1、對(duì)傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)務(wù)分析體系改改進(jìn)的思考凈資產(chǎn)收益率是是衡量上市公公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)的最具綜合合性的核心指指標(biāo)之一，而而對(duì)該指標(biāo)進(jìn)進(jìn)行綜合分析析的最常用方方法就是杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系。體系通通過對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率進(jìn)行行指標(biāo)分解的的方式，來分分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變動(dòng)動(dòng)原因和趨勢(shì)勢(shì)。但是該分分析體系不便便于將企業(yè)存存在的經(jīng)營(yíng)效效率問題和財(cái)財(cái)務(wù)政策問題題區(qū)分開來，也也不便于明確確所得稅率高高低以及債務(wù)務(wù)成本、財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素素對(duì)凈資產(chǎn)收收益率的影響響。本文擬提提出彌補(bǔ)上述述缺陷的改進(jìn)進(jìn)思路，以提提高該體系的的適用性。 一一、傳統(tǒng)杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系的缺陷 傳統(tǒng)杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系一般按照照以下模式對(duì)對(duì)凈資產(chǎn)收

2、益益率進(jìn)行指標(biāo)標(biāo)分解： 凈資產(chǎn)收收益率總資資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)銷售凈利率率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù) 傳統(tǒng)杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系存在一定定的缺陷，主主要體現(xiàn)在以以下三個(gè)方面面： 1、傳統(tǒng)統(tǒng)體系以企業(yè)業(yè)的最終經(jīng)營(yíng)營(yíng)成果凈利潤(rùn)來來衡量企業(yè)收收益，而計(jì)算算凈利潤(rùn)既要要扣除經(jīng)營(yíng)成成本，也要扣扣除融資成本本即利息支出出，還要扣除除所得稅額，從從而使銷售凈凈利率和總資資產(chǎn)凈利率既既要受到經(jīng)營(yíng)營(yíng)效率的影響響，也要受到到財(cái)務(wù)政策的的影響，還要要受到所得稅稅率高低的影影響。當(dāng)銷售售凈利率或總總資產(chǎn)凈利率率發(fā)生變動(dòng)引引發(fā)凈資產(chǎn)收收益率的變動(dòng)動(dòng)時(shí)，很難分分清哪些是經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率變動(dòng)動(dòng)的影響，哪哪些是財(cái)務(wù)政政策變動(dòng)的影影響，哪些

3、是是所得稅支出出變動(dòng)的影響響，等等。 22、總資產(chǎn)凈凈利率缺乏邏邏輯上的一致致性。該指標(biāo)標(biāo)的分子“凈利潤(rùn)”是歸屬于股股東所有的收收益，而分母母“資產(chǎn)總額”則包括股東東和債權(quán)人共共同的出資，兩兩者之間缺乏乏一致性。 33、傳統(tǒng)體系系以權(quán)益乘數(shù)數(shù)來反映企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)凈資產(chǎn)收益益率的影響，但但權(quán)益乘數(shù)只只反映負(fù)債程程度，不能直直接體現(xiàn)由此此產(chǎn)生的債務(wù)務(wù)成本和財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果果不考慮債務(wù)務(wù)成本和財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只要要舉債，權(quán)益益乘數(shù)就會(huì)大大于1，就能促進(jìn)進(jìn)凈資產(chǎn)收益益率的提高，負(fù)負(fù)債比重越大大，權(quán)益乘數(shù)數(shù)越大，這種種促進(jìn)作用越越強(qiáng)。而實(shí)際際上，當(dāng)企業(yè)業(yè)加大負(fù)債比比重即加大權(quán)權(quán)益乘數(shù)時(shí)，負(fù)負(fù)債比重的加加

4、大勢(shì)必帶來來利息支出的的增加，從而而使銷售凈利利率和資產(chǎn)凈凈利率降低。由由此可見，傳傳統(tǒng)體系是通通過權(quán)益乘數(shù)數(shù)與銷售凈利利率或資產(chǎn)凈凈利率之間的的這種反向變變動(dòng)效應(yīng)來間間接反映債務(wù)務(wù)成本和財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。但但這樣反映債債務(wù)成本和財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不不直觀，因?yàn)闉殇N售凈利率率或總資產(chǎn)凈凈利率受到經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)財(cái)務(wù)政策的雙雙重影響，盡盡管權(quán)益乘數(shù)數(shù)提高后，銷銷售凈利率或或資產(chǎn)凈利率率會(huì)降低，但但是傳統(tǒng)體系系難以把由利利息支出增加加所導(dǎo)致的降降低額與由經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率變化化所導(dǎo)致的降降低額區(qū)別開開來。 二二、傳統(tǒng)杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系的改進(jìn)思思路 11、用息稅前前利潤(rùn)取代凈凈利潤(rùn)來衡量量企業(yè)收益，在在此基礎(chǔ)上用用總

5、資產(chǎn)報(bào)酬酬率（息稅前前利潤(rùn)資產(chǎn)總額）和和銷售息稅前前利潤(rùn)率（息息稅前利潤(rùn)銷售收入）宋宋代替?zhèn)鹘y(tǒng)的的總資產(chǎn)凈利利率和銷售凈凈利率。首先先，由于息稅稅前利潤(rùn)是未未扣除利息支支出亦未進(jìn)行行分配的純粹粹經(jīng)營(yíng)收益，完完全由經(jīng)營(yíng)效效率所決定，不不受財(cái)務(wù)政策策的影響，因因而總資產(chǎn)報(bào)報(bào)酬率和銷售售息稅前利潤(rùn)潤(rùn)率對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率的影影響也只涉及及經(jīng)營(yíng)效率方方面的因素。其其次，息稅前前利潤(rùn)在扣除除利息支出后后還要再減去去所得稅才能能得到凈利潤(rùn)潤(rùn)，從而可以以將所得稅因因素納入杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系的范圍。再再次，由于權(quán)權(quán)益乘數(shù)的改改變屬于財(cái)務(wù)務(wù)政策的變動(dòng)動(dòng)，不會(huì)引發(fā)發(fā)總資產(chǎn)報(bào)酬酬率和銷售息息稅前利潤(rùn)率率的變化，這這樣

6、就能把經(jīng)經(jīng)營(yíng)效率因素素和財(cái)務(wù)政策策因素對(duì)凈資資產(chǎn)收益率的的影響明確區(qū)區(qū)別開來。此此外，總資產(chǎn)產(chǎn)報(bào)酬率的分分子“息稅前利潤(rùn)潤(rùn)”包括了股東東和債權(quán)人共共有的收益，而而分母“資產(chǎn)總額”則包括了股股東和債權(quán)人人共同的出資資額，該指標(biāo)標(biāo)比總資產(chǎn)凈凈利率更具有有邏輯上的一一致性，這也也提高了杜邦邦財(cái)務(wù)分析體體系的科學(xué)性性。 22、在傳統(tǒng)體體系中引入財(cái)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)的倒數(shù)來體體現(xiàn)債務(wù)成本本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對(duì)凈資產(chǎn)收收益率的影響響，以彌補(bǔ)權(quán)權(quán)益乘數(shù)忽視視債務(wù)成本和和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的的缺陷。財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)在在改進(jìn)體系中中以倒數(shù)形式式出現(xiàn)，可以以視為權(quán)益乘乘數(shù)的抵減項(xiàng)項(xiàng)。當(dāng)加大負(fù)負(fù)債比重使權(quán)權(quán)益乘數(shù)提高高時(shí)，所引發(fā)發(fā)的利息

7、支出出的增加會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿桿系數(shù)同時(shí)升升高，從而抵抵銷權(quán)益乘數(shù)數(shù)提高的有利利影響，體現(xiàn)現(xiàn)了債務(wù)成本本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對(duì)凈資產(chǎn)收收益率的消極極作用。 按照以以上思路，我我們可以將杜杜邦財(cái)務(wù)分析析體系重新分分解如下： 三三、對(duì)改進(jìn)杜杜邦財(cái)務(wù)分析析體系的分析析 上上述改進(jìn)體系系表明，凈資資產(chǎn)收益率受受到銷售息稅稅前利潤(rùn)率、資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)權(quán)益乘數(shù)、財(cái)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)以及所得稅稅稅率的共同同影響。 11、銷售息稅稅前利潤(rùn)率和和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率反映了企企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率率對(duì)凈資產(chǎn)收收益率的影響響，體現(xiàn)了企企業(yè)投資和經(jīng)經(jīng)營(yíng)決策的效效果。前者表表明銷售收入入的經(jīng)營(yíng)獲利利能力，后者者表明資產(chǎn)總總額的運(yùn)營(yíng)效效率，二者相相乘

8、為總資產(chǎn)產(chǎn)報(bào)酬率，是是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效效率的綜合體體現(xiàn)。提高銷銷售息稅前利利潤(rùn)率的途徑徑一是擴(kuò)大銷銷售收入，二二是降低經(jīng)營(yíng)營(yíng)成本費(fèi)用。總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率的提高則要要依靠提高銷銷售收入和處處理閑置資產(chǎn)產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)。銷銷售息稅前利利潤(rùn)率和總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的的不同組合還還可以反映企企業(yè)的經(jīng)營(yíng)政政策，如“薄利多銷”較低的銷銷售息稅前利利潤(rùn)率與較高高的總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率，“厚利少銷”較高的銷銷售息稅前利利潤(rùn)率與較低低的總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率。 22、權(quán)益乘數(shù)數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿桿系數(shù)反映了了企業(yè)財(cái)務(wù)政政策對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率的影影響，體現(xiàn)了了企業(yè)籌資決決策的效果。前前者體現(xiàn)了企企業(yè)的資本結(jié)結(jié)構(gòu)政策，后后者則反映了了由企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)政策策所

9、決定的債債務(wù)成本和財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平平。權(quán)益乘數(shù)數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿桿系數(shù)之比的的含義是：首首先，舉債不不一定能促進(jìn)進(jìn)凈資產(chǎn)收益益率的提高，只只有當(dāng)權(quán)益乘乘數(shù)大于財(cái)務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)即即二者之比大大于1時(shí)，這種促促進(jìn)作用才會(huì)會(huì)存在，若權(quán)權(quán)益乘數(shù)小于于財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)，舉債反反而會(huì)降低凈凈資產(chǎn)收益率率；其次，單單純加大負(fù)債債比重即提高高權(quán)益乘數(shù)并并不一定就能能提高凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率，只只有當(dāng)權(quán)益乘乘數(shù)提高的幅幅度大于所引引發(fā)的財(cái)務(wù)杠杠桿系數(shù)升高高的幅度時(shí)，加加大負(fù)債比重重才是有利的的。 權(quán)權(quán)益乘數(shù)大于于財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)的條件可可推導(dǎo)如下： 由由此可見，只只有當(dāng)總資產(chǎn)產(chǎn)報(bào)酬率高于于債務(wù)平均利利率時(shí)，舉債債或加大負(fù)債債比重才

10、能促促進(jìn)凈資產(chǎn)收收益率的提高高。一般情況況下，債務(wù)利利率是固定的的，而企業(yè)所所能創(chuàng)造的總總資產(chǎn)報(bào)酬率率卻存在不確確定性。用不不確定的總資資產(chǎn)報(bào)酬率去去抵償固定的的債務(wù)利率，會(huì)會(huì)導(dǎo)致股東所所能獲得的凈凈資產(chǎn)收益率率具有更大的的不確定性，而而這正是財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源源所在。因此此，企業(yè)在舉舉債時(shí)，必須須慎重考慮自自身經(jīng)營(yíng)盈利利能力的水平平和穩(wěn)定性，合合理預(yù)計(jì)總資資產(chǎn)報(bào)酬率高高于債務(wù)利率率的可能性及及其程度，避避免承擔(dān)過高高的債務(wù)成本本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。此外，在在合理的范圍圍內(nèi)，盡可能能利用商業(yè)信信用等無息債債務(wù)，也可以以起到降低債債務(wù)平均利率率的作用，以以提高權(quán)益乘乘數(shù)與財(cái)務(wù)杠杠桿系數(shù)之比比，進(jìn)而推動(dòng)動(dòng)

11、凈資產(chǎn)收益益率的提高。 3、所所得稅稅率的的高低屬于企企業(yè)外部因素素。企業(yè)應(yīng)積積極進(jìn)行稅務(wù)務(wù)籌劃來降低低所得稅負(fù)擔(dān)擔(dān)，以提高凈凈資產(chǎn)收益率率。下面以GG中金（0000060）為為例，對(duì)比改改進(jìn)前后的杜杜邦財(cái)務(wù)分析析體系的差別別。 GG中金20044年的凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率與22003年相相比大幅上升升。上升的主主要原因除了了銷售息稅前前利潤(rùn)率和總總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率的提高外，最最值得注意的的是權(quán)益乘數(shù)數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿桿系數(shù)的變化化。20044年的權(quán)益乘乘數(shù)與20003年相比有有所下降，按按照傳統(tǒng)體系系的思路，這這是對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率的不不利影響，體體現(xiàn)了不良的的財(cái)務(wù)政策。但但依據(jù)改進(jìn)體體系可以看出出，盡管20004年的權(quán)權(quán)益乘數(shù)有所所下降，但22004年的的財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)下降幅度度更大，說明明公司在20004年度大大幅節(jié)約了利利息支出，降降低了財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使使2004年的的權(quán)益乘數(shù)與與財(cái)務(wù)杠桿系系數(shù)之比相對(duì)對(duì)于20033年大幅上升升，促進(jìn)了凈凈資產(chǎn)收益率率的提高。因因此，20004年度G中金減少負(fù)負(fù)債比重屬于于財(cái)務(wù)政策的的有利變動(dòng)。 22005年的的凈資產(chǎn)收益益率在20004年基礎(chǔ)上上繼續(xù)大幅上上升。依據(jù)傳傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)務(wù)分析體系，上上升的主要原原因是銷售凈凈利率的提