1、生命是永恒不斷的制造，因為在它內(nèi)部蘊含著過剩的精力，它不斷流溢，越出時刻和空間的界限，它不停地追求，以形形色色的自我表現(xiàn)的形式表現(xiàn)出來。泰戈爾白酒類上市公司投資價值分析報告中國銀河證券研究中心 喬百君報告要點：目前中國白酒行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)成熟期的中后期，產(chǎn)量已連續(xù)五年下滑，今后可能進一步下滑，但空間不大。中國白酒行業(yè)市場集中度較低，但集中度提高趨勢明顯，產(chǎn)業(yè)資源越來越向少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)集中。上市公司在行業(yè)內(nèi)具有明顯的代表性。受消費稅政策變更阻礙，2001年白酒板塊上市公司業(yè)績下滑明顯，要緊財務(wù)指標均有所下降。消費稅政策不利阻礙在2002年仍會加劇，所得稅政策阻礙又雪上加霜，預(yù)期該板塊2002年業(yè)績?nèi)詴?/p>

2、接著下滑，尤其是中報業(yè)績難以樂觀。板塊內(nèi)上市公司主業(yè)進展及產(chǎn)業(yè)外拓展機會前景差不較大。主業(yè)進展比較有前景的是：貴州茅臺、五糧液、全興股份、湘酒鬼；產(chǎn)業(yè)拓展有機會的包括：長興實業(yè)、全興股份、湘酒鬼、古井貢、伊力特。投資方面，重點關(guān)注貴州茅臺、五糧液、湘酒鬼、古井貢、伊力特、瀘州老窖；規(guī)避寧城老窖。通過五糧液與貴州茅臺對比，兩公司中長線均具有投資價值，但五糧液受稅收政策變更阻礙相對大一些。行業(yè)進展概述1、行業(yè)進入成熟期的中后期，成長性不佳。自1996年全國白酒產(chǎn)量達到歷史最高點801萬噸以后，受居民消費適應(yīng)改變、大量替代品的出現(xiàn)以及國家限制性產(chǎn)業(yè)政策的阻礙，白酒產(chǎn)量出現(xiàn)了連續(xù)五年的下滑，目前差不多

3、達到了釀酒協(xié)會制定的2005年550萬噸的目標產(chǎn)量。今后幾年白酒產(chǎn)量仍有可能下滑，但空間不大。注：從1998年之后，國家關(guān)于產(chǎn)值在500萬元以下的白酒生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量不再進行統(tǒng)計。依照行業(yè)統(tǒng)計測算，產(chǎn)值在500萬元以下的企業(yè)產(chǎn)量合計在120萬噸左右。2、白酒行業(yè)市場集中度低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損面較大。據(jù)不完全統(tǒng)計，不包括完全是家庭作坊式的生產(chǎn)，現(xiàn)有白酒企業(yè)3.7萬余家，其中國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的年銷售收入500萬元以上的1999年為1334家，2000年為1182家?？赡苋袠I(yè)至少有一半以上的企業(yè)處于虧本經(jīng)營狀態(tài)。2.1、以產(chǎn)量衡量，中國白酒行業(yè)市場結(jié)構(gòu)屬于分散競爭型。2001年全國白酒行業(yè)產(chǎn)量最大企業(yè)排

4、行榜序號企業(yè)名稱產(chǎn)量（萬噸）1四川省宜賓五糧液集團有限公司15.42四川沱牌集團有限公司7.73山東蘭陵企業(yè)7.04安徽古井集團有限責任公司5.85四川劍南春集團有限責任公司5.56北京紅星股份有限公司4.97安徽中華玉泉酒業(yè)有限責任公司4.88河南仰韶集團4.7C4前四家企業(yè)市場集中度8.5%C8前八家企業(yè)市場集中度13.3%2.2、以銷售收入衡量，中國白酒產(chǎn)業(yè)市場集中度有明顯提高，但市場結(jié)構(gòu)仍屬于低集中競爭型。2001年全國白酒行業(yè)銷售收入最大企業(yè)排行榜序號企業(yè)名稱銷售收入（億元）1四川省宜賓五糧液集團有限公司81.92中國貴州茅臺酒廠有限責任公司18.13瀘洲老窖集團股份有限公司13.0

5、4安徽古井集團有限責任公司12.75四川劍南春集團有限責任公司11.86四川省成都全興酒廠11.67四川沱牌集團有限公司9.88山西杏花村汾酒（集團）公司8.8C4前四家企業(yè)市場集中度20.6%C8前八家企業(yè)市場集中度28.8%注：此表中銷售收入與企業(yè)排名是2001年數(shù)據(jù)，但C4與C8為2000年數(shù)據(jù)。2.3、以利稅衡量，中國白酒行業(yè)市場集中度進一步提高，屬于寡占型。2001年全國白酒行業(yè)利稅最大企業(yè)排行榜序號企業(yè)名稱利稅（億元）1四川省宜賓五糧液集團有限公司28.12中國貴州茅臺酒廠有限責任公司12.63四川劍南春集團有限責任公司5.44瀘洲老窖集團股份有限公司3.95安徽古井集團有限責任公

6、司3.36四川省成都全興酒廠3.27山西杏花村汾酒（集團）公司2.58湖南湘泉集團有限公司2.5C4前四家企業(yè)市場集中度32.9%C8前八家企業(yè)市場集中度42.2%2.4、產(chǎn)業(yè)集中度的次序：利稅銷售收入產(chǎn)量，講明優(yōu)勢白酒企業(yè)產(chǎn)品價格與主營業(yè)務(wù)利潤率要大大好于其他企業(yè)。3、從進展趨勢來看，中國白酒行業(yè)市場集中度正不斷提高，產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢越來越明顯。這也講明，處于成熟期的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)，企業(yè)同樣能夠通過擴大市場份額而獲得高成長。1998-2001前八大廠商的銷售收入與利稅增長情況4、上市公司具有特不強的行業(yè)代表性。從2001年銷售收入位于前八名的大企業(yè)來看，除了劍南春不是上市公司之外，其

7、他七家公司差不多上上市公司或上市公司的母公司，14家白酒上市公司中有11家列于產(chǎn)業(yè)銷售額與利稅的前20名之列。上市公司2001年年報簡評為了保證業(yè)績的可比性，本部分的業(yè)績對比分析不包括2001年新發(fā)行上市的貴州茅臺，有關(guān)該公司的情況見第四部分的專題分析。如此，該板塊包括13家上市公司。1、2001年，白酒行業(yè)上市公司規(guī)模擴張較快，平均總股本、流通股本與總資產(chǎn)較2000年均有較明顯增加。其中要緊是五糧液在2001年進行了大比例的股本擴張。2001年白酒上市公司規(guī)模擴張明顯20002001增長率（%）平均總股本（萬股）28887.1433414.11+15.67平均流通股本（萬股）8873.181

8、0769.66+21.37總資產(chǎn)（萬元）148106.38179978.20+21.522、受國家消費稅政策變更的阻礙，2001年白酒業(yè)上市公司在銷售收入增長的情況下，主營業(yè)務(wù)稅金及附加大幅度增加，毛利率下降明顯，凈資產(chǎn)收益率、平均凈利潤與每股收益下降幅度均較大。13家公司中，只有湘酒鬼（000799；+74.3%）、五糧液（000858；+5.6%）與山西汾酒（600809；+164.5%）三家凈利潤正增長；業(yè)績明顯下滑的公司達8家之多，包括：瀘洲老窖（000568；-47.5%）、古井貢（000596；-54.4%）、長興實業(yè)（000827；-286.2%）、皇臺酒業(yè)（000995；-86

9、.4%）、寧城老窖（600159；-190.9%）、金牛實業(yè)（600199；-55.6%）、沱牌曲酒（600702；69.9%）、蘭陵陳香（600735；-35.2%）。 2001年白酒上市公司盈利狀況下降20002001增長率（%）主營業(yè)務(wù)收入（萬元）81052.2684555.89+4.32主營業(yè)務(wù)稅金及附加（萬元）6568.279649.90+46.92毛利率（%）46.4844.33-4.63凈資產(chǎn)收益率（%）13.038.91-31.63凈利潤（萬元）12849.7610549.49-17.9每股收益（元/股）0.440.32-29.02注：表中數(shù)據(jù)差不多上上市公司加權(quán)平均值，以下各

10、表如無專門講明同樣如此3、總體而言，白酒行業(yè)上市公司財務(wù)狀況相對穩(wěn)健，現(xiàn)金流量比較充足。但2001年該行業(yè)短期與長期償債能力均有所下降。白酒上市公司償債能力下降20002001增長率（%）每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（元/股）0.350.3912.55資產(chǎn)負債率（%）32.5033.172.09流淌比率（%）220.79185.71-15.89速動比率（%）137.26113.03-17.654、2001年白酒行業(yè)上市公司要緊資產(chǎn)營運能力指標均有所下滑。白酒上市公司營運能力下滑20002001增長率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.580.52-11.46存貨周轉(zhuǎn)率（次）1.301.23-5.50應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)

11、率（次）5.405.37-0.44行業(yè)2002年展望與板塊投資機會淺析1、受白酒市場容量接著下滑、消費稅政策變更以及所得稅優(yōu)惠政策取消的不利阻礙，2002年白酒行業(yè)上市公司整體業(yè)績難以樂觀，尤其是中報業(yè)績?nèi)钥赡艹霈F(xiàn)較大幅度下滑。整個行業(yè)板塊在二級市場專門難掀起業(yè)績浪，有所表現(xiàn)的機會微乎其微。操作上只能重點關(guān)注市場競爭能力強，業(yè)績有望穩(wěn)定增長的績優(yōu)股或藍籌股；此外，成功開發(fā)或介入第二產(chǎn)業(yè)的酒業(yè)公司也值得重點關(guān)注。2、為了適應(yīng)市場需求趨勢以及減少消費稅政策變動對主業(yè)的不利阻礙，白酒上市公司紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高利潤率較高的高檔酒的比例，無疑會加劇高檔白酒的市場競爭程度。這也將在一定程度上對貴州茅臺

12、、湘酒鬼當高檔白酒生產(chǎn)廠商構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。3、以市盈率與市凈率作為衡量指標，板塊內(nèi)值得重點關(guān)注的上市公司包括：五糧液、貴州茅臺、全興股份、湘酒鬼與沱牌曲酒。白酒上市公司市盈率、市凈率比較 （以2002年4月26日收盤價計算）公 司總股本 流通股 每股收益 每股凈資產(chǎn) 股價市盈率市凈率000568 瀘州老窖488,934,574 123,134,074 0.17 2.59 8.0846 3.1 000596 古井貢235,000,000 79,975,500 0.29 4.84 14.9552 3.1 000799 湘酒鬼303,050,000 107,250,000 0.34 4.23 10.

13、0730 2.4 000827 長興實業(yè)66,739,200 29,203,200 -0.21 3.88 16.88-82 4.4 000858 五糧液869,040,000 244,800,000 0.93 5.40 2021 3.7 000995 皇臺酒業(yè)140,000,000 40,000,000 0.01 3.29 12.44910 3.8 600159 寧城老窖305,001,616 88,007,680 -0.13 2.30 8.36-66 3.6 600197 伊力特220,500,000 75,000,000 0.35 3.35 12.0134 3.6 600199 金牛實業(yè)3

14、46,400,000 130,000,000 0.10 2.78 8.2781 3.0 600519 貴州茅臺250,000,000 71,500,000 1.31 10.12 36.0227 3.6 600702 沱牌曲酒337,300,000 148,618,600 0.09 4.72 8.1789 1.7 600735 蘭陵陳香154,812,936 83,461,530 0.08 1.95 15.6200 8.0 600779 全興股份444,132,453 173,920,800 0.39 2.73 8.9523 3.3 600809 山西汾酒432,924,133 76,684,1

15、33 0.07 1.80 8.49128 4.7 平 均328,131,065105,111,1080.373.86-1074注：因五糧液4月18日實施10送1股轉(zhuǎn)贈2股派0.25元，故其股價采納除權(quán)前4月17日的收盤價。四、個股主業(yè)成長性與產(chǎn)業(yè)拓展分析鑒于白酒產(chǎn)業(yè)處于行業(yè)周期的衰退期特征，大部分白酒上市公司一方面在鞏固、調(diào)整主業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時，也在利用主業(yè)的現(xiàn)金流優(yōu)勢，積極需求介入一些新興產(chǎn)業(yè)。假如這些白酒企業(yè)確實能夠成功介入成長性行業(yè)，無疑會提升這些企業(yè)的投資價值。為此，在評估白酒類上市公司主營業(yè)務(wù)成長性同時，還需要充分評估這些公司產(chǎn)業(yè)外拓展的潛力與機會，如此才能作到對該類上市公司進展前景

16、的充分把握。以下對相關(guān)公司進行簡要分析并提出投資建議。瀘州老窖（000568）：目前公司主營業(yè)務(wù)收入中白酒占95%以上，瀘州老窖系列產(chǎn)品具有一定的市場競爭力，但以后幾年主業(yè)增長形勢并不十分樂觀。公司奉行“一業(yè)為主，相關(guān)多元化”方針，2001年曾有配股打算擬向生物飲品工程、真菌飲品工程、茶發(fā)酵飲料工程等相關(guān)“大食品”領(lǐng)域邁進。如無實質(zhì)性重組，公司以后三年內(nèi)靠其他產(chǎn)業(yè)大幅度提升業(yè)績可能性不大，但瀘州市政府的鼎立支持可能會給公司帶來進展機會。投資建議：值得關(guān)注。古井貢A（000596）：公司主營業(yè)務(wù)收入89%、主營業(yè)務(wù)利潤97%來自白酒產(chǎn)業(yè)。2001年公司白酒業(yè)績下滑較快，凈利潤6705萬中，其中還

17、包括地點政府補貼收入2314萬，利息收入1114萬。預(yù)期公司今后幾年主營業(yè)績難以樂觀。公司奉行“一手抓好今天，一手抓好改日”，積極尋求新利潤增長點，目前投資有三個要緊項目：安徽古井雙喜葡萄酒有限公司（注冊資本：4720萬）、北京金盛怡科技投資有限公司（注冊資本：5000萬，IT業(yè)務(wù)）、北大招商創(chuàng)業(yè)投資（基金）有限公司（投資6060萬元，占20%股份）。以后三年公司白酒以外業(yè)務(wù)收入可望獲得較大進展。投資建議：重點關(guān)注。湘酒鬼（000799）：公司酒類產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入84%，中西藥占主營業(yè)務(wù)收入16%。主業(yè)定位高檔酒、文化酒，進展前景較好。此外，公司預(yù)備積極拓展香港市場，合資成立香港酒鬼酒國際進

18、展有限公司，占38.8%股份。依照公司進展規(guī)劃，主業(yè)拓展的要緊領(lǐng)域集中在藥業(yè)與旅游業(yè)。其中公司控股50.83%的湖南洞庭藥業(yè)股份公司進展勢頭良好；此外，成立深圳利新源科技投資有限公司，注冊資本1.5億，公司占97%股份。預(yù)期公司以后三年白酒以外業(yè)務(wù)可望獲得較大進展。但公司財務(wù)上存在兩大風險：一是與大股東存在過多的關(guān)聯(lián)交易；二是對外貸款擔保過多，達到3個多億。投資建議：值得關(guān)注。長興實業(yè)（000827）：原名大龍泉，白酒板塊袖珍股，通過2001年配股后公司總股本只有6674萬股，流通股2920萬股。公司在酒類市場缺乏競爭力，配股募集資金放棄了對該類項目的承諾投資，改投多層線路板及生物制藥產(chǎn)業(yè)，再

19、加上公司控股的建材企業(yè)，產(chǎn)業(yè)差不多部分實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。預(yù)期2002年公司主業(yè)將可能完全脫離白酒產(chǎn)業(yè)，其投資價值將要緊取決于新介入產(chǎn)業(yè)的成敗。投資建議：關(guān)注五糧液（000858）：見公司分析。投資建議：重點關(guān)注?；逝_酒業(yè)（000995）：公司2001年經(jīng)營狀況急劇惡化，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負值。皇臺酒系列產(chǎn)品在西北地區(qū)具有相當?shù)氖袌?，公司新上的年產(chǎn)1萬噸葡萄酒項目今后也可望給公司帶來較好收益。從公開信息來看，公司目前尚無酒外拓展打算，正在申請的變性燃料汽油醇項目要產(chǎn)生效益尚待時日。投資建議：關(guān)注寧城老窖（600159）：公司業(yè)績已連續(xù)三年下滑，酒類占主營業(yè)務(wù)收入的87%。產(chǎn)業(yè)拓展公司主攻特色肉牛

20、產(chǎn)業(yè)，以及進口種畜胚胎生物工程項目；此外，公司投資2403萬元于北京天演科技投資有限公司。公司今后酒業(yè)進展面臨嚴峻考驗，肉牛及肉牛生物工程項目的成敗將直接關(guān)系到公司的以后，短期內(nèi)并不看好。值得注意的是，公司存在較大財務(wù)風險：應(yīng)收帳款與其他應(yīng)收款2001年總計達7.23億元，較2000年大幅增加，其中大股東及其控股公司占款就達4.5億以上。投資建議：業(yè)績風險大，規(guī)避伊力特（600197）：公司為新疆地區(qū)最大白酒生產(chǎn)企業(yè)，白酒產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的98%。公司白酒市場相對穩(wěn)定，業(yè)績有望穩(wěn)定并增長。此外，公司白酒產(chǎn)業(yè)之外投資項目較多，要緊是：投資湘財證券1億元；投資伊犁南崗建材有限公司6000萬元，占

21、注冊資本34.51%；伊犁伊力特印務(wù)有限公司2980萬元，占注冊資本91%；新天葡萄酒業(yè)有限公司2980萬元，占注冊資本31%；湖南沐林現(xiàn)代食品公司1200萬元，占注冊資本40%；新疆威仕達生物工程公司1140萬元，占注冊資本19%。產(chǎn)業(yè)外投資可能會給公司帶來新的進展機會。投資建議：重點關(guān)注。金牛實業(yè)（600199）：酒類占主營業(yè)務(wù)收入83%。金種子白酒曾令公司酒業(yè)一度輝煌，但近三年白酒產(chǎn)業(yè)下滑較為明顯。公司啤酒業(yè)務(wù)進展勢頭較好。此外，公司還積極介入肉牛產(chǎn)業(yè)化項目、生化制藥領(lǐng)域、光電子及電子商務(wù)、服裝等多個領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)外拓展存在較大不確定性。投資建議：關(guān)注貴州茅臺（600519）：見公司分析。投

22、資建議：重點關(guān)注。沱牌曲酒（600702）：2001年公司中低檔白酒受消費稅政策阻礙明顯，投資的高檔白酒（舍得酒）還沒有產(chǎn)生效益，2002年可望在白酒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上有所改進。公司酒外投資較少，要緊是出資672萬美元，占40%股份，與馬來西亞玻璃產(chǎn)品私人有限公司合資成立四川天馬玻璃有限公司。投資建議：關(guān)注 蘭陵陳香（600705）：公司業(yè)績連續(xù)三年下滑，流通股本特不集中，年末只有流通股東5931戶，人均持流通股1.4萬。受山東白酒企業(yè)競爭力急劇下滑，以及白酒消費稅政策等因素不利阻礙，公司白酒業(yè)務(wù)今后專門難樂觀。但據(jù)傳大股東已將股份轉(zhuǎn)給中科軟件，給公司以后主業(yè)帶來極大的想象空間。投資建議：關(guān)注全興股份（600779）：公司近兩年業(yè)績一直比較穩(wěn)定，2001年增發(fā)募集資金4.45億元