國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策的功能缺陷與制度依賴

暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系暨南大學(xué)企業(yè)發(fā)展研究所胡玉明12/26/20221Prof.HuYuming國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策的功能缺陷與制度依賴暨南大學(xué)管理學(xué)院本課題的研究得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金的資助。課題主持人：暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系胡玉明教授課題組成員：暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系熊劍教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系王華教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系石本仁教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系黃力平副教授廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所黃曉霞高級(jí)會(huì)計(jì)師暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系研究生湯勝12/26/20222Prof.HuYuming本課題的研究得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金的資助。12/20/2022討論三個(gè)問(wèn)題：治標(biāo)要治本：化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述國(guó)有企業(yè)：究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷與制度依賴12/26/20223Prof.HuYuming討論三個(gè)問(wèn)題：12/20/20223Prof.HuYumi一、治標(biāo)要治本：化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述12/26/20224Prof.HuYuming12/20/20224Prof.HuYuming我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于如何解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提出了多種思路如債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、國(guó)家注入資金、實(shí)行破產(chǎn)制度和國(guó)家免除企業(yè)債務(wù)等。這些思路大多側(cè)重于企業(yè)外部因素，沒(méi)有從構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)代企業(yè)制度的角度作長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，只能“治標(biāo)不治本”。12/26/20225Prof.HuYuming我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于如何解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提出了多種思路如債權(quán)1。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的評(píng)述這實(shí)質(zhì)上是為了解決國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高問(wèn)題而提出化解銀行不良債權(quán)的一種對(duì)策。從企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，這對(duì)企業(yè)并沒(méi)有什么實(shí)際意義。首先，企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高是一個(gè)相當(dāng)模糊的概念；其次，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)只是在資金（資產(chǎn)）總量不變的前提下，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上原來(lái)屬于負(fù)債項(xiàng)目轉(zhuǎn)為權(quán)益項(xiàng)目而已。如果國(guó)有企業(yè)存在資金短缺問(wèn)題，而債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)并沒(méi)有導(dǎo)致企業(yè)資金流入量增加。12/26/20226Prof.HuYuming1。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的評(píng)述12/20/20226Prof.Hu最后，這個(gè)世界沒(méi)有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價(jià)的，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本。從資本成本原理看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)企業(yè)未必有利。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)雖然企業(yè)負(fù)債比率降低，但是，這只是治標(biāo)不治本，并沒(méi)有什么實(shí)際意義。如果我們站在銀行的角度來(lái)看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也未必可行。12/26/20227Prof.HuYuming最后，這個(gè)世界沒(méi)有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價(jià)的，股權(quán)首先，銀行本身也是一個(gè)企業(yè)，其資金大部分通過(guò)吸收儲(chǔ)戶存款（負(fù)債）而形成。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)際上就是將銀行中“存取自由”的具有高度流動(dòng)性的負(fù)債轉(zhuǎn)為相對(duì)固定的股權(quán)。這與銀行負(fù)債可逆性原則相悖。其次，銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)理財(cái)活動(dòng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，保持資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)顯得更為重要。大量的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)顯然破壞了銀行應(yīng)有的資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。12/26/20228Prof.HuYuming首先，銀行本身也是一個(gè)企業(yè)，其資金大部分通過(guò)吸收儲(chǔ)戶存款（負(fù)最后，導(dǎo)致銀行不良債權(quán)不斷增加的根源在于企業(yè)盈利能力過(guò)低，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)如何防止不良債權(quán)轉(zhuǎn)成不良股權(quán)呢？如果不能防止不良股權(quán)的產(chǎn)生，銀行寧愿擁有債權(quán)而不愿擁有股權(quán)。在中國(guó)，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的不可操作性還來(lái)自《商業(yè)銀行法》已經(jīng)明確規(guī)定了商業(yè)銀行不得向境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。12/26/20229Prof.HuYuming最后，導(dǎo)致銀行不良債權(quán)不斷增加的根源在于企業(yè)盈利能力過(guò)低，債2。關(guān)于國(guó)家注入資金的評(píng)述從企業(yè)理財(cái)?shù)挠^點(diǎn)看，資金對(duì)于企業(yè)猶如血液對(duì)于人體，資金是企業(yè)的血液。企業(yè)沒(méi)有資金猶如人體沒(méi)有血液，片刻不能生存。從這個(gè)意義上說(shuō)，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在“先天不足”，國(guó)家注入資金解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，完全可以理解，也完全必要。這相當(dāng)于國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)還債。但是，這只是問(wèn)題的一個(gè)方面。企業(yè)有了資金相當(dāng)于人體有了血液。然而，這并不能保證人體就能生存。12/26/202210Prof.HuYuming2。關(guān)于國(guó)家注入資金的評(píng)述12/20/202210Prof.如果血液流動(dòng)不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以長(zhǎng)久生存下去。企業(yè)也是如此。如果企業(yè)有了資金，但是，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善，企業(yè)理財(cái)水平較差，資金不能有效應(yīng)用，企業(yè)同樣會(huì)再度陷入債務(wù)困境。這猶如人體血液流動(dòng)不暢。健康的人應(yīng)該具有良好的造血功能，否則，就是病人。企業(yè)也不例外。企業(yè)應(yīng)該具有自我創(chuàng)造資金的功能，否則，一味地靠國(guó)家注入資金，相當(dāng)于人體靠血庫(kù)供血。這樣的企業(yè)就是“病人”。12/26/202211Prof.HuYuming如果血液流動(dòng)不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的討論一度很熱烈，但是，學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究過(guò)分注重外部因素，似乎解決了外部因素，國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題就可以解決。事實(shí)上，外部因素只是國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的外因，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制才是國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的內(nèi)因。如果企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不能解決，試圖通過(guò)國(guó)家注入資金解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，那是本末倒置。國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)注入的資金越多，沉積得越多。如此惡性循環(huán)，債務(wù)額越“滾”越大，債務(wù)問(wèn)題更為嚴(yán)重，問(wèn)題的解決也就更艱難。12/26/202212Prof.HuYuming對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的討論一度很熱烈，但是，學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問(wèn)題的幾年來(lái)，國(guó)家已注入大量資金解決這個(gè)問(wèn)題，然而，收效甚微。這就是一個(gè)明顯的例證！“解鈴還需系鈴人”，國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的根源在于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善，盈利能力過(guò)低，導(dǎo)致企業(yè)“造血”功能不足。解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的思路應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制入手，培植企業(yè)的“造血”功能。企業(yè)有了“造血”功能，就可以源源不斷地為企業(yè)“供血”，再也用不著靠“血庫(kù)”（國(guó)家）來(lái)“供血”了。這樣，企業(yè)才能真正擺脫債務(wù)困境，走上健康發(fā)展的道路。12/26/202213Prof.HuYuming幾年來(lái)，國(guó)家已注入大量資金解決這個(gè)問(wèn)題，然而，收效甚微。這就因此，我們要正確處理好企業(yè)的“輸血”功能與“造血”功能。“輸血”功能固然重要，但是，只能應(yīng)急。沒(méi)有“造血”功能的企業(yè)是沒(méi)有前途的！僅僅靠“輸血”難以使一個(gè)喪失了“造血”機(jī)能的企業(yè)恢復(fù)健康。企業(yè)的活力源于企業(yè)內(nèi)部機(jī)體，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和實(shí)力是企業(yè)強(qiáng)健的“造血”機(jī)能。因此，通過(guò)國(guó)家注入資金不能從根本上緩解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，自然也不是化解銀行不良債權(quán)的良策。12/26/202214Prof.HuYuming因此，我們要正確處理好企業(yè)的“輸血”功能與“造血”功能。12讓我們?cè)賮?lái)考察中國(guó)的上市公司。上市公司的資金相對(duì)一般國(guó)有企業(yè)可謂豐裕得很，負(fù)債比率也很低。但是，實(shí)踐證明：中國(guó)不少上市公司雖然發(fā)揮了融資功能，獲得大量的資金，但仍然不能走出困境，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)令人失望。因此，中國(guó)股份制改革首先是轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，其次才是融資。只有在轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制的基礎(chǔ)上，才能真正發(fā)揮融資的功能，否則，這是相當(dāng)危險(xiǎn)的。12/26/202215Prof.HuYuming讓我們?cè)賮?lái)考察中國(guó)的上市公司。12/20/202215Pro沒(méi)有轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，通過(guò)融資功能籌集而來(lái)的資金也不能有效營(yíng)運(yùn)。這進(jìn)一步說(shuō)明單靠國(guó)家注入資金難以解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。12/26/202216Prof.HuYuming沒(méi)有轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，通過(guò)融資功能籌集而來(lái)的資金也不能有效營(yíng)運(yùn)。3。其他化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述由國(guó)家財(cái)政出面或通過(guò)其他方式免除國(guó)有企業(yè)債務(wù)，與債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)“殊途同歸”。雖然降低了企業(yè)負(fù)債比率，但是，并沒(méi)有增加企業(yè)資金流入量，也沒(méi)有轉(zhuǎn)變企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制。這不僅是治標(biāo)不治本，而且還是一種消極的做法。至于實(shí)行企業(yè)破產(chǎn)制度，它根本不是解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的思路。12/26/202217Prof.HuYuming3。其他化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述12/20/20221從理論上說(shuō)，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，“資不抵債”理應(yīng)破產(chǎn)?？陀^地說(shuō)，將負(fù)債比率過(guò)高的國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)了，它就不可能再繼續(xù)負(fù)債了，債務(wù)問(wèn)題也自然解決了。但是，這種“殺人滅口”式的思路并沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。如果產(chǎn)生債務(wù)問(wèn)題的根源沒(méi)有解決，一個(gè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)了，“自有其后來(lái)者”。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，我們需要的是“對(duì)癥下藥”，“治病救人”的思路，而不是“有病不醫(yī)”讓其破產(chǎn)的思路。12/26/202218Prof.HuYuming從理論上說(shuō)，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，“資不抵債”理應(yīng)破產(chǎn)?？陀^地說(shuō)現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)“有病”，債務(wù)過(guò)多，如何“治”之而達(dá)到“救”之！這才是解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的基本立足點(diǎn)。此外，中國(guó)國(guó)有企業(yè)還存在許多隱性負(fù)債如離退休人員工資、醫(yī)療費(fèi)用、住房費(fèi)用、冗員工資及其醫(yī)療、住房費(fèi)用等。這些負(fù)債與國(guó)有企業(yè)形影相隨。上述對(duì)策都無(wú)法從根本上解決隱性負(fù)債問(wèn)題。這是國(guó)有企業(yè)制度安排本身的問(wèn)題。12/26/202219Prof.HuYuming現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)“有病”，債務(wù)過(guò)多，如何“治”之而達(dá)到二、國(guó)有企業(yè)：究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低12/26/202220Prof.HuYuming12/20/202220Prof.HuYuming當(dāng)前中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題給人的感覺(jué)就是國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高。其實(shí)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題決非一個(gè)單純的負(fù)債比率問(wèn)題。那么，問(wèn)題的關(guān)鍵在何處呢？問(wèn)題的關(guān)鍵不在于國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率高低，而在于國(guó)有企業(yè)盈利能力（收益率）高低。國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高只不過(guò)是一種表象而已。實(shí)際上，它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革在國(guó)有企業(yè)這個(gè)層面上所暴露出來(lái)的問(wèn)題。12/26/202221Prof.HuYuming當(dāng)前中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題給人的感覺(jué)就是國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高。將研究焦點(diǎn)局限于負(fù)債比率高低沒(méi)有深入到事物的本質(zhì)特征。單純研究負(fù)債比率高低沒(méi)有意義，負(fù)債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它本身是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任與利益分配的問(wèn)題，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有直接關(guān)系。我們不禁要問(wèn)：國(guó)有企業(yè)究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低？12/26/202222Prof.HuYuming將研究焦點(diǎn)局限于負(fù)債比率高低沒(méi)有深入到事物的本質(zhì)特征。12/三、國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷與制度依賴12/26/202223Prof.HuYuming12/20/202223Prof.HuYuming在上述化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)對(duì)策中，中國(guó)政府最終選擇了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。為了繞開(kāi)《商業(yè)銀行法》的限制，中國(guó)由財(cái)政部出資成立了資產(chǎn)管理公司，從而拉開(kāi)了被各種媒體稱為“國(guó)有企業(yè)改革的最大動(dòng)作”的“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”革命。政府高估了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能，忽視了其發(fā)揮功能存在強(qiáng)大的制度依賴問(wèn)題。12/26/202224Prof.HuYuming在上述化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)對(duì)策中，中國(guó)政府最終選擇了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。（一）國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷12/26/202225Prof.HuYuming12/20/202225Prof.HuYuming俗話說(shuō)“治標(biāo)要治本”。國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題需要標(biāo)本兼治。采用一些權(quán)宜之計(jì)解決一些緊迫問(wèn)題固然重要，但更重要的是要治本。有些國(guó)有企業(yè)目前確實(shí)陷入困境，但是，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高只是其困境的“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而不是導(dǎo)致其困境的“原因”。國(guó)有企業(yè)為何負(fù)債比率過(guò)高，從而導(dǎo)致陷入困境呢？12/26/202226Prof.HuYuming俗話說(shuō)“治標(biāo)要治本”。國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題需要標(biāo)本兼治。采用一些國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，還不了債務(wù)只不過(guò)是其“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而已。這就如同一個(gè)負(fù)債的窮人，因?yàn)楦F了才還不了債，而不是因?yàn)檫€債才使其變窮了。12/26/202227Prof.HuYuming國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因在不解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題根源的前提下，無(wú)論采取何種方式解決了負(fù)債存量問(wèn)題之后，新的負(fù)債依然會(huì)產(chǎn)生，債務(wù)流量轉(zhuǎn)化為存量。解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題應(yīng)該從杜絕產(chǎn)生債務(wù)流量的根源開(kāi)始，只有產(chǎn)生債務(wù)問(wèn)題的根源解決了，與解決債務(wù)存量相聯(lián)系的各種改革才是“最后的晚餐”?？陀^地說(shuō)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題產(chǎn)生的根源。12/26/202228Prof.HuYuming在不解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題根源的前提下，無(wú)論采取何種方式解決了1?！皞D(zhuǎn)股”政策究竟使國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)解困還是體制解困？12/26/202229Prof.HuYuming12/20/202229Prof.HuYuming從企業(yè)層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能主要是改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的負(fù)債比率。但是，這種改變了的資本結(jié)構(gòu)依然存在問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)融資能力。如果國(guó)有企業(yè)只是存在融資問(wèn)題，那么，問(wèn)題比較好解決。如前所述，負(fù)債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它本身是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任與利益分配的問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)本身已經(jīng)存在治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。12/26/202230Prof.HuYuming從企業(yè)層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能主要是改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，國(guó)有資本比重進(jìn)一步增加，可能導(dǎo)致本來(lái)就有問(wèn)題的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步嚴(yán)重化。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在強(qiáng)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立健全的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面的作用相當(dāng)微弱。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也不會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。至于扭虧為盈從會(huì)計(jì)角度看完全可能。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)上，利息費(fèi)用作為企業(yè)利潤(rùn)的扣除項(xiàng)目，而股利支出卻作為利潤(rùn)分配處理。這意味著企業(yè)先有利潤(rùn)再進(jìn)行股利分配。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，原來(lái)的利息費(fèi)用轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)分配的股利支出。12/26/202231Prof.HuYuming債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，國(guó)有資本比重進(jìn)一步增加，可能導(dǎo)致本來(lái)就有問(wèn)題在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費(fèi)用，自然增加利潤(rùn)，扭虧為盈完全可能。從理論上看，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)來(lái)減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)簡(jiǎn)直不可思議。但是，在國(guó)有制度安排下，國(guó)有資本的所有者“虛位”，國(guó)家成為“傻瓜股東”。國(guó)有股的分紅權(quán)利根本無(wú)法得到保證，處于“有就分，沒(méi)有就不分”的狀況。這就決定了在中國(guó)國(guó)有企業(yè)，債務(wù)資本成本實(shí)際上高于股權(quán)資本成本。無(wú)怪乎國(guó)有企業(yè)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)趨之若鶩。12/26/202232Prof.HuYuming在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費(fèi)用，自然增加利潤(rùn)，扭這里還涉及到用什么財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量“財(cái)務(wù)解困”。如果采用利潤(rùn)指標(biāo)，“債轉(zhuǎn)股”政策實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“財(cái)務(wù)解困”沒(méi)有問(wèn)題。如果采用經(jīng)濟(jì)附加值（EconomicValue-added）指標(biāo)，恐怕連“財(cái)務(wù)解困”都談不上。由于“債轉(zhuǎn)股”政策沒(méi)有從根本上觸及國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，因此，難以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的“體制解困”。國(guó)有企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“體制解困”，暫時(shí)的“財(cái)務(wù)解困”又能持續(xù)多久？某些國(guó)有企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“返困”的現(xiàn)象。12/26/202233Prof.HuYuming這里還涉及到用什么財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量“財(cái)務(wù)解困”。12/20/202?！皞D(zhuǎn)股”政策究竟轉(zhuǎn)移還是化解國(guó)有商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)？12/26/202234Prof.HuYuming12/20/202234Prof.HuYuming從國(guó)有商業(yè)銀行層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)使銀行剝離了不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移了金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，不能杜絕新的不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而不能真正化解金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有商業(yè)銀行的性質(zhì)和任務(wù)決定了它與國(guó)有企業(yè)存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。如果國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有建立，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有完善，國(guó)有企業(yè)收益率過(guò)低，不具備“造血”功能，那么，國(guó)有企業(yè)還會(huì)以某種方式向國(guó)有商業(yè)銀行借款。國(guó)有商業(yè)銀行新的不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再度產(chǎn)生。12/26/202235Prof.HuYuming從國(guó)有商業(yè)銀行層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)使銀行剝離了不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移了這些債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的企業(yè)，由于已經(jīng)扭虧為盈并降低了負(fù)債比率，會(huì)以“良好”的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)一步向銀行申請(qǐng)借款。由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有轉(zhuǎn)換，收益率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的提高，企業(yè)負(fù)債比率還會(huì)提高，銀行不良資產(chǎn)隨之增加，出現(xiàn)惡性循環(huán)的局面。果真如此，是否再來(lái)一次債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)？12/26/202236Prof.HuYuming這些債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的企業(yè)，由于已經(jīng)扭虧為盈并降低了負(fù)債比率，會(huì)以3。資產(chǎn)管理公司為國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行解困，將來(lái)誰(shuí)為她解困？12/26/202237Prof.HuYuming12/20/202237Prof.HuYuming從資產(chǎn)管理公司層面看，資產(chǎn)管理公司不僅自身難保，更不用說(shuō)靠它來(lái)完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)管理公司本身也是一個(gè)國(guó)有企業(yè)，其管理能力值得懷疑。這實(shí)際上是由一個(gè)國(guó)有企業(yè)管理另一個(gè)國(guó)有企業(yè)。資產(chǎn)管理公司如果象現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)一樣失去國(guó)家的支持，其生存能力也值得懷疑。不可否認(rèn)，資產(chǎn)管理公司的出現(xiàn)可能減輕國(guó)有商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)，改變銀行與企業(yè)的關(guān)系，但是，把國(guó)有商業(yè)銀行擁有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司所擁有的資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)管理公司的理財(cái)活動(dòng)將產(chǎn)生不良的影響。12/26/202238Prof.HuYuming從資產(chǎn)管理公司層面看，資產(chǎn)管理公司不僅自身難保，更不用說(shuō)靠它資產(chǎn)管理公司所承接的由不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化而來(lái)的不良股權(quán)能否再轉(zhuǎn)讓出去又是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題（至少還存在一些技術(shù)和制度障礙）。因此，這實(shí)際上是將國(guó)有商業(yè)銀行的包袱轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，原先存在的不良資產(chǎn)并沒(méi)有從國(guó)民經(jīng)濟(jì)中消失。如果說(shuō)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是為了讓國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行“解困”，那么，又有誰(shuí)來(lái)為資產(chǎn)管理公司“解困”呢？12/26/202239Prof.HuYuming資產(chǎn)管理公司所承接的由不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化而來(lái)的不良股權(quán)能否再轉(zhuǎn)讓出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，資產(chǎn)管理公司成為國(guó)有企業(yè)的大股東。一個(gè)國(guó)有企業(yè)控股另一個(gè)國(guó)有企業(yè)。作為國(guó)有企業(yè)最大股東的資產(chǎn)管理公司的出現(xiàn)并不能有效地解決國(guó)有資本所有者“虛位”的問(wèn)題。事實(shí)上，現(xiàn)行的一些制度障礙，例如國(guó)有企業(yè)及其領(lǐng)導(dǎo)人都有一定的行政級(jí)別，資產(chǎn)管理公司也難以介入“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的國(guó)有企業(yè)管理階層。這就使得資產(chǎn)管理公司對(duì)“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)難以發(fā)揮影響力，更不用說(shuō)去改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制了。12/26/202240Prof.HuYuming債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，資產(chǎn)管理公司成為國(guó)有企業(yè)的大股東。一個(gè)國(guó)有企（二）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的成功存在強(qiáng)大的制度依賴12/26/202241Prof.HuYuming12/20/202241Prof.HuYuming國(guó)家只能給企業(yè)體制（外生性制度安排），而不能給企業(yè)機(jī)制（內(nèi)生性制度安排）。我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)企業(yè)是一個(gè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體，雖然有關(guān)法律可以賦予企業(yè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體地位，但是，法律解決不了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制的“先天性不足”是國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的根源。12/26/202242Prof.HuYuming國(guó)家只能給企業(yè)體制（外生性制度安排），而不能給企業(yè)機(jī)制（內(nèi)生客觀地說(shuō)，“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的初衷是通過(guò)“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的再造。盡管“債轉(zhuǎn)股”只是“治標(biāo)不治本”，但是，不能完全否定“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的政策效用。在當(dāng)前中國(guó)特定的歷史條件下，如果國(guó)有企業(yè)能夠以“債轉(zhuǎn)股”為契機(jī)（治標(biāo)），帶動(dòng)各方面的深層改革，建立和健全企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制，積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)（治本），“債轉(zhuǎn)股”政策作為一種權(quán)宜之計(jì)才能發(fā)揮其特定的功能，完成其歷史使命，從而達(dá)到“標(biāo)本兼治”。12/26/202243Prof.HuYuming客觀地說(shuō)，“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的初衷是通過(guò)“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”實(shí)現(xiàn)國(guó)因此，“債轉(zhuǎn)股”的成功存在強(qiáng)大的制度依賴。我們千萬(wàn)不能高估“債轉(zhuǎn)股”的功能，而忽視了其發(fā)揮功能存在強(qiáng)大的制度依賴。這個(gè)制度就是健全的企業(yè)制度。當(dāng)然，從企業(yè)外部環(huán)境看，企業(yè)負(fù)債比率的調(diào)整需要一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，建立市場(chǎng)化的投融資體制，為企業(yè)提供在多種可行資本結(jié)構(gòu)之間選擇的機(jī)會(huì)。12/26/202244Prof.HuYuming因此，“債轉(zhuǎn)股”的成功存在強(qiáng)大的制度依賴。我們千萬(wàn)不能高估“從另一個(gè)層面看，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高的實(shí)質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)僵化，它是資本結(jié)構(gòu)的自由選擇機(jī)制尚未形成而產(chǎn)生的問(wèn)題。凡是經(jīng)營(yíng)機(jī)制健全，具有生命力的企業(yè)，市場(chǎng)自然就會(huì)為它找到一個(gè)相當(dāng)合理的負(fù)債比率。因?yàn)槭袌?chǎng)上會(huì)有不同的投資者愿意以不同的方式向這樣的企業(yè)提供融資。在市場(chǎng)上不能找到融資的企業(yè)，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)為它沒(méi)有生命力，這樣的企業(yè)只能退出市場(chǎng)，國(guó)家沒(méi)有必要為它操心。否則，只能導(dǎo)致國(guó)家資源配置的低效率，甚至是無(wú)效率。12/26/202245Prof.HuYuming從另一個(gè)層面看，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高的實(shí)質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)僵化，它如果一個(gè)企業(yè)的盈利連支付銀行的利息都不夠，這樣的企業(yè)存在的必要性就非常值得懷疑。以“債轉(zhuǎn)股”為國(guó)有企業(yè)減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)純屬誤解。因此，“債轉(zhuǎn)股”的成效還依賴于市場(chǎng)制度的建設(shè)和完善。12/26/202246Prof.HuYuming如果一個(gè)企業(yè)的盈利連支付銀行的利息都不夠，這樣的企業(yè)存在的必事實(shí)上，并不是所有的國(guó)有企業(yè)都能“享受”債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)政策。國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中國(guó)人民銀行對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)規(guī)定了五項(xiàng)基本條件。這五項(xiàng)基本條件相當(dāng)全面，幾乎涵蓋了一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的全部要求。這樣的企業(yè)為什么還不起債務(wù)，需要債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)呢？這確實(shí)值得深思！12/26/202247Prof.HuYuming事實(shí)上，并不是所有的國(guó)有企業(yè)都能“享受”債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)政策。國(guó)家國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策的功能缺陷與制度依賴

暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系暨南大學(xué)企業(yè)發(fā)展研究所胡玉明12/26/202248Prof.HuYuming國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策的功能缺陷與制度依賴暨南大學(xué)管理學(xué)院本課題的研究得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金的資助。課題主持人：暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系胡玉明教授課題組成員：暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系熊劍教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系王華教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系石本仁教授暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系黃力平副教授廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所黃曉霞高級(jí)會(huì)計(jì)師暨南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系研究生湯勝12/26/202249Prof.HuYuming本課題的研究得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金的資助。12/20/2022討論三個(gè)問(wèn)題：治標(biāo)要治本：化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述國(guó)有企業(yè)：究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷與制度依賴12/26/202250Prof.HuYuming討論三個(gè)問(wèn)題：12/20/20223Prof.HuYumi一、治標(biāo)要治本：化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述12/26/202251Prof.HuYuming12/20/20224Prof.HuYuming我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于如何解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提出了多種思路如債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、國(guó)家注入資金、實(shí)行破產(chǎn)制度和國(guó)家免除企業(yè)債務(wù)等。這些思路大多側(cè)重于企業(yè)外部因素，沒(méi)有從構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)代企業(yè)制度的角度作長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，只能“治標(biāo)不治本”。12/26/202252Prof.HuYuming我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于如何解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提出了多種思路如債權(quán)1。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的評(píng)述這實(shí)質(zhì)上是為了解決國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高問(wèn)題而提出化解銀行不良債權(quán)的一種對(duì)策。從企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，這對(duì)企業(yè)并沒(méi)有什么實(shí)際意義。首先，企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高是一個(gè)相當(dāng)模糊的概念；其次，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)只是在資金（資產(chǎn)）總量不變的前提下，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上原來(lái)屬于負(fù)債項(xiàng)目轉(zhuǎn)為權(quán)益項(xiàng)目而已。如果國(guó)有企業(yè)存在資金短缺問(wèn)題，而債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)并沒(méi)有導(dǎo)致企業(yè)資金流入量增加。12/26/202253Prof.HuYuming1。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的評(píng)述12/20/20226Prof.Hu最后，這個(gè)世界沒(méi)有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價(jià)的，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本。從資本成本原理看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)企業(yè)未必有利。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)雖然企業(yè)負(fù)債比率降低，但是，這只是治標(biāo)不治本，并沒(méi)有什么實(shí)際意義。如果我們站在銀行的角度來(lái)看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也未必可行。12/26/202254Prof.HuYuming最后，這個(gè)世界沒(méi)有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價(jià)的，股權(quán)首先，銀行本身也是一個(gè)企業(yè)，其資金大部分通過(guò)吸收儲(chǔ)戶存款（負(fù)債）而形成。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)際上就是將銀行中“存取自由”的具有高度流動(dòng)性的負(fù)債轉(zhuǎn)為相對(duì)固定的股權(quán)。這與銀行負(fù)債可逆性原則相悖。其次，銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)理財(cái)活動(dòng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，保持資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)顯得更為重要。大量的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)顯然破壞了銀行應(yīng)有的資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。12/26/202255Prof.HuYuming首先，銀行本身也是一個(gè)企業(yè)，其資金大部分通過(guò)吸收儲(chǔ)戶存款（負(fù)最后，導(dǎo)致銀行不良債權(quán)不斷增加的根源在于企業(yè)盈利能力過(guò)低，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)如何防止不良債權(quán)轉(zhuǎn)成不良股權(quán)呢？如果不能防止不良股權(quán)的產(chǎn)生，銀行寧愿擁有債權(quán)而不愿擁有股權(quán)。在中國(guó)，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的不可操作性還來(lái)自《商業(yè)銀行法》已經(jīng)明確規(guī)定了商業(yè)銀行不得向境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。12/26/202256Prof.HuYuming最后，導(dǎo)致銀行不良債權(quán)不斷增加的根源在于企業(yè)盈利能力過(guò)低，債2。關(guān)于國(guó)家注入資金的評(píng)述從企業(yè)理財(cái)?shù)挠^點(diǎn)看，資金對(duì)于企業(yè)猶如血液對(duì)于人體，資金是企業(yè)的血液。企業(yè)沒(méi)有資金猶如人體沒(méi)有血液，片刻不能生存。從這個(gè)意義上說(shuō)，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在“先天不足”，國(guó)家注入資金解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，完全可以理解，也完全必要。這相當(dāng)于國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)還債。但是，這只是問(wèn)題的一個(gè)方面。企業(yè)有了資金相當(dāng)于人體有了血液。然而，這并不能保證人體就能生存。12/26/202257Prof.HuYuming2。關(guān)于國(guó)家注入資金的評(píng)述12/20/202210Prof.如果血液流動(dòng)不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以長(zhǎng)久生存下去。企業(yè)也是如此。如果企業(yè)有了資金，但是，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善，企業(yè)理財(cái)水平較差，資金不能有效應(yīng)用，企業(yè)同樣會(huì)再度陷入債務(wù)困境。這猶如人體血液流動(dòng)不暢。健康的人應(yīng)該具有良好的造血功能，否則，就是病人。企業(yè)也不例外。企業(yè)應(yīng)該具有自我創(chuàng)造資金的功能，否則，一味地靠國(guó)家注入資金，相當(dāng)于人體靠血庫(kù)供血。這樣的企業(yè)就是“病人”。12/26/202258Prof.HuYuming如果血液流動(dòng)不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的討論一度很熱烈，但是，學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究過(guò)分注重外部因素，似乎解決了外部因素，國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題就可以解決。事實(shí)上，外部因素只是國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的外因，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制才是國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的內(nèi)因。如果企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不能解決，試圖通過(guò)國(guó)家注入資金解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，那是本末倒置。國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)注入的資金越多，沉積得越多。如此惡性循環(huán)，債務(wù)額越“滾”越大，債務(wù)問(wèn)題更為嚴(yán)重，問(wèn)題的解決也就更艱難。12/26/202259Prof.HuYuming對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的討論一度很熱烈，但是，學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問(wèn)題的幾年來(lái)，國(guó)家已注入大量資金解決這個(gè)問(wèn)題，然而，收效甚微。這就是一個(gè)明顯的例證！“解鈴還需系鈴人”，國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的根源在于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制不完善，盈利能力過(guò)低，導(dǎo)致企業(yè)“造血”功能不足。解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的思路應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制入手，培植企業(yè)的“造血”功能。企業(yè)有了“造血”功能，就可以源源不斷地為企業(yè)“供血”，再也用不著靠“血庫(kù)”（國(guó)家）來(lái)“供血”了。這樣，企業(yè)才能真正擺脫債務(wù)困境，走上健康發(fā)展的道路。12/26/202260Prof.HuYuming幾年來(lái)，國(guó)家已注入大量資金解決這個(gè)問(wèn)題，然而，收效甚微。這就因此，我們要正確處理好企業(yè)的“輸血”功能與“造血”功能?！拜斞惫δ芄倘恢匾?，但是，只能應(yīng)急。沒(méi)有“造血”功能的企業(yè)是沒(méi)有前途的！僅僅靠“輸血”難以使一個(gè)喪失了“造血”機(jī)能的企業(yè)恢復(fù)健康。企業(yè)的活力源于企業(yè)內(nèi)部機(jī)體，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和實(shí)力是企業(yè)強(qiáng)健的“造血”機(jī)能。因此，通過(guò)國(guó)家注入資金不能從根本上緩解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，自然也不是化解銀行不良債權(quán)的良策。12/26/202261Prof.HuYuming因此，我們要正確處理好企業(yè)的“輸血”功能與“造血”功能。12讓我們?cè)賮?lái)考察中國(guó)的上市公司。上市公司的資金相對(duì)一般國(guó)有企業(yè)可謂豐裕得很，負(fù)債比率也很低。但是，實(shí)踐證明：中國(guó)不少上市公司雖然發(fā)揮了融資功能，獲得大量的資金，但仍然不能走出困境，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)令人失望。因此，中國(guó)股份制改革首先是轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，其次才是融資。只有在轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制的基礎(chǔ)上，才能真正發(fā)揮融資的功能，否則，這是相當(dāng)危險(xiǎn)的。12/26/202262Prof.HuYuming讓我們?cè)賮?lái)考察中國(guó)的上市公司。12/20/202215Pro沒(méi)有轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，通過(guò)融資功能籌集而來(lái)的資金也不能有效營(yíng)運(yùn)。這進(jìn)一步說(shuō)明單靠國(guó)家注入資金難以解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。12/26/202263Prof.HuYuming沒(méi)有轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，通過(guò)融資功能籌集而來(lái)的資金也不能有效營(yíng)運(yùn)。3。其他化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述由國(guó)家財(cái)政出面或通過(guò)其他方式免除國(guó)有企業(yè)債務(wù)，與債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)“殊途同歸”。雖然降低了企業(yè)負(fù)債比率，但是，并沒(méi)有增加企業(yè)資金流入量，也沒(méi)有轉(zhuǎn)變企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制。這不僅是治標(biāo)不治本，而且還是一種消極的做法。至于實(shí)行企業(yè)破產(chǎn)制度，它根本不是解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的思路。12/26/202264Prof.HuYuming3。其他化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策評(píng)述12/20/20221從理論上說(shuō)，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，“資不抵債”理應(yīng)破產(chǎn)?？陀^地說(shuō)，將負(fù)債比率過(guò)高的國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)了，它就不可能再繼續(xù)負(fù)債了，債務(wù)問(wèn)題也自然解決了。但是，這種“殺人滅口”式的思路并沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。如果產(chǎn)生債務(wù)問(wèn)題的根源沒(méi)有解決，一個(gè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)了，“自有其后來(lái)者”。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，我們需要的是“對(duì)癥下藥”，“治病救人”的思路，而不是“有病不醫(yī)”讓其破產(chǎn)的思路。12/26/202265Prof.HuYuming從理論上說(shuō)，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，“資不抵債”理應(yīng)破產(chǎn)?？陀^地說(shuō)現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)“有病”，債務(wù)過(guò)多，如何“治”之而達(dá)到“救”之！這才是解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的基本立足點(diǎn)。此外，中國(guó)國(guó)有企業(yè)還存在許多隱性負(fù)債如離退休人員工資、醫(yī)療費(fèi)用、住房費(fèi)用、冗員工資及其醫(yī)療、住房費(fèi)用等。這些負(fù)債與國(guó)有企業(yè)形影相隨。上述對(duì)策都無(wú)法從根本上解決隱性負(fù)債問(wèn)題。這是國(guó)有企業(yè)制度安排本身的問(wèn)題。12/26/202266Prof.HuYuming現(xiàn)在的問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)“有病”，債務(wù)過(guò)多，如何“治”之而達(dá)到二、國(guó)有企業(yè)：究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低12/26/202267Prof.HuYuming12/20/202220Prof.HuYuming當(dāng)前中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題給人的感覺(jué)就是國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高。其實(shí)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題決非一個(gè)單純的負(fù)債比率問(wèn)題。那么，問(wèn)題的關(guān)鍵在何處呢？問(wèn)題的關(guān)鍵不在于國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率高低，而在于國(guó)有企業(yè)盈利能力（收益率）高低。國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高只不過(guò)是一種表象而已。實(shí)際上，它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革在國(guó)有企業(yè)這個(gè)層面上所暴露出來(lái)的問(wèn)題。12/26/202268Prof.HuYuming當(dāng)前中國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題給人的感覺(jué)就是國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高。將研究焦點(diǎn)局限于負(fù)債比率高低沒(méi)有深入到事物的本質(zhì)特征。單純研究負(fù)債比率高低沒(méi)有意義，負(fù)債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它本身是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任與利益分配的問(wèn)題，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有直接關(guān)系。我們不禁要問(wèn)：國(guó)有企業(yè)究竟是負(fù)債比率過(guò)高還是收益率過(guò)低？12/26/202269Prof.HuYuming將研究焦點(diǎn)局限于負(fù)債比率高低沒(méi)有深入到事物的本質(zhì)特征。12/三、國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷與制度依賴12/26/202270Prof.HuYuming12/20/202223Prof.HuYuming在上述化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)對(duì)策中，中國(guó)政府最終選擇了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。為了繞開(kāi)《商業(yè)銀行法》的限制，中國(guó)由財(cái)政部出資成立了資產(chǎn)管理公司，從而拉開(kāi)了被各種媒體稱為“國(guó)有企業(yè)改革的最大動(dòng)作”的“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”革命。政府高估了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能，忽視了其發(fā)揮功能存在強(qiáng)大的制度依賴問(wèn)題。12/26/202271Prof.HuYuming在上述化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)對(duì)策中，中國(guó)政府最終選擇了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。（一）國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計(jì)的功能缺陷12/26/202272Prof.HuYuming12/20/202225Prof.HuYuming俗話說(shuō)“治標(biāo)要治本”。國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題需要標(biāo)本兼治。采用一些權(quán)宜之計(jì)解決一些緊迫問(wèn)題固然重要，但更重要的是要治本。有些國(guó)有企業(yè)目前確實(shí)陷入困境，但是，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高只是其困境的“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而不是導(dǎo)致其困境的“原因”。國(guó)有企業(yè)為何負(fù)債比率過(guò)高，從而導(dǎo)致陷入困境呢？12/26/202273Prof.HuYuming俗話說(shuō)“治標(biāo)要治本”。國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題需要標(biāo)本兼治。采用一些國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，還不了債務(wù)只不過(guò)是其“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而已。這就如同一個(gè)負(fù)債的窮人，因?yàn)楦F了才還不了債，而不是因?yàn)檫€債才使其變窮了。12/26/202274Prof.HuYuming國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因在不解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題根源的前提下，無(wú)論采取何種方式解決了負(fù)債存量問(wèn)題之后，新的負(fù)債依然會(huì)產(chǎn)生，債務(wù)流量轉(zhuǎn)化為存量。解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題應(yīng)該從杜絕產(chǎn)生債務(wù)流量的根源開(kāi)始，只有產(chǎn)生債務(wù)問(wèn)題的根源解決了，與解決債務(wù)存量相聯(lián)系的各種改革才是“最后的晚餐”。客觀地說(shuō)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題產(chǎn)生的根源。12/26/202275Prof.HuYuming在不解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題根源的前提下，無(wú)論采取何種方式解決了1?！皞D(zhuǎn)股”政策究竟使國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)解困還是體制解困？12/26/202276Prof.HuYuming12/20/202229Prof.HuYuming從企業(yè)層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能主要是改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的負(fù)債比率。但是，這種改變了的資本結(jié)構(gòu)依然存在問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)融資能力。如果國(guó)有企業(yè)只是存在融資問(wèn)題，那么，問(wèn)題比較好解決。如前所述，負(fù)債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它本身是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任與利益分配的問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)本身已經(jīng)存在治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。12/26/202277Prof.HuYuming從企業(yè)層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能主要是改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，國(guó)有資本比重進(jìn)一步增加，可能導(dǎo)致本來(lái)就有問(wèn)題的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步嚴(yán)重化。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在強(qiáng)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立健全的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面的作用相當(dāng)微弱。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也不會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。至于扭虧為盈從會(huì)計(jì)角度看完全可能。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)上，利息費(fèi)用作為企業(yè)利潤(rùn)的扣除項(xiàng)目，而股利支出卻作為利潤(rùn)分配處理。這意味著企業(yè)先有利潤(rùn)再進(jìn)行股利分配。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，原來(lái)的利息費(fèi)用轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)分配的股利支出。12/26/202278Prof.HuYuming債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，國(guó)有資本比重進(jìn)一步增加，可能導(dǎo)致本來(lái)就有問(wèn)題在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費(fèi)用，自然增加利潤(rùn)，扭虧為盈完全可能。從理論上看，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)來(lái)減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)簡(jiǎn)直不可思議。但是，在國(guó)有制度安排下，國(guó)有資本的所有者“虛位”，國(guó)家成為“傻瓜股東”。國(guó)有股的分紅權(quán)利根本無(wú)法得到保證，處于“有就分，沒(méi)有就不分”的狀況。這就決定了在中國(guó)國(guó)有企業(yè)，債務(wù)資本成本實(shí)際上高于股權(quán)資本成本。無(wú)怪乎國(guó)有企業(yè)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)趨之若鶩。12/26/202279Prof.HuYuming在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費(fèi)用，自然增加利潤(rùn)，扭這里還涉及到用什么財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量“財(cái)務(wù)解困”。如果采用利潤(rùn)指標(biāo)，“債轉(zhuǎn)股”政策實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)“財(cái)務(wù)解困”沒(méi)有問(wèn)題。如果采用經(jīng)濟(jì)附加值（EconomicValue-added）指標(biāo)，恐怕連“財(cái)務(wù)解困”都談不上。由于“債轉(zhuǎn)股”政策沒(méi)有從根本上觸及國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，因此，難以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的“體制解困”。國(guó)有企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“體制解困”，暫時(shí)的“財(cái)務(wù)解困”又能持續(xù)多久？某些國(guó)有企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“返困”的現(xiàn)象。12/26/202280Prof.HuYuming這里還涉及到用什么財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量“財(cái)務(wù)解困”。12/20/202?！皞D(zhuǎn)股”政策究竟轉(zhuǎn)移還是化解國(guó)有商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)？12/26/202281Prof.HuYuming12/20/202234Prof.HuYuming從國(guó)有商業(yè)銀行層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)使銀行剝離了不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移了金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，不能杜絕新的不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而不能真正化解金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有商業(yè)銀行的性質(zhì)和任務(wù)決定了它與國(guó)有企業(yè)存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。如果國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有建立，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有完善，國(guó)有企業(yè)收益率過(guò)低，不具備“造血”功能，那么，國(guó)有企業(yè)還會(huì)以某種方式向國(guó)有商業(yè)銀行借款。國(guó)有商業(yè)銀行新的不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再度產(chǎn)生。12/26/202282Prof.HuYuming從國(guó)有商業(yè)銀行層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)使銀行剝離了不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移了這些債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的企業(yè)，由于已經(jīng)扭虧為盈并降低了負(fù)債比率，會(huì)以“良好”的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)一步向銀行申請(qǐng)借款。由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有轉(zhuǎn)換，收益率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的提高，企業(yè)負(fù)債比率還會(huì)提高，銀行不良資產(chǎn)隨之增加，出現(xiàn)惡性循環(huán)的局面。果真如此，是否再來(lái)一次債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)？12/26/202283Prof.HuYuming這些債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的企業(yè)，由于已經(jīng)扭虧為盈并降低了負(fù)債比率，會(huì)以3。資產(chǎn)管理公司為國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行解困，將來(lái)誰(shuí)為她解困？12/26/202284Prof.HuYuming12/20/202237Prof.HuYuming從資產(chǎn)管理公司層面看，資產(chǎn)管理公司不僅自身難保，更不用說(shuō)靠它來(lái)完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)管理公司本身也是一個(gè)國(guó)有企業(yè)，其管理能力值得懷疑。這實(shí)際上是由一個(gè)國(guó)有企業(yè)管理另一個(gè)國(guó)有企業(yè)。資產(chǎn)管理公司如果象現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)一樣失去國(guó)家的支持，其生存能力也值得懷疑。不可否認(rèn)，資產(chǎn)管理公司的出現(xiàn)可能減輕國(guó)有商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)，改變銀行與企業(yè)的關(guān)系，但是，把國(guó)有商業(yè)銀行擁有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司所擁有的資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)管理公司的理財(cái)活動(dòng)將產(chǎn)生不良的影響。12/26/202285Prof.HuYuming從資產(chǎn)管理公司層面看，資產(chǎn)管理公司不僅自身難保，