1、正文目錄核心要點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 一、拐點(diǎn)之戰(zhàn)：看似顛覆，實(shí)為回歸 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）何謂“拐點(diǎn)”：內(nèi)資品牌整體份額觸底回升 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）拐點(diǎn)前后：看似顛覆，實(shí)為回歸 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）拐點(diǎn)抉擇：管理決策加強(qiáng)行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、逐鹿拐點(diǎn)：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)到正面對(duì)抗，內(nèi)資龍頭實(shí)力占優(yōu) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）內(nèi)資 16飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)

2、 16伊利奶粉：農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)中求勝 18君樂(lè)寶：高渠道毛利與強(qiáng)渠道推力的“破局者” 19澳優(yōu)：子品牌百花齊放，價(jià)格體系維護(hù)良好 21合生元：機(jī)制管理優(yōu)異，渠道管控出色 22貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸 23 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）外資 24惠氏：研發(fā)創(chuàng)新為核心，渠道下沉為目標(biāo) 24達(dá)能：歷史悠久發(fā)展穩(wěn)健，升級(jí)、下沉求發(fā)展 25雅培：奶粉業(yè)務(wù)在華遭遇天花板 26美素佳兒：奶源、配方為主要優(yōu)勢(shì)，市占率較為穩(wěn)定 27A2：高價(jià)售賣與饑餓營(yíng)銷的網(wǎng)紅模式 28 HYPERLINK l _TOC_250003 三、決勝拐點(diǎn)：短期看渠道管控力，長(zhǎng)期看品牌價(jià)值

3、 30 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）行業(yè)：國(guó)產(chǎn)份額有望持續(xù)提升、內(nèi)資龍頭市占率提升 30 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）企業(yè)：長(zhǎng)看品牌壁壘，短看渠道管控 30 HYPERLINK l _TOC_250000 四、投資建議 31圖表目錄圖 1 行業(yè)復(fù)盤 6圖 2 內(nèi)資 2008-2019 交替領(lǐng)先，飛鶴近三年來(lái)穩(wěn)定住國(guó)產(chǎn)龍頭地位 7圖 3 內(nèi)外資市場(chǎng)份額占比 8圖 4 中國(guó)奶粉 CR10 呈 W 型 8圖 5 下線城市所占市場(chǎng)份額逐年增大 8圖 6 不同城市媽媽奶粉信息收集渠道 8圖 7 內(nèi)外資企業(yè)管理層更換情況 10圖 8 2011 年北京與

4、2012 年南京消費(fèi)者關(guān)注因素 11圖 9 2019 年中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買嬰幼兒奶粉最關(guān)注因素 11圖 10 內(nèi)外資份額變化一覽 12圖 11 內(nèi)外資企業(yè)打法總結(jié) 13圖 12 2018 年飛鶴各系列產(chǎn)品收入占比 16圖 13 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（單位：天） 16圖 14 飛鶴奶粉業(yè)務(wù)收入及歷史梳理 17圖 15 飛鶴 2018 年單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模較小 18圖 16 飛鶴持續(xù)加投廣告及推廣費(fèi)用（右軸為增速） 18圖 17 伊利奶粉嬰幼兒配方業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及歷史梳理 18圖 18 君樂(lè)寶奶粉零售額及歷史梳理 20圖 19 君樂(lè)寶產(chǎn)品品類較多 20圖 20 澳優(yōu)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歷史梳理 21圖 21 合生元營(yíng)

5、業(yè)收入及歷史梳理 22圖 22 貝因美營(yíng)業(yè)收入及歷史梳理 23圖 23 惠氏主要產(chǎn)品及定位 25圖 24 達(dá)能主要產(chǎn)品及定位 26圖 25 雅培主要產(chǎn)品及定位 27圖 26 美素佳兒主要產(chǎn)品及定位 28圖 27 A2 營(yíng)業(yè)收入 28表 1 內(nèi)資企業(yè)銷售人員對(duì)比 9表 2 60 億體量下費(fèi)用投入與市場(chǎng)份額變動(dòng)對(duì)比 9表 3 外資企業(yè)打法概覽 14表 4 內(nèi)資企業(yè)打法概覽 15表 5 飛鶴主要產(chǎn)品及定位 18表 6 伊利主要產(chǎn)品及定位 19表 7 澳優(yōu)主要產(chǎn)品及定位 21表 8 澳優(yōu)營(yíng)銷打法 22表 9 合生元主要產(chǎn)品及定位 23表 10 貝因美主要產(chǎn)品及定位 24表 11 A2 主要產(chǎn)品及定位

6、29核心要點(diǎn)本文為內(nèi)資的品牌時(shí)代的姊妹篇，兩篇文章將共同論述我們對(duì)奶粉行業(yè)和核心公司的觀點(diǎn)，要點(diǎn)總結(jié)如下：1、家長(zhǎng)不吝投入，消費(fèi)者愿意為好的產(chǎn)品支付（與成本不成比例的）更高價(jià)格，因此產(chǎn)業(yè)高加成，擁有品牌議價(jià)力的企業(yè)能夠獲得較高的凈利率水平。2、人口紅利消失，需求增長(zhǎng)放緩，但供給可能出現(xiàn)更大收縮，一方面悲觀情緒導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)吸引力下降，疊加注冊(cè)制等政策限制，新進(jìn)入者減少，另一方面，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不足的企業(yè)，也會(huì)降低投入甚至退出，龍頭企業(yè)面臨著更好的發(fā)展機(jī)遇。3、“失去的十年”中產(chǎn)業(yè)生態(tài)體現(xiàn)出一定的特殊性，體現(xiàn)在消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)奶源排斥，內(nèi)資奶粉亦對(duì)自己建設(shè)品牌力信心缺失，行業(yè)少見(jiàn)的由外資引導(dǎo)，“品牌力”、“

7、渠道力”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分離，企業(yè)各有發(fā)展痛點(diǎn)，廠商議價(jià)力不如渠道，產(chǎn)業(yè)較為分散。但需思考，這種與其他食品企業(yè)非常不同的生態(tài)是合理的么？為什么其他食品都是內(nèi)資占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而唯有奶粉是外資引領(lǐng)？我們判斷，失去的十年，最終可能僅僅是歷史的插曲和片段，隨著有同時(shí)有渠道、品牌建設(shè)能力的內(nèi)資龍頭崛起，行業(yè)生態(tài)形態(tài)將有不同表現(xiàn)，優(yōu)秀內(nèi)資龍頭將擁有更大的市場(chǎng)占有率，發(fā)展持續(xù)性，并帶來(lái)更強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。4、當(dāng)前處于格局變化的關(guān)鍵時(shí)期，行業(yè)處于增長(zhǎng)拐點(diǎn)、內(nèi)外資處于份額轉(zhuǎn)化拐點(diǎn)，拐點(diǎn)之戰(zhàn)中，管理水平和決策方式將對(duì)企業(yè)走勢(shì)產(chǎn)生更大影響，品牌企業(yè)正面競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)，危機(jī)、機(jī)遇共存。外資企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人考核決策更加短期、更偏重利潤(rùn)保

8、障，因此容易在總量停滯局面下產(chǎn)生投入負(fù)反饋。內(nèi)資品牌龍頭擁有持續(xù)投入的意愿，也有部分企業(yè)找到一些突破口去實(shí)現(xiàn)品牌建設(shè)。未來(lái) 3-5 年，格局將出現(xiàn)重要變化，負(fù)反饋機(jī)制下蝴蝶效應(yīng)是強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)的加速器。如果看的更久來(lái)說(shuō)，雖然不確定性增強(qiáng)，但我們看好內(nèi)資頭部企業(yè)在消費(fèi)者代際中的持續(xù)品牌建設(shè)，和基于穩(wěn)定品牌力的的規(guī)模效應(yīng)、長(zhǎng)青能力。5、關(guān)于穩(wěn)態(tài)格局和市占率，我們判斷，行業(yè)整體能否達(dá)到集中度較高水平仍待觀察，關(guān)鍵因素是 1）頭部廠商在品牌建設(shè)上的持續(xù)投入和效果，決定了廠商和渠道的議價(jià)能力差別、價(jià)值鏈利潤(rùn)的分割比例，當(dāng)前渠道仍享有較高議價(jià)能力。2）供給側(cè)是否出現(xiàn)更嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。但我們判斷從企業(yè)個(gè)

9、體來(lái)說(shuō)，具有品牌力的內(nèi)資龍頭理論上將能實(shí)現(xiàn)比外資龍頭更大市場(chǎng)份額，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場(chǎng)只是中國(guó)半壁江山。6、拐點(diǎn)之戰(zhàn)，我們將從戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)力（產(chǎn)品、品牌、渠道）全面對(duì)比現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，我們看好國(guó)產(chǎn)企業(yè)的份額提升，但需承認(rèn)，如何將費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化為真正的品牌力是他們的課題。飛鶴作為最為突出的的企業(yè)，品牌勢(shì)能提升，最有希望抓住這一輪行業(yè)洗牌的機(jī)遇，也期待其他內(nèi)資奶粉有競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步突破。其中，1-2 點(diǎn)我們?cè)趦?nèi)資的品牌時(shí)代中進(jìn)行了詳細(xì)論證，本文將更多以競(jìng)爭(zhēng)視角，進(jìn)行 4-6 點(diǎn)的闡述，推薦閱讀！一、拐點(diǎn)之戰(zhàn)：看似顛覆，實(shí)為回歸（一）何謂“拐點(diǎn)”：內(nèi)資品牌

10、整體份額觸底回升我們?cè)趦?nèi)資的品牌時(shí)代中提到，過(guò)去奶粉行業(yè)發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段：第一階段（20 世紀(jì) 90 年代-2007 年）：外資進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，內(nèi)資占據(jù)主導(dǎo)地位。三鹿在 2007 年的時(shí)候達(dá)到 100 億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑 70 億左右），連續(xù)15 年銷量第一，為國(guó)產(chǎn)龍頭，內(nèi)資品牌整體份額合計(jì)占比高達(dá) 60，占主要地位。第二階段（2008-2015）內(nèi)資品牌“失去的十年”。2008 年的食品安全事件造成國(guó)產(chǎn)品牌份額大跌，外資品牌快速擴(kuò)張。08-16 年外資規(guī)模擴(kuò)張 5X，內(nèi)資僅擴(kuò)張 2X，深陷信任泥沼，整體陷入被動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，內(nèi)資龍頭優(yōu)勢(shì)不顯。第三階段（2016 年至今）：

11、內(nèi)資份額觸底回升，新政推動(dòng)份額集中。2016 年 9 月奶粉注冊(cè)制政策長(zhǎng)期有利于品牌加速集中。2019 年 6 月 4 日，國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案出臺(tái)，提出力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在 60以上，政策對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉支持力度愈發(fā)加大。渠道上內(nèi)外資在高、低線城市進(jìn)行交鋒，內(nèi)資整體品牌份額回升。本篇文章，我們將重點(diǎn)討論當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，在內(nèi)外資份額交替的“拐點(diǎn)”，各個(gè)企業(yè)有何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、打法有何不同，并思考在競(jìng)爭(zhēng)格局變化中，哪些企業(yè)能夠抓住機(jī)遇勝出。圖 1 行業(yè)復(fù)盤資料來(lái)源：招商證券圖 2 內(nèi)資 2008-2019 交替領(lǐng)先，飛鶴近三年來(lái)穩(wěn)定住國(guó)產(chǎn)龍頭地位資料來(lái)源：歐睿，招股說(shuō)明書，招商證券注：1）集

12、中度是指 2019 年 TOP15 公司從 08 年以來(lái)份額合計(jì)。2）貝因美、飛鶴、合生元、澳優(yōu)、蒙牛雅士利采用年報(bào)數(shù)據(jù)中與嬰配粉分類最相關(guān)的細(xì)分品類規(guī)模數(shù)據(jù)，伊利假定嬰兒配方奶粉占奶粉總體的 70，君樂(lè)寶采用歐睿終端數(shù)據(jù)折算至出廠口徑估算。（二）拐點(diǎn)前后：看似顛覆，實(shí)為回歸“失去的十年”是黑天鵝事件導(dǎo)致的歷史插曲。嬰配奶粉領(lǐng)域，08 年至今行業(yè)擴(kuò)容 4X，過(guò)去十年是量?jī)r(jià)齊升的掘金圣地，但內(nèi)資品牌卻受制信任危機(jī)，行業(yè)紅利更多的被外資收割。中國(guó)的傳統(tǒng)子女投入觀念和行業(yè)信任危機(jī)催化消費(fèi)的不理性，加之外資企業(yè)普遍更傾向于利潤(rùn)，（不同于一般食品行業(yè)規(guī)律）行業(yè)提價(jià)、高端化進(jìn)程在相對(duì)分散的狀態(tài)下進(jìn)行，高產(chǎn)

13、業(yè)鏈加成吸引企業(yè)入局不斷，雜牌較多。但我們判斷，這一階段市場(chǎng)形態(tài)更像是一個(gè)重大黑天鵝事件導(dǎo)致的歷史插曲，而不是奶粉行業(yè)理應(yīng)存在的狀態(tài)，拐點(diǎn)前后不是顛覆而是回歸。08 年之前內(nèi)資奶粉占據(jù)主導(dǎo)，且市場(chǎng)集中度較高。我們看到，除了少部分舶來(lái)品，在絕大多數(shù)領(lǐng)域內(nèi)資企業(yè)都占據(jù)主導(dǎo)。奶粉行業(yè)在 08 年重大歷史事前前夕，也是內(nèi)資奶粉占據(jù)主體。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局第十二屆全國(guó)市場(chǎng)銷量領(lǐng)先品牌信息發(fā)布會(huì)公布，2007 年三鹿奶粉市占率為 18.26，連續(xù) 15 年居全國(guó)同行業(yè)銷量第一名，且比二三名高出 5.68和 9.43。三鹿在 2007 年的時(shí)候達(dá)到 100 億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑70 億左右），根據(jù)

14、我們的測(cè)算，外資前九大龍頭合計(jì)出廠口徑尚不足 70 億，三鹿的龍頭地位當(dāng)之無(wú)愧。根據(jù)圣元的公告，2007 年，CR10 占比達(dá)到 70以上，市場(chǎng)集中度較高。圖 3 內(nèi)外資市場(chǎng)份額占比圖 4 中國(guó)奶粉 CR10 呈 W 型 資料來(lái)源：咨詢機(jī)構(gòu)，澳優(yōu)路演材料，歐睿，招商證券資料來(lái)源：圣元國(guó)際公告，歐睿，招商證券外資企業(yè)在中國(guó)下沉天然具有難度，外資在大眾快消品領(lǐng)域極難領(lǐng)跑。中國(guó)城市縱深，下線市場(chǎng)容量有六七成左右，三四線城市新增人口相對(duì)較快、消費(fèi)升級(jí)增長(zhǎng)潛力也較大，下線城市的消費(fèi)能力、心理差異化大，客情環(huán)境非常復(fù)雜，這對(duì)外資布局中國(guó)市場(chǎng)造成了天然的障礙。具體來(lái)看，限制奶粉類外資企業(yè)渠道下沉的因素為：下

15、線城市消費(fèi)行為更依賴服務(wù)，但外資渠道服務(wù)能力較弱。外資主要是消費(fèi)品的操作模式，靠品牌力，借助大型母嬰連鎖進(jìn)行下沉（但大型連鎖門店有限），或者多層級(jí)批發(fā)商逐層下沉（價(jià)格體系梳理難度大，越低層越?jīng)]有利潤(rùn)），同時(shí)外資的人才管理方法、統(tǒng)一薪酬體系等也較難支持大規(guī)模的終端服務(wù)人員，因此可控終端、渠道利潤(rùn)水平、服務(wù)人員規(guī)模都難以支持其在下線市場(chǎng)的服務(wù)能力。此前外資企業(yè)也曾嘗試下沉，但到目前來(lái)看效果都不甚理想。圖 5 下線城市所占市場(chǎng)份額逐年增大圖 6 不同城市媽媽奶粉信息收集渠道 資料來(lái)源：中國(guó)飛鶴招股說(shuō)明書、弗若斯特沙利文、招商證券資料來(lái)源：尼爾森、招商證券表 1 內(nèi)資企業(yè)銷售人員對(duì)比銷售人員20152

16、01620172018君樂(lè)寶90813611562伊利15604156411543816893貝因美1276730澳優(yōu)1455199323732984飛鶴5655662500資料來(lái)源：wind、wind 全球企業(yè)庫(kù)、招商證券政策引導(dǎo)：推動(dòng)份額集中與錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。奶粉作為嬰兒的口糧，也一直獲得政策重視的支持。17 年年底落地的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉注冊(cè)制，加速市場(chǎng)集中，并且雜牌出清留出地更多是三四線城市的份額，有利于在下線城市渠道建設(shè)較好的內(nèi)資企業(yè)鞏固市場(chǎng)地位。2019 年國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案提出奶粉國(guó)產(chǎn)化水平提升至 60的目標(biāo)，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外收購(gòu)和建設(shè)奶源基地，降低原料成本；在國(guó)外設(shè)立加

17、工廠，并將產(chǎn)品以自有品牌原裝進(jìn)口。支持國(guó)產(chǎn)企找準(zhǔn)產(chǎn)品市場(chǎng)定位，拓展?fàn)I銷渠道，鞏固和擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)，積極拓展中高端市場(chǎng)，實(shí)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。（三）拐點(diǎn)抉擇：管理決策加強(qiáng)行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)費(fèi)用投入：反饋機(jī)制不同造成了拐點(diǎn)附近的蝴蝶效應(yīng)。頭部?jī)?nèi)資企業(yè)往往傾向于收入優(yōu)先于利潤(rùn)的決策模式，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加大、份額增長(zhǎng)有壓力的時(shí)候，往往追加費(fèi)用。而外資企業(yè)，中國(guó)作為利潤(rùn)池市場(chǎng)，當(dāng)份額下降時(shí)，反而可能會(huì)收縮費(fèi)用投入。而當(dāng)下這兩種反饋機(jī)制均在發(fā)生，內(nèi)資企業(yè)的份額提升、費(fèi)用投入加大，外資企業(yè)份額下降，費(fèi)用投入也在縮減。飛鶴 2017 年、A2 奶粉 2019 年（財(cái)務(wù)截止日 6 月 30 日）、貝因美 2013年規(guī)模均

18、為 60 億左右，但費(fèi)用率、費(fèi)用投入絕對(duì)額存在較大差距。兩家內(nèi)資企業(yè)均為當(dāng)時(shí)內(nèi)資龍頭，份額增長(zhǎng)存在壓力時(shí)，表現(xiàn)為高銷售費(fèi)用與費(fèi)用率。飛鶴追加費(fèi)用，份額增長(zhǎng)，逐步成為市場(chǎng)龍頭。同等體量下，A2 的費(fèi)用投入不及飛鶴三分之一，市場(chǎng)份額提升不及飛鶴四分之一，管理費(fèi)用高企，毛利率也存在差距。貝因美則是由于市場(chǎng)策略失誤，展現(xiàn)出蝴蝶的另一翅，份額下降伴隨增速放緩，乃至后續(xù)的營(yíng)收減少、費(fèi)用收縮。表 2 60 億體量下費(fèi)用投入與市場(chǎng)份額變動(dòng)對(duì)比營(yíng)收（億）營(yíng)收 yoy毛利率（ ）銷售費(fèi)用（億）銷售費(fèi)用 yoy銷售費(fèi)用率（）市場(chǎng)份額變動(dòng)飛鶴 2017 年度58.8758.3364.3821.3956.1936.30

19、1.90A2 2019 年度60.146.0054.726.7345.7711.190.40貝因美 2013 年度61.1714.2561.4224.6612.7140.32-0.50資料來(lái)源：wind、招商證券管理更換：決策的長(zhǎng)期性助力內(nèi)資企業(yè)反撲。外資是職業(yè)經(jīng)理人管理，任職和考核期相對(duì)較短，決策相對(duì)短期。以雅培為例，從 2016 年至今，三年多時(shí)間換了三任中國(guó)區(qū)總經(jīng)理，每任總經(jīng)理都有自己的思路，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)和貫徹策略都需要一定的時(shí)間，從而導(dǎo)致政策缺乏延續(xù)性，銷售團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)缺乏穩(wěn)定性，阻礙企業(yè)渠道下沉、份額擴(kuò)展等方面的深度持續(xù)挖掘。內(nèi)資企業(yè)的管理層相對(duì)穩(wěn)定，特別是飛鶴，公司核心管理層均在奶粉

20、行業(yè)從業(yè)超過(guò) 10 年，董事長(zhǎng)從業(yè)并任職與公司超過(guò) 30 年，擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光與優(yōu)秀的執(zhí)行力，在產(chǎn)業(yè)鏈布局、渠道推廣、品牌定位上均先人一步，帶領(lǐng)飛鶴成為中國(guó)市場(chǎng)第一國(guó)產(chǎn)奶粉品牌。圖 7 內(nèi)外資企業(yè)管理層更換情況資料來(lái)源：招商證券國(guó)產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)品牌的崛起：講出品牌故事與獨(dú)特定位，內(nèi)資企業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)。在內(nèi)資奶粉失去的十年，由于消費(fèi)者信心的喪失，國(guó)產(chǎn)奶粉一度面臨非常嚴(yán)峻的生存環(huán)境。在這種情況下，內(nèi)資奶粉品牌力構(gòu)建難度較大。因此內(nèi)資奶粉一部分深耕渠道，抓住外資企業(yè)市場(chǎng)滲透力不足的的空白，通過(guò)渠道推力在下線市場(chǎng)發(fā)展，一部分拿海外奶源，弱化自己內(nèi)資品牌形象，包裝為外資企業(yè)，以此降低消費(fèi)者不信任感。然而在奶粉這一

21、高端品類上，內(nèi)資奶粉很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)，講出自己品牌故事，因此導(dǎo)致渠道議價(jià)相對(duì)較高，廠商品牌規(guī)模天花板明顯，頭部企業(yè)更迭。但近幾年，我們看到飛鶴、君樂(lè)寶這樣的企業(yè)，不再將自己進(jìn)行外資化的保障，只是將新鮮、營(yíng)養(yǎng)、或者較高的性價(jià)比，也獲得快速發(fā)展，我們認(rèn)為這批強(qiáng)勢(shì)品牌的崛起，將引領(lǐng)其他內(nèi)資逐步打造自己的品牌文化。消費(fèi)行為：消費(fèi)者訴求多元化。十年前消費(fèi)者高度重視品牌與安全，隨著上乘質(zhì)量漸成常態(tài)，品牌能量厚積薄發(fā)，其關(guān)注因素更加多元與分散。近年來(lái)更多內(nèi)資企業(yè)敢于明示國(guó)產(chǎn)身份，設(shè)立區(qū)別于外資的產(chǎn)品定位：更適合與更新鮮，凝聚品牌力量，打開(kāi)份額空間。圖 8 2011 年北京與 2012 年南京消費(fèi)者關(guān)注因素圖

22、 9 2019 年中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買嬰幼兒奶粉最關(guān)注因素資料來(lái)源：于海龍,李秉龍.中國(guó)城市居民嬰幼兒奶粉品牌選購(gòu)行 為 研 究 以 北 京 市 為 例 J. 統(tǒng) 計(jì) 與 信 息 論 壇 , 2012(01):102-107.劉華,陳艷.嬰幼兒奶粉消費(fèi)者購(gòu)買行為的影響因素分析基于南京市 167 位消費(fèi)者的調(diào)查數(shù)據(jù)J. 湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）, 2013, 014(001):22-28,41.資料來(lái)源：艾媒咨詢、招商證券二、逐鹿拐點(diǎn)：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)到正面對(duì)抗，內(nèi)資龍頭實(shí)力占優(yōu)圖 10 內(nèi)外資份額變化一覽資料來(lái)源：歐睿、招商證券內(nèi)外資品牌和渠道的競(jìng)爭(zhēng)力錯(cuò)位，是行業(yè)格局分散原因之一。外資優(yōu)勢(shì)在于品牌，品

23、牌的基礎(chǔ)是依托海外奶源的信任感、以及進(jìn)入中國(guó)以來(lái)廣宣帶來(lái)的知名度，問(wèn)題在于渠道無(wú)法下沉、也并不能完全適應(yīng)（中小型）母嬰店打法。內(nèi)資大部分品牌，優(yōu)勢(shì)在于能在下線城市組織渠道服務(wù)，但是問(wèn)題在于安全性上不受充分信任，品牌力無(wú)法提升，因此在較為透明的現(xiàn)代渠道和大型連鎖，很難有 PK 外資的話語(yǔ)權(quán)。逐鹿拐點(diǎn)，我們認(rèn)為如果有能夠有能力做渠道下沉的外資企業(yè)，或者有能力做品牌勢(shì)能的內(nèi)資企業(yè)出現(xiàn)，則行業(yè)的集中度有望提升，更有領(lǐng)導(dǎo)力、穩(wěn)定地位的龍頭能夠出現(xiàn)。有渠道下沉能力的外資企業(yè)較難出現(xiàn)。第一，我們?cè)谏衔恼劦剑赓Y食品企業(yè)在中國(guó)下沉是非常難的，放眼整個(gè)大眾品行業(yè)也少有。第二，渠道下沉是一個(gè)長(zhǎng)期、緩慢的過(guò)程，需要

24、有長(zhǎng)時(shí)間的投入，也需要整個(gè)渠道的魄力，而外資企業(yè)管理層告訴輪換，職業(yè)經(jīng)理人面臨較高的短期業(yè)績(jī)考核，短時(shí)間內(nèi)，很難在渠道建設(shè)上找到立竿見(jiàn)影、卓有成效的方法。第三，外資企業(yè)面在此“拐點(diǎn)”，面臨著行業(yè)規(guī)模收窄、份額原地踏步、新增渠道有限，費(fèi)用支持受制等因素，短期壓力下，可能做出大幅壓貨、大幅降價(jià)等損傷品牌力的動(dòng)作，對(duì)后續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的隱患。有品牌建設(shè)能力的內(nèi)資企業(yè)有望出現(xiàn)。第一，品牌力是一個(gè)綜合實(shí)力體現(xiàn)，過(guò)去消費(fèi)者將安全屬性作為極為集中關(guān)注點(diǎn)，現(xiàn)在配方、營(yíng)養(yǎng)等也成為比較關(guān)注，內(nèi)資不再成為一票否決的點(diǎn)，消費(fèi)環(huán)境和行為轉(zhuǎn)變，內(nèi)資企業(yè)更容易通過(guò)其他方面去實(shí)現(xiàn)品牌建設(shè)。第二，以飛鶴、君樂(lè)寶為代表的內(nèi)資企業(yè)，

25、抓住外資由于壓庫(kù)存等行為導(dǎo)致的產(chǎn)品新鮮度較低的弱點(diǎn)，進(jìn)行錯(cuò)位宣導(dǎo)，形成了獨(dú)特的品牌印象點(diǎn)。第三，內(nèi)資奶粉龍頭更重視規(guī)模，在市場(chǎng)投入上較為激進(jìn)。第四，渠道利潤(rùn)較高的情況下，利益群體可以幫助核心品牌實(shí)現(xiàn)快速的市場(chǎng)教育。既沒(méi)有渠道深耕能力，也沒(méi)有品牌建設(shè)能力的中小品牌面臨更大壓力。行業(yè)增長(zhǎng)壓力和大品牌投入下，中小品牌更難生存。此前由于具有品牌力的外資品牌無(wú)法下沉，因此中小品牌在空白渠道，依靠高渠道利潤(rùn)尚可生存，但隨著內(nèi)資頭部品牌力的崛起，中小品牌面臨渠道上的直面競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，注冊(cè)制等政策引導(dǎo)，也使行業(yè)更加集中和透明。內(nèi)資頭部企業(yè)在逐鹿中有更大的潛質(zhì)，但仍需修煉內(nèi)功把握產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。行業(yè)增長(zhǎng)停滯節(jié)點(diǎn)，外資大

26、品牌自身問(wèn)題給了內(nèi)資企業(yè)較大的發(fā)展機(jī)遇。份額提升較快的是飛鶴、伊利、君樂(lè)寶這幾個(gè)頭部?jī)?nèi)資品牌，他們投入力度是行業(yè)靠前的，長(zhǎng)期課題是如何將費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化到品牌價(jià)值上。飛鶴競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力占優(yōu)，渠道各個(gè)層級(jí)利益穩(wěn)定，品牌上找到了與消費(fèi)者溝通的點(diǎn)。伊利下沉渠道較為穩(wěn)定，但品牌力稍弱，高端產(chǎn)品勢(shì)能不夠，需要尋找品牌的突破點(diǎn)。君樂(lè)寶渠道利潤(rùn)高推力較大，但銷售體系不夠完善，區(qū)域分布較為集中，價(jià)格帶定位低、盈利能力微弱。澳優(yōu)、合生元擁有穩(wěn)定的渠道價(jià)格體系，貝因美劫后余生也在進(jìn)行渠道重塑，優(yōu)秀的渠道管理水平有望保障份額穩(wěn)定，但短期利潤(rùn)率有一定要求的背景下，可能在費(fèi)用投入上平衡考量，較難成為行業(yè)格局主要的引導(dǎo)力量。逐鹿拐

27、點(diǎn)，各顯神通。我們本部分將對(duì)十幾家企業(yè)現(xiàn)狀、戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行詳細(xì)的整理分析。圖 11 內(nèi)外資企業(yè)打法總結(jié)資料來(lái)源：wind、招商證券表 3 外資企業(yè)打法概覽外資達(dá)能雅培惠氏美素佳兒A2配方愛(ài)他美品牌-200 元經(jīng)典； 345 元卓萃（占比 60）菁智有機(jī) 50 （400+），菁摯純凈 15（300+），S26 占比 25 ，進(jìn)口（70-80 ）、國(guó)產(chǎn)（20-30）美素佳兒皇家美素佳兒A2（A2 酪蛋白技術(shù)）產(chǎn)品奶源諾優(yōu)能品牌親護(hù) 10（300+），博優(yōu)恩美力（200+）15小安素 5啟賦占比 45（啟賦 A2/啟賦有機(jī)）廣告背靠達(dá)能，在菌群研究上較專業(yè)，國(guó)際品牌背書，代購(gòu)傳播較多。媒體投放醫(yī)務(wù)

28、渠道（政策變化效用百年品牌產(chǎn)品組合豐富度高，每一個(gè)子荷蘭奶源，擁有近 80 的荷蘭牧場(chǎng)隸屬于菲仕蘭集團(tuán)，是乳鐵蛋白的供應(yīng)A2 至初奶粉含有 A2 型蛋白質(zhì)的配方奶粉品牌品牌沉淀國(guó)際背書愛(ài)他美：益生菌科學(xué)配比為主要賣點(diǎn)諾優(yōu)能：植入爸爸去哪兒逐漸降低）品牌都有針對(duì)的消費(fèi)人群產(chǎn)品研發(fā)能力較強(qiáng)商，對(duì)于皇家美素乳鐵蛋白打造有幫助大商制渠道利潤(rùn)較低（整個(gè)渠道預(yù)計(jì)在60左右），尤其是下線城市沒(méi)有經(jīng)銷商毛利率在 7-9 ，母嬰店綜合毛利率在 10-20經(jīng)銷商一般是 2-3 層，大型連鎖和 KA 有直供開(kāi)始是國(guó)代，13 年之后是美素中國(guó)團(tuán)隊(duì)，中心城市、地級(jí)市有經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)供應(yīng)鏈采用代工模式渠道管理多層級(jí)竄貨流轉(zhuǎn)渠

29、道推力優(yōu)勢(shì)一二線占比超過(guò) 50 ,但增量基一二線城市預(yù)計(jì)占比 80 ，一線占比 40-50 ，2-3 線占比加價(jià)率較低，經(jīng)銷商利潤(rùn)較低，一批商，毛利率 8渠道層級(jí)較多，壓貨竄貨嚴(yán)重一線占比 20 ，二線占比 40主要集中在一二線城一二三線城市本全部來(lái)自于三四線城市三-五線城市占比 2040，剩下 10三-五線占比 40市電商占比高于行線上占比 30-40 ，業(yè)平均線下占比 60-70線上占比 30 ， KA30 ，母嬰店 50 KA20母嬰店 55現(xiàn)代渠道 15線下：重點(diǎn)布局母嬰店寶寶店 40電商 30電商 30，愛(ài)他美：孩子王 10 億左右、樂(lè)友孩子王 5 億，樂(lè)友 2 億，連鎖母嬰占比 6

30、0（孩子王、全 國(guó) 連 鎖 占比 55 ， 區(qū) 域 型 占比渠道電商為主渠道結(jié)構(gòu) 中層考核模式廠商決策模式大型母嬰連鎖+KA+電商考核份額（現(xiàn)代渠道）、利潤(rùn)等職業(yè)經(jīng)理人思 維，注重利潤(rùn)考核和費(fèi)用控制和愛(ài)嬰室各 2 個(gè)億KA3-4 個(gè)億，剩下母嬰店為 10 億左右企業(yè)不希望通過(guò)價(jià)格去競(jìng)爭(zhēng)，希望廣告和消費(fèi)者教育來(lái)?yè)碛懈嘞M(fèi)者愛(ài)嬰室 2 億品牌投入預(yù)計(jì)幾個(gè)億，較為看重利潤(rùn)樂(lè)友、愛(ài)嬰室超大型連鎖占比20 ），單體母嬰占比 40預(yù)算投入需要以銷量增加為背景35-40，剩下的是 5 家以下的單體母嬰店孩子王 5 億左右中高層考核經(jīng)銷商，中低層考核出貨費(fèi)用預(yù)算比較吃緊，看重利潤(rùn)銷售凈利率 22資料來(lái)源：w

31、ind、招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明表 4 內(nèi)資企業(yè)打法概覽內(nèi)資飛鶴伊利澳優(yōu)貝因美合生元君樂(lè)寶星飛帆（50）、至臻有機(jī)、臻愛(ài)倍護(hù)金領(lǐng)冠、欣活等佳貝艾特（羊奶好吸收）愛(ài)加（占比 50+）HT 有機(jī) ，6-8旗幟（含乳鐵蛋白新鮮等海普諾凱 1987（承襲百年制乳工藝舒好敏 （降低致素加 6-8和專利 OPO）及驕傲）敏節(jié)腸道菌群）金裝、超級(jí)金裝占比樂(lè)純產(chǎn)品配方悠藍(lán)有機(jī)（天然有機(jī)+科學(xué)配方）能立多（專注氨基酸）60呵護(hù)樂(lè)鉑（LM-親乳；優(yōu)化配比GOS+FOS 益美納多（原生純凈+天賜純真）生元組合）更適合中國(guó)寶寶美優(yōu)高（百年專注做奶粉 荷蘭美恬適（小分子蛋白，優(yōu)高）細(xì)化蛋白好吸收）消費(fèi)范圍更適合中

32、國(guó)寶寶伊利母品牌背書子品牌定位鮮明在華東、河南等08 年之后法國(guó)合生元央視廣告品牌新鮮、生牛乳母乳數(shù)據(jù)庫(kù)支持研羊奶粉龍頭，占領(lǐng)用戶心智地認(rèn)可度較高，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，在內(nèi)資廣告發(fā)二胎媽媽是重要品牌力較高的消費(fèi)群體人海戰(zhàn)術(shù)、渠道深2015 年強(qiáng)化在南方等市場(chǎng)的渠道建渠道下沉扁平、覆子品牌戰(zhàn)略，以量換價(jià)，嚴(yán)格價(jià)格此前內(nèi)部管理動(dòng)價(jià)格管控嚴(yán)格、渠道竄出廠價(jià)格低，渠道度服務(wù)（營(yíng)銷活動(dòng)、 設(shè)，在 2018 年已經(jīng)拓展 10 萬(wàn)個(gè)零售蓋度較大管控，保障經(jīng)銷商利潤(rùn)蕩，渠道出現(xiàn)波貨較少設(shè)計(jì)毛利率高會(huì)員系統(tǒng)）網(wǎng)點(diǎn)；全國(guó)經(jīng)銷商總數(shù)約為 1300 家。金領(lǐng)冠珍護(hù)等高端動(dòng)，目前穩(wěn)定中會(huì)員體系行業(yè)領(lǐng)先渠道管理經(jīng)銷商毛利率 1

33、0-15 ，高于外資，品牌經(jīng)銷商 15 毛有所改善經(jīng)銷商毛利率 10-15扁平化持平或略低于大多數(shù)內(nèi)資利，終端 25經(jīng) 銷 商 利 潤(rùn) 體終端服務(wù)人員較多，渠道扁平化，終金領(lǐng)冠經(jīng)銷商系：奶粉、營(yíng)養(yǎng)高渠道利潤(rùn)端消費(fèi)者互動(dòng)較多10 -12 ，終端品 加 起 來(lái)15-1815-20農(nóng)村包圍城市三四線城市起步，一二線份額在擴(kuò)大，2018 年北京銷售額 1.95 億，上海 0.096 億，合計(jì)占比不足 2主要集中在下線城市，當(dāng)前 2-3 線城市為發(fā)力重點(diǎn)主要銷售區(qū)域在非一、二線城市三四線城市占比更高，市場(chǎng)份額從7.2 漲到8.4嬰童、KA 大客戶母嬰店 50農(nóng)村包圍城市母嬰店 60-70渠道結(jié)構(gòu)線下渠道

34、高于行業(yè)平均占比母嬰店占比 55電商占比 10 左右50 以上是母嬰渠道母嬰店占比 50 以上占比 30其余是代理商對(duì)接的小母嬰店藥房幾個(gè)點(diǎn)KA 30電商 10線上 20 KA10母嬰渠道16 年進(jìn)入孩子王、愛(ài)嬰島，當(dāng)前增速較快，愛(ài)嬰島體系市占率第一中層考核模式考核收入（部分考核終端動(dòng)銷）、執(zhí)行考核進(jìn)貨、終端出貨發(fā)貨、回款、新客等期望通過(guò)品類擴(kuò)回款、門店動(dòng)銷、新客等多事業(yè)部運(yùn)營(yíng)，成人營(yíng)銷售增長(zhǎng)行業(yè)研究敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page 15廠商決策模式企業(yè)家思維，規(guī)模大于利潤(rùn)資料來(lái)源：wind、招商證券偏重規(guī)模、高舉高打偏重規(guī)模凈利率持續(xù)提升張、渠道復(fù)蘇獲得新一輪成長(zhǎng)養(yǎng)、母嬰雙輪驅(qū)動(dòng)，事業(yè)部擁有穩(wěn)

35、定、合理的凈利率偏重規(guī)模，利潤(rùn)率較低（一）內(nèi)資飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)采用濕法工藝，以鮮奶為原材料，2 小時(shí)生態(tài)圈保證飛鶴奶粉的新鮮度。飛鶴是行業(yè)內(nèi)少有的全面采用濕法工藝，以鮮奶為原材料的奶粉品牌，雖然鮮奶成本較高，但在最大程度上保證了產(chǎn)品的新鮮。此外，飛鶴所有工廠均布局在優(yōu)質(zhì)奶源附近，鮮奶采出后運(yùn)送到工廠僅需 30 分鐘，每個(gè)批次的奶粉生產(chǎn)流程 2 小時(shí)即可完成。對(duì)于電商產(chǎn)品，從網(wǎng)上訂購(gòu)、產(chǎn)品制造到交付客戶僅需 28 天時(shí)間。庫(kù)存周轉(zhuǎn)快于同行，星飛帆大單品支撐半邊天。飛鶴靠大單品、強(qiáng)周轉(zhuǎn)模式，突圍奶粉行業(yè)。飛鶴產(chǎn)品中超高端星飛帆占比 50%，高端超高端產(chǎn)品占比 75%，通過(guò)高舉高打的

36、模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。飛鶴存貨周轉(zhuǎn)速度是內(nèi)資龍頭品牌中最快的，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最近三年不斷下降，2018 年僅有 57 天。借力母嬰零售搶占發(fā)展先機(jī)。母嬰店作為專業(yè)的零售渠道，飛鶴在母嬰渠道搶占先機(jī)，目前公司經(jīng)銷商數(shù)目穩(wěn)定在 1,100 家左右，直接對(duì)接的零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超過(guò) 109,000 個(gè)。公司給與渠道中等的利潤(rùn)率水平，但是由于客單價(jià)較高，因此單罐利潤(rùn)也較高，疊加較高周轉(zhuǎn)，渠道有不錯(cuò)的回報(bào)率，推力較強(qiáng)。圖 12 2018 年飛鶴各系列產(chǎn)品收入占比圖 13 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（單位：天）資料來(lái)源: 弗若斯特沙利文、招商證券資料來(lái)源：飛鶴、貝因美，澳優(yōu)，合生元公司公告、招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 1

37、4 飛鶴奶粉業(yè)務(wù)收入及歷史梳理資料來(lái)源：中國(guó)飛鶴招股說(shuō)明書（2017 年、2018 年為公開(kāi)新聞?wù)恚⒄猩套C券飛鶴作為非常專注的團(tuán)隊(duì)，在行業(yè)深耕多年，洞察消費(fèi)者需求規(guī)律，同時(shí)也了解并持續(xù)解決行業(yè)內(nèi)的痛點(diǎn)，因此在多年厚積之后，迎來(lái)快速發(fā)展。解決行業(yè)壓貨、經(jīng)銷商墊資過(guò)多的問(wèn)題，合理經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)、凝聚渠道力量。由于行業(yè)內(nèi)價(jià)差比較大，價(jià)盤管理難度大，行業(yè)壓貨竄后顯現(xiàn)普遍較為嚴(yán)重，同時(shí)經(jīng)銷商和終端有時(shí)候需要承擔(dān)較大的庫(kù)存，及尚未兌現(xiàn)的費(fèi)用。飛鶴成立了審計(jì)部，嚴(yán)格打擊竄貨，保障渠道低庫(kù)存狀態(tài)，提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)、代墊款周轉(zhuǎn)問(wèn)題。通過(guò)保障渠道的良性周轉(zhuǎn)、價(jià)格空間，經(jīng)銷商 ROE 有所保障，渠道推力較強(qiáng)。洞察奶粉生

38、意本質(zhì)和消費(fèi)者行為，解決內(nèi)資奶粉品牌支點(diǎn)問(wèn)題，講出飛鶴品牌故事。內(nèi)資奶粉 08 年受制食品安全問(wèn)題，消費(fèi)者信心喪失，此后一直跟著外資進(jìn)行消費(fèi)者教育，很難有獨(dú)特的賣點(diǎn)。飛鶴不僅不包裝做外資形象，反而直接以更適合中國(guó)寶寶將自己的國(guó)產(chǎn)高度標(biāo)簽化，同時(shí)抓住外資因?yàn)檫^(guò)關(guān)、不良性的渠道周轉(zhuǎn)、工藝等多種原因?qū)е碌男迈r度問(wèn)題，直接在產(chǎn)品上 PK 外資奶粉。這與公司沉淀多年、08 年也未受到安全事件影響的品質(zhì)底氣相關(guān)，也與擅長(zhǎng)營(yíng)銷、抓住競(jìng)品缺點(diǎn)的洞察能力相關(guān)。確保落地費(fèi)用執(zhí)行，提升費(fèi)效比。公司渠道較為扁平，渠道追蹤能力較強(qiáng)，在渠道內(nèi)推行公平的渠道政策，對(duì)違規(guī)經(jīng)銷商懲處一視同仁。渠道監(jiān)察力度較高，費(fèi)用確保落地，杜

39、絕跑冒滴漏，因此費(fèi)效比高，精細(xì)化管理能力為盈利能力空間形成了保障。更多經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)推薦閱讀深度一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)圖 15 飛鶴 2018 年單個(gè)經(jīng)銷商規(guī)模較小圖 16 飛鶴持續(xù)加投廣告及推廣費(fèi)用（右軸為增速）資料來(lái)源: 弗若斯特沙利文、招商證券表 5 飛鶴主要產(chǎn)品及定位資料來(lái)源：飛鶴、貝因美，澳優(yōu)，合生元公司公告、招商證券飛帆星階優(yōu)護(hù)超級(jí)飛帆臻愛(ài)倍星飛帆臻稚有機(jī)價(jià)格區(qū)間200250250300300350350400350400定位低端中端中高端高端高端資料來(lái)源：招商證券伊利奶粉：農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)中求勝圖 17 伊利奶粉嬰幼兒配方業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及歷史梳理資料來(lái)源：伊利年報(bào)（按照嬰幼兒配方奶粉占奶

40、粉業(yè)務(wù)的 70%估算）、招商證券背靠集團(tuán)發(fā)展韌性十足。2018 年伊利嬰配粉的市場(chǎng)份額為 5.1，在伊利集團(tuán)營(yíng)收占比10左右；2019 年市占率為 5.3。近年來(lái)市占率有波動(dòng)，但公司積極應(yīng)對(duì)，化危機(jī)為機(jī)遇，具備超強(qiáng)的發(fā)展韌性。背靠集團(tuán)與母品牌的知名度背書將使伊利奶粉擁有更強(qiáng)的綜合實(shí)力。農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)步前進(jìn)。公司渠道建設(shè)扁平化與多樣化并進(jìn)；渠道下沉較早，深入布局低線城市，建立了覆蓋全網(wǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)；采用深度分銷模式，對(duì)終端掌控力強(qiáng)。近年來(lái)，公司重點(diǎn)逐步從三四線城市進(jìn)階為二三線城市，如寧波、無(wú)錫、蘇州等。外資在一二線城市深耕多年，品牌力強(qiáng)且消費(fèi)者教育充分，消費(fèi)者認(rèn)可度更高，因此公司采用穩(wěn)步進(jìn)駐高線

41、城市的戰(zhàn)略，提升品牌力，并通過(guò)相對(duì)高的渠道利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充。目前母嬰店占比已超過(guò)一半，且會(huì)進(jìn)一步提升。金領(lǐng)冠注重品質(zhì)，加大品牌營(yíng)銷與研發(fā)。伊利高端產(chǎn)品發(fā)力較快，并擁有多元化布局。目前主打奶粉是金領(lǐng)冠系列，包括金領(lǐng)冠、金領(lǐng)冠菁護(hù)、金領(lǐng)冠睿護(hù)和珍護(hù)。其中珍護(hù)定位高端，為提高品牌知名度，金領(lǐng)冠請(qǐng)了謝娜代言。同時(shí)今年預(yù)計(jì)公司也會(huì)有羊奶粉的布局，進(jìn)一步拓展產(chǎn)品線。表 6 伊利主要產(chǎn)品及定位金領(lǐng)冠金領(lǐng)冠菁護(hù)金領(lǐng)冠睿護(hù)金領(lǐng)冠珍護(hù)價(jià)格區(qū)間150200-250250-300300-350定位低端中端中高端高端資料來(lái)源：招商證券君樂(lè)寶：高渠道毛利與強(qiáng)渠道推力的“破局者”五年超高速增長(zhǎng)，低價(jià)定位渠道推力強(qiáng)大。君樂(lè)寶進(jìn)

42、軍嬰幼兒配方奶粉行業(yè)五年，在規(guī)模品牌中蟬聯(lián)增長(zhǎng)冠軍，2018 年銷售收入破 50 億大關(guān)（渠道數(shù)據(jù)），2019 年市占率達(dá)到 5.5，在內(nèi)資企業(yè)中僅次于飛鶴。君樂(lè)寶采用農(nóng)村包圍城市打法，從最開(kāi)始的電話促銷、超高買贈(zèng)，君樂(lè)寶用低價(jià)方式快速蔓延擴(kuò)張，同時(shí)因?yàn)槠涑鰪S價(jià)（不到 100 元）和渠道價(jià)格（250-300 元），加成非常高，因此高渠道利潤(rùn)使得其渠道推力始終保持強(qiáng)勢(shì)。圖 18 君樂(lè)寶奶粉零售額及歷史梳理資料來(lái)源：招商證券優(yōu)化供應(yīng)鏈流程，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，生產(chǎn)高品質(zhì)產(chǎn)品，君樂(lè)寶也才用了濕法工藝。此外君樂(lè)寶積極優(yōu)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的流程，與冷鏈物流企業(yè)共建、共享冷鏈信息化系統(tǒng)，降低物流整

43、體運(yùn)營(yíng)成本。和其他嬰幼兒配方粉相比，君樂(lè)寶在技術(shù)創(chuàng)新方面更加有所作為，并且首創(chuàng)低溫乳制品 24 小時(shí)不間斷發(fā)運(yùn)模式，到貨時(shí)間提升 6-8小時(shí)以上，幫助產(chǎn)品提升了新鮮度。圖 19 君樂(lè)寶產(chǎn)品品類較多資料來(lái)源：君樂(lè)寶官網(wǎng)、招商證券澳優(yōu)：子品牌百花齊放，價(jià)格體系維護(hù)良好圖 20 澳優(yōu)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歷史梳理資料來(lái)源：澳優(yōu)招股說(shuō)明書、年報(bào)、招商證券多品牌差異化戰(zhàn)略效果顯著。目前澳優(yōu)旗下有美納多、能立多、海普諾凱、悠藍(lán)、澳優(yōu)、 Eurlate 等牛乳品牌和佳貝艾特羊乳品牌。澳優(yōu)多個(gè)品牌特點(diǎn)鮮明，產(chǎn)品線清晰，高性價(jià)比產(chǎn)品不會(huì)對(duì)高端產(chǎn)品品牌帶來(lái)?yè)p傷。每個(gè)品牌可以以利潤(rùn)為導(dǎo)向，但整合規(guī)模不容小覷，使得公司成為行

44、業(yè)內(nèi)的“隱形冠軍”。優(yōu)質(zhì)黃金奶源基地支撐，羊奶粉獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，布局有機(jī)奶粉。澳優(yōu)作為第一個(gè)憑借澳大利 亞優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)終端市場(chǎng)的品牌，最主要的原因是澳優(yōu)擁有三大黃金奶源基地：荷蘭、新西蘭、澳洲，奶源質(zhì)量有目共睹。2018 年澳優(yōu)佳貝艾特占羊奶粉總進(jìn)口量的62.5，連續(xù) 5 年穩(wěn)居榜首，增速高達(dá) 58.9，遠(yuǎn)超牛奶粉。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018 年上半年有機(jī)奶粉增速高達(dá) 60，遠(yuǎn)超其他品類。澳優(yōu)旗下牛奶粉的主要增長(zhǎng)也是來(lái)自旗下荷蘭原罐原裝有機(jī)奶粉品牌 Neolac 悠藍(lán)及澳洲品牌淳璀。表 7 澳優(yōu)主要產(chǎn)品及定位佳貝艾特海普諾凱 1987悠藍(lán)有機(jī)能立多美納多美優(yōu)高價(jià)格區(qū)間300-350450-50

45、0250-300350-400250-300200-250定位高端超高端中端高端中端低端資料來(lái)源：招商證券渠道價(jià)盤穩(wěn)健，以量換價(jià)。公司近年來(lái)借力母嬰渠道的發(fā)展，通過(guò)嚴(yán)格的價(jià)格管理，保障經(jīng)銷商的利潤(rùn)水平，同時(shí)子品牌的打造，不至于形成某個(gè)單品量過(guò)大、價(jià)格過(guò)于透明，導(dǎo)致的管理難度過(guò)大、竄貨壓力大問(wèn)題，總體渠道穩(wěn)定性較強(qiáng)。表 8 澳優(yōu)營(yíng)銷打法時(shí)間營(yíng)銷打法2003-2005組成了 220 人的銷售團(tuán)隊(duì)，全國(guó)設(shè)立 11 個(gè)大區(qū)，采用傳統(tǒng)三步曲：搶顯眼陳列位置，大批量上導(dǎo)購(gòu)，大搞促銷活動(dòng)。2005-2011采用了“大包制”底價(jià)策略，將原來(lái)的 11 個(gè)大區(qū)并成 5 個(gè)大區(qū)，人員縮減到 80 多人，并采用給經(jīng)銷

46、商“零售價(jià) 72 折外加 40 個(gè)點(diǎn)的返貨”的底價(jià)政策進(jìn)行鋪貨，而針對(duì)戰(zhàn)略合作大客戶則是“45折加 50 個(gè)點(diǎn)的抄底價(jià)”政策來(lái)強(qiáng)化合作，至于價(jià)格之外的市場(chǎng)推廣、促銷活動(dòng)等產(chǎn)生的費(fèi)用基本借力各地經(jīng)銷商或者由門店承擔(dān)。2011 至今將二級(jí)分銷體系改為一級(jí)體系，改為由公司的 17 個(gè)商貿(mào)公司負(fù)責(zé)營(yíng)銷工作資料來(lái)源：母嬰前沿創(chuàng)始人包亞婷撰寫的乳業(yè)追夢(mèng)人書籍之“澳優(yōu)顏衛(wèi)彬”三部曲之第一部、招商證券合生元：機(jī)制管理優(yōu)異，渠道管控出色圖 21 合生元營(yíng)業(yè)收入及歷史梳理資料來(lái)源：合生元公司公告、招商證券員工激勵(lì)與“會(huì)員制”渠道管控出色。草根調(diào)研反饋，公司在員工激勵(lì)具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，員工工資與貢獻(xiàn)率均在行業(yè)前列?！皨?/p>

47、媽 100”為消費(fèi)者提供良好的服務(wù)體驗(yàn)，形成具有高黏合度的交互式母嬰社區(qū)。合生元利用會(huì)員制有效獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)，從而精準(zhǔn)營(yíng)銷，連通線上線下，提供更多增值服務(wù)，增加用戶粘性。此外公司對(duì)于經(jīng)銷商費(fèi)用和買贈(zèng)管控也比較嚴(yán)格。定位中高端，ANC、BNC 雙管齊下。公司產(chǎn)品定位較高高端，奶粉配方優(yōu)質(zhì)，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，2018 年，合生元嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的銷售額增長(zhǎng) 18.9，而旗下高端有機(jī)品牌 HT 銷售額增速 172十分驚艷，近三年市占率穩(wěn)步提升，接近 5。之前素加系列存在戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致內(nèi)耗，目前企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。切入羊奶粉市場(chǎng)，推出可貝思羊奶粉超高端產(chǎn)品，備受期待。2015 年收購(gòu) swisse，母嬰

48、與成人營(yíng)養(yǎng)板塊兩條腿走路。表 9 合生元主要產(chǎn)品及定位HT 有機(jī)沃藍(lán)派星貝塔星阿爾法星可貝思羊奶粉價(jià)格區(qū)間350-400300-350300-350250-300150-200468定位超高端高端高端中端低端超高端資料來(lái)源：招商證券貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸圖 22 貝因美營(yíng)業(yè)收入及歷史梳理資料來(lái)源：貝因美公司公告、招商證券降本增收提升運(yùn)營(yíng)，聚焦下線重塑品牌。公司 09 年之后獲得了快速發(fā)展，但 13 年后跟隨外資反壟斷限制進(jìn)行價(jià)格下調(diào)，渠道價(jià)盤混亂，同時(shí)公司管理團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩，政策朝令夕改，公司一度陷入泥潭。經(jīng)歷輝煌與波折，謝宏董事長(zhǎng)回歸貝因美后拉開(kāi)“六重奏”策略：重建渠道、重構(gòu)體

49、系、重造團(tuán)隊(duì)、重塑品牌、重溯文化、重樹(shù)商譽(yù)。此外，公司又聘請(qǐng)包秀飛擔(dān)任總經(jīng)理，憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)高效的運(yùn)營(yíng)對(duì)公司內(nèi)部進(jìn)行管理和整合，2018年貝因美扭虧為盈，凈利潤(rùn) 4092 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 103.87。渠道改革，預(yù)計(jì)可帶來(lái)復(fù)蘇性成長(zhǎng)。改革考核體制，KPI 由發(fā)貨轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)貨、新客、回款、門店拜訪三位一體的綜合考核體系，在一二線城市采用更高標(biāo)準(zhǔn)。渠道管理上，將嬰童、KA 和省區(qū)并列，大客戶由總部直接對(duì)接，區(qū)域?qū)用鎴?zhí)行力提升，團(tuán)隊(duì)考核在一起。嚴(yán)格打擊竄貨，利用審計(jì)部與掃碼系統(tǒng)溯源。表 10 貝因美主要產(chǎn)品及定位綠愛(ài)粉愛(ài)紅愛(ài)經(jīng)典優(yōu)選菁享童享舒好敏 價(jià)格區(qū)間350-400300-350350-40025

50、0-300150-200150-200300-350定位超高端高端超高端中端中端中端高端資料來(lái)源：招商證券（二）外資惠氏：研發(fā)創(chuàng)新為核心，渠道下沉為目標(biāo)歷史悠久品牌信任感強(qiáng)，研發(fā)能力突出，產(chǎn)品組合豐富?；菔夏谭墼?1986 年進(jìn)入中國(guó)，當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品有 S-26、Promil 和 Nursoy。2012 年，雀巢以 119 億美元收購(gòu)惠氏，成為中國(guó)最大外資奶粉企業(yè)，但惠氏依然保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式。2010 年至今，惠氏整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但在 2019 年份額出現(xiàn)首次下滑?；菔掀放瓢l(fā)展非常多元化，每一個(gè)子品牌都有各自針對(duì)的消費(fèi)人群。尤其旗下超高端奶粉“啟賦”主打更貼近母乳配方奶粉，深受消費(fèi)

51、者青睞。期望突破渠道下沉?；菔显谝欢€城市主攻 KA 和電商渠道，隨著越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，惠氏開(kāi)始著重開(kāi)辟三四線城市，但在渠道下沉上的嘗試沒(méi)有實(shí)現(xiàn)突破。當(dāng)前惠氏仍以較高品牌力背書發(fā)展，但是渠道利潤(rùn)較低，期待進(jìn)一步突破。圖 23 惠氏主要產(chǎn)品及定位資料來(lái)源：招商證券達(dá)能：歷史悠久發(fā)展穩(wěn)健，升級(jí)、下沉求發(fā)展進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)較早，發(fā)展穩(wěn)健。90 年代初，達(dá)能在中國(guó)開(kāi)設(shè)立 7 家工廠。2010 年至今，達(dá)能在中國(guó)奶粉業(yè)務(wù)保持在第一梯隊(duì)，市占率穩(wěn)定在高個(gè)位數(shù)。2012 年達(dá)能出售的多美滋，2014 年之后愛(ài)他美從海淘走到前臺(tái)，正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，目前剔除海淘約 30-40億的規(guī)模。產(chǎn)品品牌：愛(ài)他美穩(wěn)定發(fā)展，

52、諾優(yōu)能增長(zhǎng)發(fā)力。旗下包含愛(ài)他美、諾優(yōu)能定等品牌，愛(ài)他美以科學(xué)的產(chǎn)品配比為主要賣點(diǎn)，近年來(lái)做從經(jīng)典到卓萃的產(chǎn)品升級(jí)；諾優(yōu)能此前贊助爸爸去哪兒呈現(xiàn)較好成長(zhǎng)，但近兩年，缺乏高端發(fā)力點(diǎn)，增長(zhǎng)壓力較大。力圖下沉渠道，但推力較弱難度大，消費(fèi)者教育需要時(shí)間。正在從一二線到三四線擴(kuò)張，一二線城市占比預(yù)計(jì)超過(guò) 50，但是 2019 年增量基本都來(lái)自于下線城市。隨著一二線人口增長(zhǎng)壓力加大，公司亦力圖下沉渠道，但是由于渠道整體利潤(rùn)偏低，下線城市母嬰渠道推力偏弱，公司希望通過(guò)持續(xù)的消費(fèi)者教育不斷獲取用戶，需要一定時(shí)間沉淀。圖 24 達(dá)能主要產(chǎn)品及定位資料來(lái)源：招商證券雅培：奶粉業(yè)務(wù)在華遭遇天花板穩(wěn)扎中國(guó)市場(chǎng)建立藥廠，

53、逐步開(kāi)拓奶粉業(yè)務(wù)。雅培開(kāi)始多元化進(jìn)程收購(gòu)了 Moores and Ross 獲得了恩美力(Similac)經(jīng)營(yíng)權(quán)，從此進(jìn)入了嬰幼兒奶粉領(lǐng)域。隨著新市場(chǎng)的開(kāi)拓，雅培在 1995 年看準(zhǔn)時(shí)機(jī)開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，隨后在上海建制藥廠，將奶粉帶入中國(guó)銷售。2015 年在中國(guó)市場(chǎng)推出有機(jī)奶粉后市場(chǎng)占有率達(dá)到第一。產(chǎn)品品牌：箐摯有機(jī)穩(wěn)健發(fā)展，特配奶粉助力發(fā)展。由于普通配方奶粉市場(chǎng)趨于飽和，特配粉市場(chǎng)正在成為新藍(lán)海。目前雅培在中國(guó)市場(chǎng)主推的超高端化系列產(chǎn)品有機(jī)奶粉菁摯 Eleva、特殊配方奶粉等，并且市場(chǎng)份額占到中國(guó)市場(chǎng)的一半。制藥背景醫(yī)療渠道占優(yōu)，政策限制效用逐漸減弱，借助大型母嬰連鎖下沉。雅培是醫(yī)藥背景公司

54、，最開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)以醫(yī)藥渠道切入，但是近年來(lái)，國(guó)家在第一口奶的政策限制愈加嚴(yán)格，因此公司受到負(fù)面影響較大。近年來(lái)公司主要依靠大型母嬰連鎖進(jìn)行下沉，通過(guò)特色產(chǎn)品線保障渠道利潤(rùn)，市占率穩(wěn)定在 6-7。圖 25 雅培主要產(chǎn)品及定位資料來(lái)源：招商證券美素佳兒：奶源、配方為主要優(yōu)勢(shì)，市占率較為穩(wěn)定13-17 年是黃金發(fā)展期。1992 年，美素佳兒系列嬰幼兒奶粉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，由瑞士大昌洋行總代理。2009-2015 年期間，皇家菲仕蘭在中國(guó)成立分公司，并正式接管公司在華業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙線運(yùn)營(yíng)，隨后推出超高端奶粉皇家美素佳兒。尤其在 2014-2015 年組建的中國(guó)銷售團(tuán)隊(duì)，贏來(lái)快速增長(zhǎng)，在 2018 年貿(mào)易額達(dá)到

55、 50 億左右。美素在中國(guó)市占率穩(wěn)定在 5左右，19 年受制于乳鐵蛋白缺貨收入有所波動(dòng)。產(chǎn)品品牌：主打荷蘭奶源，突出配方優(yōu)勢(shì)。美素主打荷蘭奶源，官網(wǎng)披露其掌握 80的荷蘭牧場(chǎng)。配方也是其特色和優(yōu)勢(shì)，隸屬于菲仕蘭集團(tuán)，也是乳貼蛋白的供應(yīng)商，對(duì)于皇家美素乳貼蛋白打造有幫助。13 年之后公司組建美素中國(guó)團(tuán)隊(duì)，目前中心城市、地級(jí)市有經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，加價(jià)率較低，經(jīng)銷商利潤(rùn)較低，一批商，毛利率 8，草根調(diào)研反饋，渠道層級(jí)較多，存在壓貨竄貨現(xiàn)象。圖 26 美素佳兒主要產(chǎn)品及定位資料來(lái)源：招商證券A2：高價(jià)售賣與饑餓營(yíng)銷的網(wǎng)紅模式圖 27 A2 營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：A2 公司公告、招商證券細(xì)分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，饑餓

56、營(yíng)銷強(qiáng)化購(gòu)買熱情。A2 宣傳稱奶源僅含有 A2 蛋白，能有效避免腸道對(duì) A1-酪蛋白不耐受反應(yīng)，而大部分乳品卻同時(shí)含有 A2 與 A1。A2 在該細(xì)分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品定位清晰、辨識(shí)度強(qiáng)。A2 公司稱可以產(chǎn)出純凈 A2-酪蛋白的奶牛在西方奶牛總數(shù)中只占 30，并且甄選需要極高的技術(shù)和專業(yè)的質(zhì)量檢測(cè)系統(tǒng)，使得 A2 奶粉被稱為奶粉中的愛(ài)馬仕，從而出現(xiàn)貨架空蕩蕩、一罐奶難求的局面，激起了國(guó)人對(duì)于搶購(gòu)稀缺產(chǎn)品的熱情。A2 目前采取代工模式，在中國(guó)市場(chǎng)渠道建設(shè)比較出色，以電商為主并重點(diǎn)拓展母嬰渠道。A2 銷售體量已達(dá)到龍頭飛鶴 2017 年水平，盈利能力不斷增強(qiáng)，增速放緩，市場(chǎng)占有率逐年攀升達(dá) 1

57、.5。表 11 A2 主要產(chǎn)品及定位a2 成人奶粉a2 SmartNutrition 兒童奶a2 Platinum嬰幼兒配方奶粉a2 至初嬰幼兒配方奶粉價(jià)格區(qū)間暫無(wú)售價(jià)200-250200-250100-150定位中端中端高端資料來(lái)源：招商證券三、決勝拐點(diǎn)：短期看渠道管控力，長(zhǎng)期看品牌價(jià)值（一）行業(yè)：國(guó)產(chǎn)份額有望持續(xù)提升、內(nèi)資龍頭市占率提升行業(yè)層面，國(guó)產(chǎn)品牌依然有望延續(xù)份額提升的態(tài)勢(shì)，主要原因有以下四點(diǎn)： 歷史事件影響減弱。08 年食品安全事件過(guò)去十年之后，在品牌信任感逐步回歸的過(guò)程中，內(nèi)資在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷等方面的優(yōu)勢(shì)也會(huì)逐步帶來(lái)更多的用戶。 渠道優(yōu)勢(shì)凸顯，品牌劣勢(shì)收窄。渠道來(lái)看，從人口出生的地域分布看，未來(lái)的主要競(jìng)爭(zhēng)集中在三四線城市，國(guó)產(chǎn)品牌具有多年深耕地域市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，利用人海戰(zhàn)術(shù)集中力量搶占份額，靠費(fèi)用補(bǔ)貼經(jīng)銷商等；而大外資的打法一般是投入到前端，很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌，導(dǎo)致在渠道下沉方面會(huì)有困難。因此，國(guó)產(chǎn)品牌具備渠道優(yōu)勢(shì)。且奶粉作為高端品，價(jià)盤管控非常