1、如何評判歐洲央行在應對歐洲債務危機時的作用2012-8-29 15:18:42 來源：中國社會科學網(wǎng) 歐洲研究所時間： 2012年 8 月 5 日江時學：本次討論會的主題是歐洲中央銀行在應對歐洲債務危機時發(fā)揮的作 用。我們感謝國務院世界發(fā)展研究所副所長丁一凡、 廣發(fā)基金宏觀策略研究員鄭 聯(lián)盛以及社科院世經(jīng)政所的三位朋友 （張明博士、 黃薇博士和肖立晟博士） 一起 參加我們的討論。我們也非常感謝我所已退休的資深研究員張健雄同志參與我們 的討論。歐洲債務危機爆發(fā)以來，國內(nèi)外媒體經(jīng)常提到“三駕馬車”。“三駕馬車” 之一就是歐洲央行。首先讓我們簡單地表述一下歐洲央行（歐洲央行）的職能。 除了發(fā)行歐元以

2、外，它還能做什么？張健雄：歐洲央行除了發(fā)行歐元外， 還擔負制定和實施整個歐元區(qū)的貨幣政 策的責任（確定歐元的利率）；進行外匯業(yè)務；擁有和管理成員國的官方外匯儲 備；促進支付系統(tǒng)的順利運行。 成員國中央銀行在本國執(zhí)行歐洲央行的貨幣政策。 歐洲央行的首要目標是保持價格穩(wěn)定。 只有在不妨礙價格穩(wěn)定目標的前提下， 才 支持共同體的總體經(jīng)濟政策。陳新：根據(jù)歐洲聯(lián)盟運行條約第 127 條以及關于歐洲央行體系與歐洲 央行章程的議定書第 2 條的規(guī)定，歐洲央行體系的首要目標是保持價格穩(wěn)定， 并在不影響這一目標的前提下， 支持歐盟的總體經(jīng)濟政策。 基本任務包括， 確定 并實施貨幣政策， 開展外匯業(yè)務， 持有并管

3、理成員國的官方外匯儲備， 推動支付 體系的平穩(wěn)運行。因此，發(fā)行貨幣是歐洲央行的職能，但保持價格穩(wěn)定、抗擊通 貨膨脹是它的首要目標。張敏：歐洲央行的主要職能首先是維護歐元區(qū)內(nèi)的價格穩(wěn)定、 抑制通貨膨脹， 確保歐元的購買力水平。 歐債危機爆發(fā)后， 歐元匯率波動較大， 歐洲央行試圖在 維護區(qū)內(nèi)金融穩(wěn)定上發(fā)揮更大作用， 發(fā)行了低息貸款， 改善了各國銀行資金流動 性。歐債危機凸顯了歐洲央行的作用，其地位也得到了提升。熊厚：歐洲央行主管歐元區(qū)的貨幣政策， 并通過歐洲央行體系協(xié)調(diào)歐元區(qū)與 歐盟非歐元區(qū)國家的貨幣政策。 歐洲央行的目標是維持價格穩(wěn)定， 在此目標的指 引下，歐洲央行視情況調(diào)整利率政策和進行一些公

4、開市場業(yè)務操作。除此之外， 歐洲央行還與各成員國銀行共同管理和使用外匯， 在不影響貨幣政策目標的條件 下對匯率進行干預。 歐債危機爆發(fā)以來， 歐洲央行受形勢所迫， 開始在二級市場 上購買危機國的國債， 壓低其收益率。 另外，要求歐洲央行擔負最后貸款人的呼 聲日趨強烈，但歐洲央行對此十分抵制。張明：歐洲央行的主要職能是制定并實施歐元區(qū)的貨幣政策， 除發(fā)行歐元外， 歐洲央行還負責制定歐元區(qū)的基準利率。 由于歐洲央行在事實上受德國央行的風 格影響很大，因此歐洲央行自產(chǎn)生以來，一直將控制通貨膨脹作為其首要任務。 本輪歐債危機爆發(fā)以來， 歐洲央行開始承擔更多的穩(wěn)定金融市場任務， 例如前段 時間推出的兩輪

5、 LTRO，以及直接在二級市場購買證券的 SMP。肖立晟：歐洲央行最初的政策目標只是控制通貨膨脹， 隨著歐債危機的發(fā)展， 歐元區(qū)的主要矛盾是重債國經(jīng)濟增長率和國債收益率之間日益增長的差距， 這導 致歐元區(qū)制定的改革措施舉步維艱。 對于歐洲央行而言， 解決或緩解這一矛盾有 兩個方法： 其一，通過各類常規(guī)和非常規(guī)的貨幣政策刺激銀行信貸供給， 促進經(jīng) 濟增長，這包括降息和購買銀行資產(chǎn)；其二，直接購買重債國國債，暫時緩解國 債收益率飆升的壓力，這包括 LTRO和 SMP以及給 ESM頒發(fā)銀行執(zhí)照。這其中有 一些政策還沒有實施， 但是已經(jīng)在歐洲央行的政策清單中， 隨著形勢的惡化， 隨 時可以啟動。鄭聯(lián)盛

6、： 歐洲央行的核心職能是通過貨幣政策操作保障歐元區(qū)的物價穩(wěn)定， CPI(Harmonised Index )目標為 2%。具體而言，除了發(fā)行貨幣之外，歐洲央行 還負責外匯操作、管理外匯儲備、保障金融基礎設施的平穩(wěn)運作、保障 TARGET2 支付系統(tǒng)的穩(wěn)定和有效等。 與美聯(lián)儲不一樣， 歐洲央行在法理上不承擔經(jīng)濟增長 促進的職能，也不承擔最后貸款人職能。黃薇： 對于中央銀行而言， 顯然貨幣政策是其工作的核心內(nèi)容。 但是不同國 家或地區(qū)的中央銀行在一些基本問題上有較大分歧， 比如，是采取單一規(guī)則還是 相機抉擇。關于這兩種政策模式的爭論最早出現(xiàn)在 19 世紀末 20 世紀初，但至今 仍沒有形成共識。單

7、一規(guī)則具有兩個關鍵特征： 1)制定貨幣政策時不考慮判斷 因素； 2)避免主動行為，不因當前經(jīng)濟發(fā)展情況而更改政策，其擁護者如米爾 頓. 弗里德曼等。而相機抉擇則表現(xiàn)為在每階段優(yōu)化貨幣當局的政策，其擁護者 如布蘭查德和斯坦利 . 費歇爾等。兩種政策形式都有各自的優(yōu)點和缺點。歐洲央 行是典型的單一規(guī)則。 根據(jù)歐盟條約， 價格穩(wěn)定目標是歐洲央行的首要職責， 而 貨幣政策則是其履行職責的手段。 對于歐洲央行在危機中表現(xiàn)的判斷和評論應該 建立在這一前提基礎上。江時學：有人說，歐洲債務危機沒有向更壞的方向發(fā)展， 歐洲央行功不可沒。 但也有人認為，歐洲債務危機久拖不決， 與歐洲央行沒有發(fā)揮其應有的作用有關。

8、還有人說，歐洲央行根本就沒有扮演 “最后貸款人” 角色。你們同意哪一種看法？ 為什么？黃薇：這些說法都沒錯。 歐洲央行及時提供了金融二級市場流動性， 并設計 了一系列手段輔助實施效果。 歐洲央行也許有更多可以行動的空間， 實際上任何 國家的央行在遭遇危機時都或多或少地存在應對不足問題。 歐洲央行的貨幣政策 策略及宗旨，歐洲的政治因素，使其不可能在短期內(nèi)成為“最后貸款者”。張明：我更同意第一種說法。 事實上，債務危機的解決從來都是耗時費力的， 需要投入巨大的財政資源， 或者由債權人分擔巨大損失。 然而，歐元區(qū)并非一個 財政聯(lián)盟， 外圍國家不愿意放棄財政主權， 而核心國家也不愿意在財政一體化缺 乏

9、進展的前提下提供巨額援助。 如果沒有政府財政實力作為背景， 一個貨幣發(fā)行 機構很難實現(xiàn)最后貸款人職能。肖立晟： 我同意第一種說法， 在一個貨幣區(qū)內(nèi)， 央行最重要的職責就是維護 幣值穩(wěn)定， 在這方面，歐洲央行非常負責任， 這也是在歐債危機不斷惡化的情形 下歐元區(qū)尚能保證不崩潰的重要原因。張健雄： 歐洲央行自有資源有限， 不可能獨立扮演最后借款人的角色。 歐洲 央行對于任何重大的救援動作都必須再次籌資，或是向成員國追加攤款或借貸， 或是向國際貨幣基金組織求援。 而這一切動作都必須獲得成員國首肯。 各個成員 國都是獨立的利益主體， 對每一項掏錢的事情都錙銖必較， 而且?guī)缀趺總€成員國 都背負超標財赤，

10、自己也都還在勒緊褲帶過日子。丁一凡：歐洲央行在解救歐元區(qū)危機中起了一定的作用， 主要是通過購買危 機國的國債，為危機國的銀行提供 3 年期貸款（流動性）。但與美聯(lián)儲相比，歐 洲央行的動作要小很多， 這與歐洲央行的章程有關， 因為它規(guī)定了歐洲央行的行 為。歐洲央行的確沒有起到最終貸款人的作用， 只起到了貸款人的作用。 因為最 終貸款人的概念是可以提供無限的流動性， 而顯然歐洲央行沒有這么做， 而且也 無權這樣做。陳新：歐洲央行獨特的獨立性決定了歐洲央行只能做與其職能和目標相匹配 的事情，而不能越位，更不能給政府債務兜底。要不然，就不是歐洲央行了。換 句話說，歐洲央行主管的是貨幣政策， 并且在管理

11、貨幣政策和抗擊通脹方面擁有 良好的信譽，但歐洲央行不能越廚代庖。 因此，主權債務危機需要由政府來解決， 包括財政緊縮、 結構改革，包括救助資金落實和到位， 等等。歐洲央行能做的是， 在危機危及到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定以及危機的傳到擴散至歐元區(qū)更大的范圍進而影 響歐元的穩(wěn)定時，歐洲央行負有責任來維持金融和貨幣穩(wěn)定。解鈴還需系鈴人， 我們在分析歐債危機時切不可張冠李戴。 歐債危機的解決在于相關政府的解決危 機的決心和意愿， 在于歐元區(qū)經(jīng)濟治理改革是否徹底和可行。 因此，歐洲經(jīng)貨聯(lián) 盟改革路線圖應該是歐債危機解決方案的風向標， 而不是歐洲央行是否成為最后 貸款人。張敏：我認為歐洲央行在應對歐債危機時發(fā)揮了應

12、有的作用。 歐債危機久拖 不決，原因在于歐盟成員國之間缺乏高效率的財政協(xié)調(diào)能力和行動計劃。 在采用 何種機制應對和解決希臘、葡萄牙等國家的主權債務危機上， “唱主角”的應該 是歐盟委員會、 歐洲理事會和歐盟成員國政府首腦。 保持獨立性是歐洲央行在貨 幣政策制定和執(zhí)行時必須恪守的原則之一。 由于歐盟國家貨幣政策與財政政策制 定上的分離，歐洲央行具有獨立制定貨幣政策和確定和調(diào)整歐元基準利率的權 利，對各國財政政策失調(diào)導致的公共財政的巨額赤字， 歐洲央行沒有權利和義務 加以干預。 從目前看，各國財政政策在相當一段時期內(nèi)難以協(xié)調(diào)統(tǒng)一， 歐洲央行 實際上正在扮演最后貸款人的角色。熊厚：歐債危機的產(chǎn)生和蔓

13、延與歐元區(qū)的根本制度性缺陷緊密相關。 歐洲央 行某些職能缺位只是這些弊端中的一個環(huán)節(jié)。 事實上， 自歐債危機爆發(fā)以來， 歐 洲央行已經(jīng)不斷突破陳規(guī)， 比如在二級市場上購買國債和提供長期再融資。 歐債 危機的根本解決需要包括歐洲央行、 各成員國政府等行為主體的共同努力， 僅靠 歐洲央行發(fā)票子只能使財政負債問題向其他更嚴重的經(jīng)濟問題轉變。鄭聯(lián)盛： 歐洲央行在法理上并沒有最后貸款人職能， 這是馬約的規(guī)定。 在歐 債危機的初期，歐洲央行的確是堅持不救援條款（法理上也沒有這個必要性）， 主要為了防范道德風險， 當然這對于歐債危機的救援時機確實有所延誤。 在歐債 危機的深化過程中， 歐洲央行實際上起著非常

14、重要的作用， 一定意義上他扮演了 最后貸款人職能： 一是債券購買計劃使得成員國的國債收益率明顯降低， 至少延 緩了債務危機深化的速度； 二是長期再融資計劃相當于是對銀行業(yè)等私人部門進 行救助， 防止債務危機向銀行業(yè)危機轉換； 三是實行較為寬松的貨幣政策， 保障 市場的流動性相對充裕。江時學： 歐洲央行的兩次長期再融資操作（ LTRO）被認為是“歐洲版的量化 寬松”。 LTRO究竟發(fā)揮了什么作用？你們的評價是什么？丁一凡： 歐洲央行的再融資操作， 為危機國的銀行提供了流動性， 避免了危 機惡化。是危機中非常積極的作法，值得肯定。但與美聯(lián)儲的量化寬松相比，是 小巫見大巫。 且歐元不是國際商品期貨市

15、場上的定價貨幣， 所以流通領域里歐元 的增長對全球性通貨膨脹的影響有限。陳新： LTRO之所以是歐洲版的量化寬松，是因為三年期限到期后，該操作 終止。這跟美聯(lián)儲和英格蘭銀行的直接開動印鈔機進行貨幣貶值是有本質(zhì)區(qū)別 的。歐洲央行日常的長期再融資操作一般都是一個月 （以區(qū)別于一周內(nèi)的短期再 融資）。2012年 12 月宣布的兩次 LTRO實際上是把原來日常的 30 天的再融資操 作延長至最長為 3 年，并且在條件許可的情況下可以提前結束這一再融資操作。 這一舉措可以緩解歐洲銀行業(yè)自 2011 年下半年以來出現(xiàn)的資金枯竭狀況，為歐 洲銀行系統(tǒng)提供有期限的流動性， 進而暫時緩解了歐洲銀行業(yè)的資金壓力。

16、 然而， 歐洲銀行系統(tǒng)將所獲得的流動性不是用于企業(yè)和個人信貸，而是用于國債套利， 這一方面暫時緩解了某些重債國的發(fā)債壓力， 但與此同時， 卻將主權債務跟歐洲 銀行體系更緊密地捆綁在一起， 進而為后來出現(xiàn)更大規(guī)模的銀行業(yè)危機埋下了后 患。所以，目前如何讓歐洲銀行業(yè)跟主權債務螺旋脫鉤成為重要問題。江時學： 陳新的這個觀點很好： “主權債務跟歐洲銀行體系更緊密地捆綁在 一起，進而為后來出現(xiàn)更大規(guī)模的銀行業(yè)危機埋下了后患。 所以， 目前如何讓歐 洲銀行業(yè)跟主權債務螺旋脫鉤成為重要問題。”但要解決這個問題似乎很難。張敏：兩次長期再融資實際上延緩了歐債危機在一些重災區(qū)的爆發(fā)時間， 例 如，在一定程度上對西

17、班牙主權債務危機全面爆發(fā)抑制也到了緩沖作用。 據(jù)初步 估算，西班牙中小銀行購進了大約 3000 億歐元歐洲央行發(fā)行的低息貸款，這些 貸款的很大比重用來購買了西班牙政府債券， 部分緩解了西班牙政府在資本市場 上的融資問題。熊厚： 我認為是治標不治本， 暫時緩解了歐洲信貸市場的緊張狀況， 使歐債 危機短時間得到抑制，但無法從根本上解決危機。張明： LTRO短期內(nèi)的確有助于穩(wěn)定金融市場。 LTRO是由歐洲央行貸款給各 國商業(yè)銀行， 并鼓勵各國商業(yè)銀行用這筆貸款去購買本國國債， 以壓低各國國債 收益率。 LTRO有助于緩解（但不能完全避免）銀行危機與主權債務的循環(huán)傳導 機制。然而， LTRO在中長期內(nèi)

18、治標不治本，它既沒有降低主權國家債務，也沒 有充實商業(yè)銀行資本金。因此，隨著 LTRO資金被耗盡，金融市場的重新動蕩就 不難理解了。肖立晟： 前兩輪 LTRO發(fā)揮了重要作用：緩解了歐元區(qū)銀行業(yè)的流動性緊張 局面，降低了重債國國債收益率，但是我們預期執(zhí)行第三輪 LTRO可能難以刺激 銀行再次大規(guī)模購買重債國國債， 這是因為相對上一階段， 西班牙形勢惡化的速 度遠遠超過市場預期， 不久將會申請全面援助， 在充滿不確定性的情況下， 歐元 區(qū)銀行業(yè)不會再繼續(xù)擴大其資產(chǎn)負債表中重債國國債資產(chǎn)的比率， 反而會注意切 斷主權風險和銀行風險之間的聯(lián)系，因此， LTRO對降低國債收益率的效果相對 有限。鄭聯(lián)盛：

19、長期再融資操作從貨幣政策發(fā)揮的機制看確實是一種量化寬松， 這 樣的操作有兩個目的： 一是避開馬約對歐洲央行最后貸款人的限制， 以抵押品作 為籌碼進行流動性注入， 而不是直接作為最后貸款人提供貸款； 二是可以為抵押 品提供一定的價格支持， 防止金融市場價格的繼續(xù)大幅下挫， 再度惡化金融機構 資產(chǎn)負債表。 LTRO最重大的意義在于：一是防止歐洲銀行業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)負債表危 機，進而演化為銀行業(yè)危機，相當于使得歐債危機向銀行業(yè)危機傳染的渠道被 LTRO堵塞。二是歐洲央行在不違背法律的情況下實質(zhì)性地承擔了最后貸款人職 能，對于歐債的后續(xù)應對具有重大作用。黃薇： 我不是研究 LTRO的專家，但顯然這一工具的推

20、出降低了利率水平， 也就是融資成本， 有助于緩解債務國或金融機構的困境。 實際與美國的扭轉操作 作用類似。江時學：在8月2日歐洲央行的月度會議上， 德拉吉的表態(tài)似乎令市場失望。 你們估計歐洲央行還會出臺第三次 LTRO嗎？丁一凡：如果西班牙或意大利的債券再度緊張， 歐洲央行有可能再度伸出援 手。陳新： 鑒于前兩次 LTRO所帶來的正反兩方面影響，直接而簡單地再出臺一 輪 LTRO的可能性不大。歐洲央行手中的工具還遠遠沒有窮盡，因此更大的可能 性是各種工具的組合。張敏：如果主權債務危機在意大利蔓延和進一步升級， 歐洲央行推出第三輪 LTRO是遲早的事。熊厚：視情況仍然會出臺，因為只有歐洲央行是具

21、有有效行為能力的主體， 成員國和歐盟都不行。張明：會，而且時間會相當快。肖立晟： 目前難以確定。鄭聯(lián)盛：由于西班牙、 意大利的債務問題仍然沒有解決， 其國債收益率仍然在高位，持有這些債券的銀行仍面臨資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)或 （和）負債的雙向調(diào)整， 對流動性的需求仍然存在，如果歐債繼續(xù)深化，歐洲央行會出臺新的LTRO。黃薇：為什么不會有第三輪？當然也許會有新工具。 不要小看歐洲人的智慧。江時學： 美國銀行出問題后， 美國政府和美聯(lián)儲立即動手， 從而將危機扼殺 在萌芽狀態(tài)。 歐洲的銀行出問題后， 卻沒有得到足夠的重視。 這與歐洲央行失職 有關嗎？張健雄： 歐洲的銀行出了問題， 歐洲央行有監(jiān)督和督導修正的

22、職責， 但實施 的能力非常有限。美聯(lián)儲能夠與美國政府聯(lián)手將美國銀行的問題扼殺的萌芽中， 是因為美國政府 （財政部） 在其中發(fā)揮了重大作用。 美國財政部具有強大的財政 資源，可以與美聯(lián)儲相配合救市。歐元是一個跛足體制，歐元區(qū)有中央銀行，卻 沒有一個財政部， 這就決定了歐洲央行在處理危機時心有余力不足。 歐元區(qū)至今 沒有解體， 歐洲央行發(fā)揮了很大的作用， 當然也與歐元區(qū)各國政府尤其是幾個大 國的政府的不懈地堅持分不開。 歐洲債務久拖不決不是歐洲央行的責任， 因為它 沒有這么大的能力，尤其是在缺失一個中央“財政部”配合的情況下，以及在大 多數(shù)成員國自身面臨財政困難的情況下。丁一凡： 應該是歐洲央行沒

23、有經(jīng)驗，而美聯(lián)儲主席是研究 30 年代大蕭條起 家的，所以美聯(lián)儲馬上采取了特殊措施。 歐洲央行仍不是完全獨立的機構， 還要 看各成員國的眼色行事。 德國當時堅決反對， 歐洲央行就沒敢做這種決定。 歐洲 央行最后干預是在 11 年底法德領導人達成了某種默契后，特別是在布魯塞爾的 峰會上，法國幫德國說服其他成員服從財政紀律后， 才做出的決定。 德國實際上 是對法國的行動投挑報李，對歐洲央行的行動睜只眼閉只眼。這時德國推脫說，歐洲央行是獨立的機構， 獨立做貨幣政策決定， 德國只有一票。 危機剛爆發(fā)時它 怎么態(tài)度不這么寬容呢？陳新：歐盟是主權國家聯(lián)合體， 而不是美國的聯(lián)邦制。 這是根本區(qū)別。 同樣，

24、美聯(lián)儲跟歐洲央行的法律地位和職責也不盡相同。 歐洲央行只能執(zhí)行章程里和里 斯本條約里給他賦予的任務。 歐洲的銀行業(yè)監(jiān)管本是停留在成員國層面， 歐盟很 長時間提出要把監(jiān)管提高到歐盟層面， 但由于某些國家的反對， 久拖未決。 歐債 危機爆發(fā)后，這一進程加快。 2010年，歐洲層面建立了新的 3 家監(jiān)管機構：銀 監(jiān)局、保監(jiān)局以及證監(jiān)局，加上一個泛歐的銀行業(yè)系統(tǒng)性風險管理機構。但遺憾的是， 歐盟層面上的銀監(jiān)局更多的是承擔協(xié)調(diào)任務， 對于跨國金融活 動實行監(jiān)管， 而在一個國家內(nèi)的監(jiān)管仍停留在成員國層面。 而泛歐的銀行業(yè)系統(tǒng) 性風險監(jiān)管機構 - 歐洲系統(tǒng)風險委員會雖然由歐盟各央行行長組成， 但針對歐盟 金

25、融市場上可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險， 該委員會的職責是建設性的， 最終對金融領 域救援的決定還是將依賴各成員國政府。這只能說，是歐洲制度設計上的不足， 但即使這樣，這已經(jīng)是多重博弈的產(chǎn)物， 已經(jīng)來之不易。 想讓歐盟成員國一下出 讓過多的金融監(jiān)管權力絕非易事。張敏：不能歸咎于歐洲央行的失職。 美聯(lián)儲與歐洲央行扮演的角色和職能很 不相同，歐洲央行并沒有被賦予解決各國財政危機的權利。熊厚：我也認為這不能歸罪于歐洲央行， 因為在現(xiàn)行的制度設計中歐洲央行 并不具備金融監(jiān)管的角色。 監(jiān)管的職能仍然由各成員國政府負責。 歐洲央行不具 備要求各成員國銀行進行整頓的權力。 如果有，也許歐洲銀行業(yè)早就進行了重組 洗牌。

26、張明：還是老問題。 美聯(lián)儲的背后有美國財政部作為支持， 而歐洲央行背后 沒有一個泛歐的財政聯(lián)盟。美聯(lián)儲具有維持經(jīng)濟增長與控制通貨膨脹的雙重目 標，而歐洲央行的唯一目標是控制通貨膨脹。 美聯(lián)儲具有監(jiān)管美國金融機構的職 能，而歐洲央行不具備這一職能。 與其說是歐洲央行的失職， 不如說這場危機反 映了歐元區(qū)制度建設的缺失。肖立晟：這應該是歐元區(qū)本身的制度缺陷確定的， 作為統(tǒng)一的貨幣區(qū)卻沒有 統(tǒng)一的存款保險制度和最后貸款人，對銀行業(yè)危機的救援難免不及時。鄭聯(lián)盛：歐洲央行在應對危機的及時性上確實比 FED差，但這不是歐洲央行 的失職，因為歐洲央行沒有 FED的最后貸款人職能。 如果說， 沒有將危機扼殺在

27、 萌芽狀態(tài)是有責任的話， 那應該是歐盟要承擔這個責任。 同時，不救援原則是歐 元區(qū)的一個規(guī)則，用于防范道德風險，歐盟只是在堅持這個原則而已。黃薇：美國的債務危機的確得到了迅速緩解， 但央行的努力是一方面， 經(jīng)濟 本身的復蘇能力是另一方面。也許對于經(jīng)濟缺乏活力、勞動力體系僵化的歐洲， 歐洲央行過度反應反而會出更大的問題。一個制度適應一個國情，不好類比。江時學： 明年歐盟可能會建立銀行業(yè)聯(lián)盟 (banking union) 。這一聯(lián)盟成型 后，歐洲央行會失去哪些職能？歐洲央行的作用會不會被“架空”？張健雄：計劃于明年建立的銀行業(yè)聯(lián)盟不會架空歐洲央行。 歐洲央行的職能 是不可替代的， 譬如說發(fā)行歐元

28、的職能， 制定貨幣政策的職能等等。 從字面上看， 歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟是一個銀行間業(yè)務操作的聯(lián)盟， 不是全局性決策聯(lián)盟， 銀行間進 行直接的合作將比聽信歐洲央行的調(diào)度更為靈活，譬如說調(diào)整同業(yè)拆借利率水 平，以及銀行業(yè)債務重組的問題等等。 應當看到， 這些活動也需要歐洲央行的協(xié) 調(diào)和支持。它應該看成是對歐洲央行體系的一個重要補充。丁一凡：銀行業(yè)聯(lián)盟是因為歐洲央行沒有履行最終貸款人的責任， 是一個退 而求其次的方案。 未來能否形成， 其阻力并不比讓歐洲央行發(fā)揮最終貸款人作用 更小。德國的主要政黨都不積極。 而德國銀行如果不參加這個聯(lián)盟， 那還有什么 意思？陳新：進一步加強并落實歐洲銀行業(yè)的監(jiān)管是目前歐債

29、危機持續(xù)發(fā)酵下的新 的客觀要求。從制度設計的角度， 應該是進一步強化歐洲的銀監(jiān)局。 但遺憾的是， 這一機構目前設立在倫敦， 而英國對金融監(jiān)管的態(tài)度如司馬昭之心路人皆知。 因 此，歐盟峰會決定，將設計強化金融業(yè)監(jiān)管的任務交由歐洲央行來執(zhí)行。預期， 銀行業(yè)聯(lián)盟將跟歐洲央行更緊密地聯(lián)系在一起， 因此，歐洲央行的作用不是被架 空，而是恰恰相反，被加強了。張敏：銀行業(yè)聯(lián)盟是對當前歐盟國家金融缺乏監(jiān)管的補充和完善。 銀行業(yè)聯(lián) 盟將主要在銀行業(yè)規(guī)則和監(jiān)管上發(fā)揮作用， 不會改變和影響歐洲央行的貨幣決策 和執(zhí)行權。這是二個層面上的問題。不具有職能交叉性。熊厚：這一聯(lián)盟成立后， 歐洲央行的職能也許會相應增加， 因

30、為對銀行業(yè)的 監(jiān)管職能很可能由歐洲央行掌握。張明：歐洲央行過去也并不具備兼顧歐元區(qū)內(nèi)銀行業(yè)的能力。 因此，如果銀 行業(yè)聯(lián)盟成立的話， 這是填補了歐元區(qū)內(nèi)部缺乏跨境金融監(jiān)管機構的空缺， 而非 剝奪了歐洲央行的權利。肖立晟： 相反，銀行業(yè)聯(lián)盟需要一個獨立監(jiān)管機構， 而這恰恰只能由歐洲央 行擔任，歐洲央行會發(fā)揮更大的作用。鄭聯(lián)盛： 銀行業(yè)聯(lián)盟的設計架構為： 一個統(tǒng)一的監(jiān)管機構、 一項存款擔保機 制以及一個銀行業(yè)紓困基金。 歐洲央行在職能上就沒有監(jiān)管職能， 歐洲銀行業(yè)監(jiān) 管職能主要由歐洲銀行業(yè)監(jiān)管局（ EBA）承擔；而存款擔保機制和紓困基金是關 于最后貸款人職能， 這也不是歐洲央行法理職能所在。 為此

31、， 歐洲央行沒有被所 謂的架空。黃薇：銀行業(yè)聯(lián)盟具體內(nèi)容我不了解。說的不對，就請按下不表。我猜測這 個聯(lián)盟主要是為了解決或者按住歐洲銀行業(yè)危機所創(chuàng)， 實際對歐洲央行的威脅不 大。更類似中國的央監(jiān)會和保監(jiān)會，主要是控制風險，提供擔保用。歐洲央行之 前已經(jīng)說過了，它的主要作用在于通過制定貨幣政策來穩(wěn)定價格。江時學： 歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的建立能夠切斷所謂主權債務與銀行之間的聯(lián)系， 因而能避免危機的發(fā)生。你們是否同意這一判斷？肖立晟：如果歐元區(qū)能夠建立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟， 那么其中的存款保險機制就 可以有效切斷銀行信貸和主權債務風險之間的聯(lián)系， 但是也僅僅是降低了二者之 間風險傳染；這有利于維護歐元區(qū)的金融穩(wěn)

32、定， 但是并不能完全避免危機的發(fā)生， 因為它不能代替結構性改革。 目前銀行業(yè)聯(lián)盟需要解決存款保險機制、 監(jiān)管機構、 清算中心三大問題，可能還需要較長的一段時間才能真正完成。鄭聯(lián)盛：銀行業(yè)聯(lián)盟將可能以銀行資產(chǎn)負債表的方式、 以市場的方式來應對 金融風險，從而一定程度上會相對獨立于主權。銀行業(yè)聯(lián)盟還有另外兩個目的： 一是緩解宏觀失衡， 促進金融一體化， 改善貨幣政策管理； 二是有助于提高監(jiān)管 效率，降低救助風險。但是，有效的銀行業(yè)聯(lián)盟需要四個因素： 一是建立起覆蓋所有的歐盟銀行的 單一存款保護機制。 二是建立統(tǒng)一清算機構， 特別是要覆蓋具有系統(tǒng)重要性的銀 行以及跨國銀行。 三是單一銀行業(yè)監(jiān)管者。

33、四是覆蓋歐洲所有銀行的統(tǒng)一審慎監(jiān) 管規(guī)則。這四個方面的實現(xiàn)仍然需要法律、 技術和政治妥協(xié)， 短期內(nèi)是難以實現(xiàn) 的。另外，銀行業(yè)聯(lián)盟可能仍然需要一個最后貸款人， 因為銀行業(yè)聯(lián)盟沒有貨幣 政策權，最后的流動性擔保仍然需要由歐盟的機構（主要是歐洲央行）來實現(xiàn)， 實際上是將歐洲銀行業(yè)的風險與主權國家的關系弱化，但與歐洲央行的關系加 強，這是歐洲央行擴大權力、 主權國家讓渡權力的過程。 銀行業(yè)的風險主要是轉 移了，而不是消除。江時學： 7月 26日，歐洲央行行長馬里奧 ?德拉吉說，歐洲央行已準備好在 其職權范圍內(nèi)“采取一切措施”保護歐元，避免歐元區(qū)這個單一貨幣聯(lián)盟解體。 你們估計歐洲央行會采取什么措施？

34、陳新：全世界都在猜測這件事。 我們歐洲所要是猜中了， 將會提前躋身國際 知名智庫之列，并超越金融時報和華爾街日報，主導中國媒體。不過， 德拉吉的表態(tài)反過來說明， 歐債危機的不斷發(fā)酵已經(jīng)危及到歐元自身的穩(wěn)定和歐 元區(qū)的存亡， 這是歐洲央行采取行動的最合適的法律授權。 前面已經(jīng)提到， 歐洲 央行的工具還遠遠沒有窮盡。歐洲央行有公開市場操作工具，有貨幣政策工具， 有常規(guī)性操作工具，也有非常規(guī)性操作工具。 新的措施肯定不是過去措施的重復， 而且新的措施的力度一定是足夠大， 這樣才能穩(wěn)定市場信心。 而且新的措施肯定 不是充當最后貸款人或者給 ESM發(fā)放銀行執(zhí)照。 尤其重要的是，新措施的出臺應 該是有條件

35、的， 需要那些受到?jīng)_擊的相關國家表現(xiàn)出解決危機的誠意、 歐洲救助 機制（EFSF/ESM）有效發(fā)揮作用、歐洲人明確歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟改革的方向，這樣歐 洲央行出臺措施作為抗擊危機的組合拳， 才能發(fā)揮效用最大化。 否則，效果將會 被市場巨大的不信任沖淡。張健雄：德拉吉表示歐洲央行將準備采取一切可能的措施挽救歐元， 最可能 的辦法就是重新確立危機國家的主權信譽問題。 歐洲央行正在準備籌資購買西班 牙的國債，以便壓低正在猛漲的國債收益率，挽救西班牙的主權信譽。丁一凡： 不外乎采取更加寬松的放貸政策， 買入更多的危機國家國債， 給危 機國的銀行提供更多的流動性。張敏：德拉吉的表態(tài)對穩(wěn)定當前歐洲金融市場和恢復

36、市場信心具有一定的利 好作用。作為歐元的唯一發(fā)行機構，歐洲央行將會通過一系列的公開市場操作， 努力改善各國融資環(huán)境。 例如，通過發(fā)行低息貸款， 進一步推低各成員國政府債 券收益率， 減少國際融資成本， 為縮小各國政府債務水平將會起到一定的積極作 用。熊厚：歐洲央行的態(tài)度肯定會很積極，但為了避免成為買單“冤大頭”，歐 洲央行會向成員國等其他主體提出一系列的附加條件。 比如，近期歐洲央行就提 出，重啟二級市場債券購買計劃可以，但是當事國必須向 EFSF提出救助申請， 因為當事國一旦提出救助申請， 就必須接受后續(xù)的一攬子緊縮和調(diào)整措施， 解決 根本性問題。張明： 第一，歐洲央行可能會出臺第三輪 LT

37、RO，并加大 SMP的規(guī)模；第二， 歐洲央行可能會繼續(xù)降息；第三，歐洲央行可能會推出歐洲版的量化寬松政策。肖立晟： 短期內(nèi)會實施證券購買計劃（ SMP）入市干預，隨著形勢惡化，不 排除直接購買銀行不良資產(chǎn)，給 ESM注資等非常規(guī)政策手段。鄭聯(lián)盛：歐洲央行可以采取的政策仍然是在原有的救援框架中： 一是繼續(xù)購 買債務國的債券， 比拉低其國債收益率和融資成本； 二是在銀行業(yè)部門出現(xiàn)問題 的時候，再次啟動 LTRO；三是繼續(xù)保持相對寬松的貨幣政策；四是在不得已的 情況下接受希臘等國的債務違約，導致其持有的債券大幅貶值。黃薇：保護歐元的措施。不外乎兩個，一個送彈藥；一個控制病情擴展，基 本都屬于技術層面

38、的處理。 在政治層面上執(zhí)政黨都明白歐元的重要性， 即使是那 些會小聲嘀咕的國家，如芬蘭。江時學：在你們看來， 歐洲央行在應對歐洲債務危機的過程中受到政治因素 影響了嗎？為什么？丁一凡：我認為，歐洲央行在應對危機的過程中完全是看著成員國的眼色行 事的，也就是受到了巨大的政治影響。 最終它改變了行事方法， 也是因為法德這 對伙伴達成了妥協(xié)， 做了筆買賣。 只要歐盟還是個國家聯(lián)合體， 歐洲央行就不可 能成為真正獨立的機構。 只有歐盟真正變成財政聯(lián)盟， 從而變成政治聯(lián)盟， 成為歐洲聯(lián)邦，歐洲央行才能像美聯(lián)儲一樣成為獨立的聯(lián)邦層面的機構。陳新：我認為，歐洲央行是世界上最獨立的中央銀行， 但完全脫離政治因

39、素 的央行是否存在？或者說， 即使受到了政治因素的影響， 也是只能意會不能言傳。 縱觀歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟的建設過程， 縱觀歐洲單一貨幣的實施過程， 哪一個步驟不是 政治因素的最終結果？張敏：當然。輿論界將歐債危機持續(xù)蔓延的原因部分歸咎于歐洲央行的不作 為，德拉吉行長多次公開表態(tài)將保護歐元， 很大程度是體現(xiàn)了歐洲一體化進程中 的一種政治意愿，多多少少會影響到歐洲央行的獨立性。熊厚：很明顯，從歐洲央行行長的選擇就可以看出。危機中，歐洲央行已經(jīng) 突破了一些概念束縛，僅從經(jīng)濟角度是十分牽強的。張明：歐洲央行肯定面臨了來自兩方面的壓力。 一方面， 是外圍國家要求歐 洲央行加強救市力度， 特別是修改條款后賦予歐

40、洲央行直接在一級市場購入證券 能力的壓力； 另一方面，是德國人要求歐洲央行堅守固有傳統(tǒng)， 仍然將控制通貨 膨脹視為最高使命，對寬松貨幣政策必須保持警惕的壓力。肖立晟：歐洲央行受到了比較嚴重的政治影響。 由于歐洲央行對重債國的紓 困計劃是一種隱蔽的財政風險分擔機制， 這屢次遭到德國等債權國的反對； 因此， 每一項政策出臺都需要經(jīng)過很長時間的爭論， 不到形勢萬分危急， 難以達成統(tǒng)一 意見。鄭聯(lián)盛：如果以歐洲央行法定的職能看， 歐洲央行的運作及其危機應對并沒有受到明顯的政治因素影響。 但是， 如果從危機應對的作用發(fā)揮上， 歐洲央行是 可以且有能力承擔最后貸款人職能， 但是這項職能的擴大的確受到政治因

41、素的影 響。比如德國就對更為寬松的貨幣政策持有保留意見，擔憂通貨膨脹。黃薇：歐洲央行當然會受到政治影響，其官員來自各國。江時學：有人批評歐洲央行制定的貨幣政策太 “德國化”了。ECBs monetary policy is too German. 你們同意這一觀點嗎？為什么？丁一凡：歐洲央行的設計完全是按德國聯(lián)邦銀行的模式來做的， 所以貨幣政 策也是以德國聯(lián)邦銀行原有的原則為基礎。 但在危機過程中， 歐洲央行也突破了 原來德國聯(lián)邦銀行的那些原則， 因為德國聯(lián)邦銀行的歷史并不長， 二戰(zhàn)后才成立， 沒有經(jīng)歷過馬克的危機， 沒有經(jīng)歷過德國銀行業(yè)的流動性危機。 而危機中， 歐洲 央行只能突破傳統(tǒng)了。

42、所謂太德國化意味著對放松銀根警惕性很強， 這在正常時 期是好事，危機時可能就太教條主義了。 我認為，歐洲央行已經(jīng)突破了德國傳統(tǒng)。張健雄：歐洲央行建行之初就開宗明義地以德意志聯(lián)邦銀行為藍本。 德意志 聯(lián)邦銀行是世界上為數(shù)不多的完全獨立于政府控制之外的中央銀行。 它以穩(wěn)定物 價為己任， 拒絕發(fā)揮政府的政策工具的作用。 德意志聯(lián)邦銀行的這個特點是基于 歷史的教訓而確立的。 在魏瑪共和國時代， 德國經(jīng)濟停滯， 巨額的戰(zhàn)爭賠款耗盡 了國庫。為應付財政開支， 德國中央銀行大量印制紙幣， 最后引起惡性通貨膨脹。 從 1919 年到 1923 年的四年間，一條面包的價格從 1 馬克上漲到 1 千萬億馬克 (1

43、00,000 million marks) ，給人民帶來了巨大的痛苦。 德國人痛定思痛， 在 1957 年建立德意志聯(lián)邦銀行時， 便剝離掉它作為政府政策工具的職能， 將穩(wěn)定物價確 定為它的首要任務。歐洲央行選址在法蘭克福， 不僅與德意志聯(lián)邦銀行坐落在同一城市， 運行模 式也照貓畫虎。 在歐元投入運行的頭幾年， 美元利率連連下挫， 名義利率下降到 1%，而歐元的利率一直高懸在 2%。兩種貨幣的利率差造成了歐元的強勢地位， 重挫了德國、 法國和意大利這三個歐元區(qū)大國的出口。 三國經(jīng)濟低迷， 財赤連年 突破紅線。三國企業(yè)界強烈要求歐洲央行下調(diào)利率。歐洲央行以希臘、愛爾蘭、 西班牙有通脹壓力為由， 拒

44、絕調(diào)整利率。 歐洲央行無視占歐盟經(jīng)濟總量 47%的德、 法、意三國的經(jīng)濟低迷，遷就經(jīng)濟只占歐盟 13%的希、愛、西三國的通脹壓力， 可見歐洲央行果然堅持貫徹了德國央行的模式， 所以說它“太德國化” 并不過分。陳新： 歐洲央行的貨幣政策是德國央行政策的歐洲版， 這是歷史的選擇， 這 是歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟建設中德法政治家們的睿智的表現(xiàn)，也是市場用腳投票的結果。 回想 20 世紀后半葉的歐洲貨幣動蕩，回想二戰(zhàn)后德國馬克的崛起，德國央行的 穩(wěn)定政策獨樹一幟， 進而也贏得了市場的信賴。 歐洲央行繼承了這一信譽是歐洲 人的榮幸和自豪。 批評這一政策的人自己去想想單一貨幣啟動之前歐洲南方國家 的通脹水平和利率水平，答案不言而喻。張敏：基本同意。 歐洲央行創(chuàng)建時就帶有明顯的德國烙印， 其運行機制基本 拷貝德意志聯(lián)邦銀行的模式。熊厚：很難說什么叫德國化， 維持價格穩(wěn)定似乎是所有各國央行的共識。 只 是各國央行沒有歐洲央行那樣的獨立性， 不得不顧及本國政府態(tài)度， 在促增長和 保就業(yè)方面