1、一、違約事件簡(jiǎn)要回顧及近期動(dòng)態(tài)2020 年 2 月 3 日，康美藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康美股份”）發(fā)布公告稱：“15 康美債” 回售資金發(fā)放日為 2020 年 2 月 3 日，公司未能在約定的付息日前籌措足額資金，不能按期償付回售款和利息，涉及金額合計(jì)約 24.93 億元?！?5 康美債”于 2015 年 1 月 27 日發(fā)行，當(dāng)前余額 24 億元，期限為 7（5+2）年，票面利率 6.33%，附第二年年末投資人回售權(quán)選擇權(quán)，本應(yīng)于今年 2 月 3 日兌付回售款及利息。此外，截至 2020 年 10 月 31 日，康美股份仍有另外 11 只債券存續(xù)，當(dāng)前余額合計(jì)為 145 億元，平均剩余

2、期限大約為 1 年，均尚未發(fā)生新的違約事件。從評(píng)級(jí)調(diào)整歷史來(lái)看，2015 年“15 康美債”發(fā)行，公司主體評(píng)級(jí)為 AA+；2018 年 6 月，康美股份主體信用等級(jí)被調(diào)高至 AAA； 2019 年 5 月 21 日，由于受到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，公司涉嫌財(cái)務(wù)造假，公司主體信用等級(jí)被下調(diào)至 A；在之后的半年時(shí)間里里，伴隨著證監(jiān)會(huì)處罰和公司債券存在的兌付不確定性，康美股份主體信用等級(jí)相繼在 2019 年 8 月 23 日和 2020 年 1 月 20 日相繼被下調(diào)至 BBB 和 B；最終，康美股份債券違約，公司主體信用等級(jí)在2020 年 2 月 3 日被下調(diào)至 C 級(jí)別。表 1：康美股份違約債券基本情況

3、代碼簡(jiǎn)稱發(fā)行日期發(fā)行方式違約發(fā)生日逾期金額（億元）特殊條款122354.SH15 康美債2015/01/27公募2020/02/0324.9292調(diào)整票面利率，回售數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，遠(yuǎn)東資信整理“15 康美債”違約后，廣發(fā)證券作為“15 康美債”的受托管理人，于 2020 年 2 月組織召開了“15 康美債”2020年第一次債券持有人會(huì)議，審議通過(guò)了關(guān)于向本期債券持有人全額支付利息，面額 50 萬(wàn)（含）以內(nèi)部分的本金全額兌付、面額 50 萬(wàn)以上部分的本金等比例支付的議案等 13 項(xiàng)議案。二、發(fā)行人基本情況概述康美股份是由康美實(shí)業(yè)投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康美實(shí)業(yè)”）、普寧市金信典當(dāng)行有限公

4、司（以下簡(jiǎn)稱“金信典當(dāng)行”）和普寧市國(guó)際信息咨詢服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“普寧國(guó)際”）3 家法人企業(yè)和許艷君、許冬瑾 2位自然人于 1997 年 6 月共同發(fā)起設(shè)立。公司于 2001 年 2 月在上海證券交易所上市，在之后的幾年里，經(jīng)過(guò)數(shù)次增資、增發(fā)及轉(zhuǎn)增，截至 2019 年底，公司股本總數(shù)為 497,386.17 萬(wàn)股，康美實(shí)業(yè)作為控股股東持有康美股份 32.19%的股權(quán)，馬興田持有康美實(shí)業(yè) 99.68%的股權(quán)，是康美股份的實(shí)際控制人（圖 1），與許冬瑾為夫妻關(guān)系。圖 1：康美股份、康美實(shí)業(yè)與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，公司屬于“中藥”

5、行業(yè)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，根據(jù)康美股份 2019 年年報(bào)，公司目前以中藥飲片生產(chǎn)、銷售為核心，實(shí)施中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)模式。在中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上游，康美股份業(yè)務(wù)體系涵蓋中藥材種植與資源整合；在產(chǎn)業(yè)鏈中游，公司涉足中藥材專業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)覆蓋中藥飲片、中成藥制劑、保健食品、化學(xué)藥品及醫(yī)療器械的生產(chǎn)與銷售，并搭建了現(xiàn)代醫(yī)藥物流系統(tǒng)；在產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司著力于構(gòu)建集醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源、智慧藥房、OTC 零售、連鎖藥店、直銷、醫(yī)藥電商、移動(dòng)醫(yī)療等于一體的全方位多層次營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。總的來(lái)看，康美股份的業(yè)務(wù)體系覆蓋整個(gè)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，其規(guī)模和實(shí)力均處于行業(yè)龍頭地位。從具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)主

6、要是醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)品，占比在 80%以上（圖 2）。從醫(yī)藥收入方面具體來(lái)看，公司在過(guò)去的 5 年內(nèi)發(fā)生了比較大的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，公司早年以中藥材貿(mào)易和西藥貿(mào)易為主要收入來(lái)源，自 2015 年起大幅增加中藥飲片相關(guān)業(yè)務(wù)，醫(yī)藥（中藥）制造成為了公司主要收入來(lái)源之一，此后中藥材貿(mào)易在公司收入中的占比逐年萎縮，截至 2018 年底，公司中藥飲片收入占醫(yī)藥收入比重為 25.16%，而中藥材貿(mào)易收入僅占醫(yī)藥收入的 3.66%（圖 3）。15%81%3% 1%醫(yī)藥收入物業(yè)管理保健食品及食品自制藥品其他業(yè)務(wù)圖 2：康美股份 2019 年?duì)I業(yè)總收入構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理100%藥品貿(mào)易（西藥） 醫(yī)藥器械

7、 中藥飲片 中藥材貿(mào)易80%60%40%20%0%20142015201620172018圖 3：康美股份醫(yī)藥收入構(gòu)成（2014-2018 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理在“15 康美債”違約事件發(fā)生的半年后，2020 年 9 月 3 日，康美股份發(fā)布公告稱，公司控股股東康美實(shí)業(yè)、實(shí)際控制人馬興田及其配偶許冬瑾與揭陽(yáng)易林藥業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“易林投資”）已簽署附條件生效的合作協(xié)議生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)托管協(xié)議和資產(chǎn)負(fù)債托管及處置協(xié)議；同時(shí)，康美實(shí)業(yè)、馬興田、許冬瑾及其一致行動(dòng)人金信典當(dāng)行、普寧國(guó)際與易林投資已簽署附條件生效的表決權(quán)讓渡協(xié)議?？得缹?shí)業(yè)擬將其持有的公司約 14.87億股股份（對(duì)應(yīng)公司

8、 29.90%股份）對(duì)應(yīng)的表決權(quán)及提名和提案權(quán)等權(quán)利讓渡給易林投資行使；康美實(shí)業(yè)、馬興田、許冬瑾、金信典當(dāng)行和普寧國(guó)際放棄其控制的康美股份剩余 4.17 億股股份（對(duì)應(yīng) 8.38%股份）對(duì)應(yīng)的表決權(quán)及提名和提案權(quán)。至此，易林投資持有的公司單一表決權(quán)比例最高，公司的控股股東將變更為易林投資。易林投資無(wú)持有其股權(quán)超過(guò) 50%的股東，揭陽(yáng)市城市投資建設(shè)集團(tuán)有限公司持有其 40%股權(quán)、廣東省金服股權(quán)托管中心有限公司和廣州神農(nóng)氏中醫(yī)藥發(fā)展有限責(zé)任公司分別持有其 30%股權(quán)。廣東國(guó)資以托管的方式入住或?qū)⒂兄诰S護(hù)康美股份的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，從而有助于公司走出債務(wù)危機(jī)。三、財(cái)務(wù)造假概況與債券違約原因分析（一）財(cái)

9、務(wù)造假概況2018 年 12 月 28 日，康美藥業(yè)股份有限公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書。經(jīng)過(guò)半年多的調(diào)查，2019 年 8 月 16 日，康美股份及相關(guān)當(dāng)事人收到證監(jiān)會(huì)行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書，其中提到，康美股份涉嫌存在以下違法事實(shí)：2016 年年度報(bào)告2017 年年度報(bào)告2018 年半年度報(bào)告2018 年年度報(bào)告中存在虛假記載，虛增營(yíng)業(yè)收入、利息收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。其中，2017 年年度報(bào)告 虛增營(yíng)業(yè)收入 100.32 億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 12.51億元，占合并利潤(rùn)表當(dāng)期披露利潤(rùn)總額的 25.91%。2018 年年度報(bào)告虛增營(yíng)業(yè)收入 16.13 億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.65

10、 億元，占合并利潤(rùn)表當(dāng)期披露利潤(rùn)總額的 12.11%。2016 年年度報(bào)告2017 年年度報(bào)告2018 年半年度報(bào)告中分別虛增貨幣資產(chǎn) 225.49 億元、299.44億元和 361.88 億元，分別占公司披露總資產(chǎn)的 41.13%、43.57%和 45.96%。2018 年年度報(bào)告虛增固定資產(chǎn) 11.89 億元，虛增在建工程 4.01 億元，虛增投資性房地產(chǎn) 20.15 億元。2016 年年度報(bào)告2017 年年度報(bào)告2018 年年報(bào)告中存在重大遺漏，未按規(guī)定披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況。證監(jiān)會(huì)依法擬對(duì)康美股份及相關(guān)當(dāng)事人作出行政處罰及采取市場(chǎng)禁入措施。（二）債券違約原

11、因分析鑒于公司在受到證監(jiān)會(huì)調(diào)查之后兩次大幅更正會(huì)計(jì)差錯(cuò)，因此，我們使用經(jīng)過(guò)康美股份更正的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)康美股份的違約原因進(jìn)行分析。通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)股份有限公司進(jìn)行深入分析，我們發(fā)現(xiàn)的債券違約原因可能包括以下幾個(gè)方面。主營(yíng)業(yè)務(wù)惡化，經(jīng)營(yíng)效率下降根據(jù)康美股份之前披露的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示（包括后期的更正內(nèi)容），公司自 2016 年起營(yíng)業(yè)收入持續(xù)兩年下降。2018 年共有營(yíng)業(yè)收入 170.65 億元，與 2016 年同期相比減少了 45.77 億元，兩年間共降低了約 21%。此后，公司營(yíng)業(yè)收入狀況繼續(xù)惡化，2019 年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 114.46 億元，同比減少約 33%（圖 4）。3 年的時(shí)間里，公司營(yíng)業(yè)收入近

12、乎遭到腰斬。營(yíng)業(yè)收入的下降主要系醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務(wù)收入大幅下降所致。具體來(lái)看，西藥貿(mào)易、中藥飲片和中藥材貿(mào)易板塊收入均有不同程度的下降，而中藥材貿(mào)易版塊收入下降最為顯著，從 2016 年的 57.89 億元降低至 2018年 6.02 億元，2 年間降幅高達(dá)近 90%。中藥材貿(mào)易板塊在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的占比從早年的近 60%萎縮至 3%左右。營(yíng)業(yè)總收入(億元)250200150100500201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理圖 4：康美股份營(yíng)業(yè)收入（2014-2019 年）運(yùn)營(yíng)效率方面，伴隨著康美股份的收入下降，其運(yùn)營(yíng)效率也大幅走低。2018 年康美股份存貨周轉(zhuǎn)

13、天數(shù)和營(yíng)業(yè)周期暴漲至 767 天和 877 天，與公司早年數(shù)據(jù)相比將近翻了 3 倍，遠(yuǎn)高于中醫(yī)藥制造企業(yè)平均 200-300 天左右的水平。庫(kù)存天數(shù)的暴增，或許也從另一方面反應(yīng)了康美股份主營(yíng)業(yè)務(wù)糟糕的運(yùn)行狀態(tài)。值得注意的是，2019 年 8 月，康美股份收到證監(jiān)會(huì)行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書，其中指出康美股份在其2016 年年度報(bào)告2017 年年度報(bào)告2018 年半年度報(bào)告2018 年年度報(bào)告中存在虛增營(yíng)業(yè)收入、利息收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的行為。因此，公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況很有可能比我們根據(jù)公司年報(bào)所推測(cè)的要糟糕許多，康美股份的營(yíng)業(yè)收入大幅減少實(shí)際在 2016 年甚至是更早的時(shí)候就已經(jīng)開始了。根據(jù)目前已有

14、信息，康美股份營(yíng)業(yè)收入不斷惡化，其背后的原因可能是極為復(fù)雜的，可能涉及中藥材市場(chǎng)行情、公司戰(zhàn)略及銷售渠道等諸多方面。值得注意的是，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，康美股份主要是在中藥材貿(mào)易板塊的收入受到了嚴(yán)重侵蝕。中藥材大部分屬于植物類產(chǎn)品，其本質(zhì)上類似于農(nóng)產(chǎn)品，受自然及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素影響較大。在之前的幾年里，由于大健康產(chǎn)業(yè)和中醫(yī)藥政策環(huán)境持續(xù)向好，各地發(fā)展中藥材生產(chǎn)積極性高漲，而隨后的中藥材產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)扶貧，更是助力了這一波生產(chǎn)熱潮。然而，前幾年的高價(jià)位品種迅速刺激各地生產(chǎn)積極性，供給壓力持續(xù)走高，而不斷攀升的價(jià)位導(dǎo)致這些明星品種的市場(chǎng)需求受到抑制。在供給壓力和產(chǎn)品價(jià)格的雙重作用下，不少中藥材品種最終量?jī)r(jià)齊跌

15、。時(shí)至 2018 年，由于家種中藥材普遍生產(chǎn)過(guò)熱，加之大部分建設(shè)水平較低，眾多中藥材品種價(jià)格出現(xiàn)了明顯下跌。三七、白及、吳茱萸、黃連、黨參、白芍、當(dāng)歸、蟬蛻等中藥材的價(jià)格在 2018 年跌幅為 20%60%。安國(guó)藥市作為我國(guó)四大中藥材批發(fā)市場(chǎng)，2018 年度該市場(chǎng)上大部分中藥材價(jià)格下跌，跌幅為 18%71%。毫州藥市、荷花池藥市、玉林藥市等三大藥市也出現(xiàn)同樣的情況。其中，具有代表性的藥材品種，如三七（也是康美股份的主要產(chǎn)品品種之一），跌價(jià)前 240 元（120 頭），下跌至 140 元，跌幅近 50%。從圖 5 可以看到，中藥材價(jià)格自 2016年經(jīng)歷了一波高峰之后便一蹶不振，節(jié)節(jié)走低?？偟膩?lái)說(shuō)

16、，中藥材的價(jià)格波動(dòng)或許是導(dǎo)致康美股份主營(yíng)業(yè)務(wù)走向低迷的可能原因之一，為康美股份日后的違約埋下了伏筆。中藥材價(jià)格指數(shù):綜合2002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012,000數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理圖 5：中藥材價(jià)格指數(shù)走勢(shì)（2015-2019 年）經(jīng)營(yíng)每況日下，圈地?cái)U(kuò)張卻越發(fā)激進(jìn)自 2017 年開始，盡管康美股份的經(jīng)營(yíng)狀況日益惡化，營(yíng)業(yè)收入和運(yùn)營(yíng)效率總體上

17、呈現(xiàn)不斷走低的趨勢(shì)，但其仍在進(jìn)行瘋狂擴(kuò)張，根據(jù)公司近幾年年報(bào)，除了頻繁收購(gòu)戰(zhàn)略相關(guān)企業(yè)股權(quán)、設(shè)立全資子公司和合資公司外，公司更是在 2017-2018 年集中投資百億資金建設(shè)以產(chǎn)業(yè)園和智慧藥房為代表的移動(dòng)醫(yī)療項(xiàng)目。公司從 2017 年起在建工程連續(xù)三年大幅增加，2018 年達(dá)到 28.31 億元，截至 2019 年底，共有在建工程 37.14 億元（圖 6）。在建工程(億元)4035302520151050201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理圖 6：康美股份在建工程（2014-2019 年）從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，如圖 7 所示，公司在 2017 年投資

18、活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-18.82 億元，2018 年暴漲至-46.51億元。然而，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量在 2017 年為-48.40 億元，2018 年雖由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是仍處于較低水平（3.06億元），公司的經(jīng)營(yíng)狀況根本不能支撐其激進(jìn)擴(kuò)張的步伐。從投資產(chǎn)出效果來(lái)看，2018-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入不升反降，說(shuō)明其投資項(xiàng)目可能效果不佳或回收周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)可能無(wú)法達(dá)到改善當(dāng)前公司日益惡化的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的效果?？偟膩?lái)說(shuō)，即使在營(yíng)業(yè)收入不斷惡化的情況下，為了搶占中藥領(lǐng)域新興市場(chǎng)的份額，康美股份突然加大擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖的力度，這種行為為本就搖搖欲墜的康美股份積累了更多的風(fēng)險(xiǎn)。3525155-5-15-25-35

19、-45-55投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)201420152016201720182019圖 7：康美股份投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)比（2014-2019 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理根據(jù)公開資料，我們無(wú)法得知康美股份關(guān)于這一極為激進(jìn)的戰(zhàn)略規(guī)劃的動(dòng)機(jī)和考慮?？紤]到康美股份長(zhǎng)期財(cái)務(wù) 造假，事后大幅更正會(huì)計(jì)差錯(cuò)，因此公司實(shí)際的運(yùn)營(yíng)狀況可能比我們所看到的年報(bào)反映出來(lái)的更加糟糕。2017 年 以來(lái)，公司的運(yùn)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，但是康美股份并沒有選擇開源節(jié)流，反而進(jìn)行了更加激進(jìn)的擴(kuò)張。這一選擇或許 是康美股份管理層在主營(yíng)業(yè)務(wù)惡化的情況下進(jìn)行的絕境求生，原本占據(jù)營(yíng)收

20、半壁江山的中藥材貿(mào)易收入每況日下，形勢(shì)倒逼公司加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的速度，公司企圖通過(guò)快速拓展醫(yī)藥新興領(lǐng)域市場(chǎng)，從而在股票市場(chǎng)保住公司市值。事 后來(lái)看，康美股份在營(yíng)收不斷惡化的情況下進(jìn)行財(cái)務(wù)造假并大肆舉債擴(kuò)張僅短暫地保住了公司一路高歌猛進(jìn)的股價(jià)，但是這種行為終究無(wú)異于飲鴆止渴。綜合來(lái)看，康美股份的瘋狂擴(kuò)張可能是管理層在原有業(yè)務(wù)節(jié)節(jié)敗退的情況下為了保住公司市值做出的“不成功，便成仁”的豪賭，然而新項(xiàng)目的資金回籠需要時(shí)間，公司短期資金供給壓力陡增，為其日后的違約埋下了隱患。債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升且短債占比高，公司“造血能力”差，流動(dòng)性快速萎縮營(yíng)收不斷惡化的康美股份選擇了大規(guī)模舉債來(lái)支撐自己的瘋狂擴(kuò)張，公司分別在

21、 2017 和 2018 年發(fā)行債券 6 支和 13 支，公司債務(wù)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。從公司總債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2015 年以來(lái)，公司總債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2018 年公司總債務(wù)攀升至 357.94 億元，與 2015 年相比整整翻了 2 倍多。2019 年末總債務(wù)總額雖有所下降，但是仍保持極高水平（329.34 億元）（圖 8），總債務(wù)/總資本為 61.46%。2019 年同期，太安堂和同仁堂的總債務(wù)/總資本分別僅為 33.9%和 9.5%，康美股份的總債務(wù)規(guī)模和總債務(wù)/總資本均遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其它公司水平。從公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期債務(wù)占比相當(dāng)高，截至 2019 年末公司短期債務(wù)占總債務(wù)比重約為 6

22、0%（總債務(wù)規(guī)模在 2019 年高達(dá) 329.34 億元）。短期債務(wù)的集中到期對(duì)康美股份造成了極大的壓力，而公司的貨幣資產(chǎn)在2017-2019 年分別為 42.07 億元、18.35 億元和 5.01 億元，呈快速減少的趨勢(shì)（圖 8）?？得拦煞葚泿刨Y產(chǎn)快速消耗的原因可能在于兩方面，一是公司營(yíng)收不斷惡化，卻仍然激進(jìn)擴(kuò)張；二是大規(guī)模舉債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇攀升（圖 9）。康美股份的流動(dòng)性在之前的幾年里快速萎縮，根本不足以支撐其龐大的債務(wù)規(guī)模?？倐鶆?wù)(億元)貨幣資產(chǎn)(億元)40032024016080020152016201720182019圖 8：康美股份帶息債務(wù)和貨幣資產(chǎn)（2015-2019 年）

23、數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理銷售費(fèi)用(億元)管理費(fèi)用(億元)財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)252015105020152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理圖 9：康美股份三費(fèi)情況（2015-2019 年）從公司的“造血能力”（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流）來(lái)看，對(duì)于如此龐大債務(wù)體量的康美股份而言，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)一直欠佳。如圖 10 所示，公司在 2017 年受到重挫，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-48.4 億元。2018 年情況有所好轉(zhuǎn)，但是僅有 3.06 億元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入，公司現(xiàn)金凈流出 23.56 億元?；蛞虻靡嬗诠驹缜霸卺t(yī)藥新興領(lǐng)域大范圍部署項(xiàng)目以及部分之前業(yè)務(wù)集中回款，2019 年康美

24、股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)至 28.82 億元，但是依然不能覆蓋其集中到期的債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司現(xiàn)金凈流出 13.31 億元。經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)1501209060300-30-60201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理圖 10：康美股份現(xiàn)金流情況（2014-2019 年）總的來(lái)說(shuō)，康美股份的“造血能力”根本不能匹配其激進(jìn)的擴(kuò)張行為和龐大的債務(wù)規(guī)模，激進(jìn)擴(kuò)張疊加債務(wù)集中到期快速消耗了公司的貨幣資產(chǎn)，極大的削弱了公司后續(xù)償債能力。更正會(huì)計(jì)差錯(cuò)引發(fā)信任危機(jī)，監(jiān)管處罰接踵而至，再融資困難在公司經(jīng)營(yíng)狀況極度削弱償債能力的情況下，康美股份的財(cái)務(wù)造假行為最終暴露

25、，公司也因此受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，使得再融資成為不可能。2019 年 4 月 30 日，康美股份當(dāng)天發(fā)布公告更正前期“會(huì)計(jì)差錯(cuò)”，致使康美股份的近 300 億貨幣資產(chǎn)“不翼而飛”，及其他多項(xiàng)賬目與實(shí)不符的情況，此消息一出，立即引發(fā)了股債兩市前所未有的信任危機(jī)。4 月 30 日早上一開盤，康美股份就一字跌停，截至 2019 年 6 月 13 日收盤，康美股價(jià)已經(jīng)跌至 3.03 元/股，公司市值已經(jīng)蒸發(fā) 374億?？得拦煞菰?2015 年發(fā)行的公司債券“15 康美債”也遭受大量拋售，自 4 月 30 日開盤后一路下跌 20.19%后被盤中臨時(shí)停牌。2019 年 8 月，根據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)果，康美股份有

26、預(yù)謀、有組織、長(zhǎng)期系統(tǒng)地實(shí)施財(cái)務(wù)造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果極為嚴(yán)重，證監(jiān)會(huì)依法擬對(duì)康美股份及相關(guān)當(dāng)事人作出行政處罰及采取市場(chǎng)禁入措施。至此，康美股份的再融資渠道已經(jīng)完全阻斷。四、總結(jié)康美股份的成長(zhǎng)史是一家典型民營(yíng)企業(yè)野蠻生長(zhǎng)過(guò)程的縮影，其在經(jīng)營(yíng)中遇到了眾多違約企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的類似的各種問(wèn)題，比如主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮、急于轉(zhuǎn)型激進(jìn)擴(kuò)張、債務(wù)規(guī)模過(guò)大且與自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力不匹配、公司治理問(wèn)題等。從這些可能的違約原因中，我們得到以下幾點(diǎn)啟示。第一，關(guān)注企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況，主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷惡化的企業(yè)面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)收入是一家公司在生產(chǎn)活動(dòng)中產(chǎn)生現(xiàn)金的基礎(chǔ)，直接決定了一家公司的盈利能力，也是其償債能力最基礎(chǔ)的構(gòu)成部分。在康美股份的公司年報(bào)中，其自我定位宣傳核心業(yè)務(wù)為中藥飲片。但從其 2018 年年報(bào)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自中藥飲片產(chǎn)品的，占比僅 21.6%，并沒有起到中流砥柱的作用。早前公司主要營(yíng)收均來(lái)自中藥材貿(mào)易，而