證券研究報告醫(yī)藥組百洋醫(yī)藥(301015.SZ)增持(首次評級)公司深度研究目標(biāo)價格(人民幣)：26.57元市場數(shù)據(jù)(人民幣)38712338最高最低(元)板指8001360040022.65200金額百洋醫(yī)藥滬深300趙海春(趙海春zqcomcn深耕醫(yī)藥品牌運營，創(chuàng)新藥商業(yè)化新選擇公司基本情況(人民幣)項目202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)5,8797,0527,5798,7022126%748%273423499616781薄每股收益(元)0.5770.8050.951每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額.25E2034%2179%2410%37.6324.7720.094.38國金證券研究所投資邏輯牌運營，隨著新藥審批加快、種類增多，品牌運營需求上外，公司切入集采后失標(biāo)的原研藥品運營?？鐕幤髮χ袊袌霾皇煜?，缺乏中國市場開拓經(jīng)驗，后集采時代壓縮原研藥利潤空間；跨國藥企選擇與具成本。2015年期間，公司處于業(yè)務(wù)探索及成長階段，成功孵化迪巧、泌特兩個初游知名品牌的合作，合作廠商包括武田制藥、邁蘭制藥、安斯泰來、羅氏制作，就“注射用紫杉醇聚合物膠束”的商業(yè)化展開合作，公司將根據(jù)銷售情國內(nèi)獨家的納米劑型，通過合作加速納米膠束的市場認可度。(2)公司與巨子生物合作，對核心膠原蛋白品牌“可復(fù)美”的線下渠道開展商業(yè)化合作；有助于公司加強盈利預(yù)測與估值比增長PEG，參考同行業(yè)可風(fēng)險及預(yù)期風(fēng)險、國家政策風(fēng)險、限售股解明司深度研究-2-明內(nèi)容目錄 4 圖表目錄 7年提升 7 圖表12：2012-2021年中國藥品進口金額(億美元)不斷增長 8 司深度研究-3-明 14 銷售銷售額(萬元) 15 萬元) 16 司深度研究十余年初創(chuàng)醫(yī)藥品牌運營，緊密鏈接上游生產(chǎn)企業(yè)及下游消費者百洋醫(yī)藥(301015.SZ)的主營業(yè)務(wù)是提供醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)營銷綜合服務(wù)，包括提供醫(yī)藥產(chǎn)品的品牌運營、批發(fā)配送及零售服務(wù)；為品牌醫(yī)藥生上上游藥企/品牌批發(fā)配送 產(chǎn)品分銷產(chǎn)品學(xué)術(shù)服務(wù)接洽零售業(yè)務(wù) 向跟蹤下游終端下游終端者業(yè)務(wù)探索及成長階段積累優(yōu)質(zhì)下游資源，成熟后模式獲知名企業(yè)認可。期間，公司專注于運營迪巧、泌特兩個初創(chuàng)品牌，經(jīng)歷十余年的品牌孵化，均已成為國內(nèi)知名品牌，在各自細分領(lǐng)域處于領(lǐng)先位臵。伴隨著迪巧、泌特兩個品牌運營的成功，公司在品牌運營領(lǐng)域逐步積累品能力，建立了與上下游成熟的溝通機制，形成成熟的品牌運營模式。司已探索出較為成熟的發(fā)展模式，逐步將積累的銷售渠道和客戶資源引向上游的醫(yī)藥產(chǎn)品制造商開發(fā)，建立可復(fù)制的商業(yè)化品牌運營模式，吸引上游品牌合作，迅速實現(xiàn)品牌的商業(yè)化。公司運營的品牌數(shù)量大幅增長，合作的廠商包括武田制藥、邁蘭制藥、安斯泰來、羅氏制藥、公司基于品牌運營、全數(shù)據(jù)平臺客戶管理、長期運營三大核心能力，為優(yōu)牌搭建高速公路，為上游企業(yè)提供全渠道解決方案，提升運營效率。余年的積累，公司已形成強大的營銷網(wǎng)絡(luò)，合作大中型醫(yī)院1.4萬-4-明司深度研究運營業(yè)務(wù)景，對醫(yī)藥行業(yè)市場營銷、企業(yè)管理、新特藥領(lǐng)域市場、醫(yī)藥商業(yè)拓展等圖表3：高管團隊成員擁有豐富經(jīng)驗姓名職務(wù)歷介長總裁北京醫(yī)科大學(xué)臨床醫(yī)學(xué)總裁裁、財務(wù)營銷財務(wù)、銷售管理負責(zé)人及副總經(jīng)理等職；科、中歐國際工商學(xué)院EMBA業(yè)I-5-明司深度研究元，同比增長19.94%；2022Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入55.20億元，同比增長藥品市場規(guī)模將進一步擴大，我們認為，公司憑借十余年里積攢的優(yōu)質(zhì)上圖表4：2017-3Q2022分板塊業(yè)務(wù)收入(億元)及增速利潤4.23億元，同比增長55.04%；2022年Q1-Q3實現(xiàn)歸母凈利潤3.44億元，同比增長11.45%。公司近幾年主營業(yè)務(wù)營收逐漸增加帶來規(guī)模效應(yīng)，品牌運營業(yè)務(wù)與國內(nèi)外眾多知名公司合作。費用端，公司控制銷售費用，銷售費用率逐年遞減，2021年銷售費用率為14.07%，與同行業(yè)公司相比，公司的銷售費用率更低；歸母凈利潤增長率逐年增長，未來有望持續(xù)延伸。圖表5：2018-3Q2022歸母凈利潤(億元)及增速-6-明司深度研究圖表7：品牌運營毛利率高于其他業(yè)務(wù)圖表8：2021年毛利主要來自于品牌運營單人產(chǎn)出逐年提升，運營效率提升，人均產(chǎn)出近300萬。通過公司營業(yè)收入以及員工人數(shù)，我們計算了2016-2021年間公司的員工產(chǎn)出，2016年圖表9：公司人均創(chuàng)收(萬元)逐年提升圖表10：公司人均創(chuàng)利(萬元)逐年提升品牌運營業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢，迪巧、泌特成熟模式復(fù)制新品種集采、醫(yī)保談判壓縮原研生命周期，品牌運營需求提升醫(yī)療制度改革主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展。伴隨著藥品加成取消、醫(yī)藥分開、兩票制、帶量采購等醫(yī)療改革政策的推進，中國的醫(yī)藥產(chǎn)品流通將逐漸向市場化的競爭格局發(fā)展，醫(yī)藥產(chǎn)品市場競爭更加激烈，藥品在流通環(huán)節(jié)通過簡單銷-7-明司深度研究政策簡稱主要文件對行業(yè)影響藥品加成藥價格談判藥加速審批務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)國家組織藥品集中采知》產(chǎn)》廳關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試藥品價格談判機制試點工作方案》《藥品注冊管理辦法(修訂草案征求意見)》幅減少在醫(yī)院的銷售份額，促使部分藥品從醫(yī)院渠道流向零售渠通渠道層級，減少了品牌運營商作為醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)模式比重，導(dǎo)致了品牌銷售從醫(yī)院渠道流向零售渠道，提升了零售渠道對品牌運商的盈利空間，促使醫(yī)藥生產(chǎn)廠商通過選擇專業(yè)的品牌運發(fā)投入，加速行業(yè)分工細化，加速創(chuàng)新藥品的推出，因此導(dǎo)致行業(yè)對品牌運說明書，國金證券研究所圖表12：2012-2021年中國藥品進口金額(億美元)不斷增長隨著集采的一批批落地，可以看出集采主力軍為國內(nèi)頭部藥企，國企市場共仿制藥根據(jù)中國醫(yī)療保險研究會數(shù)據(jù)，集采中中標(biāo)的藥品采購量較集采前增加265.19%，未中標(biāo)的仿制藥采購量較集采前下降80.79%。未中標(biāo)原研藥采購量較集采前下降46.03%。從數(shù)據(jù)中可以看出，隨著原研仿制藥進入集采，原研藥品的采購量下滑明顯但少于未中標(biāo)國產(chǎn)仿制-8-明司深度研究-9-明品采購量急劇減少806040200%%%%中選藥品未中選原研藥中選藥品未中選原研藥集采前采購量(2020年)集采后采購量(2021年)險研究會，國金證券研究所公司與有一定市場基礎(chǔ)、受集采沖擊的原研藥品合作，通過店員教育、患者線下活動等，幫助他們在院外市場提升銷售規(guī)模，延緩/恢復(fù)未進集采后合作羅氏，推動兩款腫瘤藥卡培他濱片(希羅達)、鹽酸厄洛替尼片(特羅凱)在中國市場布局。就希羅達而言，羅氏與公司合作后，主攻院外零售市場，后集采時代銷量有所回升。厄洛替尼已經(jīng)入第七批合作雅培，延緩克拉仙集采后下跌速度?？死顾厥堑谌善贩N，“迪巧”、“泌特”成熟模式可復(fù)制，打造差異化品牌定位傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)模式朝精細化方向轉(zhuǎn)型，品牌運營管理迎來發(fā)展新機遇。傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通行業(yè)包括批發(fā)和零售兩個子行業(yè)，隨著醫(yī)藥行業(yè)的精細化分工，傳統(tǒng)的批發(fā)和零售已經(jīng)難以滿足現(xiàn)在的流通需求，催生出品牌運營服跨國藥企、本土企業(yè)新品皆有品牌運營需求，與專業(yè)推廣企業(yè)合作可降低的銷售推廣平臺可有效提高營銷效率。(2)跨國藥企看重中國市場發(fā)展機遇，與本土推廣及銷售能力強的企業(yè)合作有助于快速切入新市場，因此在本國的推廣及銷售市場應(yīng)運而生。(3)隨著醫(yī)藥分開、集中采購等一系列政策的推行，處方外流成為趨勢，醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)部銷售團隊會加強與外部推廣團隊合作。(4)傳統(tǒng)批發(fā)及零售企業(yè)推廣個性化產(chǎn)品難度較大，精細化品牌運營提供完整的消費者教育及學(xué)術(shù)推廣等服務(wù)，實現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)品的市場推廣，階段，很多公司還處于探索階段，創(chuàng)新藥的學(xué)術(shù)推廣、患者教育往往都需要專業(yè)的人員進行市場培育，銷售費用上花費較大。通過對比藥企以及醫(yī)藥商業(yè)公司的銷售費用率，可以看出Biotech公司的銷售費平。對于公司司深度研究銷售費用600500400030002004銷售費用6005004000300020040000Biotech公司銷售費用率高醫(yī)藥商業(yè)公司銷售費用率低歐林生物上海誼眾-U藥明巨諾-B德琪醫(yī)藥-B九州通上海醫(yī)藥百洋醫(yī)藥康哲藥業(yè)2021年銷售費用(億元)2021年銷售費用率品牌運營業(yè)務(wù)是公司盈利的主要來源，細分治療領(lǐng)域覆蓋廣。公司為醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)提供消費者教育、產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣、營銷策劃、商務(wù)接洽、產(chǎn)品分銷、流向跟蹤、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)，塑造消費者對品牌及產(chǎn)品的認知，最圖表15：公司運營品類覆蓋OTC、OTX、腫瘤及創(chuàng)新藥腫瘤及創(chuàng)新藥15%OTC54%OTX31%國金證券研究所-10-明司深度研究圖表16：運營品牌矩陣豐富公司財報，國金證券研究所公司經(jīng)過多年運營，已成功孵化迪巧、泌特等產(chǎn)品，品牌運營能力逐步得美、安斯泰來的適加坦、衛(wèi)喜康、貝坦利、CSLBehring的安博美、羅氏圖表17：公司主要運營品牌及產(chǎn)品營收(億元)品牌供應(yīng)商功能9年營收0年營收1年營收洋.65.76樂系列.92治療等-療---.98---羅凱---------迪比增長16.41%；公司目前管理超過200家的迪巧產(chǎn)品經(jīng)銷商，銷售終端覆根據(jù)中國非處方藥物協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，迪巧維D鈣咀嚼片在中國一直公司以數(shù)字化營銷精準(zhǔn)投放市場資源，保持迪巧品牌領(lǐng)先的市場份額。公司將迪巧新品規(guī)“小黃條”迅速導(dǎo)入市場，提升迪巧各品規(guī)精準(zhǔn)覆蓋率；公司對迪巧各品規(guī)做了深入市場調(diào)研，在全國藥店開展活動進明司深度研究-12-明約12萬家庭；通過孕婦學(xué)品科普培訓(xùn)，影響40萬人次，并1公司品牌推廣團隊通過大數(shù)據(jù)、趨勢分析等多重手段，對運營品牌所屬的品類展開研究。以迪巧品牌為例，公司將補鈣品類細分為中老年產(chǎn)于美國并為母嬰人群定制獨特品牌定位，與競爭對手形成顯著差異。位打造及管理10億元以上規(guī)模產(chǎn)品能力的品牌運營商稀缺，公司具有相對商渠道的維護，根據(jù)需求向安士公司采購產(chǎn)品；負責(zé)迪巧產(chǎn)品的消費者教在原有迪巧、泌特、哈樂等品牌孵化基礎(chǔ)上，不斷拓展品類至創(chuàng)新藥、醫(yī)美等領(lǐng)域。上海醫(yī)藥為一家綜合性藥企，在藥物代理方面?zhèn)戎赜趧?chuàng)新藥以及創(chuàng)新疫苗，公司自身也具備豐富的自研創(chuàng)新管線。九州通聚焦批零一體化，主要銷售流感類、外用洗劑、高血壓等藥物，自身擁有成熟物流車隊以及管理體系，第三方物流為藥物分銷業(yè)務(wù)提供支持?？嫡芩帢I(yè)以銷售心血管、消化類藥物為主，內(nèi)部自研藥物管線和投資并購平臺相結(jié)合，院內(nèi)市場覆蓋較為全面；此外，擁有較多毛利高的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。司深度研究圖表19：百洋醫(yī)藥專注品牌運營百洋醫(yī)藥九州通上海醫(yī)藥康哲藥業(yè)銷售額毛利率23.81%7.07%6.52%74.90%92.54%85.61%88.32%板塊增速20%聚焦領(lǐng)域維生素礦物質(zhì)，消化不良等流感類，外用洗劑、高血壓等進口藥、創(chuàng)新藥、常規(guī)藥品等心血管、消化類、眼科等主要產(chǎn)品邁藍系列等可威、倍平、同仁堂系列、康王系列等希維奧、日達仙等波依定、新活素、黛力新等品牌運營經(jīng)驗豐富，成功運自有三方物流業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮技全國第二大醫(yī)藥流通企業(yè)，以及完善的投資并購創(chuàng)新藥研發(fā)平業(yè)務(wù)亮點營迪巧系列15年，現(xiàn)品牌運營業(yè)務(wù)已成公司核心術(shù)和品牌優(yōu)勢，營業(yè)收入同比增長74.31%，助力分銷業(yè)務(wù)司創(chuàng)新藥管線，產(chǎn)銷結(jié)合范圍內(nèi)多地獲批，國內(nèi)上市申報進行中國金證券研究所1迪巧系列主要為鈣片產(chǎn)品，市場同類產(chǎn)品較多，市場競爭激烈。公司通過全國范圍內(nèi)的銷售團隊持續(xù)對迪巧品牌進行推廣宣傳，開展一系列的學(xué)術(shù)會議及推廣活動，并通過廣告媒體進行持續(xù)宣傳，每年為迪2010年開始，公司與美國安士、中山安士在迪巧系列上的業(yè)務(wù)合作保持穩(wěn)定，合作內(nèi)容包括美國安士進行產(chǎn)品的上游開發(fā)以及供貨；中山安士負責(zé)產(chǎn)品的進口及分包裝；公司及其子公司負責(zé)產(chǎn)品在中國境內(nèi)(包括港澳臺地區(qū))營銷業(yè)務(wù)的全面管理。圖表20：迪巧系列競品基本概括圖表21：公司與安士合作歷史沿革參與主體事項美國安士麗珠醫(yī)藥在美國設(shè)立全資子公司美國安士03年9月美國安士設(shè)立中山安士，持股90%；國資機構(gòu)中山市健康科技產(chǎn)業(yè)基地發(fā)展有限公司持股10%3年12月百洋誠創(chuàng)百洋誠創(chuàng)參股中山安士，持股26%05年3月百洋醫(yī)藥百洋醫(yī)藥成立2005年-2007年美國安士百洋醫(yī)藥(1)美國安士生產(chǎn)、包裝迪巧系列，并出口至中國境內(nèi)(2)公司負責(zé)迪巧系列在中國境內(nèi)的品牌運營及銷售2007年-2009年美國安士中山安士百洋醫(yī)藥(1)美國安士嘗試將少量產(chǎn)品出口至中山安士(2)中山安士進行產(chǎn)品分包裝(3)公司負責(zé)迪巧系列在中國境內(nèi)的品牌運營及銷售2010年至今美國安士中山安士百洋醫(yī)藥(1)美國安士負責(zé)迪巧系列的生產(chǎn)，出口至中山安士(2)中山安士負責(zé)產(chǎn)品分包裝(3)公司負責(zé)迪巧系列在中國境內(nèi)的品牌運營及銷售泌特系列營收保持穩(wěn)定增長。核心品牌泌特系列2021年實現(xiàn)營業(yè)收入步區(qū)分為物理性消化不良及化學(xué)性消化不良，通過學(xué)術(shù)會議、消費者教育-13-明司深度研究1泌特連續(xù)五年在醫(yī)院消化不良品類處于領(lǐng)導(dǎo)品牌地位。公司通過專業(yè)；利用數(shù)字化傳播手段通過線運營業(yè)務(wù)模式成熟，復(fù)制性強。公司在迪巧(非處方藥)、泌特(處方藥)，品。來簽署零售渠道戰(zhàn)略合作協(xié)議，將鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊(哈樂)零售終端商業(yè)化權(quán)益給到公司，公司接手后，連續(xù)三年超指標(biāo)完成。哈樂系列2021年實現(xiàn)營收3.6億元，同比增長22.95%；2022年上半年實現(xiàn)營收。品線合作，安斯泰來解散其自身泌尿銷售隊伍，將整條產(chǎn)品線全面給到百洋運營。哈樂運營渠道從零售拓展至全渠道，新增衛(wèi)喜康、貝坦利兩類合圖表22：哈樂銷售額(百萬元)00002019202020212022Q1銷售額：公司與安斯泰來合作泌尿產(chǎn)品線通用名市場規(guī)模中國上市數(shù)量安斯泰來產(chǎn)品鹽酸坦索羅辛2哈樂琥珀酸索那新7衛(wèi)喜康米拉貝隆0.3億4貝坦利公司在和羅氏合作商業(yè)化希羅達、特羅凱的過程中，成功打通主要醫(yī)院、DTP藥房在腫瘤領(lǐng)域的銷售渠道?；诖耍?022年與上海誼眾合作“注射用紫杉醇聚合物膠束”的商業(yè)化開展合作，上海誼眾將根據(jù)產(chǎn)品市場成熟度向公司支付40%-44%的服務(wù)費率。上海誼眾的紫杉醇膠全國的銷售額能力，加強新劑型紫杉醇納米膠束的市場教育，加快市-14-明司深度研究圖表24：上海誼眾紫杉醇銷售銷售額(萬元)nm的納米膠束，。速創(chuàng)新轉(zhuǎn)化醫(yī)美板塊與日本伊藤忠合作期間積累線下宣傳渠道，品牌擴展，助力巨子生物線下門店銷售。公司與日本伊藤忠商事株式會社在2018年達成深度合作，在非處方藥、功能性化妝品、功能性食品領(lǐng)域開展跨國合作。公司線上+線下全渠道布局，線上包括京東、。年7月繼續(xù)深化合作，表明過往百洋對“可復(fù)美”的線下運營成果得到了巨子生物的認可?？蓮?fù)美是中國醫(yī)用敷料市場第二暢銷品牌，第暢銷的專業(yè)皮膚護理品牌。2021年可復(fù)美實現(xiàn)收入8.98億元，同-15-明20212021年可復(fù)美銷售收入(百萬元)司深度研究圖表26：2019股說明書，國金證券研究所圖表27：巨子生物雙規(guī)銷售策略 來源：巨子生物招股說明書，國金證券研究所創(chuàng)新突破，股權(quán)投資與國家級科研院所成立合資公司，提前鎖定產(chǎn)品上市后商業(yè)化權(quán)益。公司不僅發(fā)展原有業(yè)務(wù)與創(chuàng)新藥企簽署商業(yè)化協(xié)議引進創(chuàng)新藥，并且設(shè)立多個合資公司聚焦創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械的研發(fā)。(1)華科先鋒是高端醫(yī)療器械研發(fā)公司，專注為全身腫瘤患者提供放射治療解決方案；研發(fā)中的核心項目“4π多模態(tài)圖像引導(dǎo)機器人立體定向放療系統(tǒng)(4πISRT)”是全球新一代圖像引導(dǎo)智能機器人放療系統(tǒng)。(2)青島百年康健從事高端醫(yī)用成像器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)；為外科手術(shù)提供內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)等核心部件，以及刨削系統(tǒng)、低溫等離子系統(tǒng)等整機系統(tǒng)，為臨床醫(yī)學(xué)提供全套光學(xué)成像系統(tǒng)和微創(chuàng)手術(shù)治療的解決方案。(3)青島普泰科專注于靶向蛋白降解(PROTAC)藥物的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化，研發(fā)具有特色的蛋白降解療法。府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，以“百洋醫(yī)藥科研成果轉(zhuǎn)化基地”起始合作，推動門頭溝區(qū)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。董事長付鋼表示，公司正處于從第三方健康BigPharma優(yōu)化醫(yī)療場景，依托創(chuàng)新資源整合及孵化能力，培育自主知識產(chǎn)權(quán)的醫(yī)療健康產(chǎn)品和技術(shù)。百洋智合作為該基地的轉(zhuǎn)化平臺，聚焦創(chuàng)新孵化；首個落地項目百洋智心，承接國家心血管病中心的研究成果，擁有國際領(lǐng)先的人原代心肌細胞儲備、批發(fā)配送業(yè)務(wù)逐漸剝離，輻射周邊下沉市場公司批發(fā)業(yè)務(wù)市占率低，公司聚焦主業(yè)，批發(fā)業(yè)務(wù)占比逐漸減少。根據(jù)商企業(yè)1.31萬家；從市場占有率看，藥品批發(fā)企業(yè)集中度有所提高，藥品批。醫(yī)藥批發(fā)市場以國藥集團、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通四家為主，國藥集團占比23%；公司排第29位，市場份額僅約0.3%。2022年前三季度公司-16-明司深度研究28：2020年中國藥品批發(fā)企業(yè)市場份額金證券研究所1中國醫(yī)藥批發(fā)市場整體呈現(xiàn)企業(yè)數(shù)量眾多、市場集中度不高的競爭格局；隨著政府鼓勵與監(jiān)管政策推進，未來醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的發(fā)展趨勢將體現(xiàn)在中間流通環(huán)節(jié)減少、渠道扁平化、行業(yè)集中度進一步提升等方出售，該子公司行業(yè)集中度和規(guī)范程度提升，公司擁有完善現(xiàn)代化物流體系。公司已建立所使用系統(tǒng)包括ERP、WMS及WCS系統(tǒng)，有效提高管理效率。公司通過企業(yè)內(nèi)各系統(tǒng)的對接，實現(xiàn)信息流、物流、商流的集中控制管理；通過配備機械化、半自動化的物流設(shè)備，有效增強快線上線下雙模式融合，創(chuàng)新經(jīng)營加快數(shù)字智能化轉(zhuǎn)型藥品零售企業(yè)銷售穩(wěn)中有升，政策加碼推動零售藥店新機遇。根據(jù)商務(wù)部2020年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告，2020年中國藥品零售連鎖企業(yè)總數(shù)55.39萬家。其中，銷售額前100位的藥品零售企業(yè)銷售共計1806億元，占全國零售市場總額的35.3%；青島百洋健康藥房連鎖有限公司排圖表29：全國藥品零售百強企業(yè)銷售額(億元)金證券研究所金證券研究所-17-明司深度研究推進，藥品價格加成取消，醫(yī)藥分開、處方藥外流的趨勢明顯。未來，零售藥店將逐步承接醫(yī)院門診藥房外流資源，成為藥品銷售的重要渠道；并且，互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)保支付、國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”等政策落1：公司智慧藥房提供藥事咨詢服務(wù)線下自營藥房與線上銷售相結(jié)合。公司主要通過自營連鎖藥房打通線下零DTP作為醫(yī)院現(xiàn)有門診藥房或住院并且，公司通過自營B2C醫(yī)藥電商網(wǎng)站和在天貓、京東等知名第三方電商平臺開設(shè)醫(yī)藥電商旗艦店開展線上零售業(yè)務(wù)，為消費者1公司通過對不同銷售渠道采取不同的銷售策略、通過了解用戶需求向上游供應(yīng)商采購產(chǎn)品，再經(jīng)自營藥房、網(wǎng)上商城等多渠道將產(chǎn)品直接盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測公司是專業(yè)的醫(yī)藥產(chǎn)品商業(yè)化平臺，公司深耕優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥產(chǎn)品領(lǐng)域，公司主營業(yè)務(wù)是為醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)提供營銷綜合服務(wù)，營業(yè)收入主要組成部分藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的分工不斷細化，品牌運營已成為醫(yī)藥產(chǎn)品從研發(fā)生產(chǎn)到實現(xiàn)銷售過程的重要環(huán)節(jié)。公司的品牌運營業(yè)務(wù)以零售渠道的品牌運營為特色，深諳零售渠道的品牌運營策略和消費者的需求。我們認2022/23/24年品牌42.21/49.77億元，同比增長48%，公司已經(jīng)將北京負責(zé)批發(fā)業(yè)務(wù)的萬維醫(yī)藥進行剝離，公司該板-18-明司深度研究億元，同比增長為1健康產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)：公司的零售業(yè)務(wù)主要通過“線上平臺+線下門店”的方式，為消費者提供便捷的購買渠道。公司線下門店以專業(yè)化的DTP主要集中在青島；線上門店輻射全國。我們認為，由售業(yè)務(wù)營收7.38%；毛利率8.21%/7.92%/7.69%。幅的上升，預(yù)計2022/23/24年銷售費用11.86/13.31/14.70億元，銷售費管理，總體管理費用保持穩(wěn)定，2.3%/2.3%/2.3%。圖表32：公司2022-2024年營收預(yù)測(百萬元)20182019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入合計3,652.464,848.665,879.327,051.577,579.088,702.0610,002.68yoy(%)32.75%21.26%19.94%7.48%14.82%14.95%營業(yè)成本合計2,453.623,497.684,406.005,279.725442.536223.067126.82毛利潤1,198.841,350.981,473.321,771.852,136.562,479.002,875.87毛利率(%)32.82%27.86%25.06%25.13%28.19%28.49%28.75%品牌產(chǎn)品銷售推廣業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)1,671.261,994.042,166.342,905.243574.034221.284976.89營業(yè)成本(百萬元)716.98959.381,101.461,502.711855.632202.242608.39毛利潤(百萬元)954.281,034.661,064.881,402.531718.392019.042368.50毛利率(%)57.10%51.89%49.16%48.28%48.08%47.83%47.59%yoy(%)6.15%19.31%8.64%34.11%23.02%18.11%17.90%醫(yī)藥批發(fā)配送業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)1,761.012,613.303,370.583,705.733446.333772.704128.08營業(yè)成本(百萬元)1,554.142,323.513,012.653,386.653090.323387.133710.32毛利潤(百萬元)206.87289.79357.93319.08356.01385.57417.76毛利率(%)11.75%11.09%10.62%10.43%10.33%10.22%10.12%yoy(%)37.77%48.40%28.98%9.94%-7.00%9.47%9.42%醫(yī)藥及健康產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)205.72227.45327.21418.60534.09680.49866.80營業(yè)成本(百萬元)178.40208.42287.26384.70490.24626.59800.15毛利潤(百萬元)27.3219.0339.9533.9043.8553.8966.66毛利率(%)13.28%8.37%12.21%8.10%8.21%7.92%7.69%yoy(%)-10.22%10.56%43.86%27.93%27.59%27.41%27.38%其他營業(yè)收入(百萬元)14.4713.8715.1922.0024.6427.5930.90營業(yè)成本(百萬元)4.106.374.635.666.337.107.96毛利潤(百萬元)10.377.5010.5616.3418.3120.5022.95毛利率(%)71.67%54.07%69.52%74.27%74.32%74.28%74.25%yoy(%)4.70%-4.15%9.52%44.81%12.00%12.00%12.00%相對估值法選取老百姓、康哲藥業(yè)、益豐藥業(yè)、大參林，參考可比公司2023年P(guān)EG，我們?nèi)?.95XPEG，對應(yīng)市值139億元，目標(biāo)股價26.57元。首次覆蓋，給予“增持”評級。-19-明司深度研究圖表33：PEG估值法代碼名稱股價(元)凈利潤同比增長率2022E2023E2024E2022E2023E2024E603883.SH老百姓37.6518.61%21.76%21.42%66350.8940867.HK康哲藥業(yè)12.2013.63%7.59%8.82%0.589540.723603233.SH大參林37.6031.31%24.79%23.30%78730.922603939.SH平均值益豐藥房58.1525.31%25.54%24.26%4188011.1941.0880.885301015.SZ百洋醫(yī)藥23.5618.59%23.68%26.94%0.758Wind2022/12/28日收盤價風(fēng)險提示47%。一旦迪巧系列產(chǎn)品的市場格局及消費者偏好出現(xiàn)重大變化、迪巧產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售端產(chǎn)生波動、迪巧系列選擇與其他公司合作等，均會導(dǎo)致公司在品牌運營業(yè)務(wù)上產(chǎn)生重大影響。品牌運營合作銷售低于預(yù)期風(fēng)險。公司已與眾多國內(nèi)外知名公司合作，簽訂協(xié)議進行商業(yè)化開展合作，未來會引進更多創(chuàng)新藥的銷售(權(quán)益鎖定、股權(quán)投資、合作孵化)，公司在銷售團隊搭建和推廣過程是否完善，可能存國家政策導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險。國家政策對醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)公司有決定性影響，若公司不能根據(jù)政策作出相應(yīng)的業(yè)務(wù)調(diào)整，不能適應(yīng)新的行-20-明司深度研究-21-明附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負債表(人民幣百萬元)2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務(wù)收入4,8495,8797,0527,5798,70210,0031,1631,1071,2751,1971,3751,461增長率21.3%19.9%7.5%14.8%14.9%應(yīng)收款項1,2381,6691,9842,6402,9833,347主營業(yè)務(wù)成本-3,498-4,406-5,280-5,443-6,223-7,127存貨487610624746767840%銷售收入72.1%74.9%74.9%71.8%71.5%71.2%其他流動資產(chǎn)4207263293328毛利1,3511,4731,7722,1372,4792,8762,9813,5414,0904,8465,4195,976%銷售收入27.9%28.2%28.5%28.8%%總資產(chǎn)86.9%88.5%88.9%87.3%87.7%87.9%營業(yè)稅金及附加-25-27-32-34-38-44長期投資210224238252%銷售收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%-833-873-988%總資產(chǎn)4.3%3.5%3.2%2.9%%銷售收入17.2%14.8%14.0%15.7%15.3%14.7%4542427688-200-230非流動資產(chǎn)449460509703763819%銷售收入%銷售收入 0.0%2.4%2.0%2.3%2.3%2.3%%總資產(chǎn)12.7%12.3%00-2-2-2資產(chǎn)總計3,4304,0014,5985,5506,1826,7950.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1,129短期借款應(yīng)付款項1,1638011,3509171,2049291,2761,2831,3721,3701,3481,569息稅前利潤(EBIT)342433613740907%銷售收入7.4%8.7%9.8%10.4%其他流動負債231264333388443-49-55-61-60-67-672,1202,4972,3972,8923,1313,359%銷售收入1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%長期貸款000000資產(chǎn)減值損失-8-222-2-2-2其他長期負債4527公允價值變動收益0投資收益94564080808負債普通股股東權(quán)益2,1252,5022,4243,0713,3283,5241,2811,4722,1562,4562,8263,239%稅前利潤3.2%1.2%0.7%1.2%0.9%0.7%1,069未分配利潤4735374736975251,0815251,3805251,7505252,163營業(yè)利潤296368564686847營業(yè)利潤率6.1%6.3%8.0%9.7%10.7%少數(shù)股東權(quán)益252722282營業(yè)外收支-4稅前利潤292337145685691585261,075負債股東權(quán)益合計3,4304,0014,5985,5506,1826,795利潤率所得稅6.0%-826.3%-949.8%-23010.7%-290比率分析2019202020212022E2023E2024E所得稅率27.9%25.3%26.5%27.0%27.0%27.0%每股指標(biāo)凈利潤211277417504622785每股收益0.4440.5770.8050.9511.1731.487少數(shù)股東損益15-5564每股凈資產(chǎn)2.7113.1154.1074.6775.3816.167歸屬于母公司的凈利潤210273423499616781每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流0.091-0.2470.3500.3680.9071.293凈利率4.3%4.6%6.0%6.6%7.8%每股股利回報率0.0000.0000.6670.3800.4690.700現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)2024E16.39%18.53%6.82%19.61%9.20%20.34%9.00%21.79%9.96%2019202020212022E2023E凈利潤2112774175046227859.98%13.31%14.38%15.66%17.83%少數(shù)股東損益15-5564增長率非現(xiàn)金支出30451261532.75%21.26%19.94%7.48%14.82%14.95%564606989EBIT增長率-2.00%26.62%41.50%20.84%22.54%24.46%-254-493-345-406-254-2