1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250037 物流：消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基礎(chǔ)設(shè)施 5 HYPERLINK l _TOC_250036 供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施 5 HYPERLINK l _TOC_250035 物流業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu) 5 HYPERLINK l _TOC_250034 商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流 5 HYPERLINK l _TOC_250033 迎接供應(yīng)鏈大時(shí)代 6 HYPERLINK l _TOC_250032 物流支撐消費(fèi)升級(jí) 8 HYPERLINK l _TOC_250031 消費(fèi)供應(yīng)鏈：成本、效率與體驗(yàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250030 快遞：網(wǎng)絡(luò)的力量

2、 9 HYPERLINK l _TOC_250029 冷鏈物流：用戶習(xí)慣的培養(yǎng) 11 HYPERLINK l _TOC_250028 即時(shí)物流：更快的物流 11 HYPERLINK l _TOC_250027 物流支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí) 12 HYPERLINK l _TOC_250026 產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：成本與效率 12 HYPERLINK l _TOC_250025 多式聯(lián)運(yùn)：尋找中國(guó)的 J.B Hunt 14 HYPERLINK l _TOC_250024 快運(yùn)物流：組織化 15 HYPERLINK l _TOC_250023 倉(cāng)儲(chǔ)物流：再升級(jí) 16 HYPERLINK l _TOC_250022 職

3、業(yè)教育：提供人力資本，支撐消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí) 18 HYPERLINK l _TOC_250021 經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為職業(yè)教育創(chuàng)造新機(jī)會(huì) 18 HYPERLINK l _TOC_250020 職業(yè)教育品類多樣，覆蓋各行各業(yè) 18 HYPERLINK l _TOC_250019 國(guó)家政策支持職業(yè)教育發(fā)展 21 HYPERLINK l _TOC_250018 經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為職業(yè)教育創(chuàng)造新機(jī)會(huì) 22 HYPERLINK l _TOC_250017 就業(yè)壓力加大，提升考試培訓(xùn)需求 22 HYPERLINK l _TOC_250016 公務(wù)員：城鎮(zhèn)化率提升、老齡化驅(qū)動(dòng)招錄人數(shù)回升 22 HYPERLINK l _T

4、OC_250015 教師：生師比下降、老齡化釋放招錄增量 26 HYPERLINK l _TOC_250014 事業(yè)單位：就業(yè)熱點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇，催生培訓(xùn)需求 28 HYPERLINK l _TOC_250013 考研：潛在需求大、市場(chǎng)發(fā)展迅速 30 HYPERLINK l _TOC_250012 促消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)共振，提升技能培訓(xùn)需求 30 HYPERLINK l _TOC_250011 促消費(fèi)提升消費(fèi)服務(wù)類技能培訓(xùn)需求 30 HYPERLINK l _TOC_250010 產(chǎn)業(yè)升級(jí)提升 IT 培訓(xùn)需求 35 HYPERLINK l _TOC_250009 免稅：承接海外消費(fèi)回流，免稅市場(chǎng)擴(kuò)容

5、39 HYPERLINK l _TOC_250008 海外消費(fèi)空間廣闊 39 HYPERLINK l _TOC_250007 政策紅利持續(xù)釋放 44 HYPERLINK l _TOC_250006 新政促離島免稅放量 44 HYPERLINK l _TOC_250005 電商新零售表現(xiàn)亮眼 46 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)人離境市內(nèi)店可期 47 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險(xiǎn)提示 51 HYPERLINK l _TOC_250002 供應(yīng)鏈物流 51 HYPERLINK l _TOC_250001 職業(yè)教育 51 HYPERLINK l _TOC_

6、250000 免稅 51圖表目錄圖表 1： 交通運(yùn)輸行業(yè)圖譜 5圖表 2： 物流業(yè)態(tài)層級(jí)結(jié)構(gòu) 5圖表 3： 供應(yīng)鏈“四流” 5圖表 4： 物流體系結(jié)構(gòu) 5圖表 5： 國(guó)內(nèi)民營(yíng)快遞發(fā)展圖譜 6圖表 6： 主要電商平臺(tái)客單價(jià) 6圖表 7： 泛供應(yīng)鏈生態(tài)互動(dòng) 6圖表 8： 進(jìn)口重卡價(jià)格顯著高于國(guó)產(chǎn)重卡 7圖表 9： 順豐自研分揀系統(tǒng)降低設(shè)備成本 7圖表 10： 國(guó)內(nèi)主要整車運(yùn)力平臺(tái) 7圖表 11： 福佑卡車運(yùn)力智能調(diào)度系統(tǒng) 7圖表 12： 消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹 8圖表 13： 四次零售革命的演繹 8圖表 14： 消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹 9圖表 15： 以用戶為中心的全場(chǎng)景物流服務(wù) 9圖表 16： 網(wǎng)絡(luò)型快遞業(yè)

7、務(wù)流程 9圖表 17： 全球十三個(gè)國(guó)家快遞件量結(jié)構(gòu)（2018） 10圖表 18： 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及增速 10圖表 19： 規(guī)模以上快遞企業(yè)件量及增速 10圖表 20： 國(guó)內(nèi)快遞（同城+異地）件均價(jià)及變化 10圖表 21： 快遞行業(yè)件量增速預(yù)測(cè) 10圖表 22： 冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈 11圖表 23： 冷鏈物流市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（2019） 11圖表 24： 全國(guó)冷鏈&順豐冷運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模 11圖表 25： 雙匯發(fā)展分部盈利結(jié)構(gòu) 11圖表 26： 即時(shí)配送訂單量和收入規(guī)模變化 12圖表 27： 即時(shí)配送訂單需求結(jié)構(gòu)（2019） 12圖表 28： 即時(shí)物流主要參與者 12圖表 29： 即時(shí)配送（外賣）需求與運(yùn)力供

8、應(yīng)分布圖 12圖表 30： 產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的演繹 12圖表 31： 鋼材供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式 13圖表 32： 區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式 13圖表 33： 制造業(yè)供應(yīng)鏈管理服務(wù) 13圖表 34： 消費(fèi)電子供應(yīng)鏈管理 13圖表 35： 美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量（億噸） 14圖表 36： 美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量結(jié)構(gòu)（2011） 14圖表 37： 我國(guó)推動(dòng)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展的主要政策 15圖表 38： 鐵路集裝箱運(yùn)量（2012-2019） 15圖表 39： 各國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)量占比（2012） 15圖表 40： 2018-2020 年部分快運(yùn)企業(yè)融資情況 16圖表 41： 公路貨運(yùn)市場(chǎng)主要參與者 16圖表 42： 主要快運(yùn)企業(yè)

9、日均貨量（2019） 16圖表 43： 中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)結(jié)構(gòu)（2017） 17圖表 44： 中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)總資產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資 17圖表 45： 物流園區(qū)各方需求 17圖表 46： 職業(yè)教育體系分類及代表公司/學(xué)校 18圖表 47： 2011-2018 年全國(guó)職高/中專/技校入學(xué)人數(shù) 19圖表 48： 1997-2018 年全國(guó)大學(xué)本、專科畢業(yè)生人數(shù) 19圖表 49： 2010-2018 年離開升學(xué)體系的 15-18 歲青少年數(shù)量 20圖表 50： 2011-2032 年全國(guó) 15-19 歲人口數(shù)及增長(zhǎng)率 20圖表 51： 各類型招考和資格考試培訓(xùn)行業(yè)情況簡(jiǎn)介（2017 年） 21圖表 52： 近兩

10、年職業(yè)教育重要政策 21圖表 53： 國(guó)家公務(wù)員考試招錄人數(shù)與招聘職位數(shù)量（單位：人） 22圖表 54： 國(guó)家公務(wù)員考試參考人數(shù)與招錄比例（單位：萬人） 23圖表 55： 國(guó)家、地方公務(wù)員考試對(duì)比 23圖表 56： 地方公務(wù)員招錄考試人數(shù)與參考人數(shù) 23圖表 57： OECD 部分成員國(guó) 2009、2013 年公務(wù)員人數(shù)占勞動(dòng)人口比例 24圖表 58： 1998-2009 我國(guó)寬口徑下公務(wù)員數(shù)量及占勞動(dòng)人口比重 24圖表 59： 2008-2017 年中國(guó)城鎮(zhèn)化率和公務(wù)員人數(shù)（窄口徑） 25圖表 60： 2003-2016 年我國(guó)公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織從業(yè)者男性 50-59 歲、女性45

11、-54 歲人口比例 25圖表 61： 2013-2022（預(yù)測(cè)）我國(guó)公務(wù)員招聘人數(shù)及增速 26圖表 62： 教師資格證考試、教師招錄考試對(duì)比 26圖表 63： 2003-2016 年我國(guó)教育業(yè) 45-59 歲人口比例 27圖表 64： 2010-2017 全國(guó)在校學(xué)生數(shù)量及生師比 27圖表 65： 2015-2022（預(yù)測(cè)）我國(guó)招聘教師人數(shù)及增速 27圖表 66： 教師資格考試新舊政策對(duì)比 28圖表 67： 2016-2022（預(yù)測(cè)）我國(guó)教師資格證報(bào)考人數(shù)及增速 28圖表 68： 事業(yè)單位求職意向和招聘單位市場(chǎng)占比 29圖表 69： 2016-2022（預(yù)測(cè)）事業(yè)單位招錄人數(shù)及增速 29圖表

12、70： 1998 年以來我國(guó)考研報(bào)名人數(shù)增長(zhǎng)情況 30圖表 71： 1998 年以來我國(guó)考研錄取人數(shù)與錄取比例 30圖表 72： 2010-2018 年全國(guó)餐飲業(yè)收入 30圖表 73： 2010-2018 年全國(guó)餐飲業(yè)從業(yè)人數(shù) 30圖表 74： 2018 年全國(guó)餐飲從業(yè)者學(xué)歷構(gòu)成 31圖表 75： 2013-2022 年（預(yù)測(cè)）烹飪培訓(xùn)行業(yè)總收入 31圖表 76： 烹飪培訓(xùn)長(zhǎng)期課程提供商（截至 2019 年底） 32圖表 77： 烹飪培訓(xùn)短期課程提供商（截至 2019 年底） 32圖表 78： 2000-2018 年全國(guó)民用汽車和私人汽車擁有量及增速 33圖表 79： 2011-2018 年全

13、國(guó)乘用車平均年齡 33圖表 80： 2014-2018 年全國(guó)汽車后市場(chǎng)規(guī)模 33圖表 81： 2011-2018 年全國(guó)汽車養(yǎng)護(hù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 33圖表 82： 2001-2017 部分年份機(jī)動(dòng)車維修從業(yè)人數(shù)變化 34圖表 83： 2017 年我國(guó)汽修從業(yè)人員學(xué)歷結(jié)構(gòu) 34圖表 84： 2013 年-2022 年（預(yù)測(cè)）汽車服務(wù)培訓(xùn)行業(yè)總收入 34圖表 85： 汽車服務(wù)培訓(xùn)市場(chǎng)占有率前三的供應(yīng)商 35圖表 86： 2004-2018 年中國(guó)網(wǎng)民與手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模及增速 35圖表 87： 2010-2018 年全國(guó)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)接入流量變化 35圖表 88： 主流 IT 行業(yè)崗位描述 36圖表 89： 2

14、003 年-2018 年城鎮(zhèn) IT 行業(yè)就業(yè)人員年平均工資 37圖表 90： 2013 年-2022 年（預(yù)測(cè)）IT 職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)總收入 37圖表 91： IT 培訓(xùn)按客群分類形成不同的商業(yè)模式和細(xì)分市場(chǎng) 38圖表 113： 離島免稅政策持續(xù)寬松 45圖表 114： 海南離島免稅 2020 年以來銷售情況 46圖表 115： 20 年以來離島免稅平均日銷額情況 46圖表 116： 日上會(huì)員 APP，攜程 APP，旅購(gòu)小程序截圖 47圖表 117： 中國(guó)中免主要控股參股公司 1H20 收入及利潤(rùn) 47圖表 118： 韓國(guó)國(guó)人免稅政策 48圖表 119： 韓國(guó)免稅銷售額及其占全球比例 48圖表 1

15、20： 韓國(guó)免稅市場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)（2019 年 5 月以來） 48圖表 121： 韓國(guó)各個(gè)免稅渠道的市場(chǎng)份額(2020 年 2 月) 48圖表 122： 韓國(guó)各業(yè)態(tài)免稅店數(shù)量（截至 2020 年 3 月底） 48圖表 123： 機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店對(duì)比 49圖表 124： 韓國(guó)歷年入境游和出境游人次及增速 49圖表 125： 韓國(guó)市內(nèi)免稅店銷售額及增速 49圖表 126： 2018 年韓國(guó)新羅免稅店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率（非合并報(bào)表數(shù)據(jù)） 50圖表 127： 韓國(guó)和中國(guó)市內(nèi)免稅產(chǎn)業(yè)鏈的差異對(duì)比 50圖表 128： 中國(guó)赴韓游客人次及增速 51圖表 129： 2018 年韓國(guó)免稅銷售品牌國(guó)別結(jié)構(gòu)（TOP30）

16、 51物流：消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施物流業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu)物流業(yè)可視為交通運(yùn)輸圖譜中的貨運(yùn)部分。根據(jù)物流術(shù)語：2007，物流是物品從供應(yīng)地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過程，包括運(yùn)輸、儲(chǔ)存、裝卸等功能。我們根據(jù)業(yè)態(tài)復(fù)雜度，將物流業(yè)劃分為五個(gè)層級(jí)：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降?？蛻絷P(guān)系方面，我們劃分為對(duì)外直銷、對(duì)外經(jīng)銷（代理人）和對(duì)內(nèi)自營(yíng)。物流需求源于貨物在空間和時(shí)間上的錯(cuò)配，前者依賴于運(yùn)輸，后者依賴于倉(cāng)儲(chǔ)。因此，物流需求是一種派生需求。貨物運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)作為全社會(huì)的成本項(xiàng)，帶來生產(chǎn)的專業(yè)分工與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升經(jīng)濟(jì)效率。物流供給則具有“兩重性”：運(yùn)輸工具（如車輛）是

17、可移動(dòng)的，基礎(chǔ)設(shè)施（如公路）則是固定的?；A(chǔ)設(shè)施高沉沒成本、長(zhǎng)生命周期、規(guī)模經(jīng)濟(jì)使其具備自然壟斷特征；而運(yùn)輸工具低進(jìn)入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，大部分國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)行管制，對(duì)運(yùn)輸工具實(shí)行自然競(jìng)爭(zhēng)。供應(yīng)鏈全程供應(yīng)鏈合同物流綜合物流解決方案直銷產(chǎn)品集成經(jīng)銷快遞多式聯(lián)運(yùn)客戶產(chǎn)品層干線配送 運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)倉(cāng)儲(chǔ)裝卸分撥自營(yíng)操作層運(yùn)分 合 搬 存圖表1： 交通運(yùn)輸行業(yè)圖譜圖表2： 物流業(yè)態(tài)層級(jí)結(jié)構(gòu)運(yùn)輸方式空鐵公水承運(yùn)人 代理人空鐵公水基礎(chǔ) 承運(yùn)設(shè)施人功能代理人 基礎(chǔ)設(shè)施貨運(yùn)層（物流）客運(yùn)層（人流）資料來源：華泰證券研究所資料來源：中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)、原色咨詢、華泰證券商流決

18、定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流根據(jù)物流術(shù)語：2007，供應(yīng)鏈?zhǔn)侵浮吧a(chǎn)及流通過程中，為了將產(chǎn)品或服務(wù)交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進(jìn)一步拆分為“商流”、“物流/服務(wù)流”、“資金流”和“信息流”。基于產(chǎn)業(yè)鏈位置，供應(yīng)鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈（B2B）與消費(fèi)供應(yīng)鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業(yè)則表現(xiàn)為公斤段的差異（整車=大票零擔(dān)=小票零擔(dān)=快遞），即時(shí)配送則伴隨本地生活和近場(chǎng)零售興起。原材料供應(yīng)鏈制造供應(yīng)鏈零售供應(yīng)鏈商流B2B貿(mào)易商/鐵礦石B2B貿(mào)易商/鋼材自營(yíng)電商/餐具物流干散貨航運(yùn)整車陸運(yùn)快遞服務(wù)資金流供應(yīng)鏈金融供應(yīng)鏈金融供應(yīng)鏈金融信息流咨詢服務(wù)咨詢服務(wù)平臺(tái)電商圖表3：

19、供應(yīng)鏈“四流”圖表4： 物流體系結(jié)構(gòu)資料來源：華泰證券研究所（注：以鋼材供應(yīng)鏈為例）資料來源：羅戈研究：2018 中國(guó)大票零擔(dān)報(bào)告、華泰證券研究所我們以快遞業(yè)為例來討論商流和物流的相互作用。中國(guó)民營(yíng)快遞誕生于上世紀(jì) 90 年代初，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)電子商務(wù)行業(yè)的發(fā)展。民營(yíng)快遞成立之初，網(wǎng)絡(luò)很不健全，主要從事區(qū)域快遞業(yè)務(wù)。線上零售使消費(fèi)者活動(dòng)半徑約束（時(shí)間/金錢）消弭于無形，“單點(diǎn)發(fā)全國(guó)”的物流模式登上舞臺(tái)。03-05 年電商件價(jià)格超過 20 元，利潤(rùn)率在 30%以上。豐厚的利潤(rùn)刺激通達(dá)系通過加盟模式高速擴(kuò)張，網(wǎng)絡(luò)短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化。隨著線上零售滲透率提升，傳統(tǒng) B2B 合同物流進(jìn)入微增長(zhǎng)時(shí)代，規(guī)模很快被

20、 2C 快遞企業(yè)超越。電商快遞初期價(jià)格很高，但電商賣家毛利較高（價(jià)格不透明），盈利仍然豐厚。2005 年，圓通（600233 CH，增持，18.11 元）和淘寶（未上市）簽約，成為后者最主要的快遞服務(wù)商，并將原先電商件的“起步價(jià)”下降三分之一（從超過 20 元下降至 12 元左右）。此后，快遞行業(yè)價(jià)格進(jìn)入長(zhǎng)周期下行通道。微觀調(diào)研看，典型淘寶件價(jià)格約 4-6 元/票，典型拼多多件價(jià)格約 2-3 元/票，義烏價(jià)格戰(zhàn)最低到 1 元附近。低廉的快遞費(fèi)使得電商客單件持續(xù)下沉，這是中國(guó)電商與快遞場(chǎng)規(guī)模高于美國(guó)的關(guān)鍵原因。圖表5： 國(guó)內(nèi)民營(yíng)快遞發(fā)展圖譜圖表6： 主要電商平臺(tái)客單價(jià)環(huán)渤海EMS覆蓋全國(guó)長(zhǎng)三角珠

21、三角1993年，四通一達(dá)發(fā)源地1997年起，申通向全國(guó)擴(kuò)張其余四家2007年左右起，向全國(guó)擴(kuò)張1994年，宅急送發(fā)源地2007年起，全國(guó)擴(kuò)張（元）400350300250200150100501993年，順豐發(fā)源地1996年起，向全國(guó)擴(kuò)張0拼多多淘寶阿里天貓唯品會(huì)京東注：EMS（未上市），宅急送（未上市），申通快遞（002468 CH，增持，18.20元），順豐控股（002352 CH，買入，102.47 元）資料來源：公司公告、華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：數(shù)據(jù)為 2019 年估計(jì)值）拼多多（PDD US，無評(píng)級(jí)），阿里巴巴（BABA US，無評(píng)級(jí)），天貓（未上市），

22、唯品會(huì)（VIPS US，無評(píng)級(jí)），京東（JD US，無評(píng)級(jí)）迎接供應(yīng)鏈大時(shí)代蘋果（AAPL US，無評(píng)級(jí)）重新定義了中國(guó)電子行業(yè)，蘋果供應(yīng)商成就了小米（1810 HK，無評(píng)級(jí)）、OPPO（未上市）/VIVO（未上市）和華為（未上市），帶來生態(tài)的繁榮。我們認(rèn)為類似的案例很可能在供應(yīng)鏈上下游重現(xiàn)：1）阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)（未上市）重新定義了加盟制和“四通一達(dá)”，打造了高效廉價(jià)柔性的快遞服務(wù)，拼多多成為最大的受益者； 2）中國(guó)最優(yōu)秀物流企業(yè)（如順豐控股）上市融資，資本開支為上游建立標(biāo)準(zhǔn)，并可能成為初創(chuàng)物流公司的退出渠道。我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來劇變。從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應(yīng)鏈

23、服務(wù)都屬于工具，或許最大的機(jī)會(huì)不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)（辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國(guó)）。我們以上游設(shè)備和中游車隊(duì)兩個(gè)案例展開我們的討論（下游拼多多的部分詳見前文“商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流”）。圖表7： 泛供應(yīng)鏈生態(tài)互動(dòng)下游-商流阿里巴巴拼多多新零售新產(chǎn)業(yè)建立服務(wù)服務(wù)整車快運(yùn)通達(dá)系標(biāo)準(zhǔn)支撐支撐中游-物流建立服務(wù)設(shè)備TMS園區(qū)標(biāo)準(zhǔn)支撐上游-設(shè)備等資料來源：華泰證券研究所上游：人口紅利到制造紅利在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)物流行業(yè)持續(xù)受益于人口紅利，未來發(fā)展趨勢(shì)則是制造紅利：優(yōu)質(zhì)物流企業(yè)上市融資，資本開支帶動(dòng)上游設(shè)備（重卡、自動(dòng)化設(shè)備等）產(chǎn)品升級(jí)和進(jìn)口替代。1）重卡：隨著物流行業(yè)組織化程度的

24、提升，企業(yè)購(gòu)置卡車占比上升。大型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期（TCO）成本，高價(jià)但高可靠性的產(chǎn)品受青睞。大型物流企業(yè)進(jìn)口替代需求和本土企業(yè)高端化相互促進(jìn)，物流業(yè)有望獲得（相較進(jìn)口車）更具性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)中高端重卡。2）自動(dòng)化設(shè)備：高端物流自動(dòng)化設(shè)備（如小件交叉帶分揀機(jī)）一度需要進(jìn)口。順豐控股自主研發(fā)分揀系統(tǒng)，OEM 制造大幅降低設(shè)備成本（成本僅為 1/8，占地面積為 1/4），適用范圍也大幅擴(kuò)張。圖表8： 進(jìn)口重卡價(jià)格顯著高于國(guó)產(chǎn)重卡圖表9： 順豐自研分揀系統(tǒng)降低設(shè)備成本（萬元）1009080706050403020100東風(fēng)天龍 青島解放 陜汽德龍 福田歐曼 一汽解放 曼(MAN)沃爾沃奔馳 斯堪尼

25、亞JH6X3000EST6 系J7TGXFM 重ActrosP 系注：J7 為國(guó)產(chǎn)高端重卡，日期基于 2020/09資料來源：卡車之家，華泰證券研究所資料來源：公司公告、華泰證券研究所中游：精細(xì)化分工，專業(yè)車隊(duì)的崛起網(wǎng)絡(luò)型快遞和快運(yùn)企業(yè)崛起，穩(wěn)定雙向線路通過自建車隊(duì)或共建車隊(duì)收回管理，但單邊線路仍需外包。以通達(dá)系中網(wǎng)絡(luò)平衡性最好的中通（ZTO US，無評(píng)級(jí)）為例，我們估算 2019年大約 20%的運(yùn)力（單邊計(jì)劃性線路和臨時(shí)性運(yùn)力）需要外包。而單邊計(jì)劃性整車需求穩(wěn)定，由此產(chǎn)生了專為快遞快運(yùn)企業(yè)單邊線路服務(wù)的車隊(duì)，典型如“則一供應(yīng)鏈”（未上市）。對(duì)于快遞快運(yùn)企業(yè)，車隊(duì)可以提供穩(wěn)定、可靠的運(yùn)輸服務(wù)；

26、對(duì)于車隊(duì)，企業(yè)穩(wěn)定的貨源可以有效提升車輛效率，并通過回程配貨降低成本。當(dāng)然，貨量高峰期企業(yè)仍然需要臨時(shí)性調(diào)車來補(bǔ)充，相應(yīng)價(jià)格也遠(yuǎn)高于計(jì)劃性運(yùn)力（可能達(dá)到計(jì)劃性運(yùn)力的 3 倍）。不同于傳統(tǒng)物流雙邊或穩(wěn)定的單邊線路，福佑卡車（未上市）獨(dú)創(chuàng)了 AI 算法調(diào)度車輛的散跑模式（類似即時(shí)配送配單系統(tǒng)），即當(dāng)福佑分單系統(tǒng)接到運(yùn)單請(qǐng)求時(shí)，智能調(diào)度系統(tǒng)基于算法分析運(yùn)單與司機(jī)信息，實(shí)現(xiàn)運(yùn)力智能分配。圖表10： 國(guó)內(nèi)主要整車運(yùn)力平臺(tái)圖表11： 福佑卡車運(yùn)力智能調(diào)度系統(tǒng)資料來源：運(yùn)聯(lián)傳媒，華泰證券研究所（注：上述企業(yè)均未上市）資料來源：物流沙龍、華泰證券研究所物流支撐消費(fèi)升級(jí)消費(fèi)供應(yīng)鏈：成本、效率與體驗(yàn)我們認(rèn)為中國(guó)消

27、費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹路徑為：企業(yè)自營(yíng)（封閉體系）=線下渠道分包下沉=線上滲透+線下連鎖=全渠道協(xié)同。對(duì)于消費(fèi)者，本地生活（近場(chǎng)零售）、同城零售、區(qū)域零售和跨境零售構(gòu)建完整生態(tài)圈。對(duì)于制造商/品牌商，渠道協(xié)同的前提是物流體系的融合，中立第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值逐步顯現(xiàn)。圖表12： 消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹階段供應(yīng)鏈特征鏈主物流業(yè)態(tài)代表企業(yè)0.0封閉體系制造商企業(yè)自營(yíng)企業(yè)自營(yíng)1.0線下渠道分包下沉零售商合同物流+中小物流合同物流（佳木斯幫等）2.0線上滲透+線下連鎖電商平臺(tái)快遞、快運(yùn)主導(dǎo)通達(dá)系等3.0全渠道協(xié)同制造商/物流商？方案+實(shí)操分工菜鳥、京東等資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所全球趨勢(shì)：第四次零售革命一個(gè)

28、簡(jiǎn)化的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈包括：供應(yīng)鏈、生產(chǎn)商（品牌商）、零售商（分銷商）、物流商和消費(fèi)者五個(gè)角色。根據(jù)第四次零售革命將來臨（劉強(qiáng)東/2017），零售的本質(zhì)是成本、效率與體驗(yàn)，全球零售業(yè)態(tài)的演繹路徑為：百貨商店=連鎖商店=超級(jí)市場(chǎng)=電子商務(wù)。圖表13： 四次零售革命的演繹零售革命典型業(yè)態(tài)消費(fèi)變化技術(shù)支撐成本/效率體驗(yàn)第一次百貨商店消費(fèi)者聚集規(guī)?；a(chǎn)大批量生產(chǎn)博物館式陳列購(gòu)買力集中產(chǎn)銷分離降低價(jià)格第二次連鎖商店工作壓力大統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；x址貼近社區(qū)生活節(jié)奏快標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作第三次第四次超級(jí)市場(chǎng)電子商務(wù)自我服務(wù)意識(shí)覺醒需求個(gè)性化，場(chǎng)景多現(xiàn)代化信息系統(tǒng)（收銀/訂貨/核算等）物聯(lián)網(wǎng)，大數(shù)據(jù)，人提高流通速度和周

29、轉(zhuǎn)效率顛覆傳統(tǒng)多級(jí)分銷體開架銷售自我服務(wù)不受物理約束元化，價(jià)值參與化工智能，供應(yīng)鏈等系，降低分銷成本商品更豐富資料來源：第四次零售革命將來臨，劉強(qiáng)東/2017、華泰證券研究所傳統(tǒng)“前店后廠”小作坊模式，店主需要通過一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中，物流、信息流和資金流逐步實(shí)現(xiàn)社會(huì)化和專業(yè)化，成為類似水電煤的公共基礎(chǔ)設(shè)施。第四次零售革命基于可塑/智能/協(xié)同的基礎(chǔ)設(shè)施，滿足消費(fèi)者主權(quán)訴求（需求個(gè)性化，場(chǎng)景多元化，價(jià)值參與化）。中國(guó)實(shí)踐：全渠道時(shí)代參考零售供應(yīng)鏈簡(jiǎn)史（金任群/2019），改革開放以來，中國(guó)零售供應(yīng)鏈經(jīng)歷 4 次演繹：產(chǎn)品為王：鏈主是生產(chǎn)商（或品牌商）。生產(chǎn)商將產(chǎn)品分

30、銷到大型批發(fā)市場(chǎng)，長(zhǎng)途物流借助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發(fā)市場(chǎng)選品采購(gòu)，以捎貨方式完成物流，消費(fèi)者上門采購(gòu)自提。渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專賣店和倉(cāng)儲(chǔ)式超市）實(shí)行計(jì)劃性采購(gòu)，通過外包運(yùn)力（個(gè)體司機(jī)/合同物流）直接配送到門店。消費(fèi)者仍然上門完成采購(gòu)，自提為主。 3）線上為王：鏈主是電商平臺(tái)。電商賣家實(shí)行計(jì)劃性采購(gòu)，通過外包運(yùn)力（個(gè)體司機(jī)/合同物流）配送到倉(cāng)。消費(fèi)者線上下單后由網(wǎng)絡(luò)型快遞/落地配完成貨到人的配送服務(wù)。 4）效率為王：鏈主或?qū)⒒貧w制造商/物流商？借助中立第三方柔性供應(yīng)鏈服務(wù)，品牌商實(shí)現(xiàn)全渠道物流的統(tǒng)一。消費(fèi)者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完

31、成物流服務(wù)。圖表14： 消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所在電商平臺(tái)（即線上流量）高度集中的時(shí)代，制造商（品牌商）和物流商的盈利與估值空間受到相當(dāng)程度的壓制。我們欣喜的看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等）， O2O 線下重獲競(jìng)爭(zhēng)力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對(duì)抗電商平臺(tái)壓力）。中立第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值逐步顯現(xiàn)：1）多渠道供應(yīng)鏈的完整統(tǒng)一；2）社會(huì)資源最優(yōu)（自建物流則往往是局部最優(yōu)）；3）同類業(yè)務(wù)充分隔離和跨品類柔性擴(kuò)展。圖表15： 以用戶為中心的全場(chǎng)景物流服務(wù)服務(wù)產(chǎn)品電商電商O2O超市/賣場(chǎng)便利店跨境跨城同城3km1km海外倉(cāng)區(qū)域倉(cāng)干線運(yùn)輸干線運(yùn)輸快遞自提城市

32、倉(cāng)前置倉(cāng)/門店倉(cāng)快遞及時(shí)配送交付供應(yīng)用戶用戶數(shù)畫像據(jù)場(chǎng)景距離物流產(chǎn)品/渠道設(shè)計(jì)設(shè)計(jì)設(shè)計(jì)鏈與物流設(shè)計(jì)資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所快遞：網(wǎng)絡(luò)的力量一個(gè)簡(jiǎn)化的快遞流程為：攬件=支線運(yùn)輸=分撥=干線運(yùn)輸=分撥=支線運(yùn)輸=派送?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍的軸輻式網(wǎng)絡(luò)（顯著異于 “專線”和“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”結(jié)構(gòu)），這意味著大規(guī)模的資本開支和進(jìn)入壁壘（寬護(hù)城河）。圖表16： 網(wǎng)絡(luò)型快遞業(yè)務(wù)流程資料來源：億歐、華泰證券研究所從全球來看，快遞都是物流業(yè)最好的細(xì)分賽道。2019 年，中國(guó)快遞件量達(dá)到 635 億件，連續(xù)六年穩(wěn)居世界第一，占全球快遞包裹量的一半以上，業(yè)務(wù)收入超過 7500

33、 億元（數(shù)據(jù)來源：國(guó)家郵政局）。2020-2023，考慮電商件維持較快增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)全國(guó)快遞件量增速仍然超過實(shí)際 GDP 增速的 2X。圖表17： 全球十三個(gè)國(guó)家快遞件量結(jié)構(gòu)（2018）圖表18： 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及增速（億件）日本, 90,德國(guó), 35,英國(guó), 35,億元） 當(dāng)月值yoy（萬其它, 70,美國(guó), 130,15%10%4%4%8%中國(guó), 510,59%1.21.00.80.60.40.20.014/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Pitney Bowes，華泰證券研究所注：

34、為避免春節(jié)錯(cuò)位干擾，剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月數(shù)據(jù)為 1-2 月累計(jì)值資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表19： 規(guī)模以上快遞企業(yè)件量及增速圖表20： 國(guó)內(nèi)快遞（同城+異地）件均價(jià)及變化(億件)80706050403020100快遞件量yoy(%) 80706050403020100(10)(20)(元/件內(nèi)均價(jià)yoy5%0%-5%-10%-15%-20%-25%13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/0213/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02注：為避免春節(jié)錯(cuò)位

35、干擾，剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月數(shù)據(jù)為 1-2 月累計(jì)值資料來源：Wind、華泰證券研究所注：為避免春節(jié)錯(cuò)位干擾，剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月數(shù)據(jù)為 1-2 月累計(jì)值資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表21： 快遞行業(yè)件量增速預(yù)測(cè)20132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E電商 GMV（億）18925278893802846812610007942999466123140148406171986196158yoy59.4%47.4%31.6%25.6%28.0%30.2% 25.2%23.8%20.5%15.9%14.1%滲透率7.8%10.

36、3%12.6%14.1%16.7%20.8%24.2%27.6%30.8%33.2%35.4%國(guó)內(nèi)快遞（百萬）89241364020230306603923049604620867647089596102221114447yoy62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4% 25.2%23.2%17.2%14.1%12.0%電商快遞6995112721749727490355844541157509713448387695849107374yoy80.6%61.1%55.2%57.1%29.4%27.6% 26.6%24.1%17.6%14.3%12.0%阿里8106114801

37、572019800242002831732593370564224447750yoy41.6%36.9%26.0%22.2% 17.0%15.1%13.7%14.0%13.0%拼多多233236561051083516941221402614629384yoy915.7%158.1% 77.5%56.4%30.7%18.1%12.4%其它1153713419151061835721810246802745930240yoy16.3%12.6%21.5%18.8%13.2%11.3%10.1%商務(wù)快遞1929236827333170364641934577512657206372 7073yoy

38、18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%15.0% 9.2%12.0%11.6%11.4%11.0%國(guó)際快遞26233043062083011101437179721922630 3104yoy44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%25.0%22.0%20.0%18.0%25.3%23.2%17.3%14.2%12.1%全國(guó)快遞91871396020670312804006050710635237826791788104851 117551yoy61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家郵政局、華泰證券研究所

39、冷鏈物流：用戶習(xí)慣的培養(yǎng)冷鏈物流包括倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和配送等環(huán)節(jié)，貨種主要為食品、醫(yī)藥和化工品。2019 年，全國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模為 3391 億元（中物聯(lián)）。結(jié)合中國(guó)冷鏈物流網(wǎng)的研究，我們估算食品、醫(yī)藥和化工品分別在 3000 億（約占 90%）、350 億（約占 10%）和 30 億量級(jí)（約占 1%）。圖表22： 冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈圖表23： 冷鏈物流市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（2019）（億）食品350/10% 醫(yī)藥30/1%化工3000/90%資料來源：億博咨詢、華泰證券研究所資料來源：中國(guó)冷鏈物流網(wǎng)，華泰證券研究所國(guó)內(nèi)冷鏈物流市場(chǎng)格局非常分散，2019 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)市占率僅為 16.2%（中物聯(lián)），其中順豐為國(guó)內(nèi)

40、最大的冷鏈物流企業(yè)（收入：51 億元，市場(chǎng)份額：1.5%）。根據(jù)中物聯(lián)的調(diào)研： 2018 年冷鏈物流行業(yè)平均凈利率僅 3%-4%，且呈壓縮態(tài)勢(shì)；2019 年大量冷鏈物流企業(yè)收入增長(zhǎng)但盈利反而下降。雙匯物流（未上市）是國(guó)內(nèi)較少能夠盈利的冷鏈物流企業(yè)（雙匯收購(gòu)報(bào)告書：2018 年收入 14.4 億元，毛利率/凈利率為 10%/4.3%）。以食品業(yè)務(wù)為例，冷鏈物流盈利不佳有其客觀原因：1）經(jīng)濟(jì)形態(tài)：“小農(nóng)經(jīng)濟(jì)”導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品物流運(yùn)距和規(guī)模不足，冷鏈物流價(jià)值難以釋放。2）消費(fèi)者偏好：國(guó)內(nèi)居民習(xí)慣熟食，傳統(tǒng)中式餐飲經(jīng)高溫烹飪，對(duì)食材冷鏈物流的要求不高。雙匯發(fā)展低溫肉制品收入規(guī)模和毛利率均低于高溫產(chǎn)品，消費(fèi)習(xí)

41、慣制約冷鏈物流需求。3）成本高：在倉(cāng)、運(yùn)、配環(huán)節(jié)，冷鏈物流成本均明顯高于普通物流；運(yùn)量不足難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步拉高成本。圖表24： 全國(guó)冷鏈&順豐冷運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模圖表25： 雙匯發(fā)展分部盈利結(jié)構(gòu)（億）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000全國(guó)冷鏈順豐冷運(yùn)全國(guó)yoy 順豐yoy3391288625502210180015002714234250.94201420152016201720182019(%)250200150100500（億） 高溫肉制品收入 低溫肉制品收入(%)高溫肉制品毛利率低溫肉制品毛利率2001501005003530252015105

42、02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：艾媒咨詢、中物聯(lián)冷鏈委、華泰證券研究所注：雙匯發(fā)展（000895 CH，無評(píng)級(jí)）資料來源：Wind、華泰證券研究所即時(shí)物流：更快的物流即時(shí)配送（即時(shí)物流）是指通過調(diào)度方式匹配實(shí)時(shí)需求與實(shí)時(shí)運(yùn)力的配送服務(wù)。根據(jù)艾瑞的測(cè)算，2018 年全國(guó)即時(shí)配送業(yè)務(wù)訂單量/市場(chǎng)規(guī)模分別為 134 億件/981 億元，高于同城快遞的 114 億件/907 億元。從市場(chǎng)需求看，外賣是即時(shí)配送最大的訂單來源（2019 年： 70%），其它業(yè)務(wù)包括生鮮商超、落地配、專人直送等。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒的研究，即時(shí)

43、配送具備以下特征：（1）小范圍高時(shí)效：即時(shí)配送距離大都小于 5km，消費(fèi)者對(duì)時(shí)效有較高要求（通常低于 2h，甚至達(dá)到分鐘級(jí)）。受外賣影響，即配單量存在明顯的波峰波谷。（2）即時(shí)配送為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直配模式，無需中轉(zhuǎn)。（3）運(yùn)營(yíng)模式：外賣平臺(tái)早期采用直營(yíng)模式，后逐步轉(zhuǎn)入加盟模式，眾包（兼職）則為即時(shí)配送行業(yè)特色。圖表26： 即時(shí)配送訂單量和收入規(guī)模變化圖表27： 即時(shí)配送訂單需求結(jié)構(gòu)（2019） 訂單量單量yoy 市場(chǎng)規(guī)模規(guī)模yoy 17011313981704457101298240110 285793134185244（億）(%)2,0001,5001,00050002013 2014 2015 2

44、016 2017 2018 2019E 2020E160140120100806040200生鮮果蔬12.0%零售便利10.0%鮮花外賣70.0%其他3.0%蛋糕5.0%資料來源：艾瑞咨詢、華泰證券研究所資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所圖表28： 即時(shí)物流主要參與者圖表29： 即時(shí)配送（外賣）需求與運(yùn)力供應(yīng)分布圖 供給 需求03612151821注：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690 HK，無評(píng)級(jí)），餓了么（未上市），百度（BIDU US，無評(píng)級(jí)），餓了嗎（未上市），點(diǎn)我達(dá)（未上市），小象生鮮（未上市），盒馬（未上市）、達(dá)達(dá)（DADA US，無評(píng)級(jí)），閃送（未上市），人人快送（未上市），UU跑腿（未上市），

45、韻達(dá)股份（002120 CH，增持，23.19 元），蘇寧易購(gòu)（002024 CH無評(píng)級(jí)）資料來源：美團(tuán)、華泰證券研究所資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所（注：橫軸為小時(shí)）物流支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：成本與效率我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演繹路徑為：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)流通體系=物流和貿(mào)易專業(yè)分工=融資型供應(yīng)鏈服務(wù)=輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。供應(yīng)鏈核心驅(qū)動(dòng)力依次是“計(jì)劃”、“市場(chǎng)”、“融資”和“科技”。當(dāng)下，我們正處于資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)（貿(mào)易和物流的中間業(yè)態(tài)）；技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。圖表30： 產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的演繹供應(yīng)鏈特征驅(qū)動(dòng)力供應(yīng)鏈業(yè)態(tài)代表企業(yè)0.0集中統(tǒng)一計(jì)劃企

46、業(yè)自營(yíng)企業(yè)自營(yíng)1.0物貿(mào)分工市場(chǎng)貿(mào)易商+物流商車隊(duì)+專線+貿(mào)易商2.0綜合服務(wù)融資重資產(chǎn)供應(yīng)鏈服務(wù)廈門象嶼、普路通3.0輕資產(chǎn)服務(wù)科技輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈服務(wù)？資料來源：華泰證券研究所原材料供應(yīng)鏈：由重至輕隨著宏觀下行及競(jìng)爭(zhēng)加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵(lì)與制衡，表現(xiàn)為“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”的行業(yè)線架構(gòu)。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了 ROE 與估值。區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應(yīng)鏈信用，還可低成本實(shí)現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆

47、分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)?！按笃脚_(tái)小團(tuán)隊(duì)”行業(yè)線也將被重構(gòu)為“大平臺(tái)多功能”業(yè)務(wù)線。圖表31： 鋼材供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式圖表32： 區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式期貨市場(chǎng)資金流物流鋼材出廠價(jià)+費(fèi)用套保年度采購(gòu)協(xié)議+訂金年度購(gòu)銷協(xié)議+訂金鋼廠正式采購(gòu)合同+預(yù)付全款供應(yīng)鏈企業(yè)客戶15%-20%保證金發(fā)貨提貨資料來源：華泰證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所科技產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：柔性化供應(yīng)鏈?zhǔn)强萍紕?chuàng)新的基礎(chǔ)設(shè)施。科技行業(yè)物流具備產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、庫(kù)存波動(dòng)大、迭代快、高價(jià)值、需求多樣化、多品種小批量、競(jìng)爭(zhēng)激烈、預(yù)測(cè)難八大特征。以消費(fèi)電子為例，品牌競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代提速，對(duì)

48、供應(yīng)鏈的挑戰(zhàn)也越來越大。制造端（采購(gòu)&生產(chǎn)），品牌商及代工廠傾向選擇協(xié)同能力更強(qiáng)的供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)制造與流通一體化；流通端（成品交付&售后），物流企業(yè)配合品牌商管控渠道和庫(kù)存，提供云倉(cāng)管理及倉(cāng)配一體化服務(wù)。我們認(rèn)為科技產(chǎn)業(yè)物流整體外包將成為趨勢(shì)：1）科技企業(yè)核心是技術(shù)和產(chǎn)品，物流并非其核心競(jìng)爭(zhēng)力，易于接受業(yè)務(wù)外包。2）自建物流成本高、管理難，合同物流服務(wù)品質(zhì)在資本和平臺(tái)推動(dòng)下持續(xù)提升，逐步形成供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力。圖表33： 制造業(yè)供應(yīng)鏈管理服務(wù)圖表34： 消費(fèi)電子供應(yīng)鏈管理資料來源：準(zhǔn)時(shí)達(dá)、羅戈物流、華泰證券研究所資料來源：準(zhǔn)時(shí)達(dá)、羅戈物流、華泰證券研究所多式聯(lián)運(yùn)：尋找中國(guó)的 J.B Hunt狹義

49、多式聯(lián)運(yùn)是通過集裝箱實(shí)現(xiàn)多種運(yùn)輸方式（水/公/鐵/空）的聯(lián)合運(yùn)用，優(yōu)勢(shì)包括降低貨差貨損、轉(zhuǎn)運(yùn)方便、小批量倉(cāng)儲(chǔ)、降低物流成本和簡(jiǎn)化流程等。根據(jù)美國(guó)加州大學(xué)的研究，1987 年雙/單層鐵路集裝箱和公路運(yùn)輸?shù)某杀緸?0.56/0.75/1.03 美元/（箱*km）。美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)自 1980 年末鐵路轉(zhuǎn)型發(fā)展開始，現(xiàn)已擁有較多規(guī)?；亩嗍铰?lián)運(yùn)企業(yè)，發(fā)展較為成熟。根據(jù)交通部的數(shù)據(jù)，1997-2011 年，美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量增長(zhǎng)了 6.5 倍（年均 15%），占貨運(yùn)總量的 9.2%（2011）；預(yù)計(jì)到 2040 年，美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量將達(dá)到 35.75億噸，占貨運(yùn)總量的 12.5%，貨運(yùn)價(jià)值 10 萬億美

50、元，占貨運(yùn)總價(jià)值的 25.3%。分運(yùn)輸方式看，公鐵聯(lián)運(yùn)居于主導(dǎo)地位，貨運(yùn)量和周轉(zhuǎn)量分別占比 53%和 57%。圖表35： 美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量（億噸）圖表36： 美國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量結(jié)構(gòu)（2011）35.7516.22.174035302520151050199720112040e34%公鐵13%公水53%鐵水資料來源：交通運(yùn)輸部多式聯(lián)運(yùn)技術(shù)指引，華泰證券研究所資料來源：交通運(yùn)輸部多式聯(lián)運(yùn)技術(shù)指引，華泰證券研究所JB 亨特運(yùn)輸服務(wù)（JBHT US，無評(píng)級(jí)）成立于 1961 年，并于 1989 年成立多式聯(lián)運(yùn)部門，與 BNSF（未上市）合作開展多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)已成為美國(guó)最大的多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)商，市場(chǎng)

51、份額達(dá)到 30%。2018 年，公司收入和凈利潤(rùn)分別達(dá)到 86.15 億美元和 5.95 億美元，其中多式聯(lián)運(yùn)占比 60%左右，是主要收入和利潤(rùn)來源。根據(jù)鐘鼎創(chuàng)投的研究，JBHT 的成功基因包括：良好的外部環(huán)境：上世紀(jì) 80 年代，美國(guó)鐵路行業(yè)管制放松，鐵路資源集中化、服務(wù)逐步完善，為 JBHT 多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造良好外部條件。重資產(chǎn)構(gòu)筑壁壘：公司擁有全球最大的自有集裝箱車隊(duì)（2017 年約 9.15 萬個(gè)），約5900 個(gè)運(yùn)輸司機(jī)；遠(yuǎn)超第二名的運(yùn)能，強(qiáng)大的資產(chǎn)管理能力構(gòu)筑獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。資源整合能力：公路方面，除自有資源，JBHT 還控制著大量外協(xié)運(yùn)力。JBHT 與鐵路的深度合作擁有優(yōu)先倉(cāng)

52、位保障能力，同時(shí)與鐵路公司共享中心站及鐵路場(chǎng)站資源。IT 支持：公司擁有超過 1000 人的 IT 團(tuán)隊(duì)。客戶獲取能力：JBHT 強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、資源能力，以及多類業(yè)務(wù)與解決方案構(gòu)建的綜合物流服務(wù)能力，保障其在客戶銷售的優(yōu)勢(shì)。調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)是黨中央、國(guó)務(wù)院部署推動(dòng)的重大決策。2018 年 9 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（20182020 年），核心目標(biāo)是“到 2020 年，全國(guó)貨物運(yùn)輸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，鐵路、水路承擔(dān)的大宗貨物運(yùn)輸量顯著提高，港口鐵路集疏運(yùn)量和集裝箱多式聯(lián)運(yùn)量大幅增長(zhǎng)”。通過多式聯(lián)運(yùn)，將長(zhǎng)距公路運(yùn)輸轉(zhuǎn)移到廉價(jià)的鐵路運(yùn)輸和水運(yùn)，不僅符合中央“運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整”的政策

53、思路，還能夠大幅降低物流成本。圖表37： 我國(guó)推動(dòng)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展的主要政策時(shí)間文件名稱主要內(nèi)容2015 年 關(guān)于開展多式聯(lián)運(yùn)示范工程的通知大力發(fā)展多式聯(lián)運(yùn)，著力構(gòu)建以設(shè)施高效銜接為基礎(chǔ)、以站場(chǎng)快速轉(zhuǎn)運(yùn)為重點(diǎn)、以各種聯(lián)運(yùn)形式競(jìng)相發(fā)展為路徑、以信息資源整合共享為支撐、以設(shè)施設(shè)備及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化為保障的多式聯(lián)運(yùn)組織體系。2016 年 營(yíng)造良好市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)交通物流融合發(fā)展實(shí)施方案到 2018 年，全國(guó) 80%左右的主要港口和大型物流園區(qū)引入鐵路，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng) 10%以上，鐵路集裝箱裝車比率提高至 10%以上。到 2020 年，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng) 10%以上，鐵路集裝箱裝車比率提高至 15%

54、以上。2017 年 關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)開展多式聯(lián)運(yùn)工作的通知 加快多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展，構(gòu)建高效順暢的多式聯(lián)運(yùn)系統(tǒng)；力爭(zhēng) 2020 年多式聯(lián)運(yùn)量比 2015 年增長(zhǎng) 1.5 倍2017 年 “十三五”鐵路集裝箱多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展規(guī)劃 到 2020 年，集裝箱運(yùn)量達(dá)到鐵路貨運(yùn)量 20%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng) 10%以上。2018 年 2018-2020 年貨運(yùn)增量行動(dòng)方案2018-2020 年，鐵路集裝箱多式聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng) 30%以上。2018 年 推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（20182020 年）全國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量年均增長(zhǎng) 20%，重點(diǎn)港口集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng) 10%以上2019 年 交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)

55、綱要推動(dòng)鐵水、公鐵、公水、空陸等聯(lián)運(yùn)發(fā)展，推廣跨方式快速換裝轉(zhuǎn)運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)施設(shè)備，形成統(tǒng)一的多式聯(lián)運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。資料來源：交通運(yùn)輸部、華泰證券研究所根據(jù)交通部 2016 年提供的數(shù)據(jù)，多式聯(lián)運(yùn)在國(guó)內(nèi)物流運(yùn)輸中僅占 2%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是鐵路集裝箱運(yùn)輸規(guī)模過小。2019 年，我國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)量?jī)H占鐵路貨運(yùn)總量的 10%左右，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的 30%-40%，也遠(yuǎn)低于鐵路適箱貨物的比例（20%）。根據(jù)中央和鐵總（未上市）規(guī)劃，2018-2020 年，全國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨運(yùn)量年均增長(zhǎng) 20%，鐵路集裝箱多式聯(lián)運(yùn)年均增長(zhǎng)30%以上。這意味著，2020 年全國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)量將達(dá)到2500萬標(biāo)箱，按

56、照 5000 元/箱運(yùn)費(fèi)計(jì)算，市場(chǎng)空間將達(dá)到 1250 億；假設(shè)凈利率 8%，利潤(rùn)空間達(dá)到 100 億元。我們認(rèn)為中國(guó)鐵路網(wǎng)運(yùn)能釋放后，或?qū)⒄Q生不弱于 JBHT 的巨頭。圖表38： 鐵路集裝箱運(yùn)量（2012-2019）圖表39： 各國(guó)鐵路集裝箱運(yùn)量占比（2012）（萬TEU）2500200015001000500200620072008200920102011201220132014201520162017201820190集裝箱運(yùn)量yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%60%50%40%30%20%10%0%49%40%33%30%27.50%10%美國(guó)法國(guó)日本英國(guó)印度中國(guó)資

57、料來源：鐵總、華泰證券研究所（18 年為通過國(guó)家鐵路估算值）資料來源：鐵路集裝箱多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展探討、華泰證券研究所快運(yùn)物流：組織化傳統(tǒng)公路貨運(yùn)（不含即時(shí)配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運(yùn)/小票零擔(dān)（30KG-500KG）、大票零擔(dān)（500KG-3T）和整車（3T 以上）。隨著公斤段的上升，規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降?？爝f行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入后半場(chǎng)，但零擔(dān)行業(yè)整合可能才剛剛開始。從細(xì)分市場(chǎng)看，全網(wǎng)快運(yùn)參與者包括直營(yíng)企業(yè)（順豐、德邦等）和加盟企業(yè)（中通、安能等），區(qū)域快運(yùn)以本地企業(yè)為主，大票零擔(dān)則以專線企業(yè)和整合型企業(yè)（聚盟等）為主。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒的研究，18 年萬億級(jí)零擔(dān)市場(chǎng)中，全網(wǎng)快運(yùn)市

58、場(chǎng)約 1000 億元；假設(shè)中高端市場(chǎng)占比 20%，則 200 億中高端快運(yùn)市場(chǎng)基本被順豐快運(yùn)和德邦瓜分。2019 年和 2020 年 1 月，我們測(cè)算順豐快運(yùn)（不含順心）分別虧損 0.25 億和盈利 0.26 億元。假設(shè)順豐快運(yùn)潛在毛利率/費(fèi)用率分別為 18%/12%（德邦 18 年零擔(dān)毛利率/總體費(fèi)用率分別為 19%/11%），我們估算其潛在凈利率約 4%-5%，和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率基本一致?？爝\(yùn)企業(yè)收入為工業(yè)企業(yè)成本項(xiàng)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)率趨近符合商業(yè)邏輯。適合直營(yíng)模式的中高端全網(wǎng)快運(yùn)業(yè)務(wù)，其利潤(rùn)空間大約在 10 億量級(jí)（200 億 X5%）。圖表40： 2018-2020 年部分快運(yùn)企業(yè)融資情

59、況融資企業(yè)融資時(shí)間 融資輪次 融資金額 投資方德邦快遞（603056 CH，增持，14.54 元）2018上市跨越速運(yùn)（未上市）2018A14 億元紅杉、普洛斯、鐘鼎中通快運(yùn)（未上市）2018A1 億美元紅杉、鼎暉、云鋒、中通快遞韻達(dá)快運(yùn)（未上市）2019增資4.3 億元桐廬運(yùn)乾壹米滴答（未上市）2018、2019C、D23 億元遠(yuǎn)洋資本、厚樸投資、普洛斯等商橋物流（未上市）2018、2019A+、A+3.5 億元前海母基金、啟創(chuàng)資本、中集產(chǎn)業(yè)基金順豐快運(yùn)（未上市）2020戰(zhàn)略融資3 億美元中信資本、鼎暉、君聯(lián)等資料來源：運(yùn)聯(lián)傳媒、華泰證券研究所圖表41： 公路貨運(yùn)市場(chǎng)主要參與者圖表42： 主

60、要快運(yùn)企業(yè)日均貨量（2019）6000億3-5元/kg全網(wǎng)：1000億區(qū)域：3500億1.5元/kg9000億0.5元/kg城配：12000億城際：12000億其他：8000億0.2-0.3元/kg（噸/日）25,00020,00015,00010,0005,0000安能快運(yùn)百 中 順 德 韻 順 京世 通 豐 邦 達(dá) 心 東快 快 快 零 快 捷 快運(yùn) 運(yùn) 運(yùn) 擔(dān) 運(yùn) 達(dá) 運(yùn)注：市場(chǎng)規(guī)模和運(yùn)價(jià)水平為 2018 年估計(jì)值，中國(guó)外運(yùn)（601598 CH，增持，3.94元），傳化智聯(lián)（002010 CH，買入，8.15 元），其余企業(yè)均未上市資料來源：運(yùn)聯(lián)傳媒、羅戈物流、華泰證券研究所注：安能快運(yùn)