疫后全球經(jīng)貿(mào)共振驅(qū)動(dòng)出口高景氣索過去兩年中國經(jīng)歷了罕見的超高景氣出口，根本原因在于疫后全球經(jīng)貿(mào)共振帶來的需求。全球經(jīng)貿(mào)共振經(jīng)歷了兩個(gè)階段，暗含兩條線索：第一階段（0H011），疫后發(fā)達(dá)國家貨幣寬松與財(cái)政政策刺激居民消費(fèi)，海外耐用品與防疫物資需求旺盛支撐中國出口。以美國為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體是中國出口的最主要支撐。第二階段（2H2至今），海外疫情逐漸解封，生產(chǎn)生活恢復(fù)，海外生產(chǎn)修復(fù)主導(dǎo)外需。生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料等用于海外生產(chǎn)的商品成為支撐中國出口的最主要?jiǎng)幽堋Ｖ袊鴮?duì)東盟、歐盟等生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體的出口表現(xiàn)出極強(qiáng)韌性。在外需的拉動(dòng)下020年下半年以來中國出口持續(xù)高增長出口增速分別為12.6%（20202）、29.6（2021年全年）和11.1%（2022年截至10月）。韓國與越南的出口同樣在此輪經(jīng)貿(mào)共振中有亮眼表現(xiàn)。圖：疫后中國出口的兩個(gè)階段 料源：id海總，；：中數(shù)各商對(duì)出的比動(dòng)。向2年海外進(jìn)入加息周期后中國出口并未如預(yù)期般快速回落根本原因在于海外生產(chǎn)修復(fù)的支撐。今年盡管受到海外耐用品需求回落拖累與國內(nèi)疫情沖擊截至10月總出口累計(jì)同比增長11.%。1-7月總出口同比高達(dá)14.5%，6月和7月總出口同比甚至高達(dá)17.1和18%今年1-9月生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料對(duì)總出口同比的貢獻(xiàn)接近8成。8月開始海外生產(chǎn)修復(fù)放緩，全球經(jīng)貿(mào)周期下行，中國出口增速隨即下臺(tái)階。7月全球制造業(yè)PI加速回落成為海外生產(chǎn)放緩的信號(hào)。9月PI更是自2020年下半年以來首次降至收縮區(qū)間（0以下），這進(jìn)一步確認(rèn)了海外生產(chǎn)的走弱。至此，疫后經(jīng)貿(mào)共振的第二條線索也開始走弱，全球經(jīng)貿(mào)周期由擴(kuò)張階段進(jìn)入收縮階段中國出口下臺(tái)階的時(shí)間點(diǎn)幾乎與海外生產(chǎn)放緩重合8月出口增速降至個(gè)位數(shù)，10月出口同比甚至降至負(fù)值（020年下半年以來首次）。往年出口“圣誕季”現(xiàn)象也在今年消失。支撐今年出口的生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料出口在8月大幅回落。生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料出口同比讀數(shù)較分別較上月下降了2.9和9.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)總出口同比的拉動(dòng)回落了.6個(gè)百分點(diǎn)。圖：全球制造業(yè)I與中國出口 圖3：2年8月后全球經(jīng)貿(mào)進(jìn)入下行周期 料源：nd注同讀為國口月比。 料源：nd注同讀為國口月比，21增為年合比。明年全球經(jīng)貿(mào)周期下行，出口同比或8%落隨著全球經(jīng)貿(mào)進(jìn)入下行周期23年全球經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑦M(jìn)一步下行在全球經(jīng)貿(mào)收縮階段，中國出口基本確定下行。今年10月出口同比已經(jīng)降至負(fù)值（-0.3%），明年出口同比幾乎確定為負(fù)。中國作為世界工廠，在每一輪的全球經(jīng)貿(mào)周期中，中國出口波動(dòng)都大于全球貿(mào)易波動(dòng)。明年出口下行幅度或許超越市場(chǎng)預(yù)期。過去兩年全球經(jīng)貿(mào)周期擴(kuò)張，中國出口超預(yù)期景氣；在全球經(jīng)貿(mào)收縮階段，中國出口下行幅度或超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)F預(yù)測(cè)，2022年和2023年，全球經(jīng)濟(jì)增速（實(shí)際GP同比）降至3.2%和2.7%，明顯低于2021年（6.1%）。這種連續(xù)兩年經(jīng)濟(jì)增速回落的環(huán)境類似于2015年3.4%和2016（3.3%2023年GP增速預(yù)測(cè)值甚至低于016年2016年中國出口同比僅為-7.7明年中國出口同比讀數(shù)或許更低。圖：全球經(jīng)貿(mào)增速與預(yù)測(cè)（單位：%）資來源：nd，MF，注：GP增為實(shí)際GP同，19-21年據(jù)為實(shí)際速。圖：中國出口波動(dòng)大于全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)料源：nd注：23數(shù)為測(cè)，線示。累根據(jù)本輪經(jīng)貿(mào)周期的出口產(chǎn)品判斷，明年出口同比或?yàn)?本輪經(jīng)貿(mào)周期中，中國出口最重要的是五類商品：防疫物資、耐用品、生產(chǎn)設(shè)備與零部件、生產(chǎn)資料、與出行消費(fèi)品。它們占中國全部出口額的約8成，同樣貢獻(xiàn)出口同比的約8成。我們根據(jù)這五類商品的需求變化基本可以框定明年總出口表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，居民消費(fèi)走弱最快時(shí)期已過，明年耐用品出口走弱趨緩，同比或?yàn)?%。耐用品消費(fèi)主導(dǎo)居民商品消費(fèi)021年海外財(cái)政貨幣政策退坡耐用品出口自去年下半年逐漸走弱。今年耐用品出口同比繼續(xù)回落至負(fù)值，9月同比已跌-5.7%。明年美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，海外居民消費(fèi)走弱最快時(shí)期已過，預(yù)計(jì)明年耐用品出口同比與Q4持平按照前三季度同比回落速度20224耐用品出口同比或-7.1。明年耐用品出口同比或?yàn)?7.1%。圖：美聯(lián)儲(chǔ)加息后，耐用品外需回落 料源：nd注：21同數(shù)為年合比。海外生產(chǎn)趨緩甚至下行，生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料或成為明年出口走弱的主要拖累，出口同比預(yù)計(jì)分別為%和-.%。中國是全球最重要的中間品與資本品出口國。在全球經(jīng)貿(mào)周期下行階段中，中國的中間品和資本品（生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料）出口下行幅度往往比消費(fèi)品更大。海外生產(chǎn)衰退拖累生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料外需。在上一輪全球經(jīng)貿(mào)周期下行過（2016年中生產(chǎn)資料同比為-8F預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)增（實(shí)際P增速為2.7%略低于2016（3.3%簡(jiǎn)單類比測(cè)算2023年生產(chǎn)設(shè)備零部件出口同比或?yàn)?9%。相比于生產(chǎn)設(shè)備零部件，生產(chǎn)資料在產(chǎn)業(yè)鏈條上更偏上游。這就導(dǎo)致生產(chǎn)資料價(jià)格與上游原材料價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)隨著上游原材料價(jià)格波動(dòng)更大2022年生產(chǎn)資料出口額同比中約13為價(jià)格貢獻(xiàn)。明年海外通脹回落，則總出口同比下行幅度或比生產(chǎn)設(shè)備零部件更大，預(yù)計(jì)為-11.8%。防疫物資出口貢獻(xiàn)進(jìn)一步回落，明年出口同比或?yàn)?.%。截至1月美國日本歐洲與東盟主要國家疫情防控基本解除預(yù)計(jì)明年防疫物資出口貢獻(xiàn)進(jìn)一步回落假設(shè)4以后防疫物資出口不再增長則預(yù)計(jì)明年同比增速為-12.6%。出行消費(fèi)反彈見頂，在居民消費(fèi)走弱的大背景下，明年出口繼續(xù)走弱。2022年下半年開始，出行消費(fèi)環(huán)比逐漸走弱，9月開始出行消費(fèi)環(huán)比甚至為負(fù)。參考015年和2016年水平，預(yù)計(jì)同比增速為-7.4%。圖：生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料同比 圖8：2年Q4海外防控基本解除 料源：nd 料源：nd注圖數(shù)為格數(shù)。圖：各板塊出口增速預(yù)測(cè)（單位：%） 料源：nd算低發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品需求走弱最快階段已經(jīng)過去，海外非美經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)需求持續(xù)回落，明年對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口回落更多。在本輪經(jīng)貿(mào)周期中美國等發(fā)達(dá)國家是中國消費(fèi)品出口的主要市場(chǎng)而東盟、歐盟則是中國生產(chǎn)設(shè)備零部件生產(chǎn)資料出口的主要目的國當(dāng)2022年海外耐用品需求快速走弱時(shí)，中國對(duì)美出口回落幅度明顯超過對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體出口回落幅度。明年消費(fèi)品需求走弱趨緩，生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料走弱將主導(dǎo)出口的下行，也意味著明年中國對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的出口走弱更多。外需下行也將主導(dǎo)出口節(jié)奏，出口同比讀數(shù)預(yù)計(jì)前高后低。展望明年，外需逐漸減弱，出口同比讀數(shù)預(yù)計(jì)前高后低。圖：22年對(duì)美出口下行幅度大于對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口 料源：nd注數(shù)為國各經(jīng)體出單同。出口走弱的三點(diǎn)影響累DP速6點(diǎn)疫后三年，出口始終是中國經(jīng)濟(jì)的最主要?jiǎng)幽?，不僅出口增速遠(yuǎn)高于消費(fèi)、投資等其他板塊，出口還驅(qū)動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)、拉動(dòng)制造業(yè)投資。在內(nèi)需受疫情和地產(chǎn)擾動(dòng)而疲軟時(shí)，出口成為三駕馬車中至關(guān)重要的一環(huán)。若明年中國總出口同比降至-8%，則出口將拖累GP增速1.6個(gè)百分點(diǎn)。與今年出口拉動(dòng)GP同比1.5個(gè)百分點(diǎn)形成鮮明對(duì)比。今年出口、基建、制造業(yè)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，疫情與地產(chǎn)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)，明年出口或明顯回落，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將切換到內(nèi)需。穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)增長的迫切性明顯提高。若明年GP增（實(shí)際GP要達(dá)到%左右意味著社（消費(fèi)增速至少要在5%以上內(nèi)需取決于疫情防控與地產(chǎn)我們持續(xù)關(guān)注防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)增量政策的持續(xù)落地。至%過去兩年制造業(yè)投資有三條線索：出口產(chǎn)業(yè)鏈投資、高技術(shù)投資與原材料加工投資，與之相關(guān)的具體行業(yè)投資拉動(dòng)制造業(yè)投資高景氣。與出口相關(guān)的中下游設(shè)備制造（計(jì)算機(jī)通信電子電氣機(jī)械汽車產(chǎn)業(yè)鏈、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造等）和部分原材料加工行業(yè)（化學(xué)纖維制造）貢獻(xiàn)了總制造業(yè)投資的5成以上。明年出口明顯走弱將拖累中下游設(shè)備制造業(yè)投資，中下游設(shè)備制造業(yè)投資同比增速或下降近一半。明年中下游設(shè)備制造業(yè)投資將依賴高技術(shù)行業(yè)投資，計(jì)算機(jī)通信電子（半導(dǎo)體）、電氣機(jī)械（光伏）等行業(yè)制造業(yè)投資表現(xiàn)相對(duì)較好。原材料加工行業(yè)投資增長受上游原材料價(jià)格上行與技改投資的共同驅(qū)動(dòng)，在過去兩年快速增長。它貢獻(xiàn)制造業(yè)投資約3成，拉動(dòng)總制造業(yè)投資增長2.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》，“十四五”期間技改投資重點(diǎn)覆蓋傳統(tǒng)能源改造清潔能源升級(jí)等方向涉及有色鋼鐵建材、石化等行業(yè)。在政策支持下，明年技改投資仍會(huì)對(duì)上游原材料投資形成一定支撐，但原材料價(jià)格下行將在邊際上拖累行業(yè)投資回落。上游原材料加工投資同比預(yù)計(jì)低于過去兩年，對(duì)制造業(yè)投資同比的拉動(dòng)將低于1.7個(gè)百分點(diǎn)（2022年水平）。其他板塊方面，耐用品需求（紡服、家具、箱包等）隨外需快速回落，明年投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。與內(nèi)需相關(guān)的日用消費(fèi)品增速保持韌性，對(duì)制造業(yè)投資拉動(dòng)與今年持平。圖：各行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的同比貢獻(xiàn) 料源：nd圖色加的獻(xiàn)為21貢。圖：近兩年中央層面技改投資相關(guān)政策 料源國院發(fā)委，整理圖：制造業(yè)投資增速預(yù)測(cè) 料源：nd算注：22數(shù)為止9數(shù)。高中國出口、美元指數(shù)以及中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長是人民幣匯率定價(jià)的主要邏輯。在出口下臺(tái)階、美元走強(qiáng)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底共振時(shí)，人民幣匯率會(huì)快速下行。展望明年，這三個(gè)變量的變化將帶來人民幣的重新定價(jià)。美國貨幣政策領(lǐng)先歐洲，明年全球貿(mào)易周期下行，推動(dòng)美元指數(shù)依舊偏強(qiáng)。盡管1月以來海外持續(xù)交易加息放緩但美聯(lián)儲(chǔ)暗“加息周期更長加息終點(diǎn)更高”。短期加息的快慢對(duì)美元指數(shù)的影響較低，未來美元指數(shù)不會(huì)受到太大影響。再疊加全球貿(mào)易周期下行，預(yù)計(jì)美元指數(shù)依舊偏強(qiáng)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的階段，或可期待更多政策落地與經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善。出口下行之后，穩(wěn)內(nèi)需更為迫切。內(nèi)需上限在疫情防控，下限在房地產(chǎn)。11月之后疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)增量政策重新上修了市場(chǎng)的政策預(yù)期短期內(nèi)，市場(chǎng)將持續(xù)交易政策預(yù)期與經(jīng)