證券行業(yè)專題研究：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)由方向性轉(zhuǎn)向中性一、券商持股體驗(yàn)差的原因：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)大（一）自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)影響持股體驗(yàn)由于自營(yíng)業(yè)務(wù)以方向性投資為主的業(yè)務(wù)特性，其營(yíng)收較大程度取決于資本市場(chǎng)的環(huán)境。以自營(yíng)收入前十的券商為樣本來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大。從時(shí)間軸來(lái)看，在2016年，受股市震蕩影響，這十家券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)除了中金公司外都呈現(xiàn)出大幅下滑的態(tài)勢(shì)；2018年大部分頭部券商自營(yíng)業(yè)務(wù)再一次下滑；在這之后，由于資本市場(chǎng)的回暖以及政策的利好，頭部券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)得以回升。截至2021年H1，十家券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到595.24億元，相比于2020年H1的509.18億元同比增長(zhǎng)16.90%?？傮w來(lái)看，證券行業(yè)的自營(yíng)業(yè)務(wù)普遍波動(dòng)幅度程度較大并且個(gè)體之間的波動(dòng)幅度差異較大。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，除了2016年以及2018年資本環(huán)境的影響從而導(dǎo)致的較低的自營(yíng)收入占比，自營(yíng)收入在頭部券商的營(yíng)業(yè)收入中起到及其重要的作用，其占比基本穩(wěn)定在30%以上。正是因?yàn)樽誀I(yíng)收入在營(yíng)業(yè)收入中的較大權(quán)重，當(dāng)證券行業(yè)自營(yíng)收入產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，其難免會(huì)對(duì)整個(gè)公司的營(yíng)收水平造成同樣的影響。（二）信用業(yè)務(wù)計(jì)提減值侵蝕利潤(rùn)隨著資本市場(chǎng)回暖，證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以舒緩，不過(guò)，為了進(jìn)一步控制信用業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，證券行業(yè)增加了計(jì)提信用減值損失的力度。2020年37家上市券商總體計(jì)提信用損失322.97億元，同比2019年的189.01億元同比增長(zhǎng)70.88%。從個(gè)體角度來(lái)看，2020年共有9家券商計(jì)提信用減值損失占營(yíng)業(yè)收入百分之十以上，其中，太平洋證券計(jì)提力度最大，其信用減值損失占營(yíng)業(yè)收入比率甚至達(dá)到了65.41%。不僅如此，隨著深滬兩地兩融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，在2022年1月時(shí)兩融余額達(dá)到17131.68億元，兩融業(yè)務(wù)順周期風(fēng)險(xiǎn)有所增加。為了更好地控制這一風(fēng)險(xiǎn)，中證協(xié)于近日下發(fā)《融資融券風(fēng)險(xiǎn)管理及信用減值計(jì)量建議》并提出證券行業(yè)要結(jié)合市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)以及信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)特征，根據(jù)會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則充分計(jì)提信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。因此，我們認(rèn)為，在2021年，證券行業(yè)會(huì)進(jìn)一步增加計(jì)提信用減值損失規(guī)模，這一舉措可能在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致一定的利潤(rùn)侵蝕并影響公司的業(yè)績(jī)。（三）券商再融資頻繁，投資者體驗(yàn)不佳為了加大對(duì)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的投入，自2020年開(kāi)始證券行業(yè)開(kāi)始了新一輪密集的再融資計(jì)劃。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，于2020年及2021年，券商通過(guò)定增、配股以及可轉(zhuǎn)債的方式總?cè)谫Y分別為1215.35億元、563.74億元，再融資次數(shù)分別為16筆以及9筆。由于再融資在短期內(nèi)攤薄ROE，從而降低了投資者的持股體驗(yàn)。二、自營(yíng)業(yè)務(wù)：穩(wěn)定性不斷提升的核心業(yè)務(wù)（一）證券行業(yè)加杠桿進(jìn)行時(shí)，增量杠桿資金助推自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展加杠桿進(jìn)行時(shí)，增量杠桿助力自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張。由于我國(guó)不允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)，券商不能像其他國(guó)家一樣開(kāi)展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)吸收低成本存款。券商往往會(huì)選擇通過(guò)加杠桿的方式，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，在負(fù)債端獲得低成本資金，在資產(chǎn)端投資到債券和股票上，增厚重資產(chǎn)業(yè)務(wù)利差，提升ROE。2012年后，業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策不斷出臺(tái)，融資類業(yè)務(wù)需求大幅增長(zhǎng)，證券行業(yè)杠桿提升進(jìn)入加速期。全行業(yè)剔除客戶資金余額的杠桿水平不斷提升，2021年達(dá)到3.38倍，同比提升0.25，再創(chuàng)新高。杠桿水平的提升助力券商進(jìn)一步發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，2020年券商自營(yíng)金融產(chǎn)品投資規(guī)模達(dá)3.8萬(wàn)億元，而2011年券商自營(yíng)金融產(chǎn)品投資規(guī)模僅4,256.73億元，九年CAGR達(dá)27.53%。2021年全行業(yè)140家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,024.10億元。截至2021年9月30日，全行業(yè)證券投資收益1,064.04億元，占總營(yíng)收的29.04%，其次是代理買賣證券業(yè)務(wù)，占總營(yíng)收的27.32%。而2012年前三季度券商證券投資收益僅為214.37億元，九年CAGR達(dá)19.48%券商自營(yíng)業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)顯著，頭部收入增長(zhǎng)明顯。不同券商投資股市債市的水平存在差異，中信證券等頭部券商該項(xiàng)業(yè)務(wù)排名居前。由于自營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展成效與券商的投研實(shí)力、資金體量息息相關(guān)，頭部券商和中小券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展差距較大。隨著個(gè)股分化態(tài)勢(shì)加劇，投資更是考驗(yàn)布局眼光。2020年，中信建投自營(yíng)收入達(dá)到86.73億元，同比增加96.83%，中金公司自營(yíng)收入達(dá)到131.59億元，同比增加89.10%，東方證券自營(yíng)投資收益達(dá)到51.75億元，同比增加37.62%。盡管自營(yíng)業(yè)務(wù)整體向好，但部分中小券商自營(yíng)收入下滑明顯。2020年，方正證券自營(yíng)收入同比大減49.15%至6.17億元；華安證券自營(yíng)收入同比大減21.70%至11.24億元。（二）固收投資占比增加，投資收益更趨穩(wěn)定自營(yíng)業(yè)務(wù)收入掛鉤市場(chǎng)行情，增加固收配置穩(wěn)定整體收益。自營(yíng)業(yè)務(wù)占用資金體量較大，需要券商不斷擴(kuò)表提供資金支持；并且投資收益受市場(chǎng)行情影響，波動(dòng)較大。截至2021年第三季度，中信證券金融投資規(guī)模達(dá)5,416.15億元，占總資產(chǎn)的44.67%，較上年同期同比增長(zhǎng)4.94%。自營(yíng)證券主要分為權(quán)益類證券和固定收益類證券。為了穩(wěn)定投資收益，使整體倉(cāng)位配比更加均衡合理，券商在股票、債券和其他創(chuàng)新品種之間的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出愈發(fā)均衡的趨勢(shì)，其中收益相對(duì)穩(wěn)定、信用損失較少的固收產(chǎn)品占比增加顯著。目前多家券商將固定收益證券作為自營(yíng)投資的重心之一。通過(guò)分析2020年末券商自營(yíng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)益類證券占凈資本比例的中位數(shù)為19.64%，固收占凈資本比例中位數(shù)為185.81%，固收與權(quán)益類占比的比值為9.46，固收產(chǎn)品成為目前券商自營(yíng)投資的主要產(chǎn)品。（三）衍生品業(yè)務(wù)廣泛用于自營(yíng)和對(duì)客業(yè)務(wù)，熨平波動(dòng)、提升效益非方向性投資打破“靠天吃飯”，衍生品業(yè)務(wù)成下一片藍(lán)海。當(dāng)前我國(guó)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，開(kāi)發(fā)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較低的非方向性投資逐漸成為行業(yè)共識(shí)。衍生品業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用于自營(yíng)和對(duì)客業(yè)務(wù)，能夠提升資金使用效益，同時(shí)熨平波動(dòng)，是當(dāng)下國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)區(qū)別于成熟市場(chǎng)最大的業(yè)務(wù)短板，也是我國(guó)券商業(yè)務(wù)的下一片藍(lán)海。隨著商品期權(quán)、股票期權(quán)的品種不斷豐富，同時(shí)投資者對(duì)市場(chǎng)理解逐步加深，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)均具有較大市場(chǎng)空間。2021年12月,證券公司開(kāi)展場(chǎng)外金融衍生品交易新增初始名義本金7,911.49億元，同比增加43.86%；場(chǎng)外金融衍生品存續(xù)未了結(jié)初始名義本金合計(jì)20,167.17億元，同比增加57.80%。衍生品業(yè)務(wù)行業(yè)集中度高，呈現(xiàn)寡頭市場(chǎng)特征。衍生品業(yè)務(wù)既是嚴(yán)格的牌照核準(zhǔn)業(yè)務(wù)，也是資本消耗型業(yè)務(wù)，開(kāi)展業(yè)務(wù)的券商需要有雄厚的資金實(shí)力，對(duì)券商定價(jià)能力、對(duì)沖能力、創(chuàng)新能力有較高要求。因此頭部券商在衍生品業(yè)務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，隨著二級(jí)交易商開(kāi)始發(fā)力，衍生品業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)集中度有所下降，但整體集中度仍維持較高水平。根據(jù)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，TOP5券商每月場(chǎng)外衍生品存續(xù)交易量2019年以來(lái)占比始終在70%以上，其中，收益互換TOP5集中度維持在70%以上，場(chǎng)外期權(quán)維持在65%以上，截至2021年10月，存續(xù)名義本金規(guī)模較大的TOP5證券公司在收益互換、場(chǎng)外期權(quán)中的全行業(yè)占比分別達(dá)72.02%、67.32%，行業(yè)集中度維持較高水平。三、信用業(yè)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)敞口下降（一）兩融規(guī)模擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化我國(guó)兩融規(guī)模近年來(lái)持續(xù)提升。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模自2019年之后逐步上升，截至2022年1月，兩融余額達(dá)到17131.68億元，占整體A股流通市值2.48%，較2019年初7281.79億元增長(zhǎng)135.27%，其中融資余額為16202.38億元，融券余額為929.30億元。融券業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，融券余額占兩融余額比例連年上升。自2015年起，融券余額占兩融余額比例逐漸上升，至2020-2021年期間，融券余額占比進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)并最終穩(wěn)定在8%-9%這個(gè)區(qū)間。然而在以美國(guó)為代表的較為成熟的資本市場(chǎng)中，融券余額占比保持在15%-30%這一區(qū)間。隨著全面注冊(cè)制的推行，保險(xiǎn)資金可用于境內(nèi)外證券出借業(yè)務(wù)，最低維持130%擔(dān)保比例的取消以及兩融標(biāo)的地不斷擴(kuò)容等一系列政策的發(fā)布，我們認(rèn)為，我國(guó)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，且融資融券的結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化直至達(dá)到美國(guó)這一成熟市場(chǎng)的水平。（二）兩融市場(chǎng)擔(dān)保比例上升兩融市場(chǎng)平均擔(dān)保比例呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。盡管監(jiān)管部門于2019年發(fā)布的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中取消了最低130%的維持擔(dān)保比例，事實(shí)上，兩融市場(chǎng)平均擔(dān)保比例一直穩(wěn)定在250%以上。同時(shí)，2018至2021年平均擔(dān)保比例分別為244.80%，264.54%，275.44%，279.41%，其整體呈緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。鑒于在兩融余額快速發(fā)展的同時(shí)，兩融業(yè)務(wù)市場(chǎng)擔(dān)保比例可以維持在高位且持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，兩融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是處于一個(gè)可控的狀態(tài)。（三）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)：規(guī)模持續(xù)收縮，風(fēng)險(xiǎn)敞口收窄我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)作為重要融資工具，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，其已然成為一項(xiàng)成熟的業(yè)務(wù)。然而，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)難以把控。自17年以來(lái)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，為了應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門連續(xù)發(fā)布股票質(zhì)押新規(guī)，減持新規(guī)來(lái)限制股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模。截至2021H1，我國(guó)股票質(zhì)押融出資金規(guī)模為2649億元，相較2020年末3009億元同比下降11.96%，較2018年末6181億元同比下降57.14%。同時(shí)，我們以2019年股票質(zhì)押式回購(gòu)余額前十的券商為樣本，并收集了其2019-2021H1股票質(zhì)押式余額的數(shù)據(jù)。從總體來(lái)看，證券行業(yè)積極響應(yīng)監(jiān)管部門的號(hào)召并不斷縮小其股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模。從營(yíng)業(yè)收入角度來(lái)看，2019年以來(lái)，券商的股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)利息收入不斷縮減，與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)收入占券商整體營(yíng)業(yè)收入比例也在不斷降低。截至2021H1，這十大券商的平均股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)占比僅為2.78%，較2019年的8.73%下降了5.95個(gè)pct。四、再融資：高峰或?qū)⑦^(guò)（一）券商陸續(xù)開(kāi)展再融資，自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)成為主要方向商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重，自營(yíng)、信用等業(yè)務(wù)成為證券行業(yè)的重要方向。近年來(lái)我國(guó)證券行業(yè)盈利模式呈現(xiàn)出由通道驅(qū)動(dòng)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的特征，商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重，對(duì)券商凈資本規(guī)模提出進(jìn)一步的要求。商業(yè)模式的切換意味著證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要點(diǎn)逐漸從渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，因此需要通過(guò)再融資快速提升資本。自2020年以來(lái)，證券行業(yè)掀起新一輪再融資。為了探尋券商再融資的背后動(dòng)機(jī)，我們選取了2020-2022年再融資規(guī)模超過(guò)100億的五家券商為樣本，其中海通證券實(shí)際發(fā)行規(guī)模200億元，信用業(yè)務(wù)達(dá)60億元，擴(kuò)大FICC投資規(guī)模達(dá)100億元。可見(jiàn)信用及FICC業(yè)務(wù)或成券商未來(lái)主要發(fā)展方向。（二）歷史上的再融資潮約5年一次高峰，再融資方式歷經(jīng)數(shù)次變化。通過(guò)統(tǒng)計(jì)2006年到2021年的券商A股再融資項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)，證券行業(yè)時(shí)隔約5年左右一次（再）融資高峰，且經(jīng)歷了IPO、定增、配股等主要方式的變化。券商再融資的四次高峰分別位于2007年、2009年、2016年以及2020年。從金額來(lái)看，2016-2021每年平均融資規(guī)模321.22億元，2020年再融資規(guī)模最大，達(dá)1215.34億元。從融資項(xiàng)目數(shù)量看，平均每年實(shí)現(xiàn)4.5筆再融資；2020年最高，實(shí)現(xiàn)再融資16筆，2019年沒(méi)有再融資。四次再融資潮分析，市場(chǎng)好則融資多。（1）2007年：融資潮以定向增發(fā)為主。當(dāng)年股市為牛市，較高的股價(jià)一定程度上提升了再融資規(guī)模，當(dāng)年再融資達(dá)914億元。同時(shí)，隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布，融資融券試點(diǎn)和股指期貨推出使得券商資金需求提升，進(jìn)一步拉動(dòng)了再融資規(guī)模。（2）2009年：融資潮屬于非牛市再融資，相比07年規(guī)模較小，同樣以定增為主。2009-2011年間再融資平均規(guī)模達(dá)到162.63億元，整體趨于一個(gè)穩(wěn)定的水平。值得一提的是，該年出現(xiàn)了配股的再融資方式，規(guī)模達(dá)到32.26億元，占比達(dá)32.59%。（3）2014年-2018年：由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，2014年后再融資規(guī)模逐漸上升，這次再融資潮以定向增發(fā)為主。五年間再融資平均規(guī)模達(dá)348.50億元。在2018年之后，受市場(chǎng)影響，券商再融資規(guī)模大幅度下降。（4）2020年-2022年：2020年2月14日再融資新規(guī)落地，包括取消了創(chuàng)業(yè)板的三大“限制”、定增鎖定期縮短6個(gè)月、定增發(fā)行底價(jià)由9折降為8折等。全面松綁后融資總量開(kāi)始爆發(fā)式的增長(zhǎng)，2020年再融資規(guī)模達(dá)1215.35億元，創(chuàng)2006年以來(lái)之最。2021年再融資規(guī)模達(dá)到563.74億元，配股占比35.49%。相較定增融資，配股融資的實(shí)施難度較低，成為本次再融資潮的主要類型。牛市融資易，定增占據(jù)主要地位?？傮w而言，市場(chǎng)好的年份則再融資規(guī)模大，反之則規(guī)模較小。在2006-2007年與2014-2015年的兩輪券商牛市中，券商再融資規(guī)模也達(dá)到了高位。2007年券商指數(shù)快速上漲，大盤日均成交額1900億元，較2006年大幅提升，2007年完成再融資914億元，達(dá)到高位；2014年大盤日均成交額3015億元，同比提升52%，券商完成融資5筆，融資金額355億元，較2013年提升顯著。從融資方式來(lái)看，2006-2021年間券商再融資總額為5139.58億元，其中定增融資為3830.62億元，占74.53%；其次分別為配股以及可轉(zhuǎn)債融資，分別占據(jù)18.22%以及7.25%。2015年前定增基本占據(jù)再融資的全部份額，2015年后配股與可轉(zhuǎn)債占比出現(xiàn)上升，融資方式呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。（三）再融資高峰將過(guò)，未來(lái)融資方式多樣化2021年券商再融資規(guī)模達(dá)到563.74億元，同比下降了53.62%，融資規(guī)模相較2020大幅縮水。取2020-2021年實(shí)施定增的13家券商為樣本作比較，我們發(fā)現(xiàn)，2021年券商定增實(shí)際募集金額占年初計(jì)劃募集金額的比例為54.40%，相比2020年的84.50%下降了30.10pcts。在定增預(yù)期與實(shí)際規(guī)模的大幅度縮水情況下，2021年配股以及可轉(zhuǎn)債募資總規(guī)模358.06億元相比2020年445.71億元下降87.65億元。同時(shí)，隨著中信證券完成再融資，我們認(rèn)為，這一輪的再融資高峰將要過(guò)去。目前還存留一些已經(jīng)公告但沒(méi)有完成的再融資項(xiàng)目。國(guó)海證券在2022年2月26日發(fā)布定增預(yù)案，預(yù)計(jì)再融資金額85億元，用以補(bǔ)充流動(dòng)資金。融資方式呈現(xiàn)出多樣化，券商次級(jí)債券或成未來(lái)再融資方式新方向。在2015年之前，券商融資方式基本為定增。但在2016年之后，配股和可轉(zhuǎn)債逐漸上升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2021年券商宣布的未發(fā)行融資預(yù)案中，定增融資為245億元，配股融資為388億元，可轉(zhuǎn)債融資為180億元。相較于大幅縮水的定增融資，未來(lái)券商再融資方式或?qū)⒉捎酶鼮槎鄻拥娜谫Y方式。我們認(rèn)為，次級(jí)債、永續(xù)債有望成為新的融資工具。券商次級(jí)債是指證券公司向股東或機(jī)構(gòu)投資者定向借入的清償順序在普通債之后的次級(jí)債務(wù)，以及向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的、清償順序在普通債之后的有價(jià)證券，用于補(bǔ)充證券公司附屬資本。我們認(rèn)為，券商通過(guò)發(fā)行次級(jí)債和永續(xù)債進(jìn)行再融資有以下優(yōu)勢(shì)：（1）永續(xù)債沒(méi)有期限要求，且不用歸還本金。到付息日時(shí)，發(fā)行人可以自行選擇將當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，推遲至下一個(gè)付息日支付。并且這一行為不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。（2）由于收益率較高，募集大規(guī)模資金更容易。相比銀行資本債，券商次級(jí)債享有更高的收益率。券商次級(jí)債相比銀行二級(jí)資本債多10bp左右品種溢價(jià)，券商永續(xù)債相比銀行永續(xù)債多5-10bp的品種溢價(jià)。因此次級(jí)債更容易被投資者接受，募集資金的規(guī)模一般較大。（3）降低券商的融資成本。2020年5月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<證券公司次級(jí)債管理規(guī)定>的決定》，允許公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債券，可進(jìn)一步降低券商的融資成本。綜上，發(fā)行次級(jí)債和永續(xù)債將成為券商補(bǔ)充流動(dòng)性和資本的重要工具之一。券商次級(jí)債政策更新，銀行及保險(xiǎn)資金投資債券范圍擴(kuò)大。券商次級(jí)債起步較晚，其最早的規(guī)范文件于2010年9月出臺(tái)。之后券商次級(jí)債相關(guān)規(guī)定一直處于變動(dòng)和完善中。2020年5月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了次級(jí)債的相關(guān)監(jiān)管要求，允許次級(jí)債依法在證券交易所、銀行間市場(chǎng)或其他證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的場(chǎng)所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。五、做市業(yè)務(wù)：熨平波動(dòng)，提升效益（一）做市業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析，ETF、公募REITs、新三板齊推進(jìn)券商的做市業(yè)務(wù)是指券商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易，通過(guò)與不同對(duì)手方買賣交易賺得差價(jià)。做市制度可以為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，避免一些公司在上市后因?yàn)槿狈?duì)手盤而無(wú)法正常開(kāi)展交易。同時(shí)，做市商的理性報(bào)價(jià)可以抑制市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的偏離正常價(jià)格水平的非理性交易，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。做市商為ETF、公募REITs流動(dòng)性保駕護(hù)航。近年來(lái)我國(guó)ETF基金的規(guī)模逐步上漲，截至2022年2月14日，在近一月中，ETF份額增加611.34億份（+5.67%），達(dá)到11,396.16億份；總規(guī)模增加15.35億元（+0.11%），為14,174.20億元。自上交所于2012年5月發(fā)布《上海證券交易所證券投資基金流動(dòng)性服務(wù)業(yè)務(wù)指引》以來(lái)，我國(guó)ETF做市業(yè)務(wù)有了正式的發(fā)展規(guī)范。ETF做市商有利于提高ETF流動(dòng)性，減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加ETF產(chǎn)品規(guī)模?？v觀全球，各大市場(chǎng)ETF做市商的主要盈利方式主要依靠報(bào)價(jià)價(jià)差的收入、ETF折溢價(jià)價(jià)差套利收入、各大交易所的稅收返還和激勵(lì)收入。我國(guó)做市商的盈利機(jī)制和其他市場(chǎng)相比有很大不同：我國(guó)ETF做市商無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)價(jià)差及雙邊報(bào)價(jià)獲利，主要收入來(lái)源是基金公司的返傭。2021年6月，首批公募REITs上市之前，深交所表示基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs設(shè)置上市首日30%和非上市首日10%的漲跌幅比例限制，每只產(chǎn)品選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)。由于REITs的換手率并不高，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性總體不如股票，投資者在買入或賣出時(shí)可能存在不能及時(shí)成交的情況。面對(duì)流動(dòng)性不足可能帶來(lái)的上市后短期內(nèi)交易價(jià)格大幅波動(dòng),國(guó)內(nèi)首批公募REITs均引入做市商，為公募REITs的流動(dòng)性提供保障。截至2022年2月14日，REITS成交量達(dá)到1.01億份，成交金額5.83億元，換手率4.22%。新三板引入做市制度提升市場(chǎng)活躍度，緩解中小企業(yè)的融資困境。新三板是場(chǎng)外市場(chǎng)，主要接納中小微股票的掛牌交易，這些企業(yè)大多數(shù)在經(jīng)營(yíng)上尚不成熟，規(guī)模偏小，同時(shí)股權(quán)過(guò)于集中，以上因素都會(huì)影響股票的流動(dòng)性，從而不利于企業(yè)進(jìn)行再融資。在做市商制度推出以前，新三板交投不活躍，導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能喪失，換手率遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)。為了豐富新三板的交易制度并注入流動(dòng)性，2014年8月25日。新三板做市制度正式實(shí)施，在新三板的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層執(zhí)行?？傮w來(lái)看，做市制度提高了新三板的市場(chǎng)吸引力，有效提升交易活躍度，對(duì)新三板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起到積極作用。此外，新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的企業(yè)主要是高科技公司，企業(yè)業(yè)務(wù)前景并不明朗，估值較為困難，做市商制度能提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，幫助普通投資者對(duì)公司的未來(lái)作出更好的判斷。目前新三板進(jìn)行做市交易的股票多處于朝陽(yáng)行業(yè)，發(fā)展前景廣闊，做市制度有利于發(fā)揮資本市場(chǎng)直接融資作用，解決中小企業(yè)融資難點(diǎn)。2021年新三板做市指數(shù)全年上漲35.64%，2020年全年上漲17.32%。2021年新三板做市業(yè)務(wù)總成交額559.19億元，相較2020年提升48.33%。券商做市業(yè)務(wù)發(fā)展水平差異較大。截至2022年2月11日，新三板做市股票個(gè)數(shù)排名第一為中泰證券，共計(jì)做市股票385個(gè)，之后是國(guó)泰君安、興業(yè)證券、九州證券，做市股票個(gè)數(shù)分別為355個(gè)、351個(gè)、342個(gè)。目前可交易股份數(shù)量排名第一的為天風(fēng)證券，共計(jì)458.92億股，其次為九州證券、國(guó)泰君安、中山證券，分別為452.22億股、448.54億股、444.33億股。（二）科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，“穩(wěn)中求進(jìn)”成重點(diǎn)科創(chuàng)板做市機(jī)制力求穩(wěn)定，券源渠道將擴(kuò)寬。2022年1月，證監(jiān)會(huì)起草了《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，擬在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。和新三板相比，科創(chuàng)板流動(dòng)性相對(duì)充裕，券商開(kāi)展做市難度較低，獲得收益預(yù)計(jì)更為明顯。同時(shí)對(duì)比新三板做市制度，科創(chuàng)板做市制度更加強(qiáng)調(diào)做市商的安全性和專業(yè)性，對(duì)做市商的凈資本、評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等提出了更高的要求。此外，科創(chuàng)板引入做市制度豐富了券源，做市商可以使用自有股票，不再局限于二級(jí)市場(chǎng)。因此，科創(chuàng)板或?qū)⒃谖磥?lái)迎來(lái)流動(dòng)性提升。做市制度有利于科創(chuàng)板流動(dòng)性改善，頭部券商迎發(fā)展良機(jī)。做市制度不僅豐富了科創(chuàng)板現(xiàn)有的做市制度，也為股票交易提供確定的交易對(duì)手方，為小型科創(chuàng)企業(yè)的融資注入流動(dòng)性。截至2021年6月底，上述26家券商凈資本均超過(guò)100億元?？紤]到同時(shí)符合兩項(xiàng)定量條件的券商數(shù)量有限，疊加其他定性標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際能達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的做市商門檻的券商將很少，因此做市商機(jī)制引入A股將重點(diǎn)利好頭部券商。本金雄厚（做市商需要公司的資本實(shí)力支持）、客戶基礎(chǔ)好（在新三板的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層執(zhí)行）、券源豐富、交易系統(tǒng)佳的頭部券商預(yù)計(jì)獲得更多做市業(yè)務(wù)份額?？苿?chuàng)板引入做市制度將提振券商業(yè)績(jī)。一是進(jìn)一步活躍科創(chuàng)板市場(chǎng)?？苿?chuàng)板換手率普遍偏低，因此，科創(chuàng)板推出做市商制度，對(duì)于提升成交量活躍度有較大意義。二是提升券商資金使用效率。按新三板做市制度，做市商雙邊報(bào)價(jià)差不超過(guò)5%，在市場(chǎng)不出現(xiàn)單邊大幅波動(dòng)情況下，預(yù)計(jì)年化占資收益率約12%-18%。科創(chuàng)板活躍度明顯好于新三板，如果也采取T+0交易方式，則具備高超算法能力的券商將大幅受益。三是助力券商跟投業(yè)務(wù)退出?？苿?chuàng)板實(shí)行IPO強(qiáng)制跟投制度，進(jìn)一步活躍市場(chǎng)，對(duì)于券商退出具有積極意義。綜上，科創(chuàng)板做市交易是一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，為提升資金效益打開(kāi)了新窗口。（三）他山之石，境外做市業(yè)務(wù)的總結(jié)和分析自1971年成立以來(lái)，納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）就引入做市業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球最大的無(wú)形交易市場(chǎng)。NASDAQ共有三個(gè)分層市場(chǎng)，針對(duì)不同的層級(jí)給予不同約束條件：（1）全球精選市場(chǎng)：吸引大盤藍(lán)籌企業(yè)和其他兩個(gè)層次中已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)；（2）資本市場(chǎng)：吸引規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)；（3）全球資本市場(chǎng)：介于前兩者之間、吸引中等規(guī)模企業(yè)。NASDAQ每只證券至少兩家做市商，但實(shí)際上交易活躍的股票做市商數(shù)量可以達(dá)到四十余家，市場(chǎng)整體活躍。此外，NASDAQ市場(chǎng)沒(méi)有投資者準(zhǔn)入制度，對(duì)做市商資格管理十分寬松。1997年納斯達(dá)克實(shí)施新的委托處理規(guī)則（OHR），引入電子交易系統(tǒng)ECNs，此后納斯達(dá)克的做市商制度由此變?yōu)榛旌献鍪猩讨贫?。納斯達(dá)克市場(chǎng)做市場(chǎng)類型眾多，包括批發(fā)商、全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商等，而我國(guó)新三板目前是券商主導(dǎo)做市，前者更有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的維護(hù)。此外，納斯達(dá)克開(kāi)放了做市商之間的交易，更易將股價(jià)維持在公允價(jià)值附近，但是新三板市場(chǎng)明確禁止做市商之間的交易。美國(guó)做市業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：圍繞衍生品市場(chǎng)進(jìn)行，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的支柱。衍生品是美國(guó)做市業(yè)務(wù)的主要市場(chǎng)，衍生品中介機(jī)構(gòu)份額集中于大型投行。由于衍生品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，影響價(jià)格變動(dòng)的因素繁多，因此需要做市商的參與為衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性保駕護(hù)航。目前我國(guó)主要參與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的做市業(yè)務(wù)，涉及衍生品種類較少，場(chǎng)外衍生品起步較晚，市場(chǎng)規(guī)模有限。相比之下，衍生品市場(chǎng)是美國(guó)做市市場(chǎng)中極為重要的組成部分。美國(guó)衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了170余年發(fā)展，包括股指期貨/期權(quán)、外匯期貨/期權(quán)、利率期貨/期權(quán)等在內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)衍生品合計(jì)品種數(shù)超2500種。美國(guó)的衍生品做市業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高度集中化特征。根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署在2021年第三季度發(fā)布的美國(guó)衍生品數(shù)據(jù)，大約有1300余家美國(guó)公司參與衍生品業(yè)務(wù)。2021年第三季度銀行持有的衍生品合約名義總額較上一季度增加了9780億美元

（0.5%）至184.5萬(wàn)億美元。衍生品規(guī)模最大的四家銀行占衍生品市場(chǎng)的89.3%，CR5達(dá)到94.5%，呈現(xiàn)高度集中的市場(chǎng)格局。衍生品合約名義總額排名前三的是摩根大通、高盛和花旗銀行，市占率分別達(dá)到28%、26%、24%。2021年摩根大通做市業(yè)務(wù)收入達(dá)163億美元，同比下降9.53%。高盛做市業(yè)務(wù)收入達(dá)153.5億美元，同比下降1.25%。做市業(yè)務(wù)成美國(guó)投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的支柱，高盛表現(xiàn)突出。在1975年費(fèi)率自由化后，行業(yè)的ROA和ROE受到?jīng)_擊，美國(guó)投行紛紛轉(zhuǎn)型以應(yīng)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑的負(fù)面沖擊。大型投行逐漸將業(yè)務(wù)重心由輕資產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向交易業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。由于做市商業(yè)務(wù)依靠券商的詢價(jià)定價(jià)能力，受市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響較小，提供的收益相對(duì)穩(wěn)定，做市商業(yè)務(wù)成為了美國(guó)大型投行發(fā)展的重心。高盛是美國(guó)做市業(yè)務(wù)的中流砥柱，其做市收入占比近7年均超過(guò)了26%，已經(jīng)成為了高盛最主要的收入來(lái)源。2021年高盛做市業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.5億美元，占比達(dá)到29.04%，其次是投資銀行業(yè)務(wù)，占比為26.80%。摩根士丹利的做市業(yè)務(wù)被納入機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的交易與銷售業(yè)務(wù)中，是該業(yè)務(wù)營(yíng)收的主要來(lái)源，2021年第四季度做市收入占摩根士丹利收入的19.25%，僅次于投行業(yè)務(wù)，做市同樣是摩根士丹利十分重要的業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，高盛與摩根士丹利做市業(yè)務(wù)均分為兩類，分別是FICC以及權(quán)益。截至2021年，高盛FICC收入占做市收入的比例為49.40%，貢獻(xiàn)收入75.84億美元，相較2018年56.88%的占比下降7.48pcts。摩根士丹利的FICC做市業(yè)務(wù)占比略低于權(quán)益類。截至2021年，摩根士丹利FICC做市業(yè)務(wù)收入50.98億美元，占比40.67%。從產(chǎn)品分類來(lái)看，總體上看，高盛的各個(gè)產(chǎn)品的做市收入波動(dòng)較大。從各項(xiàng)來(lái)看，