1、PAGE PAGE 50公司治理有效性的新證據(jù)曹廷求1，22 錢先先航1李維安安2(1. 山山東大學(xué)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)院金融融系，山山東濟(jì)南南，25501000； 2. 南開大大學(xué)公司司治理研研究中心心，天津津，30000771)本文為國(guó)家家自然科科學(xué)基金金重點(diǎn)項(xiàng)項(xiàng)目(7055320001)、國(guó)家家自然科科學(xué)基金金項(xiàng)目(7066720098)、教育育部人文文社科重重點(diǎn)研究究基地重重大項(xiàng)目目(077JJDD63000022)和山山東大學(xué)學(xué)9855項(xiàng)目“產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論與政策策研究”的部分分研究成成果。作者簡(jiǎn)介：曹廷求求(19668，7)，安安徽安慶慶人，博博士，教教授，山山東大學(xué)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)院金融融學(xué)系主

2、主任；錢錢先航(19885，77)，江蘇蘇宿遷人人，山東東大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院金融學(xué)學(xué)系碩士士研究生生；李維維安(119577，111)，山山東青島島人，“長(zhǎng)江學(xué)學(xué)者”特聘教教授，南南開大學(xué)學(xué)公司治治理研究究中心主主任。 聯(lián)系方式：通信地址：濟(jì)南市市山大南南路277號(hào)山東東大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院 曹曹廷求 收郵政編碼：25001000電子信箱： HYPERLINK mailto:tqccao1266.coom tqccao1266.coom電話：05531-8833616686公司治理有有效性的的新證據(jù)據(jù)摘要：本文文采用南南開大學(xué)學(xué)公司治治理研究究中心對(duì)對(duì)我國(guó)上上市公司司治理狀狀況評(píng)價(jià)價(jià)基礎(chǔ)上上得出的的

3、治理指指數(shù)20003-20005年的數(shù)數(shù)據(jù)，對(duì)對(duì)上市公公司治理理狀況與與公司價(jià)價(jià)值和股股票收益益之間的的關(guān)系進(jìn)進(jìn)行了實(shí)實(shí)證分析析，結(jié)果果顯示公公司治理理的改善善會(huì)導(dǎo)致致公司價(jià)價(jià)值的顯顯著提升升，這一一提升更更多的是是由于董董事會(huì)治治理、高高管激勵(lì)勵(lì)、信息息披露和和利益相相關(guān)者等等公司治治理機(jī)制制發(fā)揮作作用的積積極結(jié)果果；公司司治理改改善導(dǎo)致致的價(jià)值值提升效效果在東東、中、西西三個(gè)區(qū)區(qū)域都很很明顯，但但中部地地區(qū)的價(jià)價(jià)值增加加幅度較較小；上上述結(jié)果果在考慮慮公司治治理內(nèi)生生性的情情況下同同樣成立立。我們們進(jìn)一步步運(yùn)用CCarhhartt(19997)的四因因素模型型檢驗(yàn)了了公司治治理與股股票收益

4、益之間的的關(guān)系，結(jié)結(jié)果表明明長(zhǎng)期持持有公司司治理狀狀況好的的公司的股股票組合合會(huì)給投投資者帶帶來更高高的額外外收益，且且當(dāng)公司司治理水水平達(dá)到到一定程程度時(shí)，投投資者的的股票收收益只會(huì)會(huì)受到市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的影響響。關(guān)鍵詞：治治理指數(shù)數(shù) 公司司價(jià)值 股票收收益 New EEviddencces of Corrporratee Gooverrnannce Efffecttiveenesss iin CChinnaAbstrractts: Usiing thee daata of corrporratee gooverrnannce inddex durringg 20003-20005 froom

5、Corrporratee Gooverrnannce Ressearrch Cennterr off Naankaai UUnivverssityy, wwhicch aare bassed on evaaluaatioon oof ccorpporaate govvernnancce ssituuatiion of Chiinas llistted firrms, thhis papper emppiriicallly anaalysses thee reelattionn beetweeen corrporratee gooverrnannce andd fiirm vallue or s

6、toock retturnn. TThe ressultts iindiicatte tthatt thhe iimprroveemennt oof ccorpporaate govvernnancce ccan enhhancce ffirmm vaaluee, aand thiis eenhaanceemennt iis mmoree duue tto tthe possitiive ressultts oof ccorpporaate govvernnancce mmechhaniismss suuch as boaardss gooverrnannce, exxecuutivve ii

7、nceentiivess, innforrmattionn diiscllosuure andd sttakeehollderrs. Thee efffecct tthatt coorpooratte ggoveernaancee ennhannce firrm vvaluue aare obvviouus iin eeastternn, ccenttrall annd wwestternn reegioons whiile thee ceentrral reggionn haas aa smmalller enhhanccemeent efffectt. TThesse rresuultss

8、 arre sstilll eexisst eevenn coonsiiderringg thhe eendoogenneitty oof ccorpporaate govvernnancce. Andd wee fuurthher usee thhe ffourr faactoors moddel of Carrharrt(119977) to tesst tthe rellatiion bettweeen ccorpporaate govvernnancce aand stoock retturnn, tthe ressultts sshoww thhat lonng-hholddingg

9、 poortffoliio wwithh goood corrporratee gooverrnannce willl ggivee innvesstorrs aa hiigheer aaddiitioonall reevennue. Annd wwhenn thhe lleveel oof ccorpporaate govvernnancce iis uup tto aa ceertaain exttentt, tthe invvesttorss sttockk reeturrn wwilll bee onnly subbjecct tto tthe marrkett riisk.Key W

10、Wordds: Coorpooratte GGoveernaancee Inndexx CCorpporaate Vallue SStocck RRetuurn公司治理有有效性的的新證據(jù)據(jù)一、研究背背景公司治理有有效性問問題的研研究由來來已久，其中大大部分研研究是通通過研究究公司治治理與一一些公司司經(jīng)營(yíng)變變量的關(guān)關(guān)系來驗(yàn)驗(yàn)證治理理效果另一種研究路徑是采用“事件研究法”，具體研究方法是通過新施行的公司治理規(guī)則檢驗(yàn)公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響，早期的代表是Dahya et al.(2002) 研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司采納Cadbury 委員會(huì)關(guān)于公司績(jī)效與高管替換的建議后高管替換與公司業(yè)績(jī)的敏感度有了明顯

11、提高；最近的著名研究是Chhaochharia and Grinstein(2007)通過構(gòu)建符合內(nèi)部交易、財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部控制以及董事和委員會(huì)獨(dú)立性等條款的五種組合，并檢驗(yàn)這五種組合與不符合這五個(gè)方面條款的其它公司組合在條款宣布日的市場(chǎng)表現(xiàn)差異來檢驗(yàn)公司治理對(duì)于公司價(jià)值的影響程度，他們的研究表明這些規(guī)則的宣布對(duì)公司價(jià)值有很明顯的正向影響，從而間接驗(yàn)證了公司治理的有效性。在在這些變變量中，采采用較多多的是公公司價(jià)值值指標(biāo)，這這構(gòu)成了了這一研研究領(lǐng)域域的主流流其他的變量主要有高管替換、盈余管理、代理成本等等。在這這種方法法下大多多采用的的具體方方法是將將衡量公公司治理理的變量量與公司司經(jīng)

12、營(yíng)變變量進(jìn)行行不同計(jì)計(jì)量方法法下的回回歸分析析，由此此樣本、變變量和計(jì)計(jì)量方法法的選擇擇會(huì)在一一定程度度上導(dǎo)致致結(jié)果的的差異，如何更更好地處處理公司司治理與與公司價(jià)價(jià)值之間間復(fù)雜的的邏輯關(guān)關(guān)系以另一種研究路徑是采用“事件研究法”，具體研究方法是通過新施行的公司治理規(guī)則檢驗(yàn)公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響，早期的代表是Dahya et al.(2002) 研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司采納Cadbury 委員會(huì)關(guān)于公司績(jī)效與高管替換的建議后高管替換與公司業(yè)績(jī)的敏感度有了明顯提高；最近的著名研究是Chhaochharia and Grinstein(2007)通過構(gòu)建符合內(nèi)部交易、財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部控制以及董

13、事和委員會(huì)獨(dú)立性等條款的五種組合，并檢驗(yàn)這五種組合與不符合這五個(gè)方面條款的其它公司組合在條款宣布日的市場(chǎng)表現(xiàn)差異來檢驗(yàn)公司治理對(duì)于公司價(jià)值的影響程度，他們的研究表明這些規(guī)則的宣布對(duì)公司價(jià)值有很明顯的正向影響，從而間接驗(yàn)證了公司治理的有效性。其他的變量主要有高管替換、盈余管理、代理成本等等。在衡量公司司治理方方面，到目前前為止的的研究主主要有兩兩條路徑徑，較傳統(tǒng)的的方法是是從單個(gè)個(gè)的公司司治理機(jī)機(jī)制入手手，研究究股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、董董事會(huì)、監(jiān)監(jiān)事會(huì)、高高管激勵(lì)勵(lì)、信息息披露、法法律環(huán)境境等治理理機(jī)制作作用于公公司績(jī)效效的效果果。這種種方法占占據(jù)了從從公司治治理研究究開始興興起到至至今的大大部分時(shí)時(shí)間，

14、其其好處是是技術(shù)上上處理起起來相對(duì)對(duì)簡(jiǎn)單，但但是當(dāng)考考慮一個(gè)個(gè)以上治治理機(jī)制制時(shí)就很難處處理不同同公司治治理機(jī)制制之間相相互影響響的復(fù)雜雜關(guān)系 目前對(duì)于公司治理機(jī)制之間的關(guān)系主要有兩種觀點(diǎn)：替代和互補(bǔ)。，而現(xiàn)實(shí)實(shí)環(huán)境中中多種公公司治理理機(jī)制共共生運(yùn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)實(shí)又不斷斷促使研研究者盡可能能囊括更多多的治理理機(jī)制，這在追求完完善的同同時(shí)也引引發(fā)了大量的質(zhì)疑 目前對(duì)于公司治理機(jī)制之間的關(guān)系主要有兩種觀點(diǎn)：替代和互補(bǔ)。為了彌補(bǔ)上上述研究究路徑的的局限，從從整體公公司治理理入手開展展研究的的思路開開始流行行，其基基本步驟驟是采用科學(xué)學(xué)評(píng)價(jià)的的方法，將單個(gè)公司總體的治理水平最終量化為一個(gè)具體的數(shù)值。這種方

15、法不僅可以克服上述研究的不足，更主要的是提供了一個(gè)比較不同樣本公司之間治理狀況及其水平差異的量化標(biāo)準(zhǔn)。目前在如何評(píng)價(jià)公司治理狀況并生成公司治理指數(shù)方面，具體有兩種做法，一是從公司治理原理出發(fā)，構(gòu)建涵蓋公司治理各個(gè)層面的指標(biāo)并在此基礎(chǔ)上按照一定的方法最終生成治理指數(shù)；二是從公司治理的主要方面或者某一個(gè)視角，選擇幾個(gè)主要的公司治理指標(biāo)，將這些指標(biāo)簡(jiǎn)單相加或者加權(quán)平均構(gòu)成治理指標(biāo)這種方法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)便易行，但是對(duì)此的質(zhì)疑更多的來自于指標(biāo)涵蓋的范圍及其構(gòu)建的科學(xué)性。此領(lǐng)域最典型的代表是Gompers et al.(2003)、Bebchuk et al.(2005)以及隨后的一系列研究。相比較而言，第一

16、種方法雖然工作量大、需要處理的各個(gè)治理這種方法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)便易行，但是對(duì)此的質(zhì)疑更多的來自于指標(biāo)涵蓋的范圍及其構(gòu)建的科學(xué)性。此領(lǐng)域最典型的代表是Gompers et al.(2003)、Bebchuk et al.(2005)以及隨后的一系列研究。 如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都是采用這種方式的評(píng)價(jià)。 例如上交所、深交所等，目前國(guó)內(nèi)的評(píng)價(jià)指數(shù)基本都采用這種形式。在采用評(píng)價(jià)價(jià)方法提提供公司司治理有有效性的的實(shí)證研究究方面，Blaack et al.(20002)對(duì)韓國(guó)國(guó)、Goompeers et al.(20003)對(duì)美國(guó)國(guó)、Beeineer et al.(20003)對(duì)瑞士士、Drobbetzz

17、et al. (220044)對(duì)德國(guó)國(guó)的研究究比較典典型，它它們都提提供了一一國(guó)內(nèi)部部單個(gè)公公司治理理水平影影響公司司價(jià)值有效效性的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)據(jù)。在多國(guó)國(guó)樣本的的研究方方面， Klaappeer aand Lovve(20004)、Duurneev andd Kiim(20005)研研究了新新興市場(chǎng)場(chǎng)國(guó)家樣樣本，發(fā)發(fā)現(xiàn)法律律體系不不很完備備的條件件下公司司治理對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值有更更大程度度的影響響；最新新的研究究是Chhhaoochhhariia aand Laeevenn(20008)對(duì)全球球23個(gè)國(guó)國(guó)家的研研究，這這些研究究也都基基本上得得出了公公司治理理有效性性的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)結(jié)論。綜觀此領(lǐng)域域的

18、研究究，其中中最值得得稱道的的有兩點(diǎn)點(diǎn)，一是是在研究究過程中中對(duì)公司司治理內(nèi)內(nèi)生性問問題的重重視。自自Demmsettz aand Lehhn(119855)開始始提出股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的內(nèi)生生性問題以以來，治治理機(jī)制制的內(nèi)生生性問題題一直激激勵(lì)著研研究者的的興趣，但但是在如如何看待待、特別是是在計(jì)量量過程中中如何更更好地處處理內(nèi)生生性問題題卻始終困擾擾著大家家，這方方面，BBeinner et al.(20003)、Chhhaocchhaariaa annd LLaevven(20008)都都做了有有益的嘗嘗試；二二是在傳傳統(tǒng)的選選擇公司司價(jià)值指指標(biāo)的基基礎(chǔ)上，將將股票收收益作為為檢驗(yàn)公公司治理理

19、有效性性的指標(biāo)標(biāo)。這不不僅將公公司治理理有效性性的研究究從股東東價(jià)值和和會(huì)計(jì)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一一步擴(kuò)展展到投資資者層面面和市場(chǎng)場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，更主要的是增添了一條研究公司治理有效性的科學(xué)通道。自Gompers et al.(2003)首先采用這一方法研究美國(guó)上市公司治理有效性以后，已被廣泛引用。國(guó)內(nèi)對(duì)公司司治理問問題的研研究已很很多見，但但采用治理理評(píng)價(jià)方方法研究究公司治治理有效效性問題題的文獻(xiàn)獻(xiàn)很少，代代表性的的是白重重恩等人人(20005)、潘福福祥(20044)和南開開大學(xué)公公司治理理評(píng)價(jià)課課題組220022年以來來的連續(xù)續(xù)性研究究。白重恩恩等人(20005)白重恩等人(2005)采用 等7個(gè)具體指標(biāo)構(gòu)

20、建了公司治理指數(shù)。、潘福福祥(20004)潘福祥(2004)采用了外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理機(jī)制和經(jīng)理人員激勵(lì)等4個(gè)二級(jí)指標(biāo)和財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見等11個(gè)三個(gè)指標(biāo)。分別采采用少量量的公司司治理變變量構(gòu)建建了公司司治理評(píng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)和治理理指數(shù)，并并在此基基礎(chǔ)上進(jìn)進(jìn)行了實(shí)實(shí)證研究究。南開開大學(xué)公公司治理理評(píng)價(jià)課題題組（20003，220044，20006）采用南開治理指數(shù)并以此為平臺(tái)開展系列研究，但是這些研究絕大多數(shù)是采用截面數(shù)據(jù)或者兩年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。與國(guó)外同類型的研究相比較，國(guó)內(nèi)的研究在樣本選擇、指標(biāo)構(gòu)建和研究方法的選取等多方面存在諸多可改進(jìn)之處，這為我們的研究留下了足夠的空間

21、。本文試圖彌補(bǔ)這一缺憾，選用更長(zhǎng)期樣本和更規(guī)范的方法提供中國(guó)上市公司治理有效性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。相對(duì)于已有的研究，本文主要做了三方面的改進(jìn)：一是采用評(píng)價(jià)的方法量化公司治理，并在此基礎(chǔ)上采用2003-2005之間三年的平衡面板數(shù)據(jù)提供了中國(guó)上市公司治理有效性更長(zhǎng)期、更穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在其基礎(chǔ)上，除了像現(xiàn)有大多數(shù)研究一樣，從一般層面上提供公司治理有效性證據(jù)之外，我們更前進(jìn)了一步，深究了公司治理影響公司價(jià)值的具體機(jī)制、變化效果等，從而更加豐富了現(xiàn)有的研究；二是考慮了公司治理的內(nèi)生性問題，從而提供了公司治理對(duì)于公司價(jià)值提升更加可信賴的有效性證據(jù)。在具體的處理方法上，我們不僅采用平衡面板的固定效應(yīng)模型以盡可能

22、避免內(nèi)生性問題，還放棄了爭(zhēng)議較大的工具變量方法，嘗試在國(guó)內(nèi)應(yīng)用白重恩等人(2005)采用 等7個(gè)具體指標(biāo)構(gòu)建了公司治理指數(shù)。潘福祥(2004)采用了外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理機(jī)制和經(jīng)理人員激勵(lì)等4個(gè)二級(jí)指標(biāo)和財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見等11個(gè)三個(gè)指標(biāo)。論文后面的的結(jié)構(gòu)包包括四部部分內(nèi)容容，我們們首先對(duì)對(duì)公司治治理評(píng)價(jià)價(jià)特別是是南開治治理指數(shù)數(shù)作一簡(jiǎn)簡(jiǎn)要的介介紹，隨隨后的兩兩部分分分別對(duì)公公司治理理與公司司績(jī)效和和股票收收益進(jìn)行行實(shí)證研研究，最最后是全全文的結(jié)結(jié)論。二、治理評(píng)評(píng)價(jià)與治治理指數(shù)數(shù)本文以南開開大學(xué)公公司治理理研究中中心對(duì)我我國(guó)滬、深深兩市上上市公司司20003-220055年的

23、治治理狀況況評(píng)價(jià)體體系來衡衡量公司司的治理理狀況，這這一指數(shù)數(shù)是國(guó)內(nèi)內(nèi)首個(gè)對(duì)對(duì)我國(guó)上上市公司司的治理理狀況進(jìn)進(jìn)行連續(xù)續(xù)性評(píng)價(jià)價(jià)的指標(biāo)標(biāo)體系。該該指數(shù)構(gòu)構(gòu)建了包包括6個(gè)個(gè)一級(jí)指指標(biāo)、220個(gè)二二級(jí)指標(biāo)標(biāo)、855個(gè)三級(jí)級(jí)指標(biāo)的的指標(biāo)體體系對(duì)公公司的公公司治理理狀況進(jìn)進(jìn)行評(píng)價(jià)價(jià)，最終終得出公公司的公公司治理理總指數(shù)數(shù)以及六六個(gè)分指指數(shù)(控股股股東行為為、董事事會(huì)、監(jiān)監(jiān)事會(huì)、經(jīng)經(jīng)理層、信信息披露露、利益益相關(guān)者者)。表1 南南開公司司治理指指數(shù)目標(biāo)層指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)則層指標(biāo)標(biāo)子因素層指標(biāo)說明中國(guó)上市公公司公司司治理指指數(shù)(CCCGIINK)控股股東行行為(SHG)上市公司獨(dú)獨(dú)立性 根據(jù)公司控控股股東東的行為為

24、特征及及中小股股東保護(hù)護(hù)狀況，對(duì)對(duì)股東的的權(quán)利、股股東大會(huì)會(huì)的規(guī)范范、控股股股東行行為規(guī)范范等的作作為評(píng)估估。上市公司關(guān)關(guān)聯(lián)交易易 中小股東權(quán)權(quán)益保護(hù)護(hù) 董事會(huì)治理理(DBG)董事會(huì)構(gòu)成成 從董事會(huì)高高效、高高質(zhì)運(yùn)作作的角度度，從保保障公司司科學(xué)決決策的目目標(biāo)出發(fā)發(fā)，以有有效的董董事會(huì)結(jié)結(jié)構(gòu)和運(yùn)運(yùn)作機(jī)制制為重點(diǎn)點(diǎn)，評(píng)價(jià)價(jià)上市公公司的董董事會(huì)。獨(dú)立董事制制度 董事會(huì)組織織結(jié)構(gòu) 董事會(huì)運(yùn)行行狀況 董事激勵(lì) 監(jiān)事會(huì)治理理(SBG)監(jiān)事會(huì)運(yùn)行行狀況 科學(xué)有效的的監(jiān)督機(jī)機(jī)制是實(shí)實(shí)現(xiàn)公司司治理目目標(biāo)的重重要保證證。以“有效監(jiān)監(jiān)督”為核心心，評(píng)價(jià)價(jià)監(jiān)事會(huì)會(huì)治理狀狀況。監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)構(gòu)與規(guī)模模 監(jiān)事勝任能能力 經(jīng)

25、理層治理理(MTG)經(jīng)理層任免免制度 科學(xué)的任免免機(jī)制和和執(zhí)行保保障機(jī)制制有利于于讓有能能力的經(jīng)經(jīng)理層做做出有利利于公司司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)發(fā)展的科科學(xué)決策策；合理理的激勵(lì)勵(lì)與約束束機(jī)制可可以促使使經(jīng)理層層積極地地通過自自身利益益的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)來最大大化利益益相關(guān)者者的利益益，防止止經(jīng)理層層的故意意侵害行行為。經(jīng)理層執(zhí)行行保障 經(jīng)理層激勵(lì)勵(lì)約束 信息披露(IDG)信息披露可可靠性 以增強(qiáng)公司司信息透透明度為為核心，對(duì)對(duì)中國(guó)上上市公司司信息披披露的全全面質(zhì)量量進(jìn)行評(píng)評(píng)價(jià)。信息披露相相關(guān)性 信息披露及及時(shí)性 利益相關(guān)者者治理(SDG)利益相關(guān)者者參與程程度 從利益相關(guān)關(guān)者參與與程度、公公司與各各利益相相關(guān)者和和諧等

26、方方面評(píng)價(jià)價(jià)公司的的利益相相關(guān)者治治理水平平。利益相關(guān)者者和諧程程度資料來源：南開大大學(xué)公司司治理研研究中心心數(shù)據(jù)庫庫三、 公司司治理與與公司價(jià)價(jià)值1.變量定定義為了檢驗(yàn)公公司治理理對(duì)公司司價(jià)值的的影響，我我們以學(xué)學(xué)界常用用的Toobinns Q值來衡量量公司的價(jià)價(jià)值，同同時(shí)為檢檢驗(yàn)結(jié)果果的穩(wěn)健健性，我我們還以以常用的的績(jī)效指指標(biāo)(%)為被被解釋變變量，以以南開大大學(xué)公司司治理指指數(shù)為主主要解釋釋變量，加加入公司司規(guī)模(總總資產(chǎn)的的自然對(duì)對(duì)數(shù),)、資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率()、資產(chǎn)產(chǎn)增產(chǎn)率率()、融資資需求(資產(chǎn)增增長(zhǎng)率與與留存收收益率之之差, )、破產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)(當(dāng)當(dāng)年利息息支出與與主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入入之比,

27、 )、最最終控制制人性質(zhì)質(zhì)(若國(guó)有有為1，否否則為00, )、系數(shù)數(shù)()以及外外部的經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展水平()、法律律環(huán)境()等控制制變量。其中經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展水水平以公公司所在在地當(dāng)年年GDPP占當(dāng)年年全國(guó)GGDP總總量的比比例表示示，同一一地區(qū)公公司該指指標(biāo)相同同，數(shù)據(jù)據(jù)來源于于中國(guó)國(guó)統(tǒng)計(jì)年年鑒；法律環(huán)環(huán)境則以以公司所所在地當(dāng)當(dāng)年律師師人數(shù)與與當(dāng)?shù)厝巳丝跀?shù)之之比(人人/萬人人)，同同一地區(qū)區(qū)公司該指指標(biāo)相同同，數(shù)據(jù)據(jù)來源于于中國(guó)國(guó)律師年年鑒為了數(shù)據(jù)的客觀性，我們沒有采用樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場(chǎng)化以及法律環(huán)境指標(biāo)。此此外考慮慮到年份份的可能能影響，我我們還在在模型中中加入了了年份虛虛擬變量量進(jìn)行控控

28、制。為了數(shù)據(jù)的客觀性，我們沒有采用樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場(chǎng)化以及法律環(huán)境指標(biāo)。需要說明的的是，本本文的QQ采用KKapllan andd Ziingaaless(19997)的方法法進(jìn)行計(jì)計(jì)算，即即Tobbins QQ=市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值/重置成成本=(資產(chǎn)的的賬面價(jià)價(jià)值+普普通股的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值-普普通股的的賬面價(jià)價(jià)值-遞遞延稅)/資產(chǎn)產(chǎn)的賬面面價(jià)值，由由于我國(guó)國(guó)上市公公司既存存在流通通股又存存在非流流通股，所所以普通通股的市市場(chǎng)價(jià)值值就等于于流通股股和非流流通股的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值之和和，對(duì)于于非流通通股的價(jià)價(jià)格，我我們采用用了目前前國(guó)內(nèi)常常用的每每股凈資資產(chǎn)來計(jì)計(jì)算。最最終Q值值的計(jì)算算方法為為：Q

29、=資產(chǎn)產(chǎn)的賬面面價(jià)值+(流通通股數(shù)量量流通股股價(jià)格+非流通通股數(shù)量量每股凈凈資產(chǎn)) -普普通股賬賬面價(jià)值值-遞延延稅/資產(chǎn)產(chǎn)的賬面面價(jià)值，其其中流通通股價(jià)格格采用的的是年末末收盤價(jià)價(jià) 對(duì)于非流通股的價(jià)格， 對(duì)于非流通股的價(jià)格，根據(jù)Chen and Xiong(2002)的研究，中國(guó)上市公司的非流通股價(jià)格僅為流通股價(jià)格的20%-30%，因此我們也計(jì)算把非流通股的價(jià)格按流通股價(jià)格的30%時(shí)的Q值，使用這種方法計(jì)算出的Q值與本文采用的方法算得的Q值相關(guān)系數(shù)達(dá)到了98%，回歸結(jié)果也基本一致。在對(duì)相關(guān)變變量進(jìn)行行定義之之后，我我們?cè)O(shè)立立計(jì)量模模型來檢檢驗(yàn)公司司治理對(duì)對(duì)于公司司價(jià)值以以及績(jī)效效的影響響。具

30、體體模型如如下： 其中：表示示被解釋釋變量，包包括和； 表示示公司特特征變量量，包括括、； 表示外外部環(huán)境境變量，包包括、。2樣本的的統(tǒng)計(jì)分分析我們通過將將公司治治理指數(shù)數(shù)和CCCER相相關(guān)財(cái)務(wù)務(wù)、股票票收益數(shù)數(shù)據(jù)庫一一一對(duì)應(yīng)應(yīng)的方式式來選取取研究樣樣本，對(duì)對(duì)數(shù)據(jù)庫庫中缺失失的變量量，我們們還通過過查閱公公司年報(bào)報(bào)的方式式盡量加加以彌補(bǔ)補(bǔ)。在樣樣本選取取方面，我我們首先先剔除了了含B股股或H股股以及金金融保險(xiǎn)險(xiǎn)類的上上市公司司，獲得得了20003年年9699家、220044年9776家、220055年9777家、33年共計(jì)計(jì)29222個(gè)有有效樣本本；考慮慮到分組組檢驗(yàn)的的需要，我我們從中中提取

31、了了在3年年中公司司治理指指數(shù)與其其他變量量都一一一對(duì)應(yīng)的的樣本，最最終獲得得每年9913家家、3年年共計(jì)227399個(gè)樣本本的平衡衡面板數(shù)數(shù)據(jù)。而而在論文文后半部部分公司司治理與與股票收收益關(guān)系系的研究究中，為為了結(jié)果果的廣泛泛性，我我們的樣樣本則包包含了所所有的可可獲得數(shù)數(shù)據(jù)。樣樣本中治治理指數(shù)數(shù)來源于于南開大大學(xué)公司司治理數(shù)數(shù)據(jù)庫、其其余的財(cái)財(cái)務(wù)以及及股價(jià)等等數(shù)據(jù)均均來自CCCERR相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)庫。獲得了相關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)之之后，我我們首先先對(duì)公司司治理指指數(shù)的年年度變化化情況進(jìn)進(jìn)行了分分析，然然后對(duì)模模型中所所有的變變量進(jìn)行行了總體體以及分分組統(tǒng)計(jì)計(jì)。我們們的統(tǒng)計(jì)計(jì)分析包包括治理理指數(shù)、治治理指

32、數(shù)數(shù)與公司司價(jià)值的的分組統(tǒng)統(tǒng)計(jì)和三三年間的的變化效效果三部部分，我我們還提提取了在在樣本33年中QQ值逐年年上升以以及ROOA逐年年上升的的樣本，并并對(duì)它們們的統(tǒng)計(jì)計(jì)特征作作了對(duì)比比。限于于篇幅，我我們只報(bào)報(bào)告Q值值和公司司治理指指數(shù)的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)特征征。圖1 公公司治理理指數(shù)的的年度變變化情況況注：T代表表公司治理理總指數(shù)，SS、B、MM、C、II、STT分別代代表控股股股東行行為、董董事會(huì)、監(jiān)監(jiān)事會(huì)、經(jīng)經(jīng)理層、信信息披露露和利益益相關(guān)者者治理指指數(shù)。圖1顯示公公司治理理總指數(shù)數(shù)在3年年間逐年年上升，這這表明我我國(guó)上市市公司的的治理狀狀況在樣樣本期間間逐步改改善；在在各個(gè)分分指數(shù)之之中，信信息披露

33、露治理指指數(shù)的均均值最大大，而監(jiān)監(jiān)事會(huì)和和利益相相關(guān)者治治理指數(shù)數(shù)則相對(duì)對(duì)較小，這這反映出出我國(guó)上上市公司司在監(jiān)事事會(huì)和利利益相關(guān)關(guān)者的治治理方面面可能存存在諸多多不完善善之處；從各個(gè)個(gè)分指數(shù)數(shù)的變化化來看，董董事會(huì)、經(jīng)經(jīng)理層以以及信息息披露治治理指數(shù)數(shù)表現(xiàn)出出與總指指數(shù)相同同的變化化趨勢(shì)，盡盡管信息息披露指指數(shù)的增增加并不不顯著；控股股股東行為為以及利利益相關(guān)關(guān)者治理理指數(shù)都都是先增增后減，不不同的是是控股股股東行為為治理總總體是減減少而利利益相關(guān)關(guān)者治理理是增加加；監(jiān)事事會(huì)治理理指數(shù)則則表現(xiàn)出出與眾不不同的變變化特征征，其在在20004年有有較大的的增加，220055年卻有有所回落落，但還

34、還是略高高于20003年年的治理理指數(shù)。表2 變變量的總總體和分分組統(tǒng)計(jì)計(jì)項(xiàng)目樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值總體樣本27391.36880.956617.03380.525555.30004.973374.311241.8990區(qū)域東部15241.42771.084417.03380.653355.47744.988873.800041.8990中部6061.28330.860014.27760.525555.06625.027774.311243.1002西部6091.30770.64888.81110.707755.10014.874472.211741.9551Q值以

35、及RROA的的逐年增增加Q值逐年增增加2101.27880.49004.60110.737754.84435.263370.533043.9114ROA逐年年增加4141.41990.85998.81110.878855.74464.863372.211741.8990注：區(qū)域的的劃分按按照目前前的常用用劃分方方法，東東部包括括：京、津津、冀、遼遼、滬、蘇蘇、浙、閩閩、粵、魯魯、瓊；中部包包括：晉晉、吉、黑黑、皖、贛贛、豫、鄂鄂、湘；西部包包括：川川、桂、貴貴、滇、蒙蒙、陜、甘甘、寧、青青、新、渝渝、藏。從總體來看看，全體體樣本的的Q值平平均為11.3668，最最大為117.0038，最最小只

36、有有0.5525，而而治理指指數(shù)均值值為555.3000，最最大最小小值分別別為744.3112和441.889，QQ值和治治理指數(shù)數(shù)在樣本本公司間間的差異異都較大大，由于于治理指指數(shù)總分分為1000，這這表明我我國(guó)公司司的公司司治理狀狀況總體體上處于于較低的的水平。值值得注意意的是，結(jié)結(jié)合各個(gè)個(gè)分組的的統(tǒng)計(jì)可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)樣本公公司中QQ的最大大值出現(xiàn)現(xiàn)在東部部公司中中，最小小值則出出現(xiàn)在中中部公司司中，且且二者所所在公司司的Q值值以及RROA都都未表現(xiàn)現(xiàn)出逐年年上升的的趨勢(shì)；治理指指數(shù)的最最大值出出現(xiàn)在中中部公司司中，最最小值則則出現(xiàn)在在東部公公司，且且最小值值所在公公司的績(jī)績(jī)效水平平呈逐年年

37、上升的的態(tài)勢(shì)。從各個(gè)分組組統(tǒng)計(jì)情情況來看看，不同同區(qū)域之之間也存存在較大大差異，東東部公司司的Q值值以及治治理指數(shù)數(shù)要顯著著的大于于中部和和西部，而而西部公公司卻在在這兩個(gè)個(gè)方面都都要強(qiáng)于于中部，這這反映出出公司治治理指數(shù)數(shù)與公司司的Q指指之間存存在一定定程度的的正相關(guān)關(guān)關(guān)系；盡管QQ值逐年年上升樣樣本公司司的平均均Q值要要小于總總體樣本本，但其其治理指指數(shù)也要要小于總總體，而而ROAA逐年上上升的樣樣本則相相反，對(duì)對(duì)比兩類類樣本也也在一定定程度上上說明高高治理指指數(shù)的樣樣本公司司具有高高的價(jià)值值。 圖2 隨隨指數(shù)分分布的QQ值以及及ROAA均值的的變化為了進(jìn)一步步考察公公司價(jià)值值隨公司司治理

38、狀狀況改善善的變化化情況，我我們還畫畫出了隨隨著治理理指數(shù)變變化的QQ值和RROA的的變化圖圖，圖2顯示隨著著治理指指數(shù)的上上升，RROA的的均值呈呈逐步上上升的趨趨勢(shì)，而而Q值盡管管在555與600之間時(shí)時(shí)略有下下降，但但總體趨趨勢(shì)還是是上升的的，特別別是當(dāng)治治理指數(shù)數(shù)達(dá)到770以上上時(shí)， Q值更是是有大幅幅度增加。上上述統(tǒng)計(jì)計(jì)結(jié)果總體體上支持持了公司司治理完完善會(huì)帶帶來公司司價(jià)值增增加的論論點(diǎn)。3治理效效果的總總體檢驗(yàn)驗(yàn)?zāi)壳皩?duì)于公公司治理理與公司司價(jià)值之之間關(guān)系系的研究究大多采采用截面面回歸模模型(如Blaack et al.,20002;Gommperrs eet aal.,20003等

39、)，這樣樣可能會(huì)會(huì)忽略非非觀測(cè)的的因素對(duì)回歸結(jié)結(jié)果的影影響，而而面板數(shù)數(shù)據(jù)則可可以通過過固定效效應(yīng)(FFE)或或是隨機(jī)機(jī)效應(yīng) (REE) 模型來控控制這種種影響。不論是是FE還還是 RRE都概概括了非非觀測(cè)的的、不隨隨時(shí)間變變化但影影響被解解釋變量量的因素素，區(qū)別在在于FEE假定非非觀測(cè)的的因素與與模型中中可觀測(cè)測(cè)的解釋釋變量存存在相關(guān)關(guān)關(guān)系，而而RE則則假定不不相關(guān)。到底是采用FE還是RE，我們可以通過檢驗(yàn)來加以判別。為了準(zhǔn)確考察公司治理與價(jià)值之間的關(guān)系，我們分別對(duì)采用面板數(shù)據(jù)的普通最小二乘法(OLS)、截面FE模型以及RE模型的結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比分析 在進(jìn)行回歸分析之前，我們 在進(jìn)行回歸分析之

40、前，我們考察了各個(gè)解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.2以下，且在1%的水平下基本都不顯著，此外每個(gè)變量的方差膨脹因子VIF值都在2以下，因而可以認(rèn)為模型中基本不存在多重共線性問題。從表3的回回歸結(jié)果果來看，檢驗(yàn)的的結(jié)果表表明FEE模型要要優(yōu)于OOLS，而檢驗(yàn)則表明FE模型也要優(yōu)于RE模型，因此本文的結(jié)果以FE模型為準(zhǔn)，同時(shí)考慮到截面間可能存在異方差，我們采用截面加權(quán)的可行的廣義最小二乘法(FGLS)方法進(jìn)行回歸。在固定效應(yīng)方程中，治理指數(shù)都表現(xiàn)出與Q和ROA顯著的正相關(guān)性，這與目前大多數(shù)的實(shí)證結(jié)果相一致，表明好的公司治理會(huì)顯著提高公司價(jià)值，這從一個(gè)方面反映出公

41、司治理的有效性。從回歸系數(shù)來看，治理指數(shù)每上升1，公司的Q值會(huì)增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，這一數(shù)值要顯著的小于Gompers et al.(2003)的4.3%、Bebchuk et al.(2005)的4.4%以及Chhaochharia and Laeven(2008)的3.0%，這一結(jié)果可能的原因是他們所使用的公司治理指數(shù)都是挑選若干治理?xiàng)l款進(jìn)行構(gòu)建，其基數(shù)較小，而本文使用的公司治理指數(shù)則是在更廣泛的基礎(chǔ)上構(gòu)建，基數(shù)較大，因而公司治理指數(shù)單位變化所帶來公司價(jià)值增加就會(huì)相應(yīng)的較小。其它公司特特征變量量中，公公司規(guī)模模和市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表表現(xiàn)出與與Q值顯顯著負(fù)相相關(guān)關(guān)系系，而資資產(chǎn)負(fù)債債率和資資產(chǎn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率

42、的增增加則會(huì)會(huì)顯著提提高公司司價(jià)值，但破產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、融融資需求求以及最最終控制制人是否否國(guó)有并并不會(huì)顯顯著的影影響其價(jià)價(jià)值；盡盡管外部部的經(jīng)濟(jì)濟(jì)和法律律水平指指標(biāo)在OOLS以以及隨機(jī)機(jī)效應(yīng)模模型中都都與Q值值表現(xiàn)出出顯著的的正相關(guān)關(guān)，但他他們?cè)诠坦潭ㄐ?yīng)應(yīng)模型中中卻在110%的的顯著水水平下都都表現(xiàn)出出與Q值值顯著的的負(fù)相關(guān)關(guān)性，這這表明外外在的經(jīng)經(jīng)濟(jì)和法法律環(huán)境境可能會(huì)會(huì)對(duì)公司司的價(jià)值值起到一一定的負(fù)負(fù)面作用用。表3 總總指數(shù)的回回歸結(jié)果果變量OLSFE(FGGLS)REOLSFE(FGGLS)RE9.5399(0.0000)17.0662(0.0000)12.0995(0.0000)-26.

43、6665(0.0000)-29.8809(0.0000)-26.6665(0.0000)0.0011(0.6779)0.0044(0.0000)0.0011(0.6337)0.2133(0.0000)0.1300(0.0000)0.2133(0.0000)-0.8661(0.0000)-1.6992(0.0000)-1.1556(0.0000)2.7355(0.0000)3.2266(0.0000)2.7355(0.0000)0.3766(0.0000)0.4000(0.0000)0.3755(0.0000)-8.7118(0.0000)-9.2778(0.0000)-8.7118(0.000

44、0)-0.3110(0.0000)-0.0996(0.0000)-0.2339(0.0000)-5.0334(0.0000)-3.7114(0.0000)-5.0330(0.0000)0.0477(0.3221)-0.0333(0.1115)0.0300(0.4553)-3.1118(0.0000)-2.7111(0.0000)-3.0008(0.0000)0.0011(0.8339)-0.0001(0.6445)-0.0001(0.9883)-0.0003(0.9222)0.0366(0.1661)-0.0003(0.9222)0.0733(0.0339)0.0022(0.7997)0.05

45、77(0.0771)0.9799(0.0007)0.8366(0.0000)0.9799(0.0007)0.0311(0.5229)0.1533(0.0000)0.0877(0.0335)7.0299(0.0000)5.6399(0.0000)7.0299(0.0000)0.0111(0.0336)-0.0114(0.0667)0.0111(0.0442)-0.0447(0.3779)0.3022(0.0000)-0.0447(0.3778)0.0511(0.0000)-0.0667(0.0000)0.0544(0.0000)0.1311(0.1330)0.5277(0.0002)0.1311

46、(0.1229)控制控制-控制控制-29.1771(0.0000)6.7522(0.0000)720.2225(0.0000)19.2776(0.0337)0.26110.95000.34000.40550.87330.405581.6111(0.0000)57.1339(0.0000)118.5558(0.0000)156.3386(0.0000)21.3998(0.0000)156.3385(0.0000)注：括號(hào)中中數(shù)字為為 p值值，本文文的顯著著性以110%為為準(zhǔn)，下下表同。以公司績(jī)效效為被解解釋變量量的回歸歸結(jié)果與與前者存存在較大大差異，公司規(guī)模以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率的增加會(huì)顯著提高公司績(jī)效

47、水平，但資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加卻會(huì)顯著降低公司的盈利水平，國(guó)有上市公司也比非國(guó)有上市公司擁有較高的ROA水平；與以價(jià)值為被解釋變量的回歸結(jié)果相反的是，兩個(gè)外部環(huán)境指標(biāo)都表現(xiàn)出與ROA顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明外在的經(jīng)濟(jì)和法律水平雖然可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但卻會(huì)顯著提高公司的盈利水平。4治理效效果的地地區(qū)差異異在考察了整整體樣本本公司治治理與公公司價(jià)值值之間的的關(guān)系后后，為了了進(jìn)一步步考察公公司治理理效果的的地區(qū)差差異，我我們將整整個(gè)樣本本按區(qū)域域進(jìn)行分分組回歸歸。限于篇篇幅，在在分組回回歸中，我我們并沒沒有提供供OLSS以及RRE的回回歸，但但提供了了相關(guān)檢驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)果果

48、。從表4的回回歸結(jié)果果來看，各個(gè)地區(qū)樣本表現(xiàn)出了與總體基本一致的結(jié)果，公司治理指數(shù)與其價(jià)值以及績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，治理指數(shù)每增加1，東部和西部公司的價(jià)值就會(huì)增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，而中部公司的價(jià)值只會(huì)增加0.2個(gè)百分點(diǎn)，這可能與中部公司的治理指數(shù)平均較小有關(guān)；ROA方面，公司治理指數(shù)每增加1，東、中、西部地區(qū)公司的分別會(huì)提高0.1%、0.134%以及0.188%，地區(qū)間的差異不大。在公司特征征變量方方面，從從以Q為為被解釋釋變量的的回歸結(jié)結(jié)果來看看，地區(qū)區(qū)間的差差異較大大。三個(gè)個(gè)地區(qū)公公司資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率的提高高都會(huì)顯顯著增加加公司的的價(jià)值，規(guī)規(guī)模以及及市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)都與與公司價(jià)價(jià)值呈現(xiàn)現(xiàn)負(fù)相

49、關(guān)關(guān)關(guān)系。存存在差異異的是，破破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的增加加不會(huì)顯顯著影響響東部和和西部公公司的價(jià)價(jià)值，但但卻會(huì)降降低中部部公司的的價(jià)值；東部和和中部公公司融資資需求的的增加并并不會(huì)帶帶來公司司價(jià)值的的顯著變變化，但但卻會(huì)降降低西部部公司的的價(jià)值，盡盡管從系系數(shù)上來來看這種種影響較較??；資資產(chǎn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率的提提高也只只會(huì)增加加?xùn)|部公公司的價(jià)價(jià)值而不不會(huì)對(duì)中中、西部部公司價(jià)價(jià)值有顯顯著影響響；東部部地區(qū)的的非國(guó)有有公司相相比國(guó)有有公司擁擁有較高高的價(jià)值值，而中中部則相相反，但但對(duì)于西西部公司司而言，國(guó)國(guó)有非國(guó)國(guó)有公司司的價(jià)值值之間并并不存在在顯著差差異；兩兩個(gè)外部部環(huán)境變變量的系系數(shù)及顯顯著性表表明外在在的經(jīng)濟(jì)

50、濟(jì)發(fā)展水水平會(huì)對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值產(chǎn)生生一定的的負(fù)面影影響，法法律環(huán)境境對(duì)東部部和西部部公司的的價(jià)值也也會(huì)有一一定的阻阻礙作用用，但卻卻會(huì)對(duì)中中部公司司產(chǎn)生積積極的推推動(dòng)作用用。表4 不不同地區(qū)區(qū)的回歸歸分析變量東部中部西部18.9666(0.0000)-34.8841(0.0000)16.8442(0.0000)-26.4485(0.0000)11.4669(0.0000)-26.0030(0.0000)0.0055(0.0000)0.1000(0.0000)0.0022(0.0777)0.1344(0.0000)0.0055(0.0000)0.1888(0.0000)-1.9114(0.0000

51、)4.2377(0.0000)-1.6776(0.0000)2.9166(0.0000)-1.1222(0.0000)2.4444(0.0000)0.3822(0.0000)-10.2286(0.0000)0.3999(0.0000)-10.9987(0.0000)0.5611(0.0000)-2.3554(0.0000)-0.0334(0.0001)-3.9996(0.0000)-0.1669(0.0000)-2.4336(0.0000)-0.1117(0.0000)-4.6337(0.0000)-0.0447(0.1330)-2.2552(0.0000)-0.4229(0.0001)-9.

52、1774(0.0000)-0.0447(0.1555)-17.9964(0.0000)0.0033(0.2116)0.0777(0.0000)-0.0004(0.1112)0.1177(0.0003)-0.0001(0.0004)-0.0660(0.2000)-0.0227(0.0118)0.6811(0.0000)0.0977(0.0000)0.7588(0.0000)0.0011(0.8998)0.5255(0.0000)0.2277(0.0000)4.7355(0.0000)0.0011(0.9775)5.0755(0.0000)-0.0001(0.9446)9.9255(0.0000)

53、-0.0002(0.0666)-0.2773(0.0000)-0.0990(0.0001)1.7477(0.0000)-0.0335(0.0000)-0.3002(0.0110)-0.0222(0.0000)-0.3331(0.0000)0.5955(0.0000)-4.7661(0.0000)-0.0445(0.0000)0.7355(0.0000)控制控制控制控制控制控制28.1117(0.0000)18.0226(0.0000)37.6009(0.0000)5.3844(0.0000)17.6777(0.0000)6.2544(0.0000)490.0077(0.0000)26.7330

54、(0.0002)81.3881(0.0000)16.2339(0.0883)134.0082(0.0000)22.2113(0.0114)0.94110.95660.97330.86770.94770.877747.9009(0.0000)215.2244(0.0000)102.3366(0.0000)19.5885(0.0000)51.5991(0.0000)21.1882(0.0000)1524606609對(duì)ROA的的影響方方面地區(qū)區(qū)間差異異較小，對(duì)對(duì)ROAA有顯著著推動(dòng)作作用的因因素主要要有公司司規(guī)模及及資產(chǎn)增增長(zhǎng)率，國(guó)國(guó)有公司司相比非非國(guó)有公公司有更更高的績(jī)績(jī)效水平平，與其其呈顯著著負(fù)

55、相關(guān)關(guān)的因素素有資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率、市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以以及破產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。存存在差異異的是，東東、西部部公司融資資需求的的增加會(huì)會(huì)顯著提提高其ROAA水平，但但對(duì)西部部公司而言言則無顯著影影響；對(duì)對(duì)東、西西部公司司來說，外外在的經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展水平與與ROAA呈顯著著負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，但但中部公公司則相相反；東東、中部部公司所處處的法律律環(huán)境會(huì)會(huì)對(duì)ROOA產(chǎn)生生顯著的的負(fù)面影影響，但但在西部部，外在的的法律環(huán)環(huán)境越完完善，RROA會(huì)會(huì)越高。5公司價(jià)價(jià)值增加加的治理理原因以上對(duì)于總總體以及及分地區(qū)區(qū)樣本的的回歸結(jié)結(jié)果已經(jīng)經(jīng)表明公公司治理理的完善善確實(shí)會(huì)會(huì)帶來公公司價(jià)值值的提高高，那么么反過來來，公司司價(jià)值的的提高是是

56、否部分分是因?yàn)闉楣局卫砝頎顩r完完善帶來來的呢？為此我我們從總總體樣本本中挑選選了在三三年間公公司的QQ值和RROA逐逐年上升升的樣本本，通過過計(jì)量回歸歸方法分析析其上升升的影響響因素。由于我我們已收收集了所所有Q逐逐年上升升以及RROA逐逐年上升升的樣本本，因此模模型適合合用FEE模型進(jìn)進(jìn)行估計(jì)計(jì)，檢驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)果果也支持持這一結(jié)結(jié)論，同同時(shí)考慮慮到截面面異方差差的影響響，我們們采用FFGLSS方法對(duì)對(duì)方程進(jìn)進(jìn)行估計(jì)計(jì)。表5 兩組組特殊樣本本的回歸歸分析變量逐年上升逐年上升4.5977(0.0000)-42.6629(0.0000)15.7665(0.0000)-31.3311(0.0000)0

57、.0044(0.0665)0.4155(0.0000)0.0055(0.0000)0.0588(0.0117)-0.4990(0.0000)2.8755(0.0229)-1.6000(0.0000)0.1522(0.0227)0.9599(0.0000)-12.4416(0.0000)0.6866(0.0000)-1.1116(0.0003)-0.2339(0.0000)-11.1130(0.0000)-0.0223(0.2441)0.0499(0.5662)0.0066(0.4332)-1.8776(0.0000)1.6011(0.0000)-24.7723(0.0000)0.0011(0.

58、9662)0.1522(0.0002)-0.0001(0.6115)-0.5442(0.0000)-0.0330(0.0338)9.1344(0.0000)0.0788(0.0000)2.3999(0.0000)0.0644(0.1552)6.0611(0.0000)-0.0773(0.0001)1.4199(0.0000)0.0122(0.7225)1.0211(0.2559)0.0122(0.3336)-0.3225(0.1116)0.1833(0.0009)0.0333(0.9889)-0.0999(0.0003)1.4377(0.0000)控制控制控制控制4.1622(0.0000)2

59、.8444(0.0000)30.0990(0.0000)9.3166(0.0000)0.97990.98770.97660.9888834.7782(0.0000)199.4452(0.0000)113.6622(0.0000)222.5558(0.0000)210414 從表5第22和第55兩列的的回歸結(jié)結(jié)果可以以看出，對(duì)于公司價(jià)值逐年上升的樣本，治理指數(shù)也都表現(xiàn)出與價(jià)值顯著的正相關(guān)性，這表明公司價(jià)值的提高一部分確實(shí)是由于公司治理的完善而引致的，這也從另外一個(gè)方向上證實(shí)了公司治理的有效性。其他控制變量的系數(shù)以及顯著性與總體樣本回歸結(jié)果相差不大，其中，對(duì)公司價(jià)值的增加有顯著作用的是資產(chǎn)負(fù)債率增

60、加以及法律環(huán)境的完善，此外公司規(guī)模的減少、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率的降低也會(huì)帶來公司價(jià)值的顯著增加；而資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、資產(chǎn)增長(zhǎng)率的增加以及法律環(huán)境的完善都會(huì)對(duì)ROA有積極影響，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及融資需求同樣也會(huì)使得ROA有顯著提高。同時(shí)為了檢檢驗(yàn)公司司治理對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值發(fā)生生作用的的穩(wěn)健性性，我們們也分別別以Q上上升樣本本的ROOA以及及ROAA上升樣樣本的QQ值為被被解釋變變量進(jìn)行行了回歸歸分析。表中的第3和第4兩列說明，在兩組特殊的樣本中，公司治理指數(shù)表現(xiàn)出對(duì)Q以及ROA顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明公司治理對(duì)于公司價(jià)值的推動(dòng)作用具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。6影響公公司價(jià)值值的治理理機(jī)制盡管在