2022年新能源汽車深度研究報告文檔合集資料匯編

目錄1、中國中冶專題研究：智能改造+新能源打造新增長極2、2022年新能源行業(yè)研究及秋季策略報告3、新能源行業(yè)研究：迎接2022年光風大年4、新能源行業(yè)2022年度投資策略：進階與擴散5、炭黑行業(yè)龍頭黑貓股份研究報告：炭黑龍頭全面進軍新能源賽道

中國中冶專題研究：智能改造+新能源打造新增長極

1.中國中冶：冶金工程龍頭，業(yè)務多元化發(fā)展

1.1.戰(zhàn)略重組成礦冶巨頭，多元化發(fā)展成績斐然

全球最大的冶金建設承包商和冶金企業(yè)運營服務商。中國冶金科工股份有限公司（簡稱中國中冶）成立于2008年12月，由中冶集團聯(lián)合中國寶武鋼鐵集團有限公司共同發(fā)起設立，其前身為1982年經國務院批準正式成立的中國冶金建設公司，隸屬于冶金工業(yè)部。2009

年9月，中國中冶在上海、香港兩地成功上市。2015年12月8日經國務院批準，中國五礦與中冶集團實施戰(zhàn)略重組。在2020年ENR

發(fā)布的“全球承包商250強”排名中，中國中冶位居第8

位。公司主營業(yè)務包括工程承包、房地產開發(fā)、裝備制造及資源開發(fā)業(yè)務。工程承包業(yè)務是公司傳統(tǒng)的核心業(yè)務，也是目前公司收入和利潤的主要來源，20年收入占比90%左右。

截至21Q1，公司控股股東是中冶集團。國資委通過中冶集團及中國石油天然氣集團間接持股55.10%，為公司實際控制人。2020年4月15日公司發(fā)布公告，中冶集團將其持有的中國中冶

12.28億股A股股份（占上市公司總股本

5.92%）無償劃轉給中石油集團。無償劃換完成后，中冶集團持有中國中冶101.91億股A股股份，持股比例由55.10%下降至49.18%。我們認為此次股份無償轉讓反映出公司對未來發(fā)展的優(yōu)化改進，進一步做強優(yōu)質資產、盤活存量資產、深化了相關產業(yè)的戰(zhàn)略合作。

資質優(yōu)勢明顯，中國冶金工業(yè)建設的主導力量。作為國家創(chuàng)新型企業(yè)，公司擁有5項綜合甲級設計資質和39項特級施工總承包資質，其中，四特級施工企業(yè)數(shù)量3家，三特級施工企業(yè)數(shù)量5家，雙特級施工資質企業(yè)數(shù)量4家，位居全國前列。在“世界500強企業(yè)”排名中位居第290位，在2020年ENR發(fā)布的“全球承包商250強”排名中位居第8位。

中國中冶是以工程承包、資源開發(fā)、裝備制造及房地產開發(fā)為主業(yè)的多專業(yè)、跨行業(yè)、跨國經營的特大型企業(yè)集團。公司是全球最大的工程承包公司之一，在鞏固、發(fā)展傳統(tǒng)工程承包業(yè)務同時，公司亦借助規(guī)模優(yōu)勢積極拓展資源開發(fā)、裝備制造及房地產開發(fā)等業(yè)務。資源開發(fā)業(yè)務方面，擁有銅、鎳、鈷、鉛、鋅等項目的采礦權益。裝備制造業(yè)務方面，分為冶金裝備板塊（公司能夠生產具有自主知識產權的核心冶金設備）和鋼結構板塊（目前有鋼結構生產基地32家，設計產能165萬噸）。

1.2.營收穩(wěn)步增長，控費效果明顯

營收增長穩(wěn)健，20年歸母凈利潤大幅提升。營收凈利方面，16-20年公司營收/歸母凈利潤從2,195.58/

53.76億元增長至4,001.15/

78.62億元，CAGR+16.2%/+10.0%，毛利率下滑是導致17-19年歸母凈利增速變慢的主要原因，20年公司歸母凈利潤同比+19.1%，增速大幅提升15.7pct。自2015年后，歸母凈利潤增速和收入增速趨勢有所背離，我們認為主要系自17年以來毛利率下滑所致。利潤率方面，2020年毛利率/凈利率為11.35%/2.34%，同比-0.28pct/+0.11pct，20年盈利能力有所改善。

分業(yè)務來看，公司工程承包占比最大，且自17年之后占比提升明顯。2020年工程承包/房地產開發(fā)/裝備制造/資源開發(fā)業(yè)務營收占比為90%/6%/3%/1%。工程承包業(yè)務占比最大，16-20年由85.46%上升至90.97%。工程承包拆分來看，房屋建設占比最大，均維持在50%左右，2020年房屋建設/基建工程/冶金工程/其他工程占工程承包比例為45%/21%/25%/8%。分地區(qū)來看，16-20年公司90%以上業(yè)務集中于中國大陸。

工程施工毛利率承壓，資源開發(fā)板塊毛利率顯著提升。分板塊看，2020年工程承包/房地產開發(fā)/裝備制造/資源開發(fā)業(yè)務的毛利率分別為

10.17%/20.66%/13.92%/28.24%，同比+0.03pct/-5.29

pct/+3.71pct/+3.01

pct。資源開發(fā)板塊受鎳、鉛、鋅、銅等價格上漲影響，毛利率提升明顯。分地區(qū)看，2020年中國大陸主營業(yè)務毛利率為11.12%，同比-0.27pct，港澳臺及海外地區(qū)主營業(yè)務毛利率為16.45%，同比+1.49pct。16-17年港澳臺及海外地區(qū)業(yè)務毛利率較低，系受國際金屬價格處于低位等因素影響。17年后，金屬價格回升，公司海外業(yè)務毛利率顯著提升。

費用率控制良好，資產及信用減值逐年下降。2020年公司期間費用率6.88

%，其中，銷售/管理（含研發(fā)）/財務費用率分別為0.61%/5.83%/0.44%，同比-0.07/+0.13/-0.30

pct，公司自2017年以來控費效果明顯，綜合費用率逐年降低，管理費用率有所提升主要系研發(fā)費用大幅增加所致，20年研發(fā)費用率同比提升0.15pct。資產及信用減值方面，2020年公司資產及信用減值36.80億元，占營收比例0.92%，占比亦呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

20年經營性現(xiàn)金流大幅改善。2016-2019年公司經營活動現(xiàn)金流量凈額穩(wěn)定在140-190億元之間，2020年大幅增長至280.32億元；收現(xiàn)比穩(wěn)定在97%-104%，付現(xiàn)比穩(wěn)定在86%-96%。2017年收現(xiàn)比與付現(xiàn)比差額開始減少，主要系在融資緊縮的大環(huán)境下公司向下游議價能力變弱，收款變難。同時受鋼鐵去產能、水泥錯峰停窯等政策的影響，公司向上游議價能力變弱，壓款變難，20年在收現(xiàn)比提升的帶動下，公司經營性現(xiàn)金流大幅改善，同比增長59.5%。

2.傳統(tǒng)業(yè)務積極轉型，智能改造/新能源打造新增長極

2.1.新簽訂單持續(xù)增長，業(yè)績持續(xù)釋放動能充足

在手訂單充足，各類新簽訂單比例穩(wěn)定。2020年公司新簽合同額首次突破萬億元，至10197億元，17-20年CAGR+19.36%。2021H1累計新簽合同額6150.6億元，同比增長32.2%，訂單維持較高增長。人民幣5000萬元以上工程承包合同細分來看，2020年房屋建設/基建工程/冶金工程/其他分別占比56%/20%/14%/11%，趨勢上來看，各類新簽訂單細分比較穩(wěn)定。

單月新簽訂單增速較快，年度新簽訂單增速處央企中間位置。單月新簽訂單方面，受20年疫情因素影響，20年1-3月訂單增速同比下滑較多，除去此影響，19年-21年7月，僅2個月出現(xiàn)新簽訂單負值。21M1-7累計新簽訂單為7033億元，同比增長36.92%，充足的在手訂單為公司中長期發(fā)展提供充足的動能。從主要建筑央企的年度訂單增速來看，中國中冶17-20年新簽訂單增速CAGR+19.36%，處于7家可比央企中間位置，若分年份來看，19年后，新簽訂單增速明顯加快，且20年及21H1新簽訂單增速為29.45%及32.22%，均高于17-20年新簽訂單復合增速。

2.2.智能改造、新能源多領域打造新增長極

傳統(tǒng)行業(yè)轉型升級，切入產線改造運營市場。國內市場，公司借助鋼鐵行業(yè)轉型升級的機遇，切入冶金節(jié)能環(huán)保改造市場領域，包攬環(huán)保搬遷、節(jié)能減排和產業(yè)升級的大型項目。國外市場，繼越南臺塑河靜千萬噸級鋼廠、馬來西亞關丹鋼鐵產業(yè)園成功建廠后，越南和發(fā)煉鋼和印尼德信鋼鐵等項目順利投產。2020年冶金工程新簽合同額1434億元，同比增長11.9%，我們認為公司未來技改、保養(yǎng)、搬遷等方面業(yè)務占比將進一步提升，公司業(yè)務轉型升級將持續(xù)深入。

布局氫冶金鋼鐵制造，致力于低碳冶金研究。中冶京誠是國內首家同時擁有“工程咨詢資信綜合甲級”、“工程設計綜合甲級”、“工程監(jiān)理綜合甲級”和“施工總承包特級”資質的工程技術企業(yè)。為響應國家碳中和的目標和挖掘富氫氣體的利用價值，公司提出兩步走戰(zhàn)略：第一步實現(xiàn)富氫冶金，第二步實現(xiàn)“全氫”冶金。2012年前，公司重點研究如何降低煉鐵過程中消耗的碳，并先后完成了熔融還原煉鐵和超高富氧制氣爐的試驗；2013-2018年，對新型煤制氣工藝技術/氧煤煉鐵工藝/氣基豎爐還原工藝及主要裝備進行了研究，對基于DRI的電爐工藝及裝備進行了技術開發(fā)，并在海外總包建成了基于全DRI冶煉的電爐煉鋼工程；到2020年，完成了基于干法的煤氣精制技術研究，實現(xiàn)了世界首套裝置，掌握了CO2脫出和深加工的工藝技術。

中標全球首例氫能源開發(fā)和利用工程，探索鋼鐵行業(yè)低碳經濟。2020年12月7日，中冶京誠牽頭成立的“中冶京誠-唐鋼國際”聯(lián)合體以第一名的成績中標河鋼氫能源開發(fā)和利用工程示范項目；2021年5月10日，河鋼宣鋼舉辦開工儀式，正式進入施工階段。該項目是全球首座使用富氫氣源的氫冶金項目，借助氫還原新工藝實施“焦爐煤氣自重整制氫+氫氣直接還原”制備高品質脫氧球團技術，實現(xiàn)二氧化碳大幅減排。我們認為將會推動中國鋼鐵工業(yè)由傳統(tǒng)"碳冶金"向新型"氫冶金"轉變的步伐，引領行業(yè)向綠色化、低碳化和智能化發(fā)展。

中冶武勘與寶冶積極參與光伏市場建設。中冶武勘具備光伏、光熱發(fā)電及太陽能熱水系統(tǒng)集成能力，多年來完成了多項光伏電站項目，擁有光伏光熱相關專利十余項。2015年10月，中冶武勘首個光伏發(fā)電建設項目-榆林曠達光伏發(fā)電與煤礦塌陷區(qū)治理及生態(tài)農業(yè)一期50MWp光伏發(fā)電項目開工。該項目是公司歷史上第一個完整的、體量最大的施工總承包光伏發(fā)電項目，促進了戰(zhàn)略轉型，提升了光伏發(fā)電等新能源業(yè)務的服務能力。

2017年12月15日，由上海寶冶承建的寶冶大院分布式光伏項目正式并網(wǎng)發(fā)電，年發(fā)電量約30萬度。2020年11月29日，該公司承建的上海市最大單體集中式光伏發(fā)電項目——崇明區(qū)陳家鎮(zhèn)裕安養(yǎng)殖場漁光互補110兆瓦光伏發(fā)電項目EPC總承包項目舉行并網(wǎng)運行儀式。該項目是迄今為止上海地區(qū)最大的單體集中式光伏發(fā)電項目，豐富了上海寶冶在光伏制造工業(yè)板塊的EPC業(yè)績。

新能源行業(yè)挖掘增長潛力，打開中長期發(fā)展路徑。中國恩菲系中國中冶全資子公司，深耕非煤礦山、有色冶金、水務資源、能源環(huán)境、新高材料、市政文旅、城市礦產、智能裝備、房產經營九個業(yè)務單元，在30多個國家和地區(qū)參與了1.2萬個工程項目，是中國中冶立足有色礦冶工程的重要載體，擁有工程設計資質綜合甲級，市政工程施工總承包三級等資質。非煤礦山業(yè)務主要包括非煤礦山等采選工程建設的咨詢、設計、工程總承包等，有色冶金工程業(yè)務主要包括有色金屬等冶煉工程建設的咨詢、設計、工程總承包等。

中國恩菲新高材料業(yè)務主要包括多晶硅業(yè)務及光伏發(fā)電業(yè)務。多晶硅業(yè)務方面，子公司中硅高科擁有“多晶硅制備技術國家工程實驗室”“河南省多晶硅工程技術研究中心”和洛陽、偃師兩個多晶硅生產基地，目前總生產能力已達到10000t/a，進入世界前十名。光伏發(fā)電業(yè)務方面，主要包含：1）光資源評估系統(tǒng)：目前公司已有9座光資源評估測光電站，主要為全面收集氣象資料、比選產品性能、模擬光伏電站實際運行效果提供科學依據(jù)；2）光伏發(fā)電投資運營：2012年底中衛(wèi)一期/二期共60MW光伏電站項目成功并網(wǎng)發(fā)電。中長期來看有望受益于政策驅動。

3.資源開發(fā)業(yè)務板塊，貢獻業(yè)績彈性

3.1.礦產價格走高，資源開發(fā)業(yè)務快速增長

冶金龍頭布局有色礦產，資源開發(fā)業(yè)務收益有望復蘇。目前中國中冶從事的資源開發(fā)業(yè)務主要集中在鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產資源的采礦、選礦、冶煉等領域，目前公司在運營的礦產項目主要有四個：1）巴布亞新幾內亞鎳鈷項目：項目全年平均達產率

103.2%，達產率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一，2016年以來連續(xù)四年實現(xiàn)超產，同時在世界紅土鎳礦中單位現(xiàn)金生產成本最低，是全球現(xiàn)有已投產紅土鎳礦中達產率和運營水平最高的礦山，2020年生產金屬鎳3.4萬噸/鈷2941噸；2）巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：項目實現(xiàn)采出礦量

50.3萬噸，連續(xù)2年實現(xiàn)采出礦量50萬噸/年的達產目標，全年累計生產鋅精礦含鋅3.5萬噸、鉛精礦含鉛7094

噸，全年實現(xiàn)利潤過億元；3）巴基斯坦山達克銅金礦項目：全年累計生產粗銅1.32萬噸，實現(xiàn)分紅利潤過億元；4）阿富汗艾娜克銅礦項目：項目資源量

6.62億噸，銅金屬量達1108萬噸，銅平均品位為1.67%，屬于世界級特大型銅礦床。

國際金屬礦產價格上漲，資源開發(fā)業(yè)務收益持續(xù)上升。2015-2017年資源開發(fā)業(yè)務營業(yè)收入及增長速度持續(xù)升高，其中2017年此業(yè)務營業(yè)收入增速高達49.5%；2018-2020年資源開發(fā)業(yè)務收入有所承壓，主要系全球礦業(yè)市場供需低迷，商品價格震蕩回調，其中2020年公司此業(yè)務實現(xiàn)營收43.84億元，同比-15.45%；2021年疫情影響減弱，受益于行業(yè)需求回暖，銅、鉛、鋅等金屬資源價格大幅上漲，我們預計21年中冶的資源開采業(yè)務存在較大盈利空間。

受金屬價格上漲，資源開發(fā)業(yè)務利潤亮眼。21年年初至7月30日，現(xiàn)貨鎳/期貨鈷（連續(xù)3個月）/現(xiàn)貨銅/現(xiàn)貨鋅均價為17666/46802/9142/2848美元/噸，根據(jù)融智有色/

Roskill

/中國有色網(wǎng)/上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，鎳/鈷/銅/鋅平均噸成本為11500/22600/5200/2000美元。我們以鎳礦價格14000-18000美元/噸，成本10000-13000美元/噸進行利潤敏感性測算。（若以價格16000美元/噸，根據(jù)公司鎳礦成本較低，我們認可成本11000美元/噸）為標準，考慮到公司鎳礦的持股比例為57%左右，我們測算鎳礦約貢獻歸母公司毛利6.2億人民幣（根據(jù)7月30日的美元/人民幣匯率為1/6.5進行測算）。

同上述敏感性測算邏輯，考慮到中冶的鎳鈷及其他礦成熟度高且運營穩(wěn)定，噸成本低于行業(yè)平均水平，若我們假設公司鎳/鈷/銅/鋅平均噸成本為11000/19210/4420/1700美元，及2021年年初至7月30日各類金屬均價，計算中國中冶各類資源開發(fā)業(yè)務利潤（由于鉛礦營收占比較小，未列入測算范圍），我們預計將貢獻歸母公司毛利約為15.4億人民幣，若加入金（銅金礦伴生）及鉛，則貢獻更多利潤彈性。

3.2.高鎳三元正極為行業(yè)趨勢，鎳資源是產業(yè)核心

三元電池是提升新能源車續(xù)航里程關鍵。動力電池分為三元和磷酸鐵鋰電池，三元電池是使用鎳鈷錳酸鋰或鎳鈷鋁酸鋰作為正極材料的鋰電池。三元正極材料主要包括鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM523、NCM622、NCM712、NCM811）、鎳鈷鋁酸鋰三元正極材料（NCA）、鎳鈷錳鋁酸鋰三元正極材料（NCMA）。磷酸鐵鋰在安全性等方面優(yōu)于三元鋰電池，但其化學性能注定了其極限續(xù)航基本為600km，繼續(xù)提升的難度極高，而提高高鎳811電池續(xù)航能力的技術并不難。由于三元電池在能量密度的優(yōu)勢，是行業(yè)發(fā)展的趨勢。

鎳礦資源將是產業(yè)核心。儲量方面，根據(jù)USGS（美國地質調查局）數(shù)據(jù)，2020年全球鎳的儲量為9400萬公噸。中國中冶的巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目，探明鎳金屬量140萬公噸，占全球儲量1.49%。產量方面，2020年全球鎳礦產量出現(xiàn)下滑，實現(xiàn)250萬公噸，同比下滑7.4%。中國中冶的巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目產量約3.4萬公噸，占比1.36%。

按地區(qū)看，全球鎳的儲量區(qū)域分布較為集中，產量與其儲量資源密切相關。儲量方面，前三大國家印度尼西亞、澳大利亞、巴西占比均超10%，合計約占全球鎳儲量的60%，中國鎳的儲量較少，僅占全球儲量的3%。產量方面，產量較高的同樣主要為印尼、菲律賓、俄羅斯、澳大利亞等地，我國鎳礦產量受儲量較少影響，產量占比僅為4.8%。

從長期發(fā)展趨勢上看，高鎳三元電池在新能源車的運用上會成為主流。一方面，高鎳電池在能量密度方面的優(yōu)勢，高鎳正極能量密度高，具備里程優(yōu)勢，能夠滿足高端車型市場競爭力提升的需要。另一方面，通過材料體系優(yōu)化、電芯制造工藝改進和良率提升、PACK結構優(yōu)化，以及價格昂貴的鈷的使用比例大幅下降等方式，高鎳電池系統(tǒng)成本持續(xù)下降。2015-2020年，中國三元正極材料產量呈逐年上升趨勢。隨著新能源補貼的持續(xù)退坡，車企和動力電池企業(yè)的技術將朝高能量密度發(fā)展，高鎳化趨勢明顯，高鎳材料占比逐年增加。

中日韓電池廠家入場8系和9系高鎳化電池，三元高鎳電池將是影響產業(yè)地位與發(fā)展的關鍵因素，也是高端電動車的未來發(fā)展趨勢。今年3月，LG化學簽署了一份購買合同，將于2020~2022年收到合計12.5萬噸高鎳正極材料。SKI則已準備好生產NCM

9/0.5/0.5電池，同時在其位于中國常州的合資電池公司量產了鎳含量80%的高鎳電池，后期還將在其匈牙利工廠量產。除了SKI之外，包括LG化學、三星SDI和松下等日韓電池巨頭也在加快其無鈷電池開發(fā)量產進程。國內的國軒高科、孚能科技、比亞迪、遠景AESC等主流電池企業(yè)也都布局了NCM

811。據(jù)Electrek6月2日報道，特斯拉即將成為第一家使用LG能源解決的新型NCMA電池的汽車制造商，這種電池含鎳量高達90%。

中冶瑞木鎳鈷達產率高，2018年開始項目扭虧為盈，2021年預計利潤有望高增。瑞木鎳鈷紅土礦位于巴布亞新幾內亞，占地約249平方公里，該項目由中冶金吉全資子公司中冶瑞木負責資金投入（20.41億元），是迄今為止中國企業(yè)在境外最大的鎳鈷礦投資項目，中冶瑞木擁有該礦85%的權益，公司擁有中冶金吉67%股權。2016年項目實現(xiàn)達產達標，2018年扭虧為盈。項目全年平均達產率

103.2%，達產率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一。已探明的可控鎳礦石儲量為7569萬噸，總資源量為1.21億噸，設計服務年限20年，遠景儲量有望支持40年。隨著下游新能源汽車行業(yè)對高鎳三元動力電池需求的持續(xù)擴大釋放，我們預計鎳價將繼續(xù)高位運行，未來該項目在達產達標、滿產滿銷基礎上，有望實現(xiàn)年度利潤新的突破。

響應“一帶一路”倡議，擴建煥發(fā)新生力。2018年11月APEC會議期間，在兩國領導人見證下，公司和巴新礦業(yè)部長簽署了擴建瑞木鎳鈷項目的協(xié)議。根據(jù)我們外發(fā)于7月28日行業(yè)報告《擁抱傳統(tǒng)行業(yè)變革，掘金“建筑+”產業(yè)鏈》，中國五礦和中冶集團將投資15億美元擴建該礦，我們預計此次擴建將進一步提高礦山的生產能力并降低運營成本。此外大瑞木區(qū)為早期開展資源勘探工作的三個紅土礦區(qū)之一，該區(qū)勘探程度低，未列入一期設計開采范圍，大瑞木區(qū)估算推斷資源量約為6100萬噸，有望成為瑞木項目二期開發(fā)的主要區(qū)域。

高鎳三元前驅體順利量產，把握前驅體材料體系發(fā)展機遇。17年10月，國內最大的在建高鎳三元前驅體項目——中冶新材料項目正式開工建設。該項目是由中冶集團聯(lián)合國軒高科，比亞迪及唐山曹妃甸投資發(fā)展集團共同打造，項目總投資36.9億元，分兩期建設。一期投資23.5億元，生產市場主流NCM622高鎳三元前驅體4萬噸/年，二期投資13.4億元，生產NCM811新型高鎳三元前驅體6萬噸/年。21年6月，8系高鎳三元前驅體產品正式量產；21年7月，9系高鎳三元前驅體通過客戶端小試認證。目前中冶新能源5系、6系高鎳三元前驅體產品已應用于廣汽、上汽、蔚來、小鵬、吉利等車企的常規(guī)續(xù)航里程車型。隨著中冶新能源高鎳三元前驅體的量產，產品將會逐步應用于蔚來、理想、小鵬、廣汽、寶馬、大眾等長續(xù)航里程高端車型。預計2021年底，中冶新能源高鎳產品出貨量將會達到700-1000噸/月，高鎳產品比例達到25-35%，步入行業(yè)領頭地位。

4.風險提示

基建等行業(yè)投資弱于預期：公司現(xiàn)階段壓艙石業(yè)務仍為工程承包，若基建及冶金等行業(yè)投資強度弱于預期，或增加公司新簽訂單獲取難度及影響在執(zhí)行合同推進節(jié)奏，進而影響公司業(yè)績。

房地產行業(yè)調控升級：公司房地產開發(fā)的業(yè)務受到所處行業(yè)政策的影響，近年來國家針對房地產行業(yè)實施“去庫存”扶持政策，從18年開始全國多地陸續(xù)出臺各項調控措施，調控的范圍和力度不斷增強，調控手段更加精細化，市場的供需受到政策影響，簽約銷售面積和銷售額下降，使得公司房地產開發(fā)業(yè)務的業(yè)績承壓。

金屬價格下跌及高鎳電池需求不及預期：公司近三分之一估值貢獻來自于資源開發(fā)業(yè)務，今年受大宗商品上漲及高鎳三元電池的需要增加，享受高利潤增長及估值，若大宗商品降價或鎳需求不及預期，或迎來利潤估值雙降。

報告鏈接：中國中冶專題研究：智能改造+新能源打造新增長極

2022年新能源行業(yè)研究及秋季策略報告BIPV的發(fā)展空間、商業(yè)模式與競爭格局典型項目組件效率20.57%/電價0.5元/度，IRR12.2%回收期約7.6年我們將測算的假設條件與依據(jù)整理成如下表格。以隆基隆頂BIPV屋頂系統(tǒng)為例，300W組件效率為20.57%。相比加裝在屋面上的傳統(tǒng)分布式屋面光伏系統(tǒng)，隆頂BIPV集成了光伏發(fā)電系統(tǒng)，包含檁條、內板、外板、光伏發(fā)電層等完整的屋面建筑節(jié)點。根據(jù)前述條件，測算典型BIPV項目25年IRR約12.2%，回收期約7.6年。參照前述成本收益信息，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對1200kW的BIPV屋頂光伏系統(tǒng)進行項目投資的內部收益率IRR和回收期測算。該25年BIPV項目IRR約12.2%，回收期約7.6年。組件效率/組件價格/電價敏感性分析，IRR變化區(qū)間為8.8%~21.6%隨著組件效率提高，項目年收益隨發(fā)電功率提高而提升。上述測算中以隆基隆頂BIPV屋頂系統(tǒng)為例，300W組件效率為20.57%。假設初始投資不隨組件效率提升帶來的功率提升而變化，進行組件轉化效率對IRR和回收期影響的敏感性測算。當組件轉化效率提升至28%時，根據(jù)測算項目IRR為17.5%，回收期為5.5年。組件價格占BIPV初始投資近50%，組件價格變化影響項目投資成本進而影響收益率。根據(jù)集邦新能源數(shù)據(jù)，7月底光伏組件價格約為1.97元/瓦。假設其他部分價格不變，進行組件價格對IRR和回收期影響的敏感性測算。組件價格每提升0.1元/瓦，IRR平均降低0.4%，回收期延長0.19年。當組件價格降低至1.8元/瓦時，根據(jù)測算項目IRR為12.9%，回收期為7.3年。市場空間測算：2025年中國BIPV市場空間約1022億裝機23.7GW，5年CAGR+102%預計2025年BIPV屋頂增量市場規(guī)模約502億元。根據(jù)住建部建設用地面積及建筑密度測算屋頂面積。根據(jù)不同建筑類型假設安裝比例，單位面積安裝光伏為150W/平，以成本4.5元/W，單位投資成本每年下降2%的增速計算，滲透率由5%增長至20%。測算到2025年我國新增屋頂BIPV裝機容量約12.1GW，市場規(guī)模為502.34億元。BIPV屋頂存量改造難度較大，預計2025年屋頂存量市場新裝機2.8GW，市場規(guī)模達到115億元。由于存量屋頂建筑的改造無法一蹴而就，假設住宅改造比率為1%，其他建筑改造比例逐漸增加至2025年的12%，存量屋頂BIPV滲透率為1%。預計到2025年屋頂存量市場新裝機2.78GW，市場規(guī)模達到115.32億元。光伏外立面面積通常大于屋頂面積，理論上外立面較屋頂可安裝更多的光伏組件，擁有更大的裝機容量。但是外立面有其局限性。其一，外立面作為建筑外表，其功能往往較屋頂而言更為復雜，光伏組件的可安裝面積小于屋頂。其次，光伏外立面接受的光照入射角度與屋頂不同，其發(fā)電效率也因此不如屋頂，總發(fā)電量更少。此外，對存量建筑的外立面進行改造難度較大，少有存量建筑選擇外立面改造，市場空間有限。預計2025年光伏外立面市場規(guī)模約405億元，裝機量8.8GW。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2021年，全國新增房屋竣工面積40.8億平。根據(jù)國家住宅工程中心研究，單層各立面面積之和與標準層面積之比得到0.26-0.28。假設立面面積與總建筑面積之比為0.26，非幕墻墻面的窗墻比分別為0.4/0.6、外部環(huán)境和建筑自身的遮擋因子為0.2計算，估算建筑外立面單位面積安裝的光伏量130W/m2，以及對外立面光伏設備的單位造價進行估計，得到2025年我國新增BIPV外立面市場規(guī)模約為404.95億元，裝機容量8.78GW。整縣開發(fā)試點縣區(qū)未來三年屋頂光伏約增135GW，進入招標落地階段部分項目已順利驗收并網(wǎng)部分區(qū)縣整縣推進迅速，項目落地順利。浙江省天臺縣積極推進分布式光伏項目實施落地，2021年全年新增裝機容量18MW，新增并網(wǎng)裝機容量8.7MW，2022年7月累積完成并網(wǎng)120MW。山東省平陰縣光伏項目推進順利，縣光伏裝機容量從2020年底的30MW增加到目前的57.3MW，5月第一期分布式光伏發(fā)電項目就已竣工待并網(wǎng)驗收。此外，浙江省仙居縣、山東省黃島區(qū)、山東省高臺縣和甘肅省臨澤縣的光伏項目基本完成建設，已順利裝機并網(wǎng)。異質結鈣鈦礦電池年底投建異質結鈣鈦礦電池具備更高的單位面積功率、穩(wěn)定的發(fā)電性能、柔性化、輕質化等優(yōu)點異質結鈣鈦礦電池具備更高的單位面積功率、穩(wěn)定的發(fā)電性能等優(yōu)點，且具有簡單的溶液加工工藝和出色的極端天氣表現(xiàn)，可與建筑材料結合實現(xiàn)一體化。異質結、鈣鈦礦電池當前最高轉換效率分別為26.5%、25.8%。疊層電池實現(xiàn)的轉化效率已高于單結電池理論極限，當前最高轉換效率31.25%。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，電池轉換效率每提升1%，成本可下降7%，轉化率提升發(fā)電成本下降。發(fā)展趨勢：優(yōu)化設計/工藝迭代，電池效率持續(xù)提升推進產業(yè)化進程新投生產設備成本下降。2021年，新投電池線生產設備基本實現(xiàn)國產化，且仍以PERC產線為主，其設備投資成本降至2億元/GW，同比下降13.8%，降幅遠超2020年預期。TOPCon電池線設備投資成本約2.5億元/GW，略高于PERC電池；異質結電池設備投資成本4.5億元/GW。未來隨著設備生產能力的提高及技術進步，單位產能設備投資額將進一步下降。組件功率提升且產線自動化，生產線投資成本下降。國內組件生產線設備主要包括焊接機、劃片機、層壓機、EL測試儀、IV測試儀、裝框機、打膠機、上下載機械手等，已經全部實現(xiàn)國產化。2021年新投產線設備投資額為6.2萬元/MW。隨著產線自動化、數(shù)字化和智能化水平的提高，以及組件設備的性能和組件功率的提升，人均產出率將不斷增長，組件生產線投資成本仍會下降。變化趨勢：設備國產化/工藝優(yōu)化降低銀漿消耗量等，成本下降產業(yè)化可期隨著國產設備的降本與提效，設備投資額仍有較大的降本空間。一方面，通過優(yōu)化設備硬件結構設計及參數(shù)指標，HJT單晶硅太陽電池的光電轉換效率和量產的穩(wěn)定性。另一方面，通過增加單臺設備的產能和提高設備的國產化，可降低初始投資成本和HJT單晶硅太陽電池的綜合成本，進而提升HJT單晶硅太陽電池量產的經濟性。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本。目前切片工藝完全能滿足薄片化的需要，但硅片厚度還要滿足下游電池片、組件制造端的需求。硅片厚度對電池片的自動化、良率、轉換效率等均有影響，薄片化降低硅成本，但會影響碎片率。2021年，多晶硅片平均厚度為178μm，由于需求較小，無繼續(xù)減薄的動力。p型單晶硅片平均厚度在170μm，較20年下降5μm，用于異質結電池的硅片厚度約150μm，HJT電池片的對稱結構降低硅片碎片率，低溫技術保證良率且減薄硅片厚度。當前產量：22年1-5月光伏電池產量114GW同增27.5%，預期22年HJT擴產計劃20-30GW預期22年HJT擴產計劃20-30GW，首條異質結/鈣鈦礦中試線年底投建。根據(jù)普樂科技測算，2022年市場主流技術PERC電池產能可達200GW以上，產能占比超過80%，單條產線產能已達到500MW以上。邁為股份3月11日投資者活動記錄中，預計2022年異質結整體市場擴產計劃會在20-30GW的規(guī)模。首條異質結/鈣鈦礦疊層電池中試線2022年底投建。光伏發(fā)電占比逐年提升：預期2050年光伏年發(fā)電量約6萬億千瓦時，占全社會用量39%根據(jù)《中國2050年光伏發(fā)展展望》，2050年光伏將成為中國第一大電源。根據(jù)《中國2050年光伏發(fā)展展望》預測，隨著光伏成本的快速下降，憑借成熟的商業(yè)模式和很強的競爭成本，分布式光伏將成為光伏發(fā)展主要模式。到2035年，光伏發(fā)電成為所有電源類型的第一位。2050年，得益于光伏產業(yè)和規(guī)模化效益和技術創(chuàng)新帶來的成本下降，光伏全年發(fā)電量約6萬億千瓦時，占全社會用量的39%。風光成本趨降或提升運營盈利，中國電建具一體化優(yōu)勢我國人均用電量提升空間仍大，十四五”用電旺季電力供需形勢持續(xù)偏緊近十年我國全社會用電持續(xù)增長，但人均用電量美國約為我國3倍，我國人均用電量仍有較大提升空間。2013年至2021年，我國全社會用電量呈不斷向上趨勢。2021年全社會用電83128億千瓦時，同比增長10.3%。根據(jù)mundi數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年中國人均用電量為3991千瓦時，遠低于世界發(fā)達國家。美國2020年人均用電量11730千瓦時，約我國的3倍。亞洲的發(fā)達國家如韓國、日本、新加坡人均用電量約中國兩倍，我國人均用電存在較大提升空間。根據(jù)我國當前發(fā)展階段和“十四五”經濟社會發(fā)展目標，預計未來三年全社會用電量年均增速約為5%左右。根據(jù)我們能源運營組觀點，預計“十四五”期間我國用電旺季電力供需形勢持續(xù)偏緊。我國商業(yè)用電價格僅為英國的三分之一，中長期電價仍有上漲潛力中國用電價格遠低于發(fā)達國家：家庭用電約為美國的一半，商業(yè)用電約為英國電價的三分之一。根據(jù)GlobalPetrolPrices的數(shù)據(jù)顯示，以2021年12月電價為例，中國家庭電價為0.081美元/kWh，而美國為0.162美元/kWh約中國兩倍，丹麥0.391美元/kWh約中國5倍。中國商業(yè)用電價格為0.094美元/kWh，略低于美國的0.115美元/kWh，約英國和丹麥電價的三分之一。2022年1月，國家發(fā)改委印發(fā)《關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系的指導意見》。我國電力市場建設穩(wěn)步有序推進，多元競爭主體格局初步形成，市場在資源優(yōu)化配置中作用明顯增強，市場化交易電量比重大幅提升。我國電價浮動范圍擴大但幅度遠低于煤價上漲增幅，中長期電價上漲仍具潛力。高溫疊加經濟恢復預期下半年用電量提速，能源局要求加快發(fā)展風光等新能源2021年我國光伏發(fā)電新增裝機約53GW，預期2022年新增裝機75-90GW（同比增速42%-70%）。2021年我國風電新增裝機約47.6GW，預期2022年新增裝機50GW(+5%)。1-7月太陽能發(fā)電裝機增27%，風電裝機增17%。截至7月底，全國發(fā)電裝機容量約24.6億千瓦，同比增長8.0%。其中，風電裝機容量約3.4億千瓦，同比增長17.2%；太陽能發(fā)電裝機容量約3.4億千瓦，同比增長26.7%。1-7月份，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資2600億元，同比增長16.8%。其中，太陽能發(fā)電773億元，同比增長304.0%。電網(wǎng)工程完成投資2239億元，同比增長10.4%。穩(wěn)增長加碼老基建待重估中國中鐵：設計增119%預示下半年訂單加速,風光新能源訂單如火如荼中國中鐵上半年新簽增17%較21全年加速，21下半年低基數(shù)因此22下半年有望繼續(xù)加速。(1)上半年新簽1.2萬億增17%(21年同期新簽增19%，21全年新簽增5%)，兩年復合增速18%，三年復合增速20%。(2)Q2新簽6062億同比下降14%(21年Q1-Q4單季新簽增-2/32/-11/1%)，因21Q2新簽增速高基數(shù)，且Q2對市場經營造成影響。(3)21上半年新簽增19%，21下半年新簽同比下降2.3%，預期22下半年受益低基數(shù)，訂單有望繼續(xù)加速。(4)國常會部署持續(xù)擴大有效需求的政策舉措，增強經濟恢復發(fā)展拉動力。華設集團推動車路協(xié)同自動駕駛落地,中國鐵建Q2新簽增45%超預期華設集團推動車路協(xié)同自動駕駛落地。維持增持，維持預測2022-24年EPS1.07/1.27/1.47元增速19/18/15%。維持目標價14.45元，對應22年13.5倍PE。(1)22上半年營收23億元增7%(22Q1/Q2增14/2%，21Q1-Q4增40/-6/-13/20%)，歸母凈利潤2.6億元增10%(22Q1/Q2增18/7%，21Q1-Q4增34/-7/-27/22%)；(2)與深圳佑駕共同設立江蘇源駛科技有限公司，以智慧公路規(guī)劃設計為入口，不斷迭代推動自動駕駛商業(yè)化落地。中國建筑Q2訂單改善好于預期,中國交建華夏中國交建REIT上市中國建筑Q2新簽增13%環(huán)比Q1加速，在手訂單3.4倍于收入。維持增持，維持預測2022-24年EPS為1.35/1.48/1.60元增10/10/8%。維持目標價8.52元，對應22年6.6倍PE。(1)上半年新簽2萬億增11%(21年同期新簽增速21%，21全年增速10%)，2年CAGR+16%，3年CAGR+12%。(2)22Q2新簽1.1萬億增13%(21Q2新簽同比下降16%)，環(huán)比Q1加快6個百分點。(3)6月新簽6172億增15%(21年6月新簽增速25%)，環(huán)比5月加快11個百分點。(4)上半年新簽分行業(yè)：建筑業(yè)1.8萬億(+14%)，其中房建1.3萬億(+9%)占建筑業(yè)的72%，基建新簽5148億(+31%)占建筑業(yè)的28%。(5)21年末在手訂單6.5億(+17%)保障倍數(shù)3.4倍。中國化學H1凈利潤增37%超預期,中國中冶上半年新簽增5%中國化學卡脖子項目己二腈、年產5萬方納米氣凝膠項目和可降解材料PBAT實業(yè)項目投產，實業(yè)項目加速推進。維持增持，維持預測中國化學2022-24年EPS0.90/1.08/1.26元增速19/20/16%。維持目標價14.89元，對應2022年16.5倍PE。1）7月31日天辰齊翔己二腈項目開車成功并產出優(yōu)級產品，項目轉入正常生產，進入優(yōu)化調整期。打破了國外的技術封鎖和壟斷，入選山東省新材料產業(yè)特種尼龍產業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)。2）硅基納米氣凝膠至2022年7月底已實現(xiàn)近6000m3的銷售。3）一期年產10萬噸PBAT工程項目6月20日一次性開車成功。報告節(jié)選：

新能源行業(yè)研究：迎接2022年光風大年1.提效降本，持續(xù)增長基本原理：光生伏特效應，隱含光伏降本空間光伏發(fā)電原理迥異于其他所有發(fā)電形式，成本下降潛力巨大。光伏發(fā)電僅需要產生PN結，工作環(huán)境受力極小，對于產品厚度、剛度、強度要求小，因此可以持續(xù)降低原材料用量。同時理論效率天花板確定，提高轉換效率的思路也十分清楚，降成本的空間大。傳統(tǒng)發(fā)電形式普遍是動能轉化為電能，對材料的剛度、強度都有很高的要求，這就導致原材料的用量相對剛性，成本下降潛力有限。光伏的本質：一種發(fā)電形式，需要與其他電源競爭下游投建光伏電站主要目的是取得合理回報。光伏電站的收入就是發(fā)電收益，成本主要是折舊、財務費用以及少量的管理費用，獲取合理的投資回報是業(yè)主投建光伏的根本原因。光伏發(fā)電需要通過持續(xù)降低成本來擴大份額。光伏發(fā)電的第一大痛點是成本，必須解決成本過高的問題才能與其他能源競爭。光伏發(fā)電需要解決發(fā)電與用電不匹配的問題。由于電能有瞬時特性，需要發(fā)電與用電同時進行，光伏發(fā)電跟隨太陽光線強弱變化，出力集中在正午前后，與負荷不符，需要進行調節(jié)。光伏的需求補貼時代各國輪動，呈現(xiàn)劇烈波動性第一階段：日本和德國是主力。日本1994年“新陽光計劃”，按照一定電價收購電力，2003年推出可再生能源配額制；德國2000年出臺《可再生能源法》，明確可再生能源按照固定電價收購，行業(yè)開始啟動第二階段：西班牙出臺補貼政策。2005年執(zhí)行0.44歐元/kWh（25年）的固定電價政策，并在2006、2007年保持不變，迅速激發(fā)了裝機需求；但政策從2009年退坡，同時有了裝機限額，導致裝機量大幅下滑。平價時代無需補貼，空間足夠可持續(xù)增長光伏在很多地方都已經成為最便宜的能源。光伏的資源稟賦容易拉平，安裝簡便，可供安裝的區(qū)域大，1%的沙漠面積可滿足全人類用能需求。電網(wǎng)會構成約束，但光伏低廉的成本能夠解決。光伏作為一種電能，受到能源特性的約束：調峰能力、接入容量。光伏現(xiàn)階段的門檻主要來自接入容量和調峰的剛性限制，如果光伏能夠給予火電0.1元/kWh的調峰補償，火電會有意愿讓出力給光伏（讓火電給光伏調峰），理論上裝機天花板可達50%-100%。定量測算：新增用電量、替代老電量。在不考慮存量電力替代的情況下，僅憑新增用電需求可支持700GW以上的年裝機。平價帶來持續(xù)性，預計復合增速超20%光伏已經脫離補貼，逐漸進入市場化階段。海外市場以無補貼項目為主、國內也已出現(xiàn)無補貼項目；2020年光伏全球平均LOCE5.7美分/kWh，已經大范圍低于煤電等火電成本。2021年國內平價項目脫離補貼，2019年約7分錢/kWh、2020年約為3分錢/kWh。行業(yè)空間十分巨大,需求具有持續(xù)性，新增裝機復合增速有望超20%。測算方法：僅新增用電量由光伏提供，2019年全球用電量約27.7萬億度，假設用電量增長3%，則新增8310億度電，如果按照太陽能1000小時/年的日照時間，70%的新增為太陽能，大概每年需要新增700GW的光伏。目前全球太陽能新增裝機容量為160GW左右，仍然有巨大的成長空間。如果考慮存量替代，則空間更大。隆基股份總裁李振國先生預計，2030年光伏新增裝機可達1000GW，是目前6倍的體量。國內補貼政策開始退出，平價市場打開，戶用市場快速發(fā)展。補貼缺口：采取新老劃斷的方式，存量項目承接補貼缺口，新增項目采取以收定支。2021年平價政策：新備案項目不再進行補貼，保障收購小時數(shù)內的發(fā)電量，上網(wǎng)電價繼續(xù)按照“指導價+競爭性配置”方式形成。戶用光伏仍有3分錢/kWh補貼，預計貢獻占比將繼續(xù)增大。2.瓶頸打開，迎接大年硅料新增釋放25%~30%，打開2022年光伏瓶頸2022年新增硅料產量15~20萬噸，帶來裝機量25%~30%的增長，確立2022年光伏大年。硅料2018-2019年多晶硅價格持續(xù)下跌，且國內多晶硅企業(yè)的產能逐步擴大，在價格和市場份額的雙重擠壓下，海外高成本多晶硅加速退出。國內硅料行業(yè)C5格局漸穩(wěn)固，2020年年底國內在產多晶硅企業(yè)數(shù)量減少至11家，合計產能約為42萬噸，前5家企業(yè)產能占提升至86%。2021年國內計劃新增產能約19.3萬噸，實際貢獻產量約僅為6萬噸左右，測算2021/2022國內多晶硅產能約為48/66萬噸，年進口量約為10噸。供需緊平衡延續(xù)，高品質硅料稀缺，價格維持高位。綜合來看，2021-2022年硅料供需仍將維持緊平衡狀態(tài)，光伏裝機需求樂觀，下游硅片積極擴產，單晶占比不斷抬升，高品質硅料需求提升，多晶硅供需仍將維持緊平衡態(tài)勢，價格持續(xù)維持高位。硅片擴產加速競爭加劇，關注行業(yè)新入者硅片環(huán)節(jié)擴產加速，供需迎來反轉，邊際角度建議關注新入者。2019/2020年硅片環(huán)節(jié)較為緊缺，主要原因為硅片環(huán)節(jié)格局較好，產能擴張較為有序，因此2019—2020單晶硅片始終處于供不應求的狀態(tài)，頭部單晶硅片企業(yè)保持30%+的毛利率水平，整個光伏產業(yè)鏈利潤向單晶硅片環(huán)節(jié)集中。但這也導致相關企業(yè)再次啟動產能擴張，同時行業(yè)新進入者增加，預計2022年供需格局將會發(fā)生反轉，硅片端利潤或迎快速下降。技術進步出現(xiàn)，硅片進入大型化時代，182、210型大硅片將提升盈利能力。雖然硅片環(huán)節(jié)供需格局會反轉，但2020年硅片也迎來重大技術更新，就是大硅片技術，成本更低，售價更高能夠提升企業(yè)盈利能力。隆基主推182型大硅片，中環(huán)主推210型大硅片。電池片盈利觸底，大尺寸+新技術已成趨勢PERC產能2019年大幅擴張，電池片盈利觸底。2018年Q4-2019年Q2，PERC電池由于供不應求享受超額利潤，頭部企業(yè)毛利率高達25%-30%，因此PERC產線迎來大幅擴張。在2019年Q3供需逐漸反轉，PERC電池價格快速下降，頭部企業(yè)毛利率下行?，F(xiàn)階段受上游漲價影響，電池片盈利受到擠壓，盈利低谷已至。大硅片為電池企業(yè)打開了成本降低空間，盈利能力有望提升。以210為例，大硅片原5.3W/片提升為10W/片，使得產線產能大幅增長，而投入資本增加有限，大幅降低了電池產線的單位投資，提升了投資回報水平。新型電池技術快速發(fā)展，頭部企業(yè)加速布局。當前PERC電池技術已至效率瓶頸，各大頭部企業(yè)如隆基股份、通威股份、愛旭股份等積極布局新型電池技術，預計TOPCon、HJT、IBC和HBC等新型電池技術將迎快速發(fā)展。組件格局大幅改善，集中度提升單晶組件端盈利勢微，原材料和輔材有望降價讓利。當前組件端盈利能力較弱，主要受上游主產業(yè)鏈和輔材漲價影響，下游需求暫時回落，組件端盈利承壓。未來，組件端有望受益于上游及輔材端讓利，盈利能力有所企穩(wěn)。而從技術進步的角度看，未來兩年降本增效的思路主要靠硅片大型化和電池片新技術發(fā)展。組件集中度快速提升。海外市場主導后，組件品牌效應愈發(fā)突出，疊加疫情對行業(yè)弱勢企業(yè)的清退，2020年組件環(huán)節(jié)集中度大幅度提升，TOP7的市占率有望從58%提升至78%，預計2021年將進一步提高至80%以上。3.平價時代，運營為王運營電站的本質，是依靠投資資產實現(xiàn)永續(xù)增長新能源電站運營是一種理想的商業(yè)模式，企業(yè)可通過投資新能源電站，獲取每年穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為收益，又依靠融資性和經營性現(xiàn)金流不斷開發(fā)、建設與投資，取得近似真正的永續(xù)增長。2013年8月，國家發(fā)改委首次發(fā)布光伏標桿電價補貼政策，將全國分為三類資源區(qū)，分別執(zhí)行0.9/0.95/1.0元/kWh的標桿電價，電價水平超出市場預期，在此價格下，測算大部分地區(qū)光伏電站投資IRR普遍可達10%以上，部分地區(qū)可達15%甚至以上，收益率十分可觀。在此背景下，一些現(xiàn)金流充裕的和亟待業(yè)績轉型的上市公司，開啟了新能源電站運營的快速擴張，以期對業(yè)績帶來提振，代表企業(yè)如愛康科技、曠達科技、林洋能源、華北高速等。然而，看似風光的電站建設和華麗的收益率模型背后，卻也暗藏著風險。光伏風電度電成本快速下行，平價時代到來光伏裝機成本持續(xù)下行，平價市場逐步打開。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發(fā)電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大，光伏發(fā)電已經成為越來越多國家成本最低的能源發(fā)電方式。全球風電迎接平價，成本有望進一步下降。近十年來全球陸上和海上風電成本分別下降了40%和29%，在2019年分別降至0.053美元/千瓦時和0.115美元/千瓦時。未來風電的成本還有望進一步下降。平價時代迎來根本改變，徹底擺脫補貼困擾光伏平價項目快速增長，國內范圍顯著擴大。2020年中國平價項目申報中，有19省納入平價項目超33GW，相較2019年12省14.8GW大幅增長。隨著光伏發(fā)電效率的快速提升和成本的穩(wěn)步下降，國內光伏平價范圍顯著擴大。陸風搶裝結束，平價時代開啟；海風搶裝末年，裝機熱潮延續(xù)。2021以來，風電項目集中招標采購價格快速下降，上半年實現(xiàn)國內風電招標量超32GW，實現(xiàn)大幅增長，陸上風電平價時代正式開啟。平價時代下，行業(yè)需求將不再依賴于補貼，轉而由市場經濟主導，制造端和運營端的可持續(xù)性和可預見性將會大大提升。4.海上風電，揚帆起航全球海上風電將迎來爆發(fā)式發(fā)展，市場潛力巨大2019年全球海上風電新增首次突破7.7GW，累計裝機容量達29.8GW。過去十年，全球海上風電裝機容量年均復合增速約32%；據(jù)BNEF預測，至2025年全球海上風電累計裝機容量將達約85.9GW，較2019年29.8GW，年均增長9GW。廣東初步規(guī)劃率先出臺：“十四五“省內海上風電實現(xiàn)15GW裝機廣東省發(fā)改委、能源局、科技廳等六部門下發(fā)《廣東省培育新能源戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群行動計劃（2021-2025年）》，文件提出：1）到2025年，全省非化石能源消費約占全省能源消費總量的30%，形成國內領先、世界一流的新能源產業(yè)集群；2）到2025年，新能源發(fā)電裝機規(guī)模約10250萬千瓦（其中核電裝機約1850萬千瓦，氣電裝機約4200萬千瓦，風電、光伏、生物質發(fā)電裝機約4200萬千瓦），天然氣供應能力超過700億立方米，制氫規(guī)模約8萬噸，氫燃料電池約500萬千瓦，儲能規(guī)模約200萬千瓦；3）全省新能源產業(yè)營業(yè)收入達到7300億元，新能源產業(yè)增加值達到1800億元；4）出臺我省扶持海上風電發(fā)展的相關政策，爭取2025年前海上風電項目實現(xiàn)平價上網(wǎng)，到2025年底累計投產海上風電約1500萬千瓦。海上風電風場集約化開發(fā)是大勢所趨全球海上風電場呈現(xiàn)集約化、規(guī)?；_發(fā)趨勢，2019年全球海上風場平均規(guī)模約為226MW；目前國內最大海上風電項目為國電投如東海上風電項目，該項目規(guī)劃建設兩座400MW海上風電場，總裝機容量800MW，該項目場區(qū)中心離岸距離分別為33KM、66KM。規(guī)模化開發(fā)有助于降低均攤建設成本以及后期運維成本。漂浮式風機——海上風電的進化未來漂浮式風電：從補貼到平價、從近海到深遠海、從小規(guī)模安裝到大規(guī)模部署。明陽智能的10MW級海上漂浮式風機采用全球領先的半直驅超緊湊風機設計，能夠做到相比于國內外其他技術路線尺寸更小、重量更輕，從而在匹配適應半潛式基礎時，漂浮式基礎的運動響應如橫蕩、縱蕩及垂蕩更小。這一極具科技感和未來感的設計使得漂浮式風機從整體上建造單價低，發(fā)電穩(wěn)定，故障率低，運維成本低，進而大大降低了度電成本，為未來明陽智能占據(jù)漂浮及海上風電市場領先地位提供了顯著的競爭優(yōu)勢。報告節(jié)選：底部話題追加內容

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新能源行業(yè)2022年度投資策略：進階與擴散1新能源車：從價到量，不變的高景氣需求研判：拐點之年超預期，井噴增長將延續(xù)2020年是全球新能源車需求增長的拐點，2021年則是進一步迎來全面爆發(fā)式增長，中國、美國需求超預期，歐洲市場在碳排放約束下也兌現(xiàn)高增速，我們認為在消費崛起與碳中和政策約束下，2022年全球的高成長仍有望延續(xù)。具體來看：國內市場方面，2021年國內新能源車產銷無疑是超預期的，2020年末市場對2021年國內產銷的判斷是200萬輛以上，隨著國內電動車步入消費升級，產銷量持續(xù)超預期，在短短半年時間內，預期經過了連續(xù)上調，從目前來看全年大概率達到330-340萬輛。超預期背后的原因，一是忽視了ToC占比提升后行業(yè)季節(jié)性的顯著弱化，2021年初的銷量遠超預期。二是忽視了行業(yè)拐點下，百花齊放的供給創(chuàng)造需求，爆款車型銷量中樞持續(xù)抬升，且非爆款車型形成長尾效應貢獻了45-50%的增量。三是從進一步拆分來看，國內新能源車真正的突破在非限購城市，2020H1非限購城市的新能源車滲透率僅3-4%，而截至2021年9月已然達到15-20%，實現(xiàn)了一年5-6倍的滲透率提升。且非限購城市滲透率的提升并不僅僅靠A00級別車型的驅動（雖占比仍處高位，但實則在緩慢下降），高級別車型的占比在非限購城市也在逐步提升。2022年我們判斷國內有望沖擊500萬輛，1）首先從月度銷量來看，今年10月已達39萬輛的量級，年末月產銷中樞大概率超40萬輛；且明年除了部分季節(jié)性擾動外，暫時看不到相關因素驅使行業(yè)銷量中樞顯著下行，故明年大概率可達到500萬輛的水平；若考慮新車型釋放，月產銷中樞還有可能繼續(xù)提升，樂觀情況下可能進一步超預期。2）從車型價格分布及滲透率角度來看，今年兩端突破的格局已經清晰，主要放量的是5萬以下以及20萬以上區(qū)間的車型，目前來看5萬以下的車型滲透率已相對較高，但仍有進一步抬升空間。20萬以上車型滲透率還未達到較高水平，且已知明年20萬以上新車型如極氪001、智己L7、蔚來ET7、阿維塔等增量車型落地，滲透率仍處在快速提升階段。5-20萬的價格帶目前滲透率較低，但蘊含更為龐大的市場，比亞迪DMI、小鵬P5、歐拉、特斯拉A級車等車型在2022年的潛在放量，帶來進一步超預期的可能。歐洲市場方面，近兩年歐洲兌現(xiàn)了碳排放驅動下的高增長，2020年歐洲實現(xiàn)新能源車銷量126.1萬輛，同比增長126%。2021年有望保持50%增速，即全年200萬輛左右。不過歐洲市場的政策邏輯在2022年會有所弱化，一是補貼政策開始進入退坡期，退坡節(jié)奏相對平緩；二是碳排放政策在2020-2021年約束力最強，2022年邊際的政策變化相對較小，政策對于銷量的托底增速支撐或在20%左右，對應240-250萬輛左右。但歐洲2022年也存在政策邏輯逐步弱化的同時，消費端驅動力將逐步承接的可能，2022年的歐洲市場有望類比于2020年的中國。判斷依據(jù)在于歐洲車企的純電動平臺新車型規(guī)劃的加速落地，產品力和數(shù)量有望快速優(yōu)化，2025、2030年銷量目標不斷上調。此外，根據(jù)大眾規(guī)劃，2023-2024年新能源車的盈利水平有望反超燃油車，歐洲消費端有望超預期，關于歐洲消費端的變化，2022Q1的車企年內展望或是觀察窗口。美國市場方面，2020年以前美國新能源車整體增速較緩，2020年30萬輛，同比基本持平。2021年拜登政府上臺后，傳統(tǒng)車企開始發(fā)力，疊加特斯拉的持續(xù)增長，全年有望達到60萬輛以上，實現(xiàn)翻倍的增速。2022年美國將迎來政策與車型的共振，政策方面：1）稅收抵免政策目前納入拜登1.75萬億美元的刺激法案，將美國新能源車稅收抵免由7500美元抬高至最高1.25萬美元，且取消單一車企20萬輛的限制，目前已通過眾議院，有待參議院進一步審議。2）除了稅收抵免外，美國EPA提出的CAF油耗經濟性考核，是對美國更為長效的托底機制（類似歐洲碳排放的約束）。車型方面，美國純電動皮卡密集落地，迎來車型周期大年，特斯拉Cybertruck、福特F150、Rivian都取得良好的訂單表現(xiàn)。判斷美國2022年新能源車產銷預計在140萬輛左右，實現(xiàn)翻倍增長，同時考慮車企為滿足油耗考核，2023年需達到12%電動車滲透率，約210萬輛，實現(xiàn)50%以上增速，2025年需達到20%電動車滲透率，產銷達到350-400萬輛左右，可支撐持續(xù)高增長。整體來看，2021年預計全球電動車銷量在620萬輛左右，對應國內330-340萬輛、歐洲200萬輛、美國70萬輛左右，同比翻倍增長。預計2022年全球達到900-1000萬輛，實現(xiàn)56%的增長，對應國內540萬輛、歐洲250萬輛、美國140萬輛左右。景氣細分：緊平衡結構性延續(xù)，電池盈利拐點將至在2020年的年度策略中，我們判斷全球新能源車將從“拐點”走向“全面景氣”，進而帶來產業(yè)鏈價格上行和盈利擴張帶來的超額收益，因而要“擁抱緊平衡”。站在2021年底展望后續(xù)的行業(yè)景氣，為行業(yè)的高成長性依舊沒有改變，產業(yè)鏈的緊平衡仍將結構性延續(xù)的同時，量增對于業(yè)績的持續(xù)貢獻將進一步凸顯，量價因子可更加均衡。回顧2020H2以來產業(yè)鏈價格變化來看，上游鋰、鎳資源，中游6F、VC、鐵鋰正極以及銅箔、石墨化的加工費均呈現(xiàn)上行趨勢。而電池環(huán)節(jié)則并未出現(xiàn)全面的漲價傳導，因而今年的產業(yè)鏈成本抬升主要由電池環(huán)節(jié)承擔。從我們估算的產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利分位來看，當前電解液產業(yè)鏈盈利分位處于較高水平；三元正極、磷酸鐵鋰正極、銅箔處于歷史盈利中樞偏上的位置；動力電池、負極、隔膜環(huán)節(jié)則仍處于盈利底部區(qū)域。展望來看，磷酸鐵前驅體、六氟磷酸鋰在2020Q4以來進入緊缺階段，本質上二者都是擴產周期較長的化工品，在需求有較大邊際變化時出現(xiàn)供需失衡。結合企業(yè)披露的擴產方案看，2022年起磷酸鐵、六氟磷酸鋰的產能都將快速釋放，但在高速增長的需求帶動下，預計2022年仍將保持偏緊狀態(tài)，最早于2022年下半年供需緩解；不過2023年這兩個環(huán)節(jié)預計都將轉為寬松，六氟磷酸鋰是當前價格高位、產業(yè)鏈投資回收期短；磷酸鐵則是需求趨勢在行業(yè)中最快，因而吸引力大量化工行業(yè)的新進入者。濕法隔膜和銅箔環(huán)節(jié)的緊缺體現(xiàn)在核心設備仍需依賴海外進口，因而存在較長的訂單周期，且擴產體量受限。濕法隔膜從2020年的過剩逐步轉為2021年呈現(xiàn)緊平衡，預計2022年的供需依舊偏緊，且較為持續(xù)。銅箔2021年也存在供應緊張，加工費上行，2022年判斷也將延續(xù)，不過銅箔設備存在國產化契機，尤其是在6m、8m方案上正在突破，而4.5m的極薄銅箔核心設備仍需進口，銅箔的結構性緊缺可能相對持續(xù)。負極石墨化2021年因限電和地方能評周期拉長的影響出現(xiàn)短缺，如果根據(jù)負極企業(yè)的石墨化擴產規(guī)劃來看，2022年供需有望邊際緩解，但如果考慮限電出現(xiàn)的可能性，以及部分新建項目可能滯后于規(guī)劃，2022年或仍存在石墨化供應緊缺。此外，三元正極產業(yè)鏈和動力電池企業(yè)由于供應鏈關系清晰，訂單匹配產能建設的商業(yè)模式下，整體不存在供需缺口，但高端產能會結構性偏緊。資源方面，鋰礦供應預計仍將緊張，對鋰價構成較強支撐；鎳資源冶煉產能加速釋放，鎳價有望呈現(xiàn)改善趨勢。綜合考慮資源、材料環(huán)節(jié)的價格趨勢，同時考慮動力電池企業(yè)的技術進步、規(guī)模效應、產品結構優(yōu)化，在不考慮動力電池漲價的情況下，預計2022H1即能夠看到動力電池的盈利底部，2022H2-2023年有望呈現(xiàn)盈利改善的趨勢。若年末動力電池與車企的價格談判有所落地，則盈利拐點有望在年末提前出現(xiàn)?？偨Y來看，6F、磷酸鐵鋰、銅箔等環(huán)節(jié)的供給偏緊在2022年仍有望維持，2023年或逐步緩解。隔膜、負極為代表的環(huán)節(jié)，因設備供應、能耗等問題供需緊缺邊際趨緊，有望對盈利能力形成支撐。而動力電池環(huán)節(jié)今年承擔了絕大部分的成本上漲，預計將在2022年看到底部拐點，2023年有望修復，如對車企更大范圍的漲價在年末落地，盈利拐點有望提前。2風光儲：大勢既定下的階躍增長碳中和降本加速，擁抱平價大時代2020下半年以來，國內外碳達峰、碳中和政策頻出，自上而下推動驅動裝機增長，提高了行業(yè)遠期空間的確定性和成長性。我們以中國和歐洲為例，在能源局邊界指引下國內2021-2025年光伏年均新增85GW，2025-2030、2030-2060年均裝機分別超140GW、300GW；歐洲保守假設減排目標55%，2020-2030年光伏年均新增裝機為38.6GW，相較當前的25GW增長顯著。碳中和驅動下經濟性加持。以光伏和風電為例，光伏系統(tǒng)成本在過去10多年間持續(xù)下降，由2007年的近60元/W降至2020年的4元/W左右。對應LCOE成本由2元/kWh逐步下降至0.3-0.4元/kWh左右，相比煤電0.2-0.4元/kWh的LCOE成本，已經在部分地區(qū)具備成本優(yōu)勢，后續(xù)隨著光伏發(fā)電成本進一步下降，裝機需求增長動力強勁。除光伏之外，風電在過去10年亦實現(xiàn)了較為有效的降本。根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）發(fā)布最新版可再生能源成本報告，2010-2020年光伏、陸上風電、海上風電的成本分別下降了85%、56%和48%，一定程度上印證了新能源在經濟性層面的持續(xù)提升。新能源裝機需求迸發(fā)在即。新能源裝機需求迸發(fā)在即。我們以2020-2030年全球發(fā)電增速2.5%，2030-2060年發(fā)電增速2.0%；煤電、火電逐步退出，水電、核電、生物質小規(guī)模發(fā)展；主要發(fā)展以風光儲為主體的能源系統(tǒng)。依據(jù)當前各國的保守規(guī)劃目標，預計到2030、2060年全球保守的光伏新增裝機規(guī)模為1000GW、2400GW；風電的新增裝機規(guī)模為350GW、660GW。聚焦到2021-2025年，光伏裝機復合增速有望達25%-30%，2025年全球新增裝機量有望達400-500GW；風電裝機復合增速有望達15%-20%，2025年全球新增裝機量有望達150-200GW。光伏：需求迸發(fā)之年，尋找細分景氣需求研判：裝機指標明確節(jié)奏，經濟性持續(xù)提升2021年，光伏裝機需求的核心影響因素是產業(yè)鏈價格。硅料價格全年高企，下游組件盈利承壓，電站投資方盡管對收益率目標有所下調，但整體觀望情緒依然濃厚，裝機節(jié)奏略有滯后。對于全年的裝機指引，我們認為國內短期僵局正在打破，12月?lián)屟b行情仍值得期待，即便Q4裝機同比持平，全年仍超55GW。海外按照1.2-1.3容配比、出口組件貢獻海外組件需求70%計算，謹慎假設10-12月均值維持9月水平，測算全年超110GW。故盡管產業(yè)鏈價格影響節(jié)奏，但實際上對于2021年需求不必悲觀，我們維持全年160-170GW裝機判斷。對于2022年，我們強調需求的確定性高景氣，預計全球裝機在220-240GW：1）裝機指標明確節(jié)奏；2）經濟性改善，裝機動力再提升。分國內外來看：國內國內方面，大基地保障性規(guī)模整縣推進合計2022年可建規(guī)模150-190GW左右，有望帶動裝機規(guī)模達到80-100GW，同比增速超40%。具體來看：1）大基地。中國將構建起碳達峰、碳中和“1N”政策體系，在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設大型風電光伏基地項目，第一期裝機容量約1億千瓦的項目已于近期有序開工。并網(wǎng)時點上看，上述100GW基地項目預計將于2023年之前完成并網(wǎng)，即未來2年年均規(guī)模有望達到50GW以上（25-30GW光伏，20-25GW風電）。得益于沙漠戈壁地廉價的土地、良好的光照以及政策扶持，基地項目成本較低收益率良好，預計推進速度較快且完成度高。據(jù)我們統(tǒng)計，截至目前累計已有超26GW基地項目（18.6GW光伏7.9GW風電）完成。同時，此100GW僅為第一期，后續(xù)更將有第二期（或同樣為100GW）等待公布。2）保障性規(guī)模。2021年各省關于保障性項目計劃在今年9月以來密集公布，截至目前累計保障性規(guī)模約在110GW，其中光伏項目預計超65GW，風電項目預計超45GW。并網(wǎng)時點來看，大部分項目需要在2022年之前完成并網(wǎng)，對2022年國內裝機規(guī)模形成有力支撐。3）整縣推進。2021年9月國家能源局公布整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點名單，全國31省市自治區(qū)共報送試點縣676個。同時陜西、云南等省細則陸續(xù)出臺，正泰、林洋等民企捷報頻傳。我們觀察到整縣推進逐步落實并有望加速，為2022-2023年國內光伏裝機貢獻增量需求。試點規(guī)模上看，按照每縣200-300MW開發(fā)規(guī)模計算，合計150-200GW，年均70-100GW。并網(wǎng)時點來看，文件明確2023年前目標完成方可列為示范縣，且試點目標有望提前建成。輔助機制上看，按月調度、年度評估，過程管控清晰，項目建設速度與完成度表現(xiàn)良好確定。綜上，國內地面電站以大基地和保障性規(guī)模為指引（兩者部分重合），國家指導、低價土地與政府通道稅收支持共振，整體完成度高；分布式電站以整縣推進為指引，同時工商業(yè)規(guī)模亦在《碳達峰行動方案》及能耗雙控刺激下加速增長，裝機貢獻比例有望提升。在此背景下，我們預計2022年國內裝機80-100GW，同比增速超40%。海外展望2022年，海外光伏電站的經濟性除了來自產業(yè)鏈價格回歸之外，部分地區(qū)PPA價格上調同樣是重要因素。海外應對產業(yè)鏈漲價更多選擇提高PPA電價水平，根據(jù)LevelTen的最新針對美國33家電站開發(fā)商應對硅料和組件漲價的調查中，73%選擇提高PPA電價，27%選擇降低項目收益率，18%不采取措施，僅12%選擇項目延期。在此背景下，海外對組件價格的接受度再次提升。同時，全球能源偏緊環(huán)境下電力價格持續(xù)上漲，亦有望帶動投資方建設新能源項目。備案、招標規(guī)模提升，2022年支撐充分。從項目備案和招標的角度，各國備案及招標規(guī)模皆可觀，亦對2022年高增預期形成有力支撐。以美國和德國為例：1）截至2021Q2末，美國地面電站已簽PPA項目規(guī)模達到85GW，其中在建規(guī)模19GW，均為歷史新高；2）2021年4月德國政府計劃將2022年光伏招標規(guī)模從1.9GW提升到6GW，以支持未來幾年的光伏發(fā)展。同時，德國新版可再生能源法出臺（EEG2021）拓寬戶用光伏免征EEG稅條件，戶用光伏為德國裝機規(guī)模再添增量。此外，政策端亦會對海外短期裝機有所推動，具體來看：1）美國：近日美國眾議院通過拜登1.75萬億美元的刺激法案（BuildBackBetterAct），落地后將延長ITC五年并保持30%的稅收抵免額度（2021年為26%），有望帶動裝機2022-2026年裝機復合增速由25%-30%提高至30%-40%。2）歐洲：短期內更多享受平價深化帶來的內生增長，同時各地在碳中和背景下支持政策頻出，如荷蘭SDE計劃、西班牙可再生能源拍賣框架（REER）等。3）印度：2022年是印度光伏累計100GW以上目標考核年，而截至2021年9月這一數(shù)字僅有46GW，與目標相去甚遠，預計明年印度光伏裝機動力有增無減。綜上，2022年國內外光伏裝機需求在政策指引、經濟性提升及指標規(guī)模保障下，有望迎來全面的確定性增長，預計全年裝機規(guī)模在220-240GW，同比增速40%左右。細分景氣：優(yōu)選一體化組件、逆變器與緊缺環(huán)節(jié)全球需求高增大背景下，我們探討產業(yè)鏈值得關注的細分景氣環(huán)節(jié)。結合供給端的情況，首先從對各環(huán)節(jié)供需關系的判斷入手。我們觀察到2022年供需錯位關系相比于2021年并未轉變，但整體上相對于2021年或有所緩和。其中，產能利用率邊際提升的環(huán)節(jié)包括電池、組件、EVA粒子、膠膜（EVA粒子帶動），邊際下降的環(huán)節(jié)包括硅料、硅片、玻璃。結合供需形勢，我們認為應當從三個方向選取細分景氣環(huán)節(jié)：1）此前供大于求，同時供需關系轉好的環(huán)節(jié)，盈利有望修復，典型代表為一體化組件；2）受供給端影響較小，單純依靠需求驅動景氣的高貝塔環(huán)節(jié)，典型代表為逆變器；3）供需相對緊俏，盈利水平預計保持高位的環(huán)節(jié)，典型代表為硅料、EVA粒子及膠膜。具體來看：一體化組件2022年量利齊升邏輯清晰：1）量上，充分享受行業(yè)量增長的同時市場份額預計提升；2）利上，上游原材料與組件降價存在時間差，組件期貨屬性有望帶來盈利修復，進一步或能期待議價能力提升帶來的利潤截留。2023年上述邏輯強化，企業(yè)利潤彈性可觀。我們以晶澳科技為例，在2022年全球需求220-240GW預期下，考慮1.2的容配比，組件需求在260-290GW左右。若公司市占率小幅提升至15%-18%，則對應明年出貨40-50GW，2021Q2-Q3企業(yè)單瓦盈利0.09-0.1元/W，歷史上高位水平在0.16-0.17元/W，2022年假設0.1-0.12元/W的單位盈利，對應業(yè)績區(qū)間在40-60億元，彈性可觀。逆變器加速出海存量替代儲能起量，延續(xù)高貝塔邏輯：逆變器環(huán)節(jié)作為高貝塔賽道，有望充分受益于2022年行業(yè)需求的高增長。根據(jù)WoodMackenzie，2020年國產逆變器的海外整體市占48%，預計2021年可提升到60%以上，但是距離80%的目標仍有一定距離，支撐出海邏輯延續(xù)。同時存量替代和儲能興起在2022年也有望為逆變器出貨規(guī)模貢獻更多增量。盈利方面，2022年下半年缺芯問題有望緩解的背景下，看好下半年的盈利上修。供給緊張環(huán)節(jié)硅料仍然緊平衡，支撐價格高位。當前硅料存量產能約57萬噸，2022年樂觀情景即所有新產能如期投產且爬坡順利，硅料有效增量為22.9萬噸左右，可支撐裝機將達到230-240GW。以2022年行業(yè)裝機220-240GW計算硅料產能利用率仍接近100%，考慮硅料產能釋放及需求節(jié)奏，預計2022年硅料價格呈現(xiàn)前高后低的走勢，當整體緊張的局面有望支撐全年均價仍在高位。EVA粒子供需緊張程度或進一步加劇。2021年EVA粒子關注度持續(xù)提升，價格拾級而上。展望2022，核心仍在于供需，榆能化及浙石化即便產能順利投放，并達到30%的光伏料比例，所增加的20萬噸左右供給仍無法滿足2022年增加的60GW以上的裝機需求。保守態(tài)度下我們測算2022年光伏級EVA需求97萬噸（230GW裝機）、供給102萬噸，考慮實際需求和庫存節(jié)奏，預計供給緊張程度進一步加劇?；仡櫧衲旯枇献邉荩覀兣袛?022年光伏級EVA均價有望上移，企業(yè)盈利彈性釋放。按照30000元/噸價格，11000萬元/噸成本計算，2022年毛利率在60%以上，單萬噸凈利在1.5億元左右。膠膜源于優(yōu)質格局，預計價格傳導順暢。20