證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明20.00%0.00%-20.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%究豐毅S0630522030001分析師：趙從棟S0630520020001zhaocdlongonecomcn分析師：任曉帆S0630522070001ecomcn2021-11-082022-11-08滬深300關(guān)研究1.預(yù)制菜系列深度(一)：潮平兩岸闊2鹽津鋪?zhàn)?002847)公司深度：彎車，改革成效顯3.味知香(605089)公司深度：預(yù)制者4.食品飲料中報(bào)總結(jié)：不畏浮云遮至經(jīng)pct 環(huán)比+0.53pct。其中銷售費(fèi)用率環(huán)比+0.40pct。③凈利率同比提升，但受疫情影響費(fèi)用率提升導(dǎo)致環(huán)比有所下滑。2022Q1-Q3白酒板塊凈利率為38.42%，同比+1.29pct，環(huán)比-62pct。Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為440.52億元，同比下降43.45%，主要系貴州茅臺(tái)因財(cái)務(wù)子公司為1.01%，環(huán)比提升0.05pct。?疫情對(duì)預(yù)加工食品板塊C端拉動(dòng)效應(yīng)明顯，同時(shí)三季度B端逐步修復(fù)，速凍米面、火鍋底pct潤(rùn)18.43億元，同比增長(zhǎng)于行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明需求端恢復(fù)，餐飲渠道占比高的公司業(yè)績(jī)有望改善。③毛利率整體有所改善。B端此前受構(gòu)的方式，率整體改善。0.24pct，凈利率為8.08%，同比增長(zhǎng)0.57pct。銷售期間費(fèi)用率為14.51%，同比A立ctpct仔食品：前三季度因魚(yú)胚價(jià)格上利率同比提升0.30pct至8.78%。Q。Q3單季度乳品行業(yè)上68%。2022年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為94.29億元，同比下降6.08%。Q3單季度乳品上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為21.6億元，同比下滑貨業(yè)相較于去年同期銷售費(fèi)用率下降，Q3單季銷售費(fèi)用率為16.91%，相較于去年同期-Qct證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明QpctQ整體銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分頭(白酒)及確定性趨勢(shì)板塊(預(yù)制菜、零食)兩條主線，持續(xù)關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明文目錄1.1.業(yè)績(jī)環(huán)比改善 71.2.盈利能力改善 9.合同負(fù)債表現(xiàn)良好 13 .盈利能力：費(fèi)用管控更為高效，凈利率提升 182.3.現(xiàn)金流情況：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)健 20塊承壓，部分標(biāo)的逆勢(shì)增長(zhǎng) 223.1.營(yíng)收情況：板塊業(yè)績(jī)承壓 22率 233.3.現(xiàn)金流情況：板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降 25 ：三季度表現(xiàn)不佳 26：整體呈下行態(tài)勢(shì) 284.3.現(xiàn)金流：現(xiàn)金流凈額回升 30 5.1.營(yíng)業(yè)收入：核心公司量?jī)r(jià)齊升 315.2.盈利能力：費(fèi)率管控較好 335.3.現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健 346.投資建議 357.風(fēng)險(xiǎn)提示 35證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明圖1白酒板塊和核心公司營(yíng)收情況 8圖2白酒板塊和核心公司扣非歸母凈利潤(rùn) 8圖32019年至今白酒板塊毛利率 10圖42019年至今白酒板塊費(fèi)用率 11圖52019年至今白酒板塊凈利率 12圖62020年至今白酒板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 13圖7核心白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 13圖82019年至今白酒板塊銷售收現(xiàn)比情況 14圖92019年至今預(yù)加工食品營(yíng)業(yè)總收入及增速 16圖102019年至今預(yù)加工食品凈利潤(rùn)及增速 16圖11千味央廚營(yíng)收及增速 17圖12千味央廚凈利潤(rùn)及增速 17圖13三全食品營(yíng)收及增速 18圖14三全食品凈利潤(rùn)及增速 18圖15安井食品營(yíng)收及增速 18圖16安井食品凈利潤(rùn)及增速 18圖17味知香營(yíng)收及增速 18圖18味知香凈利潤(rùn)及增速 18圖192019年至今預(yù)加工板塊毛利率 19圖202019年至今預(yù)加工板塊凈利率 19圖212019年以來(lái)預(yù)加工食品板塊核心公司毛利率 19圖222019年以來(lái)預(yù)加工食品核心公司凈利率 19圖232019年至今預(yù)加工板塊費(fèi)用率情況 20圖242019年至今板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 21圖252022Q3/Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 21圖262019年至今零食營(yíng)業(yè)總收入及增速 22圖272019年至今零食凈利潤(rùn)及增速 22圖28鹽津鋪?zhàn)訝I(yíng)收及增速 23圖29鹽津鋪?zhàn)觾衾麧?rùn)及增速 23圖30勁仔食品營(yíng)收及增速 23圖31勁仔食品凈利潤(rùn)及增速 23圖322019年至今零食板塊毛利率 24圖332019年至今零食板塊凈利率 24圖342019年以來(lái)零食板塊核心公司毛利率 24圖352019年以來(lái)零食核心公司凈利率 24圖362019年至今零食費(fèi)用率情況 24圖372019年至今板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 25圖382022Q3/Q1-Q3核心公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況 25圖392019年至今乳業(yè)營(yíng)業(yè)總收入及增速 26圖402019年至今乳業(yè)凈利潤(rùn)及增速 26圖41新乳業(yè)營(yíng)收及增速 27圖42新乳業(yè)凈利潤(rùn)及增速 27圖43光明乳業(yè)營(yíng)收及增速 27圖44光明乳業(yè)凈利潤(rùn)及增速 27圖45妙可藍(lán)多營(yíng)收及增速 27圖46妙可藍(lán)多凈利潤(rùn)及增速 27證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明圖47伊利股份營(yíng)收及增速 28圖48伊利股份凈利潤(rùn)及增速 28圖492019年至今乳品板塊毛利率 28圖502019年以來(lái)乳品板塊核心公司毛利率 29圖512019年以來(lái)乳品板塊核心公司凈利率 29圖522019年至今乳品板塊銷售期間費(fèi)用率情況 29圖532019年至今板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 30圖54核心公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 30圖552019年至今啤酒營(yíng)業(yè)總收入及增速 31圖562019年至今啤酒凈利潤(rùn)及增速 31圖57啤酒旺季產(chǎn)量提升 31圖582019年至今重慶啤酒營(yíng)業(yè)總收入及增速 32圖592019年至今青島啤酒營(yíng)業(yè)總收入及增速 32圖602019年至今重慶啤酒凈利潤(rùn)及增速 33圖612019年至今青島啤酒凈利潤(rùn)及增速 33圖622019年至今啤酒板塊毛利率 33圖632019年以來(lái)啤酒板塊核心公司毛利率 34圖642019年以來(lái)啤酒板塊核心公司凈利率 34圖652019年至今啤酒板塊銷售期間費(fèi)用率情況 34圖662019年至今啤酒板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 35圖67核心公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 35表1白酒板塊和核心公司營(yíng)收情況 8表2白酒板塊和核心公司扣非歸母凈利潤(rùn)情況 9表3白酒板塊和核心公司毛利率情況 10表4白酒板塊和核心公司前三季度費(fèi)用率情況(%) 11表5白酒核心公司前三季度費(fèi)用率變化情況(%，pct) 11表6白酒板塊和核心公司凈利率變化情況 12表7白酒板塊及核心公司合同負(fù)債情況 13表8白酒板塊及核心公司2019年至今銷售收現(xiàn)比情況 14表9年初至今白酒行業(yè)事件匯總 14表10預(yù)加工板塊及核心公司前三季度及Q3單季費(fèi)用率情況 20表11預(yù)加工板塊核心公司前三季度費(fèi)用率情況 20表12預(yù)加工板塊重要事件匯總 21表13零食板塊及核心公司前三季度及Q3單季費(fèi)用率情況 24表14零食板塊核心公司前三季度費(fèi)用率情況 25表15零食板塊重要事件匯總 25表16乳品板塊及核心公司前三季度及Q3單季費(fèi)用率情況(%) 29表17年初至今乳業(yè)行業(yè)事件匯總 30表182022Q1-3代表酒企銷量及噸價(jià) 32表19啤酒板塊及核心公司前三季度及Q3單季費(fèi)用率情況(%) 34表20年初至今啤酒行業(yè)事件匯總 35證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明1.白酒：業(yè)績(jī)環(huán)比改善，高端穩(wěn)健，次高端彈性恢復(fù)但分化加劇白酒業(yè)績(jī)受疫情影響低于去年同期。但三季度已經(jīng)出現(xiàn)改善。①高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，五糧液、瀘州老窖略超預(yù)期，高端白酒再次展現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐漸發(fā)力，高端消費(fèi)需求或?qū)?fù)蘇。②次高端在三季度快速恢復(fù)，其中山西汾酒、舍得酒業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期實(shí)現(xiàn)超過(guò)30%的高增長(zhǎng)，但部分次高端酒也出現(xiàn)增速下滑的現(xiàn)象，板塊分化加劇。③區(qū)域酒。蘇酒和徽酒龍頭表現(xiàn)相對(duì)較好，三季度其基地市場(chǎng)受疫情影響較小，在本地市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)勁，延續(xù)二季度的穩(wěn)定表現(xiàn)。白酒板塊前三季度受疫情影響業(yè)績(jī)?nèi)跤谌ツ晖?，但好于今年上半年表明白酒消費(fèi)逐步恢復(fù)中，同時(shí)扣非歸母凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)下降表明疫情之下，板塊盈利能力受到壓制。白酒板塊2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2684.52億元，同比增長(zhǎng)16.06%，比去年同期增速下降3.55pct，但好于2022年上半年增速0.26pct。前三季度實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)993.67億元，同比增長(zhǎng)21.25%，比去年同期增速下降0.28pct，與2022年上半年增速相比下降0.27pct。核心公司看：營(yíng)收方面，12家白酒上市企業(yè)前三季度營(yíng)收增速均保持正增長(zhǎng)，但是相對(duì)上半年增速環(huán)比提高有限，甚至部分次高端企業(yè)增速下跌幅度較大?？鄯菤w母凈利潤(rùn)方面，前三季度12家重點(diǎn)核心企業(yè)僅有1家出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但僅有5家前三季度增速環(huán)比上半年為正，部分次高端白酒三季度出現(xiàn)下滑，山西汾酒和舍得酒業(yè)表現(xiàn)較好。貴州茅臺(tái)符合預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.77%和18.84%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.61%和15.13%。分產(chǎn)品，茅臺(tái)酒三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入244.35億元(+11%)，系列酒49.42億元(+42%)，分渠道，三季度批發(fā)代理收入550.59億元(-8.0%)，直銷收入318.81億元(+117.1%)，占比分別為63.3%和36.7%。i茅臺(tái)前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)不含稅收入84.62億元，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。五糧液略超預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.19%和15.81%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.24%和18.23%，三季度實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速環(huán)比上半年有所改善。區(qū)域上，前三季度全國(guó)21個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)有14個(gè)戰(zhàn)區(qū)實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷正增長(zhǎng)瀘州老窖略超預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.20%和30.12%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.28%和29.14%。產(chǎn)品上，除確保國(guó)窖1573在高端白酒的地位，公司的腰部產(chǎn)品低度國(guó)窖和特曲系列發(fā)展迅速。低度國(guó)窖依靠其品牌力在華北和環(huán)太湖地區(qū)快速放量，特曲也經(jīng)過(guò)近幾年的運(yùn)作成為公司的第二增長(zhǎng)極。戰(zhàn)略上，公司持續(xù)聚焦“雙品牌、三品系、大單品”發(fā)展布局，國(guó)窖1573和瀘州老窖雙品牌的引領(lǐng)作用持續(xù)增強(qiáng)。山西汾酒超預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.32%和45.69%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.54%和57.01%。分產(chǎn)品，前三季度汾酒系列實(shí)現(xiàn)銷售收入206.59億元(+31.0%)，竹葉青酒實(shí)現(xiàn)銷售收入6.63億元(-23.9%)，杏花村酒實(shí)現(xiàn)銷售收入6.87億元(+40.4%)中高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速。分地區(qū)，前三季度省內(nèi)/省外地區(qū)營(yíng)業(yè)收入分別為85.02/135.08億元，同比分別增長(zhǎng)24.2%/31.5%。中長(zhǎng)期來(lái)看，山西等基地市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，南方新興市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，公司在次高端的領(lǐng)先地位日趨牢固。舍得酒業(yè)超預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.00%和20.72%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.91%和50.13%。分產(chǎn)品，三季度公司中高檔實(shí)現(xiàn)收入37.51億元(+32.28%)低檔酒實(shí)現(xiàn)收入5.64億元(+17.49%)。分地區(qū)，前三季行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明度省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入10.09億元(+25.29%)省外實(shí)現(xiàn)收入30.19億元(+34.30%)。綜合來(lái)看，公司在二季度實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格控貨，在三季度旺季主動(dòng)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；同時(shí)省外增速大于省內(nèi)增速也顯示公司全國(guó)化布局穩(wěn)步推進(jìn)。公司近期與夜郎古酒共同投資成立新公司也有望打開(kāi)醬酒的增長(zhǎng)空間。洋河股份略超預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.69%和29.10%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.37%和30.83%。產(chǎn)品上，夢(mèng)6+在全國(guó)范圍內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)，水晶版夢(mèng)3在同價(jià)位產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)也逐步顯現(xiàn)，2022年推出的海之藍(lán)升級(jí)版也得到了消費(fèi)者的認(rèn)可。渠道上，公司再次召開(kāi)“百日大會(huì)戰(zhàn)”為全年目標(biāo)的完成和明年的開(kāi)門(mén)紅打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。古井貢酒符合預(yù)期。2022年1-9月?tīng)I(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26.35%和35.57%。其中三季度營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.58%和22.32%。產(chǎn)品上，古5古8穩(wěn)健增長(zhǎng)，古16受益于三季度升學(xué)和婚宴回補(bǔ)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，古20積極布局省外市場(chǎng)。區(qū)域上，安徽、江蘇、浙江、山東、河北保持較好增速，河南因區(qū)域調(diào)整增速放慢。圖1白酒板塊和核心公司營(yíng)收情況32002800240020001600120080040002022Q1-Q3同比(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%圖2白酒板塊和核心公司扣非歸母凈利潤(rùn)12001000800600400200050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%扣非歸母凈利潤(rùn)(億元)比 (右軸)表1白酒板塊和核心公司營(yíng)收情況公司名稱2022Q1-Q3 (億元)同同比22022H1 (億元)同比增速環(huán)比2684.5216.06%18531853.5215.98%0.30貴州茅臺(tái)871.6016.77%594.4417.20%-0.43五糧液557.804412.220.02瀘州老窖175.2524.20%116.64-0.99山西汾酒221.4428.32%1153.3426.53%古井貢酒127.6526.35%90.0228.46%-2.11洋河股份264.8320.69%1189.0821.65%-0.96舍得酒業(yè)46.1728.00%30.2526.51%酒鬼酒34.8632.05%225.3748.04%迎駕貢酒38.9222.38%25.3021.30%口子窖37.623.67%222.972.42%今世緣65.1646.4820.65%金徽酒15.6116.42%1212.26-9.71行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明表2白酒板塊和核心公司扣非歸母凈利潤(rùn)情況公司名稱2022Q1-Q3 (億元)同同比22022H1 (億元)同比增速環(huán)比993.6721.27%7702.0421.54%-0.27貴州茅臺(tái)443.9318.84%297.9420.75%五糧液200.1915.81%1150.9915.05%0.76瀘州老窖81.6755.3230.59%-0.48山西汾酒71.0245.69%50.1350.1341.42%4.27古井貢酒25.7835.57%19.19-5.58洋河股份88.43668.9328.54%0.56舍得酒業(yè)11.5920.72%8.3611.38%9.34酒鬼酒9.707.17.1840.90%-5.75迎駕貢酒11.7228.60%7.7933.79%-5.19口子窖11.816.84%7.47.409.94%-3.10今世緣20.7221.72%16.1820.59%金徽酒2.16-7.97%22.1211.78%產(chǎn)品升級(jí)仍是主旋律。12家核心企業(yè)中上半年扣非歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速的有9家，占比為75%，僅舍得酒業(yè)、今世緣和金徽酒扣非歸母凈利潤(rùn)增速略低于營(yíng)收增速，我們認(rèn)為這主要與疫情對(duì)商務(wù)場(chǎng)景、宴請(qǐng)場(chǎng)景影響較大，導(dǎo)致次高端價(jià)位段產(chǎn)品影響較大有關(guān)，而自飲場(chǎng)景的中端、低端產(chǎn)品影響有限。白酒板塊毛利率仍上行但幅度減緩。2022前三季度白酒板塊整體毛利率為79.75%，同比提升1.50pct。環(huán)比提升0.21pct。分公司看，12家白酒核心企業(yè)前三季度毛利率同比去年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有8家，環(huán)比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有7家。貴州茅臺(tái)受益于直營(yíng)占比的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。前三季度毛利率為91.87%，同比提升0.68pct。五糧液因濃香系列酒放量，其毛利率較五糧液產(chǎn)品偏低，導(dǎo)致公司前三季度毛利率環(huán)比下滑0.95pct至75.97%。瀘州老窖預(yù)計(jì)因產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)使得公司前三季度毛利率為86.78%，同比提升0.48pct，環(huán)比提升0.86pct。山西汾酒受益于中高檔產(chǎn)品的增長(zhǎng)，公司前三季度毛利率為76.52%，同比提升1.16oct，環(huán)比提升0.62pct。舍得酒業(yè)預(yù)計(jì)受高檔酒占總營(yíng)收比例提升，帶動(dòng)毛利率同比提升0.24pct至78.34%。洋河股份預(yù)計(jì)受疫情導(dǎo)致夢(mèng)6+降速和海之藍(lán)迭代發(fā)貨量較大導(dǎo)致毛利率同比下滑0.39pct至74.54%，但環(huán)比出現(xiàn)提升，預(yù)計(jì)后續(xù)將保持平穩(wěn)。古井貢酒前三季度毛利率環(huán)比下跌1.12pct至76.40%預(yù)計(jì)跟子品牌黃鶴樓放量有關(guān)。行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明圖32019年至今白酒板塊毛利率表3白酒板塊和核心公司毛利率情況2022Q1-Q3 (%)79.75同比(pct)環(huán)比(pct)0.212022H1(%)79.542021Q1-Q3 (%)78.25貴州茅臺(tái)91.870.68-0.2392.1191.19五糧液75.970.71-0.9576.9275.26瀘州老窖86.780.480.8685.9286.30山西汾酒76.520.6275.8975.35古井貢酒76.400.3677.5376.05洋河股份74.54-0.390.6073.9474.93舍得酒業(yè)78.340.240.1678.1778.10酒鬼酒79.82-0.070.7179.1179.89迎駕貢酒68.560.090.2968.2768.47口子窖74.43-0.1575.4774.59今世緣74.522.0572.4872.78金徽酒62.58-3.59-0.5563.1366.17費(fèi)用率同比下行，由于銷售費(fèi)用微升，導(dǎo)致費(fèi)用率環(huán)比上升。2022前三季度白酒板塊銷售期間費(fèi)用率為14.62%，同比-0.68pct，環(huán)比+0.53pct。拆分看，前三季度銷售費(fèi)用率為0.10%，同比+0.02pct，環(huán)比+0.40pct；管理費(fèi)用率為5.48%，同比-0.47pct，環(huán)比+0.19pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.32%，同比-0.29pct，環(huán)比-0.09pct；研發(fā)費(fèi)用率為0.36%，同比+0.08pct，環(huán)比+0.02pct。瀘州老窖2022年前三季度費(fèi)用率同比下滑2.02pct至15.81%，主要系銷售費(fèi)用同比下滑2.24pct導(dǎo)致，我們預(yù)計(jì)因公司加強(qiáng)費(fèi)用管控和疫情導(dǎo)致促銷費(fèi)用未能投放有關(guān)。山西汾酒2022年前三季度隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，費(fèi)用率同比下滑2.87pct至17.50%。但Q3銷售費(fèi)用率同比提升1.67pct至16.39%，系階段性加大銷售費(fèi)用投放。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明圖42019年至今白酒板塊費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率表4白酒板塊和核心公司前三季度費(fèi)用率情況(%)公司名稱2022Q1-Q3費(fèi)用率銷售管理財(cái)務(wù)研發(fā)2022H1費(fèi)用率銷售管理財(cái)務(wù)研發(fā)貴貴州茅臺(tái)五糧液瀘瀘州老窖山西汾酒古古井貢酒洋河股份舍舍得酒業(yè)酒鬼酒迎迎駕貢酒口子窖今今世緣金徽酒14.6210.105.48-1.320.362.6912.1510.544.00-2.680.291111.4815.810.794.7417.5013.793.65-0.120.18228.3932.760.335.7514.509.605.87-1.660.69229.4417.8111.14-0.6026.6424.353.40-1.340.241313.79-0.023.619.1218.2013.824.96-1.090.501414.2916.64-0.963.010.3030.6617.7310.83-0.572.6614.099.705.29-1.120.342.5212.0010.223.96-2.430.251010.4114.614.650.6416.0312.643.32-0.080.16228.8333.916.210.3112.707.865.35-1.320.80227.4417.38-0.689.950.7825.4123.552.78-1.110.181414.27-0.029.343.8019.2314.905.54-1.720.511313.8912.002.560.3326.6116.208.67-0.552.28表5白酒核心公司前三季度費(fèi)用率變化情況(%，pct)同同比(pct)-0.32同比(pct)-0.89同比(pct)0.18同比(pct)-0.82同比(pct)0.07費(fèi)用率7.89財(cái)務(wù)銷售2.68管理6.20研發(fā)0.13貴州茅臺(tái)五糧液12.15-0.7910.54-0.324.00-0.34-2.68-0.180.290.05瀘瀘州老窖15.81-2.0211.48-2.244.74-0.150.080.790.30山西汾酒17.50-2.8713.79-2.343.65-0.79-80.11古井貢酒32.76-2.2828.39-0.355.75-0.290.330.00洋河股份14.509.60-0.445.87-0.310.69-0.09舍得酒業(yè)29.4417.810.9611.140.54-0.60-0.100.38行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明酒鬼酒26.6424.350.003.40-0.70-0.960.24-0.13迎駕貢酒13.799.12-0.763.61-0.69-0.020.060.00口子窖18.20-0.5313.820.174.960.02-0.810.500.09今世緣16.6414.293.01-0.06-0.96-0.210.300.04金徽酒30.660.2617.73-0.3410.830.24-0.57-0.102.660.45凈利率同比提升，但受疫情影響費(fèi)用率提升環(huán)比出現(xiàn)下滑。2022Q1-Q3白酒板塊凈利率為38.42%，同比+1.29pct，環(huán)比-0.62pct。圖52019年至今白酒板塊凈利率分公司看，三季度白酒公司凈利率環(huán)比普遍出現(xiàn)下滑。12家核心企業(yè)中前三季度凈利率同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的有10家占比83%。但環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的只有迎駕貢酒一家。表6白酒板塊和核心公司凈利率變化情況公司名稱2022Q1-Q3(%)38.42同比(pct)環(huán)比環(huán)比(pct)-0.6222022H1(%)39.042021Q1-Q3(%)37.13貴州茅臺(tái)53.140.12-0.8553.9953.02五糧液37.58-0.8738.4536.55瀘州老窖47.192.61-0.6147.7944.57山西汾酒32.303.75-0.6632.9728.55古井貢酒21.22-0.6921.9120.08洋河股份34.28-2.2136.4932.90舍得酒業(yè)26.2627.9127.46酒鬼酒27.880.61-0.4228.3027.28迎駕貢酒31.070.730.1230.9530.34口子窖31.940.24-0.2532.1931.70今世緣31.940.09-2.8834.8231.85金徽酒13.68-4.45-3.6217.291818.13行業(yè)深度證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明合同負(fù)債整體表現(xiàn)良好。2022年前三季度白酒板塊合同負(fù)債總計(jì)414.61億元，同比增長(zhǎng)9.72%,環(huán)比增長(zhǎng)9.28%。貴州茅臺(tái)、山西汾酒、古井貢酒、今世緣表現(xiàn)亮眼，五糧液、酒酒業(yè)下滑明顯地產(chǎn)酒龍頭蓄水池能力較強(qiáng)。12家核心公司中有7家合同負(fù)債同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)占比58%，顯示經(jīng)銷商打款情緒并沒(méi)有受到疫情太強(qiáng)的沖擊。從漲幅來(lái)看，地產(chǎn)酒龍頭山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、今世緣同比增長(zhǎng)在20%以上。表7白酒板塊及核心公司合同負(fù)債情況22Q1-Q3 (億元)414.6122H1(億元)379.4021Q1-Q3(億元)377.87同比(%)9.72環(huán)比(%)9.28貴州茅臺(tái)118.3796.6991.3729.5522.42五糧液29.6318.7746.91-36.8357.90瀘州老窖19.0023.3019.05-0.26山西汾酒47.2548.4438.2123.67-2.45古井貢酒37.6334.2827.9334.759.78洋河股份81.7379.0865.1025.543.34舍得酒業(yè)3.624.328.52-57.53酒鬼酒3.455.565.21-33.81-37.90迎駕貢酒4.193.783.878.2510.84口子窖3.853.964.09-5.91-2.81今世緣13.7210.178.6159.4034.97金徽酒2.762.8960.58-4.552022Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正，但仍低于往年同期。2022Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為440.52億元，同比下降43.45%，主要系貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅降低導(dǎo)貴州茅臺(tái)前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅少于去年同期主要是公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司本期客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額減少及存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額增加。圖62020年至今白酒板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(億元)同比(右軸)圖7核心白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況-證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明2022前三季度銷售收現(xiàn)比大于1，好于上半年。2022年前三季度銷售收現(xiàn)比為1.01%，環(huán)比提升0.05pct。分公司看，銷售收現(xiàn)比低于1的有4家，占比僅為33%，且都在0.8以上。圖82019年至今白酒板塊銷售收現(xiàn)比情況-表8白酒板塊及核心公司2019年至今銷售收現(xiàn)比情況貴州茅臺(tái)20192020Q1-Q320202021H12021Q1-Q320212022H12022Q1-Q3五糧液0.910.980.760.88瀘州老窖0.99山西汾酒0.970.940.96古井貢酒洋河股份0.720.950.680.81舍得酒業(yè)酒鬼酒0.760.81迎駕貢酒口子窖0.920.950.920.940.970.920.87今世緣0.960.93金徽酒表9年初至今白酒行業(yè)事件匯總主主要內(nèi)容2022年1月1日起，茅臺(tái)新珍品零售指導(dǎo)價(jià)上調(diào)100元，由4499上調(diào)到4599元；茅臺(tái)陳年酒15由4999上調(diào)到5999元公司名稱貴州茅臺(tái)時(shí)間1月1日1月8日山西汾酒選舉袁清茂為董事長(zhǎng)11月19日貴州茅臺(tái)茅臺(tái)1935正式發(fā)布上市，市場(chǎng)零售指導(dǎo)價(jià)格為1188元/瓶2月13日五糧液五糧春名門(mén)將于2月15日線上首發(fā)，定價(jià)728元22月18日五糧液曾從欽被任命為五糧液集團(tuán)公司董事長(zhǎng)2月22日瀘州老窖2022年3月1日起，“綿柔窖6/9”產(chǎn)品結(jié)算價(jià)格上調(diào)5元/瓶證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明33月18日順鑫農(nóng)業(yè)ml；濃香型白酒：上調(diào)10元至15元。本次價(jià)格調(diào)整計(jì)劃于2022年5月1日起執(zhí)行3月21日洋河股份40.8度“蘇酒?綠蘇”終端零售指導(dǎo)價(jià)由788元/瓶調(diào)整為828元/瓶33月25日五糧液第八代五糧液建議指導(dǎo)價(jià)調(diào)整至1499元/瓶，每瓶較此前上調(diào)100元3月26日衡水老白干39度甲等20十八酒坊系列：瓶?jī)?chǔ)不足1年898元/瓶，瓶?jī)?chǔ)1年948元/瓶，瓶?jī)?chǔ)兩年998元/瓶，瓶?jī)?chǔ)3年1048元/瓶；39度古法30衡水老白干系列：瓶?jī)?chǔ)不足1年898元/瓶，瓶?jī)?chǔ)1年948元/瓶，瓶?jī)?chǔ)兩年998元/瓶，瓶?jī)?chǔ)3年1048元/瓶；39度衡水老白干1915系列：瓶?jī)?chǔ)不足1年1688元/瓶，瓶?jī)?chǔ)1年1788元/瓶，瓶?jī)?chǔ)兩年元/瓶33月31日貴州茅臺(tái)茅臺(tái)自建APP“I茅臺(tái)”上線試運(yùn)營(yíng)3月31日洋河股份洋河股份老版海之藍(lán)4月1日起停貨 4月11日水井坊發(fā)布全新升級(jí)新一代井臺(tái)，52°新一代井臺(tái)建議零售價(jià)808元、38°建議零售價(jià)768元4月14日青花郎即日(4月14日)起，53度青花郎計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)上調(diào)100元55月11日酒鬼酒自2022年5月15日起，52度500ml紅壇酒鬼酒(18)、42/45度紅壇酒鬼酒 (20)、39/52度500ml酒鬼酒(傳承)、42/52度500ml酒鬼酒(透明裝)(鑒賞)、52度500ml黃壇酒鬼酒(12)終端供貨指導(dǎo)價(jià)上調(diào)20元/瓶；42/52度500ml內(nèi)品酒終端供貨指導(dǎo)價(jià)上調(diào)15元/瓶5月19日貴州茅臺(tái)I茅臺(tái)正式運(yùn)營(yíng)，同時(shí)上架100ml“迷你版”飛天茅臺(tái)55月20日瀘州老窖國(guó)窖1573經(jīng)典裝停止接收訂單5月20日山西汾酒于5月20日起暫停營(yíng)收貢獻(xiàn)超9成的主品牌“汾酒”系列的全國(guó)招商工作。55月31日舍得酒業(yè)從6月1日起，2020年出品的64.5%vol500ml天子呼(陳香)零售指導(dǎo)價(jià)調(diào)整至6980元/瓶。500ml品味舍得酒的瓶貯年份酒執(zhí)行新的零售指導(dǎo)價(jià)格。以52%vol品味舍得酒為例，2001年生產(chǎn)裝瓶的瓶貯年份達(dá)到21年，其零售指導(dǎo)價(jià)為4498元/瓶；2021年生產(chǎn)裝瓶的瓶貯年份為1年，其零售指導(dǎo)價(jià)為598元/瓶。500ml藏品舍得 (10年)和500ml沱牌曲酒(80年代)兩款產(chǎn)品的瓶貯年份酒執(zhí)行新的零售指導(dǎo)價(jià)格。以500ml藏品舍得(10年)為例，2019年生產(chǎn)裝瓶的瓶貯年份達(dá)到3年，其零售指導(dǎo)價(jià)為1499元/瓶；2021年生產(chǎn)裝瓶的瓶貯年份為1年，其零售指導(dǎo)價(jià)為1299元/瓶6月11日今世緣自6月25日，在現(xiàn)有開(kāi)票價(jià)格基礎(chǔ)上四開(kāi)國(guó)緣上調(diào)10元/瓶，對(duì)開(kāi)國(guó)緣上調(diào)5元/瓶66月20日西鳳酒從6月20日起上調(diào)全線產(chǎn)品價(jià)格6月21日瀘州老窖瀘州老窖黑蓋于6月21日全面上市 6月27日瀘州老窖即日起，52度瀘州老窖特曲60版500ml裝計(jì)劃內(nèi)配額結(jié)算價(jià)上調(diào)20元/瓶。7月12日貴州茅臺(tái)公司將所持習(xí)酒82%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)貴州省國(guó)資委自自2022年9月1日起，52度500ml酒鬼酒(傳承)戰(zhàn)略價(jià)上調(diào)30元/瓶，39度7月29日酒鬼酒500ml酒鬼酒(傳承)及42度500ml酒鬼酒(傳承)(1987)戰(zhàn)略價(jià)各上調(diào)10元/7月30日貴州茅臺(tái)第三代茅臺(tái)專賣店亮相貴陽(yáng)88月6日山西汾酒新品玻汾?獻(xiàn)禮版在鄭州上市8月11日衡水老白干自2022年10月1日起，衡水老白干(62度500ml白干酒)終端供貨價(jià)上調(diào)10元/箱，終端零售指導(dǎo)價(jià)上調(diào)至19.8元/瓶99月1日瀘州老窖瀘州老窖區(qū)域頭曲9月1日起停貨9月2日五糧液五糧液新零售平臺(tái)“官宣”上線試運(yùn)行99月19日貴州茅臺(tái)茅臺(tái)冰淇淋入駐線下商超9月21日瀘州老窖停止接收國(guó)窖1573銷售訂單1010月1日瀘州老窖瀘州老窖特曲60版(紅60)上市，定價(jià)為688元/瓶10月25日金沙酒業(yè)華潤(rùn)啤酒123億收購(gòu)金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明10月28日劍南春劍南春?經(jīng)典版新品上市，發(fā)售價(jià)為659元/瓶11月5日五糧液事會(huì)通過(guò)了10萬(wàn)噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目(二期)、五糧液501古窖池中國(guó)白酒文化圣地項(xiàng)目、五糧液門(mén)戶區(qū)項(xiàng)目等三個(gè)建設(shè)議案，總投資估算分別為48.61億元、16.14億元、50.28億元疫情對(duì)預(yù)加工食品板塊C端拉動(dòng)效應(yīng)明顯，同時(shí)三季度B端逐步修復(fù)，速凍米面、火鍋底料、預(yù)制菜等均持續(xù)放量，核心公司大單品表現(xiàn)優(yōu)異，滲透率穩(wěn)步提升。行業(yè)企業(yè)主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向高盈利產(chǎn)品，在成本上升背景下盈利能力保持穩(wěn)健。預(yù)加工板塊前三季度表現(xiàn)較為良好，整體受益于疫情帶來(lái)的C端需求提升，同時(shí)B端修復(fù)未來(lái)可期。①疫情擾動(dòng)，利好C端。一方面，疫情帶動(dòng)的家庭囤貨需求成為板塊營(yíng)收穩(wěn)健主因，各大企業(yè)尤其是預(yù)制菜業(yè)務(wù)保持較高增長(zhǎng)。另一方面，疫情對(duì)于新渠道電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等利好明顯，直通消費(fèi)者，進(jìn)一步促進(jìn)了C端的增長(zhǎng)。②B端逐步修復(fù)。三季度雖仍存在疫情的散點(diǎn)爆發(fā)，但相比二季度已大有改善，隨著B(niǎo)端逐步開(kāi)放帶來(lái)需求端恢復(fù)，餐飲渠道占比高的公司業(yè)績(jī)有望改善。③毛利率整體有所改善。B端此前受限于線下消費(fèi)場(chǎng)景業(yè)績(jī)承壓，在銷量受阻的情況下，公司普遍采用調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式，淘汰低毛利率產(chǎn)品。保持盈利能力。同時(shí)面對(duì)原材料價(jià)格居高不下的情況，各公司采取原材料提前鎖價(jià)、提價(jià)等方式減輕成本壓力，三季度毛利率整體改善。④加速布局上下游，積極擴(kuò)產(chǎn)。當(dāng)前行業(yè)整體處于積極擴(kuò)產(chǎn)的階段，中小企業(yè)通過(guò)自建產(chǎn)能快速搶占市場(chǎng)，千味央廚蕪湖工廠、新鄉(xiāng)三期工程，味知香新建5萬(wàn)噸產(chǎn)能工廠，有望在年內(nèi)部分投產(chǎn)。大企業(yè)通過(guò)并購(gòu)上下游，打造爆款產(chǎn)品，布局原材料，安井食品完成新宏業(yè)并表，過(guò)半數(shù)魚(yú)糜原材料實(shí)現(xiàn)自給，同時(shí)積極打造速凍小龍蝦大單品，完善產(chǎn)品矩陣。A股10家預(yù)加工食品上市公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收為228.09億元，同比增長(zhǎng)tpct單三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收75.16億元，同比增長(zhǎng)14.55%，環(huán)比提升3.19pct，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.55億元，同比增長(zhǎng)40.52%，環(huán)比提升24.89%。圖92019年至今預(yù)加工食品營(yíng)業(yè)總收入及增速02019202020212022Q1-3營(yíng)業(yè)總收入(億元)營(yíng)業(yè)總收入yoy(右軸，%)圖102019年至今預(yù)加工食品凈利潤(rùn)及增速2520151050100%80%60%40%20%0%-20%2019202020212022Q1-3凈利潤(rùn)(億元)凈利潤(rùn)yoy(右軸，%)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明千味央廚大B端恢復(fù)較好，帶動(dòng)整體增長(zhǎng)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.30億元，同比增長(zhǎng)16.02%；凈利潤(rùn)0.69億元，同比增長(zhǎng)24.21%。三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.82億元，同比增長(zhǎng)19.21%；凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)13.88%。①大B端恢復(fù)明顯。下半年開(kāi)始百勝上新速度加快疊加肯德基蛋撻的增長(zhǎng)，Q3大B端收入占比約為38%，較上半年提升3.5pct。②培育重點(diǎn)經(jīng)銷商。公司繼續(xù)支持和培育重點(diǎn)經(jīng)銷商，前20名經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入仍保持較高增長(zhǎng)，后續(xù)預(yù)計(jì)將持續(xù)發(fā)力。③油條和蒸餃持續(xù)滲透。油條作為公司的第一大單品保持增長(zhǎng)，目標(biāo)，米糕上量較快，預(yù)計(jì)全年?duì)I收超3000萬(wàn)元。三全食品三季度業(yè)績(jī)下滑。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.35億元，同比增長(zhǎng)5.03%；凈利潤(rùn)5.26億元，同比增長(zhǎng)36.63%。三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.14億元，同比增長(zhǎng)5.10%；凈利潤(rùn)0.95億元，同比下降11.71%。①三季度業(yè)績(jī)下滑。因居家消費(fèi)場(chǎng)景減少及便利店鮮食業(yè)務(wù)受疫情影響有所下滑，同時(shí)三季度為速凍食品的消費(fèi)淡季導(dǎo)致三季度表現(xiàn)一般。②擴(kuò)展新品類。針對(duì)年輕消費(fèi)群體及新興消費(fèi)需求推出生鮮系列、微波系列、空氣炸鍋系列新品。③推動(dòng)渠道下沉。積極推動(dòng)直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷渠道改革，渠道下沉以及菜場(chǎng)、生鮮電商等新興渠道布局以獲取增量市場(chǎng)。安井食品主業(yè)保持穩(wěn)健，預(yù)制菜貢獻(xiàn)增量。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.56億元，同比增長(zhǎng)33.78%；凈利潤(rùn)6.97億元，同比增長(zhǎng)10.50%。三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.81億元，同比增長(zhǎng)30.79%；凈利潤(rùn)2.37億元，同比增長(zhǎng)60.09%。①分產(chǎn)品看，前三季度面米制品/肉制品/魚(yú)糜制品/菜肴制品/農(nóng)副產(chǎn)品/休閑食品收入同比+21%/+9%/+12%/+130%/+1100%/+1168%。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)火鍋料和面米制品快速增長(zhǎng)，菜肴制品和農(nóng)副產(chǎn)品快速上漲主要是新宏業(yè)和新柳伍并表有關(guān)。②分渠道看，經(jīng)銷商/商超/特通直營(yíng)/電商渠道分別同比+26%/+9%/+352%/+55%，公司著力打造B端的特通直營(yíng)，同時(shí)拓展。③預(yù)制菜方面，凍品先生三季度收入過(guò)億，同比翻倍；安井小廚二季度成立，大單品小酥肉也如期放量，三季度貢獻(xiàn)收入數(shù)千萬(wàn)；三季度新宏業(yè)、新柳伍預(yù)計(jì)合計(jì)近3億收味知香C端渠道進(jìn)展順利。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.47億元，同比增長(zhǎng)23.72%；凈利潤(rùn)1.10億元，同比增長(zhǎng)9.05%。三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.29億元，同比增長(zhǎng)11.82%；凈利潤(rùn)0.40億元，同比下降2.71%。①分產(chǎn)品看，2022三季度牛肉類/家禽類/豬肉類/水產(chǎn)蝦類/水產(chǎn)魚(yú)類營(yíng)收同比分別+8.16%/+9.37%/-5.91%/+16.21%/+12.58%，豬肉類下降預(yù)計(jì)因豬價(jià)上漲導(dǎo)致豬肉類產(chǎn)品價(jià)格升高，而爆款產(chǎn)品“酸菜魚(yú)”的放量也帶動(dòng)水產(chǎn)魚(yú)類業(yè)務(wù)表現(xiàn)。②分渠道看，加盟店/經(jīng)銷店/批發(fā)渠道/直銷及其他/電商渠道營(yíng)收同比分別+24.1%/-6.9%/+21.2%/-55.1%/-60.7%，加盟店和批發(fā)表現(xiàn)較優(yōu)主要因三季度華東疫情消散門(mén)店客流量恢復(fù)以及新店開(kāi)業(yè)導(dǎo)致。③從渠道數(shù)量看，三季度公司加盟店/經(jīng)銷店/批發(fā)客戶凈增加127/30/21家，C端渠道進(jìn)展順利。圖11千味央廚營(yíng)收及增速1440%1235%1030%25%820%615%410%25%02019202020210%022Q1-3營(yíng)業(yè)總收入(億元)圖12千味央廚凈利潤(rùn)及增速0.2030%25%20%15%10%5%0%2019202020212022Q1-3凈利潤(rùn)(億元)凈利潤(rùn)yoy(右軸，%)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明圖13三全食品營(yíng)收及增速80706050403020100%)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019營(yíng)業(yè)總收入2020 (億元)20212022Q1-3營(yíng)業(yè)總收入yoy(右軸，圖14三全食品凈利潤(rùn)及增速9300%250%250%7200%65150%4100%350%210%0201920202021-50%022Q1-3凈利潤(rùn)(億元)圖15安井食品營(yíng)收及增速10034%9034%8033%33%605033%4032%3032%32%10031%2019202020212022Q1-3營(yíng)業(yè)總收入(億元)營(yíng)業(yè)總收入yoy(右軸，%)圖16安井食品凈利潤(rùn)及增速870%760%50%50%540%430%320%2110%02019202020210%022Q1-3凈利潤(rùn)(億元)圖17味知香營(yíng)收及增速987654321025%20%15%10%5%0%2019202020212022Q1-3營(yíng)業(yè)總收入(億元)營(yíng)業(yè)總收入yoy(右軸，%)圖18味知香凈利潤(rùn)及增速050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019凈利潤(rùn)2020 (億元)20212022Q1-32.2.盈利能力：費(fèi)用管控更為高效，凈利率提升毛利率增長(zhǎng)趨緩，費(fèi)用管控較好，凈利率提升。①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)普遍抓住C端機(jī)快速投放新品，打造大單品，通過(guò)淘汰低盈利的油炸、傳統(tǒng)速凍米面產(chǎn)品，對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)。②費(fèi)用管控更為合理。營(yíng)銷費(fèi)用受疫情影響，線下推廣略有放緩，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等渠道受益于疫情，對(duì)銷售費(fèi)用需求低于傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道，整體銷售費(fèi)用率出現(xiàn)明顯下滑，成為凈證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/37請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明利率持續(xù)改善主因。③政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常損益較多，各地大力發(fā)展預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)，對(duì)相關(guān)企業(yè)提供補(bǔ)貼。同時(shí)疫情期間，行業(yè)普遍作為保供單位，獲得相關(guān)政策支持。2022年前三季度預(yù)加工板塊毛利率為24.39%，同比下跌0.24pct，凈利率為8.08%，同比增長(zhǎng)0.57pct。銷售期間費(fèi)用率為14.51%，同比下降1.94pct。千味央廚受益于產(chǎn)品升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率和凈利率同比改善0.87pct和0.44pct。對(duì)經(jīng)銷商的支持力度加大，導(dǎo)致費(fèi)用增加，前三季度費(fèi)用率為13.96%(同比+0.93pct，下同)，其中管理費(fèi)用率9.35%(+0.91pct)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.07%(-0.44pct)銷售費(fèi)用率3.58% (+0.14pct)研發(fā)費(fèi)用率為0.97%(+0.31pct)。三全食品通過(guò)存量產(chǎn)品優(yōu)化、淘汰低毛利和虧損產(chǎn)品等優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式，前三季度毛利率和凈利率同比改善