美國證監(jiān)會代理主席 Allison Lee 表示，在美上市的中國公司必須披露中國政府干預(yù)的潛在風(fēng)險，否則可能違反法律。2021.07.30美國證券交易委員會（SEC）表示，將要求有意在美國上市的中國企業(yè)披露更多信息，包括清楚說明是否有海外上市許可。美國證監(jiān)會（SEC）通過外國公司擔(dān)責(zé)法修正案（HFCAA）細(xì)則，2021-23 年間無法被 PCAOB 審查會計底稿的中2021.12.022022.03.10資企業(yè)將強(qiáng)制在美退市（預(yù)計 2024 年）。SEC 首次披露了五

9、家因外國公司擔(dān)責(zé)法被暫時列入“預(yù)摘牌清單”的公司，分別為百勝中國、百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、ACM Research。上述企業(yè)被確認(rèn)列入名單的日期為 3 月 8 日，并可于 3 月 29 日前向 SEC 提供證據(jù)，證明其不具備摘牌條件。，彭博新聞，CBNC，路透社 A 股出現(xiàn)了與國內(nèi)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面和可比估值水平的三大嚴(yán)重背離近期 A 股超調(diào)與國內(nèi)政策寬松以及穩(wěn)增長的基調(diào)嚴(yán)重背離全國“兩會”對全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)清晰明確，預(yù)計后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。本次政府工作報告涉及財政政策部分的內(nèi)容較往年更多，中央對地方轉(zhuǎn)移支付增速目標(biāo)設(shè)定為 18%，這是 2012 年以來的最高增幅，這將有助于強(qiáng)化

10、地方財政收入壓力下推出更多穩(wěn)增長舉措的能力，今年明確提出減稅降費(fèi) 2.5 萬億元，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)城鎮(zhèn)新增就業(yè) 1100 萬人的目標(biāo)。本次報告還提出對消費(fèi)、投資及外貿(mào)領(lǐng)域推出多項(xiàng)舉措，反映出此輪穩(wěn)增長政策全面鋪開的特征。此外，報告還提出設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運(yùn)用市場化、法制化方式化解風(fēng)險隱患，預(yù)計會有效緩解投資者對于地產(chǎn)等領(lǐng)域局部信用風(fēng)險爆發(fā)的擔(dān)憂。政府工作報告明確設(shè)定 GDP 增速目標(biāo)確定為 5.5%左右，這是“十四五”整體增長目標(biāo)框架下的理性選擇。宏觀組認(rèn)為在保持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展前提下設(shè)定 5.5%的增速目標(biāo)主要基于以下原因：首先，按照中央關(guān)于“十四五規(guī)劃”的說明，如要實(shí)現(xiàn)

11、2035 年經(jīng)濟(jì)總量較 2020 年翻一番的總體目標(biāo)，則“十四五”期間內(nèi)年均增速須達(dá)到 5.4%，而在考慮到 2021 年兩年平均增速為 5.1%較低水平的情況下，今年需要提高增速目標(biāo)。其次，3 月 2 日銀保監(jiān)會主席郭樹清在國務(wù)院新聞辦公室舉行的發(fā)布會上提到 “2021 年我國宏觀杠桿率下降 8%”，這為我國實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長政策目標(biāo)提供了較大政策發(fā)力空間。最后，從目前地方 31 個省區(qū)擬定的 GDP 增速來看，按照權(quán)重加總后結(jié)果略高于 5.5%，這意味著當(dāng)前各地政府部門有意愿也有能力實(shí)現(xiàn) 5.5%的增速目標(biāo)。市場對政策寬松的力度和效果并無共識，機(jī)構(gòu)對穩(wěn)增長相關(guān)主線的配置有成見，依然停留在賽道思維的

12、邏輯中。本周 A 股市場大幅回調(diào)的過程中，中信風(fēng)格指數(shù)中穩(wěn)增長相關(guān)的穩(wěn)定/周期指數(shù)周漲跌幅分別為-3.8%/-4.5%，跌幅明顯高于過去兩年機(jī)構(gòu)傾向于抱團(tuán)的消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源板塊，證明市場對兩會之后的穩(wěn)增長政策效果仍存在分歧，因此仍然以偏向賽道的投資思維、選擇了短期數(shù)據(jù)有所改善的白酒、醫(yī)藥、光伏等板塊進(jìn)行布局。圖 2：中信風(fēng)格指數(shù)中，穩(wěn)增長相關(guān)風(fēng)格漲幅靠后投資者情緒與國內(nèi)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期有下行壓力，但并無失速風(fēng)險，且預(yù)計前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)。我們預(yù)計 3 月初集中公布的 2022 年 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將明確驗(yàn)證各部門穩(wěn)增長政策逐步形成合力，經(jīng)濟(jì)

13、穩(wěn)中向好態(tài)勢日趨明朗。宏觀組認(rèn)為，考慮到今年春節(jié)假期不再強(qiáng)制“就地過年”所帶來的返鄉(xiāng)農(nóng)民人數(shù)增加，預(yù)計今年 2 月下旬工業(yè)生產(chǎn)才有望恢復(fù)至正常水平，同時考慮到去年同期的高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計 1-2 月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為 3.5%左右?；ǚ矫媸芤嬗诘胤絻蓵筇岣咄顿Y增速及專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模提升，1-2 月基建投資預(yù)計實(shí)現(xiàn) 8%以上增速。制造業(yè)投資方面雖然存在大宗商品價格有所回升的負(fù)面擾動，但是制造業(yè)環(huán)比改善態(tài)勢不會改變，預(yù)計 1-2 月制造業(yè)投資方面將延續(xù)單月增速 8%以上的良好趨勢。目前房地產(chǎn)調(diào)控政策正逐步從供給端轉(zhuǎn)向需求端，居民首套房及改善性住房等合理住房需求正陸續(xù)釋放，預(yù)計 1-2 月房地

14、產(chǎn)投資增速約為-2%，固定資產(chǎn)投資累計同比增速為 4.4%。消費(fèi)在各地散發(fā)疫情影響下復(fù)蘇相對較弱，但伴隨更加精確的防疫政策，預(yù)計二季度起消費(fèi)或呈逐季復(fù)蘇狀態(tài)。雖然今年春節(jié)期間返鄉(xiāng)過年人數(shù)增加，但是由于春節(jié)前后各地散點(diǎn)疫情并發(fā)所帶來的防疫措施對消費(fèi)仍造成一定拖累。同時考慮到 1-2 月乘聯(lián)會汽車銷售同比增速約為-5%，預(yù)計今年 1-2 月社會消費(fèi)品零售總額增速約為 4.5%。考慮到 3 月開始的新一輪國內(nèi)疫情擴(kuò)散，3 月 11 日國家衛(wèi)健委在核酸檢測的基礎(chǔ)上，增加抗原檢測作為補(bǔ)充，并組織制定了新冠病毒抗原檢測應(yīng)用方案（試行），防疫政策朝著精確化、多層次化的方向發(fā)展，也為消費(fèi)的復(fù)蘇提供了更好的保駕

15、護(hù)航。出口方面，由于海外需求端增長具有韌性，因此出國高增具有持續(xù)性。2022 年 1-2月出口增速為 16.3%，超出市場預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，中國對美國、歐盟、東盟、日本的出口增速分別為 13.8%、24.2%、13.3%、7.5%，其中對美歐的出口增速仍然較高。但需要關(guān)注的是，人民幣持續(xù)升值、運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲，中國出口企業(yè)增收不增利的壓力持續(xù)加大。圖 1：進(jìn)出口增速均略有回落圖 2：美國庫銷比出現(xiàn)上行，但相對歷史中樞位置仍然較低出口金額:當(dāng)月同比 美國:零售庫存銷售比:總計(右)%貿(mào)易差額（右）出口進(jìn)口200150100500-50-1001,400億美元1,2001,0008006004002000

16、-200-400-60018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-02-800200150100500-5008-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12-1001.801.701.601.501.401.301.201.101.00除了宏觀數(shù)據(jù)，本周超過 100 家上市公司龍頭企業(yè)披露了 1-2 月經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們篩選了各細(xì)分領(lǐng)域代表龍頭如下表所示，分行業(yè)看：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)青睞的鋰電/光伏/半導(dǎo)體/白酒/醫(yī)藥等行業(yè)維持供需兩

17、旺；穩(wěn)增長相關(guān)的建筑企業(yè)新簽合同普遍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，上游資源品在高價格、需求不弱的背景下維持高盈利增速；地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售簽約面積普遍大幅下降；養(yǎng)殖股銷售生豬數(shù)量大增，但考慮到低單價，利潤普遍大減。表 2：各細(xì)分領(lǐng)域代表企業(yè) 1-2 月經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽公司名稱公司代碼中信一級行業(yè)中信三級行業(yè)項(xiàng)目明細(xì)1-2 月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 762 億元左右，同比增長 40左右；實(shí)現(xiàn)歸屬江西銅業(yè)600362.SH有色金屬銅于上市公司股東的凈利潤 9.5 億元左右，同比增長 150左右。2022 年 1 至 2 月，初步核算公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 58.92 億元左右，同比廈門鎢業(yè)600549.SH有色金屬鎢增長 52

18、.28%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.81 億元左右，同比增長 26.89%左右。華熙生物688363.SH醫(yī)藥1 至 2 月，公司功能性護(hù)膚品板塊仍然增長強(qiáng)勁。經(jīng)初步核算，1 至 2 月，生物醫(yī)藥公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約 6.4 億元，同比增長約 55%。惠泰醫(yī)療688617.SH醫(yī)藥醫(yī)療器械1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 1.56 億元左右，同比增長 70%左右。藥明康德603259.SH醫(yī)藥1 至 2 月在手訂單和銷售收入同比增速均超過 65%，創(chuàng)下歷史新高。公司醫(yī)療服務(wù)預(yù)計第一季度收入同比增長將達(dá)到 65-68%。展望全年，公司收入同比增山西汾酒600809.SH食品飲料白

19、酒貴州茅臺600519.SH食品飲料白酒長有望達(dá)到 65-70%2022 年，公司持續(xù)聚集品牌勢能，全面提升運(yùn)營效率，各銷售區(qū)域克服疫情影響，提前布局春節(jié)旺季，整體市場動銷良好，青花汾酒系列等中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大幅增長，營業(yè)收入及凈利潤均實(shí)現(xiàn)歷史最好水平。經(jīng)初步核算，2022 年 1-2 月，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 74 億元以上，同比增長 35%以上；預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 27 億元以上，同比增速超過 50%以上。2022 年春節(jié)期間，公司產(chǎn)品銷售勢頭向好，市場呈現(xiàn)旺銷態(tài)勢，順利實(shí)現(xiàn)了“開門紅”。經(jīng)公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 202 億元左右，同

20、比增長 20%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 102 億元左右，同比增長 20%左右。2022 年 1 至 2 月，初步核算 2022 年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 4.69青山紙業(yè)600103.SH輕工制造造紙億元左右，同比增長約 10%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.35 億元左右，同比增長約 30%。長城汽車601633.SH汽車2 月汽車銷量 70792 輛，同比下降 20.5%；前兩月累計銷量 182570 輛，乘用車牧原股份002714.SZ農(nóng)林牧漁畜牧養(yǎng)殖同比下降 19.95%。公司 2022 年前 2 月銷售生豬 783.1 萬頭，上年同期為 488.7

21、萬頭；銷售收入 101.62 億元，上年同期為 122.81 億元；商品豬銷售均價 12.38 元/公斤，比 2021 年 12 月份下降 16.07%。公司表示，2022 年 1-2 月份，商品豬價格整體呈現(xiàn)下降趨勢。2 月銷售肉豬 106.90 萬頭（含毛豬和鮮品），收入 15.75 億元，毛豬銷售溫氏股份300498.SZ農(nóng)林牧漁畜牧養(yǎng)殖均價 12.55 元/公斤，環(huán)比變動分別為-29.02%、-36.26%、-10.93%，同比變動分別為 114.36%、-6.19%、-55.87%。圓通速遞600233.SH交通運(yùn)輸2022 年1 至2 月，公司實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)完成量22.97 億票，同

22、比增長27.81%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 76.24 億元，同比增長 39.28%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股快遞東的凈利潤約 5.45 億元，同比增長 186.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤約 5.16 億元，同比增長 207.45%。白云機(jī)場600004.SH交通運(yùn)輸機(jī)場2 月起降架次同比增長 28.66%，1-2 月累計同比增長 12.31%。中國中冶601618.SH建筑基建建設(shè)2022 年 1-2 月份新簽合同 2086.3 億元，較上年同期增長 14.6%前 2 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 170.12 億元，同比增長 27.45%。公司經(jīng)營情況穩(wěn)中中國核建601611.SH建筑

23、基建建設(shè)向好，順利實(shí)現(xiàn)“開門紅”。具體而言：一、截至 2022 年 2 月，公司累計新簽合同 205.34 億元，比上年同期增長 17.5%。二、截至 2022 年 2 月，公司名稱公司代碼中信一級行業(yè)中信三級行業(yè)項(xiàng)目明細(xì)公司累計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 170.12 億元，比上年同期增長 27.45%。截止目前，公司國內(nèi)外生產(chǎn)基地產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)行，粗紗產(chǎn)銷率維持高位，中國巨石600176.SH建材玻璃纖維庫存水平繼續(xù)維持歷史低位，銷售價格環(huán)比穩(wěn)中有升，生產(chǎn)經(jīng)營狀況穩(wěn)中向好，2022 年 1-2 月份利潤總額同比增長 60%以上。三花智控002050.SZ家電2022 年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入

24、 30.6 億元左右，同比增長 40%左其他家電當(dāng)升科技300073.SZ基礎(chǔ)化工鋰電化學(xué)品右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.9 億元左右，同比增長 30%左右。2022 年以來，公司鋰電正極材料業(yè)務(wù)持續(xù)保持快速增長勢頭，產(chǎn)能維持滿產(chǎn)狀態(tài)，2022 年 1-2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 23.48 億元左右，同比增長 202.21%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.30 億元左右，同比增長 113.91%左右。公司預(yù)計 2022 年一季度多晶硅銷量 37000-38000 噸，上年同期實(shí)現(xiàn)多晶大全能源688303.SH基礎(chǔ)化工其他化學(xué)原料硅銷售 21471 噸，同比增長 72.33

25、%-76.98%。珀萊雅603605.SH基礎(chǔ)化工2022 年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 6.3 億元左右，同比增長 30%左日用化學(xué)品右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.6 億元左右，同比增長 35%左右。保利發(fā)展600048.SH房地產(chǎn)2 月，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積 150.11 萬平方米，實(shí)現(xiàn)簽約金額 239.78 億元；住宅物業(yè)開發(fā)1-2 月，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積 335.87 萬平方米，實(shí)現(xiàn)簽約金額 522.80 億元。金地集團(tuán)600383.SH房地產(chǎn)公司 2 月實(shí)現(xiàn)簽約面積 46.9 萬平方米，同比下降 32.37%；簽約金額 96.2住宅物業(yè)開發(fā)億元，同比下降 44.56%。

26、非住宅物業(yè)開2022 年 2 月，公司無新增房地產(chǎn)儲備項(xiàng)目。2 月公司銷售簽約面積約 8世茂股份600823.SH房地產(chǎn)發(fā)和運(yùn)營萬平方米，同比下降 41%；銷售簽約金額約 10 億元，同比下降 62%。滬硅產(chǎn)業(yè)1 至 2 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 51085 萬元，同比增長約 51%；扣非后凈虧損約806 萬元，較上年同期減虧約 2376 萬元，減虧約 74%。主要是由于 1-2688126.SH電子半導(dǎo)體材料-U月市場需求持續(xù)旺盛，且公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司產(chǎn)品的產(chǎn)出和銷量均有持續(xù)提升。2022 年 1 至 2 月，公司初步核算實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1,223 百萬美元左右，同中芯國際688981.SH電子集

27、成電路比增長 59.1%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 309 百萬美元左右，同比增長 94.9%。公司半導(dǎo)體裝備及電子元器件業(yè)務(wù)持續(xù)增長。經(jīng)公司初步核算，2022 年 1北方華創(chuàng)002371.SZ電子半導(dǎo)體設(shè)備至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13.66 億元，同比增長約 135%；新增訂單超過 30 億元，同比增長超過 60%。福萊特601865.SH通威股份600438.SH各公司公告，電力設(shè)備及新能源電力設(shè)備及新能源太陽能太陽能光伏行業(yè)在 1 月和 2 月呈現(xiàn)出顯著的淡季不淡的特征，行業(yè)排產(chǎn)持續(xù)向上；公司光伏玻璃訂單充足，印證市場需求旺盛。2022 年 1 至 2 月，光伏行業(yè)保持較高景

28、氣度發(fā)展，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，各業(yè)務(wù)板塊有效經(jīng)營，取得了良好的經(jīng)營結(jié)果。經(jīng)公司初步核算，2022年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 160 億元左右，同比增長 130%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 33 億元左右，同比增長 650%左右。A 股當(dāng)前估值水平與歷史和全球可比估值水平嚴(yán)重背離從估值水平來看，A 股主要寬基指數(shù)動態(tài)估值已經(jīng)跌至 2016 年初/2018 年末的熊市末尾水平。截至 3 月 11 日，上證 50、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指動態(tài)估值分別位于 2010 年來的 16%、29%和 46%分位，其中上證 50 和滬深 300 的動態(tài) P/E 已經(jīng)接近 2016 年年初和

29、2018 年年末熊市末尾的水平。圖 3：A 股主要指數(shù)最新動態(tài) P/E50 X40 X50 X均值+/-1標(biāo)準(zhǔn)差最大值/最小值平均值最新40 X30 X30 X20 X20 X10 X10 X0 X0 X上證50滬深300中證800中證500創(chuàng)業(yè)板指注：數(shù)據(jù)截至 3 月 11 日圖 4：2010 年以來 A 股主要指數(shù)動態(tài) P/E 分位數(shù)注：分位數(shù)計算區(qū)間為 2010 年初至 2022 年 3 月 11 日但當(dāng)前我國所處宏觀經(jīng)濟(jì)/政策周期與 2016 年初/2018 年末這兩輪熊市末尾有著根本的區(qū)別：2015 年末/2016 年初是明顯的“經(jīng)濟(jì)底”，與當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)處于階段性底部、工業(yè)生產(chǎn)和

30、出口旺盛、沒有通脹/通縮壓力有明顯區(qū)別。2015Q4 開始 GDP 增速“破 7”，投資、工業(yè)企業(yè)利潤處于階段性底部，PPI 單月同比連續(xù)十幾個月負(fù)增長，企業(yè)利潤下滑嚴(yán)重。后視鏡的角度來看，2016 年熊市的結(jié)束除了貨幣寬松支持，結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革是最重要的原因。圖 1：2015 年末 GDP 增速“破 7”圖 2：2016 年初 PPI 嚴(yán)重通縮2018 年 A 股熊市由全球權(quán)益共振、中美分歧、信用周期拐點(diǎn)、盈利增速下行等諸多負(fù)面影響共同造成，與目前 A 股的風(fēng)險因素略有相似，但 2022 年初 A 股面臨風(fēng)險的量級與 2018 年末完全不可相比：全球權(quán)益共振方面，盡管美股當(dāng)前面臨 2018

31、年類似的加息環(huán)境，但經(jīng)過疫情帶來的周期錯位，當(dāng)前中國貨幣/財政政策仍有較大的寬松空間，且中國是當(dāng)前唯一通脹壓力較小的主要經(jīng)濟(jì)體；中美分歧方面，2017-2018 年是中美密集的貿(mào)易和科技領(lǐng)域的摩擦，對資本市場有非常直接的沖擊；當(dāng)前中美摩擦更多是零散分布的、短期預(yù)計不會有直接影響的科技領(lǐng)域摩擦；盈利增速下行方面，2018 年面臨上一輪并購潮帶來的商譽(yù)減值壓力，交易層面還面臨兩融和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，實(shí)際上 2018Q4 全部 A 股/非金融板塊單季度凈利潤增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。但當(dāng)前企業(yè)盈利端壓力非常小，更多是上中下游的利潤分配問題，2021Q4 業(yè)績大概率能維持兩位數(shù)增長。宏觀杠桿率方面，2018 年面臨地

32、方政府和居民杠桿率不斷上升的環(huán)境，但當(dāng)前的宏觀杠桿率主要是疫情導(dǎo)致的，對政策發(fā)力的約束相對較小，我們也可以對穩(wěn)增長有更高的期待。圖 5：A 股歷史上單季度凈利潤增速 全部A股金融 非金融170%120%70%20%-30%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09

33、2020-122021-032021-062021-09-80%注：樣本剔除上市不滿一年的新股全球市場共振，主要指數(shù)估值除美股外均回歸 50%分位以下，盈利增速降至 10%左右水平。除美股的動態(tài) P/E 仍然保持在 89%的高位，全球其余主要指數(shù)經(jīng)本輪調(diào)整后回歸至中位數(shù)以下，其中英國富時 100 和滬深 300 均只有 29%分位數(shù)水平。全球 EPS 增速也由 2021 年疫情低基數(shù)影響下的高增速轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增長?？紤]到中國是唯一通脹壓力較小、經(jīng)濟(jì)處于底部復(fù)蘇區(qū)間的經(jīng)濟(jì)體，A 股在當(dāng)前階段更應(yīng)該享受估值溢價。圖 6：全球主要指數(shù)動態(tài) P/E25 X25 X最高/最低（2010年以來）最低中位數(shù)最新

34、：2022-03-1020 X85%20 X15 X8315 X38%40%35%45%10 X29%385 X29%10 X5 X0 X0 X%全球MSCI AC美國標(biāo)普500歐洲STOXX600德國DAX30法國CAC40英國富時100日本TOPIX100中國香港恒生指數(shù)中國大陸滬深300圖 7：全球主要指數(shù) EPS 增速2022年EPS增速2023年EPS增速14%14%12%8%8%9%10%11%9%7%10%7%7%5%6%3%7%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全球美國歐洲德國法國英國日本中國香港中國大陸MSCI ACSP500STOXX600DAX30C

35、AC40FT100TOPIX100 恒生指數(shù)滬深300人民幣匯率依然穩(wěn)定，債市和股市對貨幣寬松以及基本面趨勢的反應(yīng)也有所背離，債市已經(jīng)在反應(yīng)降息降準(zhǔn)的預(yù)期，海外資金仍在通過債券通穩(wěn)步配置人民幣債券避險。根據(jù)債券通有限公司公布的數(shù)據(jù)，2 月債券通北向通保持活躍，共成交 5401 億元人民幣，日均交易量達(dá) 338 億元人民幣。1 月末境外機(jī)構(gòu)在上清所和中央結(jié)算公司結(jié)算持有的人民幣債券規(guī)模合計達(dá)到了 4.0697 萬億元，環(huán)比凈增 663 億元，連續(xù) 10 個月維持凈增。人民幣資產(chǎn)繼續(xù)迎接外資增量流入，導(dǎo)致人民幣匯率在美聯(lián)儲加息預(yù)期和俄烏地緣沖突升級的環(huán)境下也保持強(qiáng)勢地位，2022 年初至今美元兌人

36、民幣從 6.3745 升至 6.3228，繼續(xù)維持在過去五年的強(qiáng)勢位置。圖 8：境外資金持有的境內(nèi)人民幣債券規(guī)模（億元）45000400003500030000250002000015000100005000040697圖 9：人民幣匯率依舊保持強(qiáng)勢USDCNY：即期匯率7.47.27.06.86.66.46.26.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08

37、2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-035.8 當(dāng)前時點(diǎn)下俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄的三大臨界點(diǎn)漸近預(yù)計對俄烏沖突局勢的預(yù)期漸入好轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)北約和美國明確表示不會直接派兵烏克蘭：早在 2 月 23 日，美國白宮發(fā)言人普薩基在例行記者招待會上表示，不存在美國總統(tǒng)拜登會向?yàn)蹩颂m派兵與俄羅斯作戰(zhàn)的情況。她強(qiáng)調(diào)，拜登無論任何情況下都不會改變這一決定，“我們不會與俄羅斯作戰(zhàn)，不會在烏克蘭部署兵力對抗俄羅斯”；3 月 1 日，北大西洋公約組織秘書長斯托爾滕貝格在與波蘭總統(tǒng)杜達(dá)進(jìn)會晤之后的記者會上表示，“北約不打算卷入沖突，因而不會派遣部隊進(jìn)

38、入烏克蘭或調(diào)動飛機(jī)進(jìn)入烏克蘭領(lǐng)空，但北約目前已做好防御準(zhǔn)備并加強(qiáng)在其東翼的部署”。我們認(rèn)為本次事件“天花板”已明，俄烏沖突升級并擴(kuò)散為影響數(shù)月的多國區(qū)域性戰(zhàn)爭的可能性較小。目前，俄羅斯已控制或包圍烏克蘭境內(nèi)大量軍事戰(zhàn)略目標(biāo)。俄烏沖突全面爆發(fā)以來，俄羅斯軍隊從北路、東路、南路三線進(jìn)攻烏克蘭：北路戰(zhàn)線從俄羅斯本土及俄羅斯、白俄羅斯邊境地區(qū)出發(fā)，主要戰(zhàn)略目標(biāo)包括切爾諾貝利、切爾尼戈夫、蘇梅、哈爾科夫等；東部戰(zhàn)線從俄羅斯本土出發(fā)，途經(jīng)此前俄羅斯承認(rèn)獨(dú)立的“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”向?yàn)蹩颂m內(nèi)陸進(jìn)軍。南路戰(zhàn)線從克里米亞半島出發(fā)，主要戰(zhàn)略目標(biāo)有赫爾松、梅利托波爾、別爾江斯克、尼古拉耶夫等

39、。俄烏沖突戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。圖 10：俄烏沖突局勢圖（截至 3 月 11 日）Institute for the Study of War當(dāng)前的俄烏沖突和英美對俄的能源制裁無疑為全球大宗商品市場供應(yīng)走勢帶來了較大的不確定性，但俄羅斯能源主要的出口國歐盟暫未對油氣輸入方面進(jìn)行制裁。基于自身豐富的自然資源儲備，俄羅斯已成為全球原油、天然氣及有色金屬等上游資源品領(lǐng)域的主要供應(yīng)商：2020 年，俄羅斯天然氣出口量占據(jù)全球天然氣出口總量的 16%，為全球第一大天然氣出口國，在天然氣出口結(jié)構(gòu)上，目前俄羅斯天然氣出口

40、中 80%銷往歐洲，而歐洲當(dāng)前天然氣進(jìn)口中約 40%來自于俄羅斯。因此，目前由于俄烏沖突造成的天然氣供應(yīng)日趨緊張以及德國暫停“北溪二號”天然氣管道項(xiàng)目批準(zhǔn)程序（德新社 2 月 22 日），美國對于 “北溪二號”管道的相應(yīng)制裁措施，英國及荷蘭等歐洲國家近期天然氣價格與電力價格出現(xiàn)顯著抬升。石油方面，2021 年，俄羅斯原油產(chǎn)量為 5.34 億噸，僅次于美國位居世界第二位。在原油出口結(jié)構(gòu)上，俄羅斯是歐盟的第一大原油進(jìn)口國，占?xì)W盟原油進(jìn)口比例 27%。同時俄羅斯是 2021 年后 OPEC+原油增產(chǎn)計劃的重要參與國，因此當(dāng)前俄烏沖突不僅僅會造成對其能源進(jìn)口依賴程度較高的歐洲國家面臨油價上漲問題，更會

41、給全球原油市場價格帶來較大負(fù)面擾動。目前俄烏事件本身暫未對來自俄羅斯的能源供應(yīng)造成實(shí)質(zhì)性沖擊。目前西方針對俄羅斯的重要制裁方式是將 7 家俄羅斯銀行剔出 SWIFT 系統(tǒng)，2 月 27 日，美歐多國發(fā)布聯(lián)合聲明將把特定的俄羅斯銀行從 SWIFT 報文系統(tǒng)中剔除，而這一制裁避開了原油結(jié)算占比很高的銀行。實(shí)際上，歐洲也對俄羅斯的能源進(jìn)口一直保持支持姿態(tài)。根據(jù) EnergyIntelligence 估算，戰(zhàn)事爆發(fā)后，雖然俄羅斯日均出口原油下滑了 1/3，但減少的這一部分原本主要是滿足通過波羅的海、黑海等航線海運(yùn)的需求，因此面臨戰(zhàn)火的擾動，部分原油買家擔(dān)心俄羅斯可能出現(xiàn)結(jié)算障礙或者更多制裁而處于觀望狀

42、態(tài)。剩余 2/3 的出口主要通過管道輸送至歐洲和中國，這部分出口依然保持通暢。另據(jù)華爾街日報 3 月 5 日報道，荷蘭殼牌于本周五購買了 10 萬噸俄羅斯旗艦烏拉爾原油，其支付價格較布倫特原油基準(zhǔn)價格低 28.5 美元，為歷史最大折扣，這意味著國際原油業(yè)對俄羅斯自愿禁運(yùn)的結(jié)束。美英方面已開始禁止俄羅斯能源進(jìn)口，但歐盟方面暫未制裁俄羅斯油氣輸入。3 月 8日，美國總統(tǒng)拜登簽署了禁止從俄羅斯進(jìn)口能源的行政令，包括禁止進(jìn)口俄羅斯原油和某些石油產(chǎn)品、液化天然氣和煤炭；禁止美國對俄羅斯能源部門的新投資；禁止美國人資助或支持在俄羅斯投資能源公司等。同日，據(jù)英國政府網(wǎng)站消息，英國將在今年年底前逐步停止進(jìn)口俄

43、羅斯石油，以進(jìn)一步加強(qiáng)對俄制裁，該禁令將與美國同步分段實(shí)施，且不包括天然氣。盡管在 3 月 8 日，歐盟委員會提出一項(xiàng)名為“REPowerEU”的計劃，以尋求新天然氣供應(yīng)商、轉(zhuǎn)向可替代燃料、加速可再生能源投資和冬季前補(bǔ)足天然氣儲備，以加強(qiáng)能源供應(yīng)安全和減少對俄羅斯的依賴，但迄今歐盟對于俄羅斯方面的制裁都沒有涉及油氣輸入，我們認(rèn)為制裁進(jìn)一步擴(kuò)散到俄羅斯交易關(guān)聯(lián)方的可能性很小。當(dāng)前情形下，預(yù)計俄烏沖突不會持續(xù)很長時間。俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭開銷巨大，雙方都沒有長期作戰(zhàn)的能力和意愿。目前，俄烏雙方在三輪談判后已就人道主義救援通道的問題取得一些成果，俄羅斯宣布將在烏克蘭多個城市?；?，并稱將在基輔、馬里烏波

44、爾、哈爾科夫和蘇梅等地開放人道主義走廊供民眾撤離。3 月 7 日，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基在接受美國廣播公司采訪時表示，“在了解到北約不愿接受烏克蘭后，已對加入北約失去興趣”，同時“愿意對克里米亞和俄羅斯承認(rèn)獨(dú)立的頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國問題進(jìn)行對話，并找到讓這片領(lǐng)土如何存續(xù)的妥協(xié)方案”。我們維持判斷，俄烏沖突相關(guān)負(fù)面沖擊影響有限，通脹預(yù)期沖頂后將回落，沖突本身預(yù)計 3 月內(nèi)就會看到轉(zhuǎn)機(jī)?！皟蓵焙蠓€(wěn)增長政策進(jìn)入再次發(fā)力的臨界點(diǎn)2 月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，考慮到兩會閉幕，隨著“寬財政、穩(wěn)貨幣”及其他相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，穩(wěn)增長也將逐步見效。2 月社融增速為 10.2%，增速較上月滑落 0.3

45、 個百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楸韮?nèi)貸款較弱。企業(yè)中長期貸款同比少增 5948 億，可能部分需求被 1 月透支，中長貸在企業(yè)貸款中的占比進(jìn)一步降低至 41%。居民貸款繼續(xù)受到地產(chǎn)銷售拖累。本周以來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度下行，部分期限利率降至 2.0%以下，低于 DR007 利率。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般在信貸增長較少月份的月底明顯下行，而 3 月在上旬就出現(xiàn)了票據(jù)利率下行，可能是有部分銀行已經(jīng)感受到了信貸指標(biāo)的壓力，后續(xù)需要進(jìn)行跟蹤。在此背景下，我們預(yù)計穩(wěn)增長政策可能會進(jìn)一步發(fā)力，支持經(jīng)濟(jì)增長。圖 11：2 月社融增速回落，M2 增速為 9.2%圖 12：2 月人民幣貸款月凈增為 1.23 萬億元，低于 202

46、1 年同期 金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比%社融增速14M2增速1312111098% 141311.4012111010.209 9.208億元20212022123004500040000350003000025000200001500010000500012111098765432107720-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02月 月 月 月 月月 月 月 月 月 月 月貨幣政策方面，3 月份國內(nèi)貨幣政策總量工具的窗口還沒關(guān)閉，美聯(lián)儲大概率加息25bps。考慮到社融低于預(yù)期，3 月 11 日債市已經(jīng)在反應(yīng)降息降準(zhǔn)的預(yù)期，根據(jù)

47、宏觀組預(yù)測，3 月份國內(nèi)貨幣政策總量工具的窗口還沒關(guān)閉，但具體操作方式還有很大不確定性。對于美聯(lián)儲而言，截至 3 月 12 日，F(xiàn)edwatch Tool 顯示 3 月份美聯(lián)儲加息 25Bps 的概率高達(dá) 94.9%。先行的基建主線進(jìn)入數(shù)據(jù)觀察期，當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，3 月與開工相關(guān)的中觀價格數(shù)據(jù)值得密切關(guān)注。此前，在政府工作報告中設(shè)立了投資增速目標(biāo)的省份中，固定資產(chǎn)投資目標(biāo)區(qū)間普遍在 7.5%至 10%。各地充分發(fā)揮投資支撐經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，根據(jù)各地方計劃，推測全國投資增速可達(dá) 5.7%-6.3%，在地產(chǎn)投資增速下滑背景下，隱含的基建投資增速目標(biāo)較高。多數(shù)

48、省份投資增速目標(biāo)較 2021年兩年平均水平加快，其余均維持高速區(qū)間。2021 年 12 月份，基建單月兩年平均增速由前值的-0.9%大幅上升至 4%。當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備，3 月與開工相關(guān)的中觀價格數(shù)據(jù)值得密切關(guān)注。地產(chǎn)主線接力，處于政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放松已經(jīng)從中低線城市向高線城市擴(kuò)散。部分前期政策力度較緊、銷售下滑較快城市的政策回歸持續(xù)推出。目前看，相關(guān)政策主要集中于按揭貸款利率下調(diào)、公積金貸款條件放松、降低首付比例和發(fā)放各類購房補(bǔ)貼等。預(yù)計房企需求端政策（改善銷售）與房企融資政策（改善融資）存在空間。疫情方面，國內(nèi)疫情防控依然維持動態(tài)清零策略，3 月 11

49、 日國家衛(wèi)健委決定在核酸檢測基礎(chǔ)上，增加抗原檢測作為補(bǔ)充，并組織制定了新冠病毒抗原檢測應(yīng)用方案（試行），同時國家藥監(jiān)局發(fā)布通告，五款新冠抗原自測產(chǎn)品正式上市，這有利于提升疫情防控效率，一定程度上標(biāo)志著防疫政策朝著精確化、多層次化的方向發(fā)展，對服務(wù)類消費(fèi)的壓制預(yù)期有所緩解。考慮到近期散點(diǎn)疫情反彈較為嚴(yán)重，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制 12 日召開電視電話會議上，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理孫春蘭強(qiáng)調(diào)，從嚴(yán)從緊落實(shí)疫情防控各項(xiàng)措施，堅決守住不出現(xiàn)疫情規(guī)模性反彈的底線，我們認(rèn)為在精準(zhǔn)的防控措施下，疫情持續(xù)爆發(fā)的可能性較小。投資者嚴(yán)重的情緒化宣泄以及調(diào)減倉行為也漸入臨界點(diǎn)外資方面，海外 China fund

50、 連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回疊加對沖資金主動賣出是近期北向資金凈流出的主因。2 月至今北向資金的凈流出主要來自于交易型資金，但在本周配置型資金也開始凈流出。2 月 7 日至 3 月 11 日的 25 個交易日內(nèi)，配置/交易/托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金分別累計凈流入 177 億元/-411 億元/-50 億元，其中交易型資金僅 6 個交易日為凈流入狀態(tài)，配置型資金則有 16 個交易日為凈流入。本周配置型資金連續(xù)凈流出，累計規(guī)模達(dá)到 131 億元，交易型資金則凈流出 195 億元。 圖 13：2 月至今北向資金日度凈流入拆分（億元）配置型交易型外資托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金-17 -22-58 -26 -18 -

51、174 -21-55 -11-6 -9-12-38-59 806040200-20-40-60-80-100-120近期交易型資金凈流出或?qū)?yīng)的是其背后對沖類資金的主動減持。托管在外資投行的交易型資金以對沖基金為主，此類資金關(guān)注短期交易機(jī)會，擇時特征較為顯著，春節(jié)后首周（2 月 7 日-11 日）交易型資金一度凈流入 66 億，但隨著俄烏事態(tài)惡化而轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出，2 月 14 日-3 月 11 日累計凈流出 477 億元。交易型資金近期減持的行業(yè)結(jié)構(gòu)具備較為明顯的避險特征，以 3 月至今的快速減持階段為例，各行業(yè)交易型資金的凈流出與其持有的市值規(guī)模呈較為明顯的線性相關(guān)特征，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-56

52、%，反映出交易型外資的賣出并非是針對個別行業(yè)的調(diào)倉，而更可能是系統(tǒng)性的減持。圖 14：3 月快速凈流出階段，交易型資金凈流入規(guī)模（Y 軸，億元）和持有市值（X 軸，億元）呈明顯線性相關(guān) 20.010.0線行相關(guān)系數(shù)：-56%有色金屬電子房地產(chǎn)綜合商綜金貿(mào)合融零售 煤炭交通運(yùn)輸機(jī)械電力及公用事業(yè)0.0紡織服裝石油石農(nóng)國化林防牧軍漁工建筑建材 家電-10.0-20.0輕工制造通信鋼鐵消費(fèi)者服務(wù) 傳媒汽車 非銀行金融計算機(jī)基礎(chǔ)化工醫(yī)藥食品飲料銀行-30.0電力設(shè)備及新能源-40.00100200300400500600，。注：截至 2022 年 3 月 9 日配置型資金的凈流出則可能是海外 Chin

53、a 相關(guān)基金（尤其是 ETF）過去兩周持續(xù)凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風(fēng)波發(fā)酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進(jìn)行擇時，一般維持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)。根據(jù)觀察，我們所定義的配置型資金的凈流入與湯森路透跟蹤的海外China Fund 的申贖數(shù)據(jù)有比較明顯的相關(guān)性，而這一點(diǎn)在交易型資金上體現(xiàn)得較弱，這說明配置型資金背后的機(jī)構(gòu)可能與湯森路透跟蹤的基金庫有較高的重合度，且配置型資金中包含相當(dāng)規(guī)模的被動 ETF。例如，周度維度的配置/交易型資金凈流入規(guī)模與 China Fund 周度凈申購規(guī)模的相關(guān)系數(shù)分別為 29.6%/僅 5.0%；而從累計凈流入規(guī)模來看，China

54、 Fund 累計凈申購規(guī)模與配置型資金的累計凈流入的趨勢較為一致，而與交易型資金的累計凈流入趨勢的差異非常明顯。當(dāng)然我們無法區(qū)分配置型資金中的被動和主動產(chǎn)品規(guī)模大小，而對于主動型海外中國基金而言，理論上其申贖資金流和股票交易資金流之間存在管理人調(diào)倉導(dǎo)致的差異，但從實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，湯森路透跟蹤的申贖資金流確實(shí)對我們跟蹤的配置型外資的流入節(jié)奏“有影響”，例如當(dāng)海外 China Fund 凈贖回壓力較大時，配置型資金可能會對應(yīng)一段時間的凈流入放緩，甚至是凈流出。近期隨著俄烏地緣沖突事件的發(fā)酵，海外 China Fund 過去兩周連續(xù)出現(xiàn)了凈贖回，是自去年 12 月以來首次，其周度凈贖回率達(dá)到千分之

55、二左右，是去年 8-10月恒大信用風(fēng)波事件發(fā)酵階段的三分之一左右。圖 15：配置型外資的周度凈流入變化與海外 China Fund 的周度凈申贖規(guī)模變化有較高的線性相關(guān)性4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5海外China Fund周度凈申贖（USD bn)配置型外資周度凈流入（RHS，億元）相關(guān)系數(shù)：29.6%350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.02020/4/152020/5/152020/6/152020/7/152020/8/152020/9/152020/10/152020/11/152

56、020/12/152021/1/152021/2/152021/3/152021/4/152021/5/152021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/15-150.0Eikon，。注：紅框代表二者變動方向較為一致的時期，藍(lán)空表示二者變動出現(xiàn)背離的時期；注：截至 2022 年 3 月 9 日圖 16：過去兩周海外 China Fund 出現(xiàn)了較為明顯的凈贖回（%）2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-0.38%2020/4/15

57、2020/5/62020/5/272020/6/172020/7/82020/7/292020/8/192020/9/92020/9/302020/10/212020/11/112020/12/22020/12/232021/1/62021/1/272021/2/172021/3/102021/3/312021/4/212021/5/122021/6/22021/6/232021/7/142021/8/42021/8/252021/9/152021/10/62021/10/272021/11/172021/12/82021/12/292022/1/122022/2/22022/2/23-0.5

58、4% -0.60%-0.20%Eikon，。注：截至 2022 年 3 月 9 日公募方面，2 月至今基金新發(fā)保持低迷，但存續(xù)基金的凈贖回率較 1 月反而小幅下滑，局部產(chǎn)品或因 FOF 類資金的凈值壓力而存在被贖回或減倉的情況。公募基金新發(fā)乏力，2月主動/被動權(quán)益新成立規(guī)模分別為 100 億元/37 億元，合計規(guī)模較 1 月環(huán)比下滑 79%；3月初迄今權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模已達(dá)到 164 億元，呈邊際略好轉(zhuǎn)跡象，但渠道調(diào)研顯示，隨著 A 股市場賺錢效應(yīng)繼續(xù)減弱，零售客戶申購意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發(fā)行計劃。圖 17：權(quán)益類公募基金月度發(fā)行規(guī)模（億元）權(quán)益類公募基金月度發(fā)行規(guī)模主動權(quán)益

59、類被動權(quán)益類95.6 265.9 177.6 103.1 868 247.7 71154455823636.910032.91321200100080060040020002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03，。注：截至 2022 年 3 月 9 日圖 18：權(quán)益類公募基金周度發(fā)行規(guī)模（億元）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0權(quán)益類公募基金周度發(fā)行規(guī)模主動權(quán)益類被動權(quán)益類公募存續(xù)產(chǎn)品申贖穩(wěn)定，被動 ETF 持續(xù)迎來申購資金。渠道調(diào)研顯示，存續(xù)產(chǎn)品并沒有隨著市場下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平；根據(jù) 統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，被動權(quán)益類 ETF 在 1 月、2 月以及 3 月至今連續(xù)保持凈申購狀態(tài)，凈申購資金規(guī)模分別達(dá)到 583 億元/19 億元/144 億元，其中 2 月受市場快速調(diào)整的影響略有放緩，但 3 月申購的節(jié)奏又有所加快，無論是各類成長賽道 ETF 還是白酒 ETF 在