1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 金控集團(tuán)估值 5 問(wèn) 5 答 4 HYPERLINK l _TOC_250013 為什么 H 股金控集團(tuán)的估值通常會(huì)有大幅估值折價(jià)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 影響估值折價(jià)的主要因素是什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 同為金控集團(tuán)，為什么平安沒(méi)有估值折價(jià)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 未來(lái)估值折價(jià)會(huì)如何變動(dòng)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 當(dāng)前金控集團(tuán)的估值是否合理？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 金控集團(tuán) 2.0 時(shí)代：

2、以客戶為中心，打造生態(tài)系統(tǒng) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 金控集團(tuán) 1.0 模式：收集金融牌照 8 HYPERLINK l _TOC_250006 金控集團(tuán) 2.0 模式：以客戶為中心，打造生態(tài)系統(tǒng) 9 HYPERLINK l _TOC_250005 中長(zhǎng)期來(lái)看，打造生態(tài)系統(tǒng)有利于金控集團(tuán)估值重估 14有效的監(jiān)管有助于金控集團(tuán)長(zhǎng)期健康發(fā)展 14 HYPERLINK l _TOC_250004 附錄：中外典型金控集團(tuán)和各國(guó)監(jiān)管框架 17 HYPERLINK l _TOC_250003 中國(guó)典型金控集團(tuán) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 中國(guó)金控集團(tuán)名單

3、18 HYPERLINK l _TOC_250001 海外典型金控集團(tuán) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 美、日、英金融控股集團(tuán)監(jiān)管框架與中國(guó)比較 19圖表圖表 1：綜合性企業(yè)存在較大估值折價(jià)：當(dāng)前復(fù)星、中信分別較 NAV 折價(jià) 56%、 48% 4圖表 2：我們認(rèn)為上市資產(chǎn)占比提升有助于縮小估值折價(jià)（截至 2020 年 3 月 3 日） 5圖表 3：2013 年至今中信平均折價(jià)大幅低于復(fù)星，我們認(rèn)為主要由于其風(fēng)險(xiǎn)更低（截至 2020 年 3 月 3 日） 5圖表 4：通常來(lái)看，南下資金占比的提高有利于估值折價(jià)縮小 5圖表 5：集團(tuán)估值折價(jià)在股市行情較好的時(shí)期有所縮小 5圖

4、表 6: 中國(guó)平安客戶遷徙效果顯著，持有多家子公司合同客戶數(shù)持續(xù)上升，2018 年占比達(dá) 34.6% 6圖表 7: 中國(guó)平安核心壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比不斷提升，2018 年收入占比 53%，凈利潤(rùn)占比 49% 6圖表 8：我們認(rèn)為復(fù)星和中信的估值折價(jià)將會(huì)縮小，而復(fù)星則可能更快且幅度更大 6圖表 9: 從 PB-ROE 分析，以復(fù)星與中信為代表的金融控股企業(yè)相比其他板塊價(jià)值有所低估，2018 7圖表 10: 從 PB-ROE 分析，復(fù)星與中信相比其他綜合性企業(yè)目前價(jià)值有所低估，2018 7圖表 11: 同其他板塊相比，以復(fù)星與中信為代表的金融控股企業(yè) PEG 估值指標(biāo)處于較低的水平，2018 7圖表 12

5、: 同其他金控同業(yè)相比，復(fù)星與中信 PEG 估值指標(biāo)均低于同業(yè)水平，2018 7圖表 13: 金控集團(tuán)可比公司估值表 7圖表 14：四家金控集團(tuán)擁有的金融牌照匯總（截至 2019 年底） 9圖表 15：2004-2018 年平安和復(fù)星的總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)同期金融行業(yè)總資產(chǎn)和 GDP 復(fù)合增長(zhǎng)率 9圖表 16：我們估計(jì) 2018 年金控背景金融機(jī)構(gòu)占大金融板塊 16%，成為一股不可忽視的力量 9圖表 17：近年來(lái)大型金控集團(tuán)開(kāi)始更加注重生態(tài)系統(tǒng)的打造 10圖表 18：中國(guó)平安 5.38 億互聯(lián)網(wǎng)用戶潛力巨大，截至 2018 年還未遷徙為客戶的互聯(lián)網(wǎng)用戶高達(dá) 3.81 億人 11圖表 19：中國(guó)

6、平安客戶遷徙效果顯著，持有多家子公司合同客戶數(shù)持續(xù)上升，2018 年占比達(dá) 34.6% 11圖表 20：交叉銷售有助于代理人收入提升，平安代理人收入顯著高于行業(yè)平均水平 11圖表 21：平安的代理人為各條業(yè)務(wù)線提供的交叉銷售的比例穩(wěn)步提升 11圖表 22：平安利用科技大幅提升了其生態(tài)系統(tǒng)的效率和邊界，體現(xiàn)為降本、提效、風(fēng)控 11圖表 23：中信股份利潤(rùn)增長(zhǎng)較旗下的單一產(chǎn)業(yè)更加穩(wěn)定 12圖表 24：中信股份產(chǎn)融結(jié)合案例 13圖表 25：復(fù)星建立“有叻”，希望打通不同板塊的生態(tài)客戶（截至 2019 年底） 13圖表 26: 復(fù)星的估值（PE）仍對(duì)標(biāo)金融類公司，而不是消費(fèi)品公司（截至 2020/3/

7、3） 14圖表 27: 央行發(fā)布金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿），金控集團(tuán)監(jiān)管開(kāi)啟新篇章 15圖表 28: 他山之石，打造金控集團(tuán)成敗的關(guān)鍵在于風(fēng)控 16圖表 29: 中國(guó)典型金控集團(tuán)概覽（2018 年） 17圖表 30: 中國(guó)典型金控集團(tuán)概覽（2018 年） 18圖表 31: 海外典型金控集團(tuán)概覽（2018 年） 19圖表 32: 英國(guó)、美國(guó)、日本金融控股集團(tuán)監(jiān)管框架比較 20金控集團(tuán)估值 5 問(wèn) 5 答H 股金控集團(tuán)往往估值較低（相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值平均折價(jià)高達(dá) 52%），其核心原因在于復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、不清晰的風(fēng)險(xiǎn)狀況和 08 年金融危機(jī)后海外投資者不再認(rèn)可金控模式。我們認(rèn)為影響折價(jià)

8、大小的主要因素包括協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)值透明度、風(fēng)險(xiǎn)狀況、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)于典型的金融控股集團(tuán)中信和復(fù)星，我們認(rèn)為當(dāng)前大部分因素都在改善，從而有助于推動(dòng)估值折價(jià)逐漸縮小。為什么 H 股金控集團(tuán)的估值通常會(huì)有大幅估值折價(jià)？H 股金控集團(tuán)的主流估值方式為 NAV（旗下資產(chǎn)價(jià)值-集團(tuán)層面凈債務(wù)）*估值折價(jià)，當(dāng)前復(fù)星國(guó)際和中信股份分別有 56%、48%的大幅估值折價(jià)。我們認(rèn)為投資者之所以給 H 股金控集團(tuán)巨額折價(jià), 和業(yè)務(wù)本身特點(diǎn)和歷史原因均有關(guān)系：業(yè)務(wù)本身特點(diǎn)：投資者面對(duì)業(yè)務(wù)復(fù)雜的綜合性企業(yè)時(shí)，對(duì)其不喜歡的業(yè)務(wù)部分會(huì)打折。同時(shí)，較復(fù)雜的業(yè)務(wù)令投資者難以觀察風(fēng)險(xiǎn)狀況。歷史原因：金控集團(tuán)在海外曾

9、享有溢價(jià)。隨著成熟市場(chǎng)的增速放緩，以及金融海嘯中出現(xiàn)的一系列危機(jī)事件，投資者開(kāi)始“談金控色變”，給予其股價(jià)不斷拉大的折價(jià)，如花旗集團(tuán)曾經(jīng)平均折價(jià)為 24%（甚至一度享有溢價(jià)），但 2007 年之后擴(kuò)大至超過(guò) 40%。圖表 1：綜合性企業(yè)存在較大估值折價(jià)：當(dāng)前復(fù)星、中信分別較 NAV 折價(jià) 56%、 48%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/07

10、2015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-70%復(fù)星NAV折價(jià)中信NAV折價(jià)資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部影響估值折價(jià)的主要因素是什么？影響估值折價(jià)大小的因素眾多，我們認(rèn)為主要因素包括協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)值透明度、風(fēng)險(xiǎn)狀況、投資者結(jié)構(gòu)、市

11、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：協(xié)同效應(yīng)：當(dāng)金控集團(tuán)能夠證明其業(yè)務(wù)有明顯的協(xié)同效應(yīng)時(shí)，集團(tuán)折價(jià)就會(huì)縮小。例如 2017 年之前市場(chǎng)（尤其是海外投資者）普遍會(huì)給平安 20-30%的集團(tuán)折價(jià)。而平安則通過(guò)業(yè)績(jī)證明了其顯著的協(xié)同效應(yīng)，集團(tuán)折價(jià)隨之縮小甚至消失（詳見(jiàn)下文對(duì)平安消除折價(jià)的分析）。資產(chǎn)價(jià)值透明度：集團(tuán)折價(jià)存在的一個(gè)重要原因是部分資產(chǎn)并沒(méi)有公允估值，如對(duì)于非上市資產(chǎn)一般對(duì)比可比公司或者用最新一輪融資進(jìn)行估值，而這種估值方式顯然并不完全公允。因此出于保守考慮，市場(chǎng)給予集團(tuán)折價(jià)。我們認(rèn)為當(dāng)金控集團(tuán)旗下資產(chǎn)估值更加公允時(shí)（上市資產(chǎn)占比提升），其估值折價(jià)應(yīng)當(dāng)縮小。風(fēng)險(xiǎn)狀況：我們認(rèn)為投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更高的金控集團(tuán)（主要為過(guò)

12、去擴(kuò)張較為激進(jìn)的民營(yíng)金控）會(huì)給予更大的估值折價(jià)。這體現(xiàn)為 2013 年以來(lái)復(fù)星平均折價(jià)高達(dá) 35%，遠(yuǎn)高于中信股份的 24%。投資者結(jié)構(gòu)：我們觀察到國(guó)內(nèi)資金在投資金控集團(tuán)時(shí)一般不給予集團(tuán)折價(jià)，主要是因?yàn)橥顿Y理念和目的不同。因此我們認(rèn)為對(duì)于 H 股金控企業(yè)（例如中信股份），南下資金占比提高預(yù)計(jì)會(huì)縮小其集團(tuán)折價(jià)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：當(dāng)股市表現(xiàn)較好時(shí)，集團(tuán)折價(jià)往往縮小。我們認(rèn)為這是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。圖表 2：我們認(rèn)為上市資產(chǎn)占比提升有助于縮小估值折價(jià)（截至 2020 年 3 月 3 日）圖表 3：2013 年至今中信平均折價(jià)大幅低于復(fù)星，我們認(rèn)為主要由于其風(fēng)險(xiǎn)更低（截至 2020 年 3 月 3 日

13、） 70%60%50%40%30%20%10%0%62%49%復(fù)星中信0%-24%-35%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%復(fù)星中信當(dāng)前上市資產(chǎn)占NAV比例2013年至今平均折價(jià)資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部圖表 4：通常來(lái)看，南下資金占比的提高有利于估值折價(jià)縮小圖表 5：集團(tuán)估值折價(jià)在股市行情較好的時(shí)期有所縮小10.008.006.004.002.000.000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%40%20%0%-20%-40%-60%2013-012013-072

14、014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-80%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-南下資金占比，%（左軸）復(fù)星估值折價(jià)（右軸）復(fù)星折價(jià)（左軸）中信折價(jià)（左軸）恒生指數(shù)（右軸） 資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部同為金控集團(tuán)，為什么平安沒(méi)有估值折價(jià)？2017 年之前市場(chǎng)普遍會(huì)給平安 20-30%的估值折價(jià)。但是 2017 年之后，一部分投行去除了估值折價(jià)，

15、這也是推動(dòng)平安從 2017 年開(kāi)始估值修復(fù)的一個(gè)重要因素。這主要是因?yàn)椋?1）平安通過(guò)業(yè)績(jī)證明了其顯著的協(xié)同效應(yīng)。中國(guó)平安客戶遷徙效果顯著，持有多家子公司合同客戶數(shù)持續(xù)上升，2018 年占比達(dá) 34.6%。2）核心壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比不斷提升，有助于估值修復(fù)。平安的核心壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比從 2015 年的 29%提升至 2018 年的 49%。圖表 6: 中國(guó)平安客戶遷徙效果顯著，持有多家子公司合同客戶數(shù)持續(xù)上升，2018 年占比達(dá) 34.6%圖表 7: 中國(guó)平安核心壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比不斷提升，2018 年收入占比 53%，凈利潤(rùn)占比 49% 700060005000400030002000100002015

16、201620172018持有多家子公司合同的客戶數(shù)持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比40%（萬(wàn)人）34.6%28.5%24.0%19.0%207831504723636435%30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%46%47%50%54%53%49%33%35%36%29%20142015201620172018壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入/集團(tuán)總收入 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)/集團(tuán)凈利潤(rùn) 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部未來(lái)估值折價(jià)會(huì)如何變動(dòng)？從影響估值折價(jià)的 5 個(gè)因素（協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)值透明度、風(fēng)險(xiǎn)狀況、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好）來(lái)

17、看，我們認(rèn)為復(fù)星和中信的估值折價(jià)將會(huì)縮小，而復(fù)星則可能更快且幅度更大：復(fù)星估值折價(jià)縮小的驅(qū)動(dòng)因素：1）更多資產(chǎn)上市使資產(chǎn)價(jià)值透明度更高。2）風(fēng)險(xiǎn)狀況逐漸改善，尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩解得到市場(chǎng)認(rèn)可。3）南下資金占比越來(lái)越高。4）協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。中信估值折價(jià)縮小的驅(qū)動(dòng)因素：1）更多資產(chǎn)上市使資產(chǎn)價(jià)值透明度更高。4）協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。圖表 8：我們認(rèn)為復(fù)星和中信的估值折價(jià)將會(huì)縮小，而復(fù)星則可能更快且幅度更大估值折價(jià)縮小驅(qū)動(dòng)因素復(fù)星中信協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值透明度風(fēng)險(xiǎn)狀況投資者結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部當(dāng)前金控集團(tuán)的估值是否合理？我們從與歷史區(qū)間比較、PB-ROE 分析、PEG 分析 3 個(gè)角度看復(fù)

18、星和中信的估值，認(rèn)為其估值較低。與歷史估值折價(jià)進(jìn)行比較：當(dāng)前復(fù)星交易在 56%的 NAV 折價(jià)，接近歷史最低水平（59%）。中信交易在 48%的 NAV 折價(jià)，處于歷史最低水平。PB-ROE 分析：復(fù)星和中信交易在 0.78、0.48 倍 2018 年 PB，對(duì)應(yīng) ROE 分別為 14%、 9%。與其他行業(yè)以及主要綜合性企業(yè)同業(yè)相比，我們認(rèn)為復(fù)星和中信估值較低。PEG 分析：復(fù)星和中信交易在 0.52、0.68 倍 2018 年 PEG。與其他行業(yè)以及主要金控集團(tuán)同業(yè)相比，我們認(rèn)為復(fù)星和中信估值較低。圖表 9: 從 PB-ROE 分析，以復(fù)星與中信為代表的金融控股企業(yè)相比其他板塊價(jià)值有所低估，

19、2018圖表 10: 從 PB-ROE 分析，復(fù)星與中信相比其他綜合性企業(yè)目前價(jià)值有所低估，2018 8.007.006.005.00市凈 4.00率 3.002.001.003.002.502.00市凈 1.50率1.000.50聯(lián)想控股長(zhǎng)和復(fù)星中信中國(guó)平安食品飲料休閑服務(wù)金融控股保險(xiǎn)房地產(chǎn)銀行-0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ROE上海實(shí)業(yè)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% ROE資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 11: 同其他板塊相比，以復(fù)星與中信為代表的金融控股企業(yè) PE

20、G 估值指標(biāo)處于較低的水平，2018圖表 12: 同其他金控同業(yè)相比，復(fù)星與中信 PEG 估值指標(biāo)均低于同業(yè)水平，2018 0.990.760.720.580.520.201.401.201.000.800.600.400.20金融控股房地產(chǎn)保險(xiǎn)銀行平均-1.283.002.421.090.480.520.680.742.502.001.501.000.50聯(lián)想控股復(fù)星國(guó)際中信股份中國(guó)平安上海實(shí)業(yè)長(zhǎng)和-食品飲料休閑服務(wù)PEGPEG資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 13: 金控集團(tuán)可比公司估值表公司貨幣評(píng)級(jí)總市值百萬(wàn)美元收盤價(jià)

21、3月7日目標(biāo)價(jià)目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)P/B 2020e上漲空間凈利潤(rùn)增速2018a2019e2020e2018a市盈率2019e2020e2018a市凈率2019e2020e3年平均ROE股息率2019e中信股份*HKD跑贏行業(yè)34,2099.110.10.511%14%8%12%5.0 x4.6x4.1x0.5x0.4x0.4x8.6%5.1%復(fù)星國(guó)際*HKD跑贏行業(yè)11,13010.113.40.832%2%10%12%5.7x5.4x4.6x0.7x0.7x0.5x13.7%3.9%中國(guó)平安-H*HKD跑贏行業(yè)214,01989.1101.02.213%21%39%0%13.4x9.8x9.9x2.

22、6x2.2x1.8x20.3%2.5%長(zhǎng)和HKDN.A.33,63967.8N.A.N.A.N.A.11%2%2%6.7x6.6x6.4x0.6xn.a.n.a.8.6%4.9%上海實(shí)業(yè)HKDN.A.1,98114.2N.A.N.A.N.A.6%2%5%4.6x4.5x4.3x0.4x0.4x0.3x8.0%9.8%聯(lián)想集團(tuán)*HKD中性7,9305.16.22.021%-135%N.A.17%N.A.15.0 x12.8x2.0 x2.0 x1.9x9.6%4.8%中國(guó)平安-A*RMB跑贏行業(yè)214,01982.592.02.212%21%39%0%14.0 x10.1x10.1x2.7x2.

23、2x1.9x20.3%2.5%平均（H股）-14%12%8%7.1x7.7x7.0 x1.1x1.1x1.0 x11.5%5.2%注：市值均為流通股市值。注：標(biāo) *公司為中金覆蓋，采用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余是市場(chǎng)一致預(yù)期資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部金控集團(tuán) 2.0 時(shí)代：以客戶為中心，打造生態(tài)系統(tǒng)金控集團(tuán)正在從收集金融牌照的 1.0 時(shí)代邁入打造生態(tài)系統(tǒng)的 2.0 時(shí)代。擁有不同資源稟賦的企業(yè)的戰(zhàn)略逐漸分化。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們更加看好 2C 模式的金控集團(tuán)的增長(zhǎng)潛力（如平安、復(fù)星等）。近期金控集團(tuán)監(jiān)管的加強(qiáng)有助于防止中國(guó)金控集團(tuán)重蹈 08 年金融危機(jī)下部分海外同業(yè)的覆轍。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著

24、生態(tài)系統(tǒng)的逐漸成熟和市場(chǎng)接受度提升，我們認(rèn)為 2C 模式的金控集團(tuán)的估值可能重估，其核心原因在于生態(tài)系統(tǒng)使客戶粘性提升，從而提升盈利穩(wěn)定性。金控集團(tuán) 1.0 模式：收集金融牌照過(guò)去幾十年中國(guó)金融行業(yè)快速發(fā)展。為了抓住多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)、實(shí)現(xiàn)跨周期發(fā)展、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，一些大型金控集團(tuán)通過(guò)橫向并購(gòu)等方式取得了眾多金融牌照（包括銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等），不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。其歷史可分為 3 個(gè)階段：初步發(fā)展階段（2002 年至 2012 年）：中國(guó)金控集團(tuán)的發(fā)展可追溯至 2002 年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)作為金控集團(tuán)試點(diǎn)。隨后以央企、大型國(guó)企為主導(dǎo)的國(guó)有集團(tuán)搶占創(chuàng)立金控的先機(jī)。2008

25、年后，以復(fù)星集團(tuán)為代表的民營(yíng)金控集團(tuán)崛起，民營(yíng)資本為金控集團(tuán)的發(fā)展注入新動(dòng)力?？焖贁U(kuò)張階段（2012 至 2017 年）：2013 年，銀監(jiān)會(huì)要求各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管控。這導(dǎo)致一些城投公司組建金控平臺(tái)，以擺脫對(duì)政府信用的依賴；同年保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理公司，為金控集團(tuán)的發(fā)展提供更大空間。2014 年后，大型央企、金融機(jī)構(gòu)、民企企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)公司等均不斷加快收集金融牌照，拓寬業(yè)務(wù)邊界。但企業(yè)在快速擴(kuò)張的同時(shí)也埋下了一些潛在隱患。步伐放緩階段（2018 至今）：2018 年政府工作報(bào)告明確指出對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融、金控集團(tuán)等加強(qiáng)監(jiān)管。在經(jīng)歷了收集金融牌照的野蠻擴(kuò)張時(shí)代后，

26、部分金控集團(tuán)開(kāi)始放緩發(fā)展步伐。過(guò)去幾年，在較高內(nèi)生增長(zhǎng)+橫向并購(gòu)的推動(dòng)下，金控集團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較大的發(fā)展。 2004-2018 年，2 大型金控集團(tuán)（平安、復(fù)星）的總資產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn) 28%、26%的復(fù)合增長(zhǎng)，超過(guò)金融行業(yè)總資產(chǎn)的增速（17-22%）和中國(guó) GDP 同期增速（13%），中信也實(shí)現(xiàn)了 18%的較快增長(zhǎng)。我們估計(jì) 2018 年具有金控集團(tuán)背景的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)占到整個(gè)金融行業(yè)規(guī)模的 16%（如果剔除 4 大行，則為 26%），其中銀行為 15%、保險(xiǎn)為 30%、證券為 54%，成為一股值得重視的力量。盡管被指責(zé)模式上的缺點(diǎn)，但我們認(rèn)為金控集團(tuán)模式過(guò)去的快速發(fā)展有其客觀上的原因： 1）金控集團(tuán)

27、模式具有顯著的協(xié)同效應(yīng)，體現(xiàn)為交叉銷售、降低成本。2）金控集團(tuán)可以緩沖單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生更加穩(wěn)定的利潤(rùn)。3）金控集團(tuán)通過(guò)獲取不同金融牌照，攫取了不同金融子行業(yè)快速發(fā)展期的紅利。4）對(duì)于民營(yíng)金控集團(tuán)（尤其是產(chǎn)業(yè)金控）來(lái)說(shuō)，此前金控模式在監(jiān)管模式下更加有利。圖表 14：四家金控集團(tuán)擁有的金融牌照匯總（截至 2019 年底）復(fù)星集團(tuán)平安集團(tuán)中信集團(tuán)光大集團(tuán)銀行浙江網(wǎng)商銀行、BCP、H&A平安銀行中信銀行光大銀行證券復(fù)星恒利證券、德邦證券平安證券中信證券光大證券復(fù)星保德信人壽、永安財(cái)險(xiǎn)、保險(xiǎn)睿鼎再保險(xiǎn)、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、AmeriTrust平安保險(xiǎn)信誠(chéng)人壽光大永明人壽信托平安信托中信信托光大興隴信托

28、基金復(fù)星創(chuàng)泓、復(fù)星保德信平安大華基金信誠(chéng)基金、華夏基金光大保德信租賃創(chuàng)富金融租賃、杭州金投租賃平安融資租賃中信金融租賃光大金融租賃期貨中州期貨平安期貨中信期貨光大期貨財(cái)務(wù)復(fù)星財(cái)務(wù)中信財(cái)務(wù)資產(chǎn)管理復(fù)星創(chuàng)富、IDERA平安資管中信資管光大金控資管其他平安惠普光大控股、光大云付資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部圖表 15：2004-2018 年平安和復(fù)星的總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)同期金融行業(yè)總資產(chǎn)和 GDP 復(fù)合增長(zhǎng)率圖表 16：我們估計(jì) 2018 年金控背景金融機(jī)構(gòu)占大金融板塊 16%，成為一股不可忽視的力量30% 28%25%20%15%10%5%0%26%18%22%21%17%13%100%80

29、%60%40%20%0% 15% 16%30%54%84%46%70%85%銀行保險(xiǎn)證券大金融金控背景公司占比非金控背景公司占比2004-18年總資產(chǎn)復(fù)合增速資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部備注：中信股份為估計(jì)值；總資產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)均為年底數(shù)據(jù)資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部備注：保險(xiǎn)板塊占比基于保費(fèi)，銀行、證券板塊占比基于總資產(chǎn)，大金融板塊占比基于銀行、保險(xiǎn)、證券三個(gè)板塊占比總資產(chǎn)加權(quán)平均金控集團(tuán) 2.0 模式：以客戶為中心，打造生態(tài)系統(tǒng)近年來(lái)由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和強(qiáng)監(jiān)管，金控集團(tuán)的業(yè)務(wù)腳步放緩。金控集團(tuán)更加注重深耕，其重點(diǎn)就是發(fā)揮旗下各業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。由于資源稟賦和

30、長(zhǎng)期戰(zhàn)略的不同，金控集團(tuán)在協(xié)同效應(yīng)上的發(fā)展方式逐漸分化為兩類。主業(yè)為傳統(tǒng) 2B 金融+2B 實(shí)業(yè)的金控集團(tuán)（如中信集團(tuán)、光大集團(tuán)）：其主要客戶為機(jī)構(gòu)，將持續(xù)深耕現(xiàn)有傳統(tǒng)金融和實(shí)業(yè)領(lǐng)域，但更注重各業(yè)務(wù)線之間的協(xié)同（金融子公司之間、金融和實(shí)業(yè)子公司之間、實(shí)業(yè)子公司之間），希望實(shí)現(xiàn)資源共享、成本節(jié)約和產(chǎn)業(yè)鏈重整。主業(yè)為傳統(tǒng) 2C 金融+2C 實(shí)業(yè)的金控集團(tuán)（如平安集團(tuán)、復(fù)星國(guó)際）：其主要客戶為個(gè)人，則希望利用其龐大的個(gè)人客戶群打造生態(tài)系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)不同產(chǎn)品的交叉銷售。這樣不僅降低了獲客成本，同時(shí)還能提升客戶粘性。我們認(rèn)為這兩種模式在經(jīng)營(yíng)上并無(wú)優(yōu)劣之分，主要是各金控集團(tuán)的資源稟賦（2B 還是 2C）不

31、同，且管理層長(zhǎng)期戰(zhàn)略不同，才導(dǎo)致各集團(tuán)選擇不同發(fā)展模式。我們更加看好金控集團(tuán) 2C 的模式的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。我們認(rèn)為這種模式：1）聚焦個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域，在中國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)的背景下，將實(shí)現(xiàn)更快、更穩(wěn)定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2）打造生態(tài)系統(tǒng)的本質(zhì)為交叉銷售，2C 模式更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。3）2C 模式面向個(gè)人客戶（而非機(jī)構(gòu)客戶），因此科技對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率的提升將更加明顯。圖表 17：近年來(lái)大型金控集團(tuán)開(kāi)始更加注重生態(tài)系統(tǒng)的打造2013年首次提出：推動(dòng)自然生態(tài)、商業(yè)生態(tài)的健康發(fā)展，積極支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中華文化的兩個(gè)復(fù)興；復(fù)星集團(tuán)2014年推動(dòng)“保險(xiǎn)+產(chǎn)業(yè)+蜂巢 1+1+1”產(chǎn)業(yè)跨界融合創(chuàng)新閉環(huán)，形成復(fù)星的獨(dú)特生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力；

32、2016年深度智造C2M“健康、快樂(lè)、富足”幸福生態(tài)圈?！吧鷳B(tài)發(fā)展”提出時(shí)間與具體表述平安集團(tuán)2014年首次提及“生態(tài)”概念：年報(bào)中分散地提及汽車服務(wù)生態(tài)、房地產(chǎn)金融生態(tài)、產(chǎn)業(yè)鏈金融生態(tài)；2017年正式闡述“五大生態(tài)圈”布局：平安將持續(xù)深化“金融+科技”、探索“金融+生態(tài)”，將創(chuàng)新科技聚焦于大金融資產(chǎn)、大醫(yī)療健康兩大產(chǎn)業(yè)，深度應(yīng)用于傳統(tǒng)金融與“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈，打造發(fā)展新引擎。2015年首次提及“生態(tài)”概念：聯(lián)合中信銀行和中信地產(chǎn)，搭建智慧社區(qū)020平臺(tái)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)將物業(yè)、商戶、顧客、銀行等多方聯(lián)系在一起，建立新型的金融生態(tài)圈；2016年開(kāi)啟“互聯(lián)

33、網(wǎng)+轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，建設(shè)提供平臺(tái)服務(wù)和數(shù)據(jù)服務(wù)的中信產(chǎn)業(yè)云網(wǎng)，培育共創(chuàng)共建、共生共贏的多樣產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。中信集團(tuán)光大集團(tuán)2016年首次提及“生態(tài)”概念：光大控股與光大系兄弟公司及能力資源互補(bǔ)的多個(gè)業(yè)界機(jī)構(gòu)協(xié)同擴(kuò)張，打造生態(tài)系統(tǒng)，快速切入高成長(zhǎng)領(lǐng)域；2018年正式闡述生態(tài)圈布局：深耕飛機(jī)租賃、養(yǎng)老及人工智能，以中飛租賃、匯晨養(yǎng)老、光控特斯聯(lián)為載體，利用自有資金打造生態(tài)圈平臺(tái)業(yè)務(wù)。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部平安：獨(dú)特的保險(xiǎn)金控，圍繞代理人交叉銷售+科技賦能平安從 2014 年開(kāi)始提出建立生態(tài)系統(tǒng)。目前平安擁有 5 大生態(tài)圈金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市，并且擁有 1.

34、84 億個(gè)人客戶和 5.38 億互聯(lián)網(wǎng)用戶。2018 年個(gè)人客戶中有 6,364 萬(wàn)人同時(shí)持有多家子公司的合同，占比高達(dá) 34.6%。我們認(rèn)為平安的生態(tài)系統(tǒng)可概括性地描述為：通過(guò) 5 大生態(tài)圈滲透居民生活的各個(gè)領(lǐng)域，將目標(biāo)人群轉(zhuǎn)化為互聯(lián)網(wǎng)用戶或者個(gè)人客戶（之后可以將互聯(lián)網(wǎng)用戶進(jìn)一步發(fā)展為個(gè)人客戶），通過(guò)強(qiáng)大的代理人隊(duì)伍進(jìn)行交叉銷售，使客戶持有多個(gè)平安的合同。與此同時(shí)，科技賦能整個(gè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，給客戶更好的體驗(yàn)。因此平安生態(tài)系統(tǒng)的核心特點(diǎn)為：圍繞其壽險(xiǎn)強(qiáng)大的代理人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行交叉銷售：2018 年底平安擁有 142 萬(wàn)代理人， 2018 年壽險(xiǎn)代理人的交叉銷售貢獻(xiàn)了財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的 17%。這一模式的協(xié)同效應(yīng)

35、明顯，代理人為非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)（銀行、財(cái)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、健康服務(wù)等）提供強(qiáng)力有效的線下渠道，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)反過(guò)來(lái)又為代理人帶來(lái)額外收入促進(jìn)代理人增員和留存（2019上半年非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了壽險(xiǎn)代理人收入的 11%）?？萍假x能：平安利用科技大幅提升了其生態(tài)系統(tǒng)的效率和邊界，體現(xiàn)為降本（智能語(yǔ)音機(jī)器人銷售，降低坐席成本）、提效（AI 面試代理人，減少人工時(shí)長(zhǎng)）、風(fēng)控（大數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)檢測(cè)企業(yè)信用分險(xiǎn)）。近年來(lái)平安每年投入利潤(rùn)的10%（100 億元人民幣+）到科技研發(fā)。截至 2019 年底，平安擁有 11 萬(wàn)科技業(yè)務(wù)從業(yè)人員、3.5 萬(wàn)研發(fā)人員、 2600 名科學(xué)家。與此同時(shí)，平安科技已經(jīng)產(chǎn)生較大收益，2019 年平

36、安科技的總收入達(dá)到 821 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 27%。圖表18：中國(guó)平安5.38 億互聯(lián)網(wǎng)用戶潛力巨大，截至2018年還未遷徙為客戶的互聯(lián)網(wǎng)用戶高達(dá) 3.81 億人圖表 19：中國(guó)平安客戶遷徙效果顯著，持有多家子公司合同客戶數(shù)持續(xù)上升，2018 年占比達(dá) 34.6% 600（百萬(wàn)人）157381184500136300166400992471313001095718420010002015201620172018還未遷徙的互聯(lián)網(wǎng)客戶發(fā)展?jié)摿薮?0006000500040003000200010000201520162017201840%（萬(wàn)人）34.6%28.5%24.0%19.0%31

37、5020784723636435%30%25%20%15%10%5%0%個(gè)人客戶數(shù)已成為客戶的互聯(lián)網(wǎng)用戶未成為客戶的互聯(lián)網(wǎng)用戶持有多家子公司合同的客戶數(shù)持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部圖表 20：交叉銷售有助于代理人收入提升，平安代理人收入顯著高于行業(yè)平均水平圖表 21：平安的代理人為各條業(yè)務(wù)線提供的交叉銷售的比例穩(wěn)步提升80006000400020000（元/人均每月）661711%89%3000平安1H19行業(yè)平均估計(jì)值代理人非壽險(xiǎn)收入（元/人均每月） 代理人壽險(xiǎn)收入（元/人均每月）60%50%40%30%20%

38、10%0%57%44%44%46%4635%15% 12%16% 14%17%17%2015201620172018平安產(chǎn)險(xiǎn)養(yǎng)老險(xiǎn)團(tuán)體短期險(xiǎn)平安健康險(xiǎn) 資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部圖表 22：平安利用科技大幅提升了其生態(tài)系統(tǒng)的效率和邊界，體現(xiàn)為降本、提效、風(fēng)控資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部中信：老牌的傳統(tǒng)金控，加強(qiáng)協(xié)同+更加深耕中信是最早開(kāi)啟金控模式的公司之一。由于歷史原因，中信集團(tuán)的業(yè)務(wù)布局主要在傳統(tǒng)金融和傳統(tǒng)實(shí)業(yè)領(lǐng)域。作為老牌傳統(tǒng)金控集團(tuán)，中信的生態(tài)系統(tǒng)主要建立在產(chǎn)融協(xié)同之上，從而放大經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為中信的協(xié)同效應(yīng)可以為集團(tuán)帶來(lái) 1+

39、12 的效應(yīng)，主要體現(xiàn)在：1）利潤(rùn)增長(zhǎng)較單一產(chǎn)業(yè)更加穩(wěn)定；2）為客戶提供交叉銷售；3）產(chǎn)融結(jié)合可以提升產(chǎn)業(yè)鏈整合能力。利潤(rùn)增長(zhǎng)較單一產(chǎn)業(yè)更加穩(wěn)定：公司橫跨多個(gè)產(chǎn)業(yè)部門，因此利潤(rùn)增長(zhǎng)較單一產(chǎn)業(yè)部門更加穩(wěn)定。尤其是作為金融和實(shí)業(yè)綜合發(fā)展的綜合性企業(yè)，中信的發(fā)展具有平滑經(jīng)濟(jì)周期的效應(yīng)，中信股份 2015-2018 年凈利潤(rùn)同比增速在 1%-15%之間，較為穩(wěn)定。為客戶提供交叉銷售：中信涉及行業(yè)眾多，可以為客戶提供多種產(chǎn)品和服務(wù)，這也是綜合性企業(yè)區(qū)別于單一企業(yè)的明顯優(yōu)勢(shì)。案例包括：1）金融子公司之間可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部協(xié)同。如中信銀行的線下網(wǎng)點(diǎn)可以代理銷售中信證券、信誠(chéng)基金等金融子公司的產(chǎn)品。2）圍繞重點(diǎn)客戶

40、，子公司之間可以實(shí)現(xiàn)聯(lián)合營(yíng)銷。如借共同開(kāi)放“中國(guó)尊”的機(jī)會(huì)，中信與中國(guó)建筑達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。此后中信證券、中信銀行等金融子公司憑借此前集團(tuán)與中國(guó)建筑良好的合作關(guān)系，為中國(guó)建筑提供多樣融資服務(wù)。產(chǎn)融結(jié)合可以提升產(chǎn)業(yè)鏈整合能力：兼并與收購(gòu)是快速擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈的手段之一。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的綜合性企業(yè)具有較強(qiáng)的資本市場(chǎng)運(yùn)作能力，可以憑借金融平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合，推動(dòng)實(shí)業(yè)快速發(fā)展。如公司利用自己在資本市場(chǎng)多年的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)其特鋼板塊在 2017-18 年分別收購(gòu)青島特鋼、靖江特鋼，并于 2019 年將旗下特鋼資產(chǎn)注入到上市平臺(tái)中信特鋼（原名大冶特鋼），完成資產(chǎn)重組。在無(wú)法新建產(chǎn)能的背景下，公司通過(guò)資產(chǎn)重組持續(xù)增強(qiáng)行

41、業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。進(jìn)入 2.0 時(shí)代，我們認(rèn)為中信未來(lái)將更加深耕，通過(guò)以下方式繼續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力：1）投資契合中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的領(lǐng)域。2）通過(guò)兼并收購(gòu)在國(guó)內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。3）發(fā)揮中信海外業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，如參與“一帶一路”項(xiàng)目。4）將具有潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，并適時(shí)剝離較差資產(chǎn)。5）發(fā)揮業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。6）擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖表 23：中信股份利潤(rùn)增長(zhǎng)較旗下的單一產(chǎn)業(yè)更加穩(wěn)定5%3%2%14%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2015201620172018金融業(yè)板塊資源能源業(yè)板塊制造業(yè)板塊工程承包業(yè)板塊房地產(chǎn)業(yè)板塊 其他板塊集團(tuán)資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部中信產(chǎn)業(yè)鏈

42、協(xié)同案例 圖表 24：中信股份產(chǎn)融結(jié)合案例2017年，中信股份全資收購(gòu)收購(gòu)青島特鋼。中信泰富特鋼是中國(guó)最大的專業(yè)生產(chǎn)特殊鋼的企業(yè)，收購(gòu)前其旗下包括位于江蘇中信泰富特鋼收購(gòu) 省江陰市的興澄特鋼以及湖北省黃石市的新冶鋼，這兩家鋼廠均靠近長(zhǎng)江，主要為華東和華中市場(chǎng)的客戶提供服務(wù)。收購(gòu)青島特鋼項(xiàng)目 后，中心泰富特鋼可以擴(kuò)充產(chǎn)品范圍，拓寬中信在華北地區(qū)的特鋼業(yè)務(wù)，擁有得天獨(dú)厚的物流優(yōu)勢(shì)青島特鋼靠近中國(guó)北方吞吐量最大、最具規(guī)模的港口之一的青島董家口港，最終通過(guò)資源共享，實(shí)現(xiàn)旗下鋼廠在生產(chǎn)、采購(gòu)、營(yíng)銷方面的協(xié)同效應(yīng)。2006年，中信泰富認(rèn)購(gòu)了西澳大利亞地區(qū)20億噸磁鐵礦的開(kāi)采權(quán)。中澳鐵礦是目前中國(guó)企業(yè)在海外

43、投資建設(shè)的最大礦業(yè)項(xiàng)目，磨機(jī)設(shè)備的技術(shù)要求高，開(kāi)發(fā)難度大。中信集團(tuán)發(fā)揮重要的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用，加大內(nèi)外部人才協(xié)同力度，興澄特鋼和中信重工分別派出專家組成二期項(xiàng)目建設(shè)團(tuán)隊(duì)，為中澳鐵礦項(xiàng)目突破性地設(shè)計(jì)生產(chǎn)了6組核心磨機(jī)設(shè)備，解決了從破碎、料倉(cāng)到物料輸送的各個(gè)環(huán)節(jié)諸多技術(shù)問(wèn)題，中信重工也實(shí)現(xiàn)了技術(shù)升級(jí)，大大加快自身國(guó)際化進(jìn)程。中澳鐵礦項(xiàng)目 “柯橋模式”項(xiàng)目 中信銀行杭州分行積極發(fā)揮中信“商行+投行”以及“金融+實(shí)業(yè)”的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)大規(guī)模和低成本融資，協(xié)同中信建投證券和中信環(huán)境等子公司，與浙江紹興市柯橋國(guó)資簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，不僅提供綜合型全能金融服務(wù)，融資通道全面打通，還對(duì)環(huán)境治理等實(shí)業(yè)

44、領(lǐng)域的合作模式進(jìn)行探索，并提供環(huán)境治理等其他增值服務(wù)。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，哈佛商業(yè)評(píng)論，中金公司研究部復(fù)星：奮進(jìn)的民營(yíng)金控，希望打造“科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”從 2013 年開(kāi)始，復(fù)星開(kāi)始著重打造其生態(tài)系統(tǒng)。目前復(fù)星有健康、快樂(lè)、富足三大業(yè)務(wù)板塊，并且擁有 1.7 億生態(tài)客戶。復(fù)星提出未來(lái) 10 年目標(biāo)：打造科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”，聚焦在圍繞家庭客戶，提供“健康、快樂(lè)、富足”的好產(chǎn)品。2018 年復(fù)星建立有叻（復(fù)星平臺(tái)的統(tǒng)一賬戶），希望打通其不同板塊的生態(tài)客戶，從而：1）提供交叉銷售機(jī)會(huì)和一站式家庭消費(fèi)體驗(yàn)；2）收集并分析客戶數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷；3）實(shí)現(xiàn)復(fù)星生態(tài)內(nèi)外會(huì)員權(quán)益互換和積分

45、通兌，全面提升客戶體驗(yàn)。2019 年 4 月，復(fù)星設(shè)立復(fù)星國(guó)際首席發(fā)展官（CGO）職位，專門負(fù)責(zé)組織調(diào)動(dòng)各全球合伙人推進(jìn)復(fù)星 C2M 生態(tài)“鐵三角”能力建設(shè)。我們認(rèn)為復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)的客戶群存在較大重疊，尤其是在健康和快樂(lè)兩個(gè)板塊，其主要客群均為中產(chǎn)階級(jí)個(gè)人消費(fèi)者，因此有較大的交叉銷售潛力。但是由于公司生態(tài)系統(tǒng)的起步時(shí)間較晚（我們認(rèn)為公司真正開(kāi)始大量投入資源的時(shí)間是 2018 年），能否取得顯著效果仍有待驗(yàn)證，取決于執(zhí)行能力和資源投入。圖表 25：復(fù)星建立“有叻”，希望打通不同板塊的生態(tài)客戶（截至 2019 年底）資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部中長(zhǎng)期來(lái)看，打造生態(tài)系統(tǒng)有利于金控集團(tuán)估值重估中長(zhǎng)

46、期來(lái)看，隨著生態(tài)系統(tǒng)的逐漸成熟和市場(chǎng)接受度提升，我們認(rèn)為 2C 模式的金控集團(tuán)（如平安、復(fù)星等）的估值方式可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，從推動(dòng)估值重估。其核心原因在于生態(tài)系統(tǒng)使客戶粘性提升，從而使盈利增長(zhǎng)模式逐漸轉(zhuǎn)向客戶數(shù)量的增長(zhǎng)和客均利潤(rùn)的提升，從而更具穩(wěn)定性。直接催化因素則包括剝離非核心業(yè)務(wù)、提升 ROE 和分紅。圖表 26: 復(fù)星的估值（PE）仍對(duì)標(biāo)金融類公司，而不是消費(fèi)品公司（截至 2020/3/3）(x)30.627.324.617.513.810.35.73.035.030.025.020.015.010.05.0復(fù)星銀行保險(xiǎn)多元金融耐用消費(fèi)品制藥零售業(yè)食品飲料煙草-PE (TTM)資料來(lái)源：萬(wàn)得

47、資訊，中金公司研究部有效的監(jiān)管有助于金控集團(tuán)長(zhǎng)期健康發(fā)展近年來(lái)民營(yíng)金控集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)2017 年以來(lái)民營(yíng)金控集團(tuán)（如安邦、萬(wàn)達(dá)、三胞等）風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)困難。這類金控集團(tuán)具有以下相似之處：1）資產(chǎn)規(guī)模較大，往往在百億元以上。2）橫跨多個(gè)產(chǎn)業(yè)。3）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，資產(chǎn)負(fù)債率往往在 60%以上。這類金控集團(tuán)此前通過(guò)舉債+并購(gòu)的方式積聚了一定風(fēng)險(xiǎn)，在近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩+金融監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，償債能力發(fā)生危機(jī)，從而不得不拋售部分資產(chǎn)或被國(guó)家接管。中國(guó)金控監(jiān)管的加強(qiáng)有助于防范風(fēng)險(xiǎn)2019 年 7 月，央行發(fā)布金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿），是中國(guó)首次對(duì)金控集團(tuán)（此文適用于實(shí)際控制人

48、為境內(nèi)非金融企業(yè)和自然人的金控集團(tuán)）出臺(tái)系統(tǒng)性監(jiān)管政策。文件內(nèi)容主要包括：明確監(jiān)管范圍和監(jiān)管機(jī)構(gòu)；將市場(chǎng)準(zhǔn)入作為防控風(fēng)險(xiǎn)的第一道門檻；嚴(yán)格股東資質(zhì)監(jiān)管；強(qiáng)化資本來(lái)源真實(shí)性和資金運(yùn)用合規(guī)性監(jiān)管；強(qiáng)化公司治理和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管；完善風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”制度；合理設(shè)置過(guò)渡期。詳見(jiàn) 2019 年 7 月28 日?qǐng)?bào)告彌補(bǔ)監(jiān)管空白金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）點(diǎn)評(píng)。我們認(rèn)為中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)注意到部分金控集團(tuán)隱藏的較大風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)對(duì)金控集團(tuán)的強(qiáng)監(jiān)管將持續(xù)。嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)金控的主要影響體現(xiàn)在：1）對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展速度將形成一定制約。 2）部分金控集團(tuán)需要調(diào)整公司架構(gòu)以滿足監(jiān)管要求，但對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的直接影響有限。3）有助

49、于防范風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)放緩+強(qiáng)監(jiān)管下，部分質(zhì)量較差的金控集團(tuán)仍有可能繼續(xù)暴露風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市金控集團(tuán)的影響來(lái)看：1）中信絕大部分資產(chǎn)（銀行、證券、保險(xiǎn)等）此前已經(jīng)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，因此邊際影響非常有限。2）復(fù)星近年來(lái)擴(kuò)張速度有所放緩+風(fēng)險(xiǎn)狀況大幅改善，2018 年凈負(fù)債比率較 5 年前大幅下降。因此我們認(rèn)為受到的影響也比較小。從對(duì)估值影響的角度來(lái)看，我們認(rèn)為監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致的正面效果（風(fēng)險(xiǎn)減?。⒊^(guò)負(fù)面效果（發(fā)展速度放緩），從而提升估值水平。項(xiàng)目分項(xiàng)規(guī)定圖表 27: 央行發(fā)布金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿），金控集團(tuán)監(jiān)管開(kāi)啟新篇章總則定義依法設(shè)立，對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類型金融機(jī)構(gòu)擁有實(shí)質(zhì)

50、控制權(quán)，自身僅開(kāi)展股權(quán)投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有限責(zé)任公司或者股份有限公司。實(shí)際控制權(quán)投資方直接或者間接取得被投資方過(guò)半數(shù)有表決權(quán)股份的，即對(duì)被投資方形成實(shí)質(zhì)控制。監(jiān)管機(jī)制中國(guó)人民銀行依法對(duì)金融控股公司實(shí)施監(jiān)管，審查批準(zhǔn)金融控股公司的設(shè)立、變更、終止以及業(yè)務(wù)范圍。 國(guó)務(wù)院銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)家外匯管理部門依法對(duì)金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。 財(cái)政部負(fù)責(zé)金融控股公司財(cái)務(wù)制度管理。設(shè)立和許可對(duì)非金融企業(yè)設(shè)立金融控股公司的要求非金融企業(yè)、自然人實(shí)質(zhì)控制兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類型金融機(jī)構(gòu)，并具有以下情形之一的，應(yīng)當(dāng)設(shè)立金融控股公司：（一）實(shí)質(zhì)控制的金融機(jī)構(gòu)中含

51、商業(yè)銀行，金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模不少于 5000 億元的，或者金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模少于 5000 億元，但商業(yè)銀行以外其他類型的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模不少于 1000 億元或受托管理資產(chǎn)的總規(guī)模不少于 5000 億元。（二）實(shí)質(zhì)控制的金融機(jī)構(gòu)不含商業(yè)銀行，金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模不少于 1000 億元或受托管理資產(chǎn)的總規(guī)模不少于 5000 億元。（三）實(shí)質(zhì)控制的金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)?；蚴芡泄芾碣Y產(chǎn)的總規(guī)模未達(dá)到第一項(xiàng)、第二項(xiàng)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，但中國(guó)人民銀行按照宏觀審慎監(jiān)管要求，認(rèn)為需要設(shè)立金融控股公司的。符合本條前三項(xiàng)條件的企業(yè)集團(tuán)，如果企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的金融資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比重達(dá)到或超過(guò) 85% 的，可由企業(yè)集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)O(shè)

52、立金融控股公司，金融控股公司及其控股機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成金融控股集團(tuán)；也可按照本辦法規(guī)定的設(shè)立金融控股公司的同等條件，由企業(yè)集團(tuán)母公司申請(qǐng)作為金融控股公司，企業(yè)集團(tuán)整體被認(rèn)定為金融控股集團(tuán)。設(shè)立條件（一） 有符合本辦法和中華人民共和國(guó)公司法的章程。（二） 實(shí)繳注冊(cè)資本額不低于 50 億元人民幣，且不低于所控股金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本總和的 50%。（三） 金融控股公司的股東符合相關(guān)法律法規(guī)和本辦法規(guī)定。（四） 有具備任職專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。（五） 有健全的組織機(jī)構(gòu)和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制制度。（六） 有能力為所控股金融機(jī)構(gòu)持續(xù)補(bǔ)充資本。設(shè)立金融控股公司，還應(yīng)當(dāng)符合其他審慎性條件

53、。主要股東、控股股東和實(shí)際控制人的條件（一） 具有良好的誠(chéng)信記錄和社會(huì)聲譽(yù)。（二） 核心主業(yè)突出，資本實(shí)力雄厚，投資金融機(jī)構(gòu)動(dòng)機(jī)純正，制定了合理的投資金融業(yè)的商業(yè)計(jì)劃，不盲目向金融業(yè)擴(kuò)張，不影響主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。（三）公司治理規(guī)范，股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)清晰，股東、受益所有人結(jié)構(gòu)透明，管理能力達(dá)標(biāo)，具有有效風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制機(jī)制。（四）財(cái)務(wù)狀況良好，在不考慮非經(jīng)常性損益情況下最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，年終分配后凈資產(chǎn)達(dá)到總資產(chǎn)的 40%（母公司財(cái)務(wù)報(bào)表口徑），權(quán)益性投資余額不超過(guò)凈資產(chǎn)的 40%（合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑），中國(guó)人民銀行另有規(guī)定的除外。（五） 國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立或投資入股金融控股公司應(yīng)當(dāng)符合國(guó)有

54、資本布局結(jié)構(gòu)調(diào)整需要。（六） 申請(qǐng)發(fā)起設(shè)立金融控股公司的自然人，單獨(dú)或者與關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人合計(jì)持有金融控股公司 5%以上股份的自然人股東，應(yīng)當(dāng)具有履行金融機(jī)構(gòu)股東權(quán)利和義務(wù)所需的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力。金融控股公司主要股東、控股股東和實(shí)際控制人不得以發(fā)行、管理或通過(guò)其他手段控制的金融產(chǎn)品持有該金融控股公司股份。資本金來(lái)源金融控股公司股東應(yīng)當(dāng)以合法自有資金投資金融控股公司，確保投資控股金融控股公司資金來(lái)源真實(shí)、可靠；不得以委托資金、債務(wù)資金等非自有資金以及投資基金等方式投資金融控股公司，不得委托他人或者接受他人委托持有金融控股公司的股權(quán)，法律法規(guī)另有規(guī)定的除外；應(yīng)當(dāng)以合法自有資金投資控股金融機(jī)構(gòu)，不

55、得對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假注資、循環(huán)注資，不得抽逃金融機(jī)構(gòu)資金。業(yè)務(wù)范圍金融控股公司除對(duì)所控股的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)管理外，還可以從事經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的其他金融業(yè)務(wù)，用于對(duì)所控股的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性支持，管理集團(tuán)整體流動(dòng)性。投資與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的機(jī)構(gòu)限制金融控股公司可以投資經(jīng)金融管理部門認(rèn)定與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的機(jī)構(gòu)，但投資總額賬面價(jià)值原則上不得超過(guò)金融控股公司凈資產(chǎn)的15% 。企業(yè)集團(tuán)整體被認(rèn)定為金融控股集團(tuán)的除外。公司治理與協(xié)同效應(yīng)禁止交叉持股本辦法實(shí)施后，新增的金融控股公司，金融控股公司股東、金融控股公司和所控股金融機(jī)構(gòu)法人層級(jí)原則上不得超過(guò)三級(jí)。 金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)不得反向持有母公司股權(quán)。金融

56、控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)之間不得交叉持股。金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)不得再成為其他類型金融機(jī)構(gòu)的主要股東，但金融機(jī)構(gòu)控股與其自身相同類型的或者屬業(yè)務(wù)延伸的金融機(jī)構(gòu)，并經(jīng)金融管理部門認(rèn)可的除外。參控股金融控股公司數(shù)量同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人，作為主要股東參股金融控股公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，作為控股股東和實(shí)際控制人控股金融控股公司的數(shù)量不得超過(guò)一家。 根據(jù)國(guó)務(wù)院授權(quán)持有金融控股公司股權(quán)的投資主體，以及經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)參與金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)處置的投資主體，不受本條前款規(guī)定限制。董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員任職資格和兼崗限制金融控股公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，應(yīng)當(dāng)符合任職資格標(biāo)準(zhǔn)，并向中國(guó)人民銀

57、行備案。任職資格標(biāo)準(zhǔn)由中國(guó)人民銀行另行規(guī)定。 金融控股公司的高級(jí)管理人員原則上可以兼任所控股機(jī)構(gòu)的董事，但不能兼任所控股機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員。所控股機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員不得相互兼任。并表管理與風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)并表范圍、資本管理、資本補(bǔ)充、資產(chǎn)負(fù)債率、全面風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，金融控股公司需要對(duì)并表范圍內(nèi)的公司治理結(jié)構(gòu)、整體資本和杠桿水平、關(guān)聯(lián)交易、整體風(fēng)險(xiǎn)敞口等方面進(jìn)行全面持續(xù)管控，有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制金融控股集團(tuán)的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況。禁止的關(guān)聯(lián)交易有：（一） 利用其實(shí)質(zhì)控制權(quán)損害其他股東和客戶的合法權(quán)益。（二） 通過(guò)內(nèi)部交易進(jìn)行監(jiān)管套利。（三） 通過(guò)第三方間接進(jìn)行內(nèi)部交易，損害金融控股公司穩(wěn)健性。（四）

58、 金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司除外）向金融控股公司提供融資，或者向金融控股公司的股東、其他非金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方提供無(wú)擔(dān)保融資等。（五）金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司除外）向其他金融控股公司關(guān)聯(lián)方提供的融資或者擔(dān)保，超過(guò)提供融資或者擔(dān)保的所控股金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本總額的 10%，或者超過(guò)接受融資或者擔(dān)保的金融控股公司關(guān)聯(lián)方注冊(cè)資本總額的 20%，金融監(jiān)管部門另有規(guī)定的除外。（六）金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司除外）和所控股非金融機(jī)構(gòu)接受金融控股公司的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的。（七） 金融控股公司對(duì)金融控股集團(tuán)外的擔(dān)保余額超過(guò)金融控股公司凈資產(chǎn)的 10%。（八） 中國(guó)人民銀行規(guī)定的其他行為。監(jiān)

59、督管理一是建立統(tǒng)一的金融控股公司監(jiān)管信息平臺(tái)，要求金融控股公司按規(guī)定進(jìn)行信息報(bào)告和信息披露。二是建立和完善金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，綜合運(yùn)用宏觀審慎政策、金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等政策工具，評(píng)估金融控股集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理與風(fēng)險(xiǎn)狀況。三是根據(jù)履職需要，對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行監(jiān)管談話，對(duì)金融控股公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，必要時(shí)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，在監(jiān)管協(xié)作的基礎(chǔ)上，對(duì)金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。四是要求金融控股公司制定金融控股集團(tuán)整體恢復(fù)和處置計(jì)劃。五是金融控股公司違反辦法或發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，視情形對(duì)其采取限制經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、限制分紅或相關(guān)權(quán)利、責(zé)令限期補(bǔ)充資本、責(zé)令轉(zhuǎn)讓股權(quán)等監(jiān)管措施，給予警告、罰款等處罰。六是金融控股公司難

60、以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將嚴(yán)重危害金融秩序、損害公眾利益的，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行市場(chǎng)退出。相關(guān)實(shí)施細(xì)則由人民銀行會(huì)同相關(guān)部門另行制定。過(guò)渡期本辦法實(shí)施前已經(jīng)存在的、符合金融控股公司設(shè)立條件的機(jī)構(gòu)，如果未達(dá)到本辦法規(guī)定的監(jiān)管要求，經(jīng)金融管理部門同意，可以在一定期限內(nèi)進(jìn)行整改，并由金融管理部門進(jìn)行驗(yàn)收。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部海外經(jīng)驗(yàn)：有成有敗，核心在于風(fēng)控在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，金融控股模式在 20 世紀(jì)中后期開(kāi)始興起。隨著成熟市場(chǎng)一系列法規(guī)的松綁、公司具有通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)行增長(zhǎng)的動(dòng)力等原因，金融控股模式在各國(guó)開(kāi)始興起，并購(gòu)盛行，并在 2000 年前后達(dá)到空前盛況。但隨著 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)，成熟市場(chǎng)的一