游戲行業(yè)專題研究：再論游戲行業(yè)增長(zhǎng)模型與確定性1.復(fù)盤(pán)：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)常有但市場(chǎng)擔(dān)憂長(zhǎng)期確定性一直以來(lái)，游戲不論在互聯(lián)網(wǎng)范疇，還是在可選消費(fèi)范疇，其商業(yè)模式并未受到太多質(zhì)疑。游戲所擁有的輕資產(chǎn)、持續(xù)現(xiàn)金流、高ROI、穿越創(chuàng)新周期等特點(diǎn)不斷吸引著市場(chǎng)關(guān)注。雖然游戲行業(yè)早已進(jìn)入成熟階段，行業(yè)亦處在較嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，但這并不妨礙18年以來(lái)游戲板塊出現(xiàn)多次較大級(jí)別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。復(fù)盤(pán)2018以來(lái)游戲股漲跌幅和PE波動(dòng)，我們認(rèn)為游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放是行業(yè)走向常態(tài)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，但板塊行情也來(lái)自于創(chuàng)新周期/格局改善帶來(lái)的行業(yè)貝塔以及優(yōu)秀公司走出的阿爾法。游戲板塊在2019.6-2020.6迎來(lái)亮眼表現(xiàn)的原因：

1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：2019年初游戲版號(hào)恢復(fù)，此后一二梯隊(duì)游戲公司整體增速亮眼，背后的驅(qū)動(dòng)力是商業(yè)模式升級(jí)拉動(dòng)手游付費(fèi)提升、行業(yè)低谷期實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革提升一二梯隊(duì)公司的市占率，20年初疫情宅經(jīng)濟(jì)提升在線休閑娛樂(lè)時(shí)長(zhǎng)帶動(dòng)20H1業(yè)績(jī)超預(yù)期。2）估值提升：除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)估值提升，還包括：5G云游戲應(yīng)用創(chuàng)新提升行業(yè)天花板的樂(lè)觀預(yù)期、短視頻崛起帶來(lái)游戲渠道紅利并帶動(dòng)游戲內(nèi)容分成比例提升的樂(lè)觀預(yù)期。雖然過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)時(shí)有，但網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)拉長(zhǎng)維度跑輸大盤(pán)：以18年1月1日作為起始，若持續(xù)持有至22年9月23日收盤(pán)，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)（-44%）明顯跑輸上證指數(shù)（-9%）和創(chuàng)業(yè)板（+28%）。原因并不難理解：游戲行業(yè)經(jīng)歷13-17年爆發(fā)期，18年以來(lái)手游市場(chǎng)整體增速放緩，疊加游戲版號(hào)、未成年保護(hù)等政策面影響，游戲公司的增長(zhǎng)不確定性凸顯。確定性成為市場(chǎng)關(guān)心的核心問(wèn)題，這既體現(xiàn)在不同游戲公司的市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)分化上，也體現(xiàn)為整體估值中樞的回落。回顧網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)成分公司，18年以來(lái)A股游戲公司的股價(jià)和業(yè)績(jī)漲幅（以毛利進(jìn)行粗略衡量）出現(xiàn)了較為明顯的分化，但大體上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)正相關(guān)；與此同時(shí)，游戲公司估值普遍回調(diào)，樣本中大部分公司的扣非PE（TTM）從18年30-50x回落至當(dāng)前10-20x區(qū)間。因而對(duì)于游戲板塊后續(xù)的發(fā)展演繹和投資策略，我們認(rèn)為把握行業(yè)成長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)中的確定性要素和邏輯尤為重要。我們想在本篇報(bào)告中重點(diǎn)回答兩個(gè)問(wèn)題：（1）公司維度如何理解和把握中長(zhǎng)期確定性？

（2）游戲行業(yè)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)要素中，什么是相對(duì)確定的？2.公司維度：臺(tái)階式增長(zhǎng)模型構(gòu)筑中長(zhǎng)期確定性2.1兩種增長(zhǎng)模型：長(zhǎng)周期是核心差異我們認(rèn)為游戲公司大體分為兩種增長(zhǎng)模型：【臺(tái)階型】和【波浪型】增長(zhǎng)。兩種增長(zhǎng)模型的核心區(qū)別在于——臺(tái)階式增長(zhǎng)有長(zhǎng)周期產(chǎn)品作支撐，因此當(dāng)新品周期來(lái)臨時(shí)往往能夠直接抬高整體收入、站上新臺(tái)階；而波浪型增長(zhǎng)模型的公司，由于產(chǎn)品生命周期短，產(chǎn)品周期的更迭逐步組成波浪形態(tài)。臺(tái)階型增長(zhǎng)公司的代表如騰訊、網(wǎng)易、吉比特等。不難發(fā)現(xiàn)，三家公司收入增長(zhǎng)均呈現(xiàn)階梯式。值得注意的是，臺(tái)階型增長(zhǎng)并不由產(chǎn)能（產(chǎn)品數(shù)量）支撐。如果統(tǒng)計(jì)16年以來(lái)騰網(wǎng)游戲上新數(shù)量和收入的關(guān)系，二者之間相關(guān)性不強(qiáng)，如騰訊18年、19年收入增量不大但產(chǎn)品數(shù)量較多；20年產(chǎn)品數(shù)量少但收入抬升幅度大（線上流量爆發(fā)是主要因素）。網(wǎng)易類似，18年產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)25款，但收入增長(zhǎng)卻并不顯著。真正能夠驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的是長(zhǎng)周期核心產(chǎn)品的出現(xiàn)或是老產(chǎn)品流水提升。如17年的《王者榮耀》《火影忍者》等驅(qū)動(dòng)騰訊手游季度收入站上150-200億量級(jí)，19年《和平精英》貨幣化使之抬升至250億量級(jí)，而20年《王者榮耀》《和平精英》等老產(chǎn)品受益于線上流量爆發(fā)，收入站上350-400億量級(jí)的平臺(tái)。同樣的，網(wǎng)易《陰陽(yáng)師》《荒野行動(dòng)》《率土之濱》是幫助其收入不斷站上新臺(tái)階的核心驅(qū)動(dòng)；而21年以來(lái)老牌端游《夢(mèng)幻西游》等流水不斷創(chuàng)新高，使得整體收入平臺(tái)繼續(xù)上移。臺(tái)階型增長(zhǎng)公司，核心長(zhǎng)線產(chǎn)品占比往往過(guò)半。根據(jù)我們測(cè)算，19年及之前上線的核心長(zhǎng)線產(chǎn)品，不論騰訊還是網(wǎng)易，在21年均占到了60%以上的收入份額，其中騰訊《王者榮耀》+《和平精英》兩款產(chǎn)品合計(jì)占比就接近50%。類似的，吉比特核心產(chǎn)品亦表現(xiàn)出較穩(wěn)定的貢獻(xiàn)水平：20年及之前《問(wèn)道》手游占到手游總流水的絕大部分，21年《一念逍遙》上線后收入站上新臺(tái)階，《問(wèn)道》手游流水占比下滑（但絕對(duì)值仍然增長(zhǎng)），我們測(cè)算當(dāng)前兩款游戲合計(jì)占吉比特手游流水比例80%。相比之下，波浪型增長(zhǎng)公司收入隨產(chǎn)品周期波動(dòng)較為明顯，且均出現(xiàn)過(guò)新老產(chǎn)品周期交替所帶來(lái)的暫時(shí)性斷檔。我們認(rèn)為，核心產(chǎn)品的長(zhǎng)周期價(jià)值大于其短期爆發(fā)的價(jià)值。一方面，長(zhǎng)周期產(chǎn)品拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，其貢獻(xiàn)強(qiáng)于短期爆發(fā)性產(chǎn)品。我們以買量型ARPG《新神魔大陸》上線時(shí)的20年7月到22年8月作為一個(gè)時(shí)間截面，與長(zhǎng)周期產(chǎn)品《誅仙手游》（16年上線）進(jìn)行對(duì)比。一般而言買量型ARPG生命周期不長(zhǎng)，《新神魔大陸》上線初期流水爆發(fā)性高，首月流水達(dá)5億，但后續(xù)下滑較快，相比于月均流水穩(wěn)定在6-8千萬(wàn)的MMO《誅仙手游》，兩款產(chǎn)品2年維度的整體貢獻(xiàn)差距并不大，如果時(shí)間維度再拉長(zhǎng)，長(zhǎng)周期產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。另一方面，對(duì)于波浪型增長(zhǎng)的公司而言，1）新老產(chǎn)品周期沒(méi)銜接上則容易發(fā)生較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)；2）新產(chǎn)品帶來(lái)的收入增量先要填補(bǔ)老產(chǎn)品下滑，然后再拉動(dòng)整體增長(zhǎng)，使得新產(chǎn)品的容錯(cuò)率被大大擠壓，進(jìn)而壓縮公司的創(chuàng)新空間（只能做經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的品類、復(fù)制成功路徑）；3）1款老產(chǎn)品下滑需要1款甚至多款新產(chǎn)品彌補(bǔ)，如此循環(huán)容易使得項(xiàng)目/人員數(shù)量快速擴(kuò)張，整體管理半徑擴(kuò)大，管理難度提升。長(zhǎng)周期產(chǎn)品本身具備稀缺性，大部分游戲公司都是波浪型增長(zhǎng)。但部分二梯隊(duì)領(lǐng)跑公司如三七互娛、完美世界已相繼開(kāi)始聚焦核心賽道，進(jìn)行長(zhǎng)周期產(chǎn)品布局。其中三七互娛在SLG、模擬經(jīng)營(yíng)、卡牌等長(zhǎng)周期品類上得到驗(yàn)證，公司增長(zhǎng)模型逐步向臺(tái)階式轉(zhuǎn)向。；

完美世界在21年果斷優(yōu)化項(xiàng)目和人員，聚焦MMO+、卡牌+兩大賽道，不斷提升長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)能力。2.2從品類、迭代和運(yùn)營(yíng)探討游戲的長(zhǎng)周期要素（1）高天花板的品類要素包括：PVP，社交，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，收藏等我們認(rèn)為品類是游戲長(zhǎng)周期的核心抓手之一，不同品類生命周期的天花板并不相同。依據(jù)下表，當(dāng)前iOS游戲暢銷榜TOP20手游中，60%都是運(yùn)營(yíng)超過(guò)3年的產(chǎn)品，且品類主要集中在競(jìng)技類、SLG、MMO、卡牌、棋牌等。當(dāng)然，如果我們考慮國(guó)內(nèi)PC網(wǎng)游的生命周期，則更長(zhǎng)。以MMO品類為例，《夢(mèng)幻西游》PC版的生命周期已接近20年。為什么部分品類可以做到如此長(zhǎng)的生命周期？我們總結(jié)以下幾點(diǎn)品類長(zhǎng)周期的核心要素（我們認(rèn)為以下要素是品類長(zhǎng)周期的必要條件而非充分條件，且并未包含全部情形）：

1）PVP（PersonVS.Person），本質(zhì)上是人創(chuàng)造內(nèi)容，內(nèi)容多樣性無(wú)理論邊界。PVP游戲如《王者榮耀》《和平精英》等競(jìng)技品類與體育十分相似（這也是為什么電子競(jìng)技項(xiàng)目主要來(lái)自競(jìng)技品類），大多以團(tuán)隊(duì)對(duì)戰(zhàn)的形式呈現(xiàn)，規(guī)則/地圖/角色是框架，而對(duì)戰(zhàn)策略、操作技術(shù)和臨場(chǎng)應(yīng)對(duì)則搭建了一局又一局完全不同的對(duì)戰(zhàn)內(nèi)容。因此純PVP機(jī)制的游戲內(nèi)容豐富度、多樣性無(wú)理論邊界，是玩家樂(lè)此不疲、游戲長(zhǎng)周期的核心支撐。此外，棋牌類本質(zhì)也是PVP形式，SLG后期亦是以PVP為核心（“團(tuán)戰(zhàn)/國(guó)戰(zhàn)”）。2）社交屬性，關(guān)系鏈的游戲外延伸，增強(qiáng)用戶粘性。長(zhǎng)周期MMO非常鮮明的共性之一就是社交，游戲中虛擬的社交關(guān)系包括幫派、公會(huì)、組隊(duì)、好友、結(jié)婚、結(jié)拜、師徒等，通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)的多維度構(gòu)建，形成強(qiáng)用戶粘性。3）經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，游戲道具逐步具備資產(chǎn)屬性。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)亦是長(zhǎng)周期MMO的核心特點(diǎn)之一，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的形成基礎(chǔ)是玩家間交易機(jī)制，游戲一方面作為平臺(tái)充當(dāng)“中介”，推動(dòng)交易的完成，另一方面也負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣調(diào)控。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)使得道具具備資產(chǎn)屬性，玩家能夠從游戲中獲利。4）收藏屬性，垂直圈層的審美變現(xiàn)。收藏屬性是卡牌、換裝等品類長(zhǎng)周期的核心要素，收藏屬性的形成既來(lái)自對(duì)特定圈層用戶的精準(zhǔn)把握，也依賴優(yōu)質(zhì)美術(shù)能力的持續(xù)輸出。如

《陰陽(yáng)師》《FGO》《原神》《奇跡暖暖》《閃耀暖暖》等產(chǎn)品均吸引了大批垂直圈層用戶持續(xù)活躍。（2）高頻內(nèi)容迭代是長(zhǎng)周期產(chǎn)品的重要特征長(zhǎng)周期游戲普遍呈現(xiàn)版本更新快的特點(diǎn)。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2021年游戲各品類中，策略、角色扮演等重度游戲的版本更新次數(shù)明顯高于音樂(lè)、休閑等輕度游戲的版本更新次數(shù)。長(zhǎng)周期品類的版本更新次數(shù)明顯高于平均水平。高頻版本更新有效促進(jìn)用戶回流。以《碧藍(lán)航線》為例，游戲2022年共進(jìn)行23次版本更新，每一次版本更新都伴隨著一次排名提升，其七麥數(shù)據(jù)暢銷榜排名明顯隨著版本更新節(jié)奏而呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。（3）長(zhǎng)周期游戲的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力突出長(zhǎng)周期產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化程度高：1）玩法更新。如《大話西游》推出“幫戰(zhàn)”玩法和

“群雄逐鹿”大型賽事，《英雄聯(lián)盟》推出“全民賽”玩法等。官方比賽可以加強(qiáng)用戶參與感，為老用戶提供情緒價(jià)值，提升用戶忠誠(chéng)度。2）定期活動(dòng)。如《大話西游》《問(wèn)道》均有定期大版本更新，如周年慶、國(guó)慶服、元旦服等，配合營(yíng)銷推廣放大聲浪，有效吸引老用戶定期回流。3）明星代言。如《大話西游》選擇胡歌作為代言人，契合游戲形象，提升宣傳效果的同時(shí)也可以觸達(dá)對(duì)應(yīng)的粉絲群體。4）IP聯(lián)動(dòng)。如《王國(guó)紀(jì)元》x《圣斗士星矢》推出主題城堡與裝備、《陰陽(yáng)師》x《鬼滅之刃》推出SSR卡牌等。與自帶話題性的動(dòng)漫IP聯(lián)動(dòng)可以增加游戲流量、保持產(chǎn)品熱度，同時(shí)實(shí)現(xiàn)破圈，拓展受眾圈層。5）廣告投放。如《夢(mèng)幻西游》在抖音投放視頻廣告、玩法短視頻等。傳統(tǒng)的買量可以有效提升產(chǎn)品曝光量，進(jìn)而維持游戲熱度。6）其他活動(dòng)。游戲社區(qū)運(yùn)營(yíng)、大客戶運(yùn)營(yíng)、跨界產(chǎn)品等?？偨Y(jié)而言，我們認(rèn)為游戲長(zhǎng)周期能力是從研發(fā)到運(yùn)營(yíng)的全面能力，既需要在立項(xiàng)和研發(fā)中把握核心品類要素來(lái)抬高產(chǎn)品生命周期天花板，也需要在內(nèi)容高頻迭代（需要團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定）和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)上下苦功。從投資視角來(lái)看，由于決定長(zhǎng)周期的因素尤為復(fù)雜，我們傾向于認(rèn)為長(zhǎng)周期能力是相對(duì)后驗(yàn)的。3.行業(yè)維度：格局、滲透率、出海、創(chuàng)新周期是確定性因子3.1供給側(cè)改革下，橫縱競(jìng)爭(zhēng)格局改善趨勢(shì)確定（1）橫向看，中長(zhǎng)尾持續(xù)出清，頭部格局穩(wěn)定22年4月11日國(guó)家新聞出版署官網(wǎng)發(fā)布45款國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)，這是自21年版號(hào)暫停以來(lái)時(shí)隔8個(gè)月重啟核發(fā)。國(guó)產(chǎn)版號(hào)恢復(fù)以來(lái)，每批次版號(hào)數(shù)量環(huán)比提升，22年9月批次版號(hào)達(dá)到73款，版號(hào)發(fā)放逐步走向常態(tài)化。但對(duì)比18年及之前的月均版號(hào)供給水平，游戲行業(yè)供給側(cè)整體仍維持緊平衡局面。18年以來(lái)行業(yè)中長(zhǎng)尾出清提速。2019年版號(hào)恢復(fù)后，供給大幅收縮，行業(yè)出清明顯

——根據(jù)天眼查，2018年全國(guó)注銷/吊銷的游戲公司數(shù)量為9705家，2019年超過(guò)1.8萬(wàn)家，2020年亦在1.8-1.9萬(wàn)家。而2021年7月下旬至年底約5個(gè)月的時(shí)間，共有1.4萬(wàn)家游戲相關(guān)公司注銷，2021全年或超過(guò)2萬(wàn)家。從頭部競(jìng)爭(zhēng)格局看，騰訊由于核心產(chǎn)品受未成年影響較為明顯，4Q21/1Q22份額承壓；

網(wǎng)易迎來(lái)最強(qiáng)產(chǎn)品周期，2Q22開(kāi)始份額向上趨勢(shì)較強(qiáng)。A股方面，三七互娛、完美世界份額相對(duì)穩(wěn)定，吉比特

21-22份額擴(kuò)張趨勢(shì)較為明顯。在行業(yè)供給承壓的背景下，具備長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)的頭部公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。（2）縱向看，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力向上游轉(zhuǎn)移不可逆我們?cè)?1年6月發(fā)布的《游戲行業(yè)深度：景氣拐點(diǎn)，內(nèi)容制勝》中強(qiáng)調(diào)內(nèi)容為王時(shí)代到來(lái)，產(chǎn)業(yè)議價(jià)能力從渠道端向內(nèi)容端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)正在發(fā)生，且不可逆。游戲是一門(mén)依靠?jī)?nèi)容積累構(gòu)筑壁壘的慢生意，分發(fā)渠道并無(wú)雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。游戲等精品內(nèi)容生產(chǎn)門(mén)檻高、前置投入大，周期長(zhǎng)、非標(biāo)品，頭部效應(yīng)明顯，但生命周期長(zhǎng)，IP衍生價(jià)值高。游戲與長(zhǎng)視頻類似，本質(zhì)上不具備雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶的新增和留存均需要持續(xù)的內(nèi)容輸出。過(guò)去游戲是渠道為王，內(nèi)容議價(jià)能力低。而當(dāng)前研發(fā)的重要性進(jìn)一步提升：

一方面，我們看到設(shè)備性能演進(jìn)和提速降費(fèi)支撐下內(nèi)容精品化加深，供給緊平衡下優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品議價(jià)能力將更加凸顯。目前部分頭部產(chǎn)品已獲取分成傾斜，而另一些產(chǎn)品則選擇暫時(shí)放棄渠道自主買量，如莉莉絲《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》；吉比特《一念逍遙》；網(wǎng)易《游戲王：決斗鏈接》等。另一方面，新崛起的分發(fā)渠道也開(kāi)始重視自研能力。2018年以來(lái)游戲分發(fā)愈發(fā)依賴垂直內(nèi)容平臺(tái)和泛娛樂(lè)平臺(tái)，應(yīng)用商店的地位逐漸被口碑/媒體/社交削弱，B站、Taptap、快手、抖音等成為游戲重要發(fā)放渠道。而這些崛起的新渠道，不論是字節(jié)跳動(dòng)、B站還是Taptap（心動(dòng)公司），均發(fā)力自研。我們認(rèn)為這是內(nèi)容價(jià)值放大的又一證明，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)內(nèi)容才是分發(fā)能力有效的長(zhǎng)期保證。3.2付費(fèi)潛力仍存，玩家規(guī)模長(zhǎng)期還有40%空間18年以來(lái)游戲行業(yè)的增速波動(dòng)較大，市場(chǎng)看到的是版號(hào)暫停與恢復(fù)、線上流量爆發(fā)與回落帶來(lái)的增長(zhǎng)擾動(dòng)，沒(méi)有看到的是商業(yè)模式升級(jí)所帶來(lái)的行業(yè)付費(fèi)水平提升，以及背后人均可支配收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的底層邏輯?；仡櫴钟涡袠I(yè)增長(zhǎng)的不同階段：

1）2010-2013年為用戶驅(qū)動(dòng)的流量紅利期，對(duì)應(yīng)用戶增速高增。2）2014-2017年為端轉(zhuǎn)手驅(qū)動(dòng)的付費(fèi)紅利期，對(duì)應(yīng)ARPU高增。3）2018-2020年外部因素是政策變化（版號(hào)）+偶然性事件（疫情）驅(qū)動(dòng)的增速回暖和反彈。但實(shí)際付費(fèi)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)核并沒(méi)有變，2020年線上流量爆發(fā)背景下，手游ARPU同比增長(zhǎng)26%，而用戶規(guī)模僅增長(zhǎng)5%，主要得益于“BattlePass”付費(fèi)模式的全面普及。4）2021-2022年行業(yè)增速承壓，與2018年類似，版號(hào)暫停對(duì)供給的影響使得用戶增速與ARPU下行。我們始終認(rèn)為，內(nèi)容付費(fèi)產(chǎn)業(yè)是供給驅(qū)動(dòng)需求的邏輯，因此行業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致的供給波動(dòng)是影響需求的主要因素，這在2018年、2H21-2022年均有體現(xiàn)。而行業(yè)監(jiān)管對(duì)供給的邊際影響在逐步減小。一方面，我們前文提到版號(hào)常態(tài)化基本確立，重點(diǎn)公司和產(chǎn)品版號(hào)也逐步放出；另一方面，22年以來(lái)基本所有游戲公司均已落實(shí)防沉迷接入，未成年防沉迷新規(guī)的邊際影響也逐步消除。橫向?qū)Ρ热?，中?guó)雖然在全球游戲市場(chǎng)總規(guī)模第一，但作為T(mén)OP10游戲市場(chǎng)唯一發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)游戲ARPU（含手游、端游、主機(jī)等整體）絕對(duì)值在全球TOP10國(guó)家中墊底。然而，中國(guó)游戲ARPU/人均國(guó)民收入的比值并不低，達(dá)到0.56%，與同屬東亞的韓國(guó)、日本接近，遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家。我們認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)反映的是：1）中國(guó)游戲用戶付費(fèi)意愿更強(qiáng)，因?yàn)橄啾扔跉W美，在相對(duì)內(nèi)斂的東亞文化背景下，游戲承載了更多元化的需求，如社交需求、競(jìng)技需求（對(duì)應(yīng)MMORPG、MOBA等品類廣泛的受眾）等。2）在保持相對(duì)較強(qiáng)游戲付費(fèi)意愿的水平上，即假設(shè)游戲ARPU/人均國(guó)民收入的比值不變，人均國(guó)民收入（分母）的增長(zhǎng)亦將驅(qū)動(dòng)游戲ARPU的增長(zhǎng)（分子），這是行業(yè)增速的底層支撐。商業(yè)模式升級(jí)驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率提升。以騰訊為例，隨著B(niǎo)attlePass拉開(kāi)第三次付費(fèi)創(chuàng)新大幕，騰訊率先在旗下中度競(jìng)技游戲中（《王者榮耀》《和平精英》等）開(kāi)啟BattlePass，并逐步將其應(yīng)用到更廣泛的重度品類。受此推動(dòng)，騰訊手游19-22年付費(fèi)率實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。除付費(fèi)增長(zhǎng)外，用戶滲透率并未到頂，玩家規(guī)模仍有40%提升空間。過(guò)去10多年中國(guó)游戲用戶滲透率顯著提升，從2009年的9%提升至2021年的47%。近幾年中國(guó)游戲用戶增長(zhǎng)顯著放緩，市場(chǎng)認(rèn)為游戲用戶數(shù)量已到達(dá)天花板。但如果我們對(duì)比全球成熟游戲市場(chǎng)，如美國(guó)日本韓國(guó)等游戲用戶滲透率在60-70%水平，中國(guó)游戲用戶滲透率顯然并未到頂。用戶滲透率的提升可能由代際遷移驅(qū)動(dòng)。2015年90后/00后用戶占比僅為37%，而45歲以上玩家仍占到8%；但到2020年，90后/00后玩家占比達(dá)到50%，高齡玩家占比降低。我們認(rèn)為隨著代際變遷，一批批出生在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的年輕用戶將占據(jù)玩家群體主流，整體滲透率有望向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊。如果按美日韓60-70%滲透率中值計(jì)算，中國(guó)游戲用戶規(guī)模仍有40%提升空間。3.3出海份額持續(xù)提升，本質(zhì)是工程師紅利的全球輸出根據(jù)白鯨出海統(tǒng)計(jì)，19年到22年游戲出海企業(yè)從3575家增至4218家，占出海企業(yè)總數(shù)近40%，游戲出海成為絕對(duì)領(lǐng)軍賽道。游戲也是出海成績(jī)最為顯著的賽道之一，既依賴中國(guó)工程師紅利所積累的全球一流研發(fā)/技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且本地化能力突出；同時(shí)也借助了海外較為成熟的發(fā)行渠道產(chǎn)業(yè)鏈，以相對(duì)輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)。2021年中國(guó)外全球手游市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)4100億元，而廣闊的市場(chǎng)空間下，21年中國(guó)出海手游海外滲透率進(jìn)一步提升至21%（DataAI）。2022年以來(lái)中國(guó)出海游戲份額仍在提升。根據(jù)SensorTower，22年上半年全球手游市場(chǎng)收入412億美元，同比下滑6.6%；如果剔除中國(guó)，中國(guó)外的全球手游市場(chǎng)1H22同比下滑8.5%。我們認(rèn)為海外游戲市場(chǎng)下滑的原因并非來(lái)自需求疲軟，而是1）基數(shù)是海外下滑的核心原因——“疫情紅利”墊定的高基數(shù)V.S疫情逐步躺平基數(shù)下移，22年2月以來(lái)，全面解除或放緩疫情防控的國(guó)家包括英國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、意大利、韓國(guó)等主要游戲市場(chǎng)。2）蘋(píng)果IDFA政策21年4月正式開(kāi)始執(zhí)行，對(duì)以廣告變現(xiàn)為主的中小游戲產(chǎn)生沖擊，由于歸因困難，也間接降低了營(yíng)銷推廣效率。相比之下中國(guó)出海增速可圈可點(diǎn)，1H22中國(guó)游戲出海收入同比增長(zhǎng)6.2%（vs.中國(guó)外全球市場(chǎng)yoy-8.5%），這意味著中國(guó)海外份額仍處在快速提升通道。對(duì)比國(guó)內(nèi)，上半年出海游戲增速與國(guó)內(nèi)手游增速保持著較大的剪刀差，且出海對(duì)整體游戲的貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提升至30%，這意味著出海對(duì)游戲公司增長(zhǎng)的權(quán)重繼續(xù)提升。我們認(rèn)為出海仍是游戲行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)中最具備確定性的邏輯之一。3.4創(chuàng)新周期有望打開(kāi)增長(zhǎng)空間游戲行業(yè)40年的發(fā)展歷史伴隨著承載媒介的不斷進(jìn)化（用戶量角度），網(wǎng)絡(luò)技術(shù)升級(jí)推動(dòng)游戲交互強(qiáng)度不斷提升（時(shí)長(zhǎng)角度）。游戲行業(yè)正處于手機(jī)游戲向下一代硬件過(guò)渡的節(jié)點(diǎn)，在5G、云計(jì)算、VRAR等推動(dòng)下，行業(yè)有望迎來(lái)新一輪創(chuàng)新周期。根據(jù)IDC和VR陀螺數(shù)據(jù)，1H22全球VR出貨量約684萬(wàn)臺(tái)，在大廠新品缺席情況下仍實(shí)現(xiàn)同比翻倍以上增長(zhǎng)。下半年起，國(guó)內(nèi)HYPERL