盛大網(wǎng)絡(luò)上市及私募股權(quán)基金退出效果分析,金融學(xué)論文年以來，在世界經(jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷推進(jìn)以及中國參加WTO的推動(dòng)下，我們國家企業(yè)紛紛走出國門，掀起了一股境外上市的熱潮。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看〔圖1〕，中國企業(yè)境外IPO的數(shù)量從2000年的個(gè)位數(shù)發(fā)展到2018年的最大峰值，固然近期幾年境外IPO的數(shù)量有所下降，但境外上市還是很多中小企業(yè)融資和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目的的重要途徑。境外資本市場較我們國家資本市場而言，具有市場和投資者相對(duì)成熟、發(fā)行上市成功率高、上市后再融資難度小、較快提升企業(yè)的國際形象等優(yōu)點(diǎn)；除此之外，受當(dāng)下國內(nèi)限制甚至?xí)和Ｐ鹿砂l(fā)行的影響，很多企業(yè)也不得不通過境外市場獲取上市時(shí)機(jī).一、浩大網(wǎng)絡(luò)境外IPO概述〔一〕浩大網(wǎng)絡(luò)境外IPO的動(dòng)機(jī)上海浩大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司成立于1999年11月，早期推出的一款網(wǎng)絡(luò)虛擬社區(qū)游戲網(wǎng)絡(luò)硅谷一經(jīng)問世便很快遭到廣大網(wǎng)民的喜歡.2001年9月從韓國的Actoz游戲公司手里拿到大型網(wǎng)絡(luò)游戲(傳奇〕的運(yùn)營權(quán)后開場進(jìn)軍在線游戲，并憑借著完備、便捷的后臺(tái)服務(wù)迅速占領(lǐng)了市場，榮登網(wǎng)絡(luò)游戲軟件銷售榜首，此時(shí)浩大網(wǎng)絡(luò)95%的營業(yè)收入來源于銷售在線游戲(傳奇〕的實(shí)物及虛擬點(diǎn)卡，利潤來源較為單一，且因受代理合約的牽制，導(dǎo)致運(yùn)營成本費(fèi)用高、無自主產(chǎn)權(quán)以及代理風(fēng)險(xiǎn)不確定等方面存在的問題。這些問題背后蘊(yùn)藏的潛在危機(jī)使得陳天橋開場意識(shí)到軟件開發(fā)人才和著作版權(quán)的重要性，而完備軟件開發(fā)隊(duì)伍和擁有自主著作版權(quán)的實(shí)現(xiàn)最重要且最急需的就是資金，在這種情況下，陳天橋開場計(jì)劃自個(gè)的納斯達(dá)克之路，由于他知道納斯達(dá)克能給予他的不僅僅僅是資金，更重要的是納斯達(dá)克強(qiáng)大的影響力，這是國內(nèi)資本市場甚至香港等境外市場無法到達(dá)的。作為最為全球最著名的互聯(lián)網(wǎng)投資商---軟銀亞洲嗅覺到浩大網(wǎng)絡(luò)這家領(lǐng)跑在信息科技前沿的獵物，雙方經(jīng)過協(xié)商后一拍即合，于2003年3月簽訂了4000萬美元的戰(zhàn)略融資合作協(xié)議，至此，軟銀亞洲擁有浩大網(wǎng)絡(luò)25.1%的股權(quán)。隨后在雙方的共同努力下，浩大網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克市場發(fā)行了31.5億美元的可轉(zhuǎn)債，并于2004年5月13日成功在納斯達(dá)克股票交易所上市?！捕澈拼缶W(wǎng)絡(luò)上市及私募股權(quán)基金退出經(jīng)過2002年7月，陳天橋在英屬維爾京群島〔BVI〕開設(shè)了一家名為ShandaBVI的控股公司。次年3月，引入戰(zhàn)略投資者軟銀亞洲,軟銀亞洲通過境外入股ShandaBVI,向浩大投資了4000萬美元。隨后，ShandaBVI在中國設(shè)立了一家外商獨(dú)資的有限公司，即上海盛趣信息技術(shù)公司。2003年11月，陳天橋又在BVI成立了一家名為地平線媒體的有限公司，該地平線BVI公司股份由三位在上海浩大擔(dān)任要職的人擁有，即陳天橋擁有40%,陳大年擁有30%,雒芊芊擁有剩余的30%.地平線BVI成立之后，又與軟銀亞洲基金公司一同在英屬維爾京群島設(shè)立了一家新的控股公司，即浩大互動(dòng)娛樂公司〔ShandaCayman〕，作為將來浩大在境外上市的主體。同年12月，ShandaBVI與ShandaCayman的股東進(jìn)行換股，通過定向發(fā)行股份的方式使得ShandaBVI成為了ShandaCayman的全資子公司，這樣，ShandaCayman進(jìn)而間接擁有了上海盛趣信息技術(shù)公司，而ShandaBVI的股東也轉(zhuǎn)而成為了ShandaCayman的股東.2004年5月13日上午11點(diǎn)20分，作為上市主體的ShandaCayman在美國納斯達(dá)克股票交易所掛牌交易，發(fā)行價(jià)為11美元，當(dāng)天收盤價(jià)為11.97美元，漲幅率為8.8%,共發(fā)行1385萬股美國存托憑證，相當(dāng)于2770萬普通股，融資額達(dá)1.524億美元.上市后浩大的股權(quán)構(gòu)造發(fā)生了如下改變：ShandaCayman由原來的地平線BVI擁有74.9%、軟銀亞洲擁有25.1%變成了由地平線BVI、軟銀亞洲、社會(huì)公眾三者持有，持股比例分別為57.9%、17.4%、24.7%;ShandaBVI百分百控股的子公司增至4家，華而不實(shí)上海盛趣公司協(xié)議控制上海浩大，而上海浩大的股份陳天橋擁有70%、陳大年擁有30%;對(duì)于地平線BVI的三位股東，陳天橋、陳大年、雒芊芊維持上市前所持股份不變.2005年1月12日，軟銀亞洲將ShandaCayman2060萬股普通股分銷給思科系統(tǒng)公司、軟銀亞太投資有限公司.2006年2月，軟銀亞洲的私募股權(quán)基金全部撤出浩大網(wǎng)絡(luò).二、浩大網(wǎng)絡(luò)上市及私募股權(quán)基金退出效果分析〔一〕私募股權(quán)基金給浩大帶來的影響一是軟銀亞洲的4000萬美元不僅使得浩大化解了其下游戲(傳奇〕的代理危機(jī)，助其收購了韓國Actoz游戲公司，還成功拿下(傳奇2〕兩年的營運(yùn)可許權(quán)；除此之外，浩大還利用投資資金吸引招募大量的游戲開發(fā)人才，為本身的游戲開發(fā)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ).二是私募投資人給予的不僅僅僅是資金方面的支持，更多的是對(duì)浩大發(fā)展戰(zhàn)略的審視和規(guī)劃產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。例如，幫助浩大有效調(diào)解了與韓國Actoz公司關(guān)于(傳奇〕的版權(quán)爭端；為了加強(qiáng)公司的管理能力、改變公司以往在公眾面前家族色彩濃重的企業(yè)形象進(jìn)而增加上市的籌碼，高薪聘請(qǐng)了前微軟中國的總裁唐駿擔(dān)任浩大網(wǎng)絡(luò)的總裁，這些決策的背后很大程度遭到了私募股權(quán)投資者的影響。〔二〕成功躲避我們國家對(duì)外資參與國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營的限制我們國家法律規(guī)定，禁止外商以獨(dú)資、合資、合作等方式在中國境內(nèi)投資從事網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營服務(wù)①.浩大網(wǎng)絡(luò)為了實(shí)現(xiàn)其在境外上市的目的，就必須想力一設(shè)法來躲避這一限制的阻礙。根據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，境外控股公司能夠在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，通過外商獨(dú)資企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務(wù)等力一式，獲得境內(nèi)企業(yè)的全部或者絕大部分收入，將境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)化為海外控股公司的可變利益實(shí)體，實(shí)現(xiàn)其對(duì)境內(nèi)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的有效合并。z在浩大的案例中，上海盛趣作為ShandaCayman在中國境內(nèi)設(shè)立的-家外商獨(dú)資企業(yè)，上海浩大為境內(nèi)經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)游戲的企業(yè)，上海盛趣通過和上海浩大簽訂一系列的協(xié)議，協(xié)定上海盛趣為上海浩大提供設(shè)備租賃、技術(shù)支持、網(wǎng)絡(luò)游戲銷售、戰(zhàn)略咨詢等服務(wù)，而上海浩大為此向上海盛趣支付酬金。這樣，上海浩大的所有收益以支付費(fèi)用的力一式轉(zhuǎn)移給上海盛趣，進(jìn)而通過以合并報(bào)表的力一式歸入ShandaCayman這一上市主體公司，同時(shí)也擁有了對(duì)上海浩大的實(shí)際控制權(quán)，成功地避川二了相關(guān)法律的限制.〔三〕銀亞洲私募股權(quán)基金退出在軟銀亞洲投資浩大的知知14個(gè)月時(shí)間里，浩大成功登陸納斯達(dá)克，軟銀亞洲從投資到撤出不到兩年的時(shí)間里，收獲了十多倍的投資回報(bào)，這是誰也意想不到的。軟銀亞洲并沒有選擇通過直接在公川二市場上拋售浩大股票套現(xiàn)的力一式撤出私募股權(quán)基金，而是把股權(quán)轉(zhuǎn)給了思科公司，思科公司從軟銀亞洲手中獲得693萬股ADS和浩大1386萬股普通股，持有浩大股份比例達(dá)9.70/u軟銀亞洲基金的撤出固然給浩大的股價(jià)造成一定程度的波動(dòng)，但由思科接手股權(quán)的力一式還是給浩大帶來一些積極影響。例如，思科公司對(duì)浩大的投資將增加兩力一今后在業(yè)務(wù)上合作的可能性，促進(jìn)雙力一共同努力構(gòu)建雙贏，有效緩解了軟銀亞洲基金退出給浩大股價(jià)帶來的不利影響，加強(qiáng)投資者自信心，刺激兩力一股價(jià)的上漲.三、浩大網(wǎng)絡(luò)納斯達(dá)克之旅的啟示浩大網(wǎng)絡(luò)的成功使其成為很多希望在境外上市的企業(yè)追逐的目的。但如今中國的概念股在海外市場表現(xiàn)平平，不僅mo的融資總額數(shù)量大幅減少，中國概念股退出美國股市的數(shù)量也逐年遞增，浩大的董事長陳天橋也在Zo12年2月公布退市。境外上市的前輩們的負(fù),使得大家對(duì)境外上市前景7二始懷疑，很多計(jì)劃在境外上市的中國企業(yè)腳櫥了，屢屢推退甚至有的放棄了原木境外上市的計(jì)劃。在這樣的情祝下，我們應(yīng)該考慮怎樣根據(jù)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從浩大網(wǎng)絡(luò)的美國上市之旅得到一些啟不，規(guī)劃好自個(gè)的境外上市之路.〔一〕當(dāng)下中國企業(yè)境外上市的整體環(huán)境欠佳通過分析浩大網(wǎng)絡(luò)的納斯達(dá)克上市效果發(fā)現(xiàn)，一些境外投資者對(duì)中國的企業(yè)比擬陌生，對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏深切進(jìn)入的了解。海外投資者與中國企業(yè)之間的信息溝通成木也相對(duì)來講比擬高，國際投資者不了解中國的企業(yè)，信息、地理以及投資習(xí)慣等力素使得外國投資者一般都傾向于購買木地公司發(fā)行的股票或者來自市場經(jīng)濟(jì)較為完善地區(qū)企業(yè)的股票。因而，市場上交易量會(huì)相比照較低，并且其市場價(jià)值也會(huì)相應(yīng)地被低估〔}中國企業(yè)大都存在著復(fù)雜的股權(quán)構(gòu)造和相對(duì)不完善的治理構(gòu)造當(dāng)下我們國家很多企業(yè)存在著治理構(gòu)造缺陷，大都仍保持家族治理的管理形式，缺乏向當(dāng)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)型，因而難以對(duì)他們的實(shí)際業(yè)務(wù)做出準(zhǔn)確的評(píng)估，也使得外國投資者對(duì)中國的民營企業(yè)缺乏自信心。除此之外，投資力一和融資力一兩者在對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和管理力也存在一定的分歧，缺乏有效的溝通.〔二)公司上市后，管理層將會(huì)面臨史無前例的壓力這種壓力主要來自投資者對(duì)企業(yè)的等待值，為企業(yè)經(jīng)營必須時(shí)時(shí)考慮上市時(shí)對(duì)投資者的承諾，包括股東回報(bào)、期望與公司的發(fā)展等等。投資者購買企業(yè)的股票就是希望企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能夠如其所愿，不管是營業(yè)額或是利潤的成長，都是他們所關(guān)心的問題。廣大投資者把資金注入到企業(yè)，就是要看到股票上漲，股市分析員和媒體也會(huì)經(jīng)常關(guān)注企業(yè)的發(fā)展動(dòng)向，十分是當(dāng)企業(yè)的成長沒有到達(dá)原先承諾的時(shí)候，投資基金經(jīng)理一定會(huì)產(chǎn)生質(zhì)疑，這就需要上市企業(yè)及時(shí)準(zhǔn)備材料，經(jīng)常與基金經(jīng)理、投資銀行進(jìn)行溝通，讓利益相關(guān)者知曉企業(yè)的經(jīng)營狀祝，尤其是在股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，需要及時(shí)發(fā)表披露公告，做出相關(guān)解釋四、我們國家企業(yè)境外IPO的建議對(duì)國內(nèi)企業(yè)境外上市存在的問題和壓力，提出如下兒種對(duì)策和建議第一，形象再造和規(guī)范運(yùn)作。企業(yè)要重新塑造形象，以一個(gè)全新的相貌出如今境外市場并得到投資者的認(rèn)可。一方面,在民營企業(yè)進(jìn)行股份制改造、中請(qǐng)上市的經(jīng)過中，盡量聘請(qǐng)一些規(guī)范、有經(jīng)歷體驗(yàn)的機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行專門審計(jì)、審核，完好企業(yè)各項(xiàng)相關(guān)資產(chǎn)證明、財(cái)務(wù)信息記錄等，為企業(yè)上市計(jì)劃的推行掃清障礙另一方面,企業(yè)在公披露信息時(shí)應(yīng)確保信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，提高信息的透明度和可信度，規(guī)范企業(yè)信息披露。除此之外，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)本身的運(yùn)作特點(diǎn)，選擇真止了解企業(yè)、具有較強(qiáng)運(yùn)作能力以及在境外市場有一定信譽(yù)度和影響力的分銷商，以保證分銷工作的順利進(jìn)行第一，選擇優(yōu)秀的投資者。從浩大的案例中我們能夠發(fā)現(xiàn)，軟銀亞洲基金的投資在浩大上市經(jīng)過中起到至關(guān)重要的作用。優(yōu)秀的基金投資公司或私募投資者在這經(jīng)過不僅能給企業(yè)子資金上的幫助，還能為企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提出難得珍貴的指導(dǎo)性建議，對(duì)企業(yè)境外上市起到一定的助推作用。除此之外，在風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)過中，投資和融資雙力一還應(yīng)建立互相信任，以確保風(fēng)險(xiǎn)資木的運(yùn)作到達(dá)最理想的效果，對(duì)于投資者而言，在不越姐代廟,投資對(duì)象企業(yè)止常經(jīng)營的情祝下，建立好順暢的溝通渠道，盡心盡力地為其出謀劃策，提供各項(xiàng)增值服務(wù).第二，充分了解境外上市的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)和法律要求。企業(yè)在充分認(rèn)識(shí)境外上市所能獲得的種種受益之處的同時(shí)，還應(yīng)清楚上市后即將面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。華而不實(shí)，董事及高級(jí)管理人員的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)便是華而不實(shí)較為突出的一種，即公司董事在履行職務(wù)時(shí)由于各種原I州導(dǎo)致公司或第二者經(jīng)濟(jì)損失，他們將依法承當(dāng)賠償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，是由企業(yè)上市所在地的有關(guān)法律所決定的，因而，企業(yè)應(yīng)該遵守木國以及上市地國家對(duì)境外上市的相關(guān)法律法規(guī)，做到合法、合規(guī)經(jīng)營最后，止確看待中國企業(yè)的境外退市。以浩大網(wǎng)絡(luò)為例，它的退市并非意味著失敗或被市場淘汰，恰好相反，退市后的浩大或許擁有愈加靈敏的資木運(yùn)用以及愈加自由的發(fā)展空間，更有利它實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)迪斯尼的目的。I州此在看待這些境外退市的問題上，我們更應(yīng)該帶著發(fā)展的目光，認(rèn)真審視公司本身的實(shí)際情y,從融資規(guī)模、融資成木、不同證券市場的上市規(guī)則、再融資要求等力一方面出發(fā)，制定好本身在境外資木市場發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃，選擇真止合適自個(gè)的證券市場和中介機(jī)構(gòu)，理性地在上市與否中做出抉擇注釋：①(關(guān)于貫徹落實(shí)三定規(guī)定和編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ尝诿绹鴷?huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于可變利益實(shí)體的解釋以下為參考文獻(xiàn)[1]