1、2H22 展望：銷售或結(jié)構(gòu)性修復(fù)，保交樓支撐竣工需求銷售或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，二手需求好于期房銷售有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，二手房及現(xiàn)房銷售或持續(xù)恢復(fù)、但期房銷售或受較大拖累。從30 城日度地產(chǎn)成交面積看，6 月中下旬在房企季節(jié)性沖量和部分地區(qū)數(shù)據(jù)異常影響下，銷售數(shù)據(jù)攀升，但 7 月開始成交量高頻數(shù)據(jù)重回低位，且受貸款風(fēng)險事件影響，銷售整體仍處于低迷狀態(tài)。我們認(rèn)為后續(xù)銷售有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，二手房銷售恢復(fù)程度好于期房：1）從期房和現(xiàn)房銷售面積看，自 21H2 開始期房銷售持續(xù)走差，而現(xiàn)房銷售保持復(fù)蘇趨勢，與前瞻指標(biāo)利率下行的趨勢基本相符；2）二手房日成交面積高頻數(shù)據(jù)看，基本未受影響，6月中下旬開始便修復(fù)

2、至正常區(qū)間；3）從居民中長貸邊際修復(fù)程度看，比房企銷售回款更快，側(cè)面印證居民端按揭資金改善，而期房走弱背景下，對二手房仍有購房信心。圖表1： 全國 30 城商品房日成交面積重回低位圖表2： 期房與現(xiàn)房限售分化明顯2018年 2019年 2020年（萬平） 商品房銷售面積：現(xiàn)房：當(dāng)月同比 商品房銷售面積：期房：當(dāng)月同比120%10090807060504030201002021年2022年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100%80%60%40%20%0%-20%-40%15-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-121

3、8-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02-60%：Wind、：Wind、圖表3： 全國 18 城二手房日成交量幾無影響，已恢復(fù)到正常區(qū)間圖表4： 居民中長貸較房企銷售回款恢復(fù)快 定金及預(yù)收款+個人按揭貸款：當(dāng)月同比居民戶:新增中長貸:當(dāng)月同比（右軸）2018年 2019年2022年(萬平) 2020年 2021年 35302520151050100%80%60%40%20%0%-20%-40%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-

4、0320-1021-0521-12-60%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月：Wind、：Wind、情景一：實物量趨勢性走弱拖累建筑建材需求若不考積極政策的影響，我們預(yù)計 22H2 地產(chǎn)實物量落地難言樂觀，建筑建材下游需求或持續(xù)疲軟。鋼材、水泥和混凝土的下游需求以地產(chǎn)和基建為主，二者需求的高頻數(shù)據(jù)可以驗證下游需求景氣度。今年以來基建投資增速強(qiáng)勁，而從建筑鋼材日度成交、混凝土攪拌站運轉(zhuǎn)率、水泥周度出貨率來看，實物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影響較為嚴(yán)重的華東、華北等地，

5、三者數(shù)據(jù)依然較差，表明地產(chǎn)實物工作量的下滑對整體總量需求影響較大。而從房企角度看，資金緊缺和縮表抗風(fēng)險背景下，疊加部分民營房企暴雷后喪失再投資能力，可能減少新開工和拿地行為，若銷售下滑進(jìn)一步拖累銷售回款、信用緊縮進(jìn)一步拖累融資行為，房企可能進(jìn)一步減少實物量落地，而對建筑建材公司最直接的影響便是收入規(guī)模下行和供應(yīng)商回款的繼續(xù)拖欠。從領(lǐng)先指標(biāo)住宅用地成交規(guī)劃建筑面積看，新開工下行趨勢明顯，短期難言樂觀。實際上前者領(lǐng)先后者 1-2 個季度，但去年房企債務(wù)風(fēng)險暴露后，大幅下行的新開工數(shù)據(jù)基本覆蓋了前瞻指標(biāo)趨勢，二者均處下行通道中。圖表5： 建筑鋼材日度成交量（4 周平滑）仍在歷史低位圖表6： 混凝土攪

6、拌站運轉(zhuǎn)率仍處于低位(萬噸) 2018 20192020 20202021 2022 2021 20223025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月35%30%25%20%15%10%5%03/0303/2404/0704/2105/1205/2606/0906/2307/0707/2108/0408/1809/0109/1509/2910/2011/0311/1712/0112/1512/290%：Mysteel、：百年建筑網(wǎng)、圖表7： 水泥出貨率保持低位運行圖表8： 住宅用地成交規(guī)劃面積與新開工面積下行趨勢明顯2018年 2019年

7、住宅用地成交規(guī)劃建筑面積：同比（MA3）2020年 2021年 住宅銷售面積：同比（MA3，右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 住宅新開工面積：同比（MA3，右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-12-80%：卓創(chuàng)資訊、

8、：Mysteel、情景二：積極保交樓推動竣工小高峰多方推進(jìn)“保交樓”攻堅戰(zhàn)，有望推動竣工端需求邊際改善。自今年年初開始，銀保監(jiān)會等監(jiān)管層便強(qiáng)調(diào)保交付事項，且在 7 月 12 日貸款風(fēng)險事件后一周內(nèi)三次積極表態(tài)，堅持“房住不炒”定位，穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。7 月 14 日銀保監(jiān)會提出，支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作；17 日，提出協(xié)同地方政府推動“保交樓”；21 日，提出將主動參與合理解決資金硬缺口方案研究，做好具備條件的信貸投放，協(xié)助推進(jìn)項目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付。我們認(rèn)為，對于保交樓的重視有望從政策面推進(jìn)保交樓的順利進(jìn)行，盡快化解風(fēng)險。圖表10： 近期監(jiān)管層面“保交樓”

9、政策梳理時間主體主要內(nèi)容信息來源2021.12.20 央行、銀保監(jiān)會 通知指出要穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)、加大債券融資支持力度、積極提供并購融資顧問服務(wù)、 關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處提高并購服務(wù)效率、做好風(fēng)險管理，以及建立報告制度和宣傳機(jī)制。2022.02.24 住建部 堅決有力處置個別房地產(chǎn)企業(yè)因債務(wù)違約所引發(fā)的房地產(chǎn)項目逾期交付風(fēng)險。這項工作是以“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”為首要目標(biāo)，以法治化、市場化為原則，壓實企業(yè)主體責(zé)任，落實屬地政府管理責(zé)任，維護(hù)社會穩(wěn)定，維護(hù)購房群眾合法權(quán)益。2022.07.14 銀保監(jiān)會 銀保監(jiān)會將繼續(xù)貫徹落實好黨中央、國務(wù)院決策部署，堅持“房子是用來住的、不是用

10、來炒的”定位，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，支持商品房市場更好滿足購房者合理住房需求， 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場化參與風(fēng)險處置。置項目并購金融服務(wù)的通知中華人民共和國國務(wù)院新聞辦公室中華人民共和國國務(wù)院新聞辦公室2022.07.17 銀保監(jiān)會加強(qiáng)與住建部、人民銀行等部門的協(xié)同配合，堅持“房住不炒”，堅持“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”， 中華人民共和國國務(wù)院新聞辦公室支持地方更加有力地推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放；有效滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求；配合壓實企業(yè)、股東等相關(guān)各方責(zé)任。20

11、22.07.21 銀保監(jiān)會將積極加強(qiáng)與住建部、人民銀行部門的協(xié)同配合，支持地方更有力地推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。將主動參與合理解決資金硬缺口方案研究，做好具備條件的信貸投放。資料來源：央行、銀保監(jiān)會、住建局、中華人民共和國國務(wù)院新聞辦公室地方層面，多地政府出臺政策，確保延期項目順利交房，主要措施包括：1）強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管和明確責(zé)任，避免風(fēng)險擴(kuò)散；2）爭取資金支持并保證項目正常交付，比如濟(jì)南歷城區(qū)提出幫助企業(yè)爭取預(yù)售監(jiān)管資金并在項目內(nèi)封閉運行使用、鄭州市政府探索設(shè)立房地產(chǎn)紓困基金；3）“一對一”幫扶政策，監(jiān)督施工進(jìn)度，力爭按期交房。我們認(rèn)為，目前主要風(fēng)險暴露的地區(qū)，多方正在努力推進(jìn)保交

12、樓，解決核心的資金問題并防止風(fēng)險擴(kuò)散，有望加速解決保交樓問題，并從實踐中為其他地區(qū)摸索出切實可行的治理方案。圖表11： 近期地方政府出臺“保交樓”政策時間政策或頒布主體主要內(nèi)容2022.07.142022.07.18西安市住建局等 5 部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于防范商品房延期交房增量問題的工作措施山東濟(jì)南歷城區(qū)住建局發(fā)布強(qiáng)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，進(jìn)一步明確開發(fā)商和銀行責(zé)任。1）在購地資金方面，參與商品住房用地競買的開發(fā)企業(yè)必須使用合規(guī)自有資金；2）預(yù)售資金監(jiān)管方面，要求商品房預(yù)售資金全額入賬；3）嚴(yán)格撥付標(biāo)準(zhǔn)，商品房項目完成主體結(jié)構(gòu)驗收、竣工驗收、驗收備案前，累計使用重點監(jiān)管資金不得超過總額的 50%、9

13、5%、99%。對全區(qū) 157 個在建房地產(chǎn)項目全面梳理風(fēng)險隱患，排查出房地產(chǎn)領(lǐng)域突出問題項目共 19 個，主要涉及延期交房、項目停工、區(qū)住建局積極推進(jìn)房地產(chǎn)銷售宣傳、合同糾紛四大類問題。在保障資金安全前提下，幫助企業(yè)爭取市住建局預(yù)售監(jiān)管資金支持，在項目內(nèi)封閉運行使領(lǐng)域突出問題化解用，確保項目完成交付，推動項目風(fēng)險隱患穩(wěn)妥化解。2022.07.19陜西咸陽住建局召開部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)集體約談會，建立了一對一幫扶政策，要求對在建項目在保質(zhì)保量和確保安全的前進(jìn)下，加快施工進(jìn)度，力爭按期交房。2022.07.19四川遂寧住建局開展房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)項目掛聯(lián)工作，每一個項目均由一名縣（市、區(qū)）、市直園區(qū)

14、縣級領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行“一對一”掛聯(lián)，督促未開工房地產(chǎn)開發(fā)項目盡快投資、動工，指導(dǎo)在建房地產(chǎn)開發(fā)項目規(guī)范運營，按期完工。2022.07.22鄭州市人民政府要抓好房地產(chǎn)紓難解困，強(qiáng)力推進(jìn)安置房建設(shè)，大力推進(jìn)問題樓盤化解，探索設(shè)立房地產(chǎn)紓困基金，確保房地產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。資料來源：住建部、各省市人民政府官網(wǎng)、竣工小高峰值得期待，但中長期看竣工量和強(qiáng)度或平穩(wěn)下行。從建材的應(yīng)用場景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工環(huán)節(jié)，其產(chǎn)量因體量較大，可表征表觀消費量，2016 年以來和地產(chǎn)銷售相關(guān)度更高，因：1）銷售回暖帶來資金充裕，房企加速前期項目施工和竣工的交付，進(jìn)而縮短工期，一定程度上能夠表征竣工景氣度；2）竣工數(shù)據(jù)誤差相

15、對明顯，據(jù)統(tǒng)計局，2015-2021 年新開工、竣工面積累計值為 136、69 億平米，新開工一般領(lǐng)先竣工 3 年左右，竣工量顯著小于理論新開工傳導(dǎo)量，或有項目爛尾，影響玻璃消費和竣工的相關(guān)性。因此玻璃的景氣度亦可成為銷售景氣度的佐證，但玻璃庫存高企、玻璃深加工企業(yè)開工率歷史低位維持，表明玻璃消費和竣工需求依然較差。我們認(rèn)為，政策積極應(yīng)對下，竣工有望在多方促進(jìn)下迎來小高峰，因：1）新開工領(lǐng)先竣工 3 年看，即使有誤差，但可指示今年應(yīng)為竣工小高峰，有竣工需求支撐；2）保交付重要性不言而喻，積極推進(jìn)保交付對于改善民生、恢復(fù)市場主體信心非常重要。但中長期來看，隨著銷售、新開工的持續(xù)大幅下行，從總量層

16、面減少竣工的支撐，“十四五”或保持平穩(wěn)下降的趨勢。銷售面積：當(dāng)月同比 竣工面積：當(dāng)月同比平板玻璃產(chǎn)量：當(dāng)月同比圖表12： 玻璃產(chǎn)量增速振幅弱于地產(chǎn)銷售和竣工面積增速圖表13： 玻璃深加工企業(yè)鋼化爐開工率低位維持80%202020212022100%60%90%40%20%0%-20%06-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-10-40%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月

17、7月 8月 9月 10月 11月 12月：Wind、：Mysteel、2017 20182020202120192022圖表14： 浮法玻璃庫存仍在持續(xù)累庫圖表15： 新開工對竣工領(lǐng)先 3 年指示竣工或進(jìn)入中長期下行通道(萬噸) 10,000新開工單月同比-MA12-平移3年 竣工單月同比-MA1270% 銷售單月同比-MA122%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-40%個人住房貸款加權(quán)平均利率（右軸，倒序）3%4%5

18、%6%7%06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-128%：卓創(chuàng)資訊、：Wind、地產(chǎn)政策和銷售的進(jìn)一步改善，或成為建筑建材主要景氣前瞻指標(biāo)。歷史地產(chǎn)周期上行，通常先有降準(zhǔn)降息、限購放松，刺激居民信貸擴(kuò)張并提振購房意愿，而銷售回款增多對于改善房企資金情況效果明顯，但本輪周期中，居民購房信心受損、疫情影響收入和現(xiàn)金流，導(dǎo)致購房需求下滑，同時房企自身資金鏈惡化，導(dǎo)致前瞻指標(biāo)失效。因此，同步指標(biāo)如銷售（銷售回款占比大，銷售回款帶來房企資金的直接回暖，對應(yīng)應(yīng)

19、付款的改善，帶來建筑建材供應(yīng)商資金和收入預(yù)期的直接改善），成為建筑建材景氣度的重要判斷依據(jù)。我們總結(jié)為以下高頻數(shù)據(jù)來緊密跟蹤地產(chǎn)鏈景氣度：1）從 30 城成交和 18 城二手房成交日度高頻數(shù)據(jù)，直觀監(jiān)控銷售改善情況；2）玻璃的需求和景氣度與地產(chǎn)銷售相關(guān)度較高，可以通過玻璃周度去庫、玻璃深加工企業(yè)運行情況，來輔助驗證需求邊際變化；3）從建筑鋼材成交量日度和周度表觀消費量、水泥周度出貨率、混凝土攪拌站運轉(zhuǎn)率等，高頻監(jiān)控新開工實物量，但僅限于基建和地產(chǎn)的總量層面。他山之石：日本地產(chǎn)下行期的啟示地產(chǎn)大拐點后，需求階梯式下行日本地產(chǎn)行業(yè)在歷史上經(jīng)歷了數(shù)次危機(jī)，危機(jī)當(dāng)年表現(xiàn)為地產(chǎn)投資的快速下行，并成為進(jìn)入

20、新需求階段的信號。在 20 世紀(jì) 70 年代石油危機(jī)的影響下，1976 年日本的經(jīng)濟(jì)增長換擋降速至 5%左右，但此時城鎮(zhèn)化率水平已達(dá)到 75.94%。隨后在 70 年代末，日本放松了土地稅制改革，個人持地成本降低導(dǎo)致地價上漲提速，同時 80 年代日本開始加快對外開放和日元國際化步伐，1985 年廣場協(xié)議后日元匯率大幅升值，日本政府通過降息對沖升值，伴隨低利率以及監(jiān)管放松的市場環(huán)境，日本地產(chǎn)泡沫膨脹。1989 年日本政府開始收緊貨幣政策，控制不動產(chǎn)融資總量，加征土地稅收等手段，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，隨后傳遞至高杠桿維持的房地產(chǎn)市場，泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)增速降至 0%左右， 1994-2004 年居民和非

21、金融企業(yè)部門處于持續(xù)降杠桿階段，人口老齡化問題日趨嚴(yán)重，1990年 65 歲以上人口比例約占 11.87%，適齡購房人口于 1995 年見頂回落導(dǎo)致住房需求下降，并在 1997 年亞洲金融危機(jī)影響下，日本地產(chǎn)投資增速再度快速下行。雖然 2000 年日本城鎮(zhèn)化率再次進(jìn)入快速上行階段，但主要系受行政區(qū)劃調(diào)整和町村老齡人口去世影響帶來的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求，日本房價指數(shù)在 1990年見頂后持續(xù)下跌近 20 年。此后，日本地產(chǎn)投資增速維持低位震蕩、住宅新開工戶數(shù)以每10 年減少大約 30 萬套的速度下行，2021 年房價指數(shù)約為 1990 年高點的 69%，住宅投資14.8 萬

22、億日元、新開工戶數(shù) 85.6 萬戶，分別為 1990 年水平的 48.7%和 50.2%。圖表16： 日本經(jīng)濟(jì)增速自 1990 年以來降至 5%以下 日本：GDP增速 日本：住宅投資增速(右軸)日本：建筑投資增速(右軸）(%) 151050(5)1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(10)(%) 403020100(10)(20)(30)：Wind、World Bank、圖表17： 日

23、本人口老齡化嚴(yán)重圖表18： 日本城鎮(zhèn)化率超過 75%之后，對住宅投資增速影響較小(萬人) 14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,000日本:總?cè)丝?%) 30日本:65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?520151051960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200(%) 959085807570656055196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092

24、01220152018202150日本城鎮(zhèn)化率 日本：住宅投資增速(%) 302520151050(5)(10)(15)(20)(25)：Wind、：Wind、圖表19： 日本適齡購房人口于 1995 年達(dá)到高點圖表20： 日本房價指數(shù) 1990 年見頂(萬人) 6,000適齡購房人口（20-49） 適齡購房人口占比5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5001935194519551965197519851995200520082010201220142016201820202,00050%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%(2010年3月

25、末=100) 日本：城市土地價格指數(shù) 日本：房價指數(shù)(2015年30025020015010050195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820210=100)180160140120100806040200：Wind、：Wind、 杠桿率:居民部門:日本 杠桿率:非金融企業(yè)部門:日本圖表21： 1991 年后日本居民杠桿率基本穩(wěn)定在 60-70%圖表22： 日本 2021 年新開工戶數(shù)約為 1990 年的一半水平(%) 16014012010080604020

26、196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820210(單元)日本：新屋開工戶數(shù)總計同比增速1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)：Wind、：Wind、圖表23： 日本新開工增速

27、變化通常領(lǐng)先竣工增速變化 1-2 年圖表24： 日本首都圈房價回暖早于全國 日本住宅新開工同比增速 日本住宅竣工同比增速(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(戶) 120,000100,00080,00060,00040,00020,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210/) 100日本:新建公寓樓:供給戶數(shù):首都圈(萬日元日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):首都圈 日本:新建公寓樓:平均單價:首都圈(右軸)8060402019881990199219941996199820

28、0020022004200620082010201220142016201820200：Wind、：Wind、建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化顯著自 1991 年進(jìn)入衰退期后，日本建筑業(yè)投資快速縮量，企業(yè)急劇惡化，行業(yè)被動實現(xiàn)供給側(cè)改革，競爭格局重塑。日本建筑業(yè)投資自 1990 年見頂快速下滑，行業(yè)就業(yè)人數(shù)于 1997 年達(dá)到峰值后開始減少，企業(yè)數(shù)量隨后于 2001 年見頂出清。2011 年基本完成出清，隨著災(zāi)后重建、安倍刺激政策、申奧成功等影響，行業(yè)實際投資額開始觸底回升，較 1990 年下降52.6%至 44.5 萬億日元，但企業(yè)數(shù)量較 2001 年減少 13 萬家，從業(yè)人員較 97

29、年高峰減少180 萬人。此后盡管投資有所回暖，但日本建筑企業(yè)數(shù)量及從業(yè)人員并未大幅增加，同時繼續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，2019 年行業(yè)杠桿率 60.2%，較 1990 年降低 24.2pct，較 2011 年降低 10.2pct，在這種供給優(yōu)化后的情況下行業(yè)盈利能力實現(xiàn)提升，2016 年建筑業(yè)整體 ROE 和凈利率較 2011 年分別提升 9.38/2.89pct 至 10.63%/3.19%。圖表25： 日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，建筑業(yè)投資直至 2011 年回暖圖表26： 日本建筑企業(yè)自 2000 年以來大量出清(億日元)日本：建筑投資（實際）總計1,000,000900,000800,000700,0

30、00600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(%)(萬 同比增速個)日本建筑企業(yè)數(shù)量25702060155010540030(5)20(10)10(15)196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020195419571960196319661969197219751978198119861991200120062009201120132016(20)0資料來源：Wind、資料來源：日本統(tǒng)計局、圖表27： 日本建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)自 1

31、997 年以來持續(xù)減少圖表28： 日本建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體呈持續(xù)下降趨勢日本:就業(yè)人數(shù):建筑業(yè)(萬人) 8007006005004003002001001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200(%) 908580757065605519721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201850資料來源：日本統(tǒng)計局、資料來源：日本統(tǒng)計局

32、、圖表29： 日本建筑業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動狀態(tài)圖表30： 日本建筑業(yè)盈利能力自 2012 起有所提升(次)1.341.321.301.281.261.241.221.201.181.161.141.122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%) 121086420日本建筑業(yè)凈利率 日本建筑業(yè)ROE2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：日本統(tǒng)計局、資料來源：日本統(tǒng)計局、日本龍頭建筑公司經(jīng)歷行業(yè)出清后，競爭力有所提升，盈利能力

33、改善推動 ROE 提升。2011年以來需求回暖后，龍頭企業(yè)普遍選擇繼續(xù)降低負(fù)債率，收入增速維持與行業(yè)增速相近，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化較小，其中鹿島建設(shè)、大林組海外業(yè)務(wù)占比略有提升，清水建設(shè)投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增加，但 2013-2018 年 ROE 快速提升，達(dá)到 15%左右，我們認(rèn)為主要系短期投資改善企業(yè)擴(kuò)張意愿較低，經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向獲得更高的利潤占比，龍頭在行業(yè)出清后獲取頭部優(yōu)質(zhì)訂單能力增強(qiáng)，利潤率水平獲得提升。2020 年以來，受全球新冠肺炎疫情對投資需求的影響，日本主要建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，凈利率和 ROE 有所回落。清水建設(shè)大成建設(shè) 鹿島建設(shè) 大林組建設(shè)圖表31： 日本龍頭建筑企業(yè)收入增速跟隨行業(yè)投資周

34、期波動圖表32： 日本龍頭建筑企業(yè) 2013-2018 年 ROE 顯著提升30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%199319951997199920012003200520072009201120132015-25%(%) 清水建設(shè) 大成建設(shè)鹿島建設(shè) 大林組建設(shè)40200(20)(40)(60)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(80)201720192021注：清水建設(shè)（1803 JP）、大成建設(shè)（1801 JP）、鹿島建設(shè)（1812 JP）、大林組建設(shè)（1802 JP）資料

35、來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、圖表33： 日本龍頭建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖表34： 2013-2018 年日本龍頭建筑企業(yè)凈利率改善明顯大成建設(shè) 大林組建設(shè)100%90%80%70%60%50%40%19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202130%清水建設(shè) 鹿島建設(shè)清水建設(shè) 大成建設(shè) 鹿島建設(shè) 大林組建設(shè)10%5%0%-5%-10%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-15%資料來源：Bloomberg、

36、資料來源：Bloomberg、圖表35： 1995-2014 年日本龍頭建筑企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體提升圖表36： 日本龍頭建筑企業(yè)策略上選擇提升利潤市占率(次)大成建設(shè) 大林組建設(shè)1.11.00.90.80.70.60.50.40.319930.2清水建設(shè) 鹿島建設(shè)25%TOP4收入市占率 TOP4利潤市占率20%15%10%5%0%-5%200820092010201120122013201420152016201720182019-10%19951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：Bloomberg、日本統(tǒng)計局、注

37、：TOP4 為清水建設(shè)、鹿島建設(shè)、大成建設(shè)、大林組建設(shè)資料來源：Bloomberg、日本統(tǒng)計局、圖表37： 清水建設(shè)近年投資業(yè)務(wù)占比有所提升圖表38： 鹿島建設(shè)近年海外業(yè)務(wù)占比提升，土木工程占比降低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工程建設(shè)其他投資100%80%60%40%20%0%房屋工程海外子公司及關(guān)聯(lián)公司土木工程國內(nèi)子公司及關(guān)聯(lián)公司房地產(chǎn)及其他201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Bloombe

38、rg、資料來源：Bloomberg、圖表39： 大成建設(shè)各項業(yè)務(wù)占比相對維持穩(wěn)定圖表40： 大林組近年海外及非工程業(yè)務(wù)占比有所提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房屋工程土木工程房地產(chǎn)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內(nèi)房屋工程國內(nèi)土木工程國外房屋工程國外土木工程其他房地產(chǎn)201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、自

39、 1990 年衰退以來，日本龍頭建筑企業(yè)經(jīng)歷了四輪顯著超額收益，包括：1）2000 年 3 月至 2001 年 9 月，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇，但金融形勢繼續(xù)惡化，此時經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗，建筑企業(yè)平均估值 PE（TTM）水平約 28-36 倍；2）2002 年 11 月至 2005 年 11 月，2003年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁復(fù)蘇信號，02-05 年三年 GDP 復(fù)合增速恢復(fù)至 1.8%，建筑業(yè)投資下滑現(xiàn)象逐步改善，2004 年增速由 2003 年的-2.3%轉(zhuǎn)為+2.5%，建筑企業(yè)平均估值 PE水平約 30-38 倍；3）2007 年 11 月至 2008 年 12 月，金融危機(jī)下政府出臺經(jīng)濟(jì)刺

40、激政策， 2008 年建筑業(yè)投資增速-0.3%，較 2007 年降幅收窄 11.2pct，且高于同期 GDP 增速-1.2%，股市下跌過程中板塊實現(xiàn)相對收益，建筑企業(yè)平均估值 PE 水平約 10 倍；4）2013 年 4 月至 2016 年 8 月，安倍出臺刺激政策、奧運建設(shè)需求等多重影響下，日本迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇長周期，建筑企業(yè)平均估值 PE 水平約 12-34 倍?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為日本建筑業(yè)超額收益、估值水平主要受需求改善、利潤增長恢復(fù)驅(qū)動，行業(yè)投資增速上行階段建筑企業(yè)平均估值大約處于 20-30 倍 PE，下行階段估值水平在 5-10 倍左右。圖表41： 1990 年以來，日本建筑股通常在需

41、求回升時顯著跑贏日經(jīng) 255 指數(shù)清水建設(shè) 鹿島建設(shè) 大林組160%140%120%100%80%60%40%20%1990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-120%：Bloomberg、圖表42：

42、 1991-2021 年日本建筑上市公司平均 PE（TTM） 大林組清水建設(shè)日本：建筑投資增速(右) 鹿島建設(shè) 大成建設(shè)(倍)%)25040200301501005020100(10)19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210(20)：Bloomberg、參考日本建筑企業(yè)在房地產(chǎn)下行、建筑投資收縮后的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為國內(nèi)建筑龍頭當(dāng)前已彰顯競爭實力，未來在面臨行業(yè)放緩甚或下滑的情況下，有望

43、向提升份額的方向繼續(xù)邁進(jìn)。但由于國內(nèi)企業(yè)央國企更多，因此經(jīng)營策略上收入競爭或仍是主要趨勢。估值方面，近年國內(nèi)傳統(tǒng)建筑公司估值持續(xù)下行，當(dāng)前 PE 維持在 5-10 倍，本輪穩(wěn)增長態(tài)度下，國內(nèi)基建投資迎來上行周期，建筑龍頭估值具備較大提振空間。圖表43： 國內(nèi)建筑龍頭企業(yè) PE（TTM）估值處于 5-10 倍區(qū)間中國建筑 中國中鐵中國鐵建 中國交建(倍) 20181614121086422017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052

44、019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070：Wind、建材：家裝建材韌性顯著強(qiáng)于周期品整體來看，我們認(rèn)為在行業(yè)層面短期影響石膏板水泥涂料玻璃，中長期影響石膏板涂料玻璃水泥，石膏板行業(yè)韌性較強(qiáng)。龍頭公司經(jīng)營層面，短期影響陶瓷衛(wèi)浴石膏板涂料玻璃水泥，中長期影響陶瓷衛(wèi)浴涂料玻璃石膏板水泥，陶瓷衛(wèi)浴龍頭公司基本面影響較小，家裝建材韌性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于開工端建材。龍頭

45、公司股價和估值層面，短期（1989.12-1990.4）下跌幅度來看，陶瓷衛(wèi)?。?29%/-32%）玻璃（-34%/-35%）涂料（-41%）水泥（-41%/-45%），中長期影響來看，涂料陶瓷衛(wèi)浴玻璃水泥石膏板（石膏板無 1990 年前數(shù)據(jù)故不做短期對比）。在中長期地產(chǎn)需求持續(xù)下行期間，除了石膏板行業(yè)格局較為穩(wěn)定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)龍頭分別通過去產(chǎn)能和兼并重組、品類擴(kuò)張和升級、并購、全球化布局等不同方式實現(xiàn)了收入和業(yè)績增長，因此涂料龍頭的股價和估值表現(xiàn)較好。水泥據(jù)日本水泥協(xié)會，在地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)的繁榮的背景下，日本的水泥需求從 1986 年開始持續(xù)增加并于 1990 年達(dá)到歷史頂峰的

46、0.86 億噸，隨后便經(jīng)歷了三年的快速下降。在 1994-1996 年間出現(xiàn)了短暫的反彈后日本的水泥需求進(jìn)入了長時期的持續(xù)下跌，直到 2011 年的地震災(zāi)后重建才有一定恢復(fù)。近年來日本水泥整體需求仍維持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求減少，也因為預(yù)制件及鋼結(jié)構(gòu)在建筑中的使用占比持續(xù)增加。2020 年受新冠疫情影響，日本水泥需求僅有 0.39 億噸，同比-5.6%，自 1966 年來首次低于 0.4 億噸。產(chǎn)量方面，1991 年地產(chǎn)泡沫破裂后導(dǎo)致的內(nèi)需快速下降被強(qiáng)勁的出口抵消，因此日本水泥的產(chǎn)量在短期內(nèi)并未受太大影響。日本水泥產(chǎn)量于 1996 年達(dá)到歷史頂峰 0.94 億噸，此后受亞洲金

47、融危機(jī)影響，產(chǎn)量開始大幅下跌，1997 年后日本水泥的產(chǎn)量和需求變化基本同步。日本水泥行業(yè)從 20 世紀(jì) 80 年代便開始進(jìn)行產(chǎn)能出清，水泥年產(chǎn)能由 1989 年的 0.87 億噸下降至 2020 年的 0.50 億噸，但由于需求下降過快，產(chǎn)能利用率由 1999 年的接近 100%下降至 2007 年的 90%以下。我們根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省公布的日本水泥年度銷量及銷售金額計算日本水泥的當(dāng)年平均售價，結(jié)果表明 1988-2008 年間日本水泥價格持續(xù)下降，反映了需求下行對水泥的持續(xù)性影響。但從 2008 年起，日本水泥價格基本保持穩(wěn)定并有所提升，提價時期主要由于煤炭（燃料）價格上漲，并在 2011

48、 年之后受益于需求端的增長。圖表44： 日本水泥年產(chǎn)量及同比增速圖表45： 日本水泥年銷量及平均單價(萬噸) 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(%) 10水泥產(chǎn)量同比增速（右）50(5)(10)1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(15)(萬噸) 100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(%) 10,000水泥銷量平均單價（右

49、）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、同時，我們認(rèn)為當(dāng)前日本水泥的價格較為堅挺的走勢是競爭格局優(yōu)化的一種表現(xiàn)。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企業(yè)也在 80 年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行業(yè)重組從 90 年代拉開序幕。經(jīng)過了一系列的兼并和重組，日本的水泥市場最終形成寡頭壟斷的競爭格局，2021 年 CR3 超過 80%。其中太平洋水泥 2022 財年（財報截

50、止日為 3/31/2022）水泥業(yè)務(wù)收入 4560 億日元，排名行業(yè)第一；住友大阪水泥以 1266 億日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。圖表46： 日本水泥產(chǎn)業(yè)整合注：TAIHEYO 即太平洋水泥（5233 JP），Sumitomo Osaka 即住友大阪水泥（5232 JP）：日本水泥協(xié)會、從具體企業(yè)經(jīng)營情況來看，在日本地產(chǎn)泡沫破裂后日本龍頭水泥企業(yè)收入端影響較小，太平洋水泥和住友大阪水泥分別在 1993 年（1994 財年，后同）和 1992-1993 年出現(xiàn)收入負(fù)增長，但幅度較?。▋烧叻謩e于 1998 年和 1994 年進(jìn)行重組造成此后的收入大幅增長）。利潤方面，兩者均于 19

51、94 年起出現(xiàn)虧損，而當(dāng)年收入均取得增長，我們認(rèn)為主要是受產(chǎn)量維持高位而需求持續(xù)下跌造成的價格下跌影響。中長期來看，經(jīng)過主動去產(chǎn)能后行業(yè)格局優(yōu)化，2008 年起水泥價格開始回升，疊加 2011 年災(zāi)后重建提振需求，兩家水泥企業(yè)的盈利水平大幅提升。圖表47： 太平洋水泥收入及同比增速圖表48： 住友大阪水泥收入及同比增速日元)收入同比（右）(十億 1,2001,0008006004002000(%) 706050403020100(10)(20)1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(30)(十 300億日

52、元)收入同比（右）250200150100500(%) 2520151050(5)(10)(15)(20)(25)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(30)注：財報截止日為當(dāng)年 3/31，年份為財報截止日當(dāng)年年份，后同：Bloomberg、：Bloomberg、圖表49： 太平洋水泥 GAAP 凈利潤圖表50： 住友大阪水泥 GAAP 凈利潤(十億日元) 6050403020100(10)(20)(30)(40)19911993(50)(十億日元) 20151050(5)199219941996199

53、8200020022004200620082010201220142016201820202022(10)19951997199920012003200520072009201120132015201720192021：Bloomberg、：Bloomberg、兩家公司股價的于 1989 年到達(dá)歷史頂峰后，先于市場開始下跌。1990 年 10 月 1 日住友大阪水泥和太平洋水泥股價分別為 4450 日元/股和 4950 日元/股，分別較 1989 年 5 月 8 日下降 55.9%和 57.0%，此后又反彈至 1991 年 2 月 19 的 8300 日元/股和 7330 日元/股。地產(chǎn)泡沫破

54、裂對兩家水泥公司股價的影響在半年左右，期間兩者股價再次下跌接近 50%。估值方面，地產(chǎn)泡沫破裂對兩家水泥公司的 PE（TTM）估值影響較小；而中長期來看，雖然兩家水泥公司的盈利能力明顯提升，但平均 PE 估值卻由 1992 年的 50 x 左右下降至 2022 年的 10 x 以下，且住友大阪水泥因凈利率稍高，PE 要小幅高于太平洋水泥。圖表51： 太平洋水泥與住友大阪水泥股價變化圖表52： 太平洋水泥與住友大阪水泥年平均PE（TTM）變化住友大阪水泥太平洋水泥（日元/股） 住友大阪水泥太平洋水泥 14,00012,00010,000 8,0006,000 4,0002,0001984/121

55、986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/1205004504003503002502001501005019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220 ：Bloomberg、注：圖中年份為財年：Bloomberg、玻璃與水泥行業(yè)不同的，日本平板玻璃的產(chǎn)量和銷量均于 1990 年達(dá)到頂峰，地產(chǎn)泡沫破裂后便快速下

56、降。1996 年日本平板玻璃產(chǎn)量和銷量分別為 3061 和 3172 萬重箱，相比 1990 年下降 18.2%和 19.5%，影響周期為 6 年，出清的時間更長。同時，日本平板玻璃價格于 1999年起大幅下跌，此后長期處于下降通道。圖表53： 日本平板玻璃年產(chǎn)量及同比增速圖表54： 日本平板玻璃年銷量及平均單價)平板玻璃產(chǎn)量同比增速（右）(萬重箱4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210(%)2520151

57、050(5)(10)(15)(20)(25)(萬重箱)平板玻璃銷量4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200（日元/重箱）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、公司層面，由于日本的兩家玻璃公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元，除了建筑玻璃還包含汽車玻璃、電子玻璃、電子產(chǎn)品以及化工產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，因此地產(chǎn)泡沫破裂對兩家公司的收入影響較小，但對利潤的影響較大

58、，1993 和 1995 年旭硝子（5201 JP）的 GAAP 凈利潤同比分別-54.6%和-90.0%；1992 年（1993 財年）板硝子（5202 JP）的 GAAP 凈利潤同比-78.2%，并于 1993-1994 年出現(xiàn)虧損。短期來看，地產(chǎn)泡沫破裂對玻璃龍頭公司的經(jīng)營影響在 2-3 年。中長期來看，兩家玻璃公司通過拓寬產(chǎn)品線及產(chǎn)品升級實現(xiàn)了持續(xù)成長，尤其是旭硝子在收入增長幅度較小的同時盈利能力取得了較大提升。從收入結(jié)構(gòu)看，板硝子的建筑玻璃占比總體呈下降趨勢。圖表55： 旭硝子收入及同比增速圖表56： 板硝子收入及同比增速日元)收入同比（右）(十億 1,8001,6001,4001,

59、2001,0008006004002000(%) 2520151050(5)(10)(15)(20)199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(25)(十億 1,000日元)收入同比（右）9008007006005004003002001000(%) 180160140120100806040200(20)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(40)注：旭硝子 1995 年將財年截止日修改為 3/31，因此當(dāng)年收入僅為前三月：

60、Bloomberg、：Bloomberg、圖表57： 旭硝子 GAAP 凈利潤圖表58： 板硝子 GAAP 凈利潤(十億日元) 14012010080604020199219940(20)(十億日元) 6040200(20)(40)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(60)1996199820002002200420062008201020122014201620182020：Bloomberg、：Bloomberg、圖表59： 板硝子建筑玻璃收入及占比億日元)(%建筑玻璃收入占比(十)4504840