1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 預(yù)期中的趨勢(shì)，意料外的結(jié)構(gòu) 3 HYPERLINK l _TOC_250022 生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)加快修復(fù)，行業(yè)分化有所收斂 5 HYPERLINK l _TOC_250021 投資：制造業(yè)顯著提速、地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)、基建有所放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250020 制造業(yè)投資：低基數(shù)促反彈，傳統(tǒng)行業(yè)提速擴(kuò)面 7 HYPERLINK l _TOC_250019 房地產(chǎn)投資：韌性源于銷售火熱、下行壓力初步顯露 9 HYPERLINK l _TOC_250018 開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)：前端拿地與開(kāi)工雙雙走弱 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250017 到位資金：銷售回款與房企融資分化 11 HYPERLINK l _TOC_250016 基建投資：水利投資短期拖累，關(guān)注項(xiàng)目不足、資金分流影響 12原因一：基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng) 12 HYPERLINK l _TOC_250015 原因二：專項(xiàng)債發(fā)行讓路與撥付時(shí)滯 13 HYPERLINK l _TOC_250014 原因三：棚改專項(xiàng)債分流基建資金 13 HYPERLINK l _TOC_250013 原因四：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，項(xiàng)目推進(jìn)受阻 13 HYPERLINK l _TOC_250012 消費(fèi)：環(huán)比改善加速、當(dāng)月同比回正 14 HYPERLINK l _TOC_250011 分類看：

3、社交經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)、地產(chǎn)消費(fèi)表現(xiàn)低迷 14 HYPERLINK l _TOC_250010 向后看：消費(fèi)繼續(xù)順周期改善、環(huán)比維持偏強(qiáng)表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250009 出口：再超預(yù)期，未來(lái)關(guān)注海外生產(chǎn)和需求修復(fù)節(jié)奏 16 HYPERLINK l _TOC_250008 就業(yè)：整體就業(yè)改善，大學(xué)生就業(yè)壓力依舊突出 19 HYPERLINK l _TOC_250007 通脹：水澇擾動(dòng)消退，CPI 重回下行通道 20 HYPERLINK l _TOC_250006 CPI：如期回落，食品價(jià)格拉低通脹 20 HYPERLINK l _TOC_250005 PPI：繼續(xù)回暖，有色黑

4、色金屬領(lǐng)漲 21 HYPERLINK l _TOC_250004 金融：政策收斂但融資需求改善 22 HYPERLINK l _TOC_250003 融資需求由表內(nèi)轉(zhuǎn)表外，地方債放量支撐社融高增 22 HYPERLINK l _TOC_250002 M2 走低系財(cái)政資金滯留，M1 攀升顯示樓市銷售火熱 22 HYPERLINK l _TOC_250001 市場(chǎng)啟示 23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 23預(yù)期中的趨勢(shì)，意料外的結(jié)構(gòu)8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)較好，其中出口、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資較強(qiáng)，消費(fèi)同比增速今年首次轉(zhuǎn)正，進(jìn)而帶動(dòng)生產(chǎn)進(jìn)一步走強(qiáng)，但基建投資意外放緩。8 月

5、復(fù)蘇節(jié)奏有所加快與國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)穩(wěn)定營(yíng)造了較好的生產(chǎn)和消費(fèi)環(huán)境、海外經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟帶來(lái)外需繼續(xù)改善等因素有關(guān)。我們預(yù)計(jì)四季度內(nèi)外需小共振有望出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善態(tài)勢(shì)但斜率下降，下半年平均 GDP 增速在 6%附近。疫苗的出現(xiàn)可能會(huì)降低經(jīng)濟(jì)不確定性，階段性的強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)看，疫情反復(fù)、地緣沖突、全球供給恢復(fù)可能是不確定性來(lái)源。經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)，但外需強(qiáng)、基建弱的結(jié)構(gòu)略顯意外。經(jīng)濟(jì)從二季度開(kāi)始環(huán)比大幅改善，三季度同比繼續(xù)改善。歐美大規(guī)模的貨幣、財(cái)政刺激穩(wěn)定需求，而中國(guó)疫情控制得力，供給修復(fù)最快，這種供求錯(cuò)位驅(qū)動(dòng)外需增長(zhǎng)。而基建表現(xiàn)較弱，地方政府激勵(lì)機(jī)制重建、事權(quán)與財(cái)權(quán)的平衡是根源，缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)

6、目是本質(zhì)。從社融與 M2 的背離也能看出端倪，政府債券發(fā)行旺盛貢獻(xiàn)社融增速，但財(cái)政存款投放速度較慢，導(dǎo)致 M2 增速落后?！暗禺a(chǎn)火、外需強(qiáng)、基建弱”這一組合導(dǎo)致政策“不友好”。外需意外強(qiáng)勁導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政策刺激的必要性大幅降低。尤其是房地產(chǎn)強(qiáng)是導(dǎo)致貨幣政策更早回歸常態(tài)的重要因素之一。但 2021 年的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)力目前看相對(duì)匱乏。從生產(chǎn)端看，一直是本輪修復(fù)的重要推力，這和出口的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)以及固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用密切相關(guān)。后續(xù)如果能夠延續(xù)生產(chǎn)端的活力，需要內(nèi)外需共振支持。目前看，周期行業(yè)和傳統(tǒng)出口行業(yè)有望繼續(xù)修復(fù)，支撐短期內(nèi)出口增速保持高位，短期工業(yè)增加值增速仍存在一定的上升空間，預(yù)計(jì)年底前工業(yè)增加值可

7、以恢復(fù)至疫情前水平。但全球 9 月疫情再次反復(fù)、美國(guó)新一輪刺激計(jì)劃無(wú)果使得 2021年的外需情況令人擔(dān)憂，疊加明年國(guó)內(nèi)投資需求（包括財(cái)政力量）的不確定性，明年生產(chǎn)熱度是否會(huì)因?yàn)樾枨笙禄睦鋮s，存在一定變數(shù)?；氐叫枨蠖?，地產(chǎn)韌性依舊，但基建遲遲不見(jiàn)起色。地產(chǎn)韌性源于居民購(gòu)房決策前置帶來(lái)銷售回款強(qiáng)勁；基建增速放緩存在基數(shù)擾動(dòng)效應(yīng)、財(cái)政資金撥付時(shí)滯、棚改專項(xiàng)債的基建資金的分流作用、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足導(dǎo)致推進(jìn)受阻等。我們認(rèn)為年內(nèi)來(lái)看，地產(chǎn)仍有韌性，基建投資有望繼續(xù)上行，因而總需求或不會(huì)在四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)判 GDP 年內(nèi)還是保持向上，雖然上行速率（同比增速二階導(dǎo)或者環(huán)比增速）逐漸減慢。貨幣條件、財(cái)政力度、地

8、產(chǎn)都可能弱化。貨幣條件方面，人民幣匯率升值、利率上行，而社融增速也有可能在四季度開(kāi)始有所回落。明年的財(cái)政赤字大概率從 3.6%向 3.0%回歸，特別國(guó)債規(guī)模也有可能大幅降低甚至取消。房地產(chǎn)政策已經(jīng)在緩步收緊，“三條紅線”等政策出臺(tái)是重要信號(hào)。至明年初，一季度可能是 GDP 同比的最高點(diǎn)，但是剔除基數(shù)效應(yīng)后，支持 2021 年需求增長(zhǎng)的主要力量不再是基建（專項(xiàng)債規(guī)?？赡懿患敖衲辏?，而是順周期特征明顯的居民消費(fèi)和企業(yè)投資，此外地產(chǎn)投資下行的時(shí)點(diǎn)和幅度也十分關(guān)鍵。因此 2021 年經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)和節(jié)奏，可能更多的不是政府刺激政策決定，而是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)到了什么水平。當(dāng)然，建黨百年、十四五規(guī)劃第一年

9、等對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面作用。宏觀指標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03 20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06固定資產(chǎn)投圖表1： 8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽GDP單季%3.2-6.86.06.06.2工業(yè)增加值單月%5.45.64.84.84.43.9-1.1-13.56.96.24.75.84.44.86.3調(diào)查失業(yè)率單月%5.65.75.75.96.05.96.25.25.15.15.25.25.35.1資 累計(jì) %-0.4-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.55.

10、45.25.25.45.55.75.8單月%2019口徑8.57.45.43.80.7-9.5-24.511.85.23.44.74.25.16.3制造業(yè)投資累計(jì)%-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.53.12.52.62.52.63.33.0單月%5.0-3.1-3.5-5.3-6.7-20.6-31.59.21.63.41.9-1.64.73.8基建投資累計(jì)%-0.3-1.0-2.7-6.3-11.8-19.7-30.33.84.04.24.54.23.84.1(不含電力) 單月%4.07.96.88.32.3-11.1-30.31.92.32.06.36.7

11、2.34.4房地產(chǎn)投資累計(jì)%4.63.41.9-0.3-3.3-7.7-16.39.910.210.310.510.510.610.9單月%11.811.78.58.17.01.1-16.37.48.48.810.510.58.510.1社零單月%0.50.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.58.08.07.27.87.57.69.8出口單月%7.99.57.20.5-3.33.5-6.6-17.27.6-1.1-0.9-3.2-1.03.3-1.3進(jìn)口單月%0.4-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9-4.016.30.3-6.4-8.5-5.6-5.6-7.3

12、貿(mào)易差額億美元CPI%PPI%信貸億元社融億元M2%M1%523.42.4-2.0122002660010.8589.32.4-2.0128003580010.48.0623.32.7-2.499271690010.76.9464.22.5-3.0181003434211.16.5629.32.4-3.7148003190011.16.8453.43.3-3.1170003094111.15.5199.04.3-1.5285005149210.15.0-71.05.2-0.4905785548.84.8467.95.44.50.1-0.533400 1140050674 210308.48.7

13、-4.4387.34.5-1.413900175478.23.5428.13.8-1.6661361898.43.3396.53.0-1.216900227008.43.4348.32.8-0.812100198008.23.4450.52.8-0.310600101008.13.1509.82.70.016600226008.54.4注：市場(chǎng)預(yù)期為Wind 一致預(yù)期 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)加快修復(fù)，行業(yè)分化有所收斂8 月工業(yè)增加值同比增速 5.6%，高于前值 4.8%和市場(chǎng)預(yù)期（Wind 一致預(yù)期為 5.4%）。分三大門類看，8 月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)由上月的-

14、2.6%上升至 1.6%；制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.0%，持平上月；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng) 5.8%，增速提高 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比層面，今年 8 月季調(diào)后的工業(yè)增加值環(huán)比增速為 1.02%，略高于 7 月份的 0.98%，但顯著低于 4-6 月的 1.95%、1.31%和 1.29%。說(shuō)明工業(yè)修復(fù)的環(huán)比節(jié)奏較修復(fù)最快的 4-6 月有所放緩。圖表2： 主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量當(dāng)期同比與上期同比對(duì)比5.6 總體工業(yè)增加值 上期同比（2020年7月,%）當(dāng)期同比（2020年8月,%） 去年8月同比,%7.6 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)采礦業(yè)1.65.8 電力燃?xì)馑a(chǎn)供應(yīng)業(yè)制造業(yè)6.0資料來(lái)源：Win

15、d，華泰證券研究所我們認(rèn)為工業(yè)生產(chǎn)加快修復(fù)的原因在于：第一，基數(shù)層面，去年 8 月生產(chǎn)低迷，形成較低基數(shù)；第二，供給層面，前期洪澇災(zāi)害的影響逐漸減弱，企業(yè)開(kāi)工存在一定的補(bǔ)償跡象，部分受影響行業(yè)如采礦業(yè)生產(chǎn)增速大幅提高。第三，需求層面，8 月出口繼續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資增速處于全年高位，消費(fèi)轉(zhuǎn)正，都對(duì)生產(chǎn)起到較強(qiáng)支撐。產(chǎn)品產(chǎn)量方面，8 月發(fā)電量增速大幅提高，或由高溫天氣的錯(cuò)位導(dǎo)致；能源產(chǎn)品如原煤產(chǎn)量增速小幅下降，原材料產(chǎn)品產(chǎn)量增速有所提高，8 月水泥、鋼材、有色和乙烯產(chǎn)量同比為 6.6%、11.3%、6.9%和 8.6%，較 7 月分別上升 3.0、1.4、3.6 和 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。而

16、智能手機(jī)、微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速有所下滑，或反映出口替代產(chǎn)品的生產(chǎn)有所降低。-0.1圖表3： 主要原材料產(chǎn)量當(dāng)月同比6.6產(chǎn)量:水泥產(chǎn)量:原煤 上期同比（2020年7月）本期同比（2020年8月）去年8月同比產(chǎn)量:發(fā)電量 6.87.611.3產(chǎn)量:汽車產(chǎn)量:鋼材6.9產(chǎn)量:十種有色金屬資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所從具體行業(yè)來(lái)看，疫情后我國(guó)生產(chǎn)端出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化，汽車行業(yè)、計(jì)算機(jī)光電等出口替代行業(yè)等成為工業(yè)增加值的主要拉動(dòng)，上述行業(yè)分化在 8 月份有所收斂。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增速 7.6%，較上月回落 2.2 百分點(diǎn)，汽車行業(yè)增加值同比增速由 7 月的 21.6%回落至 14.8%，兩

17、者增速放緩但仍高于整體工業(yè)增加值增速。與此同時(shí)，勞動(dòng)密集型行業(yè)如紡織業(yè)，以及周期行業(yè)如非金屬礦物制造業(yè)、有色與黑色金屬冶壓加工業(yè)增加值同比增速均較上月有所提高。行業(yè)分化的收斂一方面體現(xiàn)了外需逐漸恢復(fù)下傳統(tǒng)出口行業(yè)逐漸修復(fù)，以及國(guó)內(nèi)大循環(huán)推動(dòng)下內(nèi)需尤其是消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇，另一方面說(shuō)明海外復(fù)工有所推進(jìn)，出口替代生產(chǎn)仍維持景氣區(qū)間，但較前期增速有所放緩。服務(wù)業(yè)層面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng) 4%，高于上月的 3.5%，但仍低于 2019 年全年均值 6.9%，說(shuō)明服務(wù)業(yè)仍處于漸進(jìn)性修復(fù)之中，但與疫情前水平仍有較大差距。指標(biāo)較上期較去年底20-0820-0720-0620-0520-0420-0320-02

18、 19-12工業(yè)增加值31.55.64.84.84.43.9-1.1-25.96.9上游煤炭開(kāi)采石油天然氣開(kāi)采黑色采選有色采選非金屬礦采選開(kāi)采輔助活動(dòng)其他采礦業(yè)石油、煤炭加工黑色金屬加工 有色金屬加工化學(xué)原料682.82.90.02.8-4.0-0.30.33.79.10.09.22.7-0.1-1.64.0-4.9-44.42.91.32.22.22.90.28.13.4-6.2-1.30.02.80.00.10.93.60.33.30.0-0.413.70.62.2-0.22.7-13.1-13.1-13.11.129.23.7-0.32.54.0-25.5-25.5-25.56.5-24

19、.2-1.0-27.3-22.4-12.0-15.0-3.1-3.1-3.1-6.7-19.325.19.7-6.7-18.3-18.3-18.310.714.66.83.97.17.8-7.8-7.8-7.87.311.29.27.96.36.1-2.0-2.0-2.010.713.34.82.62.84.0-8.5-8.5-8.55.019.26.94.74.03.9-12.3-12.3-12.37.7中游電力熱力生產(chǎn)燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)水生產(chǎn)供應(yīng) 化學(xué)纖維木材加工通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械儀器儀表運(yùn)輸設(shè)備汽車4.22.43.50.82.51.3-2.2-0.5-5.61.1-6.813.25.91

20、.76.34.0-7.3-7.3-7.37.07.1-0.2-2.6-2.7-0.4-7.3-7.3-7.34.713.99.76.25.33.5-4.2-4.2-4.28.412.82.11.36.24.3-10.7-10.7-10.79.823.5-1.1-3.6-1.81.4-24.6-24.6-24.63.239.110.99.67.47.3-28.2-28.2-28.24.932.48.010.29.616.4-24.4-24.4-24.46.539.815.115.68.76.8-24.7-24.7-24.712.431.23.89.46.68.4-27.4-27.4-27.43.

21、427.9-0.3-1.4-1.22.5-28.2-28.2-28.2-6.846.614.821.613.412.2-31.8-31.8-31.810.4下游農(nóng)副加工食品酒水飲料煙草制品紡織服裝服飾皮制品 家具紙制品印刷等媒介文教娛樂(lè) 醫(yī)藥通信電子非金屬礦物制品橡膠和塑料制品金屬制品設(shè)備修理-0.3-1.3-2.0-1.72.62.30.91.80.41.35.21.0-3.11.90.92.1-5.013.5-2.5-2.2-2.4-0.5-16.0-16.0-16.0-0.318.70.51.81.36.3-18.2-18.2-18.24.620.0-3.6-1.61.30.6-23.6

22、-23.6-23.67.9-6.50.42.11.9-3.76.96.96.96.930.53.30.73.24.3-27.2-27.2-27.20.220.4-8.5-10.8-9.9-5.0-28.9-28.9-28.90.016.9-11.5-12.4-11.4-11.4-28.4-28.4-28.4-1.530.70.2-1.6-7.9-8.6-30.5-30.5-30.54.321.92.82.42.21.4-19.1-19.1-19.15.228.90.4-0.9-3.12.0-28.5-28.5-28.51.328.9-0.5-5.7-8.3-9.8-29.4-29.4-29.4

23、-1.416.64.33.33.92.0-12.3-12.3-12.35.322.58.711.812.610.8-13.8-13.8-13.811.626.15.03.14.85.5-21.1-21.1-21.18.429.94.73.82.73.5-25.2-25.2-25.23.736.89.97.82.63.6-26.9-26.9-26.96.31.4-8.3-3.3-5.7-0.7-9.7-9.7-9.725.1圖表4： 工業(yè)增加值累計(jì)同比分行業(yè)概覽.注：熱力圖數(shù)據(jù)單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點(diǎn)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為生產(chǎn)端的積極因素將逐

24、漸轉(zhuǎn)向內(nèi)外需共振的節(jié)奏，周期行業(yè)和傳統(tǒng)出口行業(yè)有望繼續(xù)修復(fù)，出口替代生產(chǎn)或逐漸收縮但仍將高于整體工業(yè)增加值增速并對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐。短期工業(yè)增加值增速仍存在一定的上升空間，我們預(yù)計(jì)年底前工業(yè)增加值可以恢復(fù)至疫情前水平，但報(bào)復(fù)性反彈和補(bǔ)償性修復(fù)仍難以出現(xiàn)。此外，秋冬季節(jié)疫情反彈風(fēng)險(xiǎn)有所增加，或?qū)I(yè)生產(chǎn)形成擾動(dòng)。圖表5： 工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)(%)工業(yè)增加值:當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比1050(5)(10)(15)19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所投資：制造業(yè)顯著提速、地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)、基建有所放緩1-8

25、 月整體固定資產(chǎn)投資同比-0.3%；其中制造業(yè)投資累計(jì)同比-8.1%，地產(chǎn)投資累計(jì)同比4.6%，基建投資累計(jì)同比-0.3%。據(jù)我們測(cè)算，8 月制造業(yè)、地產(chǎn)、基建投資當(dāng)月同比分別為 5%、11.8%和 4%，制造業(yè)顯著提速、地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)、基建投資有所放緩。圖表6： 固定資產(chǎn)投資三大主要分項(xiàng)單月同比增速(%)固定資產(chǎn)投資:當(dāng)月同比(2019口徑)房地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比20基建投資(不含電力):當(dāng)月同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比100(10)(20)(30)(40)19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07

26、20-08注：固定資產(chǎn)投資單月數(shù)據(jù)以 2019 年為基期調(diào)整為可比口徑計(jì)算資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所制造業(yè)投資：低基數(shù)促反彈，傳統(tǒng)行業(yè)提速擴(kuò)面1-8 月制造業(yè)投資累計(jì)同比-8.1%，降幅收窄 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，我們推算當(dāng)月同比 5%，走高8.1 個(gè)百分點(diǎn)、年內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，較前值大幅改善。一方面，去年 8 月低基數(shù)效應(yīng)相對(duì)明顯；另一方面，由于需求持續(xù)向好、盈利增速擴(kuò)大與制造業(yè)中長(zhǎng)期融資引導(dǎo)政策，修復(fù)了企業(yè)投資意愿，除了利好邏輯明確的醫(yī)藥與通信電子外，傳統(tǒng)制造業(yè)投資也出現(xiàn)整體回暖傾向，行業(yè)提速面明顯擴(kuò)大。圖表7： 工業(yè)制造業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比 工業(yè)增加值:當(dāng)月同

27、比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所分行業(yè)看，1-8 月投資累計(jì)同比轉(zhuǎn)正的行業(yè)包括上游黑色金屬與石油煤炭加工，下游醫(yī)藥與通信電子行業(yè)；增速落后的行業(yè)包括紡織服裝、文教娛樂(lè)、木材加工、化學(xué)纖維、印刷媒介、煙草制品等，基本集中在下游行業(yè)。環(huán)比角度來(lái)看，8 月提速幅度較大的行業(yè)包括黑色金屬加工、運(yùn)輸設(shè)備、皮制品、農(nóng)副加工、醫(yī)藥、紡織、塑料制品等。醫(yī)藥和通信電子制造業(yè)投資增速在今年始終保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，1-8 月累計(jì)同比分別高

28、達(dá) 18.3%、11.7%，且較前值繼續(xù)擴(kuò)大。分別受益于醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)與自主可控的長(zhǎng)邏輯，同時(shí)又受益于疫情環(huán)境下的需求激增，相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)與出口表現(xiàn)突出。值得關(guān)注是，8 月醫(yī)藥投資高位提速 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，或與提前準(zhǔn)備疫苗產(chǎn)能有關(guān)。9 月 15 日，中國(guó)疾病預(yù)防控制中心生物安全首席專家武桂珍表示，我國(guó)大概 11 月或 12 月普通人就可以接種新冠疫苗。為了確保疫苗上市后的可及性，國(guó)內(nèi)多家疫苗生產(chǎn)企業(yè)啟動(dòng)并加快 P3 生產(chǎn)車間建設(shè)。圖表8： 制造業(yè)投資累計(jì)同比分行業(yè)概覽指標(biāo)較上期20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03 20-02 19-12 19-11制造業(yè)投資

29、2.1-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.53.12.5上游石油煤炭加工黑色金屬加工有色金屬加工化學(xué)原料1.75.74.04.72.1-2.5-10.1-5.912.414.510.823.512.712.76.83.3-1.2-2.326.027.10.2-6.3-6.5-9.6-5.6-9.7-11.6-17.31.2-1.33.2-10.4-13.6-14.2-17.8-22.4-30.8-33.04.24.6中游化學(xué)纖維農(nóng)副加工木材加工通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械儀器儀表運(yùn)輸設(shè)備汽車-0.83.80.82.51.61.02.44.80.6-22.0-21.2-

30、16.9-23.2-22.9-16.2-19.2-35.7-38.9-14.1-8.7-18.0-9.9-13.7-16.8-27.9-32.8-9.3-24.1-24.9-28.2-31.7-33.4-35.6-36.7-6.0-6.2-14.4-16.9-18.0-20.2-25.1-32.1-40.12.21.4-9.9-11.5-12.7-15.2-19.6-27.1-36.29.79.5-13.1-14.1-17.1-20.1-23.0-27.8-33.7-7.5-6.8-0.8-3.2-0.52.0-5.1-13.1-15.550.533.4-9.4-14.2-16.3-21.5-

31、26.2-31.6-39.7-2.5-5.7-19.3-19.9-20.9-23.2-22.9-27.2-41.0-1.5-0.4下游食品酒水飲料煙草制品紡織服裝服飾皮制品 家具紙制品印刷等媒介文教娛樂(lè) 醫(yī)藥通信電子橡膠塑料制品非金屬礦物品金屬制品2.93.0-0.9-6.6-9.5-12.6-17.9-21.5-29.1-35.1-3.7-4.8-15.3-18.3-19.8-21.9-24.6-24.5-39.26.36.0-21.4-20.5-24.1-25.5-22.6-32.9-30.3-0.2-0.83.52.43.91.02.40.71.93.61.03.21.20.1-13.9

32、-17.4-22.4-26.2-32.5-37.1-44.0-8.9-8.7-34.2-36.6-37.9-39.2-41.7-45.8-50.21.8-1.3-16.7-20.6-20.9-22.9-20.4-25.7-24.3-2.6-3.1-18.4-19.4-20.0-22.2-24.7-29.4-35.6-0.7-0.5-14.0-16.4-17.1-21.7-24.2-20.5-16.8-11.4-10.5-21.5-22.2-23.3-27.1-28.2-32.5-34.44.63.1-24.6-26.5-28.5-32.3-36.3-40.7-48.2-2.4-2.218.31

33、4.713.66.9-2.7-11.9-22.18.47.811.710.79.46.91.1-10.2-8.316.813.8-9.7-12.9-15.4-19.9-24.9-32.0-42.51.01.6-7.7-8.9-10.4-13.2-17.5-24.2-33.66.86.7-15.4-15.5-16.5-19.4-23.8-31.3-38.1-3.9-3.8注：熱力圖數(shù)據(jù)單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點(diǎn)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所制造業(yè)投資處在“需求-盈利-庫(kù)存-產(chǎn)能”的鏈條末端，與消費(fèi)同屬于順周期、后周期變量。目前，需求與盈利在持續(xù)改善，但庫(kù)存與產(chǎn)能仍存抑制

34、。在基建地產(chǎn)投資逆周期帶動(dòng)、外需向好的背景下，5 月以來(lái) PPI 持續(xù)回暖，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)且增幅擴(kuò)大，對(duì)制造業(yè)投資起到了正向提振作用。政策層面也不斷引導(dǎo)加大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，7 月底政治局會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)貨幣政策要精準(zhǔn)導(dǎo)向，確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。然而，工業(yè)品庫(kù)存偏高（同比增長(zhǎng) 7.4%）、產(chǎn)能利用率仍有提升空間（處于近八年的下 1/3 分位）是壓制企業(yè)資本開(kāi)支的兩大因素。今年上半年制造業(yè)投資修復(fù)主要集中在中上游的材料類、設(shè)備類行業(yè)，受益于逆周期投資加碼，而下游消費(fèi)類行業(yè)投資整體落后，受到國(guó)內(nèi)外居民消費(fèi)低迷牽制，我們預(yù)計(jì)今年四季度消費(fèi)與出口仍有提速空間，推動(dòng)下游庫(kù)存加速去化

35、，繼續(xù)激發(fā)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力，結(jié)合基數(shù)因素考慮（去年底制造業(yè)投資顯著加快），我們預(yù)計(jì)今年三、四季度制造業(yè)投資增速分別為 1.6%、0.8%，全年累計(jì)同比修復(fù)至-4.4%左右，難以擺脫全年負(fù)增長(zhǎng)的局面。明年制造業(yè)投資面臨的積極因素在于庫(kù)存去化或接近尾聲、疫苗提振企業(yè)家投資信心，但負(fù)面因素在于財(cái)政減稅力度下降（多數(shù)階段性、有針對(duì)性的稅費(fèi)減免政策到期），融資環(huán)境可能較今年偏緊，需求改善斜率放緩，其中地產(chǎn)基建力度減弱、出口則面臨不確定性。上半年投資仍有順周期改善動(dòng)力，下半年季調(diào)后的環(huán)比表現(xiàn)可能會(huì)明顯趨緩。房地產(chǎn)投資：韌性源于銷售火熱、下行壓力初步顯露1-8 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比 4.6%（前值為 3

36、.4%），漲幅擴(kuò)大 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，我們推算當(dāng)月同比 11.8%，走高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。分構(gòu)成看，土地購(gòu)置費(fèi)正向拉動(dòng)約 3 個(gè)百分點(diǎn)，持平前值，建安工程與設(shè)備購(gòu)置共正向帶動(dòng)約 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，提速約 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。1-8 月商品房銷售額累計(jì)同比 1.6%（1-7 月為-2.1%），走高 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月同比 27.1%。圖表9： 8 月房地產(chǎn)投資增速上行主要由建筑工程拉動(dòng)拉動(dòng)率:建筑工程拉動(dòng)率:設(shè)備購(gòu)置房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比拉動(dòng)率:安裝工程拉動(dòng)率:土地購(gòu)置費(fèi)(%) 20151050(5)(10)(15)(20)17-0417-0817-1218-0418-0818-12

37、19-0419-0819-1220-0420-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所月是房地產(chǎn)政策態(tài)度明確從緊的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，其后出現(xiàn)居民購(gòu)房決策前置、并相應(yīng)帶來(lái)房企銷售回款快速攀升、樓市繼續(xù)走熱的現(xiàn)象，但我們預(yù)計(jì)這一過(guò)程已經(jīng)接近尾聲。另一方面，融資收緊已開(kāi)始兌現(xiàn)，而房企尚未采取高周轉(zhuǎn)策略、拿地開(kāi)工均在放緩，或體現(xiàn)對(duì)后市預(yù)期偏悲觀。我們預(yù)計(jì)今年三季度是本輪地產(chǎn)投資與銷售增速頂部，隨著政策持續(xù)收斂、搶跑熱度消退、拿地開(kāi)工不足，四季度地產(chǎn)銷售與投資增速有可能趨緩，但驟降風(fēng)險(xiǎn)小。我們預(yù)計(jì)今年三、四季度地產(chǎn)投資增速分別為 10.7、8.2%，全年累計(jì)同比約達(dá) 6%。明年上半年，若國(guó)內(nèi)疫情依然穩(wěn)定、疫苗投產(chǎn)

38、助燃經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期，貨幣政策將“易緊難松”、并且經(jīng)濟(jì)實(shí)體回報(bào)率的改善也會(huì)平衡房地產(chǎn)領(lǐng)域的引流效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資同比增速會(huì)是低基數(shù)反彈后、持續(xù)走弱態(tài)勢(shì)，并從季調(diào)后的環(huán)比偏弱中體現(xiàn)地產(chǎn)韌性的弱化。圖表10： 房地產(chǎn)投資與銷售表現(xiàn)) 商品房銷售額:當(dāng)月同比 商品房銷售額:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比 房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比(% 403020100(10)(20)(30)(40)19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)：前端拿地與開(kāi)工雙雙走弱月當(dāng)月，土地購(gòu)置面積同比-7.5%（-5.7ct）、新開(kāi)

39、工面積同比 2.4%（-8.9pct），竣工面積同比-9.8%（+4.2pct），1-8 月施工面積累計(jì)同比 3.3%（+0.3pct）。圖表11： 房企拿地與開(kāi)工放緩新開(kāi)工竣工 購(gòu)地(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)房地產(chǎn)各開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)面積：當(dāng)月同比19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所購(gòu)地面積連續(xù)兩個(gè)月下滑。一方面是政府供地節(jié)奏放緩。疫情以來(lái)土地市場(chǎng)火熱引發(fā)關(guān)注，部分熱點(diǎn)城市政府供地趨于謹(jǐn)慎，從百城供地?cái)?shù)據(jù)可得佐證，8 月同比下降 22.4%。并且 6 月以來(lái)地方財(cái)政收入恢復(fù)正增長(zhǎng)

40、、2 萬(wàn)億直達(dá)市縣財(cái)政轉(zhuǎn)移落地，也讓政府減少了土地財(cái)政的依賴；另一方面，土地溢價(jià)率也開(kāi)始走弱，說(shuō)明拿地需求更為乏力，多地調(diào)控升級(jí)、房企融資約束的政策環(huán)境下，房企或?qū)笫修D(zhuǎn)為觀望態(tài)度、拿地能力也受到約束。圖表12： 政府供地節(jié)奏放緩(%)百城供應(yīng)土地占地面積:當(dāng)月同比百城成交土地溢價(jià)率(右)6050403020100(10)(20)(30)19-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08(%) 252015105資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所新開(kāi)工有低基數(shù)反而走弱。一方面，雖然眼前樓市銷售火熱，但明顯存在搶跑透支、不可持續(xù)，或令房企開(kāi)工更加謹(jǐn)慎。另一

41、方面，拿地與新開(kāi)工是亦步亦趨的變量，拿地連續(xù)兩個(gè)月放緩對(duì)開(kāi)工壓制作用或開(kāi)始體現(xiàn)。一般而言，當(dāng)房企融資收緊時(shí)，會(huì)加大對(duì)銷售回款依賴度，進(jìn)而采取高周轉(zhuǎn)的策略，即加快開(kāi)工推盤期房銷售，目前并未體現(xiàn)這一特征。如果開(kāi)工走弱現(xiàn)象在 9 月份持續(xù)，說(shuō)明房企對(duì)后市預(yù)期相對(duì)悲觀，投資存在下行風(fēng)險(xiǎn)。竣工增速有所回升。我們認(rèn)為 67 月竣工走弱一定程度上受到南方水澇負(fù)面影響，目前這一不利因素解除，竣工增速也開(kāi)始回暖。另外，從開(kāi)工到竣工 3 年左右的領(lǐng)先性看，今明兩年是竣工大年，竣工回升仍有基礎(chǔ)，也相應(yīng)利好竣工邏輯的地產(chǎn)后周期板塊。整體而言，拿地取決于房企預(yù)期、政府供地與融資約束，眼下這些因素偏不利，預(yù)計(jì)土地市場(chǎng)進(jìn)入

42、降溫階段。新開(kāi)工數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)房企采用高周轉(zhuǎn)策略，如果拿地與開(kāi)工繼續(xù)走弱，說(shuō)明房企對(duì)后市預(yù)期悲觀，投資或存在下行風(fēng)險(xiǎn)?？⒐せ厣型诮衩鲀赡隄u進(jìn)兌現(xiàn)，利好地產(chǎn)后周期消費(fèi)品等表現(xiàn)。到位資金：銷售回款與房企融資分化8 月當(dāng)月，定金及預(yù)收款同比 36.6%（+21.4pct）、個(gè)人按揭貸款同比 22.5%（-2.8pct）、自籌資金同比 5.5%（-13.1pct）、國(guó)內(nèi)貸款同比-3%（-17.2pct）。圖表13： 國(guó)內(nèi)貸款走弱、銷售回款走強(qiáng)(%)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源：當(dāng)月同比國(guó)內(nèi)貸款自籌資金定金及預(yù)收款個(gè)人按揭貸款政策收緊403020100(10)(20)(30)20-0220-0320-0420-

43、0520-0620-0720-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所8 月房企資金來(lái)源顯著分化，一面是銷售回款快速增長(zhǎng)，這與當(dāng)月強(qiáng)勁的銷售數(shù)據(jù)吻合。7 月以來(lái)因城施策的地產(chǎn)調(diào)控不斷增多、尤其是深圳限購(gòu)升級(jí)等政策實(shí)質(zhì)影響較大，我們認(rèn)為在這一節(jié)點(diǎn)下，有購(gòu)房計(jì)劃且具備購(gòu)買力的群體，出于對(duì)政策調(diào)整而喪失購(gòu)房資格的擔(dān)憂，可能存在購(gòu)房搶跑的沖動(dòng)，同時(shí)，在一般貸款與房貸利率倒掛的背景下，銀行也更有意愿加快按揭貸款投放。而另一面金融審慎、融資收緊的影響已經(jīng)體現(xiàn)在房企融資數(shù)據(jù)中，8 月房企國(guó)內(nèi)貸款同比增速在疫情以來(lái)首次降至負(fù)增長(zhǎng)、下滑幅度尤為顯著。在“三道紅線”的政策約束下，頭部房企降負(fù)債可能帶來(lái)融資需求進(jìn)一步

44、回落。月起棚改專項(xiàng)債恢復(fù)發(fā)行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源起到補(bǔ)充，據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，8 月全國(guó)棚改專項(xiàng)債發(fā)行 1565 億元。后續(xù)棚改債資金仍或?qū)Φ禺a(chǎn)投資有支持作用、但并非主導(dǎo)因素。向后看，由于多個(gè)熱點(diǎn)城市升級(jí)地產(chǎn)調(diào)控，包括交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)、認(rèn)購(gòu)認(rèn)貸條件等，對(duì)樓市的實(shí)質(zhì)影響會(huì)逐步兌現(xiàn)。從 9 月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，銷售熱度已有所降溫，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源存在全面收縮壓力，我們認(rèn)為三季度可能是本輪投資增速頂部，四季度開(kāi)始有放緩壓力。圖表14： 9 月地產(chǎn)銷售熱度略有降溫30大中城商品房成交面積(MA7):同比(%) 35302520151050(5)(10)20-0620-0720-0820-09資料來(lái)源：Win

45、d，華泰證券研究所基建投資：水利投資短期拖累，關(guān)注項(xiàng)目不足、資金分流影響1-8 月基建投資（不含電力）累計(jì)同比-0.3%，降幅收窄 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，我們推算當(dāng)月同比4%，回落 3.9 個(gè)百分點(diǎn)。8 月基建投資增速放緩，這與近期南方水澇因素逐漸消退利好基建的邏輯存在背離，我們認(rèn)為有如下原因：一是去年 8 月基建投資增速明顯上移，存在基數(shù)擾動(dòng)效應(yīng)，二是 67 月專項(xiàng)債發(fā)行量少，8 月專項(xiàng)債放量但存在撥付時(shí)滯，三是棚改專項(xiàng)債對(duì)基建資金起到分流作用，四是符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，部分項(xiàng)目難以正常推進(jìn)。更本質(zhì)的原因仍在于地方政府事權(quán)、財(cái)權(quán)不匹配，激勵(lì)機(jī)制仍待重建。分行業(yè)看，1-8 月份（1）基建權(quán)重行業(yè)

46、累計(jì)同比分別為鐵路 6.4%（+0.7pct）、道路 2.9%（+0.5pct）、水利 1.2%（-1.7pct）、環(huán)保-0.1%（+0.3pct）、公共設(shè)施-3.9%（+1.3pct）。公路/鐵路/公共設(shè)施投資增速均仍在修復(fù)，水利投資大幅走弱，考慮到洪災(zāi)后重建需求、7月國(guó)常會(huì)部署重大水利工程，我們認(rèn)為水利投資的拖累不具有持續(xù)性，或與項(xiàng)目前期準(zhǔn)備 工作時(shí)滯、施工作業(yè)環(huán)境仍受氣候影響有關(guān)。（2）電熱水氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比 18.4%，或由老舊小區(qū)改造工程帶動(dòng)；（3）衛(wèi)生 17.7%（-0.5pct）、教育 11.8%（-1.7pct），累計(jì) 同比小幅回落但仍維持較高增速，或與醫(yī)院、學(xué)校均為今

47、年政策重點(diǎn)支持項(xiàng)目有關(guān)。圖表15： 水利投資拖累基建投資整體表現(xiàn)(%)基建(不含電力)水熱氣電 公共設(shè)施20水利 鐵路道路100(10)(20)(30)(40)19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所月基建短期走弱會(huì)否持續(xù)下去，需要區(qū)分短期擾動(dòng)因素與制度型因素。首先，氣候條件轉(zhuǎn)好、工程機(jī)械產(chǎn)銷兩旺，都為基建開(kāi)工營(yíng)造了更好的條件，預(yù)計(jì)基建投資增速后續(xù)將重回上升軌道。其次，8 月財(cái)政存款顯示債券資金仍有滯留，910 月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模仍高，后續(xù)有望加快投放并推動(dòng)基建投資提速，此外，8 月水利基建疲態(tài)也只是暫

48、時(shí)現(xiàn)象。但是，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的問(wèn)題短期難以化解，棚改專項(xiàng)債、專項(xiàng)債補(bǔ)充銀行資本金等分流影響增加，對(duì)全年增速仍將構(gòu)成一定壓制。2016 年基建投資高增長(zhǎng)源于地方政府隱性債務(wù)大幅膨脹，目前并不具備，發(fā)改委則在 9 月例行發(fā)布會(huì)上表示，要引導(dǎo)地方盡力而為、量力而行，嚴(yán)防地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防“大水漫灌”。這種政策思路下，基建增速重回 2016年高增長(zhǎng)的概率較低。我們預(yù)計(jì)三、四季度狹義基建（不含電力）同比分別為 6.3%、8.5%，全年累計(jì)同比約達(dá) 3%。在完善宏觀政策跨周期調(diào)控的思路下，明年財(cái)政或更加注重開(kāi)源節(jié)流，支出力度可能不會(huì)進(jìn)一步加大，季調(diào)后的環(huán)比表現(xiàn)預(yù)計(jì)弱于今年。8 月基建投資表現(xiàn)較弱，我們對(duì)

49、其原因作出如下探究分析：原因一：基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)去年 8 月基建投資增速明顯上移，存在基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)?；鶖?shù)效應(yīng)是解釋同比變化繞不開(kāi)的話題。去年 6 月起專項(xiàng)債發(fā)行放量并在 8 月落地見(jiàn)效，推動(dòng)基建投資增速明顯上移，廣義/狹義基建同比分別由 7 月（2.7%/2.3%）走高至 8 月（4.9%/6.7%），因而今年 8 月基建投資面臨基數(shù)抬高壓力。但基數(shù)只是擾動(dòng)、而非決定因素，并不足以解釋基建疲態(tài)。原因二：專項(xiàng)債發(fā)行讓路與撥付時(shí)滯今年 6、7 月專項(xiàng)債發(fā)行量少，8 月專項(xiàng)債放量但存在撥付時(shí)滯。為了給特別國(guó)債發(fā)行讓路，地方專項(xiàng)債在 6、7 月供給量?jī)H在 1000 億左右。但相較于特別國(guó)債，專項(xiàng)債用于基建

50、投資的定位更加明確，因此兩個(gè)月的發(fā)行空檔期導(dǎo)致基建項(xiàng)目階段性“缺錢”。8 月份專項(xiàng)債再度發(fā)行放量達(dá) 7200 億，但撥付到項(xiàng)目存在時(shí)滯，8 月財(cái)政存款同比多增約 5200億，即反映部分財(cái)政資金滯留，資金撥付或在 9、10 月完成。而隱性債務(wù)新增仍受到嚴(yán)控。原因三：棚改專項(xiàng)債分流基建資金8 月棚改專項(xiàng)債增長(zhǎng)較快，對(duì)基建資金起到分流作用。去年由于約七成專項(xiàng)債投向土儲(chǔ)與棚改領(lǐng)域，未能有效拉動(dòng)基建投資，去年 9 月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，棚改專項(xiàng)債發(fā)行停滯。但今年部分棚改在建項(xiàng)目因缺乏資金支持，出現(xiàn)“半拉子”工程，年中政策恢復(fù)棚改專項(xiàng)債申報(bào)，附帶條件包括僅支持已開(kāi)

51、工項(xiàng)目、不得用于貨幣化安置、必須納入年度棚改計(jì)劃等。從發(fā)行信息看，7 月棚改專項(xiàng)債已恢復(fù)發(fā)行、8 月發(fā)行規(guī)模達(dá) 1565 億，占當(dāng)月新增專項(xiàng)債規(guī)模的 24.8%，難免對(duì)基建資金起到分流作用，反而有助于地產(chǎn)投資韌性。圖表16： 8 月新增地方專項(xiàng)債中約 25%投向棚改其他43%棚改25%交通11%醫(yī)療衛(wèi)生1%產(chǎn)業(yè)園水務(wù)水利社會(huì)事業(yè) 生態(tài)環(huán)保 9%3%3%5%資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所原因四：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，項(xiàng)目推進(jìn)受阻符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，部分項(xiàng)目難以正常推進(jìn)。據(jù)新華財(cái)經(jīng)記者 7 月調(diào)訪信息，今年疫情背景下，地方基建項(xiàng)目多是匆忙儲(chǔ)備、未經(jīng)充分論證，而在東部一些發(fā)達(dá)省份，大資金量項(xiàng)目建設(shè)已

52、基本完成，真正符合發(fā)行條件、能夠?qū)崿F(xiàn)融資與收益自平衡的項(xiàng)目越來(lái)越少，專項(xiàng)債面臨有額度卻找不到項(xiàng)目的情況。據(jù)新京報(bào) 9 月 1 日?qǐng)?bào)道，近期貴州、四川、河南、吉林多地對(duì)專項(xiàng)債使用情況進(jìn)行調(diào)研督導(dǎo)，一些地方“重債券資金爭(zhēng)取，輕視項(xiàng)目推進(jìn)”，在項(xiàng)目申報(bào)時(shí)考慮不足，雖然完成了專項(xiàng)債籌資但短期內(nèi)無(wú)法開(kāi)工，造成資金閑置。此外，一些建設(shè)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目需要分期推進(jìn)，但籌資可能一次性完成，同樣導(dǎo)致資金閑置。這可能是基建較弱、后勁不足的重要原因。專項(xiàng)債用做資本金的規(guī)模仍較小。去年 6 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，首次允許將部分地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。據(jù)

53、第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，今年 1-8 月專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金規(guī)模占同期專項(xiàng)債總規(guī)模不足 10%，遠(yuǎn)低于 25%的上限。一方面，專項(xiàng)債用做資本金限定于鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場(chǎng)等十大領(lǐng)域項(xiàng)目，且需具備一定收益性，部分地方缺少相關(guān)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，另一方面，專項(xiàng)債監(jiān)管嚴(yán)格、用做資本金手續(xù)較繁雜，多數(shù)地方不愿嘗試，進(jìn)而撬動(dòng)投資的作用有限。消費(fèi)：環(huán)比改善加速、當(dāng)月同比回正月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 0.5%，走高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)、疫情以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。并且季調(diào)后的環(huán)比改善幅度為疫情以來(lái)最大?？傮w來(lái)看，8 月消費(fèi)出現(xiàn)加速恢復(fù)，我們認(rèn)為一是得益于國(guó)內(nèi)防疫成果持續(xù)較好、局部疫情復(fù)發(fā)也及時(shí)遏制擴(kuò)散，目前消費(fèi)場(chǎng)景基本放開(kāi)、商旅活動(dòng)

54、恢復(fù)、居民恐疫心理逐步淡化，尤其是 7 月下旬全國(guó)開(kāi)放電影院，對(duì)線下消費(fèi)活動(dòng)有較強(qiáng)提振效果；二是暑期出國(guó)游受到限制，部分消費(fèi)需求留在國(guó)內(nèi)釋放，這是好于季節(jié)性的重要因素；三是股市進(jìn)入震蕩期，對(duì)消費(fèi)的影響由“虹吸效應(yīng)”轉(zhuǎn)為“賺錢效應(yīng)”。圖表17： 8 月社零當(dāng)月同比回正圖表18： 8 月消費(fèi)季調(diào)后環(huán)比改善幅度為疫情以來(lái)最大商品零售當(dāng)月同比 餐飲收入當(dāng)月同比(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 20100(10)(20)(30)(40)(%) 1.51.00.50.0(0.5)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(50)19-0419-0819-1220-0420-08(1.0)18-0418-0919-

55、0219-0719-1220-05資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所分類看：社交經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)、地產(chǎn)消費(fèi)表現(xiàn)低迷作為“宅經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)品的代表，通訊器材銷售依然突出，8 月零售額同比增長(zhǎng) 25.1%。疫情加速了線上購(gòu)物/娛樂(lè)/辦公等對(duì)于線下活動(dòng)的迭代過(guò)程，相應(yīng)地催生移動(dòng)終端商品需求，并且功能容載增多對(duì)設(shè)備性能要求也在相應(yīng)提高，置換需求也相對(duì)旺盛?！吧缃唤?jīng)濟(jì)”消費(fèi)加速修復(fù)，化妝品/服裝/金銀珠寶零售額同比提速均逾 6 個(gè)百分點(diǎn)，在外餐飲消費(fèi)同比也提速 4.7 個(gè)百分點(diǎn)至-3.5%。這類消費(fèi)改善的背后，反映的是居民線下活動(dòng)趨于活躍、疫情影響顯著淡化，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)落后部門向

56、常態(tài)化恢復(fù)有著重要意義。地產(chǎn)相關(guān)的家電/家具/裝潢等消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)低迷，增速多數(shù)未升反降。近期地產(chǎn)竣工偏弱對(duì)后周期消費(fèi)存在壓制，但地產(chǎn)銷售較為火熱、竣工出現(xiàn)反彈跡象，地產(chǎn)相關(guān)商品后續(xù)需求有望好轉(zhuǎn)。老舊小區(qū)改造工程陸續(xù)完工后，也有可能催生改善性裝修需求。汽車消費(fèi)連續(xù)兩個(gè)月保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，8 月零售額同比增長(zhǎng) 11.8%，一方面受益于股市 賺錢效應(yīng)利好耐用品消費(fèi)，另一方面，“金九銀十”將至，為沖刺全年銷售目標(biāo)，汽車廠 商與經(jīng)銷商營(yíng)銷讓利持續(xù)加大，據(jù)乘聯(lián)會(huì)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，9 月前兩周總體市場(chǎng)折扣率約16%，較 8 月繼續(xù)擴(kuò)大。由于今年海外游受限催生國(guó)內(nèi)自駕游需求，中秋國(guó)慶雙節(jié)之前仍有需求支持，預(yù)計(jì) 9

57、 月汽車消費(fèi)維持較強(qiáng)的同比增長(zhǎng)勢(shì)頭。月 19 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，消費(fèi)受疫情沖擊較大，成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的薄弱環(huán)節(jié)，確定了支持新業(yè)態(tài)新模式加快發(fā)展帶動(dòng)新型消費(fèi)的措施，9 月 21 日國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見(jiàn)。該政策一方面是推動(dòng)線下消費(fèi)向線上遷移或融合發(fā)展的思路，疫情環(huán)境已倒逼這一進(jìn)度加快，線上用戶基礎(chǔ)與粘性在這次疫情中大大提升，未來(lái)線上業(yè)態(tài)仍具備發(fā)展空間；另一方面強(qiáng)調(diào)加快新型消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為基建投資提供增長(zhǎng)點(diǎn)，也有助于為線上業(yè)態(tài)提供更加友好的發(fā)展環(huán)境。圖表19： 限額以上企業(yè)零售額同比增速(%)3月4月5月6月7月8月生活必需品宅經(jīng)濟(jì)社交經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)3020

58、100(10)(20)(30)(40)糧油食品 日用品 中西藥品 通訊器材 娛樂(lè)用品 化妝品服裝金銀珠寶 辦公用品家電家具建材汽車石油制品資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所向后看：消費(fèi)繼續(xù)順周期改善、環(huán)比維持偏強(qiáng)表現(xiàn)在疫苗捷報(bào)頻傳、國(guó)內(nèi)疫情保持穩(wěn)定的環(huán)境下，消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)充、防疫心理解除，與“宅經(jīng)濟(jì)”對(duì)立的“社交經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)可能有較大補(bǔ)償空間，地產(chǎn)后周期消費(fèi)也存在改善動(dòng)力，線上業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展帶來(lái)的消費(fèi)便利繼續(xù)給消費(fèi)注入活力。并且失業(yè)率穩(wěn)步下行、收入預(yù)期也在改善，消費(fèi)增速有望繼續(xù)回升。然而，失業(yè)率在年內(nèi)尚難以回歸常態(tài)，居民儲(chǔ)蓄相較消費(fèi)的意愿明顯偏高，這些因素往往滯后于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，決定了消費(fèi)后周期

59、的特征。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)恢復(fù)不會(huì)一蹴而就，即便是疫情突然消失，年內(nèi)消費(fèi)增速也很難出現(xiàn)大幅躍升。同時(shí)也意味著明年上半年消費(fèi)大概率仍處在修復(fù)的過(guò)程，環(huán)比增速可能繼續(xù)維持強(qiáng)于歷史同期水平，但同比在基數(shù)因素下難免逐步回落、向疫情前的增速水平回歸。上述判斷建立在國(guó)內(nèi)疫情環(huán)境穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)今年三、四季度社零同比分別約為-0.8%、2%，全年累計(jì)同比-5.2%左右；明年一、二季度同比分別為 37%、15%。但秋冬季國(guó)內(nèi)疫情仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)，尤其是國(guó)慶、春節(jié)幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)與防控難度加大。若疫情復(fù)發(fā)、疫苗未能及時(shí)大范圍接種，難免會(huì)影響到消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏路徑。圖表20： 2021 年上半年社零增速預(yù)測(cè)(

60、%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)季同比 2021Q1 疫情反彈 2020Q4 疫情反彈30272-240 基準(zhǔn)預(yù)測(cè) 37302015101060(10)(20)19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所出口：再超預(yù)期，未來(lái)關(guān)注海外生產(chǎn)和需求修復(fù)節(jié)奏據(jù)海關(guān)總署，8 月份出口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增速 9.5%（7 月為 7.2%），進(jìn)口同比-2.1%（7 月為-1.4%）； 8 月份貿(mào)易順差收窄，為 589.3 億美元，較 7 月下降 5.5%，但仍處于高位?？傮w來(lái)看，8 月出口同比為今年以來(lái)新高，大幅超出Wind 一致預(yù)