1、概要21、國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活躍度持續(xù)提升，助力醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新藥如何估值？3-4.5倍銷售峰值PS、科創(chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)估值方法解析3、本土CRO/CMO公司持續(xù)受益于外包需求增加、盈利模式創(chuàng)新4、有望登陸科創(chuàng)板的醫(yī)藥上市公司下屬參/控股企業(yè)解析5、已受理醫(yī)藥科創(chuàng)板公司全梳理投資要點3科創(chuàng)板推出的醫(yī)藥行業(yè)背景&意義：國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活躍度持續(xù)提升，助力中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級 背景：近年來創(chuàng)新藥審評和上市加速，納入醫(yī)保進(jìn)程加快，輔助用藥監(jiān)控/仿制藥帶量采購等政策也為創(chuàng)新藥支 付騰挪出空間；政策鼓勵醫(yī)藥器械創(chuàng)新，在研發(fā)、審評、生產(chǎn)和招標(biāo)采購等各方面給予支持。 意義：與主板、中小板相比，科

2、創(chuàng)板在諸多層面進(jìn)行了制度創(chuàng)新，放寬了對上市企業(yè)盈利的要求，與創(chuàng)新研發(fā) 周期長、投入大且早期無盈利的特點相適應(yīng)，為企業(yè)在除自有資金投入、PE/VC、海外二級市場融資等以外， 開辟出一條全新的融資路徑；同時也拓寬了生物醫(yī)藥PE/VC退出途徑，提高了投資回報率，有助于持續(xù)吸引后 續(xù)新增資金進(jìn)入創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，助力中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新升級轉(zhuǎn)型。 概況：截至目前，已有28家醫(yī)藥科創(chuàng)板受理，分布在醫(yī)療器械（15家）、藥品（10家）、CRO（3家），整體 符合創(chuàng)新型的政策導(dǎo)向。如何估值：創(chuàng)新藥3-4.5倍峰值銷售PS；醫(yī)療器械參考同子行業(yè)公司，采用PE/PS等指標(biāo) 創(chuàng)新藥估值：采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)，經(jīng)過一系列假設(shè)

3、，結(jié)論：當(dāng)年獲批銷售的創(chuàng)新藥估值在3-4.5倍峰值銷售PS，其 中：me too 3倍，me better 3.8倍，me best/first in class 4.5倍PS。創(chuàng)新藥上市后前面10年貢獻(xiàn)了大部分估值， 以本文所討論的案例，前10年貢獻(xiàn)了75.5 ，前15年貢獻(xiàn)了95。同時我們測算了尚未獲批銷售的不同類型、不 同階段的創(chuàng)新藥估值，即新增考慮獲批概率、時間成本。 醫(yī)療器械估值：醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域眾多，景氣度差異較大，A股對于景氣度高、增速快的子行業(yè)的公司給予較高估值，增速慢的子行業(yè)等估值處于折價狀態(tài)。同一子行業(yè)內(nèi)，研發(fā)能力強，產(chǎn)品線豐富的公司具有估值溢價。 預(yù)計科創(chuàng)板醫(yī)療器械公司上

4、市后估值也將分化，研發(fā)能力出眾、具有稀缺性的公司也會呈現(xiàn)出估值溢價。對于 科創(chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)，建議參考同子行業(yè)公司，采用PE/PS等指標(biāo)進(jìn)行估值。對于具有一定利潤規(guī)模的公司，可以采用PE估值。對于處于快速成長期，有一定收入規(guī)模，但由于費用（市場拓展、研發(fā)等）支出較大導(dǎo)致利 潤基數(shù)小或不穩(wěn)定的公司，可以采用PS估值。投資要點4A股建議關(guān)注三類公司 本土CRO/CMO持續(xù)受益于外包需求增加、盈利模式創(chuàng)新：CRO/CMO市場規(guī)模由醫(yī)藥研發(fā)投入和滲透率兩方面 決定?？苿?chuàng)板的設(shè)立，融資和退出渠道更加順暢，本土CRO/CMO企業(yè)將率先受益。近年來CRO/CMO企業(yè)憑借 自身對創(chuàng)新藥研發(fā)的深入理解和前沿科技

5、動態(tài)的把握，開始利用風(fēng)險基金或服務(wù)換股權(quán)模式（SPE）對初創(chuàng)型 企業(yè)進(jìn)行投資，投資收益將成為新的利潤增長點。 推薦：a.實現(xiàn)醫(yī)藥外包一體化布局，可提供全流程一體化服 務(wù)的綜合性龍頭：藥明康德、康龍化成；b.具有獨特優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域龍頭：泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥等。 科創(chuàng)板推出將帶動有參/控股子公司擬上市的醫(yī)藥公司迎來價值重估：A股醫(yī)藥上市公司研發(fā)型子公司往往缺乏 估值對標(biāo)，科創(chuàng)板的推出提供了估值參考，我們篩選出：研發(fā)型子公司估值占上市公司估值比例較大、上市公 司主業(yè)穩(wěn)健增長、估值與所在細(xì)分行業(yè)相比溢價率水平不高或處于負(fù)溢價狀態(tài)，有較大價值重估空間的上市公 司：海正藥業(yè)、天士力、復(fù)星醫(yī)藥、億帆醫(yī)

6、藥、麗珠集團(tuán)、健康元、北陸藥業(yè)等。 自身業(yè)務(wù)類比于科創(chuàng)板相關(guān)上市公司，科創(chuàng)板相關(guān)上市公司帶動其估值提升：貝達(dá)藥業(yè)等。 科創(chuàng)板建議關(guān)注三類公司 創(chuàng)新藥：微芯生物、百奧泰、澤璟制藥、復(fù)旦張江。 醫(yī)療器械：南微醫(yī)學(xué)、心脈醫(yī)療、安翰科技、佰仁醫(yī)療、普門科技、浩歐博、昊海生科、華熙生物。CRO：成都先導(dǎo)、美迪西。 風(fēng)險提示：參/控股子公司未能上市；大產(chǎn)品研發(fā)失敗；產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期等。證券簡稱業(yè)務(wù)類型受理日期審核狀態(tài)上市標(biāo)準(zhǔn)擬募集資金(億元)安翰科技醫(yī)療器械2019-03-22已回復(fù)(第二次)上市標(biāo)準(zhǔn)一12.00微芯生物創(chuàng)新藥2019-03-27證監(jiān)會注冊上市標(biāo)準(zhǔn)一8.04特寶生物生物藥2019-03-2

7、7已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)四6.08貝斯達(dá)醫(yī)療設(shè)備2019-03-27已回復(fù)(第三次)上市標(biāo)準(zhǔn)一3.38賽諾醫(yī)療醫(yī)療器械2019-03-29已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)二2.67苑東生物高端仿制藥2019-04-03已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)一11.13南微醫(yī)學(xué)醫(yī)療器械2019-04-03已發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)一8.94美迪西CRO2019-04-03已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)一3.47熱景生物POCT2019-04-04已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)一2.88博瑞醫(yī)藥高端仿制藥2019-04-08已回復(fù)(第二次)上市標(biāo)準(zhǔn)一3.60華熙生物生物醫(yī)用材料2019-04-10已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)一31.54心脈醫(yī)療

8、醫(yī)療器械2019-04-11已發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)一6.51諾康達(dá)CRO2019-04-12已回復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)一4.37佰仁醫(yī)療醫(yī)療器械2019-04-15已回復(fù)(第四次)上市標(biāo)準(zhǔn)一4.52普門科技醫(yī)療器械2019-04-16已回復(fù)(第二次)上市標(biāo)準(zhǔn)一6.32昊海生科生物醫(yī)用材料2019-04-18已審核通過上市標(biāo)準(zhǔn)一14.84浩歐博POCT2019-04-19已回復(fù)(第二次)上市標(biāo)準(zhǔn)一6.19碩世生物POCT2019-04-22已回復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)一4.03祥生醫(yī)療醫(yī)療器械2019-04-30已回復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)一9.53東方基因POCT2019-05-09已回復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)一5.62賽倫生物生物藥2019-05-09

9、已問詢上市標(biāo)準(zhǔn)一4.00復(fù)旦張江創(chuàng)新藥2019-05-13已問詢上市標(biāo)準(zhǔn)一6.50澤璟制藥創(chuàng)新藥2019-06-10已問詢上市標(biāo)準(zhǔn)五23.84吉貝爾仿制藥2019-06-25已受理上市標(biāo)準(zhǔn)一6.90三友醫(yī)療醫(yī)療器械2019-06-26已受理上市標(biāo)準(zhǔn)一6.00南新制藥仿制藥2019-06-26已受理上市標(biāo)準(zhǔn)一6.70百奧泰生物藥2019-07-08已受理上市標(biāo)準(zhǔn)五20.00成都先導(dǎo)CRO2019-07-09已受理上市標(biāo)準(zhǔn)一6.60醫(yī)藥科創(chuàng)板已受理公司審核狀態(tài)國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活躍度持續(xù)提升，科創(chuàng)板推出正當(dāng)其時6資料來源：CDE，太平洋證券研究院資料來源：NMPA，太平洋證券研究院資料來源：IQVI

10、A，太平洋證券研究院（統(tǒng)計范圍為100張床位醫(yī)院）藥品審評/上市加速：解決注冊申請擠壓，提高審批審評速度；臨床試驗申請由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)槟驹S可制；建立優(yōu)先審評/MAH制度；接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)；以II期臨床數(shù)據(jù)有條件批準(zhǔn)上市。醫(yī)保支持：建立國家藥品談判制度，醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保進(jìn)程加快，放量提速。加強對輔助用藥使用的監(jiān)測和限制，通過帶量采購使仿制藥大幅降價，為創(chuàng)新藥醫(yī)保支付騰挪出空間。創(chuàng)新藥研發(fā)熱度不斷提升：2018年化學(xué)創(chuàng)新藥注冊申請（IND+NDA)數(shù)量為157個，為2014年的2.4倍。2018年受理1類生物 制品創(chuàng)新藥注冊申請（IND+NDA) 106個，比2017年增加62

11、。創(chuàng)新藥獲批加速，2018年NMPA共批準(zhǔn)58個創(chuàng)新藥，其中進(jìn) 口品種43個，國產(chǎn)品種14個，新藥獲批數(shù)量持續(xù)保持在高位。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2017年創(chuàng)新藥占我國藥品銷售額比例約為5，考慮到該統(tǒng)計未納入大量基層醫(yī)療機構(gòu)，實際比例將會更低，而美國和日本專利藥銷售額比例分別為77和56，中國創(chuàng)新藥銷售額比例有巨大提升空間。在諸多利好促進(jìn)下， 我們預(yù)計 到2023年，中國專利藥銷售額占比有望達(dá)到30，到2028年，有望達(dá)到50，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)有望迎來爆發(fā)性增長。圖： 近年來國產(chǎn)1類化學(xué)創(chuàng)新藥申報情況（按品種計）圖： 近年來國內(nèi)創(chuàng)新藥獲批情況圖：2017年各類型藥品支出比例創(chuàng)新藥迎來爆發(fā)性增長創(chuàng)新醫(yī)

12、療器械政策利好頻出，研發(fā)活躍度快速提升時間文件機構(gòu)內(nèi)容2014年2月創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序（試行）CFDA 針對具有我國發(fā)明專利、技術(shù)上具有國內(nèi)首創(chuàng)、國際領(lǐng)先水平， 并且具有顯著臨床應(yīng)用價值的醫(yī)療器械設(shè)置特別審批通道。2015年5月中國制造2025國務(wù)院提高醫(yī)療器械的創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，重點發(fā)展影像設(shè)備、醫(yī)用機器人等高性能診療設(shè)備，全降解血管支架等高值醫(yī)用耗 材等醫(yī)療產(chǎn)品。2015年8月關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度 的意見國務(wù)院鼓勵醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新，將擁有產(chǎn)品核心技術(shù)發(fā)明專利、具有重大臨床價值的創(chuàng)新醫(yī)療器械注冊申請，列入特別審評審批范 圍，予以優(yōu)先辦理。2016年6月“十三五”醫(yī)療器械

13、科技創(chuàng)新專項規(guī)劃科技部加速醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)整體向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的轉(zhuǎn)型，完善醫(yī)療器械 研發(fā)創(chuàng)新鏈條。推出一批基于國產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品的應(yīng)用解 決方案。擴大國產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品的市場占有率。2016年10月醫(yī)療器械優(yōu)先審批程序市場監(jiān)督 管理局對列入國家科技重大專項或國家重點研發(fā)計劃的醫(yī)療器械和臨 床急需的醫(yī)療器械可獲得優(yōu)先審批2016年12月十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃國務(wù)院推動企業(yè)提高創(chuàng)新和研發(fā)能力。實現(xiàn)藥品醫(yī)療器械質(zhì)量達(dá)到或 接近國際先進(jìn)水平。2017年5月關(guān)于鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新加快新藥醫(yī)療器械上市審評審批的相關(guān)政策（征求意見稿）CFDA加快臨床急需藥品醫(yī)療器械審評審批、支持罕見病治療藥物和醫(yī)

14、療器械研發(fā)、完善藥品醫(yī)療器械審評制度。2017年10月關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品 醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見國務(wù)院文件從改革臨床管理、加快審評審批等六個方面提出指導(dǎo)意見 以促進(jìn)藥品醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新。2017年11月接受醫(yī)療器械境外臨床試驗數(shù)據(jù)技術(shù) 指導(dǎo)原則CFDA加強醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊工作的管理，進(jìn)一步提高注冊審查質(zhì)量 鼓勵醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新。2017年11月增強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）發(fā)改委加快高端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用，重點支持PET-MRI、超聲內(nèi) 窺鏡、手術(shù)機器人、全實驗室自動化檢驗分析流水線（TLA） 等創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化。2018年4月關(guān)于促進(jìn)首

15、臺（套）重大技術(shù)裝備示 范應(yīng)用的意見發(fā)改委等8大部委共有 32 類醫(yī)療器械被列入工信部的首臺（套）重大技術(shù)裝 備推廣應(yīng)用指導(dǎo)目錄，在后續(xù)公立醫(yī)院招標(biāo)采購中能夠得到 配套政策支持。2018年8月深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2018年下半年重點工作任務(wù)國務(wù)院明確提出推進(jìn)醫(yī)療器械國產(chǎn)化，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用推廣。2018年11月創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序CFDA明確了關(guān)于創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序中有關(guān)專利方面的要求 審查結(jié)果告知方式和內(nèi)容、企業(yè)溝通交流的方式等等。表：近年來關(guān)于創(chuàng)新醫(yī)療器械的利好政策資料來源：相關(guān)政府部門網(wǎng)站，太平洋證券研究院近年來創(chuàng)新醫(yī)療器械政策利好頻 出，涉及研發(fā)、審評、生產(chǎn)和招 標(biāo)采購等各個

16、方面。對于創(chuàng)新醫(yī)療器械的審評，設(shè)置 了特別審批程序，將擁有核心專 利權(quán)、主要工作原理或者作用機 理為國內(nèi)首創(chuàng)、產(chǎn)品性能或者安 全性與同類產(chǎn)品比較有根本性改 進(jìn)，技術(shù)上處于國際領(lǐng)先水平， 具有顯著的臨床應(yīng)用價值的醫(yī)療 納入特別審評程序，加快其審評 進(jìn)程。14-18年，CFDA分別確定17個、 30個、45個、64個和50個申請項 目進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通 道；15-18年分別批準(zhǔn)11個、10 個、12個和19個產(chǎn)品上市。截止 18年底，已有197個產(chǎn)品進(jìn)入創(chuàng) 新醫(yī)療器械特別審查通道，54個 產(chǎn)品獲得注冊。顯示出我國創(chuàng)新 醫(yī)療器械研發(fā)活躍度持續(xù)提升。圖：中國醫(yī)療健康行業(yè)融資情況資料來源：動脈網(wǎng)

17、，太平洋證券研究院表：醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域投融資情況資料來源：動脈網(wǎng)，太平洋證券研究院醫(yī)療健康行業(yè)融資額快速攀升： 2011年我國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資總額僅為29億元，2018年已增長至695億元，年復(fù)合增速高 達(dá)61；年投資案例數(shù)也有61個增長至695個。分領(lǐng)域來看，生物技術(shù)、醫(yī)藥、醫(yī)療信息化等領(lǐng)域融資額位居前列。2018年，藥品領(lǐng)域（下表黃色背景部分）融資額合計 為324億元，占全部融資額比例為39；醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域（下表綠色背景部分）融資額合計為414億元，占全部融資額比例為 50。20172018生物技術(shù)109.9111醫(yī)藥68.7213消費醫(yī)療23.258科技醫(yī)療20.347大健康18.825醫(yī)療金

18、融11.680醫(yī)護(hù)工具4.916康復(fù)護(hù)理4.31尋醫(yī)問藥3.939母嬰孕產(chǎn)3.24醫(yī)療支撐2.132醫(yī)療信息化72.254基層醫(yī)療59.658醫(yī)療設(shè)備24.854藥械銷售46.328流通渠道0.73醫(yī)療健康行業(yè)融資額快速提升目前國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)主體可分為兩類：1）大型醫(yī)藥企業(yè)，利用仿制藥等存量業(yè)務(wù) 的利潤提供現(xiàn)金流，支撐自身創(chuàng)新藥研發(fā)，代表為恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等；2）初 創(chuàng)型biotech公司，主要依靠一級市場融資 作為研發(fā)資金的主要來源，代表為信達(dá)生 物、君實生物等。2018年P(guān)E/VC對國內(nèi)藥 品領(lǐng)域行業(yè)的投資高達(dá)324億元，同比增 長81，有力支持了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)。圖： 創(chuàng)新藥研發(fā)流程和投

19、入創(chuàng)新藥研發(fā)周期長，投入大，需要多途徑融資資料來源： 藥明康德招股書，太平洋證券研究院創(chuàng) 新藥研發(fā)具有周期長、投入大且早期無盈利的特點， 一個創(chuàng)新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到最終上市往往需要8-10年時間，資金投入約 10億美元。而A股IPO標(biāo)準(zhǔn)較高，審核較嚴(yán)，有一定數(shù)額的盈利要求，因此初創(chuàng)型biotech公司無法利用國內(nèi)資本市場進(jìn)行融 資，只能選擇香港或海外市場。新三板掛牌雖然對盈利不做要求，但由于投資門檻較高，導(dǎo)致市場交易清淡，融資功能不 足。因此利用國內(nèi)二級市場來支持醫(yī)藥創(chuàng)新此前基本屬于空白。初創(chuàng)型biotech公司在藥品成功上市前往往會連續(xù)多年虧損 ，而A股對于連續(xù)虧損的企業(yè)也有強制退市的規(guī)定，成為

20、企業(yè)維持上市地位的一個障礙。資料來源：上交所，深交所，港交所，太平洋證券研究院主板、中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板港股生物技術(shù)公司上市資格依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營3年以上的股份有限公司1）預(yù)期最低市值不少于15億 港元（僅限生物醫(yī)藥公司； 2）擁有至少一種已通過概念 階段的核心產(chǎn)品 3）上市前最少六個月前得到 最少一名資深投資者提供相 當(dāng)數(shù)額的投資，且招股時仍 未撤回投資；4）具備 125營運資金，至 少在上市前兩年主要從事現(xiàn) 有業(yè)務(wù)；。盈利要求1）最近3個會計年度凈 利潤均為正數(shù)且累計超 過3000萬元人民幣，凈 利潤以扣除非經(jīng)常損益 前后較低者計算；2） 最近3個會計年度經(jīng)營 活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈 額不低于

21、5000萬元；或 最近3個會計年度營業(yè) 收入累計超過3億元；3 最近一期不存在未彌補 虧損。1）最近兩年連續(xù)盈利且凈 利潤累計不少于1000萬元； 或最近一年盈利，最近一年 營業(yè)收入不低于5000萬元； 凈利潤以扣除非經(jīng)常損益前 后較低者計算。預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民 幣 5000 萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入 不低于人民幣 1 億元；預(yù)計市值不低于人民幣 15 億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近 三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于 15； 3） 預(yù)計市值不低于人民幣 2

22、0 億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣 1 億元；預(yù)計市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元；預(yù)計市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空 間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構(gòu)一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè) 需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯 的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。主營業(yè)務(wù)最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)沒 有發(fā)生重大變化符合國家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保 護(hù)政策。發(fā)行人最近2年內(nèi) 業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材

23、料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算與主板、中小板相比，科創(chuàng)板在諸多層面進(jìn)行了制度創(chuàng)新。其中最大的變化是 在上市標(biāo)準(zhǔn)中放寬了對企業(yè)盈利要求?？苿?chuàng) 板上市設(shè)置了5套標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只需滿足其中1套標(biāo)準(zhǔn)即可，5套標(biāo)準(zhǔn)中僅有1套標(biāo)準(zhǔn)對利潤做出了明確要求。其他標(biāo)準(zhǔn)中，2- 4對市值、營業(yè)收入和現(xiàn)金流做出了明確要求，5僅對企業(yè)市值和新藥研發(fā)進(jìn)度做出了要求。與港股生物技術(shù)公司上市要求 相比，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更加多樣化。我們認(rèn)為科創(chuàng)板上市要求 可以滿足處于不同發(fā)展階段的生物醫(yī)藥企業(yè)的融資需求。對于無營業(yè)收入的初創(chuàng)型生物醫(yī)藥企業(yè) 可以5為標(biāo)準(zhǔn)，對于已有產(chǎn)品上市銷售

24、產(chǎn)生營業(yè)收入但后續(xù)仍需較高研發(fā)投入暫無盈利的企業(yè)可以選擇2-4作為標(biāo)準(zhǔn)?？?創(chuàng)板為企業(yè)在自有資金投入、PE/VC、海外二級市場融資等以外，為初創(chuàng)型醫(yī)藥企業(yè)開辟出一條全新的融資路徑。表：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、港股和科創(chuàng)板上市條件對比科創(chuàng)板為初創(chuàng)型醫(yī)藥企業(yè)開辟出一條全新的融資路徑種子/天使輪A/A+B/B+C/C+D輪及以上戰(zhàn)略投資其他總計醫(yī)藥1235209310493生物技術(shù)144518701412110醫(yī)療金融04100005消費醫(yī)療12127246245基層醫(yī)療2188207239醫(yī)療信息化103612349781醫(yī)療器械19623161913141科技醫(yī)療12248500049尋醫(yī)問診07

25、2010010醫(yī)療支撐266215325藥械銷售234013013大健護(hù)工具151110110母嬰健康251203114流通渠道03000003康復(fù)管理3101002319總計10428812243177051695圖： 2018年國內(nèi)醫(yī)療健康投融資領(lǐng)域項目數(shù)分布資料來源： 動脈網(wǎng)，太平洋證券研究院2018年醫(yī)藥、生物技術(shù)和醫(yī)療 器械投融資項目數(shù)量位居國內(nèi) 醫(yī)療健康前3，是一級市場的熱 門領(lǐng)域。 早期融資是一級市場主要的方 向，醫(yī)藥、生物技術(shù)和醫(yī)療器 械在B/B+輪前投資項目數(shù)量占 比分別為72、70和79，也 顯示著國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域創(chuàng)新活動 較為活躍。由于創(chuàng)新藥研發(fā)周期

26、較長、企 業(yè)早期無盈利，而國內(nèi)市場IPO 標(biāo)準(zhǔn)較高，審核較嚴(yán)，使得投 資生物醫(yī)藥領(lǐng)域的PE/VC缺乏良 好的退出機制，長期來看也不 利于生物醫(yī)藥領(lǐng)域PE/VC投資持 續(xù)健康增長。因此迫切需要資 本市場在制度層面做出創(chuàng)新和 改革，助推中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 升級。科創(chuàng)板的推出拓寬了生物醫(yī)藥 PE/VC退出途徑，提高了投資回 報率，有助于持續(xù)吸引后續(xù)新 增資金進(jìn)入創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域?？苿?chuàng)板拓寬了PE/VC退出途徑紅籌公司表決權(quán)差異安排的公司行業(yè)要求：符合國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知：屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備 制造、生物醫(yī)

27、藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。市值和規(guī)模要求：1）已在境外上市的紅籌公司，市值不低于2000億元；尚未在境外上市的紅籌公司，有三套標(biāo)準(zhǔn)：1）最近一年營業(yè)收入不低于30億元且估值不低 于200億元；2）預(yù)計市值不低于100億元，須符合營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際 領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位；3）預(yù)計市值不低于50億元，須符合營業(yè)收入 快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位，最近一年營業(yè) 收入不低于5億元。可以發(fā)行的品種：股票或存托憑證安排要求：存在表決權(quán)差異安排的公司發(fā)行股票或存托憑證并在科 創(chuàng)板上市，其表決權(quán)安排等應(yīng)當(dāng)符合上海證券交易所科創(chuàng)板

28、股票 上市規(guī)則等規(guī)則的規(guī)定。市值和規(guī)模要求：應(yīng)至少滿足以下條件之一，1）預(yù)計市值不低于 100億元；2）預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于5 億元。資料來源：上交所，太平洋證券研究院除了盈利要求以外，科創(chuàng)板上市規(guī)則對于“同股不同權(quán)”也做出了 突破，允許表決權(quán)差異安排的公司申請上市。而主板、中小板和 創(chuàng)業(yè)板則要求“同股同權(quán)”，同類型的每一股份擁有同等的權(quán)力。 科創(chuàng)板上市公司多為初創(chuàng)型企業(yè)，往往需要多輪融資，“同股不同 權(quán)”制度可以確保創(chuàng)始人/管理團(tuán)隊在股份被稀釋的情況下仍能對 公司經(jīng)營具有較強的掌控能力，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。由于國內(nèi)創(chuàng)新藥股東大多為外籍人士或境外美元基金，為尋求

29、境 外上市，企業(yè)會搭建紅籌框架?？苿?chuàng)板允許紅籌企業(yè)上市，有利 于已在海外上市的創(chuàng)新藥企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場和紅籌框架企業(yè) 在國內(nèi)上市。圖：包含境內(nèi)持股結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新藥企紅籌化重組架構(gòu)資料來源：中論律師事務(wù)所，太平洋證券研究院表：紅籌公司、表決權(quán)差異安排的公司在科創(chuàng)板上市要求對紅籌公司、表決權(quán)差異安排的公司上市做出突破創(chuàng)新藥如何估值？3-4.5倍銷售峰值PS14資料來源：wind，相關(guān)公司網(wǎng)站，太平洋證券研究院納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)成分股中，有多家虧損的研發(fā)型企業(yè)，其中市值最大的是拜瑪林制藥，目前市值高達(dá)153億美元，排名第10。 對于尚未成熟產(chǎn)品上市銷售的企業(yè)，如百濟(jì)神州，公司18年收入主要來源于代理

30、新基醫(yī)藥的白蛋白紫杉醇、來那度胺和注射用阿扎 胞苷等，目前市值也有近70億美元。創(chuàng)新藥、精準(zhǔn)醫(yī)療等初創(chuàng)型企業(yè)初期往往無營業(yè)收入或營業(yè)收入極少，利潤往往為負(fù)，因此傳統(tǒng)的估值方法無法對初創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行 合理估值。通過測算企業(yè)未來若干年的現(xiàn)金流，進(jìn)而計算其凈現(xiàn)值（NPV）是海外市場對該類企業(yè)的主要估值方法。較為實用的方 法為測算處在臨床中后期階段大品種的銷售峰值，按照PS估值，并按照臨床試驗進(jìn)度、獲批上市概率進(jìn)行修正，再加總后得到企業(yè) 價值。由于此前A股市場上市的醫(yī)藥企業(yè)主要是傳統(tǒng)企業(yè)，研發(fā)管線較為單薄，估值主要依靠凈利潤、營業(yè)收入、預(yù)期業(yè)績增速等指標(biāo)，采 用PE、PS和PEG等指標(biāo)進(jìn)行估值，基本可以

31、反映企業(yè)內(nèi)在價值。但隨著企業(yè)研發(fā)管線逐步豐富，特別是對于無營業(yè)收入的創(chuàng)新藥公 司，僅依靠傳統(tǒng)的PE、PS和PEG等注重當(dāng)期利潤的指標(biāo)無法對研發(fā)管線進(jìn)行準(zhǔn)確估值。我們認(rèn)為科創(chuàng)板推出后，創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方法將向海外市場靠攏，進(jìn)而帶動A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司的價值重估，對于上市公司價值 重估有以下3種路徑：1）上市醫(yī)藥企業(yè)參股或控股子公司登陸創(chuàng)業(yè)板，股權(quán)價值的重估將帶來有望帶來市值的提升；2）短期內(nèi)雖然 未能登陸創(chuàng)業(yè)板但擁有研發(fā)管線豐富的參股或控股子公司，其研發(fā)管線將得到合理定價，表現(xiàn)為PE、PS、PEG等相對估值指標(biāo)將出 現(xiàn)一定程度溢價；3）自身業(yè)務(wù)類比于科創(chuàng)板相關(guān)上市公司，科創(chuàng)板相關(guān)上市公司帶動其估

32、值提升。表：納斯達(dá)克虧損的創(chuàng)新藥企業(yè)基本情況如何給醫(yī)藥研發(fā)型企業(yè)估值？公司代碼市值(億美元）營業(yè)收入凈利潤（億美元）業(yè)務(wù)拜瑪林制藥BMRN.O153.1214.91-0.77罕見病藥物SEATTLE GENETICSSGEN.O117.996.55-2.23ADC藥物阿里拉姆制藥ALNY.O77.790.75-7.61RNA療法SAREPTA THERAPEUTICSSRPT.O98.123.01-3.62RNA療法BLUEBIRD BIOBLUE.O65.220.55-5.56CAR-T/基因療法百濟(jì)神州BGNE.O69.701.98-6.74小分子/大分子創(chuàng)新藥SAGE THERAPEUT

33、ICS INCSAGE.O93.290.90-3.73中樞神經(jīng)疾病用藥阿馬琳AMRN.O64.152.29-1.16心腦血管疾病用藥創(chuàng)新藥如何估值3-4.5倍峰值銷售PS！16 方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)，我們早在17底發(fā)布的18年投資策略：創(chuàng)新大牛市已有探討。 案例：me too 創(chuàng)新藥今年開始上市銷售，凈利率45，第6年達(dá)到峰值銷售10億元，上市到專利到期13.5年。 貼現(xiàn)率8。創(chuàng)新藥后續(xù)資本開支低，近似以凈利潤代替現(xiàn)金流。核心變量解析凈利率45：me too 類創(chuàng)新藥毛利率95（參考?？颂婺徇M(jìn)醫(yī)保降價之前毛利率97，降價一半之后毛利率近95），扣減銷售費用率（35-40）+管理費用率（小幾個點）合

34、計40，產(chǎn)品已經(jīng)上市不用考慮研發(fā)投入，15 的所 得稅后，稅后凈利率46.75。me better、me best 毛利率更高，費用率更低，凈利率會更高，預(yù)計在50、 60左右。貼現(xiàn)率1.08：如果從1.08上調(diào)到1.1，影響估值15-20。達(dá)到銷售峰值時間美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：上市第6年達(dá)到峰值銷售，上市到專利到期13.5年。中國隨著創(chuàng)新藥上市后進(jìn)入醫(yī)保談判目錄，達(dá)到峰值的時間會逐步向美國靠攏。銷售曲線參考美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，S型，上市第6年達(dá)到峰值，假設(shè)峰值銷售維持4年，第10年開始收入每年下降10，第14年開始每年收入降幅20（專利到期）。藥品生命周期30年。銷售峰值測算測算某一靶點適應(yīng)癥目前

35、患病人數(shù)（腫瘤用每年新增患者，慢性病用存量患者）+藥品費用參考同類外資產(chǎn)品在國內(nèi)價格降價50以上進(jìn)醫(yī)保+滲透率計算行業(yè)空間，乘以該產(chǎn)品能占到的市場份額（綜合考慮病種、療 效、上市時間等）得出銷售峰值。獲批概率參考國外臨床各階段成功概率和中國實際情況高于國外，假定中國：1）即將OR已報生產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批概率90（國外85）；三期臨床階段創(chuàng)新藥獲批概率60（國外50）；二期臨床階段創(chuàng)新藥獲批概率30（國 外15）。時間因素參考國外臨床時間和中國實際情況，假定中國：1）即將OR已報生產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批時間一年，貼現(xiàn)率為1.08；三期臨床階段創(chuàng)新藥獲批時間1.5-3年（根據(jù)所處三期臨床不同階段而定），平均貼現(xiàn)率

36、1.2；二期臨床階段 創(chuàng)新藥獲批時間4年，貼現(xiàn)率1.36。其他因素中國處在老齡化階段，生活節(jié)奏等各種原因，患病人數(shù)每年是增加的，腫瘤用每年新增患者測算，均會低估銷售峰值測算。me better 、me best 創(chuàng)新藥相比me too 類創(chuàng)新藥估值更高，源于：獲批概率更高、放量更快、 生命周期/峰值持續(xù)時間更長、凈利率更高（定價高，定價高產(chǎn)品好導(dǎo)致銷售費用率更低）。17me toome betterme best創(chuàng)新藥估值/億元303845相當(dāng)于PS3.03.84.5上市年份123456789101112131415收入1.13.15.87.68.9101010109.08.17.36.65.

37、24.2凈利潤0.51.42.63.44.04.54.54.54.54.13.63.33.02.41.9貼現(xiàn)比例1.001.081.171.261.361.471.591.711.852.002.162.332.522.722.94貼現(xiàn)后凈利潤0.501.292.242.712.943.062.842.632.432.031.691.411.170.870.64上市年份(續(xù))161718192021222324252627282930收入3.42.72.11.71.41.10.90.70.60.50.40.30.20.20.1凈利潤1.51.21.00.80.60.50.40.30.30.20

38、.20.10.10.10.1貼現(xiàn)比例3.173.433.704.004.324.665.035.445.876.346.857.407.998.639.32貼現(xiàn)后凈利潤0.480.350.260.190.140.110.080.060.040.030.020.020.010.010.01創(chuàng)新藥如何估值3-4.5倍峰值銷售PS！考慮獲批概率、時間因素的不同類型、不同階段的創(chuàng)新藥估值/PSme toome betterme best解析即將OR報生產(chǎn)階段不同類型創(chuàng)新藥估值/PS2.53.23.8獲批概率0.9、時間因素貼現(xiàn)率1.08三期臨床階段不同類型創(chuàng)新藥估值/PS1.51.92.3獲批概率0.

39、6、時間因素貼現(xiàn)率1.2二期臨床階段不同類型創(chuàng)新藥估值/PS0.70.81.0獲批概率0.3、時間因素貼現(xiàn)率1.3618結(jié)論：1、創(chuàng)新藥今年上市銷售，給予3-4.5倍峰值銷售PS比較合理，其中：me too 給3倍，me better 給3.8倍，me best給4.5倍PS。2、創(chuàng)新藥上市后前面10年貢獻(xiàn)了大部分估值，以本文所討論的案例，前10年貢獻(xiàn)了75.5 ，前15年貢獻(xiàn)了95。VS：全球最專業(yè)的藥物市場預(yù)測公司EvaluatePharma采取凈現(xiàn)值法（NPV）對在研創(chuàng)新 藥進(jìn)行估值，平均下來，3期臨床階段新藥（best in class、first in class）按預(yù)期未來峰值收

40、入水平給予5倍PS進(jìn)行NPV估值。創(chuàng)新藥如何估值3-4.5倍峰值銷售PS！圖： 臨床試驗各階段成功率圖： 各病種臨床試驗成功率資料來源： Biomedtracker ，太平洋證券研究院Biomedtracker對2006-2015年間1103家公司的7455 項臨床試驗成功率進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果表明，進(jìn)入臨床I期的候 選藥物最終獲批上市的成功率是9.6，剔除適應(yīng)癥為腫瘤的候選藥物后，成功率為11.9。適應(yīng)癥為罕見病，擁有明確生物標(biāo)記物的候選藥物上市成功率更高；慢性病用藥成功率較低。分病種來看，血液 病用藥成功率較高(26.1 )，腫瘤最低（5.1）。臨床II期至臨床III期成功率為各臨床階段中最低

41、的。成功率如何確定？根據(jù)適應(yīng)癥、臨床試驗進(jìn)展調(diào)整不同適應(yīng)癥的候選藥物，各個臨床階段的成功率也不盡相同。在確定創(chuàng)新藥項目估值時， 可以根據(jù)病種、臨床進(jìn)度 選取不同的成功率，以進(jìn)一步提高計算精確度。圖：不同適應(yīng)癥候選藥物在各個臨床階段的成功率資料來源： Biomedtracker ，太平洋證券研究院成功率如何確定？根據(jù)適應(yīng)癥、臨床試驗進(jìn)展確定科創(chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)估值方法解析21圖：我國醫(yī)療器械行業(yè)市場空間及增速圖： 2017年我國醫(yī)療器械各細(xì)分領(lǐng)市場資料來源：中國醫(yī)藥物資協(xié)會，中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，太平洋證券研究院2018年我國醫(yī)療器械行業(yè)市 場規(guī)模為5304億元，增速約 為20。醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)

42、分領(lǐng) 域眾多，景氣度差異較大。醫(yī)學(xué)影像設(shè)備包括CT、MRI、超聲和PET等，國內(nèi)廠家受益于分級診療推廣要求強化基層醫(yī)療能力和鼓勵采購國產(chǎn) 設(shè)備，預(yù)計將保持10-15增長，其中國產(chǎn)設(shè)備預(yù)計增速15-20。體外診斷產(chǎn)品包括免疫、生化、分子和POCT等多個細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計整體保持15-20增速。其中POCT受益于分級 診療推進(jìn)、臨床科室檢驗需求增加等積極因素，預(yù)計保持20-25增速?；瘜W(xué)發(fā)光技術(shù)由于具有自動化程度高、快 捷靈敏等優(yōu)勢，逐步替代傳統(tǒng)免疫診斷技術(shù)，預(yù)計將帶動免疫診斷增速達(dá)到20-25，進(jìn)口替代和分級診療推進(jìn)將 使得國內(nèi)企業(yè)增速更快。分子診斷受益于NIPT、腫瘤基因檢測等滲透率提升，預(yù)計保持

43、20-25增速。生化由于由 于臨床應(yīng)用已經(jīng)較為成熟，預(yù)計保持個位數(shù)增長。心血管設(shè)備、植入物品種包括心臟支架、起搏器等多個品種 。目前我國心血管疾病患者約2.9億，其中冠心病1100 萬、心衰450萬，預(yù)計行業(yè)將保持20-25增長。骨科器械增速在20左右。隨著老齡化進(jìn)展帶來的骨科疾病的患病人數(shù)增加，預(yù)計增速仍將保持這一水平。國產(chǎn)耗 材報銷比例高于進(jìn)口植入物也利好行業(yè)市場擴容和進(jìn)口替代，國內(nèi)企業(yè)增速將超過行業(yè)平均水平。醫(yī)療器械行業(yè)概況A股醫(yī)療器械上市公司的估值呈現(xiàn)分化狀態(tài)，市場對于處在景氣度高、增速快的子行業(yè)（如化學(xué)發(fā)光、分子診斷、醫(yī)用 設(shè)備等）的優(yōu)質(zhì)公司給予較高估值，增速慢的子行業(yè)（如 生化、低

44、值耗材等）估值處于折價狀態(tài)。同一子行業(yè)內(nèi)，研發(fā)能力強，產(chǎn)品線豐富的行業(yè)龍頭公司具 有估值溢價，如萬孚生物VS基蛋生物，邁瑞醫(yī)療VS其他醫(yī) 療設(shè)備、IVD公司。目前科創(chuàng)板受理的醫(yī)療器械企業(yè)涉及介入治療器械、POCT、低值耗材、醫(yī)用/家用醫(yī)療設(shè)備等多個細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計未 來上市后估值也將呈現(xiàn)出分化狀態(tài)，研發(fā)能力出眾、具有稀 缺性的公司也會呈現(xiàn)出估值溢價。對于科創(chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)，可以參考同子行業(yè)公司進(jìn)行估值。對于具有一定利潤規(guī)模的公司，可以采用PE估值。對于處 于快速成長期，有一定收入規(guī)模，但由于費用（市場拓展、 研發(fā)等）支出較大導(dǎo)致利潤基數(shù)小或不穩(wěn)定的公司，也可以 采用PS估值。圖：醫(yī)療器械行業(yè)代表

45、性上市公司估值資料來源：wind，太平洋證券研究院醫(yī)療器械行業(yè)如何估值公司代碼行業(yè)市值(億元）PE(ttm)萬東醫(yī)療600055醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備5233.22開立醫(yī)療300633醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備10542.96魚躍醫(yī)療002223家用醫(yī)療設(shè)備22729.93九強生物300406IVD(生化）7223.71邁克生物300463IVD(生化+化學(xué)發(fā)光）13429.04安圖生物603658IVD(化學(xué)發(fā)光）29850.78萬孚生物300482POCT12137.36基蛋生物603387POCT6725.16艾德生物300685分子診斷7052.17華大基因300676分子診斷25265.64樂普醫(yī)療3000

46、03高值耗材+藥品45530.36藍(lán)帆醫(yī)療002382高值耗材+低值耗材12632.68英科醫(yī)療300677低值耗材3317.48大博醫(yī)療002901骨科15038.99邁瑞醫(yī)療300760醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備+IVD190448.59行業(yè)平均39.32本土CRO/CMO公司持續(xù)受益于外包需求增加、盈利模式創(chuàng)新24資料來源：Evaluetepharma，藥明康德/康龍化成招股書，太平洋證券研究院根據(jù)Evaluetapharma的預(yù)測，2016-2021年，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)投入將從107億美元增長到292億美元，復(fù)合增速22，占同期全 球醫(yī)藥研發(fā)投入總金額的比例從7.4提升至 18.3。由于資金、人才等因素

47、限制，初創(chuàng)型biotech公司僅依靠自身力量無法獨立完成藥物研發(fā)全部流程，需要借助CRO/CMO來完 成部分研究工作，部分公司甚至采用“虛擬”的藥物開發(fā)模式，從藥物早期發(fā)現(xiàn)直到臨床研究、商業(yè)化生產(chǎn)的所有業(yè)務(wù)均會選 擇外包，出現(xiàn)了“IP+VC+CRO”的新興業(yè)態(tài)，CRO/CMO公司為其提供全流程一體化服務(wù)。 科創(chuàng)板推出后，國內(nèi)初創(chuàng)型 biotech公司將更容易獲得融資支持，數(shù)量將迎來快速增長，初創(chuàng)型biotech公司研發(fā)外包需求的增加促使?jié)B透率持續(xù)提升， 本土CRO/CMO企業(yè)將率先受益。CRO/CMO市場規(guī)模由醫(yī)藥研發(fā)投入規(guī)模和滲透率兩方面因素決定?？苿?chuàng)板的設(shè)立使國內(nèi)初創(chuàng)型biotech公司除

48、了PE/VC方式 融資以外，還可以更加便捷的國內(nèi)資本市場進(jìn)行融資，中國本土創(chuàng)新藥研發(fā)投入將持續(xù)增加。 CRO/CMO企業(yè)持續(xù)受益于 研發(fā)投入和滲透率雙升：圖： 全球和國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)投入圖：醫(yī)藥研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈CRO/CMO企業(yè)持續(xù)受益于研發(fā)投入和滲透率雙升圖： 中國CRO+CMO市場規(guī)模資料來源：Frost&Sullivan，康龍化成招股說明書，太平洋證券研究院CRO/CMO上市公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收 入也呈現(xiàn)出高增長態(tài)勢，復(fù)合 增速基本保持在30以上，且均 高于同期公司營業(yè)收入復(fù)合增 速，反映出國內(nèi)醫(yī)藥外包需求 持續(xù)快速增長。中國CRO+CMO市場規(guī)模近年 來快速增長，2012 年至2016 年復(fù)合增長

49、率達(dá)到 21.8。預(yù)計 到2021年，CRO+CMO市場規(guī) 模將達(dá)到282億美元，其中 CMO為183億美元。表： A股CRO、CMO上市公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入情況（單位：萬元）資料來源：相關(guān)公司公告，太平洋證券研究院（空白為未披露數(shù)據(jù)）國內(nèi)醫(yī)藥外包需求持續(xù)快速增長201320142015201620172018國內(nèi)收入GAGR總收入GAGR藥明康德79427838041090681526862444623223昭衍新藥1307617333186702265328962395532323泰格醫(yī)藥220012162336588500876809312317313347康龍化成4666121931974

50、72976620637凱萊英394039808291239111540172623428博騰股份55905191167511765617403258073310模式內(nèi)容FTEFull-Time Equivalent，全時當(dāng)量服務(wù)，主要采取時間計量并按固定費率收費的形式進(jìn)行?？苫诨趩雾椇霞s 里程碑或者研發(fā)季度，在履行義務(wù)得以滿足時確認(rèn)收入FFSFee-For-Service，客戶定制服務(wù)，主要以按項目收費的方式進(jìn)行?？蛻粲忻鞔_的服務(wù)需求并向公司提交訂單， 客戶針對該訂單提供報價、服務(wù)并收取相關(guān)費用。銷售分成在按照慣常服務(wù)模式收取新藥研發(fā)服務(wù)收入之外，若項目研發(fā)獲得成功，公司還將獲得成功項目產(chǎn)

51、品未來對外 授權(quán)收益的里程碑分成或產(chǎn)品上市后的銷售收入分成。風(fēng)險投資對初創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行投資，獲取投資收益服務(wù)換股權(quán)根據(jù)于合同或工作訂單所載的先前協(xié)定開發(fā)時間或里程獲得客戶的股東權(quán)益。表：CRO/CMO企業(yè)盈利模式資料來源：藥明康德，維亞生物招股說明書，圖： 泰格醫(yī)藥歷年可供出售金融資產(chǎn)（萬元）圖：2018年藥明康德各項利潤占總利潤比例資料來源：相關(guān)公司公告，太平洋證券研究院盈利模式創(chuàng)新：CRO傳統(tǒng)的盈利模式為以服務(wù)換取收入，付費 模式主要有全職等效員工結(jié)算模式（FTE）和按服務(wù)成果結(jié)算 模式（FFS）。近年來CRO企業(yè)憑借自身對創(chuàng)新藥研發(fā)的深入 理解和前沿科技動態(tài)的把握，開始利用風(fēng)險基金或服務(wù)換

52、股權(quán) 模式（SPE)對初創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行投資。泰格醫(yī)藥近年來參與/設(shè)立多支醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn) 業(yè)投資基金，同時公司也直接進(jìn)行投資， 目前持有天境生物、漢霖生技、亞盛醫(yī)藥 和北?？党傻榷嗉抑麆?chuàng)新藥企業(yè)股權(quán)。藥明康德2018年實現(xiàn)凈利潤22.61億元，非經(jīng)常性收益7.02億元，其中包括公允價值 變動收益6.61億元，主要來自于投資的已 上市公司 Unity Biotechnology, Inc.和Hua Medicine 等企業(yè)的價值變動。科創(chuàng)板的推出開辟了新的投資退出渠道， CRO/CMO企業(yè)除了通過原有的外包服務(wù) 業(yè)務(wù)獲得收益外，投資收益將成為新的利 潤增長點。開辟全新盈利模式臨床前CRO臨床CROCM

53、O靶點確認(rèn)藥物發(fā)現(xiàn)化學(xué)試驗生物試驗安評I期II期III期IV期臨床階段商業(yè)化藥明康德康龍化成睿智化學(xué)昭衍新藥泰格醫(yī)藥博濟(jì)醫(yī)藥華威醫(yī)藥新高峰藥石科技凱萊英博騰股份九洲藥業(yè)圖： A股已上市CRO/CMO企業(yè)業(yè)務(wù)布局A股已上市CRO/CMO企業(yè)業(yè)務(wù)布局資料來源：相關(guān)公司公告，太平洋證券研究院我們認(rèn)為以下兩類CRO/CMO企業(yè)能夠快速成長：1）業(yè)內(nèi)擁有良好口碑和聲譽，大客戶關(guān)系穩(wěn)固；同時已經(jīng)實現(xiàn)臨床前/臨 床CRO研究、CMO一體化布局，可提供全流程一體化服務(wù)，可以滿足biotech公司需求，能夠爭取到更多長尾客戶的企業(yè)， 如藥明康德、康龍化成；2）具有獨特優(yōu)勢，在行業(yè)成長浪潮中持續(xù)受益的細(xì)分領(lǐng)域龍頭

54、，如 凱萊英（技術(shù)驅(qū)動型的CDMO 企業(yè)）、昭衍新藥（安評龍頭）和泰格醫(yī)藥（國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床CRO龍頭）。有望登陸科創(chuàng)板的醫(yī)藥上市公司下屬參/控股企業(yè)解析29資料來源：公司公告，公開資料整理，太平洋證券研究院公開報道有意向/可能登陸科創(chuàng)板的醫(yī)藥企業(yè)及相關(guān)上市公司企業(yè)業(yè)務(wù)涉及上市公司公司市值(億元）持股比例標(biāo)的整體估值說明天境生物生物藥天士力24822.1211億美元（約74億元）公開媒體報道派格醫(yī)藥生物藥44.5億美元（30億元）公開媒體報道世和基因二代基因測序北陸藥業(yè)432030億元18年融資投后估值30億元；對標(biāo)企業(yè)艾德生 物目前市值76億元芝友醫(yī)療個性化用藥基因檢測256.5億元17年7月

55、北陸藥業(yè)以9750萬元受讓芝友醫(yī)療15股權(quán)，整體估值為6.5億元科濟(jì)生物CAR-T佐力藥業(yè)369.3237億元18年佐力藥業(yè)增資后估值37億元萬里云醫(yī)學(xué)影像大數(shù)據(jù)云平臺萬東醫(yī)療535614.5億元19年5月引入新的投資者，投后估值為14.5億元。嘉和生物生物藥康恩貝17622.5534.7億元18年6月康恩貝受讓嘉和生物股權(quán)，確定估值 為34.7億元沃森生物41513.59科信美德生物藥九芝堂775.876億美元（約40億元）18年6月，九芝堂擬對科信美德增資，確定整體估值為6億美元（40億元）復(fù)旦張江小分子創(chuàng)新藥上海醫(yī)藥50722.7752.98億港元港股市值上海健麾醫(yī)藥物流自動化方案提供商

56、翰宇藥業(yè)8513.585.6億元2015年翰宇藥業(yè)以8400萬元獲得15股權(quán)，整體估值5.6億元景澤生物生物藥景峰醫(yī)藥3839.981億元2015年景峰醫(yī)藥以2500萬元取得40股權(quán)，整體估值1億元，目前無最新估值數(shù)據(jù)。東方略創(chuàng)新藥金城醫(yī)藥7312.4027.65億新三板退市前市值特寶生物生物藥通化東寶27833.9435.45億元科創(chuàng)板申請受理，預(yù)估市值35.45億元。達(dá)瑞生物體外診斷達(dá)安基因8546.3317.14億元新三板市值伯豪生物基因檢測東富龍5534.029億元2018年營業(yè)收入6322萬元，A股CRO企業(yè)平均PS為14X，估值約9億元鹍遠(yuǎn)基因基因檢測九州通2371.1417.54

57、億九州通以2000萬元獲得1.14 股權(quán)，整體估值17.54億資料來源：公司公告，公開資料整理，太平洋證券研究院企業(yè)業(yè)務(wù)涉及上市公司公司市值(億元）持股比例標(biāo)的公司整體估值說明海正生物單抗海正藥業(yè)9710070-80億元預(yù)估值海晟藥業(yè)胰島素19億元計劃引入戰(zhàn)略投資者投前估值天士力生物生物藥天士力24892.378.95億美元（127億元18年7月引入戰(zhàn)略投資者，投后估值）18.95億美元（127億元）健能隆生物藥億帆醫(yī)藥14663.1055億元PreIPO估值復(fù)宏漢霖單抗復(fù)星醫(yī)藥61761.099.56億美元（200億元） 18年7月進(jìn)行新一輪融資，投后估 值29.56億美元（200億元）光谷

58、亞太新藥研發(fā)和技術(shù)服務(wù)亞太藥業(yè)8651.00上海新高峰CRO100.0060億元公司018年凈利潤為1.52億元，A股CRO平均PE為45倍，給予PE40X估值， 估值約60億元。NMS小分子創(chuàng)新藥海辰藥業(yè)3018.7125億元一村資本、海辰藥業(yè)等以3億歐元收購NMS集團(tuán)90的股權(quán)，整體估值約25億元博生吉安科CAR-T安科生物17059.2037億元參考科濟(jì)生物估值麗珠單抗生物藥麗珠集團(tuán)22055.135.5億美元（37億元）18年6月A輪融資后估值5.5億美元， 預(yù)計未來IPO可達(dá)100億元級別。健康元15560.65其他可能登陸科創(chuàng)板/港股的醫(yī)藥企業(yè)及相關(guān)上市公司表：重點上市公司估值情況

59、資料來源：wind，公開資料整理，相關(guān)公司公告（備注:a.天鏡生物22.12 股權(quán)由天士力生物持有;b.凈利潤選擇萬德一致預(yù)期,-表示沒有一致預(yù)期凈利潤）重點上市公司及其參/控股子公司估值梳理A股公司代碼公司市值（億元）歸母凈利潤（億元，2019年）參/控股子公司估值（億元）（C)持股比例PE(ttm)子行業(yè)子行業(yè)PE(ttm)相比子行業(yè)估 值溢價率天士力60053525217.68派格醫(yī)藥30415.57中藥23.78-34.54天境生物7410.05天士力生物12792.37康恩貝6005721709.58嘉和生物34.722.5523.82中藥23.780.18沃森生物300142423

60、3.1713.9539.78生物制品40.43-1.62九芝堂000989743.97科信美德405.8727.93中藥23.7817.45上海醫(yī)藥60160749342.56復(fù)旦張江5522.7712.37醫(yī)藥商業(yè)14.45-14.37佐力藥業(yè)30018134科濟(jì)生物379.32150.70中藥23.78533.72北陸藥業(yè)300016441.86世和基因302027.70化學(xué)制藥36.38-23.85芝友醫(yī)療6.525萬東醫(yī)療600055522.03萬里云97533.22醫(yī)療器械41.77-20.47翰宇藥業(yè)300199783.67上海健麾5.613.58-20.26化學(xué)制藥36.38-1