1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 股價復(fù)盤：股價觸底反彈，頭部券商跌幅較小4 HYPERLINK l _bookmark3 業(yè)績概覽：利潤大幅減少，行業(yè)呈現(xiàn)集中趨勢5 HYPERLINK l _bookmark4 券商營收和利潤大幅減少5 HYPERLINK l _bookmark8 自營經(jīng)紀拖累業(yè)績，收入結(jié)構(gòu)重資產(chǎn)化7 HYPERLINK l _bookmark14 業(yè)務(wù)分析：經(jīng)紀投行低迷，質(zhì)押減值權(quán)益投資浮虧9 HYPERLINK l _bookmark15 經(jīng)紀：傭金率回升但市場交易逐步低迷9 HYPERLINK l _bookmark20 信用交易：業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮

2、HYPERLINK l _bookmark27 投行：股權(quán)融資遇冷，債券規(guī)模提升15 HYPERLINK l _bookmark37 自營：債券收益彌補權(quán)益浮虧，規(guī)模普遍提升19 HYPERLINK l _bookmark44 資管：主動轉(zhuǎn)型，大浪淘沙24 HYPERLINK l _bookmark48 財務(wù)分析：成本剛性與資產(chǎn)減值拖累 ROE25圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年申萬二級券商股絕對收益下跌4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2018 年券商個股股價漲跌幅（剔除新上市券商股）5 HYPERLINK l _bookm

3、ark5 圖 3：2018 年券商整體凈利潤下降41%（協(xié)會口徑）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：券商利潤集中度提升6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：2016-2018 年券商各分項業(yè)務(wù)收入（億元）-協(xié)會口徑7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：券商行業(yè)收入來源以自營業(yè)收益為主7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：2018 年市場交易低迷10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：2018 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈

4、傭金率短期回升（含席位租賃） HYPERLINK l _bookmark22 圖 10：2018 年兩融余額大幅降 12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 行業(yè)兩融擬合利率階段性觸頂12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 12：2018 年券商表內(nèi)股權(quán)質(zhì)押余額及利息收入14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 規(guī)模集中度提升15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 發(fā)行費用集中度提升15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 15：2018 年下半年券商主承銷債券規(guī)模大幅提升18 HYPERLINK l _boo

5、kmark35 圖 16：2018 年四季度并購數(shù)量及金額開始回升19 HYPERLINK l _bookmark36 圖 17：2018 年新三板掛牌數(shù)和交易量下降19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 18：2018 年末券商定向資管規(guī)模進一步縮水24 HYPERLINK l _bookmark47 圖 19：2018 年末券商資管主動管理占比25 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：2018 年上市券商盈利情況一覽6 HYPERLINK l _bookmark12 表 2：多數(shù)上市券商以自營收益為主，部分券商因自營下滑拖累業(yè)績8 HYPERLINK l

6、 _bookmark13 表 3：2018 年各上市券商凈利潤增速歸因分析9 HYPERLINK l _bookmark16 表 4：上市券商 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入及增速（集團合并口徑）10 HYPERLINK l _bookmark19 表 5：2018 年部分上市券商傭金率與市場份額變化 HYPERLINK l _bookmark21 表 6：2018 年上市券商利息凈收入整體上升28%12 HYPERLINK l _bookmark24 表 7：2018 年上市券商兩融利息收入表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark26 表 8：2018 年上市券商股權(quán)質(zhì)押利息收入表現(xiàn)14 HYP

7、ERLINK l _bookmark28 表 9：2018 年投行業(yè)務(wù)收入、增速及占比15 HYPERLINK l _bookmark31 表 10：2018 年上市商 發(fā)行情況一覽16 HYPERLINK l _bookmark32 表 年上市券商再融資情況一覽17 HYPERLINK l _bookmark34 表 12：2018 年上市券商債券承銷情況一覽18 HYPERLINK l _bookmark38 表 13：2018 年上市券商自營收益（億元）20 HYPERLINK l _bookmark39 表 14：2018 年公允價值變動計入當期損益的金融資產(chǎn)大幅增長20 HYPERL

8、INK l _bookmark40 表 15：2018 年可比上市券商衍生金融資產(chǎn)規(guī)模同比長 21 HYPERLINK l _bookmark41 表 16：2018 年券商自營結(jié)構(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark42 表 17：2018 年末券商固收市場利潤敏感性分析23 HYPERLINK l _bookmark43 表 18：2018 年末券商權(quán)益市場利潤和權(quán)益敏感性分析23 HYPERLINK l _bookmark45 表 19：2018 年上市券商資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)24 HYPERLINK l _bookmark49 表 20：2013-2018 年上市券商杜邦分解式25

9、 HYPERLINK l _bookmark50 表 21：2018 年上市商 ROE和杠桿率一覽26 HYPERLINK l _bookmark51 表 22：各上市券商成本端變化26 HYPERLINK l _bookmark52 表 23：2018 年各上市券商資產(chǎn)減值計提大幅提升（億元）27 HYPERLINK l _bookmark53 表 24：券商股繼續(xù)擴容，大中券商加強資本補充28 HYPERLINK l _bookmark54 表 25：2019 年券商股解禁情況28核心觀點：業(yè)績觸底利空出盡，政策轉(zhuǎn)向釋放紅利ROE41%， 行業(yè) OE降至 3.6，低于 212 5產(chǎn)減值同比

10、增長 57%，計提較為充分。隨著股市和政策的回暖，2019 年券商業(yè)績有望明顯改善，部分資產(chǎn)減值有望沖回。政策轉(zhuǎn)向，市場紅利待釋放。政策層面，2018 年四季度政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，市場流動我們建議短期關(guān)注具備業(yè)績彈性、2018 年券商股價整體下跌。2018 年券商股價累計下跌 26%，年中最大跌幅達到 36%；我（1）（2B估值的券商股。四季度政策底已現(xiàn)但業(yè)績底仍未確認，股價回升但仍有反復(fù)。2018 年四季度券商股價一度大幅回升，主因是政策轉(zhuǎn)向提振了市場信心，代表性的政策是股權(quán)質(zhì)押紓困政策和資管新規(guī)的放松。但市場交易情緒仍較弱，對于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的處臵仍較為擔憂，因此券商整體股價在年末出現(xiàn)震蕩。圖

11、表標題圖 1：2018 年申萬二級券商股絕對收益下跌圖表標題絕對收益相對收益絕對收益相對收益2018.012018.032018.052018.072018.092018.11資料來源：Wind，股價表現(xiàn)分化，龍頭券商跌幅較小。行業(yè)龍頭，剔除 2018 年上市的次新股后，華泰證券（-4.5%）/中信證券（-9.3%）/H 股中金公司（-8.5%）等龍頭券商跌幅遠低于板塊。四季度風(fēng)險暴露較多，低流通市值且低估值57、東吳證券32。圖 2：2018 年券商個股股價漲跌幅（剔除新上市券商股）中金公司中信證券國海證券廣發(fā)證券國信證券東吳證券海通證券太平洋東興證券中金公司中信證券國海證券廣發(fā)證券國信證券

12、東吳證券海通證券太平洋東興證券興業(yè)證券華安證券浙商證券財通證券-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：Wind，券商營收和利潤大幅減少券商營收和利潤大幅減少。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年券商合計營業(yè)收入 2663 億元，同比下降 14%；凈利潤 666 億元，同比下降 41%。營業(yè)收入和凈利潤連續(xù)三年減少。圖 3：2018 年券商整體凈利潤下降 41%（協(xié)會口徑）行業(yè)凈利潤（億元，左）同比增速（右）119%153%-50%119%153%-50%-8%-41%9662,4481,2341,13066650%0%50002014A2015A2016A2017A-10

13、0%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，上市券商業(yè)績好于行業(yè)。從上市券商合并口徑來看，已披露年報或業(yè)績預(yù)告的 家上市券商營業(yè)收入合計 260 億元（含中金公司，同口徑同比減少 1；凈利潤 67 徑同比下降 37%凈利潤呈龍頭集中趨勢。券商之間業(yè)績分化明顯，大券商營業(yè)收入和凈利潤跌幅相對較小， 而小券商凈利潤普遍大幅下滑。2015 年至 2018 年，前三大券商凈利潤合計占比由 19%升至 35%，前五大券商市占率升至 52%，前十大券商市占率升至 78%。表 1：2018 年上市券商盈利情況一覽名稱營業(yè)收入(億元)同比增速凈利潤(億元)同比增速中信證券372-14%94-18%海通證券238-16%52

14、-40%國泰君安227-5%67-32%華泰證券161-24%50-46%15314%42-10%廣發(fā)證券153-29%43-50%中金公司13311%3427%113-15%44-24%中信建投109-4%31-23%東方證券103-2%12-65%國信證券100-16%34-25%中國銀河99-13%29-27%光大證券77-22%1-97%山西證券6856%2-46%6838%3-55%興業(yè)證券65-26%1-94%方正證券57-4%7-54%長江證券44-23%3-83%國金證券38-14%10-16%浙商證券37-20%7-31%天風(fēng)證券3310%3-26%28-7%6-34%西南證

15、券27-10%2-66%華西證券25-5%9-16%國元證券25-28%7-44%西部證券22-29%2-73%國海證券21-20%1-81%第一創(chuàng)業(yè)18-9%1-71%華安證券18-8%6-15%16-23%1-85%華林證券10-6%3-26%合計2660-11%607-37%資料來源：Wind，；含披露年報業(yè)績預(yù)告券商圖 4：券商利潤集中度提升0圖表標題62.6%圖表標題53.4%55.4%42.3%30.7%34.5%27.1%18.9%21.5%77.5%51.8%34.9%2015201620172018資料來源：Wind，；自營經(jīng)紀拖累業(yè)績，收入結(jié)構(gòu)重資產(chǎn)化從規(guī)?？?，核心業(yè)務(wù)收入

16、全面減少。9%，債券投資收益一定程度上彌補了權(quán)（不包含基金、國際、期貨等子公司業(yè)務(wù)收入）上升，主要與券商開展大宗商品交易業(yè)務(wù)有關(guān)， 但該業(yè)務(wù)利潤率極低。圖 5：2016-2018 年券商各分項業(yè)務(wù)收入（億元）-協(xié)會口徑2016A2017A2016A2017A2018A10000經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息凈收入自營業(yè)務(wù)其他資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，從結(jié)構(gòu)來看，收入結(jié)構(gòu)重資產(chǎn)化。2018 年券商自營業(yè)務(wù)收益占比擴大至 29%，仍是主要收258和14，14%。圖6：券商行業(yè)收入來源以自營業(yè)收益為主圖 7：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升其他自營利息資管投行經(jīng)紀2%4%7%7%29%25%17%100%重資產(chǎn)

17、業(yè)務(wù)-輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)-5%5%9%9%8%40%35%40%35%29%39%43%59%64%69%58%57%0%2014A2015A2016A2017A2018A2014A2015A2016A2017A2018A資料來源：中國證券業(yè)會，資料來源：中國證券業(yè)會，；除其收入上市券商業(yè)績分化根源在于自營差異。家券商收入主要來自自營業(yè)務(wù)，部分曾經(jīng)以自營收益為主要收入來源的券商（如廣發(fā)、東方和興業(yè)等）自營收入大幅下降拖累了公司整體業(yè)績表現(xiàn)。收入占比收入占比變動（ PC）公司經(jīng)紀收入占比收入占比變動（ PC）公司經(jīng)紀利息凈收入投行自營資管其他經(jīng)紀利息凈收入投行自營資管其他中金公司25%-2%20%35%

18、13%8%-4022-1121%22%6%25%8%18%-139-4-3-213國元證券22%21%12%39%4%6%0-3-2710國海證券25%-24%12%55%9%36%-1-10-59316廣發(fā)證券23%24%8%7%25%17%322-5-35712第一創(chuàng)業(yè)13%-2%14%34%33%24%-1-9-619111中信證券20%7%10%24%16%29%110-636國金證券26%15%19%27%4%8%-2-1-12160-1西南證券18%-16%18%61%3%24%-4-9-25019海通證券13%20%14%15%8%30%-172-18110華安證券32%9%4%

19、44%5%14%-9-20-126110東方證券13%8%11%6%23%44%-128-2-5843428%16%13%27%11%14%-23-3524中信建投21%18%29%22%6%4%-67-11-11國泰君安19%26%9%26%7%23%-42-2-301826%16%7%22%6%25%1-62321興業(yè)證券21%-5%13%28%4%40%4-10-0.2-15-0.322華泰證券21%19%12%26%15%25%122-12420光大證券29%22%14%10%12%27%2102-15114浙商證券19%9%8%24%7%34%-20-370-1中國銀河35%35%5

20、%10%8%8%-480-1024方正證券39%2%6%39%6%8%-10-8-11214天風(fēng)證券17%-12%16%18%20%23%-3-4-5-12-52210%1%3%23%2%60%-54-3-7-214資料來源：WIND，公司公告，；其他業(yè)務(wù)收入以大宗商品交易業(yè)務(wù)收入為主從凈利潤增速歸因分析來看，自營和經(jīng)紀拖累業(yè)績，成本端分化明顯。2018 年上市券商股業(yè)績下滑主要源自自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)拖累，凈利潤增速的歸因因子分別為-43%和-13%， 投行業(yè)務(wù)（-8%）和資管業(yè)務(wù)（-1%）也在一定程度上拖累了券商業(yè)績。相比之下，而信用交易和多元金融業(yè)務(wù)對凈利潤做出正向貢獻，前者主要因為前期股

21、權(quán)質(zhì)押規(guī)模較大和部分券商新增債券利息收入科目有關(guān)，后者與券商開展大宗商品交易業(yè)務(wù)有關(guān)。此外，券商整體營業(yè)支出小幅增加在一定程度上增大了凈利潤的跌幅，券商之間出現(xiàn)明顯分化，部分券商因為存在較大規(guī)模的資產(chǎn)減值和剛性成本，凈利潤增速的歸因因子大幅為負。表 3：2018 年各上市券商凈利潤增速歸因分析名稱傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)信用交易業(yè)務(wù)證券自營業(yè)務(wù)多元金融業(yè)務(wù)營業(yè)支出節(jié)約其他損益歸母公司凈利潤中金公司-5%17%4%0%24%-29%-28%43%26%-28%-11%-2%35%-2%23%-58%34%-10%-12%-14%-6%31%11%27%-354%261%-55%國元證

22、券-16%-15%-2%-25%-18%48%22%-38%-44%國海證券-39%-53%7%-38%-12%116%31%-91%-81%廣發(fā)證券-10%-18%-3%37%-98%62%9%-30%-50%第一創(chuàng)業(yè)-12%-31%-9%-40%42%40%-61%-1%-71%中信證券-5%-7%1%0%-41%38%16%-20%-18%國金證券-20%-54%-5%-11%49%27%32%-34%-16%西南證券-25%-20%-1%-34%-34%104%-53%-3%-66%海通證券-11%-1%-2%13%-68%53%-8%-15%-40%華安證券-33%-2%4%-62%

23、43%41%-4%-3%-15%東方證券-3%-5%11%81%-190%104%-74%11%-65%-15%-13%1%1%-13%24%6%-15%-24%國泰君安-12%-7%-3%1%-11%28%-31%4%-32%-25%0%2%-46%-13%58%-21%-41%-85%興業(yè)證券-7%-14%-6%-33%-89%122%-7%-61%-94%華泰證券-9%-1%2%-6%-52%42%7%-29%-46%光大證券-15%-3%-5%16%-56%41%-7%-68%-97%浙商證券-26%-19%-10%-9%11%32%47%-57%-31%中國銀河-23%-1%1%12

24、%-33%32%6%-21%-27%方正證券-46%-4%3%-34%43%33%-40%-10%-54%中信建投-19%-5%-4%17%0%8%-23%3%-23%天風(fēng)證券-7%-28%-20%-38%33%70%-158%122%-26%合計-13%-8%-1%9%-43%45%-11%-15%-39%-）/經(jīng)紀：傭金率回升但市場交易逐步低迷經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入繼續(xù)下降。2018 年已發(fā)布年報的上市券商整體經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比減少 19%， 下降幅度與 2017 年基本相同，中信證券在合并口徑下經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第一，如果僅統(tǒng)計母公司口徑則仍是國泰君安排名第一；從降幅來看，合并口徑下中信、東方、光

25、大和興業(yè)等券商降幅小于上市券商均值。表 4：上市券商 2018 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入及增速（集團合并口徑）名稱經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比增速名稱經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比增速中信證券74-8%東方證券14-8%國泰君安44-22%興業(yè)證券13-10%中國銀河35-21%國金證券10-20%廣發(fā)證券35-20%浙商證券7-28%華泰證券34-20%7-10%中金公司34-4%華安證券6-28%33-28%國元證券6-26%32-22%天風(fēng)證券6-5%海通證券30-24%國海證券5-22%中信建投23-25%西南證券5-25%方正證券22-23%4-20%光大證券22-17%第一創(chuàng)業(yè)2-18%合計495-19%資料來源：W

26、ind，公司公告，；2018 2018 4062 億元， 同比下降 18217 -135113200 億元。圖 8：2018 年市場交易低迷6000日均股基交易額（億元左）同比增速（右12%3%12%3%-22%-17%-17%-14%-36%464246715406503651914008320010%0%30000-40%資料來源：Wind，2018 年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率回升至萬分之2017 圖 9：2018 年經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈傭金率短期回升（含席位租賃）0.038%0.038%0.038%0.038%0.038%0.035%0.034%0.034%0.034%0.032%0.038%0.037

27、%0.036%0.035%0.034%0.033%0.032%0.031%0.030%0.029%2017Q12017H2017Q32017A2018Q12018H2018Q32018Q4資料來源：證券業(yè)協(xié)會，交易額市占率漲跌互現(xiàn)。頭部券商中，中信證券、廣發(fā)證券等老牌頭部券商股基交易額市占率有所回升，而前期市占率較高的券商如華泰證券則出現(xiàn)回落；其他未披露年末股基交易額數(shù)據(jù)的頭部券商中，國泰君安上半年交易額市占率下降 75BP，前三季度交易額市占率下降 58BP。中型券商中，興業(yè)證券在財富管理業(yè)務(wù)方面取得明顯成效，交易額市占率上升 32BP。經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率分化明顯。0.7BP；部分上市券商發(fā)力機

28、構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)，有效彌補了代理買賣0.3BP0.1BP。表 5：2018 年部分上市券商傭金率與市場份額變化證券簡稱凈傭金率變動 BP股基交易額市場份額變動 BP601688.SH華泰證券0.021%0.17.50%-36600030.SH中信證券0.055%0.35.81%12600837.SH海通證券0.028%-0.44.74%-4000776.SZ廣發(fā)證券0.036%-0.24.37%17600999.SH0.037%-0.23.95%-6601066.SH中信建投0.038%0.12.83%-19601377.SH興業(yè)證券0.031%-0.51.73%32600109.SH

29、國金證券0.031%-0.41.47%1000686.SZ0.036%0.30.83%-8000750.SZ國海證券0.026%0.10.65%-13601375.SH0.035%-0.70.52%0002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)0.029%-0.10.40%1資料來源：Wind，信用交易：業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮利息凈收入增長有會計原因。2018 年利息凈收入同比上升 28%，這一方面與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)慣性有關(guān)，另一方面也與 券商新增確認融資租賃、債權(quán)投資和其他債權(quán)投資的利息收入有關(guān)。市場集中度有所提升，前五大上市券商市占率占比由 56%升至 63%，前十大上市券商市占率占比 962018 年國泰君安利息凈收入

30、 58 億元（Oy2，位居上市券商之首；海通證券48 31、廣發(fā)證券37 6.9 倍）位居二三位。表 6：2018 年上市券商利息凈收入整體上升 28%利息凈收入規(guī)模（億元） 利息凈收入/利息收入名稱2017A2018AYOY2017A2018A變化(pcts)國泰君安57582%46%45%-0.6海通證券374831%24%27%2.6廣發(fā)證券537685%6%31%25.0中國銀河303415%41%36%33.0173492%21%29%7.8華泰證券3630-16%39%32%-6.7中信證券24241%19%18%-1.0中信建投132050%25%29%4.318183%27%2

31、3%-4.2光大證券121738%24%26%1.8東方證券-209扭虧為盈-51%14%64.8國金證券76-19%58%48%-10.0國元證券85-36%41%28%-13.3浙商證券43-24%29%22%-8.053-44%36%20%-16.2華安證券62-71%52%16%-36.5方正證券61-81%17%4%-13.7-11扭虧為盈-8%5%13.3第一創(chuàng)業(yè)1-0.4由盈轉(zhuǎn)虧17%-7%-23.5中金公司-3-3虧損減少-10%-6%3.5興業(yè)證券4-3由盈轉(zhuǎn)虧11%-9%-20.3西南證券-2-4虧損減少-17%-36%-19.0天風(fēng)證券-2-4虧損擴大-27%-44%-1

32、6.0國海證券-4-5虧損擴大-27%-40%-13.2合計25933128%資料來源：Wind，公司公告，2018 7557 億元，同比下降 26%。由于市場交易低迷、流通性偏緊和業(yè)務(wù)風(fēng)險加大，2018 年三季度兩融擬合利率一度走高至 7.62%2019 年市場恢復(fù)，預(yù)計券商可能重新通過降低兩融實際利率來吸引客戶，兩融利率預(yù)計將大幅回落。圖10：2018年兩融余額大幅下降圖 行業(yè)兩融擬合利率階段性觸頂月末兩融余額月末兩融余額億元，左環(huán)比（%，右）同比（%，右）100008000600040002000016.12 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.0618.0

33、90%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3資料來源：Wind，資料來源證券協(xié)會，；兩融擬利率兩利息收入/期初期末兩融額均值國君兩融利息收入領(lǐng)先，中信兩融規(guī)模領(lǐng)先。從收入角度看，2018 年上市券商兩融利息收入下降 4%，其中國泰君安兩融業(yè)務(wù)利息收入規(guī)模大于中信證券，中信、銀河、華泰、海通分列二至五名；受股市大幅下跌影響，上市券商兩融利息收入普遍出現(xiàn)下降，僅中金公司（2314、光大證券15）和興業(yè)證券14）等少數(shù)券商實現(xiàn)正的6.02%5.78%2017 年的水平，中信建投-1.2pcts、方正證券-07pcts）降幅較大。表 7：2018 年上市券商

34、兩融利息收入表現(xiàn)公司名稱兩融利息收入同比增速兩融余額同比增速兩融擬合利率國泰君安49-8%455-29%9.0%中信證券49-1%541-24%7.8%中國銀河40-5%402-29%8.2%華泰證券39-7%435-26%7.6%海通證券39-6%347-28%9.4%廣發(fā)證券38-12%399-29%7.9%37-7%387-29%7.9%36-11%437-19%7.4%中信建投270%251-46%7.7%光大證券2615%225-25%9.7%方正證券16-6%122-48%9.1%中金公司14.923%1778%8.4%興業(yè)證券14.314%120-16%11.9%國元證券9.0-

35、9%91-29%8.3%東方證券9.05%97-23%8.0%西南證券6.55%853%7.8%5.9-3%70-14%8.4%浙商證券5.25%58-25%7.8%國金證券4.9-1%59-19%7.4%華安證券4.9-12%49-45%7.0%4.2-5%410%10.3%國海證券3.9-23%37-42%7.7%第一創(chuàng)業(yè)2.2-13%24-36%7.1%天風(fēng)證券1.827%23-21%6.9%合計483-4%4933-27%8.2%資料來源：Wind，；兩融擬合利率=兩融利息收入/期初期末兩融余額均值股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大幅下降，收入增長因上年沖量。 年券商股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露，導(dǎo)致券商開始逐步清理

36、存量股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，減少增量業(yè)務(wù)。2018 年券商表內(nèi)股權(quán)質(zhì)押余額降至 6181 億元，同比減少 25%； 不過由于 2017 年全行業(yè)確認股權(quán)質(zhì)押利息收入 億元，同比增長 25%。圖 12：2018 年券商表內(nèi)股權(quán)質(zhì)押余額及利息收入0股票質(zhì)押表內(nèi)余額（億元，左）股票質(zhì)押利息收入（億元，右）8,1996,1814,8562,5538,1996,1814,8562,5535002015A2016A2017A2018A資料來源：證券業(yè)協(xié)會，大券商在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的優(yōu)勢明顯。2018 年表 8：2018 年上市券商股權(quán)質(zhì)押利息收入表現(xiàn)公司名稱股權(quán)質(zhì)押利息收入（億元） 同比增速股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（億元） 同比增

37、速股權(quán)質(zhì)押擬合利率海通證券4230%556-25%6.5%國泰君安33-7%383-50%5.8%中信證券33-2%385-51%5.7%28177%43735%7.5%華泰證券2415%283-41%6.3%中國銀河23137%3753%6.3%1735%38826%4.8%東方證券17-18%241-23%6.0%廣發(fā)證券1538%224-16%6.3%興業(yè)證券14-8%207-33%7.0%光大證券1262%21013%6.2%中信建投978%1383%6.8%國元證券526%9621%6.0%國海證券533%8424%6.6%方正證券5-16%57-45%6.1%4-7%63-13%6

38、.4%浙商證券3107%529%6.5%華安證券358%40-14%6.4%國金證券3-6%39-12%5.9%天風(fēng)證券323%35-31%6.7%218%32-33%5.8%第一創(chuàng)業(yè)2-33%21-47%5.6%西南證券13%13-30%6.0%合計30523%4360-21%6.2%資料來源：Wind，；股權(quán)質(zhì)押擬合利率投行：股權(quán)融資遇冷，債券規(guī)模提升IPO 2018 年 發(fā)行規(guī)模大幅下降 2018 年上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比下降 19%。除 H 表 9：2018 年投行業(yè)務(wù)收入、增速及占比名稱2018 收入（億元） 增速占比名稱2018 收入（億元） 增速占比中信證券36.4-17%10

39、%國金證券7.2-47%19%海通證券32.2-3%14%中國銀河5.3-5%5%中信建投31.3-6%29%天風(fēng)證券5.2-18%16%中金公司27.121%20%西南證券4.9-21%18%國泰君安20.1-26%9%方正證券3.4-14%6%華泰證券19.5-4%12%國元證券2.9-39%12%14.5-34%13%浙商證券2.9-41%8%廣發(fā)證券12.2-56%8%國海證券2.6-43%12%東方證券11.4-14%11%第一創(chuàng)業(yè)2.6-34%14%光大證券10.6-7%14%2.3-29%3%8.8-37%6%1.20%7%興業(yè)證券8.4-28%13%華安證券0.8-13%4%合

40、計237.5-19%12%資料來源：Wind，公司公告，投行業(yè)務(wù)的規(guī)模和收入均呈龍頭集中趨勢。208O（剔除工業(yè)富聯(lián)后家均融資規(guī)模 10 億元）且發(fā)審會支持獨角獸企業(yè)上市或發(fā)行 CDR，項目資源年前五大券商 承銷規(guī)模合計占比分別為 40%、43%和 36%，至 2018 年升至 66%；前十大券商分別為 62%、66%和 58%，至 2018 年升至 78%。發(fā)行收入方面，2015-2017 年前五大券商 IPO 發(fā)行收入合計占比分別為 30%、37%、36%；前十大券商分別為 54%、57%、58%，2018 年分別升至 47%、67%。圖表標題CR5圖13：IPO規(guī)模集中度提升圖 14：I

41、PO發(fā)行費用集中度提升圖表標題CR52011A 2012A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A2011A 2012A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A資料來源：Wind，資料來源：Wind，頭部券商業(yè)務(wù)集中，中小券商幾無業(yè)務(wù)。2018 年中金公司 IPO 位列券商首位，IPO 承銷金額同比大增 266%，主因是承銷了 271 億元的工業(yè)富聯(lián)；華泰證券承銷規(guī)模達到 195 億元， 其中承銷了邁瑞醫(yī)療和藥明康德等知名獨角獸企業(yè)；中信建投和中信證券分列三、四位。但是不少中小券商全年 IPO 項目數(shù)不足 3 家，受 IPO 審核從嚴的影響更大。表 10

42、：2018 年上市券商 IPO 發(fā)行情況一覽名稱發(fā)行家數(shù)(家)募資規(guī)模（億元）發(fā)行費用(億元)發(fā)行費率家數(shù)(同比增速)規(guī)模(同比增速)費率變化值(PC)中金公司8368.097.442.02%-33%266%-3.01華泰證券10194.856.763.47%-41%193%-3.83中信建投9132.254.073.07%-64%-9%-3.11中信證券11127.764.683.66%-65%-39%-2.37878.762.823.58%-53%-16%-3.98國信證券245.221.974.37%-93%-70%-2.03廣發(fā)證券737.952.877.56%-79%-79%0.17

43、國泰君安428.692.067.18%-73%-67%0.93興業(yè)證券427.991.053.76%-73%-50%-4.23浙商證券226.730.772.87%-50%18%-2.88國金證券425.422.429.53%-83%-80%1.56海通證券625.031.736.90%-81%-82%-0.81東方證券318.841.166.18%-67%-53%-1.04中國銀河218.580.864.63%-33%51%-3.92東吳證券317.901.749.73%-73%-64%3.31國元證券115.190.875.71%-83%-56%-0.56長江證券314.481.178.0

44、5%-25%79%-1.79國海證券28.360.536.32%-60%-35%-2.22東興證券18.360.516.13%-75%-80%2.5728.060.435.31%-67%-72%-0.20華林證券25.680.437.56%-33%-60%0.9515.590.315.54%-67%-28%-2.57西部證券14.830.336.84%-83%-67%-1.90山西證券24.570.276.00%-78%-87%-2.71光大證券14.300.286.51%-83%-78%-0.78第一創(chuàng)業(yè)14.250.5613.07%-50%-50%4.7311.380.010.98%-0.

45、98資料來源：Wind，；再融資業(yè)務(wù)同樣向頭部券商集中。部分頭部券商再融資承銷規(guī)模同比實現(xiàn)上升，排名前三的中信證券、國泰君安和中信建投均實現(xiàn)正增長，而中國銀河更是實現(xiàn)再融資 4 倍的增幅。中信證券在再融資承銷金額依舊保持上市券商首位，其再融資規(guī)模同比上升 14%表 11：2018 年上市券商再融資情況一覽名稱發(fā)行家數(shù)(家)家數(shù) YoY募資規(guī)模（億元）規(guī)模 YoY發(fā)行費用(億元)發(fā)行費率費率變化值(PC)中信證券29-24%106214%1.120.11%-0.21國泰君安22-42%8874%1.140.13%-0.18中信建投340%8576%2.170.25%-0.02中金公司19-14%

46、456-60%0.140.03%-0.04華泰證券22-48%454-33%1.620.36%0.18國信證券14-42%242-20%0.930.39%-0.0213-28%2227%0.390.18%-0.184-67%129-20%0.50.39%-0.24廣發(fā)證券19-32%116-54%1.10.95%0.35國金證券10-44%93-25%0.640.69%0.21海通證券14-33%90-73%0.931.03%0.87光大證券5-55%72-52%0.130.18%0.04方正證券833%729%0.350.49%0.28長江證券4-43%7058%0.280.40%-0.17

47、東方證券70%66-55%0.731.11%1.11東興證券12-20%64-43%0.791.23%-0.18山西證券7-30%64-53%0.410.65%-0.21興業(yè)證券7-65%59-81%0.580.99%0.73950%4332%0.180.42%0.42中國銀河3200%36418%-財通證券10%1973%-國海證券2-80%18-62%0.130.71%-0.15國元證券2-80%16-84%0.110.65%0.2630%15158%0.251.69%0.98西部證券350%15-14%-0.9東吳證券525%14-85%0.32.12%0.79天風(fēng)證券3-80%12-9

48、1%0.211.69%1.34華林證券2-33%12-69%-西南證券2-78%9-93%0.060.58%0.06南京證券20%9-72%-浙商證券2-78%9-93%-0.56華西證券2-50%6-89%0.356.37%5.65資料來源：Wind，；，2018 年券商主承銷債券規(guī)模達 萬億，同比提升 12%。從 CR5 市占率來看，由 2017 36%提升至 2018 年的 44%，其中中信證券市占率提升 圖 15：2018 年下半年券商主承銷債券規(guī)模大幅提升0債券承銷家數(shù)（家，右）債券承銷規(guī)模（億，左1,4001,2001,00002016.02 2016.06 2016.10 201

49、7.02 2017.06 2017.10 2018.02 2018.06 2018.10資料來源：Wind，表 12：2018 年上市券商債券承銷情況一覽規(guī)模排名名稱家數(shù)家數(shù)同比增速募資規(guī)模（億元）規(guī)模同比增速1中信證券138993%765058%2中信建投1281103%598055%369845%428122%4中金公司775286%3770127%5光大證券618103%313264%6國泰君安74079%302021%7海通證券78385%267640%8華泰證券42635%19364%9廣發(fā)證券673147%160421%10東方證券548126%121928%11國信證券58816

50、5%108546%12興業(yè)證券496128%99940%13411299%979116%14中國銀河331238%87522%15方正證券124158%647104%16天風(fēng)證券20285%5315%17298332%42537%18東興證券6772%40256%19長江證券176112%351-26%20華西證券57200%300255%21國金證券86-28%299-15%22東吳證券165217%28342%23山西證券207276%25637%24浙商證券39-11%206-2%25西南證券31-16%198-33%26財通證券4250%18967%27西部證券46-25%176-43

51、%28第一創(chuàng)業(yè)673%173-49%294245%748%30國元證券2247%69-33%31國海證券393%64-72%32太平洋3332%5169%33華安證券950%4980%347-13%47-29%35南京證券1864%4610%36華林證券8-71%3069%資料來源：Wind，并購重組一度遇寒，政策暖風(fēng)再起。根據(jù) Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018 年中國并購市場通過對外2.9 額為 4.8 萬億元，同比下降 37%。2018 年 4 季度以來，監(jiān)管層對于上市公司并購重組監(jiān)管政策發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，二級市場并購重組并購面臨松綁。一方面是鼓勵上市公司通過并購重組吸收新技術(shù)、新模式，新增十

52、大行業(yè)快速審批通道；另一方面是在融資資金用途以及融資周期方面松綁，包括將募集間隔縮短至 6 個月，放寬資金使用用途等。圖 16：2018 年四季度并購數(shù)量及金額開始回升0事件數(shù)（個，左）披露金額（億元，右2500010000500002016.122017.062017.122018.062018.12資料來源：Wind，Capital IQ，證監(jiān)會，新三板進入嚴冬。新三板退出自 2017 年以來進入減量時代，掛牌數(shù)量銳減且整體交易量低迷。2017-2018 年“三類產(chǎn)品”（契約型基金、資管計劃、信托計劃）集中到期潮、2018 年以來做市商集中退出以及 2017-2018 年新三板企業(yè)集中“出

53、走”都加劇了市場流動性緊縮。新三板掛牌數(shù)和交易額下降也對以新三板業(yè)務(wù)為重點的中小券商造成較大的沖擊。圖 17：2018 年新三板掛牌數(shù)和交易量下降0掛牌家數(shù)（個，左）成交額（億元，右）2,2721,9111,912888671,5725,12910,16311,6302,2721,9111,912888671,5725,12910,16311,63010,6912,5002,0001,5001,0005000資料來源：Choice，自營：債券收益彌補權(quán)益浮虧，規(guī)模普遍提升權(quán)益投資收益下降拖累業(yè)績。2018 年滬深 300 整體下跌 25.3%，券商自營業(yè)績快速下滑。2018 億元，同比下滑 2

54、.8%。從增速來看， （51（17（5240等逆勢取（分別為 37、35、34和 39，因此對業(yè)績沒有造成較大沖擊。表 13：2018 年上市券商自營收益（億元）名稱自營收益同比增速自營規(guī)模綜合收益率中信證券89-30%29933.0%國泰君安68-1%17503.9%5651%13604.1%中金公司4717%11913.9%廣發(fā)證券42-54%18552.2%海通證券40-57%21441.9%華泰證券37-54%17822.1%中信建投3752%8854.1%東方證券27-60%17331.6%方正證券2240%7123.1%中國銀河21-6%9252.3%21-26%15031.4%光

55、大證券20-21%7882.5%興業(yè)證券17-54%7162.4%165%3135.0%西南證券15-13%3354.5%國海證券12-4%1965.9%國金證券11126%1736.1%天風(fēng)證券1115%2753.8%國元證券9-19%3063.0%浙商證券915%2124.2%華安證券683%2202.8%第一創(chuàng)業(yè)561%1523.1%41%1542.7%合計641-25%226722.8%資料來源：Wind，公司公告，；綜合自營收益率=自營收益/期初期末平均自營規(guī)模影響當期利潤表的自營資產(chǎn)規(guī)模大幅增長。2018 年可比上市券商以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)規(guī)模同比增長 46

56、%，自營業(yè)務(wù)對于券商當期利潤的影響進一步提升。表 14：2018 年公允價值變動計入當期損益的金融資產(chǎn)大幅增長證券簡稱以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（億元） YoY證券簡稱以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（億元） YoY中信證券2,47439%西南證券27121%海通證券1,77277%200151%國泰君安1,37740%天風(fēng)證券1988%華泰證券1,22245%華安證券17281%1,00137%浙商證券16431%94391%13983%廣發(fā)證券88340%第一創(chuàng)業(yè)12243%中國銀河603108%華創(chuàng)陽安12118%光大證券57654%國金證券11751%中信

57、建投57376%國海證券87-34%東方證券5208%華鑫股份69650%興業(yè)證券405-3%東方財富56108%國投資本37929%國元證券3055%方正證券3461%可比口徑合計1482246%資料來源：Wind，自營投資模式仍有升級空間。（增加持有到期投資或開展套期保值交易，開展量化交易投資，優(yōu)化自營投資結(jié)構(gòu)；另一方面 FC 業(yè)務(wù)還有發(fā)展空間，其中衍生品交易和外匯交易還是券商未充分開發(fā)的業(yè)務(wù)，2018 年可比上市券商衍生金融資124，衍生金融資產(chǎn)規(guī)模較大的券中，6664、中信建投（930、華泰證券（394）和廣發(fā)證券222）表 15：2018 年可比上市券商衍生金融資產(chǎn)規(guī)模同比增長 12

58、4%證券簡稱衍生金融資產(chǎn)（億元）YoY證券簡稱衍生金融資產(chǎn)（億元）YoY廣發(fā)證券175.4222%光大證券0.3-86%中信證券113.993%西南證券0.1-華泰證券19.3394%興業(yè)證券0.05-7%海通證券17.8-32%國金證券0.04414%中信建投12.4930%浙商證券0.04-9%11.513%國海證券0.04-國泰君安6.5106%0.02-90%4.56664%方正證券0.01-96%東方證券3.289%華安證券0.01-中國銀河0.8233%東方財富0.00596%0.65%華創(chuàng)陽安0.002-國投資本0.513%華鑫股份0.001-天風(fēng)證券0.341901%可比口徑合

59、計367124%資料來源：Wind，西南、海通權(quán)益自營比重相對較大。2018 年西南證券、方正證券權(quán)益類自營規(guī)模占凈資本44%和 2018 35%且固收類資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)之比僅為 3:1。表 16：2018 年券商自營結(jié)構(gòu)2018A權(quán)益及衍生品/凈資本2018A 固收/凈資本固收/權(quán)益西南證券44%209%4.8方正證券34%258%7.6華泰證券30%139%4.6廣發(fā)證券29%241%8.2海通證券29%117%4.0中信證券29%231%8.0國泰君安27%133%4.9光大證券24%168%7.022%246%11.1東方證券22%254%11.5中國銀河21%111%5.320%172

60、%8.5興業(yè)證券20%171%8.7國金證券17%86%4.914%201%13.9中信建投9%182%19.7華安證券8%166%20.2第一創(chuàng)業(yè)7%217%32.1浙商證券4%146%37.8國元證券3%117%34.1國海證券1%224%194.72018H權(quán)益及衍生品/凈資本2018H 固收/凈資本固收/權(quán)益國信證券35%104%3.0東興證券29%194%6.7長江證券26%109%4.223%154%6.5東吳證券22%143%6.420%196%9.9財通證券11%125%11.4山西證券11%264%25.0太平洋10%119%11.6西部證券9%144%15.6南京證券5%8